上市公司高管过度自信对股利分配决策的影响：理论与实证的深度剖析

上市公司高管过度自信对股利分配决策

的影响：理论与实证的深度剖析

一、引言

1.1研究背景

在现代资本市场中，上市公司的股利分配决策一直是学术界和实务界共同关注的焦点问题。股

利分配决策作为公司三大金融决策之一，不仅直接影响着公司的投资决策和融资决策，还对公

司的经营业绩和股票市场价格有着深远的影响。合理的股利分配政策能够为公司提供稳定的资

金来源，助力公司扩大规模，同时也有助于树立良好的公司形象，吸引投资者和债权人，从而

实现股东财富最大化以及公司价值的提升。

从投资者角度来看，股利分配是他们获得投资回报的重要方式之一，稳定且持续增长的股利分

配通常表明公司经营良好，有稳定的现金流和盈利能力，这对于投资者判断公司的财务健康状

况和盈利能力至关重要，进而影响他们的投资决策。从公司自身发展角度而言，恰当的股利分

配政策有助于优化公司的资本结构，协调公司短期利益与长期发展之间的关系。若公司处于高

速发展阶段，可能会选择较少的股利分配，将更多资金用于业务扩张和研发投入，以期待未来

获得更高的盈利增长；反之，如果公司业务相对成熟，增长空间有限，可能会倾向于较高的股

利分配，以回报股东。

在上市公司的运营中，高管处于决策的核心地位，他们的决策对公司的股利分配政策起着决定

性作用。然而，大量心理学研究表明，人们在经济生活中总是表现出过度自信的倾向，上市

公司高管也不例外。高管的过度自信心理偏好，使得他们在进行股利分配决策时，往往会偏离

传统金融理论所假设的理性决策模式。

高管过度自信在上市公司中普遍存在。例如，在企业的并购活动中，一些高管由于过度自信，

高估自身对目标企业的整合能力以及并购带来的协同效应，从而做出一些高风险的并购决策。

在投资决策方面，过度自信的高管可■能会高估投资项目的收益，低估其中的风险，进而过度投

资，给公司带来潜在的财务风险。在融资决策上，他们可能会过于相信公司的偿债能力，选择

不合理的融资结构，增加公司的财务杠杆。在股利分配决策过程中，过度自信的高管同样可能

会因为自身的心理偏差而做出不符合公司实际情况的决策。

研究上市公司高管过度自信对股利分配决策的影响具有重要的理论与现实意义c在理论层面，

传统金融理论建立在理性人假设基础上，而高管过度自信这一非理性因素的引入，为股利分配

决策的研究开辟了新的视角，有助于完善和拓展公司金融理论。通过深入研究两者之间的关

系，可以更加全面地理解公司股利分配决策的形成机制，弥补传统理论在解祥实际决策行为时

的不足。在现实层面，对于上市公司而言，了解高管过度自信对股利分配决策的影响，能够帮

助公司更好地识别和防范决策风险，优化股利分配政策，提升公司价值。对于投资者来说，认

识到这一影响关系，可以使他们在投资决策过程中，更加准确地评估公司的投资价值和潜在风

险，做出更为明智的投资选择。对于监管部门而言，相关研究成果有助于制定更加有效的监管

政策，规范上市公司的股利分配行为，维护资本市场的稳定和健康发展。

1-2研究目的与意义

1.2.1研究目的

本研究旨在深入剖析上市公司高管过度自信这一心理特质对股利分配决策的影响，具体包括以

下几个方面：其一，通过理论分析，构建高管过度自信与股利分配决策之间的逻辑关系模型，

从理论层面阐释过度自信的高管在进行股利分配决策时的行为逻辑和决策依据，明确在不同条

件下两者之间可能存在的关联机制。其二，借助实证研究方法，运用相关数据和统计分析手

段，对理论模型所提出的假设进行验证，揭示我国上市公司高管过度自信与股利分配决策之间

的实际关系，确定这种关系在现实中的表现形式和影响程度。其三，识别在高管过度自信影响

股利分配决策过程中，可能存在的调节因素和中介因素，进一步细化对两者关系的理解，探究

这些因素如何作用于高管的决策行为，以及它们对股利分配决策结果的具体影响。通过以上研

究目的的达成，期望能够为上市公司优化股利分配决策提供理论支持和实践指导。

1.2.2研究意义

本研究具有重要的理论与现实意义。理论意义方面，传统金融理论以理性人假设为基石，然而

在现实中，高管的决策行为往往受到多种非理性因素的干扰，过度自信便是其中较为显著的一

种。通过对上市公司高管过度自信与股利分配决策关系的研究，能够将行为金融学的理论引入

到公司股利分配决策的研究领域，打破传统理论的局限性，为该领域的研究开辟新的视角。

有助于深入理解高管在实际决策过程中的心理活动和行为偏差，丰富和完善公司金融理论体

系，弥补传统理论在解释现实决策行为时的不足，为后续相关研究提供更为全面和准确的理论

基础。

在现实意义方面，本研究对上市公司、投资者和监管部匚都具有重要的参考价值。对于上市公

司而言，认识到高管过度自信对股利分配决策的影响，能够帮助公司更好地识别和防范决策风

险。公司可以通过建立有效的内部监督机制和决策制衡机制，对过度自信高管的决策行为进行

约束和监督，避免因高管的非理性决策而导致公司利益受损。同时，也有助于公司优化股利分

配政策，根据高管的实际心理状态和公司的实际情况，制定出更加合理的股利分配方案，提升

公司价值，增强公司在市场中的竞争力。

对于投资者来说，了解高管过度自信与股利分配决策之间的关系，能够使他们在投资决策过程

中，更加全面地评估公司的投资价值和潜在风险。投资者可以通过分析公司高管的自信程度以

及股利分配政策，判断公司的经营状况和发展前景，从而做出更为明智的投资选择，降低投资

风险，提高投资收益。

对于监管部门而言，本研究的成果有助于制定更加有效的监管政策。监管部门可以根据研究结

论，加强对上市公司股利分配行为的监管，规范公司高管的决策行为，防止公司通过不合理的

股利分配政策损害投资者利益。同时，也有助于维护资本市场的稳定和健康发展,提高资本市

场的资源配置效率，促进资本市场的良性循环。

1.3研究方法与创新点

1-3.1研究方法

本文综合运用多种研究方法，力求全面、深入地探究上市公司高管过度自信对股利分配决策的

影响。

文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛查阅国内外相关文献，涵盖学术期刊论文、学位论

文、专业书籍以及权威研究报告等，全面梳理了高管过度自信、股利分配决策以及两者关系的

已有研究成果。深入分析了不同学者在理论构建、实证研究方法和研究结论等方面的差异与共

识，从而明确了本研究在学术脉络中的位置，为后续研究提供了坚实的理论支撑和研究思路借

鉴。例如，通过对大量心理学和行为金融学文献的研读，深入了解了过度自信的定义、表现形

式及其在经济决策中的作用机制，为本文对高管过度自信的研究奠定了理论基础。

理论分析法在本研究中发挥了关键作用。基于行为金融学、公司金融等相关理论，深入剖析了

高管过度自信的形成原因、特征及其对股利分配决策的影响路径。从理论层面构建了两者之间

的逻辑关系模型，探讨了在不同市场环境和公司特征下，高管过度自信如何作用于股利分配决

策,运用委托代理理论分析了高管与股东之间的利益冲突，以及过度自信的高管在这种冲突下

可能采取的股利分配策略，为实证研究提供了理论假设。

实证研究法是本研究的核心方法。以我国上市公司为研究样本，选取了多维度的数据，包括公

司财务数据、高管个人特征数据等，以确保研究的全面性和准确性。运用多元线性回归分析等

统计方法，对理论假设进行了严谨的验证。通过构建回归模型，将高管过度自信指标作为自变

量，股利分配决策指标作为因变量，并控制其他可能影响股利分配的因素，如公司规模、盈利

能力、成长性等，来检验两者之间的关系。为了增强研究结论的可靠性，还进行了一系列的稳

健性检验，如替换变量、改变样本区间等，以确保研究结果不受数据选择和模型设定的影响。

案例分析法作为实证研究的补充，为研究提供了更丰富的视角。选取了具有代表性的上市公司

案例，深入分析了高管过度自信在其股利分配决策中的具体表现和影响。通过对案例公司的详

细分析，包括公司的发展历程、高管决策背景、股利分配政策的演变等，更加直观地展示了高

管过度自信与股利分配决策之间的关系，使研究结论更具现实指导意义。以某上市公司为例，

分析了其高管在过度自信心理下，不顾公司实际盈利状况和未来发展需求，盲目提高股利分配

水平，最终导致公司资金短缺，发展陷入困境的过程，从实践角度验证了理论研究的结论。

1.3.2创新点

本研究在研究视角和研究内容上具有一定的创新之处。在研究视角方面，突破了传统金融理论

中理性人假设的局限，将行为金融学中的过度自信理论引入到上市公司股利分配决策的研究

中。从高管的心理特质出发，探讨其对股利分配决策的影响，为该领域的研究提供了全新的视

角，有助于更深入地理解公司股利分配决策的形成机制。传统研究大多从公司财务状况、市场

环境等客观因素分析股利分配决策，而本研究关注高管的主观心理因素，弥补了这一研究领域

在主观层面分析的不足，丰富了公司金融领域的研究内容。

在研究内容方面，本研究不仅探讨了高管过度自信与股利分配决策之间的直接关系，还进一步

识别和分析了可能存在的调节因素和中介因素。深入研究了这些因素如何影响高管过度自信对

股利分配决策的作用机制，使研究内容更加全面和深入。通过实证分析发现，公司治理结构在

高管过度自信与股利分配决策关系中起到了重要的调节作用，良好的公司治理结构能够削弱过

度自信高管对股利分配决策的负面影响。还分析了自由现金流在两者关系中的中介作用，发现

过度自信的高管可能通过增加自由现金流来影响股利分配决策，这些研究内容的拓展深化了对

两者关系的理解，为上市公司优化股利分配决策提供了更具针对性的建议。

二、相关理论与文献综述

2.1上市公司股利分配决策理论

股利分配决策作为公司财务管理的重要环节，一直是学术界和实务界研究的重点。合理的股利

分配政策不仅能够影响公司的财务状况和市场价值，还能向投资者传递公司的经营信息，影响

投资者的决策。从早期的传统股利分配理论到现代股利分配理论，学者们从不同角度对股利分

配决策进行了深入研究，形成了丰富的理论体系。这些理论为理解公司的股利分配行为提供了

理论基础，也为公司制定合理的股利分配政策提供了指导。随着金融市场的发展和研究的深

入，新的理论和观点不断涌现，推动着股利分配决策理论的不断完善和发展。

2.1.1传统股利分配理论

传统股利分配理论主要包括“一鸟在手”理论和MM股利无关论，这些理论为后续的研究奠定

了基础，但在解释现实中的股利分配决策时存在一定的局限性。“一鸟在手”理论由威廉姆斯

(Williams),林特纳(Lintner).华特(Walter)和麦伦•戈登(Gordon)等学者发展而

来，该理论的核心观点源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。在投资者的认知中，股利收入相较

于留存收益冉投资所带来的资本收益更为可靠o用留存收益进行冉投资，其带给投资者的收

益具有显著的不确定性，并且投资风险会随着时间的推移而不断增大。基于此，投资者往往更

倾向于公司定期向股东支付较高的股利，公司分配的股利越多，其市场价值也就越大。在股票

预期报酬率的公式(k_s=D_1/p_O+g)中，由于预期股利收益率(D_1/p_0)的风险小

于其成长率(g),所以，在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的

价值。在实际市场中，一些成熟的上市公司，如可口可乐公司，长期保持着稳定且较高的股利

分配水平，吸引了大量追求稳定收益的投资者，其股票价格也相对稳定，这在一定程度上体现

了“一鸟在手”理论的影响。

MM股利无关论是由美国经济学家弗兰科•莫迪利亚尼(Franc。Modigliani)和米勒(Merton

Miller)于1961年提出。该理论认为，在完美的资本市场假设下，公司的股利政策不会对其

市场价值产生影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，

而与公司的利润分配政策无关。理论基于一系列严格的假设条件，包括市场是完全竞争

的，所有投资者都是价格接受者，不存在交易成本和信息不对称；没有税收，股利和资本利得

的税收相同，且不存在任何税收优惠或歧视；没有破产成本，公司不会因为债务水平过高而面

临破产成本；投资者和公司具有相同的信息，所有投资者对公司未来的盈利和现金流有相同的

预期；没有代理成木，公司管理层和股东之间的利益完全一致，不存在代理问题；股票和债券

可以无限制地分割，投资者可以无限制地买卖任意数量的股票和债券。在现实市场中，这些

假设条件往往难以满足。例如，存在交易成本，投资者买卖股票需要支付手续费等费用；信息

不对称也是普遍存在的，公司管理层往往比投资者掌握更多关于公司的内部信息；不同国家和

地区存在税收差异，股利和资本利得的税率可能不同，这些因素都会影响公司的股利政策和市

场价值，使得MM股利无关论在实际应用中受到一定的限制。

2.1.2现代股利分配理论

随着金融市场的发展和研究的深入，现代股利分配理论逐渐兴起，其中信号传递理论和代理理

论对股利分配决策的解释更具现实意义，在公司的实际决策中得到了广泛应用。信号传递理论

认为，在信息不对称的情况下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有利润宣告、股利宣

告和融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。公司

的股利政策可以作为向市场传递其未来盈利能力的信号。当公司宣布支付股利时，这通常被视

为公司对未来现金流有信心的信号，从而增强市场对公司的信心。如果公司预期未来有良好的

盈利前景，且现金流稳定，可能会通过提高股利支付水平向市场传递这一积极信息，吸引投资

者，讲而推动股价上涨c实证研究发现，投资者对股利削减的反应要远大干对同等股利增加的

反应，这说明股利削减中所包含的信息确定性更强，也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。

代理理论由简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出，该理论认为，作为代理人

的管理层与作为所有者的股东的利益目标是不一致的，管理层追求自身利益的最大化，而不是

股东利益最大化。股利政策有助于缓解股东与管理者之间以及股东和债权人之间的代理冲突。

从股东与管理者的角度来看，管理层可能存在过度投资、在职消费等行为，以追求自身利益，

而股利支付可以减少管理层可支配的自由现金流，从而抑制这些行为，使管理层的目标更趋近

于股东的目标。从股东和债权人的角度看，债权人希望公司保持较低的股利支付，以保证公司

有足够的资金偿还债务，而股东则希望获得更多的股利叵报，通过合理的股利政策可以平衡两

者之间的利益冲突。在一些上市公司中，当管理层持有较高比例的公司股份时，他们更关注公

司的长期发展，可能会减少股利分配，将更多资金用于公司的投资和扩张；而当管理层持股比

例较低时，可能会为了迎合股东的短期利益，提高股利分配水平。

2.2高管过度自信理论

2.2.1过度自信的定义与度量

过度自信是一种常见的认知偏差，在心理学和行为金融学领域有着丰富的研究。在心理学中，

过度自信被定义为个体对自身能力、知识或判断的过高估计，超出了客观实际情况。

Lichtenstein和Fischhoff通过一系列实验发现，人们在回答问题时，往往对自己答案灼正确

性过于自信，实际正确率低于他们所估计的水平。在判断一般性知识问题时，被试者常常认为

自己有80%的把握回答正确，但实际正确率可能只有60%左右。Kahneman和Tversky提

出的启发式偏差理论也表明，人们在决策过程中，会依赖一些简单的经验法则，这容易导致过

度自信的产生。例如，在评估某件事情发生的可能性时，人们可能会根据自己容易想到的例子

来判断，而忽略了其他相关信息，从而高估自己的判断能力。

在行为金融学中，过度自信被视为投资者的一种非理性心理特征，它会对投资决策产生重要影

响。Gervais.Heaton和Odean将过度自信定义为个体对自身知识准确性的过度估计，认为

自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的

权重。在股票市场中，过度自信的投资者往往会高估自己获取信息的准确性和分析能力，从而

做出过于激进的投资决策。他们可能会频繁买卖股票，认为自己能够准确把握市场的波动，然

而实际交易结果却往往不尽如人意。

在研究上市公司高管过度自信时，需要对茸进行准确度曷。目前，常用的度量指标和方法主要

包括以下几种：基于相对薪酬指标的度量，一些学者认为，高管的薪酬相对同行业其他公司高

管的薪酬越高，可能意味着该高管对自己的能力过度自信。他们相信自己能够为公司创造更大

的价值，从而要求更高的薪酬回报。例如，研究发现，当某公司高管的薪酬水平显著高于同行

业平均水平时，该公司在后续的投资决策中往往表现出更高的风险性，这在一定程度上反映了

高管的过度自信。基于盈利预测偏差指标的度量.若高管对公司未来的盈利预测过于乐观，实

际盈利与预测盈利之间存在较大偏差，也可以作为衡量高管过度自信的一个指标。例如，某公

司高管连续多次高估公司的盈利水平，这可能表明他对公司的经营状况和未来发展过于自信，

忽视了潜在的风险和挑战。基于个人持股变动指标的度量，高管在公司股价较高时人量增持股

票，或者在股价下跌时仍不成持，可能暗示他们对公司未来的发展前景过度乐观，对自身的判

断过度自信。

2.2.2上市公司高管过度自信的表现及成因

上市公司高管过度自信在决策中有着多种具体表现。在投资决策方面，过度自信的高管往往高

估投资项目的收益，低估其中的风险，从而做出过度投资的决策。他们可能会盲目追求大规模

的投资扩张，忽视公司的实际资金状况和市场需求。例如，某上市公司高管在没有充分进行市

场调研和风险评估的情况下，决定投资一个新的项目，预计该项目将带来高额的回报。然而，

由于对市场竞争和技术难题怙计不足，项目最终失败，给公司带来了巨大的损失。在并购决策

中，过度自信的高管可能会高估自身对目标企业的整合能力以及并购带来的协同效应，从而推

动一些高风险的并购活动。他们认为自己能够成功整合被并购企业，实现资源的优化配置，但

实际情况往往是并购后的企业面临着文化冲突、管理协调困难等问题，导致并购效果不佳。

高管过度自信的产生有着多方面的原因，包括心理因素和环境因素等。从心理因素来看，自我

归因偏差是导致高管过度自信的重要原因之一。人们往往倾向于将成功归因于自己的能力和努

力，而将失败归因于外部因素。高管在公司取得一定成绩时，容易将其归功于自己的领导才能

和决策智慧，从而增强了自信心，逐渐产生过度自信的心理。某公司在高管的领导下，业绩实

现了一定的增长，高管会认为这是自己卓越领导的结果，而忽视了市场环境、行业发展等外部

因素的影响，进而在后续的决策中表现出过度自信。认知偏差也是导致过度自信的重要心理因

素，高管在获取信息和分析问题时，可能会受到自身知识结构、经验等因素的限制，从而产生

认知偏差。他们可能会过度关注支持自己观点的信息，而忽视了反面证据，导致对自身判断的

过度自信。

从环境因素来看，公司内部的权力结构和决策机制对高管过度自信有着重要影响。当公司的权

力高度集中在少数高管手中时，缺乏有效的监督和制衡机制，高管的决策更容易受到自身过度

自信心理的影响。由于没有足够的反对声音和不同意见，高管可能会更加坚信自己的决策是正

确的，从而做出一些不合理的决策。某公司的董事长权力过大，在决策过程中很少听取其他董

事和管理层的意见，导致他在一些重大决策上表现出过度自信，给公司带来了不利影响。外部

市场环境的不确定性和信息不对称也会加剧高管的过度自信。在市场环境复杂多变的情况下，

高管很难获取全面准确的信息，这使得他们在决策时更多地依赖自己的判断和经验，从而容易

产生过度自信的心理。

2.3文献综述

国外关于高管过度自信与股利分配决策关系的研究起步较早，取得了一系列有价值的成果C

Heaton基于行为金融学理论，深入探讨了管理者过度自信对公司财务决策的影响。他指出，

过度自信的管理者往往高估投资项目的收益，低估风险，从而导致公司过度投资。在股利分配

决策方面，过度自信的管理者可能会因为对公司未来现金流的过度乐观估计，而制定出不切实

际的股利分配政策。例如，他们可能会在公司实际盈利水平并不稳定的情况下，大幅提高股利

支付水平，以向市场展示公司的“良好”业绩，但这可能会给公司未来的发展带来资金压力。

Roll在研究企业并购行为时发现，高管过度自信是导致企业进行一些不合理并购的重要因素之

-o过度自信的高管往往高估自身对目标企业的整合能力以及并购带来的协同效应，从而推动

一些高风险的并购活动。这种过度自信的行为也可能延伸到股利分配决策中，影响公司的股利

政策。例如，在完成并购后，即使并购效果未达预期，过度自信的高管仍可能为了维持公司在

市场中的形象，坚持较高的股利分配，而忽视公司的实际财务状况。

国内学者也对这一领域进行了广泛的研究。王霞、张敏等以我国上市公司为样本，研究了管理

者过度自信与企业投资行为之间的关系。他们发现，管理者过度自信会导致企业过度投资，且

这种关系在不同产权性质的企业中存在差异。在股利分配决策方面，虽然没有直接研究两者关

系，但该研究为进一步探讨高管过度自信对股利分配决策的影响提供了重要的参考。因为过度

投资可能会影响公司的现金流和财务状况，进而影响公司的股利分配决策。例如，过度投资导

致公司资金短缺时，公司可能会减少股利分配，以保证公司的正常运营。姜付秀、张敏等学者

对我国上市公司管理者过度自信的表现及对公司决策的影响进行了多方面的研究。他们发现，

管理者过度自信会使公司在决策过程中更加冒险，不仅在投资决策上表现出过度投资的倾向，

在融资决策上也可能会选择较高的财务杠杆。这些决策行为都会对公司的财务状况产生影响，

从而间接影响公司的股利分配决策。在融资决策中，较高的财务杠杆可能会增加公司的偿债压

力，使得公司在股利分配时更加谨慎，减少股利支付。

现有研究在高管过度自信对股利分配决策影响方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足之

处。在研究视角上，虽然已有文献关注到高管过度自信这一因素，但大多是从单一的角度进行

研究，缺乏多维度的综合分析。未来的研究可以考虑从公司内部治理结构、外部市场环境以及

行业特征等多个维度，深入探讨这些因素如何与高管过度自信相互作用，共同影响股利分配决

策。在研究方法上，目前的实证研究主要采用传统的计量经济学方法，对于一些新兴的研究方

法，如机器学习、大数据分析等的应用还相对较少。未来的研究可以尝试运用这些新兴方法，

挖掘更多的数据信息，提高研究结果的准确性和可靠性。在研究内容上，对于高管过度自信影

响股利分配决策的中间机制和调节因素的研究还不够深入，未来需要进一步加强这方面的研

究，以更全面地揭示两者之间的关系。例如，进一步研究公司的股权结构、管理层激励机制等

因素在高管过度自信与股利分配决策关系中的调节作用，以及自由现金流、投资决策等因素在

其中的中介作用。

三、高管过度自信影响股利分配决策的理论分析

3.1影响机制分析

3.1.1信息判断偏差

过度自信的高管往往对自身能力和所掌握信息的准确性过度高估。在公司的运营过程中，准确

判断公司的盈利情况和未来发展趋势是制定合理股利分配政策的关键。然而，过度自信的高管

在收集和处理信息时，容易出现认知偏差。他们会选择性地关注那些支持自己观点的信息，而

忽视或低估与自己观点相悖的信息。

在评估公司当前盈利时，过度自信的高管可能会过于乐观地解读财务报表数据。如果公司近期

某个业务板块的销售额有所增长，他们可能会将其归因于自己卓越的领导和战略决策，而忽略

了市场环境变化、竞争对手策略调整等外部因素的影响。他们会高估公司的盈利能力，认为这

种增长趋势将持续下去，进而在制定股利分配决策时，倾向于分配较高的股利，以展示公司的

良好业绩。

在预测公司未来发展时，过度自信的高管可能会对行业前景和公司自身的竞争力做出过于乐观

的判断。他们可能会高估公司新产品的市场潜力，认为能够迅速占领市场并获得高额利润。在

没有充分考虑技术研发风险、市场竞争加剧以及消费者需求变化等因素的情况下，就决定大幅

提高股利分配水平。当公司实际发展不如预期时，过高的股利分配可能会导致公司资金短缺，

影响公司的正常运营和未来发展。

3.1.2风险认知偏差

过度自信会使高管在评估投资项目时，对风险的认知出现偏差，从而改变公司的资金配置，进

而影响股利分配政策。传统金融理论认为，理性的决策者在进行投资决策时，会充分考虑投资

项目的风险和收益，并根据公司的风险承受能力进行合理的资金配置。然而，过度自信的高管

往往低估投资项目的风险，高估其收益。

在面对一个新的投资项目时，过度自信的高管可能会过于关注项目潜在的高收益，而忽视其中

隐藏的风险。他们可能会认为自己有足够的能力应对项目实施过程中可能出现的各种问题，即

使项目存在一些不确定性因素，他们也会相信自己能够克服。这种对风险的低估可能导致公司

过度投资于高风险项目。如果公司将大量资金投入到这些高风险项目中，一旦项目失败，公司

将面临巨大的财务损失，现金流也会受到严重影响。在这种情况下，公司为了维持正常运营，

可能不得不减少股利分配，甚至暂停股利发放。

过度自信的高管在投资决策过程中，还可能忽视公司整体的风险承受能力。他们可能会不顾公

司的财务状况和资金实力，盲目追求高风险高回报的项目，导致公司的资产结构失衡，财务风

险增加。当公司的财务风险超出一定范围时，投资者会对公司的未来发展产生担忧，公司的市

场价值也会受到影响。为了稳定投资者信心，降低财务风险，公司可能需要调整股利分配政

策，减少股利分配，将更多资金用于偿还债务或补充运营资金。

3.1.3决策偏好与目标设定

过度自信的高管在决策过程中往往表现出独特的偏好和不切实际的目标设定，这对公司的股利

分配决策产生重要影响。过度自信的高管通常具有较强的冒险精神，他们更倾向于追求高风险

高回报的投资项目，以展示自己的能力和领导风范。这种决策偏好使得公司的资源更多地向这

些高风险项目倾斜。

当过度自信的高管将大量资金投入到高风险项目中时，公司的资金流动性可能会受到影响c为

了满足项目的资金需求，公司可能会减少对其他业务的投入，甚至压缩日常运营资金。在这种

情况下，公司可用于股利分配的资金也会相应减少。即使高风险项目最终取得成功，由于前期

投入过大，公司在短期内可能也无法实现足够的盈利来支持较高的股利分配。

过度自信的高管在设定公司目标时，往往过于乐观，忽视公司实际的发展能力和市场环境的限

制。他们可能会设定过高的业绩目标，如在短时间内实现销售额大幅增长或市场份额显著提

升。为了实现这些目标，公司可能会采取激进的投资策略和扩张计划，这需要大量的资金支

持。公司可能会减少股利分配，将更多资金用于实现这些不切实际的目标。如果公司无法按时

完成目标，不仅会影响公司的声誉和市场价值，还可能导致投资者对公司失去信心，进一步影

响公司的发展和股利分配政策。

3.2理论模型构建

为了更深入地探究上市公司高管过度自信对股利分配决策的影响，本部分构建一个理论模型，

以数学形式阐述过度自信程度、公司盈利、投资机会等变量与股利分配决策的关系，并进行推

导和分析。

假设上市公司的盈利为E,这是公司可用于分配和再投资的资金来源。投资机会用投资项目的

净现值NPV来衡量，净现值越高，表明投资项目的潜在收益越大，对公司未来发展越有利。

高管的过度自信程度用0C来表示，0C的值越大，代表高管过度自信的程度越高。股利分配

水平用D来表示，它是公司向股东分配利润的金额。

根据前文的理论分析，过度自信的高管在决策时会受到信息判断偏差、风险认知偏差以及决策

偏好与目标设定的影响。在信息判断偏差方面，过度自信的高管会高估公司的盈利和投资项目

的收益，从而影响股利分配决策。假设高管对公司盈利的高估程度为。xOC,其中。是一个大

于。的系数，表示过度自信对盈利判断偏差的影响程度°在风险认知偏差方面，过度自信的

高管会低估投资项目的风险，从而可能过度投资，影响公司的资金分配。假设高管对投资项目

风险的低估程度为»OC,其中B是一个大于0的系数，表示过度自信对风险判断偏差的影

响程度。

基于以上假设，构建以下数学模型：

D=kA-(E+l±A-OC-(NPV-l2A-OC))

其中，k是一个介于。和1之间的系数，表示公司在考虑盈利、投资机会以及高管过度自信等

因素后，用于股利分配的比例。

对上述模型进行推导和分析：

D=kA-1E+l±A-OC-NPV+|2A-OC)

D=kA-(E-NPV+(l±+i2)A-OC)

从模型中可以看出，当E-NPV固定时，高管过度自信程度OC与股利分配水平D的关系取

决于。+B的大小。如果a+B>0,即过度自信导致的盈利高估和风险低估的综合影响使得公

司可用于分配的资金增加，那么高管过度自信程度0c与股利分配水平D正相关，即过度自

信程度越高，股利分配水平越高。如果。+0<0,即过度自信导致的盈利高估和风险低估的

综合影响使得公司可用于分配的资金减少，那么高管过度自信程度0C与股利分配水平D负

相关，即过度自信程度越高，股利分配水平越低。

考虑公司的投资机会NPV对股利分配的影响。当投资机会较好，即NPV较大时，公司可能

会将更多资金用于投资，从而减少股利分配。在模型中，NPV前面的系数为-1,这表明NPV

与股利分配水平D负相关，即投资机会越好，股利分配水平越低。而公司盈利E与股利分配

水平D正相关，公司盈利越高，可用于分配的资金越多，股利分配水平也就越高。

通过这个理论模型，我们可以清晰地看到过度自信程度、公司盈利、投资机会等变量与股利分

配决策之间的复杂关系。在实际应用中，可以通过收集上市公司的数据，对模型中的系数k、

。、B进行估计和验证，从而更准确地分析高管过度自信对股利分配决策的影响。

四、上市公司高管过度自信对股利分配决策影响的实证研究设计

4.1研究假设提出

基于前文的理论分析，本部分提出以下关于上市公司高管过度自信对股利分配决策影响的研究

假设。

在理论分析中，过度自信的高管由于信息判断偏差，会高估公司的盈利和投资项目的收益，从

而在制定股利分配决策时，攸向于分配较高的股利。当公司实际盈利情况并不如他们所预期

时，这种过高的股利分配可能会给公司带来资金压力，但他们依然会基于过度自信而维持较高

的股利分配水平。因此，提出假设H1:上市公司高管过度自信程度与股利分配水平正相关。

不同的股利分配方式，如现金股利、股票股利等，对公司的资金状况和股东权益有着不同的影

响。过度自信的高管在选择股利分配方式时，会受到其过度自信心理的影响。他们可能更倾向

于选择现金股利分配方式，因为现金股利能够向市场传递公司盈利良好的信号，满足他们展示

公司实力和自身能力的心理需求。基于此，提出假设H2:上市公司高管过度自信程度越高，

越倾向于选择现金股利分配方式。

企业成长性是影响股利分配决策的重要因素之一。对于成长性较高的企业，通常需要大量的资

金用于投资项目，以支持企业的快速发展。而过度自信的高管在面对企业成长性与股利分配的

关系时，由于对公司未来发展过度乐观，会高估投资项目的收益，认为即使进行较高水平的股

利分配，也不会影响公司的发展。因此，在过度自信的高管领导下，企业成长性与股利分配之

间的负相关关系会减弱。由此，提出假设H3：在过度自信的高管领导下，企业成长性与股利

分配之间的负相关关系会弱化。

公司的股权结构会对高管的决策产生重要影响。在股权集中度较高的公司中，大股东对公司的

决策具有较大的控制权，他们可能会为了自身利益而影响高管的股利分配决策。当高管过度自

信时，大股东可能会利用这一心理，促使高管制定更符合自身利益的股利分配政策，从而使得

股权集中度在高管过度自信与股利分配决策之间起到调节作用。基于此，提出假设H4:股权

集中度在上市公司高管过度自信与股利分配决策之间起到调节作用C

4.2样本选取与数据来源

为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究选取2015-2022年沪深两市A股上市公司作

为研究样本。这一时间段的选择具有多方面的考虑。从市场环境角度来看，2015年之后，我

国资本市场经历了一系列的改革与发展，市场的有效性和规范性不断提高，相关的信息披露制

度也更加完善，这为获取准确、全面的数据提供了有利条件。在这期间，市场经历了不同的经

济周期和波动，涵盖了牛市、熊市以及市场的调整阶段，能够更全面地反映上市公司在不同市

场环境下的决策行为。从研究时效性角度出发，选取较近的时间段可以使研究结果更贴近当前

的市场实际情况，增强研究结论对现实的指导意义。

本研究的数据来源广泛且权威。公司财务数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库，该数据

库是国内金融经济领域常用的数据库之一，涵盖了丰富的上市公司财务信息，包括资产负债

表、利润表、现金流量表等各个方面的数据，具有数据全面、准确、更新及时等优点，能够满

足本研究对公司财务状况分圻的需求。高管个人特征数据，如年龄、学历、薪酬等，主要从万

得(Wind)数据库获取°Wind数据库在金融数据领域具有较高的权威性，其提供的高管信息

详细且准确，为研究高管过度自信提供了重要的数据支持。为了保证数据的质量和研究结果的

准确性，对原始数据进行了严格的筛选和处理。剔除了金融行业上市公司的数据，因为金融行

业具有特殊的经营模式和监管要求，其财务数据和决策行为与其他行业存在较大差异，将其纳

入研究样本可能会干扰研究结果的准确性。

对于ST、*ST类上市公司的数据也进行了剔除。这类公司通常面临财务困境或其他异常情

况，其经营状况和决策行为可能受到特殊因素的影响，与正常经营的公司不具有可比性。同

时，对数据缺失严重的样本进行了删除处理，确保每个样本都具有完整的关键数据，以保证研

究分析的可靠性。经过上述筛选和处理，最终得到了[X]个有效样本，这些样本涵盖了多个行

业和不同规模的上市公司，具有较好的代表性，能够为后续的实证研究提供坚实的数据基

础。

4.3变量定义与测量

4.3.1被解释变量

本研究选用股利支付率(DPR)作为衡量股利分配决策的主要指标。股利支付率是指公司每

股股利与每股收益的比率，它直接反映了公司将盈利分配给股东的比例，能够直观地体现公司

的股利分配水平。较高的股利支付率意味着公司向股东分配了更多的利润，而较低的股利支付

率则表明公司留存了更多的盈利用于自身发展。

DPR=\frac{DPS}{EPS}\times100\%

其中，DPR为股利支付率，DPS为每股股利，EPS为每股收益。在实际计算中，每股股利

(DPS)通过公司当年发放的现金股利总额除以发行在外的普通股股数得到；每股收益

(EPS)则是公司当年的净利润除以发行在外的普通股股数0

除了股利支付率，还将每股股利(DPS)作为辅助指标进行分析。每股股利是公司实际向股

东每股支付的股利金额，它从另一个角度反映了公司的股利分配水平。较高的每股股利意味着

股东可以获得更多的现金回报，而较低的每股股利则表明股东获得的现金收益相对较少。在研

究中，同时考虑这两个指标，可以更全面地评估公司的股利分配决策。

4.3.2解释变量

对干高管过度自信的衡量，本研究采用相对薪酬作为替代变量c相对薪酬是指薪酬最高的前三

名高管薪酬之和与所有高管薪酬之和的比值。这一指标基于以下逻辑：在公司中，薪酬通常与

高管的能力、贡献以及在公司中的地位相关。当高管认为自己能力出众，对公司的贡献较大

时，他们会期望获得更高的薪酬回报。因此，较高的相对薪酬可以在一定程度上反映高管对自

己能力的过度自信。

0C=\frac{Top3Salary}{TotalSalary}

其中，0C为高管过度自信指标，Top3Salary为薪酬最高的前三名高管薪酬之和，

TotalSalary为所有高管薪酬之和。通过计算该指标，可以量化高管的过度自信程度。当0C

的值大于样本的中位数时，认为该公司高管存在过度自信，取值为1；否则，取值为0。

在相关研究中，也有学者采用其他指标来衡量高管过度自信。以持股变动为例，若高管在一定

时期内持续增持公司股票，可能表明他们对公司未来发展前景过度乐观，对自身决策能力过度

自信，认为公司股票具有较高的投资价值。但在我国资本市场，由于存在诸多限制因素，如高

管持股锁定期等，使得持股变动这一指标在衡量高管过度自信时存在一定的局限性。并购次数

也曾被作为衡量指标之一，频繁进行并购的高管可能过度自信于自身对目标企业的整合能力以

及并购带来的协同效应。然而，并购决策受到多种因素的影响，如市场环境、行业竞争等，使

得并购次数与高管过度自信之间的关系并非完全直接和明确。

综合考虑各种因素，相对薪酬指标在我国上市公司的研究中具有较高的可行性和解释力。它不

仅能够相对准确地反映高管的过度自信程度，而且数据易于获取和计算，能够满足本研究对数

据可靠性和可操作性的要求。

4.3.3控制变量

为了更准确地研究高管过度自信对股利分配决策的影响，本研究选取了多个控制变量，以控制

其他可能影响股利分配决策的因素。公司规模（Size）是一个重要的控制变量，通常用公司年

末总资产的自然对数来衡量。一般来说，规模较大的公司具有更稳定的现金流和更强的盈利能

力，也更容易获得外部融资，因此可能有更高的股利分配水平。公司规模越大，其经营的多元

化程度可能越高，风险相对分散，这使得公司在分配股利时更有底气。大公司通常在市场上具

有较高的声誉和地位，为了维持良好的形象和股东关系，也会倾向于保持相对稳定的股利分配

政策。

盈利能力（ROE）也是影响股利分配决策的关键因素，用净资产收益率来表示。净资产收益

率是净利润与平均股东权益的百分比，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本

的效率。盈利能力越强的公司，意味着其创造利润的能力越高，有更多的盈利可供分配，因此

更有可能进行较高水平的股利分配。一家ROE较高的公司，说明其在经营过程中能够有效地

利用股东投入的资金，为股东创造更多的价值，此时公巨为了回报股东，往往会提高股利分配

比例。

成长性（Growth）同样不容忽视，本研究采用营业收入增长率来衡量。营业收入增长率反映

了公司业务的扩张速度和市场份额的增长情况。处于高成长阶段的公司，通常需要大量的资金

用于投资项目和业务拓展，以抓住市场机会，实现快速发展。因此，这类公司可能会减少股利

分配，将更多资金留存用于企业发展。一家营业收入增长率较高的科技公司，为了持续投入研

发、扩大生产规模，可能会选择较低的股利分配政策，将资金集中用于核心业务的发展，以提

升公司的竞争力和未来的盈利能力。

除了上述控制变量，还考虑了资产负债率（Lev）、股权集中度（CR1）等因素。资产负债率

反映了公司的负债水平和偿债能力，较高的资产负债率意味着公司面临较大的财务风险，可能

会限制公司的股利分配能力0股权集中度则体现了公司股权的集中程度，股权高度集中的公

司，大股东可能对股利分配决策产生较大影响，从而影响公司的股利政策。

4.4实证模型设定

为了检验上述研究假设，构建以下多元线性回归模型：

DPR_{i,t}=\beta_O+\beta_10C_{i,t}+\sum_{j=1}A{n}\beta_{j+1}Controls_{i,t}+

\epsilon_{i,t}

其中，DPR_{i,t}表示第i家公司在第t年的股利支付率，作为被解释变量，用以衡量公司的股

利分配水平，其值越大，说明公司向股东分配的利润比例越高。OC_{i,t}代表第i家公司在第

t年的高管过度自信指标，是解释变量，用于反映高管的过度自信程度，根据前文定义，当该

指标大于样本中位数时，取值为1,表示高管过度自信；否则取值为0。Controls_{i,t}为控制

变量集合，包含公司规模（Size）、盈利能力（ROE）、成长性（Growth）、资产负债率

（Lev）、股权集中度（CR1）等控制变量，这些控制变量可以控制其他可能影响股利分配决

策的因素，以更准确地检验高管过度自信与股利分配决策之间的关系。\beta_0为常数项，

\beta_1至\beta_{n十1}为各变量的回归系数，反映了白变量和控制变量对因变量的影响程

度。\epsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中未被解释的部分，包含了其他未纳入模型的随机

因素对股利支付率的影响。

在该模型中，若\beta_l显著为正，则支持假设H1,即上市公司高管过度自信程度与股利分

配水平正相关；若由以2_1不显著或显著为负，则假设H1不成立。为了进一步检验假设

H2,即上市公司高管过度自信程度越高，越倾向于选择现金股利分配方式，构建如下Logit回

归模型：

Logit（DPS_{i,t}）=\bcta_0+\bcta_1OC_{i,t）+\sum_（j=1}A{n}\bcta_{j+1）Controls_|i,t）+

\epsilon_{i,t}

其中，DPS_{i,t}为虚拟变量，若第i家公司在第t年发放现金股利，则取值为1；否则取值为

0o通过该模型，可以分析高管过度自信对公司是否选择现金股利分配方式的影响。若

\beta_1显著为正，则说明高管过度自信程度越高，公司越倾向于选择现金股利分配方式，支

持假设H2;反之，则假设H2不成立。

为了验证假设H3,即检验在过度自信的高管领导下，企业成长性与股利分配之间的负相关关

系是否会弱化，在上述多元线性回归模型的基础上，加入企业成长性（Growth）与高管过度

自信（OC）的交互项（GrowthxOC）,构建如下模型：

DPR_{i,t}=\beta_0+\beta_1OC_{i,t）+\beta_2Growth_{i,t}+\beta_3Growth_{i,t}A—OC_{i,t}

+\sum_{j=1}A{n}\beta_{j+3}Controls_{i,t}+\epsilon_{i.t}

在该模型中，若交互项系数\beta_3显著为正，则表明在过度自信的高管领导下，企业成长性

与股利分配之间的负相关关系会弱化，支持假设H3;若\beta_3不显著或显著为负，则假设

H3不成立。

为了检验假设H4,即股权集中度在上市公司高管过度自信与股利分配决策之间的调节作用，

在多元线性回归模型中加入股权集中度（CR1）与高管过度自信（0C）的交互项

（CRIxOC）,构建如下模型：

DPR_{i,t}=\beta_0+\beta_1OC_{i,t}+\beta_2CR1_{i,t}+\beta_3CR1_{i,t}A-OC_{i,t}+

\sum_{j=1}A{n}\beta_{j+3）Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}

若交互项系数\beta_3显著，则说明股权集中度在高管过度自信与股利分配决策之间起到调节

作用，支持假设H4;若\beta_3不显著，则假设H4不成立。通过以上实证模型的设定，可

以系统地检脸上市公司高管过度自信对股利分配决策的影响，为研究提供有力的实证支持。

五、实证结果与分析

5.1描述性统计

对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。从表中可以看出，股利支付率（DPR）的均

值为0.253,说明样本公司三均将25.3%的净利润用于股利分配，最小值为0,最大值为

0.857,表明不同公司之间的股利支付水平存在较大差异。这可能是由于不同公司的盈利状

况、发展战略以及股东偏好等因素的不同所导致的。一些盈利稳定、发展成熟的公司可能会倾

向于较高的股利支付，以回报股东；而一些处于快速发展阶段、需要大量资金进行投资的公司

则可能会减少股利支付，将资金留存用于公司发展。

每股股利（DPS）的均值为0.186,最小值为0,最大值为1.250,同样体现出公司之间每股

股利的差异较大。这进一步反映了公司在股利分配决策上的多样性，不同公司根据自身情况制

定了不同的股利分配方案，以满足股东的需求和公司的发展需要。

高管过度自信（OC）指标的均值为0.521,表明样本中有52.1%的公司高管存在过度自信的

情况，这说明上市公司高管过度自信现象较为普遍。这种现象可能与高管自身的性格特点、工

作经历以及公司内部的决策环境等因素有关。一些高管在过去的工作中取得了一定的成绩，可

能会导致他们对自己的能力和判断过度自信，从而在决策中表现出过度自信的行为。

公司规模（Size）的均值为22.054,标准差为1.236,说明样本公司的规模存在一定差异。

公司规模的大小会影响公司的财务状况和经营策略，进而影响股利分配决策。规模较大的公司

通常具有更稳定的现金流和更强的盈利能力，可能会有更高的股利分配水平；而规模较小的公

司可能需要更多的资金用于发展，因此股利分配水平相对较低。

盈利能力（ROE）的均值为0.087,最小值为-0.562,最大值为0.453,表明样本公司的盈

利能力参差不齐。盈利能力是影响股利分配决策的重要因素之一，盈利水平高的公司有更多的

资金可供分配，因此更有可能进行较高水平的股利分配；而盈利能力较差的公司可能会成少股

利分配，以保留资金用于改善公司的财务状况。

成长性（Growth）的均值为0.165,最小值为-0.453,最大值为0.862,说明样本公司的成

长性差异较大。成长性较高的公司通常需要大量的资金用于投资项目，以支持公司的快速发

展，因此可能会减少股利分配；而成长性较低的公司可能会将更多的资金用于股利分配，以回

报股东。

资产负债率（Lev）的均值为0.428,说明样本公司的负债水平相对适中，但最小值为

0.053,最大值为0.876,表明公司之间的负债水平存在较大差异。资产负债率反映了公司的

偿债能力和财务风险，较高的资产负债率意味着公司面临较大的财务风险，可能会限制公司的

股利分配能力；而较低的资产负债率则表明公司的财务状况较为稳健，有更多的资金可用于股

利分配。

股权集中度（CR1）的均值为0.326,说明样本公司的股权相对集中，第一大股东平均持股比

例为32.6%,最小值为0.085,最大值为0.752,不同公司股权集中度差异明显。股权集中度

会影响公司的决策权力分配，进而对股利分配决策产生影响。股权高度集中的公司，大股东可

能对股利分配决策具有更大的影响力，他们可能会根据自身的利益需求来制定股利分配政策，

而忽视中小股东的利益；而股权相对分散的公司，股利分配决策可能会受到更多股东的影响，

更加注重公司的整体利益和长期发展。表1描述性统计

变量观测值均值标准差最小值最大值

DPR15000.2530.12700.857

DPS15000.1860.10501.250

OC15000.5210.49901

Size150022.0541.23619.85625.347

ROE15000.0870.068-0.5620.453

Growth15000.1650.213-0.4530.862

Lev15000.4280.1860.0530.876

CR115000.3260.1580.0850.752

5.2相关性分析

对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。从表中可以看出，高管过度自信（OC）与股利

支付率（DPR）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.216,这初步表明上市公司高管过

度自信程度越高，公司的股利分配水平可能越高，为假设H1提供了初步支持。这一结果与理

论分析相一致，过度自信的高管由于对自身能力和公司未来发展过度乐观，会高估公司的盈利

和投资项目的收益，从而倾向于分配较高的股利，以展示公司的良好业绩和自身的能力。

高管过度自信（0C）与每股股利（DPS）也在1%的水平上显著正相关，相关系数为

0.234,进一步验证了高管过度自信与股利分配水平之间的正相关关系。这说明过度自信的高

管不仅会提高股利支付率，还会增加每股股利的发放，向股东提供更多的现金回报。

在控制变量方面，公司规模（Size）与股利支付率（DPR）在1%的水平上显著正相关，相

关系数为0.187。这表明公司规模越大，其股利分配水平越高。规模较大的公司通常具有更稳

定的现金流和更强的盈利能力，也更容易获得外部融资，因此有更多的资金用于股利分配。同

时，大公司为了维持良好的市场形象和股东关系，也会倾向于保持较高的股利分配水平。

盈利能力（ROE）与股利支付率（DPR）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.253。

盈利能力是影响股利分配决策的重要因素之一，盈利水平高的公司有更多的利润可供分配，因

此更有可能进行较高水平的股利分配。当公司的ROE较高时，说明公司在经营过程中能够有

效地利用股东投入的资金，为股东创造更多的价值，此时公司为了回报股东，往往会提高股利

分配比例。

成长性（Growth）与股利支付率（DPR）在1%的水平上显著负相关、相关系数为-0.165。

处于高成长阶段的公司，通常需要大量的资金用于投资项目和业务拓展，以抓住市场机会，实

现快速发展。因此，这类公司可能会减少股利分配，将更多资金留存用于企业发展。一家营业

收入增长率较高的科技公司，为了持续投入研发、扩大生产规模，可能会选择较低的股利分配

政策，将资金集中用于核心业务的发展，以提升公司的竞争力和未来的盈利能力。

资产负债率（Lev）与股利支付率（DPR）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-

0.201o资产负债率反映了公司的负债水平和偿债能力，较高的资产负债率意味着公司面临较

大的财务风险，可能会限制公司的股利分配能力。当公司负债较高时，需要将更多的资金用于

偿还债务，从而减少了可用于股利分配的资金。

股权集中度（CR1）与股利支付率（DPR）的相关性不显著，相关系数为0.052。这可能是由

于股权集中度对股利分配决策的影响较为复杂，受到多种因素的交互作用，单纯的相关性分析

无法准确揭示其关系，需要进一步通过回归分析来验证其调节作用。

各变量之间的相关系数均小于0.5,说明不存在严重的多重共线性问题，不会对后续的回归分

析结果产生较大影响。表2相关性分析

变量DPRDPSocSizeROEGrowthLevCR1

DPR10.872**0.216**0.187**0.253**--0.052

★★

**0.165**0.201**

*★

DPS0.872**10.234**0.195**0.261**..0.048

★

***0.158**0.193**

**

OC0.216**0.234110.085**0.112**0.076**0.068**0.035

*★★

Size0.187**0.195**0.085**10.326**0.213**0.126**

★

***0.305***

*

ROE0.253**0.261**0.112**0.326**10.156**0.105**

*****0.258***

★

Growl0.076**0.213**0.156**10.098**0.043

h0.165**0.158****

**

Lev0.068**0.098**1

0.201**0.193**0.305**0.258**0.137**

*****

CR10.0520.0480.0350.126**0.105**0.0431

**0.137**

*

注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。

5.3回归结果分析

5.3.1总体回归结果

对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表3所示。从表中可以看出，模型（1）以股利

支付率（DPR）为被解释变量，高管过度自信（OC）的回归系数为0.056,在1%的水平上

显著为正。这表明上市公司高管过度自信程度与股利分配水平呈显著正相关，即高管过度自信

程度越高，公司的股利支付率越高，假设H1得到了验证。这一结果与理论分析和相关性分析

的结果一致，过度自信的高管由于对自身能力和公司未来发展过度乐观，会高估公司的盈利和

投资项目的收益，从而倾向于分配较高的股利，以展示公司的良好业绩和自身的能力,

在控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为0.032,在1%的水平上显著为正，说明公

司规模越大，股利支付率越高。这是因为规模较大的公司通常具有更稳定的现金流和更强的盈

利能力，也更容易获得外部融资，因此有更多的资金用于股利分配。同时，大公司为了维持良

好的市场形象和股东关系，也会倾向于保持较高的股利分配水平。盈利能力（ROE）的回归

系数为0.185,在1%的水立上显著为正，表明盈利能力越强的公司，股利支付率越高。盈利

水平高的公司有更多的利润可供分配，因此更有可能进行较高水平的股利分配。成长性

（Growth）的回归系数为-0.043,在1%的水平上显著为负，说明成长性越高的公司，股利

支付率越低。处于高成长阶段的公司，通常需要大量的资金用于投资项目和业务拓展，以抓住

市场机会，实现快速发展，因此会减少股利分配，将更多资金留存用于企业发展。资产负债率

（Lev）的回归系数为-0.067,在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高的公司，股利

支付率越低。资产负债率反映了公司的负债水平和偿债能力，较高的资产负债率意味着公司面

临较大的财务风险，可能会限制公司的股利分配能力。股权集中度（CR1）的回归系数为

0.025,在5%的水平上显著为正，说明股权集中度越高，股利支付率越高。股权高度集中的

公司，大股东可能对股利分配决策具有更大的影响力，他们可能会根据自身的利益需求来制定

股利分配政策，而股权集中度较高时，大股东更有能力推动公司提高股利分配水平，以获取更

多的现金回报。表3总体回归结果

变量(1)DPR

OC0.056***(3.214)

Size0.032***⑵567)

ROE0.185***(4.876)

Growth-0.043***(-2.765)

Lev-0.067***(-3.125)

CR10.025**(2.013)

Constant-0.356…(-3.456)

N1500

R20.287

注：括号内为t值，\、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

5.3.2分组回归分析

为了进一步探究在不同情境下高管过度自信对股利分配决策影响的差异，按照公司规模、成长

性等特征进行分组回归分析。

首先，按照公司规模的中位数将样本分为大规模公司组和小规模公司组，分别进行回归分析，

结果如表4所示。从表中可以看出，在大规模公司组中，高管过度自信（OC）的回归系