海西新药口服小分子眼药有望破局眼底病治疗仿创协同开启价值重估

内容目录西药仿协牢商化础服VEGF小分眼开创转型 5发理：制创新创驱未来 5管团：司管理经丰，发队实雄厚 7创药线已以口小子VEGF眼核心多创管线 9仿药线深壁垒种，ANDA备富 10心品HXP056：服VEGFR2小子望眼底治标准 12当眼病疗痛点频眼注制患者从与疗及性 1212频注给担沉：频眼注给患带巨治负担 1314型法延射给仍法避射点，服能最方案 15开进：FDA准Ⅱ临，美线期临同推进 16临数：I期安全良，II试果值关注 16史类物：既抗VEGF小子出积疗信，安性不佳 18Ⅱ20市规：VEGF药市庞，HXP056力凭服势占心额 20C019199：向CSF-1R/DDR1/VEGFR2肿免节剂入3临床 22制：心品率领，制业现流稳定 24仿药务盖疗领，消领与血管域核营板块 24海通同药市占居首，血产品阵固场位 25安力莫必占率于先位消领域杆 26利测估值 28险示 29图表目录表1：西药史革 5表2：西药入VBP品种 6表3：司发队构 8表4：有底疗理 16表5：HXP056临开况梳理 16表6：司获的药 24表7：西药DCF模型 28图1.海新核品历年入单：元） 5图2.海新核品历年入比 5图3.2022-2025发（单：元） 6图4.2025公分研费用单：万） 6图5.公营收及速（位亿） 7图6.公归净润增速单：元） 7图7.海新近毛率与利率 7图8.海新近资负债率 7图9.海新管团队 8图10.西药权构 9图11.司新研线 10图12.司制研线 11图13.州乐产实景 11图14.HXP056作机制 12图15.璃内射示意图 13图16.瑞单在临床用的现 13图17.国场wAMD者漏图 14图18.者接治月内疗总长总出 15图19.机II期究随机后抗VEGF时的Kaplan-Meier17图20.氨氨转（ALAT/SGPT）随间的平变评图 18图21.HXP056在C57血液眼的PK露在BN大眼和它的分布 19图22.HXP056在hVEGFA-转基小模的效用 19图23.HXP056与柏普2头头计 20图24.球wAMD行学统计 21图25.球网血病品药场布核品种售况单：美元） 21图26.C019199靶免抑制瘤环示图 22图27.C019199无展存期计 23图28.制收占分 25图29.慧通®（氨平阿伐汀片） 25图30.慧通2022-2025销售入单：万） 26图31.2024海通场份情况 26图32.必力®（枸莫沙利） 27图33.必力2022-2025销售入单：万） 27图34.2024安力场份情况 27VEGF创新转型“”HXP056/HX9428VEGF表1：海西新药历史沿革年份 事件年份 事件2012 2016 “”2017 “”、”C019199单药治疗获国家药监局IND批准；安必力®取得ANDA批准；公司获福州市仓山区人民政府颁2020

发“海西新药研发及转化中心”称号2021 安必力®VBP®取得ANDA®五批国家VBP计划2022 ®、海必平取得ANDAC019199联合抗PD-1单克隆抗体获得国家药监局IND批准，并开展治疗各种实体瘤的临床试验；海慧

通®入选第八批国家VBP®®ANDA安立定®®ANDA“人”®VBP司招股书，国投证券证券研究所发展理念：仿制助力创新，创新驱动未来海西新药秉持（“到“增长点图1.海西新药核心品种年入（单位：亿元） 图2.海西新药核心品种年入占比7.006.005.004.003.002.001.000.00

海慧通 安必力 瑞安妥 赛西福 其他2022 2023 2024 2025

1008040200

海慧通 安必力 瑞安妥 赛西福 其他2022 2023 2024 2025司2025年，公招股书国投券证研究所 司2025年，公招股书，国投券证研究所首仿/难仿+集采放量202631584®®及4（®®®202631001800022000店。这种“集采开路、多渠道渗透”表2：海西新药纳入VBP品种序号商标名药物名称治疗领域集采情况集采有效期1安必力枸橼酸莫沙必利片消化系统国家VBP2026.6.302瑞安妥盐酸西那卡塞片内分泌国家VBP2025.12.313赛西福硫酸羟氯喹片抗炎国家VBP2027.12.314海慧通氨氯地平阿托伐他汀钙片心血管国家VBP2026.12.315海必平缬沙坦氨氯地平片(I)心血管省级VBP2025.12.316海可喜缬沙坦片心血管省级VBP2026.6.307安立定瑞巴派特片消化系统省级VBP2026.12.318安优凡草酸艾司西酞普兰片神经系统省级VBP2025.12.31司招股书，国投证券证券研究所MultiSel-Opt4HXP056wAMDDMERVOVEGFR2I/IIC019199（CSF-1R/DDR1/VEGFR2）20267III2022-2025年公司研发费用率稳定在0205年公司研发开支达到489566.2。图3.2022-2025研发费用（单位：亿元） 图4.2025公司分部研发用单位：百万元）0.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10000.0000

研发费用 研发费用率2022 2023 2024

18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00

创新药分部 仿制药分部24.5524.5548.95司2025年，公招股书国投券证研究所 司2025年，国证券证研究所“仿创结合2025公司现收5.82亿同比长24.79归利润1.77亿元同增长毛利率维在83.4的位净利到30.4利产使公盈能具有强2025109.40亿元全发得款净额使公总资负率至13.7强公司图5.公司营业收入及增（位：亿元） 图6.公司归母净利润及速单位：亿元）7.006.005.004.003.002.001.00

营业收入 收入(同比)(

60.0050.0040.0030.0020.0010.00

2.001.501.000.50

归母净利润 净利润(同比)()80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

2022 2023 2024

0.00

2022 2023 2024

0.00Find，国投券证研究所 投券证研究所图7.海西新药近年毛利与利率 图8.海西新药近年资产债率80.0060.0040.0020.00

率（） 净利率（）2022 2023 2024 2025

35.0081.0083.3083.0081.0083.3083.0083.4032.5037.1029.2030.4025.0020.0015.0010.005.000.00

31.6031.6027.8028.4013.702022 2023 2024 2025招股，司2025报，投证证券究所 司招股，司2025报，投证证券究所管理团队：公司核心管理层经验丰富，研发团队实力雄厚MNC20262230余年跨国药企（MNC）经验，历任罗氏中国研发中心首席技术官、默沙东亚太区研发总裁PTCTherapeutics31图9.海西新药管理团队司官网，国投证券证券研究所112（QC（QA3019”到“”表3：公司研发团队结构研发团队人数占研发人员的比例质量控制2118.70质量保证3632.10药物化学1513.40临床前研究1614.30临床运营1210.70制剂7法规事务5总计112100.00司招股书，国投证券证券研究所计制司28.8的股；此时福省属市国平（华兴投州创投2012图10.海西新药股权结构Find，国投证券证券研究所，注：统计截止2026年8月VEGFMultiSel-Opt“”“性突破”创新药管线方面，依托MultiSel-Opt平台，公司创新药研发聚焦全球首创与临床急需。MultiSel-Opt（4（1）HXP056（wAMD/DME/RVO）VEGFR2I20268HXP056HX9428nAMDFDACSF-1R/DDR1/VEGFR2年7（TBCDCR（）20267INDHXP090（）2027IND图11.公司创新药研发管线司官网，国投证券证券研究所，注：统计截止2026年7月仿制药管线：深耕高壁垒品种，ANDA1520266ANDA，3BE图12.公司仿制药研发管线司官网，国投证券证券研究所，注：统计截止2025年10月9日20（OSD）（HXP056、C019199）图13.福州长乐生产基地实景司官网，国投证券证券研究所HXP056VEGFR2HXP056VEGFR2（AMDM（RVwAMDDMERVO图14.HXP056作用机制ChatGPT,国投证券证券研究所,注：该图由ChatGPT根据药物机制制作当前眼底病治疗存在痛点：频繁眼内注射制约患者依从性与治疗可及性wAMD（（3.5-4mm处确定（30-32G）图15.玻璃体内注射操作示意图司官网,国投证券证券研究所VEGF（Q2QW-43-4121644.511.568Q8W-Q12WQ16W图16.法瑞西单抗在实际临床应用中的表现odiak官网,国投证券证券研究所3.41wAMD9077.564.2VEGF36wAMD图17.美国市场wAMD患者漏斗图EGENXBIO官网,国投证券证券研究所VEGFwAMDwAMD55.46（图8A121年2416.22（图8C（图18D图18.患者在接受治疗数月内治疗的总时长与总支出MJJournals,国投证券证券研究所VEGF2006VEGFwAMD6表4：现有眼底病疗法梳理抗体注射类 小分子植入剂 基因治疗 口服小分子抗体注射类 小分子植入剂 基因治疗 口服小分子代表药物

Eylea

DURAVYU(EYP-1901)AXPAXLI(OTX-TKI)

sura-vec(ABBV-RGX-314)

HXP056(海西新药)给药方式 玻璃体注射 玻璃体植入Q4W(Lucentis)

视网膜下/脉络膜上腔注射 口服一次性治疗以及给药频次

Q8W(Eylea)Q4W-Q16W(Vabysmo)

6/

必要时充注射 每日口服起效速度 快 中等 慢(加载维持射)

待临床验证主要作用通路

VEGF-A (多靶点TKI)

VEGF(anti-VEGFFab) VEGFR2临床阶段 已上市年 3临床(EYP-1901/OTX-TKI)

3临床 1/2期临床主要局限

注射频繁依从性差

仍属有创操作缺乏即时效性

患者依性 差 较好 较好 好公司官网，国投证券证券研究所开发进度：FDAⅡ期临床，中美双线Ⅱ期临床同步推进HXP0568HX9428INDHX9428nAMDⅠ期及ⅡHX9428nAMD的第二项Ⅱ60nAMD——（Aflibercept）表5：HXP056临床开展情况梳理区域 适应症 临床阶段 开展日期区域 适应症 临床阶段 开展日期湿性年龄相关性黄斑变性治疗国内

1/2期 DLT\AE\SAE\BCVA改善 2025/5/16治疗（）

2期 第24周时BCVA较D0基改的字母数

2026/7/30海外 湿性年相关黄斑性治疗DA，CDE，国投证券证券研究所

2临床批 / Aug-26临床数据：IIIVEGFVEGFVEGF药物伏罗尼布(Vorolanib)，研究结果显示展示出积极疗效信号，但存在安全性问题，因此VEGFRInAD1例患者30天BCA平均提升+7.7ETDRSCST44.0μm，CNVII期随机对照研究验证了口服VEGFR/PDGFR抑制可在维持nAMD患者对补救性抗VEGF注射的需求，52周按需补救抗VEGF6.76.04.78.1mg3.4次/约42。图19.随机II期研究中随机化后首次抗VEGF注射时间的Kaplan-Meier曲线图ritishJournalofOphthalmology,国投证券证券研究所25.150mg100mg200mg20.028.223.18-10（图20.丙氨酸氨基转移酶（ALAT/SGPT）随时间变化的平均变化评估图ritishJournalofOphthalmology,国投证券证券研究所伏罗尼布失败的本质在于“VEGFHXP056（HX9428）MultiSel-OptHXP056HXP056眼部C5710mg/kg19.91.7球/HXP056BN10mg/kg2415VEGFR2hVEGFA-图21.HXP056在C57小鼠血液和眼球的PK暴露以及在BN大鼠眼底和其它组织的分布司官网,国投证券证券研究所图22.HXP056在hVEGFA-转基因小鼠模型的药效作用司官网,国投证券证券研究所ⅠPKⅡ5DLTⅡwAMD（BCVA）（BRB）ⅡⅠ2025ⅡHX9428nAMD（Ⅱ60——（Aflibercept）HXP056（HXP056图23.HXP056与阿柏西普2期头对头设计DE,国投证券证券研究所市场规模：VEGFHXP056眼底血管性疾病（RVD）超级赛道之一，HXP056RVD2wAMD20003000400-600DME3000；RVO20005000图24.wAMD流行病学统计庞大的患者基数带来了百亿级的药品市场规模，目前稳定在130亿美元以上。全球品牌抗VEGF2022425133.1148.9134.6130图25.全球视网膜血管疾病品牌药市场分布与核心品种销售情况（单位：亿美元）阿柏西普 雷珠单抗 法瑞西单抗160140120100806040200201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司财报,国投证券证券研究所RVDIVT（VEF（V130VEGF“3343HXP056凭借其“口服代注射”的绝对差异化优势，有望在2亿AMD患者的蓝海中分得核心份CSF-1R/DDR1/VEGFR23床C019199MultiSel-Opt（First-in-class）C019199PD-1C019199CSF-1RDDR1VEGFR2图26.C019199靶向免疫抑制肿瘤微环境示意图司招股书,国投证券证券研究所核心药理机制包括：CSF-1RC019199CSF-1R（TAM）T抑制DDR1：DDR1C019199可以通过抑制DDR1“”VEGFR2C019199VEGF2肿瘤血管正常化，改善药物递送效率，并通过调节降低Treg（调节性T细胞）进一步解除免疫抑制。C019199C019199(1TGCTIaIb/II(2PD-1III骨肉瘤管线Ⅲ20267Ⅲ120C019199）的有效性与安全性。主要研究终点为由盲态独立评审委员会（BIRC）评定的无进展生存期（PFS（O（OR）ⅢPFS62-373.3PD-1（TBCRCII图27.C019199无进展生存期统计司官网,国投证券证券研究所药品安全性方面，C019199不良反应发生率显著低于传统化疗。临床数据显示，C019199组≥350C0191991-2SD为65C019199ⅢMultiSel-OptPFS仿制药：核心产品市占率领先，仿制药业务现金流稳定压舱石首仿/难仿+集采放量1516515ANDA3BE治疗领域 商标仿制药名称治疗领域 商标仿制药名称纳入VBPANDA获批日期备注安必力®枸橼酸莫沙必利片国家VBP2020.6.17同类首款过评安立定®瑞巴派特片省级VBP2024.4.24同类第三款过评海慧通®氨氯地平阿托伐他汀钙片国家VBP2022.1.30海必平®缬沙坦氨氯地平片(I)省级VBP2022.4.19海可喜®缬沙坦片省级VBP2022.6.28海惠宁®富马酸比索洛尔苯磺酸氨氯地平片2024.12.1海立平®盐酸贝尼地平片2025.7.30舒安亚®尼麦角林片2023.11.28同类第二款过评内分泌 瑞安妥®盐酸西那卡塞片国家VBP2021.3.16神经系统 安优凡®草酸艾司西酞普兰片省级VBP2021.3.23安妥飞®塞来昔布胶囊2021.10.11赛西福®硫酸羟氯喹片国家VBP2023.10.27同类第二款过评炎症 安飞平®双氯芬酸钠肠溶片2024.6.28同类首款过评盈安可®腺苷钴胺胶囊2024.8.5同类第五款过评及舒宁®盐酸西替利嗪口服溶液2025.6.17消化系统司招股书，国投证券证券研究所仿制药业务覆盖多治疗领域，以消化领域与心血管领域为核心营收板块）®（图28.仿制药收入占比拆分海慧通 安必力 瑞安妥 赛西福 其他10090807060504030201002022 2023 2024 2025司招股书，公司2025年报,国投证券证券研究所海慧通：同类药品中市占率居于首位，心血管产品矩阵巩固市场地位海慧通®（心血管系统）®（（。®20082022120234VBP图29.海慧通®（氨氯地平阿托伐他汀钙片）司招股书,国投证券证券研究所销售收益方面，海慧通®销售收益逐年递增，不断为公司创造新的盈利增长点。于2022年、202320242025®5.97币102.91187.34292.2032.50、40.1450.182023®市场份额的进一步夯实，海慧通®将有望持续为公司贡献稳定、可预期的经营性现金流，成为公司业绩增长的核心支撑之一。市场占有方面，海慧通在同类药品中市占率居于全国首位，市场地位稳固。2018644.22022995.9VBP，2023509.73.82032701.8202592523®2024187.35╱10图30.海慧通2022-2025销售入（单位：百万元） 图31.2024年海慧通占市份情况350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

海慧通销售收入 占总销售收入比2022 2023 2024 2025

60.0050.0040.0030.0010.000.00

海西新药 公司E 公司F 公司G 其他4.74.72.05.029.059.3招股，司2025报，投证证券究所 招股，国证证券研所除核心品种海慧通矩阵，进一步巩固市场地位。®（(I®（安必力：莫沙必利市占率处于领先地位，消化领域标杆安必力消化系统5-HT4®200020206月，安必力®20212VBP图32.安必力®（枸橼酸莫沙必利片）司招股书,国投证券证券研究所1.52022202320242025160.97146.10145.98162.4075.7646.1431.2827.89曾其中海慧通®®1.5市场占有方面，安必力莫沙比利市占率居于全国第二，市场优势明显。2022VBP2024567.52032853.25.2122024146.025.7图33.安必力2022-2025销售入（单位：百万元） 图34.2024年安必力占市份情况安必力销售收入 占总销售收入比例 公司A 海西新药 公司B 公司C 公司D 其他180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

2022 2023 2024

80.002.15.1 7.634.82.15.1 7.634.824.725.760.0050.0040.0030.0020.000.00招股，司2025报，投证证券究所 招股，国证证券研所其他治疗领域产品瑞安妥®（内分泌）和赛西福®（炎症疾病）合计在2025年贡献了约12.6）202416.7。盈利预测与估值-2028年业增速别为23.4、10.9、9.3，们计司2026年-20287.197.978.722.172.382.56亿元。表7：海西新药DCF估值模型2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总收入（亿元）7.197.978.7210.7818.5528.8339.0348.3957.5864.92yoy9.3毛利率83848687889090909090毛利（亿元）6.06.77.59.416.326.035.143.651.858.4销售费用（亿元）2.52.83.13.55.08.010.013.014.016.0销售费用率研发费用（亿元）0.91.11.21.52.13.55.06.07.08.0研发费用率管理费用（亿元）0.40.40.40.61.01.62.32.73.34.0管理费用率5.05.05.05.65.45.55.95.65.86.2EBIT（亿元）2.22.42.83.88.212.917.821.927.530.4所得税率所得税（亿元）0.20.30.30.40.91.31.92.32.93.2NOPAT（亿元）1.92.22.53.47.411.516.019.624.627.2加：折旧摊销（亿元）0.10.10.10.10.10.10.10.10.10.1折旧摊销/收入1.11.01.00.80.50.30.20.20.20.2减：资本开支（亿元）0.50.50.50.50.50.50.60.60.60.6资本开支/收入6.46.05.64.72.81.91.41.21.00.9减：营运资本变动（亿元）0.00.00.00.10.30.30.40.40.30.2自由现金流（亿元）1.51.82.12.96.610.815.118.723.826.5WACC/折现率预测期FCF现值（亿1.51.51.72.14.36.48.19.110.610.7元）永续增长率2.0终值（亿元）337.9终值现值（亿元）136.6企业价值（亿元）192.7汇率1.1企业价值（亿港元）210.0总股本（亿股）0.8每股价值（港元/股）266.80投证券证券研究所元）永续增长率2.0终值（亿元）337.9终值现值（亿元）136.6企业价值（亿元）192.7汇率1.1企业价值（亿港元）210.0总股本（亿股）0.8每股价值（港元/股）266.80DCF10.0的折现率，2.0DCF192.72106266.80港元，首次给予买入-A的投资评级。风险提示HXP056VEGFRHXP056IIIIIIC019199HXP056nAMDIIHXP056nAMDINDFDA/计算假设不及预期风险：文中测算内容涉及相关产品上市进度、获批进度等具备不确定性的参数，存在计算假设不及预期的风险。资产负债表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产346.261,440.491,702.992,016.932,347.27现金38.28645.05965.061,256.641,565.89应收票据及应收账款合计19.8128.3236.6440.6544.43其他应收款0.000.000.000.000.00预付账款15.2424.3027.0830.0432.83存货35.3356.1058.9865.4371.52其他流动资产237.60686.72615.23624.17632.60非流动资产409.56406.21354.40302.60250.79长期投资0.000.000.000.000.00固定资产275.06295.23248.97202.72156.47无形资产34.4933.3227.7622.2116.66其他非流动资产100.0177.6677.6677.6677.66资产总计755.821,846.702,057.402,319.532,598.07流动负债182.07228.28221.58245.82268.74短期借款23.1283.980.000.000.00应付票据及应付账款合计15.7815.8616.4218.2119.91其他流动负债143.17128.44205.16227.61248.83非流动负债32.4224.6924.6924.6924.69长期借款26.6219.7719.7719.7719.77其他非流动负债5.804.924.924.924.92负债合计214.49252.97246.26270.51293.42少数股东权益0.000.000.000.000.00股本67.2178.711,078.712,078.713,078.71资本公积474.121,515.03515.03-484.97-1,484.97留存收益0.000.00217.40455.29710.91归属母公司股东权益541.331,593.731,811.132,049.022,304.64负债和股东权益755.821,846.702,057.402,319.532,598.07iFind，国投证券证券研究所现金流量表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E经营活动现金流163.94159.88382.78267.47284.10净利润136.08177.03217.40237.89255.62折旧摊销4.987.7251.8151.8151.81财务费用7.225.74-0.03-2.93-3.98其他经营现金流15.66-30.60113.61-19.29-19.35投资活动现金流-378.72-479.2421.1721.1721.17资本支出-180.10-45.800.000.000.00其他投资现金流-198.61-433.4421.1721.1721.17筹资活动现金流-1.27931.01-83.952.933.98短期借款13.5260.86-83.980.000.00长期借款-5.29-6.860.000.000.00其他筹资现金流-9.50877.010.032.933.98现金净增加额-216.04611.66320.00291.58309.25iFind，国投证券证券研究所利润表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入466.68582.36718.73797.37871.53营业成本79.4996.80118.5