关于我国企业债券市场发展问题的探讨

关于我国企业债券市场发 展问题的探讨 目前我国企业债券市场的发展还处于探索阶段市场规模 小、市场结构不合理、行政因素在市场管理中居于支配地位 等问题已经成为广受关注的重大问题我国企业债券市场发展 发展的客观条件在逐步形成只要能够遵循企业债券市场发展 的规律采取切实有效的措施我国企业债券市场将会有一个较 好前景目前我国企业债券市场的规范发展应从以下几个方面 作为主要着力点一、提高对我国企业债券市场的认识水平我 国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要因此要 不断强化对企业债券市场的理论研究并把立足点置于对我国 企业债券市场的基础研究领域使我国对企业债券市场的认识 达到正本清源的目的这也将为我国企业债券市场的发展打下 比较扎实的基础一是要树立企业债券市场“资本结构优化第 一功能”观念企业债券融资的观念已不能适应时代的要求对 我国企业债券市场的实践产生了不利的影响因此要以“资本 结构优化功能”代替“融资”功能使我国企业债券市场的发 展具有明确的方向二是要树立“企业债券市场优先发展”观 念我国企业资本结构优化的外源资金来源中首选应是发行企 业债券其次是申请银行贷款再其次是发行股票而我国目前的 2 “间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票 和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种对我国企业债 券市场的发展影响很大建议要切实树立“债权融资为主股权 融资为辅；债券市场为主信贷市场为辅”的观念也即“企业 债券市场优先发展”的观点以便为我国企业债券市场的发展 提供基本政策依据三是树立科学的企业债券市场规模观念一 些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与 GDP 的比例 关系来确定我国企业债券市场的规模如按美国的比例计算我 国企业债券市场的规模可以达到 5 万亿元以上；如果按德国 的比例计算则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计笔 者建议应通过合理测算我国 GDP 发展、企业资本结构优化、 投资者资产需求结构变化等指标确定出我国企业债券市场的 合理规模空间并以此来指导我国企业债券市场管理的实践经 验四是应树立科学的企业债券市场风险观念企业债券市场的 风险产生于市场也须在市场中得到消化没有风险的金融市场 是不存在的关键是如何引导和消化正确对待企业债券市场的 风险就要合理树立企业债券市场的风险观点并正确确立市场 风险的承担主体即市场的风险要由市场主体承担而不应该是 由政府主管部门承担通过以上观念的转变政府管理企业债券 市场将会有全新的视野有利于促进我国企业债券管理新局面 的出现二、切实重视我国企业债券市场发展问题我国政府具 有强大的经济管理职能要切实推进我国企业债券市场的发展 3 各级政府重视是一个十分重要的因素一是要制定我国企业债 券市场发展的专项规划要以专项规划为契机带动各级有关部 门深入研究企业债券市场从理论上透彻地剖析我国企业债券 市场发展的必然性、结合我国的实际增强规划的可操作性、 注意科学的规划方法等二是建立我国企业债券市场的高层议 事机制和政策协调机制建立高层次的议事机制和政策协调机 制是我国进行政策协调的一个通行做法在企业债券市场发展 中也是十分必要的措施我国企业债券市场管理相关的投资、 银行、证券、保险、财政、税务、行业等管理部门要加强协调 以提高决策效率和办事效率在企业债券市场的监督管理框架 搭建完毕并开始运行以后高层次协调机构应该及时取消代之 以规范化的法制化管理和集中统一监督管理三是要切实消除 对我国企业债券市场的歧视性政策建议尽快对我国现有的对 企业债券市场的限制性政策和法律规定进行一次清理并及时 修改完善对我国企业债券市场不合理的法律规定要在清理出 来以后交由立法部门统一对法律法规进行修改完善三、完善 我国企业债券管理体制一是要完善我国企业债券市场管理体 制的原则构想在积极推进我国企业债券管理体制改革中若干 基本原则的确立是一个基础性工作要确立积极发挥企业债券 市场功能的原则发挥市场的功能要成为我国企业债券市场管 理的基本立足点即确立我国企业债券管理体制改革中的市场 化取向的原则这要成为衡量我国企业债券市场是否得到了有 4 效发展的基本指针要确立规范管理和规范发展的原则减少行 政审批职能和切实转变政府在企业债券管理中工作的方式和 方法不断制订适应企业债券市场发展的政策规划、制订适合 企业债券市场发展的市场规则增强市场的透明度打击市场操 纵力量维护市场的“公开、公正、公平”要确立循序渐进的 原则一项一项的改一项一项的推进二是建立我国企业债券市 场监管体制一是关于设立专门的企业债券监督管理机构问题 我国企业债券市场的潜在规模巨大需要有专门的机构将其作 为“主业”进行专业管理随着今后经济发展我国企业债券市 场的规模有可能超过股票市场和银行信贷市场成为我国规模 最大的金融市场只有成立一个专门机构进行专业化管理才能 适应我国企业债券市场发展的需要二是关于设立我国企业债 券监督管理派出机构体系及其构成根据我国企业债券市场体 系的发展趋势我国今后的企业债券市场必然是一个多层次的 市场体系既有规模比较大的集中发行和交易市场也有规模比 较小的分散的发行和交易市场还有私募企业债券市场因此企 业债券市场的监督管理必须是一个立体的网络以便覆盖全部 市场要做到此就必须建立涵盖有全国市场的国家、省和大中 城市构成的监督管理体系从而确保监管工作分工合理、高效 运行四、改革我国企业债券发行制度我国企业债券发行制度 是目前最能体现“权力”的管理环节也是目前最需要改革的 环节更是我国企业债券市场一切问题产生的“源头”切实改 5 革我国企业债券发行管理制度是我国企业债券管理体制改革 的基本内容为此建议要引进“荷兰式招标”办法改革企业债 券发行计划管理并最终取消企业债券发行的计划额度实现有 管理的市场化但是这项改革有一个过渡期需要遵循循序渐进 的原则逐步推进改得过快就会导致企业债券市场失控这必将 给股票、信贷、国债市场带来巨大冲击也可能产生企业竞相 发债而导致经济过热、金融市场风险突出等问题并将带来我 国企业债券市场的大起大落建议先确定全国公开发行的企业 债券规模省一级的规模由国家在招标的基础上统一下达总量 规模各地再进行招标以便把计划落实到具体企业私募发行的 债券只下达指导性发债额度要改审批制为核准与注册相结合 的发行制度即具备公开发行企业债券条件的企业在其净资产 的比例内通过参加公开招标的办法确定发债额度并公开发行 企业债券监督管理部门只负责对其债券募集说明书的真实性 进行审核使用国家一级的企业债券发行计划额度的企业债券 由国家一级负责监管使用省一级的企业债券发行计划额度的 企业债券由省一级负责监管采取私募发行方式的企业债券实 行注册制即只要不违法监管部门的规定（比如发行范围、发行 比例等）经发行人和投资者双方协议以后就可以实施而不必 报经监管部门同意 五、完善我国企业债券券种设立一是要 严格区分企业债和“准国债” 、市政债券今后要单独设立的 “准国债” 、市政债券两个大的券种其决策人不能是企业也不 6 能是监督管理部门而是全国人民代表大会或地方各级人民代 表大会发债方案的直接管理人应该是同级财政部门并由该级 财政作为最后偿债人而债券发行的技术性工作可以交市场中 介组织同级企业债券监督管理部门负责政策协调和配合由于 中华人民共和国预算法第 28 条规定地方预算不能打赤字 国务院 1993 年关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的 通知规定“地方政府不得发行和变相发行地方政府债券” 因此相关法律法规的修改和政策的调整需要先行“准国债” 、 市政债券从企业债券中“剥离”出来以后其腾出的担保空间 和创造的信用空间可以依照法律的规定用于支持企业债券市 场规模的扩大“准国债” 、市政债券的发行主体可以获得部分 担保收益二是要丰富企业债券品种只有不断丰富债券品种才 能活跃企业债券市场笔者认为只要市场需要合乎有关法律规 定就应该允许企业债券券种的创新无论是发行方式（例如期 限、利率、发行方式、发行范围、发行对象、发行的币种）的确 定还是作为市场工具的创新（例如企业债券期货、回购、期权、 利率互换、期限互换、币种互换等）都是允许乃至受到鼓励的 应该利用国际企业债券市场发行债券以优化资本结构和债务 结构或进行投资避险；也可以进行企业债券和其它债券之间 的品种搭配等方式创新以满足市场的需要六、要逐步实现企 业债券利率的市场化一是要扩大利率浮动空间实现企业债券 利率有限度市场化我国企业债券市场的浮动利率起始于 2003 7 年的首都旅游股份有限公司发行的 10亿元企业债券当时主 要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难 问题上调幅度为 100 个 BP 其后 17亿元的03 苏高速债 、50亿元的03 网通债、40 亿元的“03 华能债” 、50亿元 的“03 国家电网债”得以陆续顺利发行在极其不利的市场条 件下企业债券的发行节奏得以明显加快浮动利率成为我国企 业债券的主要定价方式但是我国企业债券利率是以 1993 年 企业债券管理条例的呆板的利率规定为基础、由行政手段 作为最终决定力量进行的窄幅浮动具体操作方式是发行人和 利率主管部门讨价还价而不是市场询价管理理念和操作方式 都非常落后为此建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化 的过渡期内允许企业债券利率扩大浮动空间在不超过银行贷 款利率的上限内浮动人民银行只规定利率浮动的上下限具体 的利率由发债企业与投资者协商确定实现企业债券利率有限 度市场化逐步形成光滑的企业债券收益率曲线二是要与我国 银行贷款利率市场化保持基本同步最终实现我国企业债券利 率完全市场化从 2003 年开始我国银行贷款利率市场化已经 起步我国已经允许商业银行实行差别利率即在中国人民银行 公布的基准贷款利率的基础上允许上下浮动 10其后我国银 行贷款利率的浮动空间有所加大银行存款利率也有浮动的趋 势我国银行存贷款利率市场化的步伐有所加快这为我国企业 债券利率市场化创造了有利条件建议在新的企业债券管理 8 条例中明确规定按银行贷款的最高利率控制企业债券利率 在我国银行存贷款利率完全实现市场化以后允许企业债券利 率完全市场化保障我国企业债券市场的充分发展七、不断改 善我国企业债券市场的发展环境一是积极调整金融政策调整 束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策以促进企业债券 市场的发展随着我国经济规模的不断扩大我国的货币供应量 也将不断增加中国人民银行调控货币市场所需要的债券也将 不断增加但是我国银行间债券市场中的国债规模有相对减少 的趋势中国人民银行调节市场货币供应量所需要的债券有不 敷所需的可能这需要以新的债券来代替国债充实我国货币市 场的容量保障货币市场的需要建议将我国企业债券市场纳入 货币市场体系之中将我国银行间债券市场和交易所债券市场 之间的“篱笆墙”拆除允许企业债券全面进入银行间债券市 场交易这样既可以增加银行间债券市场的规模又可以大大增 强我国企业债券市场的流动性增加投资者对企业债券的购买 规模保障企业债券市场的不断扩大要积极调整我国的证券经 营体制我国的银行和证券的分业经营体制直接限制了我国企 业债券市场的发展必须及时改变局部改变分业经营体制、允 许银行进入企业债券市场将极大的改善我国企业债券市场的 资金来源并提高商业银行的资金运用空间必将带来银行和企 业债券市场的“双盈”新格局二是要积极调整财政税收政策 建议实施中性财政政策减轻国债市场对企业债券市场的“挤 9 出效应”逐步降低我国国债发行规模有利于不断扩大我国企 业债券市场的发行规模并有利于控制我国财政赤字规模乃至 逐步消化我国以前出现的财政赤字规模进而降低我国财政风 险提高我国财政运行的质量要积极调整税收政策消除税收歧 视要比照国债利息免征税的规定对投资企业债券的投资者的 利息收入要免征个人收入所得税以免出现企业债券和国债之 间的收益倒挂现象用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市 场机制尤其是对那些准国债和“市政债券”更要实施免收税 收的政策以便保障债券市场的顺利发展这是一个国际通行的 准则我国也应该尽快实施；股票市场能够享受到的税收优惠 政策企业债券市场也要比照执行不应该再出现“优惠股票而 不优惠债券”情况；要清除歧视性税收返还政策对给予发行 股票企业的税收返还政策也应该给予发行企业债券的企业以 真正体现税收公平的原则减少企业倾向于发股票而不发债券 的不良融资行为以确保我国企业债券市场沿着正确的方向发 展；今后我国企业债券的资金使用政策放宽以后对于利用企 业债券筹集的资金进行并购重组的要实施税收全额免收或返 还八、为我国企业债券市场的发展提供良好的法制环境我国 企业债券市场陷入目前的困境说到底还是源于企业债券管理 的相关