恒基地产资源为基成长有时

TOC\o"1-2"\h\z\u公司介绍：低成本扩张奠基，构筑综合地产王国 6发展历程：收购旧楼起家，打造香港地产王国 6股权架构：李氏家族绝对控股，控制权稳固 7公司治理：家族传承有序，职业经理人团队稳定 8业务结构：多元资产协同驱动，经常性收益占比突出 9物业开发：香港资源优势有望支撑长期增长 10香港开发:销售率先回暖，盈利修复可期 10香港旧楼收购模式：低成本土储优势突出 11新界农地储备:规模领先，有望受益北部都会区价值释放 13内地开发:聚焦核心城市，规模稳步收缩 14物业租赁：存量筑基，增量可期 17香港投资物业：经营稳健，新增项目或打开成长空间 17内地投资物业：短期承压，新项目或逐步贡献增量 19财务：盈利能力逐步修复，长期价值持续释放 21业绩：开发业务步入修复周期，盈利有望重回增长 21融资：控股股东长期资金支持，债务结构持续优化 23分红：长期稳定分红，重视股东回报 25盈利预测与评级 26风险提示 27图表1：公司里程碑事件 6图表2：公司股权架构 7图表3：公司董事会执行董事工作履历 8图表4：公司各业务分部收入（含合联营公司） 9图表5：公司各业务分部营业利润（含合联营公司） 9图表6：公司中国香港权益合同销售金额 10图表7：中国香港一手私人住宅成交金额及恒基地产一手私人住宅销售的市占率 10图表8：公司中国香港物业发展分部收入（含合联营公司） 11图表9：公司中国香港物业发展分部利润（含合联营公司） 11图表10：公司中国香港待开发土储（截至FY2025末） 12图表11：公司中国香港主要在售项目（截至FY2025末） 12图表12：公司新界农地储备（截至FY2025末） 14图表13：公司中国内地权益合同销售金额 15图表14：公司中国内地土地储备（截至FY2025末） 15图表15：公司中国内地土地储备（按业态划分） 15图表16：截至FY2025末公司中国内地土地储备（按城市划分） 16图表17：公司中国内地物业发展分部收入（含合联营公司） 16图表18：公司中国内地物业发展分部利润（含合联营公司） 16图表19：公司中国香港物业租赁-应占租金收入（含合联营公司） 17图表20：公司中国香港物业租赁-应占租金净收入（含合联营公司） 17图表21：公司中国香港主要收租物业（截至FY2025末） 18图表22：公司中国内地物业租赁-应占租金收入（含合联营公司） 20图表23：公司中国内地物业租赁-应占租金净收入（含合联营公司） 20图表24：公司中国内地主要收租物业（截至FY2025末） 20图表25：公司营业总收入（含合联营公司） 22图表26：公司基础溢利 22图表27：公司并表营业收入 22图表28：公司从香港中华煤气获得的股息收入 22图表29：公司有息负债 23图表30：公司净负债率 24图表31：公司整体实际借贷年利率 24图表32：公司短债占比 24图表33：公司加权平均债务到期期限 24图表34：公司每股基础盈利及每股股息 25图表35：公司各业务板块预测 26图表36：可比公司估值表 27公司介绍：低成本扩张奠基，构筑综合地产王国发展历程：收购旧楼起家，打造香港地产王国（以下简称“恒基地产”或“公司创始人李兆基博士早年与郭得胜、冯景禧共同创办新鸿基地产（0016.HK），被誉为香港地产界“三剑侠”。1972年新鸿1976年创立恒基地产，开启属于自己的地产事业。创立初期，公司采取了区别于其他香港开发商的发展路径。一方面，通过收购旧楼进行“乙种（Letter19812090Henderson等地标项目，逐步建立起覆盖住宅开发、商业地产、酒店、公用事业及房地产投资的综合地产平台。经过近半个世纪的发展，恒基地产已由一家本地住宅开发商成长为中国香港最具影响力的综合地产集团之一。图表1：公司里程碑事件公司官网，公司公告，香港中华煤气公告，美丽华酒店公告等 所股权架构：李氏家族绝对控股，控制权稳固20251231日，公司创始人李兆基72.82%除核心地产业务外，公司通过持有多家上市公司股权构建了多元化业务布局。目前，公司拥有两家上市附属公司——（0003.HK）（集团（0435.HK）等上市企图表2：公司股权架构所公司治理：家族传承有序，职业经理人团队稳定公司已建立成熟稳健的公司治理架构，并顺利完成由创始人李兆基博士向第二代管理层的平2019职业经理人团队方面，公司核心管理层稳定性较高，多位执行董事在公司服务超过20年。其198252图表3：公司董事会执行董事工作履历姓名 职位 工姓名 职位 工履历李诚 联主席执行事 李兆基博士之次子。1993年起出任公司执行董事，拥有丰富的地产发展及投资管理经验，同时兼任香港华煤、美华酒及恒发展董事主席。李杰 联主席执行事 李兆基博士之长子。1985年起出任公司执行董事，李博士目前主要负责公司在中国内地之业务发展，并任全政协委。林演 副席兼行董事 1982年入恒地产年任执董事年担任主林生拥超过52年行及房基产核管理成员一，公司体经管理战略展方发挥要作。冯焕琼 执董事公司库 1974年加入恒基兆，1976年起出任恒基产执行董事。拥有逾50年企业财务管经验，现担任恒基业、基地及恒发展司库长期责公财资资金理事。郭濠 执董事 1987年加入恒基地，1993年起出任执行事。拥有逾40年金融及企业理经验，长期负责公司企业资、资及资管事务并主公司组、有化企业购等大资运作。叶枝 执董事 1997年出任行董拥律师会师及许测师资格具逾45年司财企管理投资理经。孙林 执董事 1997年加入恒基地，2002年起出任执行事。孙先生拥有逾55年物业管理经，长期参与香港房地及物管理业发，在业运管理客户务体建设面拥丰富验。冯忠 执董事兼首席财务总监

2017年加入恒基地产并担任首席财务总监，2020年起出任执行董事，曾任恒生银行执行董事兼环球银行及资本市场业务主管，拥有44年银行、资本市场及资产管理经验。黄明 执董事兼地产发展部总经理

1996年加入恒基地产，2010年起出任执行董事，拥有41年地产估值及开发经验，长期负责公司地产发展业务，现任香港特区立法会议员（地产及建造界）。所业务结构：多元资产协同驱动，经常性收益占比突出“物业发展+物业投资+策略投资”2017-2025财年期间，公司物业发展、物业租赁、公用事业能源及其他业务收入平均占比分41%19%32%33%40%23%4%40%“压舱石”。此外，公司通过持有香港中华煤气等优质公用事业资产，持续获得稳定投资收益及现金流贡献，有效提升了集团盈利的稳定性和抗周期能力。其他业务则主要包括酒店经营、物业管理及百货业务等，整体占比较小，但能够为集团提供一定的补充收益。“图表4：公司各业务分部收入（含合联营公司） 图表5：公司各业务分部营业利润（含合联营公司） 所 所注：以上总营业收入包含合联营公司（非并表）收入，由于FY2020以前公司未披露公用事业及能源分部的收入情况，故FY2017-2019期间公司营业总收入不包含公用事业及能源分部的收入，导致FY2020及以后总营业收入变动较大。物业开发：香港资源优势有望支撑长期增长香港开发:销售率先回暖，盈利修复可期物业开发方面，公司长期深耕中国香港市场，通过公开招拍挂、旧楼收购重建及新界农地转化等多元渠道补充土地储备，在控制拿地成本的同时积累了丰富的开发资源。凭借垂直整合的开发模式，公司实现从项目规划设计、建筑施工到销售推广的全流程管理，有助于保障项目品质及运营效率。在开发模式上，公司香港项目以独资开发或掌握操盘权为主，从而确保产品定位及项目执行的一致性。FY2016-2025161FY2021142FY2024年的20254月以来香港住宅市场成交活跃度71%。图表6：公司中国香港权益合同销售金额 图表7：中国香港一手私人住宅成交金额及恒基地产一手私人住宅销售的市占率所 Wind，公司公告 所从业绩表现来看，FY2017-FY2025100-156亿港元区间。FY202515525%，结束此前连续两年的17FY202438%FY202510988亿港FY2026确认收入。FY2025利润同比下滑主要由于政府收回部分新界土地带来的一次性收益减少所致：FY202433.2FY20256.0亿港元。尽管剔除非经常性因素后，当前公司香港开发业务盈利能力仍处于历史相对低位，但我们认为，随着中国香港住宅市场成交及价格持续修复，公司开发业务或重新进入增长周期。图表8：公司中国香港物业发展分部收入（含合联营公司）

图表9：公司中国香港物业发展分部利润（含合联营公司）所 所香港旧楼收购模式：低成本土储优势突出FY2025万平方尺土地储备，其中，未开售（待售/待发展/发展中项目楼面面积/970/150Circle）、TheHaddon及利奥坊系列等，其中多个项目均来自公司长期布局的市区重建项目。与多数开发商主要依赖公开土地市场补充土储不同，公司长期通过旧楼收购重建及市区更新模式获取土地资源，在尖沙咀、红磡、大角咀等九龙半岛的核心区域储备了大量优质项目。FY2025220万平方尺楼面面积，占香港待开发19%图表10：公司中国香港待开发土储（截至FY2025末）公公-中香港待发土储 自实用/楼面积（万平方）可于2026年销售之楼面已售主发展目之余未出单位 1.5小计 2.4拟于2026年售之目 小计 2.4市区项目市区旧楼重建项目已购入全部业权，或达到相关强拍申请门槛1.6已购两成以上业权，惟仍未达到相关强拍申请门槛0.6CentralYards中环新海滨三号用地1.6油塘湾项目0.9其他0.3小计5.0新界项目洪水桥/厦村新发展区第34B区用地0.6洪水桥项目2.8其他0.4小计3.8合计11.2所注：上述土储中，“已购两成以上业权，惟仍未达致相关强拍申请门槛”项目尚处于业权整合阶段，最终可开发规模仍取决于后续业权收购及强拍进展；2）“CentralYards中环新海滨三号用地”拟于落成后作为投资物业长期持有，不纳入未来物业销售资源统计。图表11：公司中国香港主要在售项目（截至FY2025末）项目名称楼面面积（平方尺）发展类别尚余实用面积（平方尺）集团所占权益(%)尚余自占实用面积（平方尺）天御472,067住宅363,34665236,175TheHenley654,602商住184,481100184,481HenleyPark397,967住宅152,115100152,115维港•湾畔第1A及1B期632,413商住/政府设施422,17130126,651MiamiQuay574,614住宅425,93229124,798壹沐第1期213,002商住84,14510084,145高尔夫•御苑555,399住宅80,02310080,023DoubleCoast第1及3期432,458住宅246,1203073,836天泷641,165商住254,3011845,774BakerCircleOne第1至3期339,993商住43,33410043,334OneInnovale612,685住宅31,67010031,670woodis86,557商住25,48510025,485TheHaddon186,539商住24,24510024,245映筑159,748商住21,17010021,170帝汇豪庭156,900住宅35,4595017,730BelgraviaPlace416,317商住13,75810013,758逸南40,318商住9,5091009,509南首117,994商住11,254768,606晓柏峰171,664住宅7,9591007,959尚悦•天城27,868住宅5,4271005,427帝御663,062住宅24,271174,054南津•迎岸37,550商住3,4431003,443家壹79,903商住2,5361002,536GlobalGatewayTower336,052工业75,69310075,693东贸广场173,850写字楼58,93510058,935创豪坊171,194写字楼48,62210048,622合计8,351,881-2,655,4042,1151,510,174所新界农地储备:规模领先，有望受益北部都会区价值释放20254050万平方尺新3650（90%）450202595235港元/平方尺，显著低于目前政府收地补偿标准（约1008港元/平方尺），后续潜在升值空间较大。2025区）58万平方尺应占楼面面积，1604港元/平方尺，为未来新增开发资源提供支持。我们认为，随着北部都会区建设由规划阶段逐步进入开发建设阶段，区域土地价值有望持续提升。近年来，香港特区政府持续推进洪水桥、新田科技城等重点项目建设，并加快原址换地、片区开发及基础设施配套落地，北部都会区或成为香港未来土地及人口增长的重要承载区域。在此背景下，公司位于北部都会区的大规模农地储备有望通过政府收地补偿、原址换地及后续项目开发等方式逐步实现价值释放，一方面带来现金回笼及投资收益，另一方面持续补充可开发土地资源。凭借领先的农地储备规模、较低的历史获取成本以及优越的区位布局，公司有望成为北部都会区长期建设及价值重估的重要受益者之一。图表12：公司新界农地储备（截至FY2025末）所内地开发:聚焦核心城市，规模稳步收缩FY2016-FY2025，公司中国内地84.718.8FY2021以后，99.5FY202518.8亿港元。与此同时，公司近年来鲜有大规2025年末目开发及去化阶段。1.5174695%1.26亿平方尺下降48896%12746万平方66%。考虑当前内地土地储备规模已处于较低水平，未来随着存量项目持续结转及去化，内地开发业务对集团销售及盈利的贡献预计将进一步下降，而内地业务的发展重心或将逐步转向投资物业运营及经常性收入增长。图表13：公司中国内地权益合同销售金额 图表14：公司中国内地土地储备（截至FY2025末）所 所图表15：公司中国内地土地储备（按业态划分）所图表16：截至FY2025末公司中国内地土地储备（按城市划分）所FY2017-FY2025，中国内地物1003466%，占集团物业开发收入的比重50%18%。与此同时，受中国房地产市场调整影响，内地开发业务营业利润率由FY202228%FY2025年的-7%223亿港元，内地开发业务对公司业绩的贡献明显减弱。整体来看，近年来公司中国内地开发业务规模持续收缩，销售、收入及土地储备均呈下降趋势。考虑当前内地土地储备规模已降至较低水平，未来随着存量项目持续结转及去化，内地开发业务对集团收入及利润的贡献预计将进一步下降，公司的开发业务增长动能或将更多来自香港住宅开发。图表17：公司中国内地物业发展分部收入（含合联营公司）

图表18：公司中国内地物业发展分部利润（含合联营公司） 所 所物业租赁：存量筑基，增量可期香港投资物业：经营稳健，新增项目或打开成长空间相较于物业开发业务受房地产周期影响较大，物业租赁业务为恒基地产提供了稳定的经常性55%的营业利润。经过多年积累，公司已形成覆盖写字楼、商场、酒店及服务式住宅等多元业态的投资物业组合，核心资产主要位于中环、金钟、尖沙咀等香港核心商业区。FY2016-FY2025，公司香港应65.469.2亿港元，整体保持稳定；同期主要投资物业组合平均90%以上，FY202593%。尽管近年来香港商业地产市场有所调整，投20191%69.216.3IPO市场回暖及资本市场活跃度提升，香港甲级写字楼市场亦90%，经营表现保持稳健。展望未来，公司投资物业板块有望进入新一轮扩张周期。TheHendersonFY2025年末出95%Central一期预计于2027JaneStreet作为首个主要租户。此外，红磡及大角咀市区重建项33图表19：公司中国香港物业租赁-应占租金收入（含合联营公司）

图表20：公司中国香港物业租赁-应占租金净收入（含合联营公司） 所 所图表21：公司中国香港主要收租物业（截至FY2025末）住/酒套房 商业 写楼 工业/写楼项名称 自车位数目(平方尺)(平方尺)(平方尺)(平方尺)香港岛国金融心一期 –53,465319,833–32国际金融中心二期–207,474451,857–250（33至52,55,56及77至88楼除外）四汇 216,103–––17TheHenderson ––465,005–288HCode –25,975–––惠苑 108,214–––53德道中308号 –31,987182,373––友广场 –22,338490,072–208208JOHNSTON –26,90538,015––问酒店 66,128––––君峰 –28,365––– 龙 宏利金融中心– 47,860919,004–394鸿图道52号– ––125,114–鸿图道76号– ––119,97621HZentre– 339,712––427银座38– 55,031–––美丽华广场– 248,716348,593–138友邦九龙金融中心– –216,593–77宏基中心一期– 5,144136,369–7宏基中心二期– –161,998–41利美坊– 145,135––53百汇轩– 11,612–––荷李活中心– 33,51164,422––BelgraviaPlace– 54,019–––星汇居– 53,443–––必嘉坊– 80,622––40启岸巷子– 36,574–––迎汇– 16,788––– 界 荃湾千色汇I–138,555156,981– 100荃湾千色汇II–155,022–– –湾景广场–154,259–– 104沙田广场–114,730–– 67沙田中心–100,029–– 407迎林41,0248,053–– –新港城中心–612,279–– 1053新港城中心大街–78,422–– 186迎海–97,920–– 210MCPCentral（新都城中心二期）–956,849–– 669MCPDiscovery（都城心三） –266,954––140新城广场 –35,186–––元千色汇 –140,341––51粉中心 –151,513––318花广场 –94,657––120牵间购广场 –87,766–––东城一、名仓及堤湾畔 –227,04832,104–254时广场场 –195,280––78豫花园 –30,139––207匡居 –9,565–––合计 431,4695,179,2433,983,219245,0906,010所注：以上所有面积均为自占楼面面积。内地投资物业：短期承压，新项目或逐步贡献增量FY20251380万平FY2016640万平方尺增长逾一倍。公司内地应占租金收入同比-13%18.3亿港元，应占租金净收入同比-18%13.0亿港元。FY2025末，上96%91%688广场90%80%，反映优质项目仍具备较强招商能力。展望未来，公司近年落成的上海星瀚广场、新岸商业中心，以及广州星寰国际商业中心、深圳云荟大厦等项目正逐步进入运营成熟期。我们认为，尽管短期内内地商业地产市场仍面临一定压力，但随着星扬西岸中心、星瀚广场、星寰国际商业中心等项目逐步进入成熟运营阶段，公司内地物业租赁收入有望逐步企稳，并继续为公司贡献稳定的经常性现金流。图表22：公司中国内地物业租赁-应占租金收入（含合联营公司）

图表23：公司中国内地物业租赁-应占租金净收入（含合联营公司） 所 所图表24：公司中国内地主要收租物业（截至FY2025末）项目名称所占权益商业（平方尺）写字楼（平方尺）自占车位数目北京环球金融中心100%212,6441,999,9471,163上海星扬西岸中心100%276,0091,839,5851,187星瀚广场100%153,786866,862744名人商业大厦100%406,618427,980272六八八广场100%49,807660,829404港汇中心二座100%–687,981–不夜城广场100%293,448143,401272恒汇国际大厦100%65,467368,658186环智国际大厦100%52,922355,882163新岸商业中心51%86,314340,863262恒基·旭辉天地50%53,020128,17780广州星寰国际商业中心100%951,848985,563901恒宝广场100%609,550–326深圳云荟大厦50%45,326129,933105成都成都环球贸易广场30%425,921682,058889西安凯德广场·御锦城50%521,936–659合计4,204,6169,617,7197,613所注：以上所有面积均为自占楼面面积。财务：盈利能力逐步修复，长期价值持续释放业绩：开发业务步入修复周期，盈利有望重回增长FY2017-FY2020146-198FY2016-FY2020期间持续出售中国香港及内地投资物业、酒店及部分项目权益，将过往多年累积的投资物业评估增值逐步兑现，例如北京恒基中心、北角京华18FY2020149FY202560.6/FY2021的39%/24%FY2025。从盈利结构来看，物业开发业务仍是影响公司业绩波动的核心因素。近年来受中国香港及内地房地产市场调整影响，开发业务盈利能力明显承压，是基础溢利下滑的重要原因，相比之下，投资物业业务表现相对稳健。FY2025公司香港应占租金收入同比+1%69.2亿港元，93%，体现出较强的经营韧性。此外，公司持有香港中42%的权益。FY202556.9亿港元，同比基本持平；FY202527.1亿港元，同比基本持平。与此同时，香港FY2025基础溢利同比+80%2.84+17%，合联营公司持续为恒基地产贡献稳定股息收入、投资收益及现金流来源，进一步增强集团盈利的稳定性。（含合联营公司60.6亿港元，同比FY2024公司因政府收回部分新界土地以及出售北角投资物业“港汇东”47.7FY20256.0亿港元。展望未来，随着中国香港住宅市场成交及房价持续回暖，开发业务有望重新成为公司主要的TheHenderson已逐步进入成熟运营阶段，未来出租率及租金水平或仍有提升空间；而总楼面面积约160Central2027年开2032图表25：公司营业总收入（含合联营公司） 图表26：公司基础溢利 所非并表以前公司未披露公用事业及能源分部的收入情况，故FY2017-2019导致FY2020

所注：基础溢利为剔除投资物业及发展中投资物业公允价值变动（包括附属公司、联营公司及合营企业层面）的影响后，并对当年出售投资物业所对应的历史累计重估收益进行调整。图表27：公司并表营业收入 图表28：公司从香港中华煤气获得的股息收入所 所融资：控股股东长期资金支持，债务结构持续优化FY2017-202530%2017（The并2021（Central持续加码中国香港核心商业区优质投资物业。受大型项目建设带来的资本开支增加影响，公司总有息负债（含同母系附属公司借款）FY2017821FY20251630亿港元，期间净负债率曾一度升27.5%，但整体杠杆水平始终保持在可控区间。CentralFY2025末，公司806FY202044亿港元，该部分借款无抵押且无固定还款期限。依托控股股东长期资金支持，公司得以在保持稳健财务状况的同时，持FY2025未计入同母系附属公司借款FY20242.4602FY202477.73.363.81年，债务结构进一步优化。与此同时，公司平均融资成本由FY20244.51%FY20253.41%，反映利率环境改善及融资结构优化2025780亿港元、20300.5%的有担保无抵押可转换债券，进一步拓宽融资渠道并补充长期资金来源，也反映出公司仍具备较强的资本市场融资能力。TheHenderson逐步进入成熟运营阶段并持续释放租金收入，Central2027Central图表29：公司有息负债所图表30：公司净负债率 图表31：公司整体实际借贷年利率所 所注：以上净负债率的计算不包含同母系附属公司借款。图表32：公司短债占比 图表33：公司加权平均债务到期期限 所 所分红：长期稳定分红，重视股东回报FY2017-FY20241.71-1.80FY2025FY20241.801.26港元，30%Central建设周期内对资本配置进行主动优化，而非经营基本面出现明显恶化。一方面，Central作为总投资额500亿港元的旗舰项目，未来数年仍需持续投入；另一方面，近年来公司持续推进核心投资物业建设，总债务规模有所上升，因此适度保留现金具备一定合理性。FY2025下调股息，公司长期股东回报基础依然稳固。公司拥有规模庞大的投资物业组TheHendersonCentral图表34：公司每股基础盈利及每股股息所盈利预测与评级我们对公司2026-2028财年的盈利预测主要基于以下假设：物业发展：随着中国香港住宅市场成交及房价持续修复，公司开发业务有望率先迎来盈利改善。考虑到中国香港住宅市场量价复苏趋势仍在延续，以及未来项目结转规模逐步释放，我2026-202830.68%/8.64%/4.43%，对应营17.4%/20.8%/23.8%，开发业务盈利能力有望逐步修复。物业租赁：当前中国香港及内地商业地产市场仍处于筑底修复阶段，但公司核心投资物业经2026国际商业中心等项目正逐步进入成熟运营阶段。与此同时，Central20272026-2028财年物业租赁并表收入分别同比增长1.44%/4.26%/4.82，对应营业利润率分别为70.4%/70.3%/70.3%，整体维持较高水平。包括建筑及物业管理、酒店经营、百货零售、餐饮及旅游等业务。FY2025受"天泷"项目建筑工程收入减少、中国香港消费复苏节奏偏缓以及旅游需求回归常态等因素影响，其他业务整体表现承压。其中，其他业务并表收入（不包括酒店经营和百货零售）同比下降34%25.59亿港元，主要由于"天泷"亿港元及旅游业务盈利%及%%及%。短期来看，我们预计公司建筑业务收入有望修复，但百货、酒店及旅游业务或仍