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企业价值评估案例分析 李小明 李德标 2019/1/21 案例一： n某中外合作企业股权转让项目评估 Date2 内容提要 nNS系统有限公司（以下简称NS公司）是N集团与德国S公 司共同组建的中外合作企业，根据合作协议德国S公司作为N 集团的供货商，N集团对NS公司拥有100%是收益权。经过 几年的经营NS公司的业务发展很快，其经营能力和发展潜力 为S公司看好，S公司当然也为迅猛增长的中国市场所吸引， 经几轮考察和谈判，S公司决定由其中国投资公司收购NS公 司。本次评估目的便是评估NS公司经营性净资产的市场价 值，为NS系统有限公司的资产交易提供价值参考依据。评估 基准日是2002年12月31日。 Date3 一、基本情况 （一）公司概况 NS公司近5年的资产和财务状况（万元） 199719981999200020012002 总资产122028093144493484479208 净资产2407721329197830114651 负债98020371815295554364556 销售收入 1594353240045961876011983 净利润9756558570511891617 Date4 （二）主要产品及业务模式 NS公司的主要产品为10KV220KV变电站自动 化系统、监控和保护系统以及500KV变电站的保护系 统。 公司产品按系统主要可以分为以下4大类： （1）变电站自动化系统（L） （2）自动化姿态（M） （3）厂站自动化系统（N） （4）自主开发产品（NS） 此外。公司还有提供配件和备品备件贸易类业务。 NS公司的业务模式 Date5 2002年NS公司产品结构 L+MNL/NNS贸易等 合同金额 （万元） 8706.89 4998.141242.6163.37598.94 比例 （%） 563280.43.4 Date6 （三）公司的行业地位 1.公司所处的行业 2.行业的发展 3.行业的进入壁垒 4.公司的行业地位 市场容量 市场占有率 行业地位阵营表述 Date7 （四）公司的优势和劣势分析 1.NS公司的竞争优势 产品和技术的本土化优势 服务优势 人力资源相对优势 研究与开发的投入逐年增加 管理优势 政策优势 2.公司的竞争劣势 产品价格、交货期、性能 对核心技术的掌握 Date8 （五）财务分析 1.主要财务指标 销售收入的增长态势分析 利润的增长态势分析 净资产收益状况 1999200020012002 销售收入4003.725961.078759.5811982.83 净利润584.56704.961189.091617.13 总资产3143.864933.698446.919208.43 净资产1328.911978.463011.114651.39 Date9 2.NS公司财务分析 可以采用杜邦财务分析指标体 系进行分析，关键是通过分析得出 一定的结论，为下面的预测提供基 础资料。 Date10 3.与可比公司对照分析 选择一定的可比较指标进行比较 Date11 （六）基本结论 nNS公司的业务是随中国电力市场的增长而增长。 n随公司的技术和市场优势的积累和发挥，进一步扩大市场占 有率的可能性是存在的。 n除市场因素外，要保持NS公司持续盈利能力，以下几个方面 是需特别关注的： 市场扩张能力 成本控制 管理 Date12 二、评估方法的选择 本次资产评估以持续经营和公开市场原则为前提，主要采用收 益法对NS公司的价值进行评估。 （一）评估方法 通过对NS公司的尽职调查，认为使用收益法对NS公司估值是 合适的。理由： NS公司近5年来一直处于持续稳定经营状态，处于高速发展 阶段，财务状况良好，财务纪录完整，其经营业绩和收益是可以预 测的。 NS公司的经营环境也是相对稳定和可以预测的。 Date13 （二）评估假设 本评估的测算有如下假设和前提： （1）基于NS公司的历史表现的分析，并按尽职调查发现的情况 予以必要调整。如对NS公司的资产负债表和损益表做相应的调整 （收入和费用调整的匹配）； （2）NS公司所处的宏观经济环境将不发生重大的变化，中国的 经济将继续健康快速的发展，GDP的年增长达到7%及以上，到 2020年中国GDP在2000年基础上翻两番，达到35万亿元人民 币； （3）电力市场与继电保护、变电站综合自动化市场将随GDP增 长而增长； Date14 本评估的测算有如下假设和前提（续） （4）NS公司将在目前的基本体制和经营条件下持续经营，NS 将保持目前的经营管理状况和水平，除公司经营历史数据已显示 的变化外，公司的基本经营产品和服务基本保持不变，无重大致 使经营改善或恶化之情形出现； （5）NS公司为国家有关部门认定的高新技术企业，所得税率为 15%； Date15 本评估的测算有如下假设和前提（续） （6）不考虑并购等资本经营活动对NS公司价值的影响，因而 也不考虑将由此产生的协同效应和商誉等，即评估值为公司独立 的价值； （7）没有考虑NS公司拥有的专利和产品选择权的价值； （8）NS公司每年以咨询合同向N集团支付管理费，这一特殊 安排对N集团而言是由NS获得的现金，故其价值应计入NS公司的 价值之中。 Date16 （三）模型与有关参数 n模型：分段的现金流折现模型，即5+X n有关参数： 权益价值：企业整体价值付息债务价值 折现率：WACC 权益资本报酬率：CAPM 永续期价值：按增长模型估算 Date17 三、评估技术说明 （一）公司价值测算 1.销售收入预测 （1）按NS公司提供的20002002年合同明细表，分 L、M、N、NS及贸易，统计分析各电压等级下的合同 数量和合同价格，经统计推断和分析确定合同（订 单）在未来预测期的预测值。 Date18 NS公司分产品统计（L） 电压等级 合同金额（万元）备注 200020012002平均合同数额 ： 157.81 10KV64.6036.60 110KV138.14146.55137.77 合同数增加： 9.0 24.0 220KV170.04199.84172.16 35KV120.7588.88220.62 平均值：16.50 500KV339.15230.65381.09 合同数增加%： 41% 77% 6KV63.75135.6536.29 合同数（个 ） 22.031.055.0 %平均值：59% Date19 NS公司分产品统计（M） 电压等级 合同金额（万元）备注 200020012002平均合同数额 ： 187.27 110KV106.61203.68235.90 500KV542.73合同数增加： 220KV278.0232.03 10KV46.90平均值： 35KV106.61102.30合同数增加%： 20% 50% 6KV115.8389.35 合同数（个 ） 15.012.06.0 %平均值： 35% Date20 NS公司分产品统计（N） 电压等级 合同金额（万元）备注 200020012002平均合同数额 ： 91.87 10KV38.3026.0 110KV123.8982.9596.61 合同数增加： 6.0 15.0 /10.50 220KV116.6788.3586.15 35KV115.0881.07115.30 合同数增加%： 18% 38% 6KV165.5789.8860.30 合同数（个 ） 33.039.054.0 %平均值： 28% Date21 NS公司分产品统计（NS） 电压等级 合同金额（万元）备注 200020012002平均合同数额 ： 14.54 110KV36.5120.540 35KV5.5012.0 Date22 NS公司分产品统计（贸易） 电压等级 合同金额（万元）备注 200020012002 10KV10.358.0平均合同数额 ： 60% 63% 6KV38.00 合同数（个 ） 5.08.03.0 %平均值： 1% Date23 NS公司销售收入预测：按产品 20032004200520062007 L合同数 量 71.5088.0104.50121.0137.50 合同金 额 11283.6 13887.5 16491.4 19095.3 21699.2 M 合同数 量 5.05.04.04.03.0 合同金 额 936.34936.34749.07749.07561.80 N 合同数 量 64.5075.085.5096.0106.50 合同金 额 5925.32 6889.90 7854.49 8819.07 9783.66 N S 合同数 量 6.06.06.06.06.0 合同金 额 87.2687.2687.2687.2687.26 Date24 NS公司销售收入预测：按产品（续） 20032004200520062007 贸易等合同金额 335.0335.0335.0335.0335.0 合同金额合 计 18567.5 22136.0 25517.2 29085.7 32466.9 销售收入14282.7 17027.7 19628.6 22373.6 24974.6 增长率（%）20%19%15%14%12% Date25 （2）N集团提供的有关保护及变电站自动化市场容量调查结果， 以及NS公司近年在该市场的占有率，按统计推测在未来市场容量增 长和NS市场占有率逐年增加的情况下的销售收入。其中NS公司的市 场占有率按预测期前3年年增加0.5%，后两年分别增加0.45%和0.4% 为假设。 保护及变电站自动化市场预测 年份新建市场改造市场合计增长率 199616971720000189717 19972672422000028724251.4% 19983009002400032490013.1% Date26 保护及变电站自动化市场预测（续） 年份新建市场改造市场合计增长率 199919671827700224418-30.9% 20002972414300034024151.6% 20013339364500037893611.4% 20023935533.9% 20034223737.3% 20044512216.8% 20054800976.4% 20065090026.0% 20075379365.7% Date27 NS公司销售收入预测：按市场占有率 年份市场容量合计增长率市场占有率增加假设市场占有率销售收入增长率 200 2 393553 3.9% 0.73%3.04%11982.0 37% 200 3 422373 7.3% 0.50%3.54% 14971.29 25% 200 4 451221 6.8% 0.50%4.04% 18249.93 22% 200 5 480097 6.4% 0.50%4.54% 21818.35 20% 200 6 509002 6.0% 0.45%4.99% 25422.48 17% 200 7 537936 5.7% 0.40%5.39% 29019.34 14% Date28 （3）按变电设备容量及年发电量 相关系数分别为0.9933、0.9840 NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量 年份110KVA以上变电设备容量 （万KVA） NS销售收入（ 万元） 发电量 （亿千瓦时） NS销售收入 （万元） 199 6 10750.0 199 7 57054.111593.9011198.01593.90 199 8 63760.853531.9211577.03531.92 199 9 71255.964003.7212305.404003.72 200 0 79632.135961.0713472.705961.07 Date29 NS公司销售收入预测：按变电设备容量、年发电量（续） 年份110KVA以上变电设备容量 （万KVA） NS销售收入（ 万元） 发电量 （亿千瓦时） NS销售收入 （万元） 200 1 88992.928759.5814742.508759.58 200 2 99454.0811982.8315200.4611982.8 3 200 3 111144.9514153.2316153.8212820.6 3 200 4 124210.0917255.2917166.9715079.8 9 200 5 138811.0420722.6418243.6617480.8 5 200 6 155128.3424597.2419387.8920032.4 0 200 7 173363.7428927.3020603.8722743.9 8 Date30 （4）按GDP预测 相关系数为0.9886 NS公司销售收入预测：按GDP 年份GDP（亿元）增长率（%）NS销售收入（万元）增长率（% ） 199 6 67795 199 7 7477210.29%1593.90 199 8 795536.39%3531.92 121.59% 199 9 820543.14%4003.7213.36% 200 0 894048.96%5961.0748.89% Date31 NS公司销售收入预测：按GDP（续） 年份GDP（亿元）增长率（%）NS销售收入（万元）增长率（%） 200 1 959337.30%8759.5846.95% 200 2 1036088.0%11982.8336.80% 200 3 1109127.05%1414718.06% 200 4 1187317.05%1688419.34% 200 5 1271027.05%1981417.35% 200 6 1360637.05%2295015.83% 200 7 1456557.05%2630714.63% Date32 （5）公司管理层对未来的销售收入的预测 直接预测：销售收入年增长率为20% 间接预测：按员工发展计划为基础，按每人实现销售 收入100万元预计。 Date33 （6）确定预测结果 NS公司销售收入预测汇总 20032004200520062007 按品种及价格14282.7017027.6919628.6322373.6224974.56 按市场占有率14971.2918249.9321818.3525422.4829019.34 按发电量12820.6315079.8917480.8520032.4022743.98 按变电设备容量 14153.2317255.5920722.6424597.24 28927.30 按GDP14147.2416883.9119813.5122949.6526306.89 按NS管理层14500.017400.020880.025056.030067.20 按员工发展规划 15300.016800.018500.020300.0 22300.0 全距2479.373170.044337.505390.087767.20 Min12820.6315079.8917480.8520032.4022300.0 Max15300.018249.9321818.3525422.4830067.20 平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18 Date34 对销售预测的统计分析 样本平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18 样本数据个数 77777 样本标准差 787.78958.781482.172203.333132.71 样本平均误差 297.75362.39560.21832.781184.05 置信水平 0.950.950.950.950.95 自由度 66666 T值 2.452.452.452.452.45 误差范围 728.57886.731370.782037.741897.28 置信下限 13582.1 5 16069.9 9 18464.0 8 20923.8 9 23436.9 1 Date35 2.损益表项目测算 （1）NS公司19982002年各项财务比率见下表 1998 1999 2000 2001 2002 平均 值 一、商品销售收入 商品销售成本（直接成本 率） 74.0%80.1%78.0%75.3%73.7%76.2% 商品销售税金及附加率%0.04%0.06%0.07%0.04%0.07%0.05% 二、商品销售利润（毛利 率） 26%20%22%25%26%24% 加：代销代购收入 Date36 1998 1999 2000 2001 2002 平均 值 三、主营业务利润率26%20%22%24.7%24.2%23% 加：其他业务利润率2.37%5.64%1.08%0.28%0.56%2% 减：经营费用率7%6%6%7.5%6%6.57% 管理费用率3%3%4%2%4%3.18% 财务费用率0.02%0.54%0.50%0.36%0.47%0.38% 汇兑损失 四、营业利润率EBT%17%16%13%15%14%15% 五、利润率（税前）17%16%13%15%14%15% 所得税率8%7%11%10%11%9% 净利润率16%15%12%14%13%14% NS公司19982002年各项财务比率见下表（续） Date37 （2）综合毛利率取25%。 （3）经营费用率取6.57%，管理费用取3.18%。 （4）财务费用根据NS公司财务费用与销售收入 的相关分析确 定。 Date38 损益表项目预测 20032004200520062007 一、主营业务收入 143107252169567155198348551229616283263341831 减：折扣与折让 主营业务收入净额 143107252169567155198348551229616283263341831 减：主营业务成本 107330439127175367148761314172212212197506373 主营业务税金及附加7870993262109092126289144838 二、主营业务利润3569810442298527494780465727778265690620 加：其他业务利润 减：存货跌价损失 营业费用940214611140562130315001508579017301558 管理费用45508115392236630748473017988374270 财务费用709841859109102147411978641388120 Date39 损益表项目预测 20032004200520062007 三、营业利润2103530624906620291175893369233038626671 加：投资收益 补贴收入 营业外收入 减：营业外支出 加：以前年度损益调整 四、利润总额EBT2103530624906620291175893369233038626671 税前利润率15%15%15%15%15% 减：所得税31552963735993436763850538495794001 五：净利润1788001021170627247499502863848032832670 Date40 3.资产负债表项目测算 （1）固定资产。 （2）资本支出。 （3）折旧率：取NS公司固定资产综合折 旧率14%，7年的折旧年限基本符合NS公司 以检验设备和电子设备为主要固定资产的实 际状况。 （4）营运资本增加：统计表明，NS公司 近5年营运资本的增加额为销售收入的12% 左右。在参考可比公司营运资本的比例后， 估算NS公司营运资本增加的比例为12%逐渐 降到10%，基本上是合理的。 Date41 资产负债表项目测算 单位：元 20032004200520062007 一、固定资产 74795548847139103347111195079013693901 二、资本支出 12026641367585148757216160791743111 三、折旧率 14% 四、折旧额 9629511142869134273015599851795128 五、营运资本增加额 1717287020348059218183412296162826334183 六、占销售收入% 12%12%11%10%10% 七、营运资本 5956369279911751101730091124691720151025903 八、占销售收入% 42%47%51%54%57% Date42 4.资本平均成本的确定 （1）无风险报酬率：通过对我国自1997年发行的3年 期国债的收益率统计，到期收益率为3.34%。 （2）风险报酬率：取业务与NS公司处于相同行业的 19家软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司的3 年平均收益率9.48%。 （3）系数：取业务与NS公司处于相同行业的19家 软件信息上市公司和14家电子设备制造上市公司100周交 易的系数平均值：1.0552%。 Date43 资本平均成本的确定 E（R）=Rf+（RmRf） =3.34%+1.0552（ 9.48%3.34%） =9.81% Ke= E（R） 通过考察可比公司的权益和债务的市场价值，从而 获得NS公司的资本结构We=0.84，Wd=0.16。 债务成本Kd取4.5135% WACC=KeWe+KdWd =9.81%0.84+4.5135%0.16 =8.97% Date44 5.公司自由现金流FCF 公司现金流计算公司： 税前利润EBT+利息支出=息税前收入EBIT FCF=EBIT税率EBIT+折旧资本支出营运资本追加 20032004200520062007 税前利润EBT2103530624906620291175893369233038626671 加：利息支出709841859109102147411978641388120 息税前收入EBIT2174514725765729301390623489019440014791 减：税率EBIT32617723864859452085952335296002219 加：折旧 9629511142869134273015599851795128 减：资本支出 12026641367585148757216160791743111 减：营运资本追加 1717287020348059218183412296162826334183 自由现金流FCF10707921328095365502066389437730406