主要经济体货币政策发展趋势及对我国影响研究

主要经济体货币政策发展趋势及对我国影响研究 作者： 虞易 摘要 国际金融危机后，国际大宗商品、原油、黄金、食品均创下新高。通胀 水平一路推升，欧洲主权债务问题一波未平一波又起。2011 年，美国继续实行 宽松货币政策，债务违约升级，欧债危机的阴影也挥之不去。全球经济形势更 加复杂，复苏脚步并不平顺。当下，面对世界经济是否进入二次衰退和世界经 济大范围的调整，中国究竟要扮演什么样的角色，才能实现本国利益的最大化， 研究主要经济体货币政策发展趋势及对我国影响具有深远的意义。 关键词：货币政策 金融危机 量化宽松 一、引言 货币政策实际上是一个框架和体系，它包括货币政策的最终目标、货币政 策工具、中介目标等等。货币政策的目标是稳定物价，保证就业，促进经济增 长。 自全球金融危机的缓慢复苏以来，在后危机时代，主要经济体央行货币政策发 生了分化：新兴经济体开始抑制流动性，主要发达经济体继续维持宽松的货币 政策。当前，新兴经济体的货币政策预计会加快恢复常态，而主要发达经济体 货币政策或分化为三类，各自为政。一类是以欧洲央行为代表，在加息抑制通 胀与主权债务危机上骑虎难下，一类是以美国央行为代表，或进一步放大量化 宽松的规模，一类是以日本央行为代表，面临经济通缩和主权债务高企。 二、主要经济体货币政策发展趋势 （一）美国 2004 年 6 月 30 日，美联储开启了本世纪的第一次加息，直到 2006 年 6 月 30 日，美联储已经通过 17 次加息，使美国的联邦基金目标利率提高到 5.25%。 最后一次加息持续到 2007 年 9 月 18 日，金融危机导致美联储开始调整货币政 策，进入降息通道，将联邦基金目标利率定在 00.25%而一直维持到今。而 美国经济危机以来的温和复苏，事实证明是个幻影。 美国实行的量化宽松货币政策的主要目的，确实能够带来投资，通过财富 效应增强居民消费信心，刺激经济增长来解决美国的严重失业问题。但更深层 次来讲，这种政策带来的“溢出效应”对国际资本市场的影响更加深刻。美国通 过这样的举措，转移美债风险，转嫁经济危机，增加美国商品在国内外市场的 竞争力，提高进出口商品的竞争优势，提高美国制造业的市场空间。但是，美 元持续贬值，对全球宏观经济、大宗商品、股市、债市产生了重要而错综复杂 的影响，加大了全球通胀的压力。一系列经济数据显示：美国经济复苏速度远 远慢于预期。上半年经济的增速不足 1%，难以大幅降低当前超过 9%的高失业 率。美联储实行的两轮量化宽松货币政策，通过增发货币舒缓信贷危机，以新 泡沫代替就泡沫，制造财富幻觉刺激消费。在压制核心通胀水平的前提下，制 造初财富幻觉刺激消费，进而刺激了经济缓慢增长。但这只是把风险推向远期。 美国无就业复苏，地产低迷，而美国债务危机也到了燃眉之急的境地，带来的 负面影响导致市场避险情绪升温加剧了国际大宗商品和贵金属等风险资产的暴 涨，可以说，美国经济前景不容乐观。 美国自进入新世纪以来，逐步地过渡到虚拟资本主义。其主要特征就是用 金融资产与其他国家交换实物产品。随着次债危机的爆发，美国金融市场倒退， 实体经济一蹶不振，于是走到用还有信誉的美国国债来交换实物商品。国债越 发越多，就越没有信誉，最终走到只能靠美联储发货币购买这条路上来，就把 美元的信誉也赌上了。量化宽松的货币政策这种非常规的货币政策是否能够避 免美国经济进入二次衰退，没人能说清。但是可以清楚的是，只要是美国经济 不能重新振兴，美国政府的手段就会越来越脆弱，QE 的身影便不会离我们而 去，这必将会给全世界的经济复苏带来更大的恶果。 图表 1 美国失业率、美国货币供应量、景气指数、美国、日本、德国 GDP 比较 : （二）欧洲 欧洲央行 4 月 7 日宣布，从 4 月 13 日起上调欧元区政策利率 0.25 个百分 点，其中主要再融资利率由 1%调至 1.25%，本次加息说明 ECB 认为整体通胀、 核心通胀以及财政收紧背景下市场未来通胀预期均已形成同样的上升趋势，是 欧洲央行金融危机后宽松的货币政策的常态回归，标志着欧元区的非常规货币 政策时期的结束，并领先美国进入加息周期。目前，欧洲央行整体通胀水平已 超过 2%的目标水平，但未必欧洲会完全退出宽松的货币政策。 毕竟欧洲主权债务危机不断升级恶化，市场信心开始动摇，危机快速蔓延。 一旦加息周期的预期形成，势必会拉升欧洲整体的债券收益水平，给深陷欧洲 债务危机泥潭的欧猪五国带来较大的债券到期支付压力，提高融资成本，加剧 欧洲债务危机。受金融危机冲击最严重的银行业复苏面临更大压力，压力测试 后整个银行体系健康状况不容乐观，部分银行将面临更高的融资成本以补充监 管要求的资本缺口。 欧元区通胀率和失业率持续高位运行，经济运行的不确定性加大，下行风险 加强，欧债危机的“伤口” 日益扩大，欧元区经济增长前景低于预期。一系列的 数据表明：欧元区经济衰退恐将持久。欧元区经济火车头德国二季度经济增长 趋于停滞，其他欧元区国家法国、意大利制造业都出现了两年来的首度萎缩。 欧元区外的国家英国制造业 PMI 不同程度上创新低。 可以估计：欧元区将通过降息提振经济，避免让经济陷入衰退的深渊。毕 竟，欧元区加息之路已然受阻，法德经济放缓，除了为削减欧元区通胀带来助 力之外，可能还会成为欧洲央行加息决策的重大阻力。另一方面在于随着欧债 危机蔓延不绝，欧洲银行业风险日益凸显。欧洲不少银行目前仍是依靠欧洲央 行非常规流动性救援措施得以“续命”，而欧洲央行加息无疑会令欧洲银行业的 处境雪上加霜。 图表 4 2008-2011 欧洲主要国家与美国、日本 GDP 比较 图表 5 2011M7 欧洲主要国家与美国、日本失业率比较 Souce of data:Eurostat Lastupdate:08.09.2011 (三)日本 日本经济已经失去了 20 年，一直处于通缩状态，在复苏阶段又遭遇大地震 和核危机，经济增长前景十分悲观。灾后日本央行向市场注入大量的流动性， 旨在稳住经济增长。自金融危机以来，银行借贷停滞，政府大量发行公债进行 公共部门基础设施建设，利率近乎为零，可以说是无成本借债，因此日本债务 规模数额剧增，国债水平突破 200%。8 月，穆迪又将日本主权信用等级下调 至 Aa3 级，源于政府支出和主权债务过高，日本首相频繁更迭。这无疑为日本 经济埋下了一个重大的隐患。 日本是世界最大债权国和第二外汇储备国，截至 2010 年底，包括商品和服 务贸易、所得收支等在内的经常项目收支顺差达 17.1 万亿日元，这当然可以形 成债务缓冲。日本的债务结构也具有特殊性，多为本国居民或金融机构所持有， 所以具有内部消化的特点。但是，受外围经济特别是欧美主权债务危机的拖累， 以及本国社会保障支出的趋势性增长，这种靠国民储蓄支撑债务的模式也就走 到了尽头。 三、主要经济体货币政策对我国影响 在外汇领域内部，所有的非美元货币的起落都难以摆脱美元主线的作用和 影响。同时他对全球宏观经济、大宗商品、股市、债市产生重要而错综复杂的 影响美联储实行量化宽松政策，释放了巨大的流动性，对中国等新兴经济体的 实体经济带来巨大风险。 （一）美国利用定量宽松货币这一政策向美元资产注水，必将令美元汇率持续 走低，造成全球流动性泛滥，导致热钱大量涌入新兴经济体资本市场套利，全 球股市和大宗商品市场普遍上涨，腐蚀实体经济，引发新一轮的全球资产泡沫， 给中国带来输入性通胀。所以当前加息抑制经济过热成为宏观经济调控主要任 务，并且如何采取措施区分外商直接投资和控制热钱流入成为时下外汇管理政 策的焦点。 （二）美元持续贬值，加快了人民币升值的步伐，中国海外资产风险加大。对 实现提升我国出口产业结构、实现产业升级、跳出“斯蒂格利茨怪圈”、强化出 口产业汇率应对能力、甚至提高中低收入阶层收入水平都有不利影响。另外， 美元贬值带来的将近 10%的债务成本节约，对中国持有美国 1.2 万亿的国债来 说是笔不小的损失。况且中国出于避险需求投资于美国国债本身的收益率很低， 再加上通胀和美元贬值，那么实际造成的损失规模将是十分巨大的。 （三）全球经济景气低迷，中国将被动跟随采取扩张性货币政策。如果不跟随 全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流 入。如果经济复苏会慢于货币增长，要么推动出现虚拟经济扩张，要么滞涨现 象可能会出现。 图表 6 全球经济前景表现疲弱，原物料需求低迷，干散货运输市场继续表现疲 软，全球海运市场更加严峻 担忧欧债危机影响中国经济，主要因为经济增速放缓背景下中国对欧元区 乃至整个欧盟外贸以及投融资依存度或受损。欧盟是中国最大的贸易伙伴国， 欧元区整体经济下行，必将影响中国下半年整体出口形势。欧债危机的延续， 还可能加剧欧元对美元和人民币的贬值，人民币有效汇率也将有所回升，这又 将进一步影响中国的出口。一些国际证券研究机构的专家测算，欧元对美元每 贬值 1%，短期内中国对欧洲的出口增速将下降 0.65%；若欧盟经济增速下降 1%， 中国的出口增速就会下降 6%。 图表 7 中国与欧洲贸易伙伴国进出口总额月度表 四、我国面对新危机的举措 （一）扩大政府支出，增加财政赤字，降低贸易顺差。在全球经济衰退过程中， 我国必须实施积极的财政政策，财政赤字甚至可以更高一些，从而避免继续维 持巨额的贸易顺差。 （二）向美国施加压力，通过购买美国的通货膨胀保值债券，获得购买力的保 证。通过国际协调，要求各国政府采取合作实现协调，避免竞争性的贬值。 （三）对于美元未来贬值，对美元资产的购买还是需要保持足够的警惕，加大 资产结构调整力度，加大对海外资产的购买，扩大直接投资，购买石油、原材 料等资产，加大对高技术等产品的购买。大力鼓励和支持国内企业到海外投资。 对外国储备进行积极管理，在满足储备必要的流动性和安全性下，成立专门的 投资机构，拓展储备投资渠道，提高外汇储备投资收益水平。 （四）中国货币政策应逐渐回归稳健和常态。中国通过控制资本流入的方法应 对美国第二轮量化宽松的政策（QE2）。中国应在加强对资本流入的管制同时 放松资本流出的管制。对国内企业和银行的外汇贷款尤其应该加强管制，包括 收紧外债额度和提高外汇贷款的成本。在资本流出方面，直接对外投资和合格 境内机构投资者（QDII）则可以进一步放松限制。 （五）人民币的适度