（企业管理专业论文）我国钢铁行业上市公司股权结构与治理绩效的相关性研究.pdf

摘要 不同的股权结构安排状况对企业治理、治理绩效都有着决定性的影响。本文 通过研究钢铁行业上市公司股权结构与治理绩效的相关关系，从而分析探讨钢铁 行业上市公司股权结构和治理改革的可行政策。 本文界定了般权结构、公司治理、治理绩效的概念，分析了股权结构通过公 司治理影响治理绩效的理论。之后将股权结构用股权属性、股权流通性、股权集 中度、管理者持股比例这四个方面，来分别分析这四个方面通过公司治理结构和 治理机制对治理绩效的影响，在此基础上提出本文实证分析的六个假设。 以这些理论为前提，在总结前人实证研究所存在不足的基础上，本文展开了 实证分析。本文剔除部分样本之后，选取了3 4 家钢铁行业上市公司作为样本。 首先，通过对股权结构、治理绩效指标的描述性分析，分析了钢铁行业股权结构 和治理绩效的现状；并创新性地运用主成分分析方法，提取治理绩效综合指标来 概括选取的七个反映治理绩效的指标，更科学简化了实证分析；最后建立线性回 归模型，运用线性回归分析方法，得出回归结果。 通过将所得出的回归结果与之前提出的研究假设对比，得出结论，分析实证 结果产生的可能原因以及基于这些结果得出的政策建议。最后，提出本文研究的 局限和未来的研究方向。 关键词：股权结构；治理绩效；主成分分析；线性回归分析 a b s t r a c t d i f f e r e n ts e t u po ft h es h a r es t r u c t u r ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n c o r p o r a t em a n a g e m e n ts t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e t h i se s s a y r e s e a r c h e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r es t r u c t u r ea n dt h e m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c eo ft h e1 i s t e dc o m p a n yo ft h es t e e li n d u s t r y ，a n d t h e na n a l y s e st h ef e a s i b l ep o l i c yo fs t r u c t u r er e f o r mo fi t t h i se s s a ye x p l a i n st h ed e f i n i t i o no ft h es h a r es t r u c t u r e ，c o r p o r a t e m a n a g e m e n ta n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e a n da l s oi ta n a l y s e st h ee q u i t y s t r u c t u r ea f f e c t st h ec o r p o r a t em a n a g e m e n ta n ds oa f f e c t sm a n a g e m e n t p e r f o r m a n c e t h es t r u c t u r ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：s h a r ep r o p e r t y 、 s h a r en e g o t i a b i l i t y 、s h a r ec o n c e n t r a t i o na n dg o v e r n o rs h a r e h o l d i n g p e r c e n t a g e a n dt h ee s s a ya n a l y s e st h e s ef o u rp a r t si n d i v i d u a l l y ，w h i l e b a s i n go f ft h i si tp u t sf o r w a r ds i xa s s u m p t i o n sf o rt h ed e m o n s t r a t i o n u s i n gt h ea b o v et h e o r ya sp r e m i s e ，s u m m a r i z i n gt h es h o r t c o m i n gi nt h e e m p i r i c a ls t u d ya n de l i m i n a t i n gs o m es t u d ye x a m p l e s ，t h ee s s a yf i n a l l y c h o o s e s3 4l i s t e dc o m p a n yo ft h es t e e li n d u s t r ya st h es t u d ye x a m p l e s f i r s t ，t h r o u g h t h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，t h ee s s a y a n a l y s e st h e a c t u a l i t yo ft h es h a r es t r u c t u r ea n dt h em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e s e c o n d ， i t c r e a t i v e l ya p p l i e st h em a i n f a c t o ra n a l y s i s t od i s t i l lt h e c o m p r e h e n s i v ei n d e xo ft h em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，w h i c hr e p r e s e n t st h e s e v e ni n d e x e sic h o o s e tl a s t ，i te s t a b l i s h e s1 i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l s a n du s e st h el i n e a rr e g r e s s i o nt og e tt h er e s u t t s c o m p a r i n gt h er e g r e s s i o nr e s u l tw i t ht h es i xa s s u m p t i o n s ，t h ee s s a y a n a l y s e st h ec o n c e i v 曲l er e a s o n sa n dd r a w so u tt h ec o n c l u s i o n 。a n dt h e n g i v e st h ep o l i c ys u g g e s t i o n a tl a s t i tb r i n g sf o r w a r dt h es h o r t c o m i n g s a n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n k e yw o r d s ：s h a r es t r u c t u r e ：m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ；m a i n f a c t o ra n a l y s e s ； 1i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s e s n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。 签名：逸两羹日期：至蔓：垡，7 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 签名；净两荧导师签名：至奄弓日期： 嘭川哆 第1 章绪论 1 1 研究背景 股权结构设置和控股权归属是股份经济的基本要素之一，其不同的安排状况 对企业治理结构、治理绩效都有着决定性的影响 股权分置是指 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区 分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分 置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革， 消除非流通股和流通股的流通制度差异。1 经国务院批准，2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知( 以下简称通知) ，正式启动了股权分置改革试点 工作，截至8 月1 9 日，4 6 家试点公司全部完成了规定的改革程序。至此，股权 分置改革试点工作已经结束。8 月2 3 日证监会、国资委、财政部、人民银行、 商务部五部门联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见( 下称指导 意见) ，觌定了股权分置改革的总体思路和操作原则。截止到2 0 0 5 年1 2 月3 1 日本文选取的3 4 家钢铁行业样本中已经有1 0 家开始了股权分置改革( 以股东大 会股权登记日为准) 。 1 2 研究意义 钢铁行业是国家的重要行业。钢铁行业作为一个原材料的生产和加工部门， 处于产业链的中间位置，向上游产业联系采矿业、能源工业、交通运输业，如钢 铁行业生产要消耗大量的铁矿石、煤炭、电力等原材料，使用大量的机电设备， 并且是交通运输的大户；同时，钢铁行业提供的产品又是其他许多产业的基本原 材料，向下游与机械工业、汽车制造业、造船业、建筑业、交通运输业等各种重 要的行业存在着密切的联系。 而在历史上钢铁行业多数是国有企业或者国有企业改革的结果，股权结构的 1 中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部，关于上市公司股权分置改革的指导意见 2 0 0 5 年8 月2 3 日 l 安排非市场行为居多，政策性影响比较强，随着股权结构的改革，企业治理绩效 是否有相应显著的变化，很有研究意义。但是关于这个行业的实证分析现在还没 有看到。这也是本文选取钢铁行业进行分析的主要原因。 本论文就是试图通过对钢铁行业上市公司股权结构与治理绩效二者之问关 系的研究，来分析造成这种关系的可能的原因，不仅为我国钢铁行业上市公司和 股票市场的健康发展提供某些有益的论据，而且也为我国企业尤其是国有企业加 强结构治理，转换经营机制，真正成为市场经济的运行主体，实现实质意义上的 企业改革提供一种启示。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究成果 有的研究认为，股权结构对公司治理效率有相关性。如詹森和麦克林认为： 股东可以分为两类，一类是管理公司具有投票权内部股东；另外一类是没有投票 权的外部股东。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份比例，而且比例越 高，公司价值越大。迈恩一海恩乔( m y e o n g - h y e o nc h o ) 则通过对美国5 0 0 家 制造业公司的数据，进行实证研究，认为，公司价值分别随内部股东拥有的股权 比例的变化而同向变化。 但更多的研究却认为两者之间并不存在相关性。如登斯茨( d e m s e t z ) 认为 股权结构与公司绩效之间并无内在关系，股权结构实质上是竞争性选择的结果。 登斯茨和列农( d e m s e t z l e h n ) 还对5 1 1 家企业进行实证分析，发现股权结构 和公司绩效之问并不显著相关。霍尔德内茨和希恩( h o l d e r n e s s s h e e h a n ) 通 过对极端的两类公司( 即拥有绝对控股股东的公司与股权非常分散的公司) 的绩 效比较( 即他们的托宾q 值与会计利润率的比较) ，发现两类公司之间的绩效没 有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。 法马( f a m a ) 认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合 的股权结构并不存在，必须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需， 才能提高公司价值。而d a v i d 、l ( a n g 和s o r e n e n 从财产权、代理理论和阶层分析 三个方面考察了有关组织结构和公司治理绩效的关系，得出“公司治理的权变理 2 论”认为：( 1 ) 不存在一个最好的公司股权结构；( 2 ) 不是所有的股权结构都具 有同等的效力；( 3 ) 构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。 1 3 2 国内不分行业的研究成果 1 3 2 1 股权构成对公司治理绩效影响的研究 许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 研究认为，国有股所占比重与资产回报率、股权回报 率有显著的负相关关系，当绩效指标选取的是净资产收益率、总资产利润率以及 m b r 时，法人股比例与公司绩效显著正相关。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 在考虑了行业 因素后发现，国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关只在竞争性较 强的行业成立，法人股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关只在竞争性 较强的行业成立，在竞争性较弱的两个行业不成立，流通股比例与净资产收益率、 主营业务利润率正相关。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 0 ) 认为国有股比例与主营业务收 益率、净资产收益率之阊负相关关系不显著，在公司治理对外部投资人利益缺乏 保护的情况下，流通股比例与净资产收益率、主营业务资产收益率负相关。于东 智( 2 0 0 1 ) 和周业安( 1 9 9 9 ) 认为国家股比例与资产收益率之间呈现正相关关系， 法人股比例与净资产收益率之简显著正相关，h 股比例与公司绩效负相关。 1 3 2 2 股权集中度对公司治理绩效影响的研究 4 国内对此方面的研究是比较多的所得的研究结论大致可以分为三类：( 1 ) 股权集中度与治理绩效正相关。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) 以前l o 名大股东所占比 重以及赫芬戴尔指数来衡量所有权集中度，并考察了二者与r o b 、r o e 、m b r 的关 系，认为股权集中度与公司业绩有显著正相关关系，但与利润率的相关关系较弱； 张红军( 2 0 0 0 ) 分析前5 大股东持股比例与托宾q 的关系，得出股权集中度与公 司绩效之间存在显著正相关关系的结论；陈小悦、徐晓东考察第一大股东持股比 例与r o e 、c r o a 关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩 正褶关。( 2 ) 股权集中度与治理绩效基本不相关。高明华( 2 0 0 1 ) 通过实证分析 得出这一结论，于东智也认为在存在控制变量的情况下，股权集中度与公司业绩 的相关性不明显。( 3 ) 股权结构与公司治理绩效呈负相关关系。刘国亮、王加胜 ( 2 0 0 0 ) 通过对股权结构分散度与r o b 、r o e 以及e p s 之间关系分析而得出。此 外，孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 在考察了第一大股东持股比例占全部股份的比例与 托宾q 之间关系后认为，有一定集中度、有相关控股股东并且有其他大股东存在 的股权结构在总体上有利于公司治理作用的发挥，具有该种股权结构的公司的绩 效趋于最大。( 4 ) 股权集中度与公司治理绩效呈倒u 型关系。孙永祥对1 9 9 8 年 底的5 0 3 家a 股上市公司进行了实证研究，发现股权集中度和托宾q 值之间呈现 倒u 形关系，拐点为5 0 左右，因此他认为总体而言，有一定集中度、有相对控 股股东并且有其它大股东存在的股权结构，最有利于公司的经营激励和监督机制 的发挥，因而能导致公司治理绩效的最大化 一 1 3 3 国内分行业的研究成果 张卫国、吴静、陈学梅( 2 0 0 3 ) 通过对电子行业的实证分析得出：股权集中 度与公司绩效相关性不显著，没有呈现设想中的倒u 型结构；国有股、法人股及 普通股持股比例与公司绩效均没有呈现显著相关关系。 刘国成、何旭( 2 0 0 3 ) 通过对医药行业的实证分析得出：流通a 股与经营绩 效正相关，国家股与经营绩效负相关，股权集中度、法人股与经营绩效呈负相关。 张宗益、宋增基( 2 0 0 3 ) 通过对工业类企业上市公司的实证分析( 1 9 9 6 年前在 上海证券交易所上市的1 2 3 家工业公司) 得出：公司股权结构不影响公司业绩， 认为中国股市低效的根源并不在于中国公司特有的股权结构。 王曦、齐欢( 2 0 0 4 ) 通过对高新技术行业的实证分析得出：国有股与公司业 绩关系不显著，法入股呈三次方关系，流通a 股的正向关系显著。 1 3 4 国内外文献的述评 基于以上对文献综述的阐述和分析，本文认为现有的这方面的研究主要存在 如下问题： a 对于选取什么指标、选取多少指标来反映治理绩效，才能更贴近中国证券 市场实际情况，目前尚无统一的研究结论； b 分析方法过于简单。基本上以净资产收益率( r o e ) ，主营业务利润率( o p e ) 为被解释变量，以股权结构为解释变量的回归分析； c 股权结构指标的选择。股东之间可能存在的各种关系，可能导致股东实际 控制权与名义控制权之间的背离，而且这些特殊关系又往往以非公开信息的形式 4 存在，因此，如何确定一个合理的股权结构度量指标是现有实证研究所普遍存在 的问题； d 样本差异。样本选择的不同使各独立研究之间缺乏严格意义上的可比性， 同时这也可能是导致结果差异的原因之一； e 控制变量的差异。不同的实证研究在控制变量的选择上也有很大不同，这 有可能导致关键变量的遗失，从而影响分析的结果； f 许多学者对国内上市公司的股权结构与治理绩效进行了分析，但都存在一 个断层，即股权结构是通过影响公司治理从而影响治理绩效的。 1 4 本文的主要创新点 本课题拟在总结前人研究的基础上，运用合理的方法，通过深入的分析研究， 进行创新的尝试。本文尝试在以下三个方面进行了创新。 1 4 ，1 治理绩效指标的选取 本文选取了盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标、现金流量指标( 一 共七个) 来代表治理绩效指标，一定程度上可以克服以往很多研究中只用每股收 益、净资产收益率、主营业务收益率和t o b i n q 来代表绩效指标时的不准确性， 比较全面真实。 1 4 2 控制变量的选取 以资产规模、资产结构作为控制变量，这两个因素比较全面地反映了影响企 业绩效的其他因素，而且指标数据的多元化，可以更加贴近真实的企业状况，从 而更有现实意义，提高了分析结果的准确性。特别是以固定资产占总资产的比重 计算得出的资产结构，符合钢铁行业固定资产比重较大的特征。 1 4 。3 实证分析方法 本文在实证分析中运用主成分分析方法，从七个代表治理绩效的指标中提取 了三个富有代表性的主成分因子，并用这三个主成分因子和因子得分贡献率构成 了“治理绩效综合指标”的函数，起到了降维的作用，提高了这方面实证研究方 法的丰富性。 1 5 概念界定 本文主要研究钢铁行业上市公司的股权结构与治理绩效的相关性，下面对股 权结构和治理绩效的概念进行简要介绍。 1 5 1 股权结构及其特征 股权是股东基于其股东资格按投入到公司中的资本额而享有的从公司获取 经济利益并参与公司经营管理的权利。股权结构是指公司股东的构成及分布情 况，包括股东的类型以及各类股东持股以及所占的比例、股票持有的集中或分散、 高层管理人员的持股比例等，是股份制企业中一切契约关系( 各权利主体责权利 关系) 的基础。2 它与公司治理绩效存在着密切的关系，在一定条件下，股权结 构决定着公司治理结构，适度的股权结构又是影响公司治理绩效的决定因素之 一近些年来，关于股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因 为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决 定了股权流通性、股权集中度、管理者持股等，导致股东行使权力的方式和效果 有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大的区别，换句话 说，股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方 面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权机构也对外部治理机 制产生间接作用。 股权结构指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，本 文所说的股权结构指上市公司的股权结构，主要有以下四方面的内容。 1 5 1 1 股权属性 股权属性即各类股东的性质。我国上市公司的股东主要分为国有股、法人股、 社会流通股三类。而钢铁行业由于其行业壁垒，几乎没有外资股和流通b 股( 个 别的已经在我们研究选取样本中剔除了) ，因此在本文我们主要是研究国有股、 法人股和流通a 股。 2 徐向艺等，公司治理制度安捧与组织设计，经济科学出版社。2 0 0 6 ：p i - - p , 4 6 3 6 不同性质的股东其行为目标及对上市公司的影响方式不同，主要如下； 国有股东由于多重委托代理关系，和其目标函数的多维性，除特殊行业外不 具备效率上的优势；法人股东具有较大的独立性，且拥有明确的持股主体，不流 通的特性使其持股主体更加关注长期利益和公司的成长与稳定发展，剩余索取和 剩余控制权大体上匹配，在管理监督效率上理论上比国有股更具有优势；流通 股股东较多注重二级市场的价差，投机性较强，并不关注公司的长期发展，稳定 性差，没有效率上的优势。 1 5 1 2 股权流通性 基于中国的特殊国情，股权属性有一层特殊的含义，即流通股与非流通股。 占主导地位的国有股和法人股构成的非流通股不能上市流通，处于被认为锁定的 凝固状态；可流通的只有处于从属地位的社会公众股。流通股股东买入股票的价 格比较高，因此相对“股利股价”收益比比较低。但是流通股股东可以自主买 进和卖出他所持的股份，他们具有在投机中获利的可能。相反，非流通股东的“股 利股价”收益比比较高，但是其所持有的股票不具备流通性，这会在一定程度 上影响两类股东的投资行为，因此有可能会给公司的治理和业绩产生影响。 1 5 1 3 股权集中度 股权集中度即股东所持股份的比例及其相互关系。股权集中度是衡量公司的 股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。 首先，从总量上来看股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比例之 和占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度。比重越大， 其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之股权则较为分散。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之闻的 股权比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值。结构性指标主要反映了公司 控股股东的控股程度，控股程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如 果越低，则其他大股东对于控股股东旄加压力的影响越大。一般而言，股权集中 度越高，前几位大股东所持股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来 自于外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。 由于上市公司股东数量众多，因此，研究所有股东的持股比例及其相互关系 既缺乏可能性也无必要性。目前中外学者多用另一种方式来表示股权集中度，即 7 前几位大股东所持股权的比例和其相互关系。从这个意义上讲，分为三种类型： a 股权高度集中，亦称“一股独大”的情况。绝对控股股东一般拥有公司股 份的5 0 以上，对公司拥有绝对控制权。此时我们考虑大股东( 垄断股东) 、小 股东以及经营者三方的制衡关系以及力量对比，可以发现力量集中在垄断股东手 中，由于绝对的控股，垄断股东具有选择经营者的权利，也有激励和监督经营者 的动力，经营者的内部人控制受到抑制。小股东可以享受垄断股东激励和监督经 营者所带来的收益，但是也有被垄断股东利用手中的控股权进行掠夺的可能； b ，股权商度分敖，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股 东所持股份的比例在1 0 以下。这种情况类似于完全竞争市场，成为完全竞争分 散股东，由于股东没有形成垄断，在与经营者的力量对比中处于弱势，经营者极 有可能形成内部控制丽损害股东的利益： c 公司拥有较大的相对控股股东。同时还拥有其他大股东，所持股份比例在 1 0 与5 0 之间，类似于形成寡头垄断股权的格局，此时，几个相对控股的股东 与经理层之间势均力敌，容易相互制衡而提高公司的经营业绩。 1 5 1 4 高层管理人员股权 高层管理人员持股比例即公司高层管理人员( 董事、经理、监事) 的持股 比例。即从事企业经营的高层管理人员，既作为经营人员的身份，接受资本所有 者的委托，从事企业经营的代理行为，又作为企业股东，持有企业股份，可以享 受企业剩余。通常认为，高管人员持有企业股份后，其自身的利益与企业的利益 产生了某种程度的一致性，这样高管人员为了实现自身利益而努力的同时可以提 高企业的价值，从提升企业价值即提高公司治理绩效的角度看，这是一种提升企 业价值的公司治理措施。 1 5 2 公司治理 李维安认为：“狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种 监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权 力与责任关系，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的 公司治理结构的内部治理；广义的公司治理是通过一套包括正式及非正式的制度 来协调公司与所有利害相关者( 股东，债权人，供应者、雇员、政府、社区) 之 s 间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。”3 理想的公司治理具有以下特点；l 所有权与经营权分离；2 组织机构设置合 理，权责明确，相互制衡且运行富有效率；3 能够保证公司经营者具有独立的生 产经营自主权，激励约束机制，有效调控所有者、经营者及其他利益相关者的利 益制衡关系：4 在不损害公司利益前提下，具有较高的透明度和完善的信息披露 制度，公众与公司信息沟通渠道畅通；5 公司发展远景规划和近期目标有效结合， 股东及所有利益主体权益得到实现或得以有效保护。 1 5 2 ，】公司治理机制 公司治理机制指的是公司的所有者控制经理人员以保证他们收益的一整套 机构和机制，有内部治理机制和外部治理机制之分。二者共同构筑完整的公司治 理体系，使经理人员在内部制度的约束和激励与外部市场的威胁和压力下，为股 东利益最大化努力工作，从而实现有效解决所有者管理者代理问题的最终目 标。 内部公司治理是指公司的出资者为保障投资收益，就控制权由出资者、董事 会和经理层组成的内部结构之间的分配所达成的制度安排。内部公司治理机制是 直接通过股东大会，董事会和经理层等公司内部的决策和执行机制发生作用的。 具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：( 1 ) 股东权利保护和股东大会 作用的发挥；( 2 ) 董事会的形式、规模、结构及独立性；( 3 ) 董事的组成与资格； ( 4 ) 监事会的设立与作用：( 5 ) 薪酬制度及激励计划：( 6 ) 内部审计制度等。 这些内部治理方面制度安排的目的是建立完善的监督、激励、约束和决策机制。 外部公司治理就是公司的出资者( 股东和债权人) 通过市场体系对经营者进 行控制，以保证出资者收益的方式。其中最主要的是经理市场的竞争，控制权的 争夺和敌意接管。外部治理机制作为一种非正式的制度安排，主要是乖j 用市场机 制让经理人员感受到持续的、无处不在的压力和威胁。它与内部治理机制的有机 结合形成了完整的公司治理体系。 1 5 2 2 公司治理结构 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员及高级经理人员 3 李维安，武立冬，公司治理教程，上海人民出版社2 0 0 2 9 三者组成的一种组织结构。4 在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。 通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的 最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受 雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。 公司就是由这样一个公司治理结构来经营和管理，在公司治理结构中，股东及股 东大会与董事会之间、董事会与高层执行官之间存在着性质不同的关系，要完善 公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、经理人员各自的权力、责任和利益， 从而形成三者之间的制衡关系。 1 5 3 公司治理绩效 公司治理绩效，是指公司治理的业绩和效率，它反映公司的治理效果。5 以 往的学者分析时，都是分析的财务业绩，运用财务上的总资产收益率、净资产收 益率、主营业务利润率、托宾q 值和每股收益等指标来分析财务业绩。但是，股 权结构更多的是通过公司的治理来影响公司的治理绩效，而不仅仅是财务业绩。 只不过因为财务业绩是明显地从财务年报里能看出来的，而且财务业绩可以通过 一系列财务指标进行量化反映。所以，学者们多从这个角度来反映。 本文在进行实证研究的过程中，不但摘取了反映财务业绩的盈利指标，还 选取了反映公司营运能力、偿债能力和现金流量的指标，因为综合的指标选取更 有利于全面地分析治理绩效，消除单个指标选取的片面性和不科学性。 吴敬琏，现代公司与企业改革 ，天津人民出版社，1 9 9 4 ：t 2 1 - - p 2 2 5 徐向艺等，公司治理制度安排与组织设计，经济科学出版社，2 0 0 6 ：p 4 2 0 - - p 4 3 1 1 0 第2 章股权结构、公司治理与治理绩效的关系分析 2 。1 股权结构、公司治理与治理绩效的关系框架 对于这一问题的关注最早是从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 开始，他们首先提出 了现代公司所普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与经营权的分离，现代化 大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者( 股东) 分散持有，而公 司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托代理关 系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理。在这种典型 的委托代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容 回避的问题，在各种应对措施中，公司股权结构安排是一种最重要，也是最基础 的安排，因为股权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。 股权结构决定了有关各方在订立契约时的力量对比，是公司治理机制的基 础，它决定了股权属性、股权集中程度以及管理股权等，导致股东行使权力的方 式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响， 换句话说股权结构与公司治理中的内部机制直接发生作用；同对，般权结构一方 面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机 制产生间接作用。 股权结构对上市公司业绩的影响是通过股权结构影响公司治理这一途径实 现的。股权结构决定了一个公司控制权的分布，决定了所有者和经营者之间的委 托代理关系的性质。其机制是：股权结构在内部通过影响股东大会，董事会从而 影晌到经理层决策和经营，股东的不同性质导致不两股东在公司治理中行为的差 异从而影响了经理层的挑选。这些因素最终影响上市公司业绩。 在充分分析前人的研究结果并且客观了解了中国上市公司现状后，本文将从 公司内、外部治理这两方面着手分析上市公司股权结构通过公司治理对企业治理 绩效的作用。 2 2 股权结构通过内部公司治理对企业治理绩效的影响 2 2 1 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大 股东就有动力去向经理层施加压力，促使他们为实现公司价值最大化而努力；而 在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制 股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手 中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定 着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务 2 2 2 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的入选，股东构成对董事会构成有决定 意义。在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体 股东的利益：而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股 东可以通过垄断董事会入选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结 构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。 2 。2 3 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于经理层是否存在代理权的竞争。一般认为，股 权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用： 而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了代理 权的竞争性：相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条 件下进行更换。 总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事( 或监事) 和经理层能各司 其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来； 而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。 1 2 2 3 股权结构通过外部公司治理对治理绩效的影响 外部公司治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使 外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚 设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法 形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可 能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司 控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子 是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花 钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部 社会治理机制也会被扭曲。 1 3 第3 章股权结构对治理绩效的影响及假设提出 3 1 股权属性 3 1 1 国有股 3 ，1 1 1 国有股通过内部治理对公司治理绩效的影响 a 在股东层次上对上市公司的影响 大部分上市公司的国有股持股主体是国有资产管理局或其他政府机构，缺乏 人格化的所有权主体，导致国有资产所有权虚置，国有资产所有者代表的激励不 足，缺乏监督的活力，而且中小股东普遍存在“搭便车”的现象。同时由于国有 股的非流通性，股东不能“用脚投票”和转让股权行使退出机制。国有股的非流 通性事实上就是国有股的终身制。即使有有能力使上市公司业绩获得进一步提升 的股东存在，也不可能取得控制权，这样就会影响上市公司业绩的提升。国有股 的终身制可能会使国有股东从上市公司长远的利益来考虑发展，但是由于国有股 本身持股主体相关官员的任期等短期因素，使彳导这一优势完全丧失。 b 在董事会层次对上市公司的影响 董事会是公司权力机构的一个重要环节，控制了董事会也就控制了公司。因 而在董事会占据相对优势席位成为公司控制的关键。往往大公司利用绝对或相对 股权优势使其推出的董事候选人在每一个董事职位上的得票保持优势，从而导致 董事会全部由代表大股东利益的人士占据。 国有股的非流通性质致使股东控制权不能及时、有效转让，作为股东利益代 表的董事会也会因国有股东的终身制而缺乏活力，公司董事会不能形成相互监督 和激励经理的局面，也不能按规范治理的要求对经理层进行监督，难以制定出合 理的经营决策。 c 在经理层次上对上市公司的影响 我国国有控股上市公司，经理人员的任命沿袭了行政委派制，总经理要么由 原国有企业领导担任，要么由政府委任，通常带有行政色彩，政府给他们定的薪 酬并不很高，不能产生有效的激励作用，而且让国有股东认识到所作任命的错误， 1 4 或者说发现自己所拥有的公司的经营情况与同类相比很糟糕，所费成本很高，他 们不会频繁的更换经理人，没有形成对经理人控制权进行动态调整的决策机制。 加上国有资产“所有者虚位”，缺乏产权约束和监督，由于董事长和总经理两职 合一的情况“内部控制人”严重。公司的董事长，总经理由政府委派，政府对 公司的重大决策仍发挥着重要的影响，没有真正实现“政企分开”，企业改制上 市后，常常是由原来的厂长身兼董事长和总经理两职。他们是对上级负责，而不 是对股东负责。不利于上市公司治理的改进。 3 1 1 2 国有股通过外部治理对公司治理绩效的影响 a 控制权市场失效 所谓公司控制权市场，指的是通过收集股权或代理投票权取得对企业的控 制，达到接管和更换管理层目的的场所。通过控制权市场，形成对不良管理者进 行替代的持续性外部威胁。 在我国国有股比例较大而又不能流通的情况下，控制权转移比较困难，流通 股份的买卖难以达到对经理人的制约，外部股东对企业行为的约束相应弱化。 在成熟市场条件下，股东对经理人员的监督与制约，是通过有效率的公司价 值评定和公司控制权转让及其他一些制度安排来实现的，规范的股份制度和股票 市场可以通过公司控制权之争，敌意接管等手段来约束经理人行为，迫使经理人 努力工作。目前中国证券市场上，国有股所占比例大而且还不能流通，本文所研 究的钢铁彳亍业的上市公司也属这神情况。可流通a 股所占的比例较小，即使自g 将 某公司的可流通股票全部买进，也不能取得该公司的控制权。在这里，无论是代 理竞争还是敌意收购全都失去了作用。 b ，经理市场不起作用 完善的经理市场对企业经理人员形成强有力的行为约束，由于经营失败或者 侵害所有者利益而被所有者更换的经理人员在经理市场的价格会大大下降。国有 股地位的公司控制权掌握在国家手中，经理的任命棠常带有行政目的，经理市场 难以对上市公司经理形成约束，即使因经理人过分追求物质利益而违背国家法 规，也只是当事人受到经济和行政处罚，上市公司的经理人还是会由政府委派。 除非控制权可以被敌意收购，由市场来决定有能力酌经理人，经理市场才能起作 用，而这一点也是受制于国有股的非流通性的。 基于以上的分析，本文提出第一个研究假设：国有股比例与公司治理绩效负 相关。 3 1 2 法人股 a 法人股东其投资八股的财产权来自于公司法人主体，在对外委托代理中具 有相对明确的投资主体，因此其委托代理关系较国家股更加明确，也更有利于公 司的经营。 b 法人股主体本身是生产经营者，具有从事生产经营的经验，了解市场状况， 同时其对外投资往往是跟自身企业法人的发展战略有关。 c 法人持股的稳定性较强，投杌性较弱。法入对外投资以参与实际生产经营。 从实体经济中获利为主要动机，他们较少追求投机性的短期炒作，而注重于追求 从对外投资中获得长期稳定的增值回报。这样，当公司生产经营状况不佳时，法 入投资股东往往不是通过“用脚投票”放弃某一投资，而是通过。用手投票”的 方式来参与公司治理，并期望从公司治理及其改善公司经营业绩中实现投资回 报。 基于以上的分析，本文提出第二个研究假设；法人股比例与公司治理绩效正 相关。 3 1 ，3 流通a 股 从理论上来说，股权流通性对上市公司治理绩效的影响，一般是通过控制权 市场来实现的。通过控制权市场，形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。 流通股比例越大，通过股票市场监督企业的股东越多。因为股票价格的变化直接 影响这些股东的经济利益，因而监督越严格就越有利于企业治理绩效的提高，比 较高的流通股比例使得公司被接管的可能性增大，从而对企业在位经营者的威胁 比较大，因为接管通常会带来公司管理层更替，所以从理论上来说流通股比例越 大，越有利于公司治理结构的优化。 但是也应该看到流通股的其他特征，使得漉通股对公司治理的正向作用不显 著： e 1 偏好二级市场股票价差收益。 我国证券市场中，由于可流通股份的份额在上市公司总份额中的比重仅占 i 3 左右，因其财力有限，基本不可能通过二级市场的收购机制，达到控制上市 公司的目的。这样，流通a 股基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。 在我国上市公司回报尤其是股利性的现金回报较低的情况下。流通a 股股东 的持股也不在于获取上市公司的现金股利，而更多的是带着短炒的心理，通过股 票价格的阶段性差异而获利。也就是说，其带有在二级市场上炒作的非常强的“机 会主义”色彩。 b 在公司治理方面流通a 股有明显的“搭便车”倾向。 由于其每位股东平均持股较少，在中国上市公司中基本属于中小股东，中小 股东一方面难以象大股东一样容易获取公司发展的最新信息，即使能获取相对其 投入也不经济；另一方面由于治理公司的权力是按股权比例分配的，因此中小股 东即使发表对公司发展的建议也很难被采纳。因此，中小股东往往采用“搭便车” 的策略，即在治理上由于通过治理的收益与采取治理行动的成本付出不经济，而 选择了放弃主动治理而获取他人治理的治理绩效的行为。例如，我国一些上市公 司开股东大会时中小股东很少参加就说明了这一点。 c 流通a 股中的机构投资者，也不谋求对上市公司的控制权与参与上市公司 的治理。 在我国现在的证券市场上，机构投资者大致包括券商、证券投资基金、各种 机构法人及民营性质的私募投资基金。这些机构投资者并不谋求对上市公司的长 期投资回报，只追求二级市场上的价格波动，获取价格波动的阶段性价差，一般 不参与上市公司的治理。对券商与证券投资基金而言，由于占有较广泛的信息， 劳有从事投资的专门人才。应该说在参与公司治理具有比一般投资者更多的优 势，但由于体制及投资文化的原因，这样的治理机制目前还没有得到确立。 基于以上的分析，本文提出第三个研究假设( h 3 ) ：流通a 股比例与上市公 司治理绩效正相关，但是相关关系不显著，呈现微弱正相关。 3 2 股权流通性 由于股权流通性中的流通股在本文选取的样本中只有流通a 股，流通a 股已经 在前面讨论过了，所以这一部分本文只讨论非流通股通过公司治理影响公司治理 绩效，而后提出我们的第四个研究假设，以避免重复。非流通股的特征主要表现 为： a 控制权市场和公司治理代理权机制无法实现。 在当今证券市场上，将近2 3 的股权不流通，对经营者没有压力，公司代理 权竞争机制无法实现。将近2 3 的股权不流通，收购兼并不能进行，没有办法获 得控制权，使以市场为主导的收购兼并无法进行，从而也无法形成有效的控制权 市场。 b 流通股和非流通股没有收益风险共担。 比例占大部分的非流通股股东掌握着上市公司的控制权。由于无法通过直接 股票交易从市场获利，非流通股股东就会想方设法利用其手中的控制权来为自己 谋求利益。于是，大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种弊 端丛生。在非流通股股东以低成本获得高权