被上涨行情推动的“长钱”-欧美养老金美股AI投资真相

正文目录养老金机构分析范围 3整体投资图景：防御被主动卖出，科技被股价推高 4AI核心十股：重仓更多是涨出来、不是买出来的 7半导体链：占比近乎翻倍的表象与真相 8机构分化：谁激进，谁保守 10风险提示 11图表目录图121家养老金美股持仓总规模变化单位：亿美元) 3图2行业配置结构变迁 4图3科技vs防御——实际占比固定价格占比 5图4AI核心十股持仓占比变化 7图5半导体产业链——实际占比vs固定价格占比 8图6养老金机构科技投资分化四象限分布 10表121家养老金机构一览 3表2科技和防御板块拆解 5表3全部一级行业权重变化拆解 6表4AI核心十股持仓数据（2024Q1vs2026Q2） 7表5半导体细分赛道持仓变化（2024Q1vs2026Q2） 9养老金机构分析范围本报告选取21家总部位于北美和欧洲的公共/职业养老金作为研究对象，对它们的美股持仓数据进行分析(注：仅统计美股持仓，不含非美股票、另类资产、固收等其他资产，本文数据均使用这一统计口径)。表121家养老金机构一览SECEDGAR、华西证券研究所2024年3月，21家样本养老金的美股持仓总规模约为6,201亿美元；到了2026年6月，这个数字达到9,192亿美元，两年多的时间里规模增长48.2%。图121家养老金美股持仓总规模变化(单位：亿美元)SECEDGAR、华西证券研究所整体投资图景：防御被主动卖出，科技被股价推高我们将全部行业分为3个板块，分别为：科技(信息技术)、防御(日常消费、医疗保健、公用事业)、其他(金融、工业、可选消费、能源等其他行业)。重点分析养老金在科技和防御两大方向上的投资变化。行业结构之变：一半是主动，一半是被动资产规模增长的背后，是行业持仓结构的深刻变化。从数据看，行业结构的变化非常符合AI主题切换的叙事：2024年初的养老金组合还带着较为浓厚的防御底色——日常消费、医疗保健、21.5%2026年中，信息技术作为7.034.0%的历史新高，35.815.7%。一升一降，表象是养老金在系统性地从防御板块撤出，加仓科技。图2行业配置结构变迁SECEDGAR、华西证券研究所真相：固定价格法下的双向拆解但表象不等同于真相。板块权重占比的变化同时受两个因素影响：一是主动调仓，二是股价的相对涨跌。2024Q1作为基准期，将每只股票的价格固定在基准期水平，然后用“股数×基准价格”重新计算每只股票、使用固定价格法对科技和防御两个板块做拆解，将实际占比变化分离为主动调仓贡献、股价变动贡献两部分。经过拆解，结论为：7.0+0.1个百分点——几乎为零。也就是说，如果科技股股价没有上涨，养老金的科技配置会基本停在原位。它们并没有明显主动加仓科技，实际占比的上升几乎完全来自股价上涨。5.8-4.8个百分点——占八成以上。也就是说，防御板块的权重下降主要是养老金真实卖出的结果。此外防御板块股价同期相对市场整体还在下跌（价格贡献-1.0个百分点），与主动卖出叠加，使权重降幅比主动调仓本身更大。表2科技和防御板块拆解SECEDGAR、华西证券研究所因此如果剔除股价因素、只看主动决策，防御板块是被真实卖出的，而科技板高，占比被动上升。当然两个板块相对而言，养老金确实更加看好科技，并没有主动减持。图3科技vs防御——实际占比vs固定价格占比SECEDGAR、华西证券研究所SECEDGAR、华西证券研究所+10个百分点。但因为1个百分点，形成了越跌越买的典型逆向操作特征。信息技术（科技）基本不变，主动调仓贡献约+0.1个百分点，既没有明显主动加仓、也没有主动减持。这说明在科技股股价大幅上涨期间，养老金既没有追涨也没有止盈，而是选择了持有策略。-1个百分点到+0.5个百分点之间），基本属于持有不动。金融、工业、通讯服务、日常消费、医疗保健均呈现不同程度的主动减持。其中医疗保健的主动减持力度最大，约-2.7个百分点；日常消费、通讯服务、工业、金融的减持幅度在-1个百分点到-2个百分点之间。总结一下：剥离股价影响后，看到的真相是——科技不变、防御在减、可选消费大幅加仓。养老金的操作不是追涨科技，而是典型的逆向再平衡：卖出防御（日常消费、医疗、公用事业）、金融、工业；加仓股价大跌的可选消费；对上涨最多的科技反而按兵不动。核心十股：重仓更多是涨出来、不是买出来的从行业层面聚焦到个股后，AI10只最具代Meta、、博通、美光、英特尔、应用材料——追踪它们在养老金组合中的权重占比变化。核心股权重占比突破四分之一这10只股票的合计持仓占比，从2024Q1的20.1%，提升到2026Q2的26.2%。对于以分散化为基本原则的养老金来说，这样的集中度是相当高的。图4AI核心十股持仓占比变化SECEDGAR、华西证券研究所股价上涨带来的被动膨胀AI核心股的持仓市值涨幅普遍远高于持仓股数增幅。这意味着AI核心股在组合中占比的提升，更多是股价上涨带来的被动膨胀，而非养老金大举主动加仓。换句话说——不是养老金继续追逐AI，而是AI上涨行情把养老金推到了更高的科技仓位。表4AI核心十股持仓数据（2024Q1vs2026Q2）SECEDGAR、华西证券研究所，注：市值单位亿美元，谷歌A、C类股合并计算半导体链：占比近乎翻倍的表象与真相我们进一步分析养老金组合对AI浪潮的“卖铲人”——半导体产业链的投资数据。数据揭示了一个重要事实：养老金在半导体产业链上的持仓市值增加，几乎完全是被AI上涨行情所带动的结果。固定价格法拆解显示，虽然半导体市值占比翻倍提升，即使剔除价格影响后仍然为主动买入，但相对权重占比在下降。表象与真相：持仓接近翻倍、相对配置权重下降我们选择半导体产业链的10只重点股票：计算芯片——英伟达、AMD、英特尔；模拟与通信芯片——博通、高通、德州仪器；存储——美光；设备——应用材料、泛林半导体（LamResearch）、科天（KLA）。包括了半导体设计、制造、设备全环节的头部公司。从市值口径看，102024Q17.8%，一路2026Q215.6%4851,438亿美元，增长了约3倍。如果使用固定价格法拆解，半导体产业链的固定价格市值从485亿美元提升至515亿美元，增加6%，即半导体产业链的持股数量增加，确实获得增持。但权重占7.82%6.87%-0.95个百分点，即相对配置权重出现下降。换句话说，绝对持有量在增，相对配比在降——养老金在买入半导体，只是买得比其他板块少。从变化趋势来看，剔除价格变动后养老金对半导体产业链的持仓占比从2025Q4之后开始下降。图5半导体产业链——实际占比vs固定价格占比SECEDGAR、华西证券研究所细分赛道：谁在真加仓，谁在躺赢，谁在离场对于半导体产业链的不同环节，养老金的参与方式差异较大。将其拆分为四个子赛道来看，半导体设备获大幅加仓、光模块/光通信有明显减仓。表5半导体细分赛道持仓变化（2024Q1vs2026Q2）SECEDGAR、华西证券研究所计算芯片：市值+144%，但主动调仓变化仅+2%。以英伟达为代表，养老金仓位几乎没有变动，完全享受股价上涨。存储芯片：市值暴涨9倍以上，但主动调仓变化仅+4%——同样几乎全部来自股价上涨。存储芯片的强周期属性，让养老金倾向于持有不动而非追高。半导体设备：市值，主动调仓变化。这是养老金真正有主动加仓的方向产能扩张的卖铲人，确定性更强，符合养老金的投资偏好。光模块/723%算力网络的关键环节，但在养老金组合中绝对规模一直很小（17.7亿美元），“没加仓”不等于“不看好”核心十股、还是半导体链十股主动调仓+6%）——养老金对科技的持股数量都没有系统性减少。面对巨大浮盈，养老金机构整体上没有获利了结，而是选择了继续持有、让盈利奔跑，仅用结构性调仓表达观点，对以“绝对收益、稳健增值”为目标的长期资金而言，这本身就是对AI基本面的默认投票。同时，允许科技单一板块的配置权重因股价上涨而升至历史高位信息技术占比34%、26%）20262季度末并没有出现。机构分化：谁激进，谁保守21家养老金并不是一个同质化的群体。它们在规模、地区、投资授权、治理结构上的差异，最终反映为对待AI投资截然不同的姿态。我们以2024Q1科技板块权重占比为横轴、科技权重占比变化（市值口径，含价格因素）为纵轴，将21家机构