（企业管理专业论文）我国国企产权改革中MBO方式研究.pdf

摘要 m b o 即管理层收购，是指公司的管理层借贷所融资本或股权交易收购本公司 的行为。作为企业并购的一种制度创新，m b o 降低了企业运营的代理成本，完善 了管理层的激励与约束机制，是一种效率较高的并购思路。 m b o 引入到我国的国有企业产权改革也有近五年的历史，很多企业通过这种 方式实现了企业的产权改革。但在肯定其积极作用的同时，负面影响更显得让人 关注。从企业家狂热的追求、社会大众普遍的反对、经济学家激烈的争论、政府 慎重的表态，可以看出m b o 这一普通收购手段的背后，所隐藏着的复杂而纷乱的 社会问题。 本文从m b o 在我国的发展与现状出发，剖析了m b o 的操作过程中，在定价 与融资两个关键环节所存在的问题，并对m b o 完成后所可能带来的新内部人控 制、社会矛盾激化等问题作了研究。进而，采用财务数据分析和个案研究的分析 方法，对m b o 做了进一步的实证研究。最后，在前文分析的基础上，对m b o 在 国企改革中的适用性问题进行了探析，得出目前应停止大型国有企业的m b o ，规 范操作中小型国企m b o 的结论，并对如何规范发展中小型国企的m b o ，提出了 若干对策。 关键词：管理层收购( m b o )国有企业产权 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u ti s ak i n do fp u r c h a s eb b h a v i o rt h a ta d m i n i s t r a t i o na n d s u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so ft a r g e t e dc o m p a n yu t i l i z ed e b t - c r e d i tf i n a n c eo rs t o c kr i g h t t r a n s a c t i o nt op u r c h a s et h ec o m p a n y a sak i n do fs y s t e mi n n o v a t i o no ft h ee n t e r p r i s e m e r g e r , m b or e d u c e sa g e n c yo ft h ea d j u s t m e n to fe n t e r p r i s er u n s c o s t ，p e r f e c t s m a n a g e r i a le n c o u r a g e m e n ta n dt i e dm e c h a n i s m i ti sa k i n do fh i g he f f i c i e n c yt r a i no f t h o u g h to fe n t e r p r i s em e r g e r i th a sb e e nf i v ey e a r ss i n c em b ow a si n t r o d u c e dt oo u rc o u n t r y ss t a t e - o w n e d e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h tr e f o r m ，a n d al o to fe n t e r p r i s e sh a v er e a l i z e dt h ep r o p e r t yr i g h t r e f o r mt h r o u g ht h i sw a y b u tw h i l ea f f i r m i n gi t sp o s i t i v er o l e ，t h en e g a t i v ee f f e c ts e e m s t ob ep a i dc l o s ea t t e n t i o n f r o mt h ee n t r e p r e n e u r sf a n a t i cp u r s u i t ，s o c i a lm a s s e s g e n e r a l o p p o s i t i o n ，e c o n o m i s t sf i e r c ed i s p u t e ，g o v e r n m e n t sc a u t i o u ss t a t e m e n t ，w e c a nf i n do u t t h a tm b o ，t h eo r d i n a r yp u r c h a s eb e h a v i o r , h i d e sc o m p l i c a t e da n dd i s o r d e r l ys o c i a l c o n c e m p r o c e e d i n gf r o mt h ed e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r yo fm b o a n di t sc u r r e n ts i t u a t i o n a tf i r s t ，t h et e x th a sa n a l y z e dt w ok e yq u e s t i o n so ff i x i n gt h ep r i c ea n df i n a n c i n gi nt h e o p e r a t i o nc o u r s eo fm b o ，a n dt h eq u e s t i o n s ，s u c ha sn e wi n s i d ep e o p l e sc o n t r o l l i n g ， s o c i a li n t e n s i f i c a t i o no fc o n t r a d i c t i o n st h a tm a yb r i n ga f t e rf i n i s h i n gm b o ，h a v eb e e n s t u d i e d a n dt h e n ，a d o p t i n gt h ef i n a n c i a ld a t aa n a l y s i sa n dc a s es t u d ya n a l y t i c a lm e t h o d ， t h et e x th a sd o n et h ef u r t h e rp o s i t i v er e s e a r c ht om b o f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h et h i n g t h a tp r e c e d i n gp a r a g r a p h sh a v eb e e na n a l y s e d ，t h i st e x tc a r r i e do na n a l y s i st om b o s u i t a b i l i t yq u e s t i o ni n t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m t h ea u t h o rd r e wt h e c o n c l u s i o nt h a tw es h o u l ds t o pm b oo ft h el a r g e s c a l es t a t e - o w n e de n t e r p r i s ea tp r e s e n t ， r e g u l a t et h eo p e r a t i o no fm e d i u ma n ds m a l l - s c a l es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm b o a s t o h o wt on o r m a l l yd e v e l o pm b oo fm e d i u ma n ds m a l l s c a l es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，t h e t e x tp u tf o r w a r ds e v e r a lc o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d s ：m b o s t a t e o w n e de n t e r p r i s e p r o p e r t yr i g h t n 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博士硕士学位论文 = = 毯国国全主拯熬堇虫m 旦q 友式硒究：。除论文中 已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开 发表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名艰左2 0 0 5 年3 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密函，在l 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于：保密函 不保密口( 请在以上方框内打“ ) 论文作者签名：冲为左导师签名：研步彳 日期：略年；月咖1 1 1m b o 的产生与发展 第1 章绪论 1 1 1m b o 的产生以及在西方的发展 m b o 即管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 的英文缩写，英国经济学家麦克莱 特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现，并对该现象进行了比较规范的定义，他提出m b o 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股票的行为。通过收 购，使企业的经营者变成了企业的所有者。 m b o 的产生源于某一企业属于其母公司产品线的一个非核心部门，从而使该 企业的经理在实施m b o 之前往往受到公司总部在投资方面的限制。这种限制制约 了该企业进行战略和组织结构调整，同时也制约了其经理人员在市场中企业家能 力的发挥。而将该企业从其母公司体系中剥离( d i v e s t m e n t ) 出来，并由管理层实施 股权收购是解决这种附属企业管理层与公司总部之间冲突的一种可行的方式【l 】。早 期的股权收购多发生于成熟产业，如烟草业、快速食品业等，表现出技术水平相 对较低，产品市场的不确定性程度也较低的行业特征。这类产业中的企业往往拥 有稳定、充裕的现金流，但成长性缓慢且缺少具有吸引力的投资机会。 然而，近年来的股权收购已开始从成熟产业以降低成本、提升业绩和战略调 整为主，转向高技术产业以产品开发和创新为主。新兴的融资方式如风险投资也 更多参与到具有潜在成长性企业的m b o 融资过程中，并为提升m b o 之后的业绩 发挥重要的作用【。 此外，管理层收购在国外还被当作国有企业私有化的一种有效方式。国外国 有指标的私有化改革普遍涉及m b o ，如英国公营部门的私有化，就广泛采用了 m b o 及其派生形势m e b o ( 管理层与员工收购，m a n a g e m e n ta n de m p l o y e e b o y o u t ) 【2 】。原苏联和东欧国家私有化过程中，m b o 、m e b o 也是操作性最强、 效果最为明显的方式。随着上市公司股票期权制度广为实施，m b o 在国外中小上 市公司中得以普遍使用。 9 0 年代，m b o 又被众多学者、专家当作完善公司治理结构的有效手段。同时 借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券 市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直 接投资的公司更值得信赖。 在美国，m b 0 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。美联储1 9 8 9 年的统计调查表 明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。运用管理层 收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在9 0 年代中期已经增长到了 1 5 左右。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票， 其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 。 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代末期， 它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的 影响。到8 0 年代，m b 0 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国 逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b 0 交易数量己达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。 有意思的是，就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m b o 的热潮没有任何影 响。从那以后，在英国和美国市场上，m b 0 交易受理和成交额都在稳步上升乜1 。 实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企 业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 1 1 2m b o 在我国的发展简述 m b 0 进入我国是近几年的事，1 9 9 9 年5 月，北京四通成为第一个“食蟹者 ， 由四通职工持股会投资5 1 、四通集团投资4 9 的北京四通投资有限公司注册成 立，迈出了中国管理层收购的第一步。 2 0 0 1 年开始，作为我国国有资产退出的新手段，m b o 逐渐在实践领域中引起 关注。据不完全统计，仅2 0 0 2 年1 年，公开披露实施或拟实施m b o 的上市公司 就达l o 多家，中国的m b o 逐渐进入了一个实质的运作阶段。 然而，随着m b o 实行的增多，在其探索过程中也存在着不少问题。比如实施 m b o 之后，公司控制权集中到何种程度；如何确保股权收购的定价公允性，以防 范国有资产的流失；股权收购的资金来源和融资手段问题：以及如何协调各方利 益达到平衡等。各方面对m b o 操作中的种种不规范行为的批评声越来越大，以至 于2 0 0 3 年4 月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的 复函中称，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层 收购1 3 】。直到2 0 0 3 年1 2 月，由国务院办公厅转发的关于国有企业改制的规范意 见才被认为是对m b o 的一种有限制的允许。 尽管财政部暂缓了大型国有企业与上市公司m b o 的实施，但只是使m b o 从 台前走到幕后而已，从上市公司的公告以及各基金、信托公司股权转让的信息中 仍可看到幕后m b o 的影子。2 0 0 4 年，郎咸平对海尔、t c l m b o 的争论也一时成 为媒体讨论的焦点，引爆了国企改革路径与方法的又一次大规模争论。而据国资 委提供的数字：在目前已经完成改制的国有企业尤其是地方的中小国有企业当中， 约有半数企业都最终以经营者持股的方式实现改制。在苏南地区，集体企业控股 的非上市公司甚至1 0 0 的完成了m b o 。 1 2 目前对m b o 问题的研究综述 1 2 1 国外研究综述 m b o 经过在国外近三十年的发展，理论层面的研究已经比较深入，研究领域 主要集中在m b o 行为的动机、理论基础以及施行m b o 后的检验等方面。 1 2 1 1m b 0 的动机 是什么促使管理层成为企业的所有者呢? 由莱特等人( w r i g h te ta l1 9 9 1 年) 做的一项关于m b o 的调查揭示了许多原因，有机会管理自己的企业是其中最主要 的一个。实施m b o 确实可以使任何有志者成为企业所有者，认为m b o 是给“有 干劲的人”带来巨大机遇的一种经营方法 4 1 。 1 2 1 2m b 0 的理论基础 1 2 1 2 1 降低代理成本 当管理层只拥有公司所有权股份的- d , 部分时，会产生大量代理成本问题， 导致监督成本过高，对企业造成不利影响。而实施m b o ，使企业的特定控制权和 剩余控制权统一在管理者手中，在西方被认为是一种较好的解决办法。 3 詹森( 1 9 8 6 ) 研究认为，( 1 ) m b o 使企业管理者成为企业所有者，从而激发了管 理者的积极性和潜能。( 2 ) m b o 后企业股权结构比较集中和稳定，使监督更为有 效。( 3 ) m b o 常伴有高负债杠杆的作用，债务减少了自由现金流量所导致的代理 成本【5 1 。 1 2 1 2 2 管理层激励效应 m b o 提高了管理者所有权的份额，使他们改进绩效的愿望更加强烈。因为一 个有利的投资计划经常需要经理人员付出不成比例的工作努力，经理人员也只有 得到相应比例的报酬份额时才会实施这些计划。但是，外部股东可能认为这种报 酬安排“过度慷慨 。在这种情况下，转为非上市的m b o 收购就便于进行一些报 酬安排以使经理人员实施这些建议。另外，在资本市场比较发达的国家，m b o 的 一个主要作用是降低敌意接管的威胁，从而提高了管理人员与雇员对自身人力资 源投资的动力。 1 2 1 2 3 新经济理论 知识经济或新经济把对m b o 的认识转到了一个全新的视角。在知识经济时 代，资本不再是那样稀缺的资源，而知识、智慧、管理能力、技术等变成了最稀 缺的资本，并成为决定公司经营成败的关键要素，掌握知识资源的管理层在公司 发展中的地位与作用变得举足轻重。当管理层按照与自己的技能或特长相一致的 方式，未必是最大程度地代表股东利益而进行重大生产经营决策时，就会出现增 加管理层自身被替代成本和被替代难度的所谓“管理者堑壕”。企业要防止管理层 构筑这种“堑壕 并防止管理者和业务骨干流失所导致的无形资产或商业秘密的 流失，就必须实施m b o l 2 j 。 1 2 1 3m b 0 的检验 m b o 的业绩可在短期和长期内进行评估。莱特与科伊内( w f i g h ta n dc o y n e ， 1 9 8 5 年) 根据到1 9 8 3 年为止的1 1 1 例m b o 的研究发现，这些案例显示出改善了盈 利能力、交易关系、以及现金与信用控制系统等，还有新产品开发的证据 6 1 。汤普 森等人( t h o m p s o n ，1 9 8 9 年) 研究了1 9 8 3 1 9 8 6 年期间的1 8 2 例m b o ，他们发现 这些案例支持上述的结论。大多数记者在他们的调查中评价，那些m b o 的交易利 润和销售额比它们经营计划中的预测要好。在较长的期间内，也有一些关于m b o 4 业绩证据不同的评价【7 】。霍尔登( h o u l d e n ，1 9 9 0 年) 发现，在m b o 之后的头三年期 间，公司在资本收益与销售收益方面的业绩是良好的，但是在随后的三年中，公 司的业绩是下降的【8 】。管理机会主义观认为，如果管理者购买企业的控制权是由于 他们拥有更多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管 理机会主义是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。然而，3 i 风险 资本公司否认这种结论，该公司认为m b o 的投资组合好于其它公司所进行的投资 【5 1 。 1 2 2 国内研究综述 在国退民进，产权改革的大背景下，我国经济学界和企业界对m b o 都十分关 注，国内也出现了少数从事m b o 咨询服务的专业机构。目前随着相关案例的增多， 我国经济理论界对m b o 的研究焦点，已经由对西方m b o 的理论和操作体系的引 进介绍，转移到探讨是否可以将m b o 大范围引入到国企的产权改革。理论界对此 产生了激烈的争论，2 0 0 4 年，经济学家郎咸平的几篇关于m b o 的文章，更是将 该争论推向了高潮( 见附表1 1 ) 。 表1 12 0 0 4 年理论界关于国企产权改革争论的回顾 时间( 2 0 0 4 年)事件 6 月1 7 日朗成平质疑t c l 、海尔产权改革 8 月1 1 日朗成平披露科龙席卷国家财富 8 月1 6 日朗成平回应顾雏军提出国资流失问题 8 月1 7 日顾雏军起诉郎咸平 8 月2 1 日张文魁回应产权改革不容否定 8 月2 3 日海尔不存在曲线i d b 0 张瑞敏回应 8 月2 6 日赵晓称勿引爆仇恨国资流失情绪 8 月2 8 日张维迎称要善待有贡献之人 8 月2 8 日左大培等5 位学者声援郎成平 8 月2 9 日郎成平提出批判新自由主义学派 5 9 月1 日吴敬琏、许小年回应郎咸平 9 月3 日郎咸平称没说过国企改革该停 9 月7 日国资委人士称国资流失现象普遍 9 月1 0 日学者质疑产权改革中的民营化 9 月1 1 日周其仁回应郎咸平 9 月1 3 日林毅夫提出国企产权改革前提 9 月1 3 日海派经济学南京研究所回应产权改革 9 月1 5 日国资委明确产权转让操作办法 9 月2 3 日搜狐财经发文倡议：产权改革的“非自觉 共识与媒体责任 9 月2 3 日北大原校长吴树青呼吁警惕“东欧私有化改革” 9 月2 5 日国资委彻查国有资产流失，m b 0 被列入检查重点 9 月3 0 日国资委称国有大型企业不宜实施m b o 1 0 月6 日国资委要求上市公司转让国有产权须公开 1 0 月7 日国资委颁布内部审计办法国企将建内部审计机构 1 2 月1 3 日国务院副总理黄菊指示：对于管理层收购，国资委要制定发 布专门文件，做到有章可循 但是，由于公开的m b o 案例较少，公开m b o 财务细节的公司更是凤毛麟角， 致使目前的研究多为定性理论的阐述，缺少用数据说话的定量分析。 国内关于m b o 的讨论可以归纳出以下几点： ( 1 ) m b o 作为近几年在国内新生的事物，引起的争议很多【9 】； ( 2 ) 理论界认为m b o 对于解决中国的公有制企业产权模糊，“所有者缺位 的现象具有十分积极的意义，并对实施m b o 后管理效率的提高，保留优秀管理人 才的作用给予了肯定： ( 3 ) 对于m b o 值不值得大范围引入公有制企业的改革，还存在较大的分歧。 张维迎、王巍等众多专家、学者对m b o 在我国国企改制中的实施持坚定的支持态 度，并就此发表了大量的论著；而以著名经济学家朗咸平为代表的学者则认为让 内部人利用信息优势和垄断地位自行收购，在我国法律、监管体系还很不健全的 情况下，会造成众多腐败和严重的社会不公平问题，并且所有权与控制权的两权 分离，是现代企业发展的大趋势，普遍鼓励m b o 的文化是反现代委托代理关系的 腐蚀剂。 ( 4 ) 关于m b o 过程中交易价格公正与否，国有资产会不会流失，信息纰漏 等问题，也是目前讨论颇多的话题【l o 】。 1 3 研究思路及写作目的 本文从m b o 在我国的发展与现状出发，第一部分对m b o 所存在的相关问题 进行分析，问题大致分为三类：由于法律法规的不健全，所导致的走擦边球、钻 法律漏洞问题，如定价中的仅以净资产定价现象；由于现行法律的限制，所导致 的相关行为无法开展，如融资中的诸多问题；m b o 完成后，所可能产生的问题， 如新的内部人控制、社会矛盾激化等问题。 第二部分实证分析是对前面定性分析的深入，财务绩效分析以验证m b o 是否 对公司的经营产生了明显效果；宇通客车的案例分析，主要是对m b o 中的融资问 题，内部人控制等问题作了进一步的研究。 第三部分m b o 的适用性研究，是本文的结论性部分也是本文的写作目的所 在，即在肯定m b o 正面作用的同时，通过对其相关问题的客观分析，以探讨m b o 是否适用于中国的国有企业产权改革，是全盘的否定，还是有选择的接受。 定价问题 融资问题 上市公司新内部人 控制问题 社会矛盾激化问题 还贷风险问题 7 1 4 对国有企业m b o 进行研究的意义 西方国家m b o 的理论和实践，对于转型期的中国企业来说具有重要意义。 自改革开放以来，国有企业由浅入深地进行了一系列改革【1 1 】。党的十五届四中全 会，做出了国企改革的重大决定，强调对国有企业作战略性的改组，大多数国有 企业要“退出 一般竞争性领域。十六届三中全会更是指出“建立归属清晰、权 责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度是完善基本经济制度的内在 要求，是构建现代企业制度的重要基础。 国有企业如何退出，就成为摆在我们面 前的重大课题。 m b o 作为明晰产权、国有股退出的一种方式，可以改善国有股独大所带来的 公司无效治理，解决国企经理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，帮助国有 资本从非竞争性行业中逐步、稳妥地退出。因此，对m b o 及其存在的问题进行研 究，对于我国国有企业产权改革的探索具有十分重要的意义。 8 第2 章国有企业m b o 相关问题分析 m b o 作为新兴事物，加之国内的金融市场和资本市场还不够完善，以及国内 的法律体系还不够健全，管理层收购在我国的发展受到了一定的限制，在发展过 程中也出现了很多违背初衷的扭曲，其中m b o 过程中转让价格的确定和转让过程 中所需资金的筹措更成为制约国内m b o 发展的瓶颈。本章将从交易价格的确定、 监管，m b o 的融资及还贷，m b o 完成后的公司治理等目前国有企业管理层收购 中存在的问题来展开讨论。 2 1 定价问题 2 1 1 我国m b o 定价现状 价格是所有兼并收购中最敏感的问题，尤其在国内上市公司的m b o 收购中， 涉及到国有股定价和保护中小股东利益问题，更成为争议的焦点。从我国已有的 m b o 案例看( 参见表2 1 ) ，实施m b o 的公司，转让价格大部分低于公司股票的 每股净资产和股价。例如特变电工在三次转让中，就有三个不同的价格，最高价 格为3 1 元股，最低的居然只有1 2 4 元股；粤美的管理层收购中第一次股权转 让价格为2 9 5 元股，第二次股转让价格为3 元股，均低于公司2 0 0 0 年每股净 资产4 5 7 元；深方大的管理层收购中第一次股权转让价格为3 2 8 元股，第二次 股转让价格为3 0 8 元股，均低于公司2 0 0 0 年每股净资产3 3 3 元。虽然转让价 格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但转让价格过低， 确有国有资产流失的嫌疑。目前的管理层收购缺乏合理定价的依据，如何合理地 进行股价的核定已成为亟需解决的突出问题，并且成为了防止国有与集体资产流 失的关键。 表2 一l 我国管理层收购转让价格统计 转让股本占总股本比转让时每股转让价格 公司代码公司简称 性质例( )净资产( 元)( 元) 9 1 5 4 4 6 0 0 0 6 6宇通客车国家股 6 8 4 7 1 ( 2 0 0 1 年) 2 9 4 6 0 0 0 9 7 3佛塑股份法人股3 1 82 9 5 ( 2 0 0 2 年) 3 2 7 1 6 0 0 1 9 3创兴科技法人股 1 5 6未知 ( 2 0 0 2 年) 2 9 6 0 0 2 7 5武昌鱼法人股3 0 5 1 6 9 ( 约) ( 2 0 0 2 年) 2 2 1 9 0 0 0 5 2 7粤美的法人股4 5 73 ( 2 0 0 1 年) 1 7 6 5 0 0 0 4 0 7胜利股份国家股 2 2 72 2 7 ( 2 0 0 2 年) 2 9 9 6 0 0 2 5 7洞庭水殖国家股5 7 45 7 4 ( 2 0 0 2 年) 1 1 4 6 2 5 6 0 0 0 8 9特变电工法人股3 3 6 3 1 ( 2 0 0 2 年) 1 2 4 2 5 3 0 4 3 2 8 ( 2 0 0 1 年) 0 0 0 0 5 5深方大法人股3 3 3 1 0 8 3 4 ( 2 0 0 1 年) 3 0 8 4 3 8 6 0 0 2 9 5鄂尔多斯国家股 5 8 11 7 7 ( 2 0 0 2 年) 2 9 6 0 0 2 4 0仕奇实业法人股4 0 65 3 2 ( 2 0 0 2 年) 资料来源：徐士敏等，管理层收购，中国金融出版社，2 0 0 3 ；新浪网财经 根据西方的“价值低估”理论知道，当目标公司的股票价格低于其资产的重 置成本时，通过购买现有公司的股票来获得扩张所需的资产，要比购买或建造相 关资产更便宜，此时，企业并购才是有利可图的。而且，并购活动中的价值增加 额应该在利害关系人间进行再分配。但是，我国当前的m b o 价格大大低于每股净 资产和股价，这显然不符合“理性人 投资假设，也容易造成国有资产的流失， 导致低价成交的原因概括可有： 2 1 1 1 定价机制不科学 我国目前m b o 操作着眼于通过与国有资产部门协商来收购上市公司的法人 股和国有股权等非流通股份来取得公司的控制权，根据我国证券市场非流通股价 远低于流通股价格的特点，这样做收购成本低很多。从具体操作看，协议的国有 股转让价格略高于净资产值，定价过程是地方政府财政部门和管理层讨价还价的 结果，而非充分市场化的价格。考虑到上市公司股份全流通后，非流通股份升值 的潜力，和进入wt0 后外资并购国内上市公司打造强势产业带来的股权增值的 巨大空间，倘若转让价格是经过市场竞价形成的，其必然包括这些预期带来的溢 价。但是现在的定价就仅仅在管理层和政府部门的讨价还价中就敲定了，最终的 定价连目标公司的企业价值都无法正确反映，更谈不上收购重组带来预期收益的 溢价了【1 2 】。 2 1 1 2 交易不透明 以提出“内部人控制 概念而著称的青木昌彦在谈到中国的m b o 时指出， m b o 若非是市场交易的结果就是内部人控制。管理者为了获得最大利益而利用自 己获得的信息，利用自己选择中介机构职务的方便，利用在董事会上的话事权， 作出一个对自己有利的企业定价，然后在企业缺乏社会监督、缺乏竞争体制的情 况下，不适当地把资产转移到自己部门【1 2 】。在完成m b o 后，现任管理层取得了对 企业的控制权，也没有外部力量有权利替换他们，由于他们只是控制性的股东， 并不拥有企业的全部股份，他们可以把经营不善的损失转嫁给其他股东，甚至利 用上市公司股权分散的特点将上市公司变成家庭企业或侵吞公共财产，造成所谓 的“管理者盘踞”( m a n a g e m e n te n t r e n c h m e n t ) 的问题。 2 1 1 3 存在道德风险 代表国家利益与管理层谈判决定收购价格的是目标企业所在地的地方政府财 政部门，严格的说，政府部门与目标企业并不存在直接的利益关系，他们只是作 为国有资产的股权代表行使代理权利，所以最后定价在主观上是否合理则取决于 政府部门工作的责任心和能力，即使定价过低，他们也不会受到处分，并不影响 自己的利益；定价过高，他们也不会因此获得褒奖。但是定价的高低则直接与管 理层的利益相联系。如果企业管理层一味强调追求自身利益的最大化而超越了法 制的界限，则有可能通过行贿、暗中收买政府官员等途径与政府部门的有关官员 在私下达成利益的统一，以较小的成本换来收购股权成本的降低，引发道德风险。 2 1 2 影响m b o 定价的因素 合理确认股权转让价格是m b o 顺利进行的关键。在国外管理层实施m b o 要 对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场 上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况 的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预 期价值。而我国m b o 的对象就非上市公司来说是公司大股东地方政府或其控 股的公司法人，就上市公司来说则是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定 价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬国外的经验，而要 结合我国的特点分析影响定价的因素。 2 1 2 1 企业价值 企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中 资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业 的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。 内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和 发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以 公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上，上市公司还具 备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的 便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上市公司控制权要付 出的代价，收购目标公司控制权节约了i p o 上市所需的高额成本，并获得证券市 场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。 2 1 2 2 管理层贡献 如果我们在给m b o 定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护， 两对管理层的合理权益没有给予充分注意，就仍然不算是一个公平的交易。对管 理层过去贡献的承认是充分考虑管理层合法权益的表现形式，管理层在企业发展 中所发挥的作用是不可忽视的。我们就面临这样的问题：同样一家企业的管理层 如果表现突出，使企业在其任职期间资产得到巨大而快速的增值，但是管理层要 收购股权时就会发现，正是由于自己突出的表现，现在却因为增值的资本而必须 为m b o 支付更多的代价。所以如果我们在m b o 时只单纯地考虑公司的资产净值、 权益报酬率、现金流量、收益前景等因素，就会使管理层的合法权益受到侵害， 直接打击了管理层为企业服务的积极性。 2 1 2 3 谈判双方的博奕 根据现在m b o 实行的办法，定价过程是地方政府财政部门和管理层讨价还价 的结果，这样在很大程度上决定最终收购价格的仍然是谈判双方相互博弈的结果。 管理层从自身利益出发，可能会利用信息不对称通过调剂或隐藏利润的办法扩大 帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，如果地方政府不同意， 则继续操纵利润扩大帐面亏损，直至再以更低的价格收购。一旦m b o 完成，管理 人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以 缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。对于国家利益代表的当地政府部门， 他们是比较了解目标企业情况的，特别是他们掌握着目标公司最近几年经营和运 作的财务数据，掌握管理层管理企业的水平和能力，一旦管理层调剂或隐藏利润， 当地政府通过对比以往数据资料可以发现其中的猫腻，及时向监管部门汇报，这 样就在一定程度上避免了在谈判定价时由于信息不对称而造成的国有资产的流 失。所以最终价格的确定将是地方政府与管理层相互“斗法 的结果l l 引。 2 1 2 4 相关利益群体的监督 在双方谈判时，相关利益群体( 如目标企业的其他股东、原企业职工、当地新 闻媒体等) 为了维护自身的即得利益，也会通过间接的手段来影响定价的结果。 目标企业的其他股东会非常关注收购的价格和原先自己获得股权成本的比 较，因为在公司法第三十五条规定：有限责任公司“股东向股东以外的入转 让其出资时，必须经全体股东过半数同意，不同意转让的股东应该购买该转让的 出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。经股东同意转让的出资，在同 l3 等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。 如果定价低于自己股权成本，则该 股东会阻止m b o ，从而自己购买m b o 所转让的股权。 其它相关群体如原企业职工、新闻媒体等，出于自身利益及社会责任的考虑， 也会对收购价格格外关注。他们对本企业的经营状况比较了解，过低的收购价格， 也会导致职工上访、媒体曝光等反抗行为，在一定程度上对管理层产生制约。 2 1 3 对我国m b o 价格问题的几点探讨 2 1 3 1 关于上市公司以净资产作价的问题 1 9 9 7 年3 月2 4 日，国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的股份有 限公司国有股股东行使股权行为规范意见第十七条规定：“转让股份的价格必须 依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格( 投资回报率) 、近期市 场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。 2 0 0 2 年1 2 月1 日施行的上市公司收购管理办法第十五条第二款规定： “管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对 公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构 提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购 公司承担。”但该办法对以协议方式进行收购的收购价格并无明确规定。 由以上规定可以看出，每股净资产值是监管部门设定的国有股对外转让的价格 底线。低于每股净资产值转让国有股份即为违规。从现实情况看目前国内公司m b o 也是主要根据账面价值法( 净资产值) 来确定。采用这种定价方法更多的是从国有资 产的保值角度考虑，而且渐渐为实施主体所接受。但净资产值作为m b o 的定价基 础是否反映了交易主体各方博弈的合理结果? 它是否是国有或集体股权转让时的 定价底线? 突破这一底线是否就意味着国有资产的流失? 这些问题都值得进一步 探讨。 首先，我国上市公司的净资产值形成过程具有特殊性。如果我们仔细研究一家 上市公司净资产的来源就会发现，净资产值作为m b o 的定价基础带有明显的计划 经济色彩，它也不应是国有或集体股权转让的定价底线。假如一家股份上市公司 总股份1 0 0 0 0 股，国有上市公司大股东分得7 0 的股权即7 0 0 0 股，社会流通股东 14 分得3 0 的股权即3 0 0 0 股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时 国有大股东按股票的面值每股1 元计算，共需出资7 0 0 0 元。但社会流通股东却要 溢价出资，每股7 元，共计出资2 1 0 0 0 元。因为是股份公司，所以公司各个股东 的资产应该合到一起，这样这家上市公司发行后共计拥有1 0 0 0 0 股总股本，2 8 0 0 0 元的总资产，那么净资产就是2 8 元股。原来国有股每股l 元，现在每股2 8 元， 每股增值1 8 元，7 0 0 0 股就获得增值1 2 6 0 0 元。但这增值的1 2 6 0 0 元又是怎么获 得的昵? 我们再看看社会流通股这方面，发行价每股7 元，现在每股净资产2 8 元， 每股减值4 2 元，3 0 0 0 股共减值1 2 6 0 0 元。因此，由于证券市场规模较小，供求 严重失衡，在流通股与非流通股股权分裂的i p o 股票发行制度下，上市公司的净 资产值无法反映出国有或集体股权的真实价值，当其他条件不变时，上市公司实 施m b o 可以净资产值作为国有或集体股权转让价格基础，但不应是转让的定价底 线【1 3 】。 其次，合理的m b o 定价应该包括控制权价格，例如上市公司的壳资源也是有 价值的。如果上市公司m b o 仅仅以净资产为标准作价，没有考虑控制权的价值， 企业的价值显然是被低估了。 上市公司控制权之所以具有价值，是因为它本身是一种期权。控制权的期权特 性体现在m b o 以后公司经营的各个方面，包括公司内部经营业务的投资机会选择 权、外部兼并收购机会选择权、证券市场再融资机会选择权等等【1 4 l 。尽管投资融 资机会作为一种选择权在当前并不产生任何现金流，预计在m b o 以后的某段时期 内也不能产生现金流，但正如金融期权一样，未来越不确定，上市公司的控制权 作为一种实物期权就越有价值。因此，仅仅按照净资产定价，或者按照现金流折 现( d c f ) 的估价理念和模型来定价，都将低估公司价格【l s 】。 2 1 3 2 关于给管理者定价问题 对于管理者的定价问题，也是管理作为一种生产要素如何参与分配的问题。管 理不是一个人的想法，而是生产产品、构成一个产业的最基本的生产要素，随着 社会走到今天，高科技和管理的贡献越来越大，投入知识的管理者拿企业的分红 是天经地义的、理直气壮的，这一点在十六大报告中已经明确，无可争议的了【l 卯。 所以m b o 定价应考虑管理层的历史贡献，同时这是由我国市场经济发展的历史所 l5 决定的，管理层在企业成长和发展中起到了决定的作用。而管理层得到的报酬与 他们的付出以及他们对企业的贡献极不相称，管理层不可能通过国家或企业发给 他们的工资奖金实现自己的原始积累，并以此来购买公司的股权。在m b o 定价时 考虑管理层的历史贡献，实际上也是我国企业管理层高付出、低报酬的一种补偿 b 6 1 。但是从另一个角度讲，我们也不能无视这样的现象，个别地方政府与管理层 相互串通，打着弥补管理层历史贡献的幌子，将管理层的贡献无限夸大，将企业 以极低的价格转让给管理层，成为瓜分国有资产的晚宴。所以无视、过分夸大管 理层贡献都是不合理的。 但具体到实践层面上，却很难有一个统一的标准来衡量所有的公司，管理层对 公司究竟有多大贡献也很难进行量化。管理层对公司有没有贡献，有多大贡献， 进而以多大的折扣率体现对公司的贡献，这是一个需协商来解决的问题。但有一 点是明确的，即在m b o 的定价过程中，合理评价、考虑管理层的贡献是保证 m b o 完成所必须的。 2 1 3 3 关于采用现金流折现( d o f ) 定价的问题 采用合理的折现率将未来现金流量折现的方法，从理论上来说是一个合理判断 公司内在价值，保证国有资产不被流失，同时保证收购管理层合法权利的好方法。 但从实践中，笔者认为采用此方法难度同样较大；首先由于未来事件的不确定性， 无法对未来的生产、销售做出较为准确的预计，也无法预期未来的物价水平以及 不确定事件的发生情况，于是将无法对未来现金流量做出较为精准的预测；其次， 由于无法预计未来通货膨胀的大小，资本结构中长期债权与长期股权的比率，以 及债权人与股权人期望的必要报酬率，对于折现率的预测同样还待商榷【1 7 】。可见， 采用未来现金流量予以折现的方法也并非最优选择。 2 2 融资问题 2 2 1 我国m b o 融资现状 管理层收购的一个重要问题就是融资与出资问题。由于收购标的的价值远远超 l6 过收购主体的支付能力，管理层只能支付得起收购价格中很小的一部分。剩余部 分就要通过融资来解决，因