保险行业市场前景及投资研究报告：保险公司利源模型实现路径

证券研究报告|行业专题研究2026

06

09年

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险

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源

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路

径保险行业研究框架系列二：保险公司利源模型及实现路径目录12保险公司的经营特征与利润本质保险公司利源分析模型：三差与二元3

旧会计准则下保险公司的利润呈现4

新会计准则下保险公司的利润呈现2保险行业研究框架系列二：保险公司利源模型及实现路径一、保险公司的经营特征与利润本质3一、保险公司的经营特征与利润本质1.保险公司的经营特征保险公司在销售产品时并不确认利润，而是通过“边际”储存起来，在保单有效期内逐渐摊销释放。保险公司的收入发生在前，责任履行发生在后，保费收取和利润实现之间存在时间差。图表1.1

保险公司经营的重要特征保费包含未来责任支出，不是完全意义上的“当期收入”保险公司经营是负债性与资产性的统一保险公司的利润具有明显的长期性和估计性➢

保险公司的成本具有显著不确定性。率、疾病发生率和退保率等长➢

保险公司收到保费后，需要在未来承担相应的保险理赔责任，体现为准备金或保险合同负债。➢

保险公司的负债端经营需要考虑刚性成本以及长久期带来的利率风险。期假设会随社会的发展与变革发生显著变化，从而影响利润。➢

保险公司的资产端经营需要根据负债特性做好流动性匹配、期限结构匹配和成本收益匹配。➢

寿险、年金险等长期合同的保险理➢

保险公司的利润并不是在保单销售当期完全确定的，而是在保单有效期内逐步释放。赔责任可持续数十年甚至终身。资料：国盛证券研究所绘制4一、保险公司的经营特征与利润本质2.保险公司利润的本质保险公司的利润，从本质上可以理解为实际经营结果与产品定价假设之间的差异。如果实际结果优于定价假设，保险公司就产生盈利；反之，则产生亏损。•

保险公司在定价时，会考虑“收取多少保费，才能覆盖未来赔付、费用等支出，并为公司创造合理利润”•

由于保险合同期限较长，实际经营结果往往会与假设存在差异，这种差异就构成保险公司主要的利润或亏损图表1.2

保险公司的利润损益分析预期费用率实际费用预期投资收益率实际投资收益预期率预期疾病发生率预期退保率实际退保实际及疾病赔付损益分析实际优于假设

→盈利实际劣于假设

→亏损资料：国盛证券研究所绘制5保险行业研究框架系列二：保险公司利源模型及实现路径二、保险公司利源分析模型：三差与二元6二、保险公司的利源分析模型：三差与二元1.利源分析的底层原理保险公司的利源分析框架主要有三差模型和两元模型，二者并无实质差异经济利润保险公司的利润穿透本质来看，险企利润主要来自利差益、费差益和死差益（三差模型）•

利差益：实际投资收益率高于预计收益率的部分；•

费差益：实际经营费用低于定价费用假设；•

死差益：实际赔付率优于率、疾病发生率等假设；从财务角度看，利润

也可以拆成承保利润和投资利润（两元模型）•

承保利润：保险业务本身产生的利润，主要受公司经营能力的影响；•

投资利润：投资产生的超额收益。会计呈现利润最终需呈现在财务报表保险合同负债具有长期性和估计性，承保利润不会在首年确认，而是会随着保险服务提供逐步释放。这也是新保险合同准则改革的核心影响之一。财政部修订发布《企业会计准则第25号——保险合同》，明确境内外同时上市等企业自

2023

年

1月

1日起执行，其他执行企业会计准则的企业自

2026

年

1月

1日起执行；2025年财政部进一步通知，其他企业应当自

2026

年

1月

1日起执行新保险合同会计准则。7二、保险公司的利源模型：三差与二元2.利源模型：三差模型“三差”模型是分析保险公司利润的经典分析框架。图表2.1

三差模型视角下保险公司的利润类型具体含义损益判断影响因素主要受公司自身投资能力、资本市场波动影响，如：宏观经济环境、利率走势、投资经理的择时择券能力等。当实际投资收益率大于预期收益率时，多出来的投资收益称为利差益；反之形成利差损。即保险资金实际投资收益率与预期收益率之利差死差费差间的差异，是目前寿险公司主要的利润。广义上，泛指所有保险事故的实际发生率与当保险事故的实际发生率小于预期发生率时，实际理赔金额低于预期理赔金额，形成死差益；反之形成死差损。预期发生率之间的差异，涵盖、疾病、主要受逆选择、医疗水平的发展等相关因素影响。伤残、意外等各类合同约定的赔付事件。一般退保差也含在死差中。即保险公司实际费用与预期费用之间的差异；费用包含代理人佣金、渠道手续费、获客成本、员工薪酬、行政办公费用等。主要受公司运营效率相关因素影响，如：公司管理效率、科技应用水平、市场竞争程度、业务规模效应等。当保险公司实际费用支出小于预期费用时，形成费差益；反之形成费差损。资料：国盛证券研究所绘制8二、保险公司的利源模型：三差与二元2.利源模型：三差模型（续）三差就是保险公司实际经营结果与精算假设之间的差异。当实际经营情况优于预期时，产生利润，反之则产生亏损。从本质上来说，除投连险之外的所有寿险和年金保险都适用于这种分析模式，因为所有长期寿险、年金保险的盈利都可以分为利差、死差与费差三部分，只不过年金保险的死差与寿险的死差是反向的。图表2.2

保险公司“三差模型”的含义精算假设实际经营结果保险利润预期收益率预期发生率实际投资收益率实际发生率利差死差费差利润预期费用实际经营费用资料：国盛证券研究所绘制9二、保险公司的利源模型：三差与二元3.利源模型：二元模型两元模型从公司财务和业务板块的宏观层面揭示保险公司的利润。在二元模型中，保险公司的利源被划分两部分，投资端与承保端；与之对应的，利润也被划分为了两个模块，即投资利润与承保利润。在二元模型中，保险利润等于承保利润和投资利润之和。⚫

承保利润：指保险业务本身所产生的利润，即保费收入减去赔款支出和各项承保费用后的余额，主要与“三差”模型中的死差与费差对应。对于财险，承保利润可以通过“综合成本率（综合赔付率

+

综合费用率）”观测，当综合成本率

＜100%时，承保盈利。⚫

投资利润：与“三差”模型中的利差对应。图表2.4

二元模型与三差模型的关系三差模型二元模型利差投资利润死差承保利润费差资料：国盛证券研究所绘制10保险行业研究框架系列二：保险公司利源模型及实现路径三、旧会计准则下保险公司的利润呈现11三、旧会计准则下保险公司的利润呈现1.旧准则下利润存在较大调节空间旧准则下，保险公司的利润呈现方式较为模糊，存在较大的调节空间，主要体现在负债端、资产端和保费收入三个方面：（一）负债端计提会计准备金是保险公司根据保险法律法规和精算原则，为履行未来保险责任（如赔付、给付、退保等），从收取的保费中提存的准备金。准备金属于负债科目，准备金的计提和转回（即

"准备金提转差"）直接计入当期利润。旧准则下，保险公司可以通过修改精算假设（如折现率溢价水平、率等精算假设）来影响准备金的计提金额，从而直接影响当期利润。例如，当公司想增加利润时，可以提高折现率溢价水平，减少准备金的计提。这种调节方式使得保险公司的财务表现不透明，投资者难以准确判断公司的真实经营状况。（二）资产端确认在旧准则下，金融资产采用“四分类”：AFS（可供出售金融资产）、HTM（持有至到期投资）、Trading（交易性金融资产）和贷款及应收款项。其中，

AFS（可供出售金融资产）指不属于其他三类的金融资产，持有目的不明确——即既可能长期持有，也可能随时出售的金融资产，例如股票、基金以及部分债券。这类金融资产的计量方式为公允价值计量，其公允价值变动计入其他综合收益（OCI），不进入利润表；出售时，累计盈亏从OCI转出，计入当期利润。而这也是资产端在旧准则下最大的调节器。资产价格下跌时，只要不卖出，不触发减值，亏损会计入OCI中而不会体现在最终的利润表中；等行情好转或需要释放利润时再卖出，兑现收益。（三）保费收入保险公司保费收入实行收付实现制，收到保费即确认为收入。这种确认方式导致具有

“储蓄”

性质的收入也被计入保费收入，使得旧准则下保险公司的保险服务收入有所夸大。12三、旧会计准则下保险公司的利润呈现2.旧准则下的利润拆解保险公司的利润不是当期

保费收入减去赔付和费用，利润呈现有两个关键：保险产品的定价与负债准备金的评估。二者的底层逻辑都是“未来现金流折现”，但区别在于现金流假设和折现率假设。•定价保费一般采用法定假设：预定利率、预定附加费用率、预定发生率等•负债准备金中的最优估计准备金（BEL）则根据公司自身情况采用最优估计假设图表3.1

保费现值与负债准备金的构成负债准备金保费现值最优估计准备金风险边际剩余边际（BEL）（RM）（DPL）理赔、费用等支预期合理利润现值出现金流按预定利率折现的现值最优估计现金流按750移动平均折现的现值，反映最优估计负债使会计结果更审慎，反映假设的不确定性保证发单时刻准备金不为负(DPL

=-BEL

-RM

)，使利000BEL

+RM

可以理解为风险情00润在保单期间内逐步确认BEL0可以理解为定价利润景下的定价利润资料：财政部，中国法院网，国盛证券研究所发单时刻后的利润为RM释放和DPL释放13三、旧会计准则下保险公司的利润呈现2.1利润构成——现金流视角下的预期利润根据《企业会计准则——基本准则（2006）》，会计利润是企业在一定会计期问的经营成果，利润包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失等。

旧准则下，实际现金流决定当期经营结果，预期现金流决定准备金提转差。图表3.2

旧准则下基于现金流的保险公司利润拆分预期利润保费（P）投资收益（I）+实际现金流费用（E）赔付（C）退保（S）准备金提转差（△Res）准备金提转差△BEL

+

△RM

+

△DPL预期现金流（△Res）△BEL

=BELt+1

–

BELt=P

+I（BEL）

-E

-C

-Sttttt准备金提转差在整个保单期间加总内为0，因此不改变利润总额，只改变利润确认的时间资料：国盛证券研究所绘制14三、旧会计准则下保险公司的利润呈现2.2利润构成——考虑折现率平移后的预期利润①

若实际现金流=最优估计现金流在理想情形下：图表3.3

折现率曲线平移示意图保险公司真实发生的保费、投资收益、费用、赔付、退保，都和原本预计的一致，BEL的滚动变化会和实际现金流基本匹配，不会产生额外经验偏差。此时，会计利润主要来自风险边际RM的释放、剩余边际DPL的释放，以及新单亏损的确认。Belt

折现率预计利润

=RM释放

+DPL释放

+新单亏损Belt+1

预测折现率（不平移）但是在实际经营中：保险公司准备金折现并不是使用单一利率，而是一条有斜率的折现率曲线，准备金提转差同时受曲线平移的影响。由于利率曲线前低后高，平移后折现率降低，准备金提高，降低当期利润；但同时平移也使预期投资收益率始终为曲线起点，实际投资收益不变的情况下利差益相比不平移变大，整个周期看两者影响抵消，同样不改变利润总额。Belt+1

实际折现率（平移）tt+1会计利润

=预计利润

–

折现率平移影响资料：国盛证券研究所绘制15三、旧会计准则下保险公司的利润呈现2.3利润构成——经验偏差（三差）②

若实际现金流≠最优估计现金流实际现金流与预期现金流的差额，形成旧准则下的经验偏差此时：会计利润

=预计利润

+经验偏差根据会计利润与准备金提转差的相关公式，会计利润可以进一步表现为利差、费差和死差。图表3.4

旧准则下会计利润的拆解会计利润

=保费（P）准备金递推公式：+投资收益（I）-费用（E）△Res=

△BEL

+△RM+

△DPL其中：△BEL

=BELt+1

–

BELt=P

+I（BEL）

-E

-C

-S-赔付（C）ttttt-退保（S）-准备金提转差（△Res）=++（C预期++–

C实际（S预期

–

S实际新单亏损会计利润（I实际

–

I预期（E预期

–

E实际利差费差死差资料：国盛证券研究所绘制16三、旧会计准则下保险公司的利润呈现2.4利润构成——假设变动当假设发生变化时，旧准则利润下不解锁剩余边际的摊销因子，因此假设变化主要为BEL变化（风险边际一般会随BEL相应变化，剩余边际也可能因摊销载体变化而变化）BEL准备金变化即现金流贴现的变化：➢

对于折现率影响，主要取决于负债久期情况➢

对于费用假设，影响为ΔPV（E）➢

对于影响人数的退保/，需要考虑影响方向17保险行业研究框架系列二：保险公司利源模型及实现路径四、新会计准则下保险公司的利润呈现18四、新会计准则下保险公司的利润呈现1.会计准则变革背景长期以来，我国保险行业执行的是

2006

年发布的《企业会计准则第

25

号

——

原保险合同》和《企业会计准则第26号

——

再保险合同》（以下简称

"旧准则"），旧准则在实施过程中逐渐暴露出一些问题，如利润确认不透明、收入计量不准确、不同公司之间财务数据可比性差等。为了解决这些问题，国际会计准则理事会（IASB）于

2017

年

5月发布了《国际财务报告准则第

17号

——

保险合同》（IFRS17），并于

2020

年

6月发布了修订版。随后，中国财政部于2020年12月公布了《企业会计准则第25号——保险合同》，与此同时，为避免资产负债错配，允许满足相关条件险企暂缓执行

I9，等待

I17

同步落地，根据规定，我国在境内外同时上市的保险企业自2023年1月1日起实施新准则；其他执行国内企业会计准则的保险企业自2026年1月1日起实施新准则。在新旧两种不同的会计准则下，对于保险公司收入以及支出的确认有所差异，导致最终体现在财报上的利润确认也有所不同，从而对评估分析保险公司的经营状况产生相当大的差异。19四、新会计准则下保险公司的利润呈现2.新准则的三大核心改革维度在新准则下，利润呈现方式在负债端、资产端和保费收入端进行了重大改革：负债端打开“准备金提转差”黑匣子，加强保险公司财务披露透明性图表4.1

新会计准则下负债端的改革内容1.

引入合同服务边际（CSM）2.

拆出保险服务业绩3.

假设变更分类处理4.

差异化负债评估方法短险采用保费分摊法（PAA），对于适用于具有直接参与分红特征的保险合同，采用浮动收费法（VFA），其余一般采用通用模型法（GMM）。CSM

是指保险合同未来盈余的现值，即保险公司未来从该合同中预计获得的利润的现值。新准则将精算假设变更分为非金融假设变更和金融假设变更。新准则将保险合同产生的损益拆分为保险服务业绩和投资业绩两部分。CSM

类似于旧准则下的DPL（剩余边际）。CSM在保单有效期内可以计息、吸收非金融假设变动影响等。其中，非金融假设变更（如率、疾病发生率、退保率、费用率等）被

CSM吸收，在未来剩余保险期间内逐步摊销，不再直接影响当期利润。保险服务业绩主要反映保险公司提供保险服务所获得的利润，包括死差益、费差益和

CSM摊销；投资业绩即利差益。PAA与旧准则相差不大；对于GMM，金融假设变更影响可以执行OCI选择权，这部分影响进OCI，不影响净利润；对于VFA，资产和负债高度挂钩，公司以收取浮动收费的方式提供服务，不体现投资利润。资料：财政部，国盛证券研究所20四、新会计准则下保险公司的利润呈现2.新准则的三大核心改革维度（续）资产端化繁为简，金融资产

"三分类"新准则（IFRS9）将金融资产重分类为三类：1.

以摊余成本计量的金融资产（AC）：基本等同于旧准则下的持有至到期投资（HTM）。2.

以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）：分为债务工具和权益工具两类。债务工具的利息收入计入当期损益，出售时累计浮盈浮亏从

OCI转出计入当期损益；权益工具的股息收入计入当期损益，出售时累计浮盈浮亏不得转出计入当期损益。3.

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）：公允价值变动直接计入当期损益。新准则下，保险公司的资产配置策略发生了显著变化：••对于传统账户，为了平滑利润波动，更多地将权益资产分类为

FVOCI。对于分红账户，由于投资业绩天然被

CSM吸收，不会影响净利润，因此可以更多地将资产分类为

FVTPL，以获取更高的收益弹性。保费收入采用权责发生制，并剔除投资成分，有利于长期收入的稳定新准则下，保费收入确认采用权责发生制，并且剔除投资成分。保费收入脱离了缴费期的限制，在整个保险期间随服务确认，由CSM摊销、保单获取费用摊销、以及保险经营成本中的保险成分释放三大部分构成。市场可以通过观测收入中CSM摊销、费用摊销和保障成分释放三者的比例和变化，初步判断公司的业务质量。21四、新会计准则下保险公司的利润呈现3.新准则下经营表现对财务表现的影响旧准则下，经营表现全部在当期利润确认。新准则抑制保险公司通过修改假设来调节业绩。新准则下，经营表现不再全部进入当期利润，而是按当期保险服务、当期投资服务、未来服务和无关服务进行拆分，当期保险服务和无关服务的部分当期确认利润，当期投资服务和未来服务的部分递延至未来确认。图表4.2

新准则下经营表现的构成经营表现预期利润当期利润CSMOCICSM和OCI是利润蓄水池，在未来释放风险边际释放√√被其吸收的经营表现随剩余边际释放与利差逐步在未来确认。剩余边际释放（CSM）折现率自然平移新单首日亏损√√√√当期经验偏差被拆分为保险服务与投资服务。经验偏差保险服务经验偏差当期确认利润；投资服务经验偏差被利润蓄水池吸收，未来确认利润。利差死差√√√√√√√传统险利差与服务无关，全部归属公司，计入当期利润。费差退保差假设变动非金融假设金融假设√√√资料：国盛证券研究所绘制22四、新会计准则下保险公司的利润呈现3.会计报表利源拆分（两元模型）从利润表来看，新准则下保险公司的承保利润与投资收益的边界能够清晰拆分：图表4.3

新准则下保险公司投资业绩与承保利润的计算投资业绩

=

投资收益+

公允价值变动损益-承保财务损益承保利润

=

保险服务业绩=保险服务收入-

保险服务费用资料：国盛证券研究所绘制23四、新会计准则下保险公司的利润呈现4.新准则下的利润主要保险服务业绩的核心是合同服务边际（CSM）摊销•

CSM表示尚未赚取的未来利润，随着保险服务逐期提供，CSM逐步摊销进入当期利润。因此，CSM余额反映未来利润储备，CSM摊销则反映当期保险服务利润释放。•

旧准则下DPL在发单时刻锁定；新准则下CSM不完全锁定，而是随新业务、计息、未来服务相关假设变化以及当期服务释放不断滚动调整。CSM过去法的计量公式如下：期末CSM

=

期初CSM

+新单CSM+计息

+吸收

-摊销投资业绩重点看资产端收益与负债端成本的匹配•

对传统险而言，投资业绩主要体现为实际投资收益与保险负债资金成本（承保财务损益）之间的差额。资产端收益越高、负债端成本越低，投资业绩越好。•

对分红险而言，由于保单利益与底层资产收益挂钩，资产端投资收益变化往往会同步影响负债端计