医疗器械行业研究(截至2014年6月)

医疗器械行业研究（截至 2014 年 6 月） 关注平台化公司 1. 医疗器械：空间巨大，高增长将持续 根据我国相关条例定义，医疗器械是指：单独或者组合使用于人体的仪器、 设备、器具、材料或者其他物品，包括所需要的软件；其用于人体体表及体内 的作用，不是用药理学、免疫学或者代谢的手段获得，但是可能有这些手段参 与并起一定的辅助作用。 其使用旨在达到下列预期目的：对疾病诊断、预防、监护、治疗或缓解； 对损伤或者残疾的诊断、监护、治疗、缓解或补偿；对解剖或者生理过程的研 究、替代、调节等。 我国对医疗器械实行分类管理，按安全性分为一二三类，并由不同的药监 部门进行审查管理。其中，第三类是由国家药品监督管理部门审查批准。 （我国 医疗器械按照风险高低分成三类，第一类风险最低（例如不直接接触伤口的胶 布） ，第二类较高，第三类风险最高（例如血液透析溶液） 。二类和三类器械的 经营需要登记在经营许可上，一类器械的经营只需要到市局或者省局备案。如 果只登记了二类器械，说明只能经营二类器械。依次类推。 ） 医疗器械是涉及众多学科的交叉技术，不仅依赖医学，也有赖于机械、电 子、化工等基础工业，以及生物材料、传感器、计算机等新兴产业的不断发展 创新。按应用领域来分，细分领域较多。 1.1. 持续快速成长，发展空间仍广阔 随着经济的发展、收入提高、社会老龄化程度的提高，以及居民保健意识 的不断增强，全球医疗技术市场需求持续快速增长。EvaluateMedTech 预测， 2011-2018 年，全球医疗技术市场的年增长率（CAGR）将达到+4.4%，超过药品 市场+2.5%，达到 4400 亿美元；而 2006-2018 年间，只有 2 年（2006-2009） 药品销售额的增长率超过了医疗技术领域。 2013 年，我国医疗器械收入规模约 1889 亿元，是 2000 年的 21 倍，但 仍处于快速成长期，相当多子行业还处于导入期，例如:体外诊断（IVD） 、高端 植入耗材等。 由于长期“以药养医”的体系，我国医疗器械和药品比例结构严重扭曲， 药品消费规模远大于医疗器械的消费规模。欧美发达国家约 1：1.02，全球医 药和器械消费比约 1：0.7，而我国约 1：0.2。EvaluateMedTech 预计 2018 年， 医疗技术的销售额（规模企业）将达到医药的 51.3%，而 2005 年只占 43.4%（2013 年我国仅为 9.2%） 。 对于我国来说，未来“以药养医”的逐步摒除和民营医院的壮大必然带来 医疗器械消费的爆增长发式，缩小与国外差距，发展前景非常广阔。 1.2. 医疗器械发展特点 1.2.1. 行业属性：大行业、小品类 单品规模小、品类多样化、创新速度快、技术跨界难。 医疗器械行业非常分散，一方面是发展的起步阶段，另一方面也是它天然 特性使然。前面我们对行业大致的分成了几大类，实际上又可以进一步细分成 多小类，器械产品纷繁复杂，多样化和个性化程度高，甚至有可能某一个产品 是为某一个病人量身定做。 多样化导致每一个单产品的市场规模都较小。 以占比最大的 IVD（体外诊断）领域为例，全球销售额 451 亿美元（2013 年，我国 2013 年约 27 亿美元规模） ，在医疗器械占比仅 12.6%，而体外诊断 又可以分生化诊断、化学发光、分子诊断和 POCT 等，基因检测又是分子诊断 的一个细分领域，基因检测进一步分二代基因测序等众多技术领域。 另外，医疗器械产品也是技术十分专业的综合运用，不同细分品类之间跨 界较难，所以产生一大批在某一细分领域非常专业化的微小企业。 1.2.2. 竞争格局：欧美实力雄厚，国产进口替代空间大 美国引领全球医疗器械发展潮流 医疗器械是生物、IT 等众多高科技结合的产物，也是科技综合实力的反映， 而美国医疗器械的高度发达正是有赖于这种研发实力基础。很多医疗器械，如 植入性电子医疗器械（心脏起搏器、心房除颤器、人工耳蜗等） 、植入性血管支 架、大型电子成像诊断设备（CT、PET、MRI 等） 、远程诊断设备和手术机器人 等的技术水平居世界领先。美国也是全球最大的医疗器械市场和生产国，目前 全球近 50%的医疗器械都产自美国，其次是欧盟占比约 24%。全球排名前十位的 医疗器械公司，美国占据 7 席。 中国医械产业：集中度偏低，中高端主要依赖进口 根据国家统计局的统计，2013 年，2000 万元及以上的医疗器械生产企业， 仅涵盖了 995 家企业（收入规模 1889 亿元） 。根据中国药监局公布的数据，截 至 2012 年年末，我国有医疗器械生产企业 14928 家，90%的企业收入规模在 1000-2000 万元。A 股上市公司中主营业务以医疗器械为主的不到 30 家， 2013 年医疗器械板块（申万）收入规模仅为 155 亿元。其中龙头迈瑞（美国 上市）的收入规模也仅为 12 亿美元，与国际龙头差距巨 大。 中国医疗器械的总体水平与国际先进水平的差距约 15 年。国内中高端医 疗器械主要依靠进口，进口金额约占全部市场 40%，进口品牌占据国内中高端 市场的七成，CT 市场、磁共振设备、中高档监视仪市场、高端耗材等，大部分 仍依赖进口，国外产品多销往国内的大型医院，尤其是三甲医院。 随着我国软件开发能力和精密电子设备制造能力的提升，产生了一批诸如 迈瑞、理邦仪器等从事高端医疗器械产业具国际声誉的品牌企业。在国内市场 上，部分国产高端产品也逐步实现进口替代。 1.2.3. 医疗器械 VS 药品：政策支持趋势相对明显 前面我们分析过，我国药品和医疗器械的消费占比极度不均衡，原因除了 我国医疗器械行业起步较晚外，也与长期“以药养医”的畸形行业规则有关， 造成长期的百姓看病难、医患矛盾不断尖锐。无论从国外的趋势，还是从国内 政府、医生和患者等各方利益来讲，纠正这一不合理的规则是大势所趋。所以， 我们看到，近两年药品行业饱受政策干扰，如招标、降价、医保控费、医药反 腐等，导致药品增速持续放缓。而医疗器械和医疗服务的地位，正在被不断被 提升。 医疗器械未来有望在医保报销、产品研发等方面，逐步获得与药品一样更 多的支持。而且医疗器械的研发、注册审批周期较药品更短，产品推成出新的 速度更快，类和类器械的产品注册周期一般都不会超过 1-2 年。相比之下， 药品的研发投入较大且注册周期长很多，壁垒相对高。 在价格方面，虽然部分高值耗材进入监管序列，但是整体招标降价的趋势 可控，政策容忍度比药品更宽松。所以从政策的角度来看，预计医疗器械行业 未来会受到比药品更多政策支持。 1.3. 未来我国医疗器械发展驱动因素 经过多年快速发展，尽管我国医疗器械行业已初具规模，也涌现了像迈瑞、 新华医疗、华大基因等一批具有国际影响力的企业，但经过前面分析，未来的 成长空间仍然巨大。无论从政策、经济，还是行业自身，都处于较好的发展环 境中，驱动因素多多。 人口老龄化+消费升级：人口老龄化对对医疗保健的需求拉动力量是毋庸置 疑的。日本目前 65 岁以上老龄人口比例已高达 25%，而截至 2013 年，我国 65 岁以上老龄人口占比逐年上升至 9.7%，预计到 2040 年也将攀升至 20%。而随 着居民收入和生活水平的提高，保健意识也越来越强。 “消费升级+人口老龄化” 将使医疗保健行业将长期受益。 基层（县级）医疗机构放量：我国目前有县及县以上医院 1.3 万家，乡 (镇)卫生院 5.2 万家，医院病床数达 300 多万张，基层医疗机构年诊疗人次远 高于医院，但是医疗器械配备水平较低。基层医改推动了各级政府把更多的财 力、物力投向基层，随着医保覆盖面的扩大和基层看病报销比例的提高，基层 医疗机构的市场空间将迎来爆发式增长。而在目前国内中低端医疗设备采购中， 本土企业高居榜首。 民营医院扩容：我国长期受制于对公立医院的政策性保护，民营医院发展 停滞，导致医疗资源严重缺乏，供求矛盾和医患矛盾突出。随着去年底关于 促进健康服务业发展的若干意见等相关政策的陆续发布，国家加大了财政、 土地规划、税收、医保等支持力度，将加速社会资本布局医疗服务领域，民营 医院将迎来加速发展的大潮。 破除“以药养医” ，加大医保覆盖率和报销比例：“以药养医”的破除是大 势所趋，人心所向，医改尽管坎坷，但是相信医药、器械和医疗服务之间的不 合理结构终将得以修复，医生的技术价值得以体现，从而带动医疗器械的大发 展。而新医改的不断推进将不断对医疗器械医保覆盖率和报销比例，如透析等 技术升级，进口替代：经过十余年的发展，目前进口设备在国内市场占有 率约为七成，本土厂家市场占有率约为三成。但这种格局仍在悄悄发生变化， 以安健科技、深圳迈瑞、华润万东等为主的国内医疗器械厂家正在加快撼动外 企垄断的步伐。 在“新医改”的政策环境下，政府部门对高端医疗器械研发投入了大量专 项资金；同时，在医疗器械的采购方面，将优先采购国产，在未来国内品牌与 外资品牌在医疗器械市场的高中低档医疗设备占有率将进一步发生改变。而另 一方面，国内也开始涌现了一批医疗器械龙头企业，如以监护仪、数字超声产 品见长的迈瑞、以一次性医用耗材、骨科材料、心脏支架为拳头产品的山东威 高，行业整体技术水平不断提高。目前，国产血管支架占国内同类产品市场的 80%左右，国产彩超机占 60%左右。另外，海外市场也给中国企业提供了很好机 会，国内器械企业在全球范围内竞争力是远超国内药品类企业的，很多企业海 外市场收入占比在 50%以上。 技术创新开辟新需求：医疗器械创新进步离不开生物、IT、化学、新材料 等各领域的技术创新，技术进步也带来新的医疗器械细分领域的诞生，例如， 目前前景最为看好的智慧医疗和基因测序等领域。 2. 医疗器械板块二级市场表现 2.1. 板块走势：持续强势 目前我国正处于经济结构的转型期，一方面调控传统产能过剩的产业，另 一方面，持续大力扶持生物技术、IT 技术、传媒互联网等新兴产业。由于以往 产业结构扭曲严重，调整必然带来整体经济的阵痛和低迷，加上资金的紧张以 及 A 股自身制度的诸多问题等，A 股整体也持续低迷。 不过，与整体市场低迷相对应的是，代表新兴产业的创业板自 2013 年以 来上涨超过 1 倍，而市场整体下跌超过一成，医疗器械板块表现更为突出。 2014 年以来，A 股和医药板块整体涨幅持平，而医疗器械涨幅仍然达到 14%。 2.2. 行业估值：高估值 VS 高景气 经过持续一年多的上涨，目前医疗器械 PE 水平（TTM）以达到 53 倍，动 态 PE 约 42 倍（一致预期） ，远高于 A 股整体 11 倍的水平。 尽管医疗器械的美好前景是毋庸置疑的，但是从目前反应到上市公司的收 入和业绩上，仍不理想。2013 年，19 家 A 股医疗器械公司（申万分类）收入 和利润增速在 20-25%之间，今年一季度进一步放缓至 10%上下，7 家负增长。 但是，2013 年，19 家公司收入合计仅 155 亿元，医疗器械行业收入（规 模以上）1889 亿元比例仅为 8%，与过万亿的药品行业规模相比更是微不足道。 如果未来医疗器械占比（医药）能提高至全球平均水平（约 40%） ，甚至达到发 达国家水平（约 50%） ，空间极为广阔，这也是医疗器械板块在二级市场上持续 活跃并享受高估值的长期逻辑所在。 3. 医疗器械中期投资策略：关注平台化公司和景气细分领域 从整体上和中长期来看，医疗器械板块都将持续景气、活跃，各类机会层 出不穷，而且随着未来上市的公司越来越多，投资机会也将愈加丰富。机会主 要来自技术进步带来的行业或公司的大发展，以及医疗器械特性决定的持续并 购和平台化进程。 3.1. 医疗器械公司的平台化选择 并购是每个行业都会发生的事情，然而医疗器械相对来说更活跃，也有它 的必然性，特别是从 2011 年以来，行业并购更加活跃。 原因之一：医疗器械公司平台化的必然选择 前面我们分析过，医疗器械行业本身具有单品规模小、品种多样化和个性 化、技术跨界难等属性，从而导致靠单品类出身的专业化公司容易遇到发展瓶 颈，之后的道路如何选择？ 依靠自身研发和资金实力介入新领域也是一个选择， 但是由于不同产品的研发和销售跨界难，费时费力，而选择并购或被并购，往 往是最有效的选择。 也就是说，医疗器械公司要想不断长大，走平台型公司是必然选择（当然 也可以选择类似以色列医疗器械产业专业化之路，孵化成功后再选择出售） ，无 论是依赖内生扩张，还是借助并购等外延式扩张。以美敦力为例，围绕慢性疾 病的终身方案这一主题，不断地延续、创新，充分利用资本市场的力量，把并 购、整合作为他们战略发展的常态。 平台化优势，也体现在上下游资源的整合、人才吸引以及定价能力等，平 台型大公司要远远强于小型专业化公司。 原因之二：上市公司的估值和资源优势 从估值来看，二级市场估值持续保持高位，行业平均估值持续在 50 倍以 上，而一级市场的估值一般在 10-20 倍。巨大的估值差异吸引上市公司和被并 购企业积极参与并购。 从资金等实力看，上市公司融资渠道更加丰富，而且前几年 IPO 的上市公 司普遍存在大量超募资金的情况；上市后的品牌、人才吸引、管理等方面也有 优势，为并购创造条件。而另一方面，大量的医疗器械小企业也为并购创造了 标的。另外，在行业创新审批政策及更趋严格、规范的监管条例下，也有利于 行业并购。 当然，并购只是平台化的之路的一个环节，并购之后的整合才是真正的考 验。管理团队都面临着组织结构、经营战略、企业文化的兼容与重整。如何获 得 1+12 的整合效果，也是企业的核心竞争力之一。对于医疗器械来说，由于 小众、多样化、跨界难的属性，整合难度更大。 随着并购的活跃以及医械公司自身的发展，目前医疗器械上市公司中已涌 现出一批并购模式和经验相对成熟、产品线和产业链不断完善的平台型公司雏 形，如新华医疗、和佳股份、三诺生物、鱼跃医疗等；预计未来也将不断有潜 力的公司走并购等扩张的平台化之路，相对来说也更具弹性，如理邦仪器、凯 利泰、宝莱龙、东富隆、千山药机等。综合考虑公司现有业务的安全边际以及 未来增长动力，重点推荐：理邦仪器、和佳股份、宝莱特、三诺生物、鱼跃医 疗。 3.2. 可颠覆传统医疗的技术创新基因测序和智慧医疗 医疗器械产业是资本、技术密集型行业，也是众多前沿技术革新的结晶， 新技术的进步往往会带来新的需求爆发，甚至颠覆传统的医疗技术。目前，最 为市场所关注的是基因测序和智慧医疗领域，也是概念投资者持续炒作的乐园。 3.2.1. 基因测序 二代基因测序促进 DNA 测序行业的大发展 体外诊断（IVD）是医疗技术领域最大的细分行业，而分子诊断尽管占体外 诊断只有一成多，但却是增速最快的诊断技术，其核心是基因检测技术。常用 的基因检测技术包括聚合酶链式反应（PCR） 、荧光原位杂交（FISH） 、基因测序 以及基因芯片技术等。 基因测序技术中，二代基因测序可以一次性检测大量基因，并且速度更快， 灵敏度、准确度更高，成本更低，有效弥补其它基因检测技术的不足，测序成 本也以超“摩尔定律”的速度不断降低，商业化应用前景引起极大关注。预计 二代测序 12-17 年 CAGR 约 18%，我国 CAGR 约 20-25%。 从临床上看，可以应用于生育健康（相对成熟） 、肿瘤个体化诊断和治疗、 遗传病、传染病等广泛的领域，并将革新传统的治疗与健康管理方式，孕育巨 大的市场空间。不过由于技术水平仍不足，目前七成的市场在科研机构（增长 有限） ，未来将会逐步扩大到医疗和商业领域的应用，市场规模将会爆发性增长。 我国基因测序发展任重道远 从基因测序的产业链看，主要分为设备和耗材供应商（上游） 、第三方测序 服务供应商（中游）以及新兴的生物信息分析服务（下游）等三个主要环节。 设备和耗材市场仍是市场规模最大的环节。不过，测序设备基本被几家美国公 司瓜分，其中，基因测序巨头 Illumina 便占据全球三分之二的测序设备。目 前国内的华大基因（BGI）和紫鑫药业有涉足测序设备，但是发展前景难测。 测序服务由于技术壁垒较低，而且主要面向科研市场，众多碎片化的小企 业呈现疯狂生长的状态。中国在测序服务环节规模接近美国，其中华大基因 （BGI）拥有世界上最多的新一代测序仪，产能约占全球的 10%-20%。而生物信 息分析服务是技术门槛最高的一环，基数小，潜力巨大，涉及的数据存储、解 读及共享是整个基因测序行业目前面临的最大难题。不过，大型 IT 巨头如 Goole 已开始涉足基因测序领域，未来有望带来解决方案。 目前，国内基因测序方面的标的较少，初具实力的主要有华大基因、瑞贝 和康等，A 股中主要涉及