固定收益券商自营配债特征

目录TOC\o"1-2"\h\z\u券商自在市定位 4持债模小 4高活度 5高杠杆 5债券投在商务的定位 6资产端 6负债端 9券商自配特征 10监管束 10账户类 13行为征 14风险示 17图目录图1：券持占市规模比约2.3% 4图2：各债投者债规模 5图3：券持利债比 5图4：银间场商券成笔占比 5图5：银间场商券成金占比 5图6：2025年报各构杠水比较 6图7：证公资结构 7图8：券自投结构 7图9：证公总产成 7图10：券资益券公总的10-40% 8图券自资配比例 8图12：债比债相关性 9图13：债比股相关性 9图14：券司债构 10图15：市商债本 10图16：行保和的负比较 10图17：2025上券的债杠倍和资成正比 10图18：券司控标准 图19：2025上券相关管标计 图20：于券关的折率 12图21：商营有债比逐增加 12图22：商营配债券模 13图23：类券市量变化 13图24：类户较 13图25：类户模 14图26：类户比 14图27：同商OCI账持债型异大 14图28：商减国利率化关特征 15图29：商减国利率化关统（） 16图30：商减信与利变的联征 16图31：商减信与利变的联计次） 16图32：商减债资金率关特征 17图33：商减债资金率关统（） 17券商自营部门是债券市场风格鲜明的参与者。对于整个债市而言，券商自营是体量小、交易活、杠杆高的参与主体；对于券商自身而言，其配债逻辑与资产负债管理以及监管考核体系密切。本文将聚焦券商自营的配债逻辑与特征。券商自营在债市的定位持债规模小券商自营持债规模占债市比重约2.3%，近年来有下滑趋势。0.32026年64.7万亿元，银行间和交易所市场的比例大约为7:32-3%20232026年62.3%2026610564图1：券商持债占债市总规模的比重约2.3%债登、上清所、上交所、深交所 注：深交所按市值统计，其他三家托管机构按面值统计。图2：各类债券投资者持债规模 图3：券商持有利率债占比

债登、上清所、上交所、深交所 ，渤海

债登、上清所、上交所、深交所 ，渤海高活跃度由于持债规模有限且面临利润考核压力，券商自营不得不提高仓位周转率。券商自营在现券市场上的交易非常活跃，根据同花顺数据，2025年以来，券商在银行间市场的每月债券成交笔数为40-70万笔，占全部机构的比重约为35%，远高于其他机构；银行间市场的每月成交规模为15-25万亿元左右，占全部机构的比重约为30%，银行间市场的换手率约为400-700%。作为对比，2025年以来商业银行每月成交规模主要集中在25-35万亿元，换手率中位数约为32%。图4：银行间市场券商现券成交笔数占比 图5：银行间市场券商现券成交金额占比高杠杆券商自营以债券正回购融入资金加杠杆，放大债券收益。券商自营加杠杆以银债券按一定折算比例质押给对手方，融入短期资金再投入购债，拆借期限以隔夜、7天为主，形成“买入→质押融资→再买入”的循环，其中，银行间普通质押回购没有固定折算率，由双方自主询价成交；银行间通用回购由上清所公布折扣标准；交易所通用质押回购由中证登每日发布标准券折算率，国债折算率约为0.95-0.98，地方债折算率多在0.90以上，信用债折算率多集中在0.50-0.90。当融资成本低于债券收益率时，杠杆可放大票息与资本利得收益。此外，债券借贷业务也是券商进行质押融资时的常用工具，该业务虽不直接融入资金，但当账户中可质押券不足时，券商可借入质押率更高的利率债以置换原有低质押率信用债，再将换入的利率债用于质押回购。券商自营债券杠杆倍数中位数为2.24。以“券商债券投资规模/（规模05年年报，421.0-5.82.245家上市券商的债券杠杆倍数在4倍以上，11家在3倍以上。作为对比，2025年上市银行、上市保险、短债基金和中长债基金的杠杆倍数中位数分别为1.08、1.13、1.12和1.18倍。图6：2025年年报中各机构债券杠杆水平比较*注：短债和中长债基金杠杆倍数=基金资产总值/基金资产净值债券投资在券商业务中的定位资产端债券投资在总资产中的比重约20-50%。2025年全部证券公司总资产规模约14.8（20%，按20245%31资金（14（1（3）（5资产数据和自营投债占比约70%的数据，大致可估算得到证券公司债券投资在总资产中的比重约20-50%10-40%图7：证券公司资产结构 图8：券商自营投资结构国证券期货统计年图9：证券公司总资产构成海证券研究所图10：证券投资收益占证券公司总营收的10-40%国证券业协会券商自营资产配比与前一年的股、债市场表现具有较强相关性。根据2010-2024大趋势上，2018别约为8%、70%；年度变化上，2018年之前，券商自营的股债配置比例与股市表现有明显相关性，大致呈现出“当年上证指数上涨，则次年股:债比例上升”以及“当年上证指数下跌，则次年股:/坏2018率变化相关性更强，大致呈现出“当年债市收益率下行，则次年股:债比例下降”以及“当年债市收益率上行，则次年股://图11：券商自营资产配置比例图12：股债配比与债市的相关性 图13：股债配比与股市的相关性2.2负债端券商负债来源以市场化融资为主，成本较高。2025年全部证券公司总负债规模10.55%2024占比计算，本段其余同义、交易性金融负债（3%、卖出回购金融资产款（27、代理买卖证券款（23、应付债券（21。在主要负债中，占比最高的为卖出回购金融资产款，即券商以自持债券向其他金融机构质押融资，期7202520255162.6成本为1.95%，相对较低，主要源于期限短而且有质押物。占比次高的为代理买卖证券款，即客户进行证券交易时存放在券商的资金，成本较低；占比第三高的为应付债券，是券商在债券市场发行的各类公司债、次级债等，是其获取2Y、、5Y2025年5632.1资成本为2.70%，相对较高。与银行、保险负债来源为客户资金相比，券商的差。此外，大券商具有更雄厚的资本实力、更广的融资渠道和更完善的风控体图14：证券公司负债结构 图15：上市券商负债成本国证券期货统计年图16：银行、保险和券商的负债比较负债来源负债成本负债久期银行客户存款、同业存单、发债上市银行利息支出/有息负债约1.4-1.8%四大行活期、3M以下、3M-1Y、1Y-5Y占比分别41%、15%、20%、23%，同业存单在1Y以下，债券多为3Y、5Y、10Y保险保费收入上市保险利息支出/有息负债约1.5-2.0%寿险约11–20年，财险约1年以内券商卖出回购、发债上市券商利息支出/有息负债约2.0-2.5%回购以隔夜、7天为主，债券多为5Y以下图17：2025年上市券商的债券杠杆倍数和净资本成正比券商自营配债特征监管约束券商自营配债行为需充分考虑监管指标消耗。2016年修订的《证券公司风险控制指标计算标准规定》借鉴了国际证监会（IOSCO）和巴塞尔协议III的框架，（、资本杠杆率（不低于8、流动性覆盖率（不低于00%）和净稳定（不低于100%）品/净资本（不高于500%）等自营业务指标进行了规定。从上市券商数据来300%、21%、261%、169%图18：证券公司风控指标标准指标说明预警标准监管标准风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和×100%≥120%≥100%资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额×100%≥9.6%≥8%流动性覆盖率优质流动性资产/未来30日内现金净流出×100%≥120%≥100%净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金×100%≥120%≥100%自营权益类证券及其衍生品/净资本包括股票、权益类基金、股指期货、权益互换、权益类期权等≤80%≤100%自营非权益类证券及其衍生品/净资本债券、非权益类基金、国债期货、债券远期、利率互换、非权益类期权、外汇衍生品、大宗商品衍生品、信用衍生品、银行承兑汇票、单一产品、集合及信托等产品。≤400%≤500%持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例前五名不含宽基股票指数类ETF。≤4%≤5%持有一种非权益类证券的规模与其总规模的比例前五名不含同业存单、银行承兑汇票，国债、中央银行票据、国开债及基金名称显示投资方向为此类债券的指数基金（ETF）。≤16%≤20%监图19：2025年上市券商相关监管指标统计风险覆盖率（%）资本杠杆率（%）流动性覆盖率（%）净稳定资金率（%）自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%）自营固定收益类证券/净资本（%）上市券商2025年年报数据最大值642711,36926857364最小值16111136107256中位数3002126116925216平均数3132335617626227监管标准≥100%≥8%≥100%≥100%≤100%≤500%监管要求对不同券种风险折算率进行了规定。分券种来看，国债、政金债和地0%1%5%图20：关于债券相关资产的折算率项目风险覆盖流动性覆盖净稳定资金风险资本准备折算率优质流动性资产折算率未来30日现金流出折算率未来30日现金流入折算率所需稳定资金折算率国债、中央银行票据、国开债0%100%0%-0%政策性金融债***、政府支持机构债券1%99%1%-0%地方政府债5%95%5%-0%同业存单5%95%5%-0%信用评级AAA级的信用债券、银行承兑汇票10%96%4%-0%信用评级AAA级以下，AA级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票15%90%10%-1%信用评级AA级以下，BBB级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票50%-30%*75%**3%信用评级BBB级以下的信用债券、银行承兑汇票80%---5%监 *仅包含信用评级AA级的信用债券、银行承兑汇票；**仅包含30日内到期的信用评级AA级以下（含）的信用债券。***此处政策性金融债含进出口银行债和农发债。近年来，券商自营更趋偏好利率债。2021-2023年，券商自营以信用债为主要2023越信用债，成为主要配置品种；券商自营持有信用债的规模在2021-2023年从1.72.0券商自营持有同业存单的规模相对较小，持有比重在3-10%区间波动。截至202662.52.00.2图21：券商自营持有利率债比重逐步增加债登、上清所、上交所、深交所图22：券商自营增配各类债券规模 图23：各类债券的市场存量变化政金债。

注：此处金融债已剔除

政金债。

注：此处金融债已剔除账户分类券商自营配债分为三大账户。上市券商自2018年陆续启动实施IFRS9新规9（1C的金融资产：不确认公允价值变动，利息收入按到期收益率计算并计入当期损（2）VPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，简称PL（3）VCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，简称CI：公允价值变动不计入当期损益，而是计入资产OCI于配置盘。在IFRS9框架下，只有通过SPPI测试（SolelyPaymentsofPrincipalandInterest）ACOCI。图24：三类账户比较特性以摊余成本计量（AC）以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）业务模式持有至到期以收取合同现金流交易出售以获取价差双重目标：收取现金流并可能出售计量方式摊余成本公允价值公允价值利息收入确认账面余额×到期收益率，计入利润表票面价格×票面利率，计入利润表账面余额×到期收益率，计入利润表公允价值变动不确认计入公允价值变动收益（TPL），列于利润表计入其他综合收益（OCI），列于资产负债表出售时的会计影响出售利得利损计入投资收益（通常不出售）出售利得利损计入投资收益OCI中的公允价值变动重分类至利润表中的投资收益对利润波动的影响仅利息利息+价差持有期间仅利息；出售时体现价差FRS92025年年AC、TPLOCI2%62%、36%，作TPL2019-20232023-2025OCI4家上市券商，根据年报对“其他债权投资”科目披露的信息可发现，一是，不同券商的交易盘与配置盘配比有较大差异，体现策略选择上的差异化，例如券商A和COCI15%52%二是，不同券商在OCIBD金融债为绝对主力。图25：三类账户规模 图26：三类账户占比图27：不同券商OCI账户持债类型差异较大总资产规模区间（亿元）OCI账户持债披露情况OCI持债规模在三类账户的占比券商A≥10000国债18，金融债2，企业债26，同业存单31，其他1715券商B[5000,10000)国债29，地方债41，金融债7，企业债15，其他830券商C[1000,5000)地方债31，金融债34，企业债1，中票16，公司债16，其他252券商D<1000国债5，金融债91，企业债333市券商年报行为特征券商自营大幅增配国债多发生在利率下行阶段，大幅减配的时机并不清晰。首先观察极端情况。基于2016.7-2026.6中债登托管数据的120个月度数据，由于券商增减配数据是右偏的，我们以券商单月增配500亿元和减配200亿元为不对称门槛作为筛选，共得到增配月17个、减配月20个。统计显示：其一，券商大幅增配国债的月份中，10Y国债收益率平均下行3.5bp且76.5%的月份收益率下行，同期全样本基准仅为月均下行1.0bp，下行月占比为57.5%，增配月利率的下行幅度明显深于基准，券商自营行为具有顺周期特征。其二，券商大幅减配的月份中，仅有40%的月份为利率上行，即大幅减配与利率上行的相伴关系并不显著，减持反而更多发生在债牛行情中，2024年12月10Y28.9bp1251综合来看，券商国债配置行为呈现明显的不对称性，加仓端具有顺周期动量特20209图28：券商增减配国债与利率变化的关联特征债登2016.7-2026.61204424+25+27不清晰，与前述结论一致，或表明券商自营持有利率债的交易属性强于配置属性。图29：券商增减配国债与利率变化的关联统计（次）2016.7-2026.6，券商增减配国债与利率变化的4种情形各自发生次数券商增配+利率下行：44券商增配+利率上行：24券商减配+利率下行：25券商减配+利率上行：27债登考虑到数据可得性，我们将观察期调整为2021.4-2026.6，以3YAA+企业债与同期限国债利差衡量信用利差，发现信用利差收窄/走扩月份与券商增配/减配信用债没有明显方向性关系，在部分极端情况下，例如2022.12、2024.9等月份中，券商行为比较分化，或表明券商自营持有信用债的