第07章 衍生工具和风险管理.ppt

1、,第7章 衍生工具与风险管理,第一节 公司风险管理概述,第七章 衍生工具与风险管理,第一节 公司风险管理概述,1.公司风险管理的争议,为何在理论上不应管理风险,理论与实务都有非常充分的理由支持 公司不应当积极使用衍生工具管理所面临风险，这些理由主要有 以下几个方面：,理论上完备资本市场的假设使公司风险管理失去意义 米勒和莫迪格利亚尼的MM定理 夏普的资本资产定价模型 公司的高管认为对冲是一个零和博弈 积极地对冲交易将分散公司对核心业务的管理 风险管理要求一定的技能知识 风险管理中金融衍生品的交易会带来额外的风险 政府对衍生品交易的规定导致公司不愿意参与衍生品交易,案例：德国MG集团的动态风险管

2、理,第二节 公司风险管理实践,1993年，德国MG集团的美国子公司MGRM签订了一份10年的 远期供油合同，承诺在未来10年内以固定价格定期提供给终端客户 总量约1.5亿桶的石油产品。,MGRM的这个固定价格远期交割合约将公司暴露在能源价格上 涨的风险下。由于没有一个活跃的长期期货合约市场，MGRM运用 两种衍生品合约对此风险进行了对冲。即纽约商业交易所（NYME X）短期能源期货合约和场外交易（OTC）互换合约。 相应的衍生 品头寸每月向前股东逼近到期日。鉴于每月都有产品交割，衍生品 头寸规模也逐月变小，旨在维护一对一对冲。,1993年，石油现货价格下降，导致公司需要追加13亿美元现金 保证

3、金。随着之后价格曲线的急剧变化，问题更加严重。MGRM的 德国母公司于1993年12月份清算了对冲交易，并因此将纸面上的损 失转变为实际损失。,1.公司风险管理的争议,第一节 公司风险管理概述,实践中管理风险的若干理由,完备资本市场的假设与现实公司经营环境不相符合 公司实际经营环境下，基于完备资本市场的MM定理、资本 资产定价模型与零和博弈的观点都无法立足。 公司的风险管理活动可能与公司经营产生协同效应 公司进行风险管理可以降低资本成本并提高财务增长能力 从公司治理角度看，管理者倾向于衍生品交易降低风险 公司的经营结果向其董事会以及资本市场传递了有关管理者 管理技能的信号，管理者乐于降低公司风

4、险而向所有者传递公司 经营状况良好的信号。,支持公司参与衍生品交易的理由 大都立足于公司实务，从经营环境、 经营活动及公司治理方面的若干理由驳斥了反对风险管理的观点,第一节 公司风险管理概述,2.公司风险的类型,经营风险和财务风险,根据风险来自的业务领域的不同,（1）市场需求 （2）销售价格 （3）生产成本,经营风险来自于公司的生产经营领域，是公司从事商品生产 和销售的过程中可能面临的不确定性。,（4）固定成本 （5）生产技术 （6）经营管理水平,财务风险来自于公司的金融活动，是为了满足生产经营活动 的顺利进行，公司开展金融活动面临的不确定性。,（1）投资风险 （2）筹资风险 （3）收益分配风

5、险,第一节 公司风险管理概述,2.公司风险的类型,经济风险和会计核算风险,风险是否来源于公司的实际经济活动,经济风险是公司在实际经济活动中可能遭遇的不确定性，包 括在生产经营活动中面临的经营风险，也包括在公司金融活动中 面临的财务风险，它来源于公司实质性的经济活动。,会计核算风险则来源于财务报表折算的过程，例如在国外设 有分公司的企业，在合并财务报表中面临不同国家货币折算为本 币的风险。,不同类的风险应当采用不同的风险防范策略，如经营风险应 当尽可能采用控制风险的策略，而对财务风险则大多采用风险转 移的策略，而且在实务中很多经济风险（包括经营风险和财务风 险）可以实现风险的自我对冲。,第一节

6、公司风险管理概述,3.常见的风险管理策略,减少风险策略是损失发生前消除或减少可能 引起损失的各项因素，避免损失的发生，也称为控制风险策略,减少风险策略是风险管理中最积极、最主动的风险处置方 法，按照控制风险的目的，可将减少风险策略分为： 预防性控制 抑制性控制,是指对某些可能发生风险损失的财产或项目， 利用转移的方式转出企业，并交换回较为保险的财产或项目。,利用衍生工具管理风险是一种转移风险策略。,第一节 公司风险管理概述,接受风险策略是指对可能发生的风险，提前 做好准备，以应付风险带来的损失。,管理风险的费用大于承担风险的代价 有些风险无法避免 公司通过经营风险获得收益,是考虑到风险事故存在

7、和发生的可能性较大时 主动放弃或改变可能引起风险损失的项目。,3.常见的风险管理策略,接受风险的原因,这是一种保守的风险管理策略，放弃风险也意味着放弃了 未来可能的收益，公司的风险管理活动应当是一种有效的经营 风险而不是单纯的避免风险的行为。,第二节 公司风险管理实践,第七章 衍生工具与风险管理,第二节 公司风险管理实践,确定明确的风险与收益目标是公司进行风险管理的前提。 如果没有董事会认同的明确目标，管理层就可能参与某些不恰 当且代价高昂的活动，以对冲某个风险集合。,需要注意事项,公司应当明确是注重管理经济利润波动还是注重管理 会计利润波动 高层管理者需要弄清楚各种风险管理目标的时间范围 公

8、司应当明确哪些风险需要对冲而哪些风险可以保留 公司制定风险管理目标应当具体而详细,1.确定最终目标,第二节 公司风险管理实践,2.描绘风险,在确定目标并对需要管理的风险的普遍性质作出决议后， 一个至关重要的环节是描绘相关风险并评估其当前及未来敞口 的大小。,在描绘公司风险时，很重要的一方面就是区分可保风险、 可对冲风险以及既不可保又不可对冲风险。,区别这三种风险很重要，因为针对三类不同的风险需要使 用不同的工具来最小化公司的风险敞口。,这是有关风险识别及风险测量的环节，它是风险管理的难 点，其原因在于： 风险划分本身存在风险 风险计量的困难,第二节 公司风险管理实践,3.风险管理工具,风险描绘

9、的下一步是寻 找适当的风险管理工具。,一些工具可以在内部设计 识别可转移或可保险风险,对冲风险的工具众多， 最基本的分类方法是将这些 工具分为公开交易所工具和 场外交易工具。,注意,公司应收集各种管理这 些风险的竞争报价，选择合 适的工具对冲风险。,第二节 公司风险管理实践,4.制定并实施战略,在试图设计一个对冲策略前，公司管理层应获得所有的公 司相关信息、市场数据、统计工具以及模型 公司需选择特定的定价及对冲模型来促进策略制定,两个步骤,静态策略，购买的对冲工具需尽可能精确的匹配风险头寸 而且对冲行为与风险头寸需保持同样长的期限 动态策略包含一系列不断交换的交易，以不断调整风险敞 口及衍生品

10、头寸,区分静态对冲策略和动态对冲策略,计划期限,策略的实施,税收,其他注意事项,第二节 公司风险管理实践,5.绩效评估,公司的风险管理系统必须得到定期评估。公司应当关注评 估总目标的实现程度，而不是具体交易的盈亏。,如果风险管理的目标就是消除风险，而且公司确实消除了 风险，那么风险管理者就很好的完成了工作，即使对冲行为带 来了经济或会计损失。,降低收益波动并非衡量风险管理者绩效的唯一标准。根据 风险管理者在管理对冲交易成本这方面的优劣，可更为合理的 评估其绩效。,第三节 公司风险的测量,第七章 衍生工具与风险管理,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量计分模型,信用风险衡量的计分模型的计算方

11、法种类比较繁多，如加 权计分法、A计分法、评估模型法、Z计分法和综合评估法等。,1968年，爱特曼（Altman）首先使用了多元线性判别模型 （MDA）研究信用风险问题。他采用了22个财务比率经过数理 统计筛选建立了著名的“5变量Z-score”模型, 并在此基础上建立 了改进的“Zeta”判别模型。,分离分析,根据公司财务特征打分， 分值超过某个特定值，公司是 可信的。,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量计分模型,在最初列列举的22个样本中，5各指标被认为是最合适的： x1=流动资本/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产 x2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产 x3

12、=息税前利润/总资产=（利润总额+财务费用）/总资产 x4=优先股和普通股市值/总负债 x5=销售额/总资产,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量计分模型,例题.利用一家退市公司上海水仙电器股份有限公司的数据 计算Z计分模型。,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量信用风险度量制模型,信用风险度量值模型（Credit Metrics）的度量是以信用评 级转移为基础的， 它以一年时间内评估对象信用转移概率为基 测算未来资产分布及可能损失。,根据收入资本化法公式，估算资产价值,计算步骤,使用不同信用级别对应的折现率计算不同信用级别下资产价 值，并根据信用信用转移概率计算未来资产的均值和方差,

13、假定资产价值服从正态分布的条件下，计算一定置信区间下 的损失值,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量信用风险度量制模型,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量KMV模型,信用风险度量制模型的主要缺陷在于其以信用转移概率为 基础，而这些信用转移概率是从违约频率和信用转移的历史平 均值中推导出来的。,KMV公司的研究人员以诺贝尔奖获得者罗伯特莫顿于1974年 首次提出的期权定价模型为基础，提出了一种结构性方法。,莫顿模型基于有限负债法则，该模型允许企业股东违约， 发生违约后企业的资产将按预先设定的偿还顺序偿付给不同的 利益相关者。在债务到期日，当企业资产价值低于债务价值时 企业会选择违约。企

14、业发生违约的概率和违约损失率取决于债 务到期日企业的资产价值、负债、资产波动性和无风险利率水 平。,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量KMV模型,KMV法必须的两个基本假设： 贷款是企业唯一的债务工具 除贷款外，股权融资是企业仅有的融资方式 在此情况下，信用风险的现值等于以企业资产价值为标的 物的看跌期权的价值，该期权执行价格为贷款面额，期限为贷 款到期日。,KMV法的计算步骤： 根据股票市场信息，估计企业资产的市场价值和波动率 计算违约间距，这是度量违约风险的指标之一 利用违约数据库，从违约间距算出实际的违约概率,第三节 公司风险的测量,1.信用风险计量KMV模型,违约距离,利用历史数

15、据将给定期限内的DD 与实际违约概率对应起来，KMV 称这种概率为预期违约概率。,第三节 公司风险的测量,例题淡江股份有限公司的股价总市值为3 000万元，其股 价市场价值波动值为每年40%，一年内即将到期的短期负债为 1 000万元。市场上无风险利率为5%，,KMV模型将企业负债看作是买入一份欧式看涨期权，即 企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格，以公司资产 市场价值为标的的欧式看涨期权。,注意,令V为公司资产价值，使用布斯模型可有：,其中,1.信用风险计量KMV模型,第三节 公司风险的测量,通过上面联立方程可以解得公司价值为12 511万元，波动率 为9.6%。利用上述公式计算DD距

16、离有：,即淡江公司距离违约点的标准差有2.8单位。假设资产价值 的分配是一常态分配，利用DD距离计算预期违约概率为：,解得，违约概率 违约0.25%,1.信用风险计量KMV模型,第一节 信用风险及其管理,2.信用风险管理风险管理的演进,信用风险管理的传统方法,信用限额和资产分散化,信用限额是通过控制贷款规模、规定还款时间表、对高风 险的贷款要求抵押或者循环贷款等方法控制信用风险。,资产分散化是指通过贷款给不同的借款人以分散信用风险 传统的随机组合管理 科学的量化组合管理。,随机组合管理是指，组合管理者对组合的信用集中风险只 进行定性管理，根据自己的方式确定分类方式并从中选择。,量化组合管理是指

17、，运用资产组合理论和相关的定量模型 对各种资产组合进行分析，根据其各自的风险收益特征和相 互之间的相关性，组成在一定风险水平上期望收益最高的有效 组合。,第一节 信用风险及其管理,2.信用风险管理风险管理的演进,最近十年来的新管理方法,信用风险资产出售和资产证券化,信用风险资产出售是指通过将债权出售给其他人将信用风 险转移给新的所有者的方式来化解信用风险。,资产证券化是指将有信用风险的债券或金融资产组成一个 资产池，并将其出售给其他金融机构和投资者。,这种方法容易使银行失去客户,仅适用于还款时间标准化和信用风险特征相同的贷款,以上工具和方法都存在若干不足，因此信用衍生产品作为 管理信用风险的新

18、工具得到了迅速发展。,第二节 信用衍生产品,信用违约互换是指银行或金融机构通过向交易对手每年支 付一定的费用，将银行的信贷资产和所持债券等一些基础资产 或参照信用资产的信用风险剥离，同时转移这些资产因信用事 件而产生的潜在损失。,2.信用风险管理信用违约互换,第二节 信用衍生产品,信用违约互换的估值,2.信用风险管理信用违约互换,第二节 信用衍生产品,2.信用风险管理信用违约互换,第二节 信用衍生产品,总收益互换是指，投资者接受原先属于银行的贷款或证券 （一般是债券）的全部风险和现金流（包括利息和手续费等） 同时支付给银行一个固定的收益。这个固定的收益一般是伦敦 同业银行拆借（Libor）加上

19、或减去一定的息差。,一个总收益互换的例子是名义本金为1亿美元的5年协议， 以一个公司债券的总收益交换LIBOR+25个基点。,2.信用风险管理总收益互换,第二节 信用衍生产品,第一类是看跌期权，期权买方（银行）向卖方买入一份看 跌期权，这就保证了如果金融资产价值下跌并低于协定价格时 期权买方可以要求期权卖方按协定价格购买这份金融资产，从 而使买方减少损失。 一旦行使信用期权，买方的赢利通过用协定价格减去债务 市场价格确定。而协定价格的确定方法是，将金融资产现金流 的现值按照无风险利率进行贴现，再加上信用差价。,信用差价=债券等金融资产的收益-相对的无风险证券的收 益（多指美国国债的收益）,第二

20、类则是一种看涨期权，这种看涨期权是以信用差价作 为协定价格的。若信用差价大于协定价格时，期权买方（银行 ）有权以协定价格向期权卖方交割金融资产，卖方支付的价格 高于基准的收益差价等于协定价格。,2.信用风险管理信用期权,第二节 信用衍生产品,CDO创造出与债务工具 组合具有广泛不同风险 性质的证券。,CDO的创造者通常保留 权益分券并把剩下的分 券卖到市场。CDO是一 种从一般等级的债券中 创造高等级债券的方法。,2.信用风险管理债务抵押债券,第三节 金融期权的定价,由此可以获得任何一个节点上的价格变化值为 式中,并利用欧式期权定价的二项式模型对各节点的期权价值进行计算。,2.信用风险管理可转

21、换债券,第三节 金融期权的定价,2.信用风险管理可转换债券,第三节 公司风险的测量,3.市场风险计量敏感度分析,敏感度方法是利用金融资产价值对影响其市场因子的敏感 性来测量市场风险的方法，其内涵是测量市场因子的变化与金 融资产价值变动之间的关系。 敏感度是指在保持其他条件不变的前提下，一个变量引起 另一个变量变化的程度，其线性模型为：,式中：xi第i种市场因子 P金融资产市场价值 DiP对第i种市场因子的敏感度,第三节 公司风险的测量,3.市场风险计量久期分析,马考勒将久期定义为债券支付的加权到期日，每一次支付 的权重为该次支付现金流现值的一定比例。,修正久期,久期可以看成是一种特殊的敏感度分

22、析,投资组合的久期,考虑到利率与价格之间非线性，引入凸性，上式修正为：,第三节 公司风险的测量,3.市场风险计量久期分析,某机构三年后有一笔现金流出，需要支付1000万美元，假设 市场利率是8%。现在市场上有两种债券可供其投资: 第一种债券 是期限1年，息票率6%，当前市场价格为98.15美元（面值为100 美元）付息债券，其久期为1年。第二种是期限为6年,息票率9% 当前市场价格为104.62美元（面值100美元）的付息债券。 （1）该机构应当现在投入多少资金用于将来资金支付？ （2）该机构应当如何建立投资组合以减少利率波动风险？ （3）该机构的投资组合风险免疫效果如何？,应为多少？,建立免疫组合,解得：,第三节 公司风险的测量,3.市场风险计量久期分析,购买债券1的数量：,当前需要的投资金额：,购买债券2的数量：,假设一年后市场利率发生如下变动，则投资组合的价值将如 何变化？ 上升至9%，即上升1% 下降至7%，即下降1%,第三节 公司风险的测量,3.市场风险计量久期分析,免疫组合的效果：一年后资产组合的市场价值,期权价格的敏感性是指期权价格对其决定因素之变动的敏感 程度或反映程度。由于其采用希腊字母定义，因此习惯上成为敏 感