期权市场主要风险及相关案例分析

期权市场主要风险及相关案例分析

期权风险是指在期权市场运作过程中，包括交易所、期

货公司、结算所、交易者在内的市场参与者直接或间接可能

遭受的损失。风险主要表现为市场风险、信用风险、营运风

险和法律风险。我们对26个国内外期权风险案例，及监管

机构采取的应对措施进行了分类分析，为期权市场监管及期

权风险管理制度的建立完善提供借鉴。

一、期权风险分类

结合G30小纽对金融衍生品的风险分类，期权风险可分

为市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。作为金融衍

生品，期权与期货存在相同的风险，如市场波动风险和信用

风险等。同时，在期权上，部分风险又有特殊的表现形式,

如市场操纵风险。风险案例中，许多场外期权交易的信用风

险、欺诈风险和法律风险，可以通过集中、统一的交易和清

算来避免“对于场内期权交易而言，重点是对市场风险和营

运风险的管理。

二、市场风险(marketrisk)

】G30小组，英文为InternationalGroupofThirty,成立于1978年，是一个由30名国际金融界权威人士组

成的非营利性的咨询小组。

市场风险又你价格风险，指由标的资产价格变动而引起

衍生品价格变动的风险。根据影响范围的不同，市场风险可

分化为单一衍生品的价格波动风险，以及整个金融市场受影

响的系统性风险。

（一）单一品种价格波动

在价格大幅波动风险方面，芝加哥商业交易所（CME）

小麦、铜等品种均出现过快速上涨或下跌的情况。在期货价

格大幅波动的同时，期权价格同样出现了快速上涨或下跌的

行情。交易所采用调整涨跌停板幅度、制定涨跌停板调整机

制、调整保证金等方式予以应对。

（二）系统性风险

系统性风险，是期权、期货等各类衍生品共同面对的风

险，美国期权市场同样经历过2008年金融危机。需要提出

的是，危机过后，在出台新的法规、加强市场监管的同时,

美国监管机构也通过提高经纪会员净资本金的方式，客户保

证金将逐渐集中于几家大的、资本雄厚的期货公司，提高期

货公司抵御系统性风险的能力。

三、信用风险（creditrisk）

信用风险又弥违约风险，指由衍生品合约的某一方违约

所引起的风险。根据违约主体的不同，信用风险可分为会员

信用风险和客户信用风险。

（一）会员的信用风险

会员违约主要表现在违规使用客户资金方面，在期权和

期货市场表现一致。如2011年曼氏金融挪用客户资金、2012

年百利金融挪用客户资金等，对市场投资者的信心造成严重

打击。美国监管机构及交易所通过明确规范经纪会员使用客

户资金的范围、制定客户资金余额对比机制等方式，应对上

述风险情况。在此基础上，国内保证金监控中心也对会员和

客户的资金情况进行监管。

（二）客户的信用风险

客户的信用风险主要表现在客户发生亏损时，出现单方

面违约。该风险多发于场外市场，如2008年深南电在场外

原油期权结构性产品上违约等。值得一提的是，深南电公司

宣布终止与杰润公司签订的协议后，将其全资子公司深南能

源（新加坡）公司的核心资产出售，将海外资产空壳化。即使

杰润公司在海外通过司法途径获胜，也无可处置的资产；而

海外司法判决需经中国法院的重新确认，才可以在中国境内

执行，存在较大的难度。

四、营运风险（optionrisk）

营运风险指在期权交易过程中，可能出现的各种影响期

权正常交易的风险。根据主体的不同，营运风险可分为交易

所面对的营运风险、经纪会员面对的营运风险以及客户面对

的营运风险。

（一）交易所营运风险

客户面对的营运风险主要是内控风险、欺诈风险及适当

性风险。内控风险主要表现为客户员工进行了未经授权的交

易，进而造成重大损失，在期货和期权市场都存在。如1996

年日本住友铜事件、2005年国储铜事件等。

欺诈风险主要表现为投资者被虚假宣传欺骗或误导而

遭受损失，美国两次禁止期权交易都是由于市场上欺诈行为

泛滥。如引起美国期权交易第三次禁令的1978年伦敦期权

欺诈案、引起美国期权交易第一次禁令的特惠权欺诈案、以

及引起2009年印度股指期权市场欺诈事件等。

适当性风险主要表现为风险承受能力较低的客户遂行

复杂的期权结构性产品交易，进而造成重大损失，如2004

年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年东方航空事

件、2008年深南电事件、2008年星展银行事件等。对于此

类风险，客户可以通过加强内部控制、避免参与场外期权交

易的方式得以规避。在国内期权上市准备中，也可通过研究

建立投资者适当性制度、加强对投资者培训和交易，让投资

者充分了解市场风险。

五、法律风险(legalrisk)

法律风险指由于金融衍生品交易合约在法律上无效、合

约内容不符合法律法规的规定等原因，给期权市场参与者带

来损失的可能性，该风险多发于场外交易。

附件：国际期权市场风险案例汇编

（执笔人：大连商品交易所边霁峰）

国际期权市场风险案例汇编

第一部分市场风险案例

一、价格大幅波动风险案例

(一)美国小麦价格快速上涨(2008年)

1.事件经过

受小麦库存大幅下降及美元贬值的影响，美国三大交易

所小麦期货价格在2008年初呈现出“幅度大、速度快”的

上涨行情。

明尼阿波利斯交易所(MGE)小麦3月合约由2008年初

的10.36美元/蒲式耳涨至2008年2月末的24美元/蒲式耳,

涨幅达132%。其中，该合约于1月出现10个涨停板，于2

月出现连续11个涨停板。芝加哥商品交易所(CB0T)小麦3

月合约由2008年初的8.85美元涨至2008年末的11.99美

元，涨幅达35%。堪萨斯城期货交易所(KCBT)小麦3月合

约由2008年初的9.13美元涨至2008年2月末的12.57美

元，涨幅达38%c此外，上述三家交易所小麦品种其他月份

合约也有一定程度的涨势。2008年2月25日，上述三家交

易所小麦各月份合约全部涨停，2月26日则大部分涨停。

与期货价格快速上涨趋势一致，上述三家交易所小麦3

月合约的各期权系列价格也出现快速上涨行情。

2.应对措施

美国商品期货交易委员会（CFTC）和上述三家谷物交易

所采取了两项措施。一是扩大涨跌停板幅度。将小麦期货交

易涨跌限制由30美分提高至60美分。二是制定涨跌停板放

宽机制。如果在一个交易日内，同年交割的两个或两个以上

的小麦期货合约达到涨跌停限制，则下一交易日所有月份小

麦期货合约的涨跌停限制将在原有基础上递增50%o如果连

续三个交易日内没有小麦合约达到涨跌停限制，则将重回60

美分。

（二）美国铜价格快速下跌（2011年）

1.事件经过

2011年1月至8月，纽约商品交易所（C0MEX）铜期货

价格在每磅4.128美元至4.193美元之间震荡。但进入9月

后开始出现快速下跌行情，铜期货价格由9月1日的每磅

4.150美元迅速下跌至9月23日的3.334美元，并继续下跌

至10月3日的3.222美元，是自2008年金融危机以来的最

低水平。

与期货价格快速下跌趋势一致，纽约商品交易所（COMEX）

铜期权系列价格也出现快速下跌行情。

2.应对措施

芝加哥商品交易所（CME）于9月26日将铜期货初始保

证金由每手5738美元上调至6750美元，并再次于10月3

日上调至7763美元/手。与此同时，铜期权保证金也随之上

调。

二、系统性风险

(一)金融危机(2008年)

1.事件经过

2007至2009年之间爆发的金融危机，乂称次贷危机，

起源于2007年初的美国抵押贷款风险。该风险浮出水面后，

严重打击了投资者的信心，进而引发流动性危机。即使多国

中央银行数次向金融市场注入巨额资金，仍未能阻止金融危

机的爆发。这场金融危机于2008年9月开始失控，并导致

包括雷曼兄弟、美国国际集团等多间大型金融机构倒闭或被

政府接管。

2.应对措施

美国商品期货交易委员会(CFTC)于2009年5月8日

宣布，拟大幅提高对期货佣金商(FCMs)和介绍经纪人(IBs)

的经调整净资本(ANC)的监管要求。其中，对期货佣金商

(FCMs)的最低经调整净资本监管要求由25万美元提高至

100万美元，对介绍经纪人(IBs)的最低经调整净资本要求

由3万美元提高至4.5万美元°

美国商品期货交易委员会(CFTC)明确指出，为满足新

的监管标准，期货佣金商(FCMs)需要大幅增加资本金。该

机构同时预测期货佣金商(FCMs)的数量将会减少，客户保

证金将逐渐集中于少数资本雄厚的期货佣金商(FCMs)。

第二部分信用风险案例

一、会员的信用风险

(一)曼氏金融挪用客户资金(2011年)

1.事件经过

由于持有63亿美元的欧洲国家主权债券，在2011年10

月25日财务报表公布后，曼氏金融被多家评级机构下调信

用评级，进而引起股价下跌、融资困难等情况。为保护公司

客户利益，美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交

易委员会(CFTC)要求曼氏金融出售其经纪业务。在出售经

纪业务过程中，曼氏金融被发现挪用客户资金近6亿美元用

于其自营业务，并由于经营决策失败而亏损。

鉴于上述情况，美国证券交易委员会(SEC)和美国商

品期货交易委员会(CFTC)要求曼氏金融立即破产。曼氏金

融于2011年10月31日正式向法院申请破产，成为自2008

年雷曼兄弟破产以来，全球最大的金融机构破产案。

2.应对措施

2011年12月5日，美国商品期货交易委员会(CFTC)

颁布了期货经纪商和清算所使用客户资金的新规则。新规则

规定，一是允许经纪公司使用客户资金投资本国公债、机构

债、公司债和商业票据等证券；二是禁止经纪公司使用客户

资金投资外国政府主权债券，或者利用内部回购协议在不同

交易部门之间交换客户资产；三是如确需投资海外政府债券,

须向监管当局提交豁免申请。

（二）百利金融挪用客户资金（2012年）

1.事件经过

受20H年末曼氏金融倒闭的影响，美国期货协会（NFA）

改进了监管手段，废除以往与银行通过邮件及签名确认客户

资金的方式，改为与银行通过电子途径确认客户账户余额的

方式，进而发现期货经纪商百利金融挪用客户资金的违法行

为。2012年7月9日，美国期货协会（NFA）对期货经纪商

百利金融的财务情况进行了突击审计，发现该公司声称的

2.2亿美元客户资金，实际仅有约510万美元。

据公司创始人沃森道夫在法庭上供诉，其挪用客户资金

的手法为：一是针对外部监管，虚设邮箱用于截获美国期货

协会与银行核实客户账户余额的邮件，在利用技术手段修改

客户账户余额并伪造银行签名后，再寄还给美国期货协会。

二是针对内部监管，以个人全资所有百利金融为由，不允许

任何人查看银行寄给百利金融的客户账户余额对账单。

2.应对措施

2012年12月，美国全国期货协会（NFA）及芝加哥商交

所集团（CME）通过数据聚合服务提供商AlphaMetrix集团

构建了资金监察系统，通过该系统每日采集期货佣金商

（FCMs）存放在所有托管银行中的全部账户资金余额，弃将

其与期货经纪商（FCMs）报告的金额进行对比，以查看差异

情况。

二、客户的信用风险

（一）深南电违约事件（2008年）

1.事件经过

2008年3月，深圳南山热电股份有限公司（深南电）通

过其全资子公司深南能源（新加坡）公司与美国高盛集团全

资子公司杰润（新加坡）私营公司（杰润公司）进行原泊期

货期权结构性产品交易。上述协议签订后，在2008年3月

至10月期间，由于原油期货价格处于高位，深南电公司每

月从杰润公司获得收益，共计240万美元。但进入2008年

11月后，原油期货价格出现大幅下跌，深南电公司仅在11

月份便需向杰润公司支付193万美元的费用，且后续期间可

能需要支付巨额费用。

2008年11月，深南电公司宣布终止与杰润公司签订的

协议，并将其全资子公司深南能源（新加坡）公司的核心资产

出售。虽然杰润公司要求深南电公司支付损失7996万美元

及利息373万美元，但由于深南电公司已将海外资产空壳化，

即使杰润公司在海外通过司法途径获胜，也无可处置的资产;

而海外司法判决需经中国法院的重新确认，才可以在中国境

内执行，存在较大的难度。

第三部分运营风险

一、交易所的运营风险

（一）违规风险

1.市场操纵风险

L1韩国股指市场操纵（2010年）

（1）事件经过

2010年11月11日，德意志银行（韩国）证券公司通过

操纵韩国股指期双最后交易日的股市指数，影响股指期权的

交割结算价而谋利。该公司在14:19:50至14:49:59期间提

前购入大量K0SPI200股指看跌期权，并在股票市场收盘前

10分钟，连续抛出K0SPI200指数中价值2.4424万亿韩元（约

合22亿美元）的199只成份股，致使K0SPI200指数在收盘

前十分钟内从254.62点跌至247.51点，跌幅达2.79%,造

成其持有的股指看跌期权盈利达448.7亿韩元（约4050万

美元）。

（2）应对措施

韩国交易所加强了到期日交易情况的监管，加强打击力

度。

L2美国白银市场涉嫌操纵（2008年）

（1）事件经过

2010年10月，两位白银期货投资者分别向曼哈顿联邦

法院提起诉讼，指控摩根大通和汇丰控股自2008年3月起

持有大量白银期货空头头寸，并通过大额频繁报撤单的虚假

交易指令行为，合谋打压白银期货价格，进而造成白银看涨

期权价格下跌甚至成为虚值期权。据2009年11月CFTC报

告显示，摩根大通和汇丰控股合计持有43%的黄金期货空头

头寸和68%的白银期货空头头寸。

此后，在2010年至2011年期间，针对摩根大通和汇丰

控股操纵白银期货市场的起诉多达数十起。这些起诉在合并

后于2013年3月被宣判。美国联邦地方法院法官罗伯特•帕

特森(RobertPatterson)表示，投资者的起诉书只能证明摩

根大通有能力影响白银期货的价格，却无法提供证据表明摩

根大通试图操纵价格，因此驳回了上述起诉。

(2)应对措施

美国商品期货管理委员会(CFTC)对“白银市场存在不

当行为的指控”展开调查。但最终因未能发现足够证据，无

法提起诉讼，于2012年8月结束了上述调查。

L3伦敦铝市场涉嫌操纵(2007年)

(1)事件经过

2006年8月至9月，在氧化铝价格大幅回调的基本面因

素影响下，LME铝期货价格也随之下跌，处于每吨2450美元

左右。在此期间，某国际基金买入大量期权费用很小的虚值

看涨期权。

2006年10月至12月期间，该国际基金通过两种方式逐

步LME铝期货价格。一是建立大量多头头寸。该基金于2007

年1月初通过多个账户共持有40%的当月多头头寸，折合约

64万吨铝，接近LME铝库存量。二是持有大量LME铝仓单。

该基金于2007年1月初持有70%的LME铝仓单。在上述两个

因素的影响下，LME铝期货价格由9月中旬的每吨2445美元

逐步上涨至12月初的2809美元，而该国际基金之前买入的

约1.13万手执行价格为每吨2500美元至2800美元的虚值

看涨期权也转为实值期权。

此外，2006年12月初，执行价椽在每吨2800美元以上

的虚值看涨期权仍高达1.6万手，并集中于每吨2950美元

至3000美元区间。上述虚值看涨期权结构造成市场普遍认

为LME铝期货价格会继续上涨至每吨3000美元，并造成两

方面影响。一是现货铝由以往贴水20至50美元转为升水100

至120美元，为1990年以来的最高水平。二是LME铝库存

由60万吨上涨至72万吨。

（2）应对措施

对于铝市场的异常情况，伦敦金属交易所（LME）表态

冷淡，且未采取任何行动，造成大量投资者不满。

L4美国期权结算价操纵（2000年）

（1）事情经过

P-tech期权合约是在纽约期货交易所（NYFE）上市的数

支小期权合约之一，其有成交结算价和无成交结算价由NYFE

制定。结算委员会中，有三名委员各自负责计算并对外发布

3个期权合约的结算价，但并未建立相互复核机制。其中一

名委员Eisler既是NYFE的结算委员会委员，又是FirstWest

公司的主席。而Eisler既负责计算P-tech期权合约结算价，

乂通过FirstWest公司大量持有P-rech期权合约。在上述

利益冲突的背景下,Eisler没有遵循NYFE结算价计算原则，

而是在计算期权合约结算价时，人为输入虚假的隐含波动率,

使得期权结算价向对FirstWest公司有利的方向变动，造

成FirstWest公司在交易所权益严重高估。

2000年5月15日，Eisler委托其他委员使用预先设定

的参数P-tech期权合约结算价，但该委员察觉计算结果异

常后，使用正确的隐含波动率进行重新计算，致使P-tech

期权合约结算价被操纵的丑闻被曝光。

在P-tech期权合约结算价恢复正常后，FirstWest公

司由于无法追加超过600万美元的保证金而宣布破产，进而

造成其经纪公司Klein公司无法承受该项损失而宣布破产。

根据美国《商品交易法》的规定，“当交易所未能执行

法律、CFTC规则及交易所规章，如果进行交易的主体因此发

生了实质上的损失，交易所对此负有责任。”经纪公司Klein

公司据此对NYFE提起诉讼。由于NYFE未能维护一个公平的

结算价，确实间接导致了Klein公司的破产，但法院最终裁

定，经纪公司Klein公司作为清算会员参与市场的行为，不

包含在《商品交易法》所规定的交易范围内，因此经纪公司

Klein公司无权就其损失向NYFE索赔。虽然交易所得以免责,

但美国期货业协会等机构都表示对经纪公司Klein公司的支

持。而该丑闻对交易所声誉也造成了负面影响。

(2)应对措施

上述丑闻曝光后，美国商品期货交易委员会(CFTC)在

对丑闻细节展开调查的同时，也对此案的缘由进行了深入分

析，并就交易所、清算所及清算会员的风险管理情况发布了

报告。报告内容主要包括：

一是建议清算会员加强对持仓特殊风险的了解。除了市

场价格变动风险，期权价格也会受到期货价格预期波动率

(即隐含波动率)的影响。此外，流动性较差的市场也会带

来较大的风险，保证金标准制定中通常假设持仓可以在当日

被平掉，但在流动性差和单个客户持仓占比较高的市场，持

仓并不能以当时的盘面价平掉。二是建议交易所和清算所加

强对清算会员资金的监管，了解其持仓的风险暴露情况。期

权风险衡量有两种方法，分别是“期货相当”算法和“理论

价格”算法。前者算法较为简单，但在深虚值期权转变为平

值期权的过程中，其delta变化较大，会造成该算法误差较

大。因此CFTC建议交易所和清算所也要计算期权理论价值，

以便在压力测试时能更好的衡量期权风险。三是其他方面,

包括经纪公司要保证资本充足、交易所和清算所应维护结算

价的准确性、对清算会员风险情况进行定期审计等。

L5伦敦铜市场操纵（1996年）

（1）事件经过

1994年至1996年期间，日本住友商社交易员滨中泰男

主要通过两种途径影响伦敦金属交易所（LME）期铜价格。

一是建立大量铜期货头寸。滨中泰男在LME建立100至200

万吨铜期货多头头寸。二是控制大量LME铜仓单。滨中泰男

长期控制大量LME铜仓单，最高达LEM铜仓单的90虬在上

述行为的影响下，LME期铜价格由1994年初的1600美元/

吨涨至1995年初的3075美元/吨。

在LME期铜价格于1995年初涨至3000美元/吨以上后，

量子基金、罗宾逊老虎基金等多家国际基金及欧洲金属贸易

商在LME期铜市场上大量抛空。在多空双方的争夺下，LME

期铜价格在1995年至1996年期间大幅波动，由3075美元/

吨（1995年初）跌至2720美元/吨（1995年5月），又涨至

3000美元/吨（1995年8月），又跌至2420美元/吨（1995

年末），又涨至2720美元/吨（1996年5月

（2）应对措施

在此期间，由于日本住友商社涉嫌在美国国债和纽约铜

期货市场的异常交易，美国商品期货交易委员会对其展于调

查，并通报伦敦金属交易所。伦敦金属交易所对每个客户在

各个合约上持有的头寸量以及LME铜仓单的所有权情况进行

了调查，并于1995年5月宣布对日本住友商社采取限制措

施，导致LME期铜价格在一个月的时间里跌至1700美元/吨

（1996年6月），跌幅达1000美元/吨，最高单日跌幅达300

美元/吨。

L6美国期权第二次禁令-小麦市场操纵（1932年）

（1）事件经过

1932年CBOT小麦价格在短时间内经历了急速上涨和大

幅跳水。以克劳福德为首的投机商首先大量买入小麦看涨期

权，使期权交易量达到交易所小麦期货交易量的10%以上。

但是由于操纵失败，投机者在恐慌中快速平仓，卖出看涨期

权和期货，迫使小麦价格跳水30%0玉米、燕麦、黑麦价格

也随之下拉。

（2）应对措施

小麦事件造成的市场愤怒，以及同时期基金交易者在伦

敦期权市场遭受的重创，最终导致1936年美国国会禁止以

任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权。

这是美国期权历史上“三次禁令”中的第二次禁令，属于禁

止特定商品期权交易的禁令。由于1936年《商品交易所条

例》仅禁止了特定类别的农产品期权交易，交易者开始转向

非特定类别的商品进行场外期权交易。

（二）异常交易风险

L过度投机风险

1.1宝钢权证遭恶炒(2006年)

(1)事件经过

我国上市首支股票期权“宝钢JTB1权证”就曾遭投机

者爆炒而引起广泛社会关注。宝钢JTB1权证于2005年8月

上市交易，行权价为4.5元。该权证在上市初期即遭投机者

爆炒。而在即将作废的2006年8月初，该权证价值已几乎

为零，但仍遭资金炒作而出现连续涨幅。2006年8月23日

是宝钢JTB1权证的最后一个交易日，几乎成为废纸的宝钢

JTB1出现暴跌，幅度达85.78%,换手率高达1164.77%,创

下了最高成交量纪录。

(2)应对措施

针对上述风险情况，上证所于2006年8月15日限制了

某涉嫌炒作账户的盘中交易权限，并于2006年8月17日发

布《关于“宝钢JTB1”权证到期的风险提示》。

(三)突发事件风险

L经纪公司倒闭

1.1曼氏金融破产(2011年)

(1)事件经过

由于挪用巨额客户资金，曼氏金融于2011年10月31

日正式向法院申请破产。

(2)应对措施

在曼氏金融申请破产后，芝加哥商品交易所(CME)立

即宣布暂停其清算会员资格，并表示将协助客户进行交易持

仓的转移。对于已经找到新的担保方的客户，如果客户有移

仓要求，CME清算所将按照上一结算价对客户进行移仓。同

时，CME降低了部分账户的保证金要求，以减弱曼氏金融(MF

Global)破产对期货市场造成的影响。CME于11月1日进一

步根据紧急资金情况原则，允许此前账户中没有亏损的客户

解除曼氏的担保关系，其账户可以转移至其他清算会员处。

L2百利金融挪用客户资金(2012年)

(1)事件经过

由于挪用巨额客户资金，百利金融于2012年7月向法

院申请破产。

(2)应对措施

美国全国期货协会(NFA)冻结了该公司账下的全哲资

金，规定该公司账下不得释出任何资金，并要求百利金融的

现有客户只能平仓，不再新开客户和入金，也不能出金和开

新仓。

2.系统故障风险

2.1CB0E系统崩溃(2006年)

2006年11月10日上午11点10分，芝加哥期权交易所

(CB0E)电子交易系统发生故障，所有的电子交易都无法进

行，但场内交易仍然可以进行。电子交易系统于收盘后完成

修复。当日期权成交量为177万张，相对10月份日均287

万张的成交量，下降30%。此次系统故障被视为CB0E近两年

来最严重的故障。

3.自然灾害风险

3.1“桑迪”飓风影响（2012年）

受桑迪飓风影响，芝加哥商品交易所（CME）暂停场内

交易，但电子盘交易仍然继续。

4.战争风险

4.1“9H”恐怖袭击事件（2001年）

受2001年9月11日美国世贸中心和五角大厦遭到恐怖

份子袭击的影响，美国纽约证交所、那斯达克市场、芝加哥

期货交易所和芝加哥商品交易所等多大证券交易所均停止

交易。

4.2前苏联谷物禁运（1980年）

（1）事件经过

1980年1月，在前苏联入侵阿富汗之后，美国总统卡特

宣布强制实行对前苏联谷物禁运的政策。

（2）应对措施

美国商品期货交易委员会（CFTC）立即宣布进入紧急状

态，暂停两日内四大交易所的小麦、玉米、燕麦、大豆、豆

粕、豆油期货交易。该委员会认为谷物禁运政策对市场的冲

击，以及美国农业部是否会宣布对受禁运影响的商品进行补

偿具有很大不确定性，将使得市场暂时无法准确反映供求双

方的力量，而两天的暂停交易给市场充分的时间去消化美国

农业部对该谷物禁运行动所采取的支持计划。

二、客户的运营风险

（一）内控风险

1.日本住友铜事件（1996年）

1994年至1996年期间，日本住友商社交易员滨中泰男

通过经纪商瑞银等参与LME和纽约期铜市场的交易，并未经

授权建立大量期货头寸，企图操纵市场价格。在监管机构的

处置下，滨中泰男的市场操纵行为失败，导致日本住友商社

损失40亿美元。

2.国储铜事件（2005年）

刘其兵是国家物资储备调节中心（以下简称“国储调节

中心”）进出口处处长，也是国储调节中心在伦敦金属交易

所交易账户的指令下单人。在国际铜价由1999年5月的1360

美元/吨上涨至2004年3月的3057美元/吨的过程中，刘其

兵通过境内外期铜套利操作取得一定的收益。

随着2004年初中国宏观调控措施的实施，国内需求大

幅下降，刘其兵开始看空国际铜价，并通过直接建立期货空

头头寸以及卖出看涨期权的方式，持有20至30万吨期铜空

头部位。但LME期铜价格在由2004年3月的3057美元/吨

小幅上涨至2004年末的3133美元/吨后，逐渐开始加速上

涨，于2005年9月达到3865美元/吨，于2005年12月达

到4575美元/吨，于2006年5月达到8790美元/吨。

LME期铜价格的暴涨导致刘其兵在LME操作的交易账户

出现巨额损失。国储调节中心曾以“刘其兵并非其员工，其

行为属于个人行为”、“刘其兵提供伪造的交易授权书”为由，

拒绝承担上述损失。经晟恒期货（SempraCommodities）、

英国标准银行等多家经纪公司与中国政府有关部门的谈判，

最终协定为各自承担一半授信额度的损失。

（二）欺诈风险

1.印度客户欺诈事件（2009年）

2009年至2010年期间，印度花旗银行的一位客户经理

通过提供虚假证明材料、保证高收益的方式，骗取51位高

端客户近30亿卢布（约6600万美金）的资产管理权。在这

之后，该客户经理将大部分资金投入股指期权、期货市场进

行投机交易，并?员失了几乎全部客户资金。

2.美国期权第三次禁令-伦敦期权欺诈事件（1978年）

（1）事件经过

“伦敦期权”是商品期货期权。尽管进行伦敦交易所的

期权在程序上并不困难，但是由于伦敦交易所会员在美国并

没有办事处销售期权业务，所以，这就迫使美国期权的购买

方与美国的经纪公司打交道。这些美国公司收到客户定单后,

就与伦敦交易所的会员联系，买进期权。而该伦敦交易所会

员就与该所的其他会员交易。多数情况下，交易所要让卖方

抵押保证金，并收取买方的权利金。在这些交易中，美国客

户的问题是，如何获得清算保障以及保证金和权利金的分户

管理。而这些保障只是扩展到伦敦交易所的会员，而不是美

国客户。当期权合约发生问题的时候，客户只能对美国公司

追偿。更有甚者，美国客户支付的权利金比购买伦敦期权所

需要的资金多。此外，他们还要直接或间接地向美国经纪公

司和伦敦经纪人支付佣金。在多数情况下，在美国公司与最

终的交易所会员之间还可能有更多的中间人。准确地说，美

国客户从他的经纪人那里购买的并不是伦敦期权，而是作为

客户与美国公司的一种合约义务。当美国公司出现问题的时

候，客户并不能从伦敦的保证金抵押或权利金隔离账户获取

保障利益，进而发生欺诈事件。

(2)应对措施

1974年，美国商品期货交易委员会曾公布了对场外非特

定类别商品期权交易进行规范的一个全面的监管框架，弃对

开展期权交易的公司进行审批。但期权交易欺诈行为并没有

消除。1976年至1977年期间，大量商品期权公司在所谓“伦

敦期权交易”中涉嫌欺诈行为。为控制局面，美国商品期货

交易委员会对55家商品期权公司下达强制令，并取消14家

公司的经营资格，但结果差强人意，期权欺诈行为未能得到

遏制。1978年，美国商品期货交易委员会认为期权的欺诈行

为在行业内已经根深蒂固，以在商品期权市场出现“欺诈、

欺骗销售策略”为由，暂停所有在美国的商品期权交易。国

会也在1978年修订《商品交易所条例》时禁止商品期权交

易。这是美国期灰历史上“三次禁令”中的第三次禁令，属

于全面禁止期权交易的禁令。

3•美国期权第一次禁令-特惠权欺诈事件(1874年)

(1)事件经过

19世纪后期，一种叫做特惠权的农产品期货期权交易雏

形在芝加哥兴起并盛行，其主要是农产品期货的期权。由于

缺乏专门监管机构，特惠权交易十分混乱。大量投机商贩涌

现并诱惑客户参与交易，随后投机商带着骗来的权利金跑掉

并在其他地方继续进行同样的诈骗。

(2)应对措施

1874年，依利诺斯州立法禁止了所谓的特惠权交易，但

依利诺斯州的禁令并未达到预期效果，交易者仍选择在美国

其他地区继续开展特惠权交易。这是美国期权历史上“三次

禁令”中的第一次禁令，属于禁止区域性期权交易的禁令。

(三)适当性风险

由于场外结阂性期权的复杂程度较高，缺乏专业知识的

投资者往往会损失惨重。常见的场外结构性期权为目标累计

赎回合约(TargetAccrueRedemptionNote,简称TARN)和

展期三项式(Extendible3-Ways)。

1.中航油事件（2004年）

2004年，在看空原油价格的情况下，中航油作为买家与

高盛新加坡杰润公司签订基于WTI原油价格的结构性期权产

品-展期三项式，用于对其原油库存的套期保值。

该展期三项式由三项式部分和展期部分构成。三项式部

分由三个期权合约组成。一是中航油买入行权价格为每桶33

美元的看跌期权；二是中航油卖出行权价格为每桶31美元

的看跌期权；三是中航油卖出行权价格为每桶36美元的看

涨期权。上述三个期权的综合效果为，当原油价格低于每桶

33美元时，中航油的收益为每桶（33-原油价格）美元，但

收益上限为每桶2美元；当原油价格高于每桶36美元时，

中航油的损失为每桶（原油价格-36）美元，但无损失上限；

当原油价格处于每桶33美元至36美元之间时，中航油无收

益和损失。展期部分是一个期权合约，即高盛新加坡杰涧公

司在三项式部分到期后有权决定三项式部分是否继续延期。

2003年年底，原油价格处于低位，中航油通过签订展期

三项式而相当于持有原油空头头寸200万桶，稍有盈利。随

着2004年初原油价格的上涨，中航油于第一季度末出现580

万美元的亏损。为避免盘面亏损转为实际亏损，中航油选择

“推迟合约到期日并扩大头寸”的挪盘方式，并随着2004

年原油价格的上涨多次挪盘，导致头寸规模继续扩大。经过

四次挪盘后，中航油于2004年第三季度末已相当于持有5200

万桶原油空头头寸，最终由于原油价格居高不下，中航汩资

金链断裂，其持有的头寸被逐步平仓，最终损失5.54亿美

元，并于2004年11月29日申请破产保护。

2.中信泰富事件（2008年）

2008年，在看多澳元的情况下，中信泰富与渣打银行、

花旗银行等13家外资银行签订了24个外汇结构性期权，用

于在未来期间内购买澳元，包括澳元累计目标可赎回远期合

约、每日累计澳元远期合约等四款产品，均属于基于澳元等

外汇的目标累计赎回合约。

以澳元累计目标可赎回远期合约为例，将其按照目标累

计赎回合约的标准结构进行拆分。一是当澳元兑美元汇率高

于0.87时，中信泰富可以每月购入一定数量的澳元；二是

当中信泰富累计收益达到5150万美元时，合约自动终止；

三是当澳元兑美元汇率低于0.87时，中信泰富必须每月购

入两倍数量的澳元，直至购入90.5亿澳元为止。

2008年，澳元兑美元汇率于6月末达到最高点0.959后,

开始持续下跌，于11月末达到最低点0.655,并于12月末

回调至0.706,造成中信泰富在外汇结构性期权上出现人民

币166.02亿元的亏损。

3.东方航空事件（2008年）

东方航空作为买方与高盛新加坡全资子公司杰润公司

签订基于WTI原油价格的目标累计赎回合约，用于其远期油

料需求的套期保值。

该合约由三部分构成。一是东方航空买入行权价格为每

桶100美元的看涨期权，每月数量为5万桶；二是当东方航

空累计收益达150万美元时，合约终止执行；三是东方航空