（会计学专业论文）上市公司并购中国有资产保护机制设计——基于国有企业管理层激励约束视角.pdf

内容摘要 企业的并购活动一直是各国证券市场上的理论和实践研究热点。目前我国的 上市公司，大多数是由原先的国有大中型企业改革而来，存在着结构布局过广、 过散、资产质量差、技术创新水平差、缺乏长期资金来源等问题。虽然拥有庞大 的存量资产，但运营效率低下。实施企业并购、联合及破产等具体措施可以达到 调整企业存量资产、优化产业结构和提高生产效率的目的，促进我国企业的进一 步发展。兼并收购国有企业，能提高经营效率优化资产结构和公司治理水平的同 时，也带来了一些问题。尤其是近些年来，由于国有企业改革、国有资产的兼并 重组等造成的国有资产在产权交易中的流失日益严重，引起了政府的高度重视。 所以在上市公司并购国有企业过程中，如何防止国有资产流失，保护国有股权利 益，是一个既重要又紧迫的问题。正是基于这样的出发点，本论文的研究目的是 设计出激励约束机制，使并购中企业管理层的个人利益和设计者既定的目标一 致，为中国上市公司并购中国有产权保护提供良好的机制基础。 本论文正是以上市公司兼并收购中的国有资产流失问题作为主要研究对象。 首先对国有资产和国有资产流失等概念进行诠释；其次对当前我国产权交易中国 有资产流失的类型和途径进行了比较详细的分类；再次笔者运用机制设计的理论 就防止国有资产在兼并重组过程中的流失，对国有企业管理层激励和约束机制进 行分析；最后，对一个收购国有资产中的典型案例进行分析，并针对存在的问题 提出了一些方向性的建议，希望能对完善国有资产管理体制，防止产权交易中的 国有资产流失提供一些启示。 关键词：并购国有资产机制设计 a b s t r a c t c o r p o r a t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i v i t i e s a r ea l w a y st h eh o ta r e ao ft h e o r y r e s e a r c ha i l dp r a c t i c er e s e a r c hi nm a n y n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e t s a tp r e s 吼t ，m o s t c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r er e f o r m e df r o ml a r g ea n dm e d i u m s i z e ds t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，w h i c hs t r u c t u r e sa r et o ob r o a da n dl a y o u ta r et o os c a t t e r e d t h e i r a s s e t s q u a l i t i e s 黜p o o r , a n da r el a c ko ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n dl o n g - t e r ms o u r c e o t 如n d i n 2e t c a l t h o u g ht h e r ea r eah u g eo f s t o c ka s s e t s ，t h e i ro p e r a t i n ge f f i c i e n c l e sa r e l o w i m d l 锄e n t a t i o no fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，a l l i a n c e ，b a n k r u p t c yc a na d j u s tt h e s t o c ka s s e t so fb u s i n e s s e s ，o p t i m i z e i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n di m p r o v ep r o d u c t l o n e f f i c i e n c v ，a n dp r o m o t et h e f u r t h e rd e v e l o p m e n t w h i l ei m p r o v i n go p e r a t i o n a l e f f i c i e n c ya n dt h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a c t l v l t l e s a l s ob r o u g h ts o m ep r o b l e m s e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，t h ep r o b l e mo fl o s so f s t a t e a s s e t sr e s u l t i n gf r o ms t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m i n g ，m e r g e r sa n da c q u l s l t l o n s a c t i v i t i e si np r o p e r t yt r a n s a c t i o n si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r es e r i o u s i th a sa r o u s e d 盯e a ta t t e n t i o no fg o v e r n m e n t s s oh o w t op r e v e n tl o s so fs t a t ea s s e t sa n dt op r o t e c t t h er i g h to fs t a t e o w n e ds h a r e si n t h ep r o c e s so fl i s t e dc o m p a i l l e sa c q u l n n g s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si sa ni m p o r t a n ta n du r g e n tp r o b l e m b a s e do nt h es t a r t i n g p o i n t ，t h er e s e a r c ho b j e c t i v ei s t od e s i g na ni n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s i l lt o m a k em a i l a g e m e n t sp e r s o n a li n t e r e s t si ns t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sc o m p a t i b l e w i t ht h e o b i e c t i v eo fg o v e r n m e n ta n dt op r o v i d eag o o df o u n d a t i o nt op r o t e c ts t a t es h a r e s i n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i v i t i e so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a - t h i sa r t i d ei st h er e s e a r c ho np r o b l e mo fl o s so fs t a t ea s s e t si nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e s f i r s to fa l l ，i n t r o d u c i n gt h ec o n c e p t so fs t a t e - o w n e d a s s e t sa n dm el o s so fs t a t ea s s e t s ；s e c o n d l yc l a s s i f y i n g t h et y p e sa n dm e a n so fl o s so f s t a t ea s s e t si nt h ec u r r e n tp r o p e r t yt r a n s a c t i o n s ；t h e nu s i n gt h et h e o r yo fm e c h a n i s m d e s i 匦t oa n a l y z em a n a g e m e n ti n c e n t i v ea n d r e s t r a i n tm e c h a n i s m st op r e v e n ti o s so t s t a t e o w n e da s s e t si n t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i v i t i e s ；f i n a l l y , a n a l y z i n ga t y p i c a l c a s eo fa c q u i r i n gs t a t e o w n e da s s e t s ， a n dp r o v i d i n gs o m ed i r e c t l o n a l r e c o m m d a t i o n sb a s e do ne x i s t e n tp r o b l e m s h o p i n gt oi m p r o v et h e s t a t e o w n e d a u s s e t sm a n a g e m e n ts y s t e ma n dt op r o v i d es o m ee r a i g h t e n m e n tt op r e v e n t l o s so fs t a t e a s s e t si np r o p e r t yt r a n s a c t i o n s k e vw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；s t a t e - o w n e da s s e t s ；m e c h a n i s m d e s i g n ； 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 衣冰签字日期： 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：牵1 件导师签名： 签字日期：年月日签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 年月日 第1 章绪论 我国国有企业兼并收购早在2 0 0 1 年就已开始实行，各省、市这几年的产权 交易非常活跃。比如2 0 0 3 年，重庆市政府就拿出1 8 7 个待转止项目、近1 4 0 亿 的国有资产，通过产权交易对接会，向社会公布并出售。非常明显，随着国有企 业的改革深化，国有企业的兼并收购已经成为改革的重心和热点。 在国有企业兼并收购进程中，国有资产流失的现象同益突出。我国国有资产 ( 净值) 逾1 0 万亿元，而在经济学界流传着国有资产每天流失1 个亿的说法。进 入9 0 年代以来，国有资产流失呈快速递增态势，每年至少流失8 0 0 亿元1 0 0 0 亿元。国有资产以如此惊人的速度流失，已经成了困扰改革与发展的一个日益严 重的问题，这不能不引起社会各领域的广泛关注。 如何解决兼并收购中国有资产流失问题是我国当f j 兼并收购工作中急需解 决的重要问题，从委托代理关系的视角来研究这一问题，对我国现阶段来说具有 重要意义。我国国有企业委托代理关系复杂，涉及到人民政府政府 国有控股公司或国有资产经营公司国有企业这样一条漫长而多层次的委托 代理关系链，国有企业兼并收购行为就是依托在这样一条关系链上进行的，其中 间的每一层委托代理关系都有可能存在影响国有资产流失的内在原因。因此，以 委托代理关系为视角研究我国国企兼并收购中国有资产流失及其深层次问题，不 仅揭示了导致国有资产流失的根源所在，也为今后更好地防止国有资产流失，规 范国有企业兼并收购行为寻求到最佳对策。 迄今为止，机制设计理论经过三十多年的发展，至少取得了三方面的成果： 一是基本的委托代理模型已经发展得很成熟；二是委托代理分析框架已经应用到 经济学的很多方面，如税收、就业、货币政策；三是委托代理分析方法己经从传 统的单个委托人和单个代理人，发展到多个委托人和多个代理人，从传统的代理 人单任务扩展到了代理人多任务。纵观委托代理理论的发展，它是与产权理论、 公司治理理论有内在密切关系的。在产权明晰、公司治理结构完善的情况下，委 托代理是有效率的。本论文将在这些理论的基础上，采用理论分析与案例分析相 结合的方法，从委托代理关系来研究国有企业兼并收购中国有资产流失的问题， 并设计激励约束机制以保护国有股权利益，防止国有资产流失。 1 1 1 研究目的 1 1 本课题研究目的和意义 企业的并购活动一直是各国证券市场上的理论和实践研究热点。目前我国的 上市公司，大多数是由原先的国有大中型企业改革而来，存在着结构布局过广、 过散、资产质量差、技术创新水平差、缺乏长期资金来源等问题。虽然拥有庞大 的存量资产，但运营效率低下，实施企业并购、联合及破产等具体措施可以达到 调整企业存量资产、优化产业结构和提高生产效率的目的，促进我国企业的进一 步发展。 在上市公司并购国有企业过程中，如何防止国有资产流失，是一个既重要又 紧迫的问题。正是基于这样的出发点，本课题的研究目的足设计出一个激励约束 机制，使并购中企业管理层的个人利益和设计者既定的目标一致，为中国上市公 司并购叶1 国有产权保护提供良好的机制基础。 1 1 2 研究意义 理沦意义：当前对并购的研究主要集中在对并购动因和绩效的分析，以及对 在这一经济行为中国有资产流失的表现、原因解释等方面上。上述的研究大多是 从企业或国家的角度出发，而事实上，在并购这一经济行为中，企业管理层作用 非常重要。也就是说，除了企业与国家之间，管理层与企业之间也存在一种博弈 关系。本研究则主要从企业与管理层之间的博弈行为这一角度出发，结合信息经 济学与机制没计理论的最新研究成果，构建了一系列基于博弈论的数理分析模 型，对并购中企业管理层的内在行为机制进行了深入分析，同时就如何在中国上 市公司并购中保护国有产权的机制进行了一些全新设计，为并购问题提供了新的 研究视角。 实践意义：企业兼并作为优化资源配置手段，在西方国家由来已久。在美国， 从1 8 9 7 年至现在，已先后经历了六次并购浪潮。在不同的阶段产生了横向并购、 纵向并购、混合并购、杠杆收购等不同的并购方式，这些并购方式的广泛运用， 对国际企业的发展起到了极大的促进作用。 相对于西方企业，我国企业的并购由于历史和国情等原因，通过证券市场实 现并购却是可望而不可及的，它们更多的是利用国家所提供的政策，利用承担债 务、无偿划转等方式来实现兼并和重组，有相当多的企业在应用这些方式。由于 中国上市公司对国有企业的并购行为难以通过证券市场实现，在这种不透明的背 景环境下面，出现了很多管理层合谋以及逆向选择等问题，侵吞国有资产，因此 在中国上市公司并购中如何保护国有产权防止国有资产流失就成了一个非常重 要和紧迫的问题，本课题研究的实践意义就在于，通过对并购这一经济活动进行 分析，设计一个在保护国有资产的机制，从而使管理层与国家能够激励相容，从 而有效防治国有资产流失，保护国有产权。 1 2 本课题研究的国内外概况 1 2 1 激励约束机制设计研究综述 在信息经济学文献中，常常将在交易中拥有信息优势的参与人称为代理人， 将不具备信息优势的参与人称为委托人。 由于信息的非对称性，委托人所能观测到的只是代理人工作的结果。但代理 人的二 ：作结果并不是由代理人的行动唯一确定的，其他外生的随机因素( 自然状 态) 也会影响代理人的工作结果，而且外生的随机因素是双方都不能控制的，这 样代理人就r 叮能会利用其拥有的私人信息隐藏自己真实的努力水平以最大化自 己效用，引致损害委托人利益的“道德风险”等委托代理问题。委托人的问题就是 试图根据观测到的信息设计一个激励合同，以激励代理人选择对委托人最有利的 行动。如何根据观测到的信息设计一个激励合同，就是机制设计理论的研究内容 之一。 机制设计理论通过解释个人激励和私人信息，太大提高了我们在这些条件下 对最优配置机制性质的理解。该理论使得我们能够区分市场是否运行良好的不同 情形。它帮助经济学家区分有效的交易机制、管制方案以及投票过程。 机制设计通常会涉及信息效率和激励相容两个方面的问题。信息效率 ( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c y ) 是关于经济机制实现既定社会目标所要求的信息量多少 的问题，即机制运行的成本问题，它要求所设计的机制只需要较少的关于消费者、 生产者以及其他经济活动参与者的信息和较低的信息成本。激励相容( i n c e n t i v e c o m p a t i b i l i t y ) 是赫尔维茨( 1 9 7 2 ) 年提出的一个核心概念，他将其定义为，如果在 给定机制下，如实报告自己的私人信息是参与者的占优策略均衡，那么这个机制 就是激励相容的。赫尔维茨( 1 9 7 2 ) 一般性地证明了在个人经济坏境中，在参与性 约束条件下( 即导致的配置应是个人理性的) ，不存在一个有效的分散化的经济机 制( 包括市场竞争机制) 能够导致帕累托最优配置，并使人们有动力去显示自己的 真实信息。也就是说，真实显示偏好和资源的帕累托最优配置是不可能同时达到 的。因而在机制设计中，要想得到能够产生帕累托最优配置的机制，在很多时候 就必须放弃占优均衡假设，这也决定了任何机制设计都不得不考虑激励问题。由 此，激励相容成为机制设计理论，甚至是现代经济学的一个核心概念，也成为实 际经济机制设计中一个无法回避的重要问题。 赫尔维茨于1 9 6 0 年发表了论文资源配置过程中的信息效率和最优化， 1 9 7 2 年又发表了论文论信息分散系统，前者载于阿罗( a r r o w ) 等主编、斯坦 福大学出版社出版的社会科学的数学方法，后者载于r a d n e r 和m c g u i r e 编 辑的决策与组织；马斯金在1 9 7 7 年将论文纳什均衡与福利最优化提交 给夏季巴黎经济学会，后于1 9 7 9 年在经济研究评论上发表了该论文；迈尔 森于1 9 8 1 年在运筹学研究上发表了论文最优拍卖设计。为此，瑞典阜 家科学院2 0 0 7 年1 0 月1 5 日在斯德哥尔摩宣布，将2 0 0 7 年诺贝尔经济学奖授予 美国明尼苏达人学经济学教授利奥赫尔维茨( l e o n i dh u r w i c z ) 、新泽西普林斯顿 高等研究院教授埃瑞克马斯金( e r i cs m a s k i n ) 以及芝加哥大学经济学教授罗 格迈尔森( r o g e rb m y e r s o n ) ，以表彰他们为“机制设计理论( m e c h a n i s md e s i g n t h e o r y ) 奠定了基础”。 国内学者将其补充和发展，提出管理机制设计理论：孙绍荣等基于“管理机 制的一般原理”，即管理者的期望、管理对象所期望的回报与管理者行为之间关 系的原理，研究了管理机制的设计步骤与相关技术问题。田昆儒等( 1 9 9 7 ) 以系统 工程、群决策和机制设计理论为基础，重点研究了权责对等、信息和激励问题， 对西方机制设计理论进行了补充和发展。李学栋( 2 0 0 5 ) 对管理机制及其设计问题 的研究进行了简评，指出管理机制设计是管理系统设计的组成部分，应将管理机 制设计理论纳入管理系统设计理论中研究，这样既有助于管理系统设计理论体系 的进一步系统化，又有助于管理机制设计理论的进一步科学化。 p r o w s e 采用美国2 3 4 家银行控股公司1 9 8 7 - - 1 9 9 2 的样本的实证研究发现， 银行控股公司最重要的公司治理机制是监管部门的干预。 为了避免群体劳动中个体的没有尽职保护国有资产倾向，a l c h i a n d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 认为可以通过引入监督者并赋予监督者剩余索取权来抑制“搭便车”现象。 h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 的“预算平衡”理论认为委托人通过打破预算平衡的激励机制可 以实现团队合作，委托人的作用并不在于监督团队成员而是打破预算平衡。 i t o h ( 1 9 9 1 ) 认为一定条件下将代理人的收入适当地依赖另一代理人的业绩会诱使 代理人相互帮助，但这个条件是边际成本在帮助努力等于零时为零。l a z e a r ( 1 9 8 9 ) 考察了晋升激励对团队合作的影响，研究表明晋升机制虽然可以促使成员提高效 率但却不利于成员之间的合作，晋升奖金差距越大代理人相互拆台的动机就越 强。d r a g or ，g a r v e yg ( 1 9 9 8 ) 认为监督者对代理人帮助行为的了解会减少晋升激 励对成员合作的负面效应。田盈，蒲勇健( 2 0 0 5 ) 研究了协作对成员产生影响不同 的情况下激励结构对团队协作的影响。与i t o h ( 1 9 9 1 ) 的结论有别，王艳梅，赵希 男( 2 0 0 7 ) 的结论是基于个体及团队两层次产出的激励机制，即便在代理人自身努 力及帮助努力相互替代的情况下，代理人也有向同事实施帮助的动力。 信号传递理论主要是讨沦市场中的信息不对称问题。信号传递理论的假设 是：信息的发射与质量成本成反比。也就是说，信息的传递发射能使购买者在购 得产品后其质量能被证实。信号机制能传递重要的发出方想让接收方了解、接收 方很希望了解的信息，使得许多决策问题中信息不完全的情况有所改善。有利于 提高接收方决策的准确性和效率，这对发出方和接收方双方都是有利的。信息传 递机制存在和起作用的必要条件是发信号要有成本，品质好的和坏的发出方应该 有所差别，否则他们不会得到任何的蕈视或成为获得社会地位的手段。发出方要 不要发信号，发什么样的信号，怎样发信号都要取决于成本收益分析，其收益又 取决于接收方对信号的理解、判断和反应。对接收方要尽量合理正确判断、解 读信号，根据自身的利益对信号来进行反应。s p e n c e 于1 9 7 4 年首先将信号显示 概念引入经济学，他设计了一个模型考察劳动力市场上的文凭。在该模型中，教 育水平成为传递雇员能力的信号。雇员的能力与其学习的知识可能无关，但只有 高能力的人才获得较高的文凭。随着人力资本理论的发展，在经营者激励方式 上，正向激励作为激励方式中的主流，在实践中遇到了激励效用递减和成本上升 的问题。在这种背景下，为弥补这些缺陷而产生的负激励越来越受到人们的关注。 ( k a n g - s h i v d a s a n i ，1 9 9 5 ) 对r 本公司经理更换的情况作了实证分析，结果发现绩 效较差的公司经理较易遭到更换，并且因绩效差而使经理遭到非正常更换后，公 司随后的经营绩效将趋于改善。邵建平和曹凌燕( 2 0 0 3 ) 指出，相对币激励而言， 负激励是更为有效、持久的激励方式。黄德林等( 2 0 0 4 ) 指出，负激励具有补充正 激励、给予警示、矫f 和教育不良行为及产生压力效应的作用，在激励问题上， 仅使用表扬、肯定、晋升、奖励等正激励手段是不够的，还要运用批评、否定、 降职、惩罚等负激励手段，使下属感到危机、忧患，从而达到激发下属潜能，调 动下属积极性、主动性和创造性，实现组织目标的目的。 k r e p s w i l s o n ( 1 9 8 2 ) 和k r e p s - m i l g r o m r o b e , s w i l s o n ( 1 9 8 2 ) 利用重复博弈 模型研究了声誉的激励作用，通过构造k m r w 声誉模型，他们得出了“在多次重 复委托代理关系条件下，声誉等隐性激励机制能够达到激励代理人的目的”的结 论。从国外对企业经理人激励机制的研究来看，f a m a ( 1 9 8 0 ) 最早提出经理市场 竞争作为激励机制的开创性构想，在f a m a 看来，从长期来看声誉效应会促使经 理人通过努力工作来提高产出，以达到自己在经理人市场上声誉提升的目标，这 进而会增加其未来人力资本价值。h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 幂u 用代理理论进一步将f a m a 的思想模型化为“代理人市场声誉模型”，把产出看作是经理人能力、努力程 度以及外生随机变量的函数。侯光明等研究了在多阶段动态博弈情况下隐蔽行为 的隐性约束机制设计问题。c o l e k e h o e 将声誉模型推广到一个领域的声誉可以对 多个领域产生影响的情形。 1 2 2 有待研究的问题 有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的 回顾主要集中于对西方国家文献的研究上，而国内有关激励理论的研究则刚刚起 步，尚处于国外激励理论方法的初步应用阶段，缺乏一定的深度和广度，而且一 些重要方面如关于相对业绩比较、动态激励、监控机制问题的研究和应用极少触 及。而我国经济改革中出现的各种新型的契约关系( 如政府与企业，股东与经营 者，经营者与下属等) r 趋复杂，亟需建立相应的激励约束机制来加以协调解决。 正如经济学诺贝尔奖得主莫里斯所说：“中国正在进行着一场举世瞩目的经济改 革，无疑，中国经济面临着许多特殊的问题需要特殊的分析才能解决。激励问题 是所有经济面临的一个核心问题，中国经济改革要解决的似乎也是个激励问题。” 要解决我国经济改革中的激励问题，不能照搬国外激励理论的研究成果，而 r 应借鉴其研究方法去分析解决我们的实际问题，并力争理论方法上有所突破。解 决激励问题要研究的着眼点很多，本论文主要从以下几方而入手： 完善经营者的激励机制，建立科学的业绩考核指标。引入相对业绩比较，研 究经营者报酬设计问题。 建立动态的激励机制。既要为经营者提供长期聘任的机会，又要强化定期考 核、解聘、续聘制度，从而建立起短期利益与长期利益相结合、声誉激励与物质 激励相结合的动态激励模型。 总体上看，激励理论已经形成了一个相对比较完善的理论框架，但关于负激 励的探讨尚显不够深人。 健全有效的外部监督机制。除发挥企业内部监督的作用外，还应健全外部的 监控制度，以纠正经营者的机会主义行为。这需要研究确定最佳的监督比例、惩 罚力度等，以实现社会福利的最大化目标。 1 3 1 研究方法 1 3 本课题研究方法和创新点 ( 1 ) 系统分析方法 首先，对机制设计理论和中国上市公司并购研究进行系统地回顾与总结，结 合以往成果，运用逻辑分析，找出前人研究的内在联系；然后把管理层激励约束 问题放在中国上市公司并购这一问题背景下，着重探讨这一问题对中国国有产权 保护的作用。 ( 2 ) 模型分析法 通过模型这种高度概括的数学工具将抽象的理论表述和繁杂的工作实践归 纳为简化的图形或表达式，设计一个国有产权保护的激励和约束机制。 ( 3 ) 案例分析法 通过对一个典型的兼并收购中国有资产流失案例的讨论，结合数理模型的分 析结果，更加深入的讨论如何构建激励约束机制，以保护兼并收购中国有股权， 防止优质国有资产流失。 1 3 2 创新点 国有企业长期以来，因为所有权虚置，治理结构不合理等原因，经营效率较 低，学者也表示了质疑，因此国家开展了国企改制工作，并取得了显著的成效。 但随之而来的问题是，在改制过程中存在着操作不规范，管理层合谋侵占国有资 产，损害了国有股东( 国家) 的利益。对这一问题学术界进行了广泛的讨论。而本 论文的创新之处在于运用机制设计理论，提出了一个“激励+ 约束”的思路，试图 对上市公司并购过程进行机制设计，从而实现管理层的激励相容，有效保护国有 资产和国有股东的利益。激励约束机制包括管理者风险报酬模型、负激励机制和 声誉模型。 第2 章并购中国有资产流失：基本概念和主要途径 本论文研究的问题是困有企业在被兼并收购的过程中如何保护国有股权的 问题，而国有股权的股东中华人民共和国全体公民，其利益受到侵害，在被兼并 收购这一经济活动中，最主要的表现就是国有资产在产权转让的过程中流失，因 此讨论保护国有股权利益，需要从防止国有资产的流失角度切入。 2 1 1 国有资产 2 1 基本概念 ( 1 ) 国有资产的概念 依我国理论界对国有资产的阐述，主要有以下两种定义：国有资产是指国 家依据法律，或基于权利行使，或由于预算内与预算外支出，或由于接受馈赠， 或由于资产收益，取得的应属于国家所有的财产。国有资产，指的是属于国家 所有的全部财产( 既增值财产和存值财产的总和) 以及各种自然资源财富。基于法 律的可操作性的理解，不论是广义的解释还是狭义的解释，都足将国有资产定义 为幽有财产。f 确理解国有资产，应从广义和狭义两个方面来界定。而中华人 民共和国国有资产法中规定，“本法所称国有资产，是指国家以各种形式投资 以及其收益、拨款、接受馈赠、凭借国家权利取得或者依据法律认定的各种类型 的财产和财产权利”。其范围包括：国家以各种形式对企业投资及其收益等形成 的经营性资产，国家向行政事业单位拨款形成的非经营性资产、国家依法拥有的 各种资源性资产，接受馈赠、无主财产等已发认定形成的财产。国有资产概念在 学术界有狭义和广义之分。广义的国有资产包括：经营性资产、非经营性资产、 资源性财产。狭义的国有资产是指政府作为出资者在企业依法拥有的资本及其权 益，又称经营性国有财产。经营性国有资产包括：企业国有资产、行政事业单位 占有使用为获取利润而转作经营用途的资产、已投入生产经营过程的国有资源性 资产。 ( 2 ) n 有资产的分类 幽有资产大致可分为经营性资产、行政事业性资产和资源性资产。 经营性国有资产 经营性国有资产，指从事产品生产、流通、经营服务等领域，以盈利为主要 目的，依法经营或使用，其产权属于国家所有的一切财产。它包括四层含义： 是经营性国有资产分布的领域，不仅主要包括生产、流通等领域从事经营的企业， 而且包括一些服务行业、实行企业化管理的事业单位或利用非经营性国有资产创 收的单位；二是以盈利为主要目的，是指直接为社会创造价值和使用价值，以及 为实现这些价值服务的那部分资产：三是依法经营和使用，即指生产经营者和资 产使用者依据国家法律、法规和有关政策，按照合理配置、节约使用原则进行生 产经营和使用的资产；四是产权属于国家所有的一切财产，主要在于突出经营性 国有资产的产权属性及广义范围。 经营性国有资产是国有资产中最重要、最活跃的部分，是国有资产收益不断 增长的源泉，是国有资产增量不断扩大的基础，也是国有资产管理的重点对象。 行政事业性国有资产 行政事业性国有资产是指由行政事业单位占有、使用的、在法律上确认为国 家所有、能以货币计量的各种经济资源的总和。包括困家拨给行政事业单位的资 产，行政事业单位按照国家政策规定运用国有资产组织收入形成的资产，以及接 受捐赠和其他法律确认为国家所有的资产。 资源性国有资产 资源性国有资产是指有开发价值的国家自然资源。包括土地、矿藏、水流、 森林、山岭、草原、滩涂、海洋等。 本文所研究的是狭义国有资产，即经营性的国有资产。 2 1 2 企业国有资产 财政部2 0 0 1 年4 月2 8 日发布的企业国有资本与财务管理暂行办法( 以 下简称条例) 中的有关规定指出：企业国有资产，是指国家对企业各种形式 的投资和投资所形成的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益。要理解企业 国有资产这一概念，需要从一下几点来把握： ( 1 ) 实物形态的资产与价值形成的资本 条例规定的“权益”，是指国家对企业中的国有净资产享有的所有者权 1 n 益，指的是价值形态。将企业国有资产定义为企业国有资本，有利于解决出资人 权益与氽业法人财产权的分离问题。因此，这个定义为后面一系列条款的制定提 供了铺垫。尽管条例将企业国有资产定义为企业国有资本，但考虑到以往约 定俗成的使用方法，并考虑到与将来的国有资产立法相衔接，因此，条例仍 采用企业国有资产的说法。 ( 2 ) 国家对企业各种形式的投资和投资所形成的权益，以及依法认定为国家 所有的其他权益在全民所有制企业进行股份制改造过程中，以下资产属于企业国 有资产：一是国家授权投资部门或机构，以货币和产权应属于国家所有的发明创 造和技术成果等无形资产进行投资，运用国内外债务收入、国有资源作价进行的 投资所形成的企业国有资产。二是国有企业运用国家资本金及借入的资金，通过 生产经营活动所形成的税后利润，经国家批准留给企业作为增加投资的部分，以 及从税后利润中提取的盈余公积会、公益会和未分配利润等。三是国有企业依据 国家舰定或经国家批准用于投资或归还投资贷款的减免税金、用于归还投资贷款 的利润。四是国家银行、国有投资公司及其他国有金融机构用财政拨款和留用利 润转入的信贷基金、投资基金、财政周转金及其他经营基金和资本金。五是以国 家机关名义担保，或实际上由国家承担投资风险，完全用国内外借入资金和国家 以各种方式投资创办的企业，其内部积累的资金。六是固有企业用国有资产兼并、 购买其他企业、单位所取得的资产产权。 2 1 3 国有资产流失 ( 1 ) 定义 学术界对国有资产流失的定义很多，主要有以下几种：国有资产流失是指 运用各种手段将国有产权、国有资产权益以及由此而产生出来的国有收益转化成 非国有产权、非国有资产权益和非国有收益，或者以国有资产毁损、消失的形式 形成流失。国有资产流失是指，国有产权非法灭失，以及国有产权应得收益转 化为部门、单位和个人的利润。国有资产流失就是指国有资产及其权益在未得 到补偿或补偿不足的情况下，被非国有性质的产权主体所拥有或控制的事实，或 者国有资产虽未被非国有性质的产权主体所拥有或控制，但其带来的经济效益或 其他效果的全部或一部分，被非国有性质的产权主体无偿占有或控制的事实。本 文所论述的国有资产流失是指对国有资产负有管理或者经营责任的单位或者个 l1 人，在履行其职责的过程中，违反法律、法规和有关规定，致使国有资产财产权 遭受损失。 ( 2 ) 特征 国有资产流失的主体是“对国有资产负有管理或者经营责任的单位或者个 人”。只有对国有资产负有管理或经营责任的单位或个人，才具备致使国有资产 流失的主体资格。其他单位或个人则不具备这样的资格。因此，造成国有资产流 失的主体是特定的，即对国有资产负有管理或者经营责任的单位或者个人。 国有资产流失的行为必须是违反法律、法规和有关规定。只有履行职责过 程中的违法违规行为所造成的国有资产损失，才是国有资产流失。 国有资产流失是国有资产财产权的灭失。国有资产流失表面上是国有资产 的标的物的流失，如私分、侵占或毁损国有资产，而实质上是资产权益的流失， 即国有资产财产权的灭失，包括国有资产所有者失去其依法所享有的权益。当然， 在出售国有企业，国有资产由实物变为货币的过程中，由于违法低估国有资产或 低价出售国有资产而造成国有资产流失，国有资产财产权受损，则属于国有资产 流失。 ( 3 ) 主要表现形式 按照法律、行政法规和国家有关国有资产管理的规定，可以将国有资产流失 的主要表现形式概括地划分为八种：在发生应当进行困有资产评估情形时，不 按规定进行资产评估，或者任意压低评估值，造成国自资产损失。在进行国有 产权转让和处置国有资产时，违反规定，无偿地或者以低于市场的价格转让给非 全民单位或者个人，造成国有资产流失。在实行承包、租赁时，违反规定，低 价发包和租赁，造成国有资产流失。在企业改制时，违反规定，将国有资产低 价折股、低价出售或者无偿分给个人，造成国有资产流失。对这类行为，公司 法做了明确的禁止性规定。在财务管理中，违反财务制度，非法侵占国有资 产，造成国有资产流失。在行使企业经营权时，滥用经营权，侵占国家所有权 益，造成国有资产流失。在股份制企业和中外合资、合作企业中，对损害国有 股权益和中方权益的行为不反对、不制止，造成国有资产流失。在行使出资权、 监督管理权时，违反规定，非法干预企业经营权，造成国有资产流失。 国有资产流失的途径多种多样，其中以并购重组中的国有资产流失最为典 型。本论文主要就收购巾的困资流失进行分析探讨。 2 2 上市公司并购中国有资产流失的主要途径 2 2 1 管理层收购中的国有资产流失 管理层收购是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从j x l 险投资 者手中回购股权的行为。管理层收购，从本质上来说，也是一种产权的转让出 售行为，但由于其交易对象的特殊性，以及所产生的问题，在此，作为一个独立 的问题进行讨论。 管理层收购始于欧美，并在短短几十年罩面席卷全球，成为一只十分重要的 经济现象。在我国，国有资产管理层收购现象自上世纪8 0 年代开始。中共中央 十五届四中全会中的关于国有企业改革发展若于重大问题的决定提出了要对 国有经济进行战略性重组，在这一大背景下，一些企业率先实践，包括四通集团 管理层收购案、大众交通、大众科创管理层收购案、沈阳双喜压力锅公司管理层 收购案等，这些案例在当时的理论界引起了广泛的讨论。从此一发不可收拾，南 方地区很多城市很多企业也竞相采取公丌或变通的方式实施管理层收购。这其中 比较有代表性的是首家成功实施管理层收购的广东粤美、宇通客车、深方大、恒 源祥、强生控股等多家上市公司。 管理层收购使得管理者持有大比例的股份，会使管理者与其他股东有更多的 共同利益，从而实现机制设计理论巾的“激励相容”，所以通过管理层收购管理 者可以提高公司的绩效，同时也可以能适当降低代理成本。因此，管理层收购是 欧美发达国家采用非常广泛的一种激励方式。 相对于欧美国家管理层收购而言，中国的管理层收购的市场化程度不高，也 不规范。具体表现为：一是信息不透明。我国管理层收购实施的过程中，不能像 欧美国家一样将整个过程公丌。信息披露不透明是存在的一大问题，其主要原因 有两点，一是有针对性的法律法规没有出台，更谈不上完善，造成这一经济活动 没法按照规范来运作和进行，二是在国有企业管理层收购的过程中，由于涉及国 有资产产权转移，政府往往要参与其中，当地政府往往扮演非常重要的角色，使 得具体操作过程不公开。 信息披露不能透明，造成的最大危害就是管理层串谋，进行交易问题，比如 牛津人学出版社出版的商务词典 通过调剂和隐藏利润的办法扩大账面亏损，得以用更低的价格收购从而造成国有 资产流失，而一旦管理层收购完成后，企业管理人员再将隐藏的利润合法地出现， 从而进行年底现金分红。 除此之外中国的管理层收购专业化程度不高，缺乏十分专业的中介机构，对 企业定价没有规范和具体的方法。事实上中介机构的存在十分重要。中介机构包 括资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所、投资银行等，其组成人员主要 是律师、会计师、管理顾问、财务顾问、资产评估师等。中介机构既可以提供对 公司价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与收 购策略、融资策略的制定。然而我国实际情况是中介服务机构发育不全，中介服 务机构很不发达。这就导致管理层收购这种需要很强专业性服务的操作过程难度 加大，提高了收购成本。特别是我国资产评估机构水平参差不齐，一些评估人员 职业道德素质低下，存在低估围有资产的现象，造成大量国有资产的流失。 除了上述问题外收购价格确定也不合理，规范意义上的管理层收购应由双方 进行谈判确定收购价格。但在我国，国有公司所特有的所有者缺位形成的内部人 控制使得谈判双方无法势均力敌，从而很难保证转让价格的公正和合理。典型的 情况是我国管理层和所有者代表一一政府往往达成高度默契，定价标准模糊。 总之，中国的管理层收购不是巾场化收购，其特点是信息不透明，收购定价 透明度较低，缺乏市场定价的过程。没有引入有管理层以外的收购主体参与的竟 价机制，基本上是通过采用政府和管理层协议转让的方式确定交易价格，而且国 有企业管理层与政府间存在种种的联系，每股净资产仅作为参考，转让价格往往 在此基础上进行折让，收购价格大多低于上市公司每股净资产。整个收购过程完 全处于暗箱操作状态，这在极大程度上导致了国有资产的流失。 2 2 2 产权出售中的流失 除管理层收购中的国有资产流失外，国有企业在对外进行产权出售的各个环 节中也普遍存在着流失现象。 ( 1 ) 缺乏相关政策法律指导 对国有资产进行兼并收购从开始实施以来，由于缺乏完善的国家法律和政策 进行指导，出现了很多将国有企业国有资产直接转让的行为，造成资产流失。缺 乏相应的政策的结果是，一些地方政府官员擅自制定政策以从中获得各种利益， 1 4 例如将国有资产按一定比例奖励给个人尤其是经营者；或对一次性付清款项的人 给予大比例的折扣等。而产权交易没有透明的环境也会导致很严蕈的后果。一些 企业通过不公开交易资格，交易信息等方式为国有资产的流失创造了条件。中央 政府虽然在问题出现之后，也出台了一些规范改制的文件，但由于这些规定只是 原则上的规定，没有具体的细则，缺乏可操作性。此外，政府往往是等问题出现 才进行制止。因此，许多法律方面的空白和漏洞仍然没有得到填补。 ( 2 ) 评估制度和交易方式过程没有市场化运作 评估等环节在产权交易过程十分重要。由于评估结果