（企业管理专业论文）相对比较评估方法在我国上市公司应用的理论与实证分析.pdf

摘要 摘要 相对比较评估方法主要通过拟估计公司的某一变量乘以估值乘数来进行估 值，是成熟资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法之一，其理论与 实践意义日益凸现，但对于其应用细节仍存在较大的争议。本文力图从理论与 实践角度证明相对比较评估方法在我国应用的可行性，并对其改进提出一些建 议。 本文首先阐述相对比较评估方法相关的理论研究，以时间先后和理论发展 逻辑为顺序，对企业估值理论发展进行综述，系统地梳理出它的发展脉络，并 对现行的企业价值评估方法进行比较分析；其次在对相对比较评估方法进行概 述的基础上，探讨有效资本市场和相对比较评估方法的内在关系，并从前人的 实证研究成果得出a 股市场弱式有效且有效性不断增强的基本结论；最后论证 了a 股市场应用相对比较评估方法的可行性。 接着以信息技术行业上市公司的股票价格为被解释变量，以企业价值影响 因素为解释变量进行了多元回归分析，回归结果表明：每股收益、每股净资产 和每股收益增长率是影响企业价值的三个主要因素，资本结构和总股本对企业 价值影响不显著。通过多元回归分析，验证了剩余收益模型的合理性和我国资 本市场的相对有效性，同时为相对比较评估方法在我国的应用提供了实证依据。 同时论文以企业财务指标为可比因素，提出了基于因子分析和聚类分析技 术的多因素可比公司相似度模型，为可比公司的选取提供了新的思路和方法， 可比公司相似度模型的建立有助于进一步提高相对比较评估方法的科学性和规 范性。 本文分析了企业估值实务中相对比较评估方法估值过程中存在的问题，依 据多元统计技术对其进行了改进，取得了一定效果。然而，企业估值作为财务、 金融等学科交叉的研究热点和难点，理论上和实践中都还存在其他很多问题， 需要进一步深入研究。 关键词：相对比较评估方法，多元统计，聚类分析 a b s t r a c t t h er e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o nm e t h o dm e a u st ov a l u a t et h r o u g hav a l u a t i o n m u l t i p l eo ft h ec o m p a r a b l ec o m p a n i e sa n di t i so u eo ft h em o s tc o m m o nu s e d v a l u a t i o nm e t h o d si nt h em a t u r ec a p i t a lm a r k e t t h o u g hi th a sb e e nk n o w nt h a ti t s t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n gb e c o m e sa l w a y sm o r ei m p o r t a n t , t h e r ea l es t i l lal o t o fd i s p u t a t i o no ni t sa p p l i c a t i o nd e t a i l s t h u st h i sp a p e rw a n t st op r o v et h ef e a s i b i l i t y o ft h ea p p l i c a t i o no ft h er e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o nm e t h o di nc h i n af t o mt h e t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l 勰p c c l sa n dp u tf o r w a r ds o m ea d v i c e so ni t si m p r o v e m e n t t h ep a p e rb e g i n sw i t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i v ec o m p a r i s o n v a l u a t i o nm e t h o d a if i r s tt h ea u t h o rh a sas u m m a r i z a t i o no nb u s i n e s sv a l u a t i o n t h e o r ya n dm a k e sac o m p a r i s o no fd i f f e r e n tv a l u a t i o nm o d e l s t h e ni tc o m m e n t so nt h ee f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t st h e o r ya n de m p i r i c a lr e s u l to ft h ee f f i c i e n c yo fas t o c k m a r k e tt h r o u g hs u m m a r i z a t i o no fag r e a td e a lo fr e l e v a n tw e s t e r nl i t e r a t u r ea n d r e l e v a n tt h e o r i e s ，a n dr e a c hac o n c l u s i o no fas t o c km a r k e tb e i n gaw e a k e f f i c i e n t m a r k e t f i n a l l y , t h ea u t h o rp u tad i s c u s s i o no ft h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h ea p p l i c a t i o n o ft h er e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o nm e t h o da n de f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e tt h e o r y t h e nt h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r dt h ei m p r o v e m e n to ft h er e l a t i v ec o m p a r i s o n v a l u a t i o nm e t h o db a s e do nt h em u l t i p l es t a t i s t i c a lt e c h n o l o g i e s i tm a k e sm u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i sw i t ht h es h a r ep r i c eo fl i s t e dc o m p a n yi nt h ei ti n d u s t r ya st h e e x p l a i n e dv a r i a b l ea n di n f l u e n c i n gf a c t o r so fe n t e r p r i s ev a l u e a st h ee x p l a i n i n g v a r i a b l e t h er e s u l t so fr e g r e s s i o nv e r i f yt h er e a s o n a b i f i t yo ft h er e s i d u a le a r n i n g m o d e la n dt h ec o m p a r a t i v e l ye f f e c t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y , a n d p r o v i d ea ne m p i r i c a lb a s i sf o rt h ca p p l i c a t i o no ft h er e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o n m e t h o di no u rc o u n t r y i tf u r t h e ra d v a n c e st h em u l t i f a c t o rc o m p a r a b l ee n t e r p r i s es i m i l a r i t ym o d e lb a s e d o nt h ef a c t o ra n a l y s i sa n dc l u s t e r i n ga n a l y s i st e c h n o l o g y , w h i c hp r o v i d e san e ww a y t oc h o o s et h ec o m p a r a b l ec o m p a n i e s t h ec o n s t r u c t i o no ft h ec o m p a r a b l ee n t e r p r i s e s i m i l a r i t ym o d e lh e l p st of u r t h e rp r o m o t e t h es c i e n t t f i c o e s sa n ds t a n d a r d i z a t i o no ft h e r e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o nm e t h o d f a c i n gt h et h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a lp r o b l e m si nt h er e l a t i v ec o m p a r i s o n v a l u a t i o nm e t h o d , t h ea u t h o ri m p r o v e st h em e t h o db a s e do nm u l t i p l es t a t i s t i c a l t e c h n i q u e sr e l a t i v e l y h o w e v e r ，a si nt l l ec o r p o r a t ef i n a n c ea n df i n a n c ea r e a , b u s i n e s s v a l u a t i o ni ss u r et oc o m eu pa g a i n s to fh e rp r o b l e ma tth es a m et i m e s o ，i ti i e e 池a g r e a td e a lo ff l m t j l e rt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d yi nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：t h er e l a t i v ec o m p a r i s o nv a l u a t i o nm e t h o d , f a c t o ra n a l y s i s , c l u s t e r i n g a n a l y s i s i l l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：碍讥 2 0 0 7 年6 月如日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名： 年月日 学位论文作者签名：两枫 川年月如日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：功仇 伽四年0 月却日 第一章引言 1 1 研究背景 第一章引言 资本市场在全球经济中的迅速发展吸引了世人的注目。每天，在世界的不 同地点，人们关注着企业的上市、股票的发行、兼并收购和分拆重组等资本市 场上各类经济行为的表现。资本市场上这些经济行为的背后，往往隐藏着对企 业价值( 有形资产价值、无形资产价值和企业整体价值) 的判断，这些栩关的企业 价值信息大多数是通过资产评估中介机构和各类咨询公司经过价值评估后得出 的。作为中介机构的资产评估事务所如何衡量一个企业的价值，尤其是如何公 允地评估企业价值是目前我国资产评估行业面临的重大课韪和棘手难题。 现行企业价值评估方法主要有四类：收益现值评估方法、相对比较评估方 法、实物期权评估方法和基于资产的评估方法。在欧美市场经济发达国家，收 益现值评估方法由于具有企业内在价值理论作为基础，一直是企业价值评估的 主流方法；相对比较评估方法虽然受到有效市场理论的限制。但是由于使用的 简便性，在实务界也得到了广泛应用；实物期权评估方法产生较晚，目前主要 应用于高新技术初创企业价值评估，对于一般企业的价值评估尚无法应用：基 于资产的评估方法在理论上只适用于很小的范围，如破产清算、衰退企业、危 机企业等的价值评估，在评估实务中应用较少1 。而在我国，恰恰相反，基于资 产的评估方法( 又称作成本加和法) 目前仍然是企业价值评估的主要方法；收 益现值评估方法和相对比较评估方法只是基于资产评估方法的辅助方法，很少 应用；实物期权方法的应用尚在尝试之中。 据统计，2 0 0 4 年全年刊登在中国证券报上的企业价值评估报告共2 3 6 份，其中1 8 6 份披露了具体的评估方法，采用基于资产的评估方法( 成本加和 法) 共1 7 6 项，占9 4 6 2 ；采用收益现值评估方法的8 项，占4 3 0 ；采用相 对比较评估方法的2 项，占1 0 8 。 为什么在主流评估方法使用上中国和欧美发达国家会出现如此悬殊的差别 汤姆科普兰，蒂姆科勒杰克默# 价值评估；公r 日价值的衡量与管理( 第三版) 郝绍纶，谢关平 译北京；电子工业出版社2 0 0 2 l 第一牵引言 呢? 为什么在理论上早已被否定的基于资产的评估方法在我国仍然占据主导地 位呢? 一般的文献解释可以归纳为如下三个方面的原因捌： 首先，我国资产评估行业诞生较晚( 诞生于1 9 8 9 年) ，企业价值评估基础 理论研究薄弱，评估机构执业水平较低，因此，对西方企业价值评估理论存在 一个引进、- 消化的过程，表现在方法使用方面，就是从较简单的基于资产的成 本加和方法到收益现值评估方法和相对比较评估方法的过渡。 其次，市场环境限制了我国相对比较评估方法的应用。我国股票市场产生 晚，制度不健全，价格波动较大，投机现象严重，股票价格不能准确地反映上 市公司的内在价值。因此，使用上市公司数据作为可比公司进行差异调整，得 出的评估结果容易出现较大偏差。 最后，基于资产的评估方法虽然从理论上讲在大多数情况下是不妥或错误 的，但是由于单项资产评估结果能够利用市场信息进行检验，例如，企业的设 备、房产、土地使用权等单项资产都可以利用市场价格进行评估和验证，资产 评估行政管理部门对基于资产的评估方法得出的评估结果使用起来较为放心。 评估机构为了回避风险也乐于这么做。而在收益现值评估方法和相对比较评估 方法中，评估结果不仅对一些参数敏感性极高，而且参数的选择往往具有较强 的主观性，如增长率或资本成本等稍微的变动，都将导致评估结果的大幅变化。 因此，在我国企业价值评估发展的早期阶段，不管是评估机构，还是评估报告 的审核部门都愿意采取保守的基于资产的评估方法。 那么除了上述原因外，还有没有更实质的潜在原因呢? 除了市场环境的客 观原因外，相对比较评估方法在我国得不到推广应用的主要原因应该归结为评 估方法和模型本身的不完善。由于评估方法本身在理论假设和模型规范方面的 不完善，导致评估入员在评估实务中要么无所适从，要么对评估结果随意操纵。 例如，相对比较评估方法的几个常用乘数模型( 如市盈率乘数、市净率乘数) 就显得过于简单，在可比公司的选取、差异的调整等方面没有形成相对客观的 标准和计量方法。 由于方法原因导致的不准确性、随意性、评估操纵等问题并不是我国独有 的现象，在欧美发达国家，评估机构或咨询机构也经常由于评估操纵、评估不 犍邦宏企业价值评估方法研究；问题、对策与准则博士学位论文北京：中周农业大学2 0 0 3 锄岩嚼企业整体资产评估方法探究中国资产评估，2 0 0 1 ( 0 4 ) ：1 0 - 1 2 卢勇，虎林两方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性金融理论，实践，2 0 0 5 ( 1 ) ：5 7 - 5 9 2 第一章引言 准确等问题而遭受指责靳。例如美国著名企业并购专家拉杰克斯总结了世界上十 五位知名并购专家或研究机构对并购失败原因的研究结果，其中，直接与企业 价值评估结果不当有关的占2 7 7 8 ，说明了企业价值评估中存在问题的严重性。 因此作者认为目前国内对相对比较估价方法、模型的研究尚不够深入和 成熟，其中既有理论上的问题，也有操作规范上的问题。本文正是基于相对比 较估价法理论和实务两个方面的考虑，把企业价值评估理论和方法作为论文研 究的核心内容，以期对相对估价法理论、方法和模型中不清楚的地方加以澄清， 对存在的不足有所改进。 1 2 基本概念的界定 1 2 1 企业价值 关于企业价值，众多学者从不同的角度给出了不同定义和解释。 马克思的劳动价值论认为。任何融入了人类一般劳动的产品都具有价值。 同样，企业作为一种特殊的资产，是各要素资产的整体组合，同样是人类劳动 的产品，是人类体力劳动和脑力劳动的结晶，因而具有价值、使用价值和交换 价值。 效用价值论的主要代表人物c m c n n g e t t ，w s j e v o n s 和l w a j f a s 的基本思 想是，商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决定，效用越大，商品的价 值就越高。对于企业而言，占有企业的效用在于企业能够带来未来预期收益， 所以未来收益的大小决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值就越 大。 马歇尔为代表的新古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生产价值论 的价值理论结合起来，以古典微观经济理论为基础，肯定了在市场经济条件下， 企业商品的价格由供给和需求双方共同决定。当市场供给等于市场需求时，市 场达到了均衡，此时的价格就是企业商品的价值。 以上均为企业价值的主流经济理论解释。站在估值实践的角度，企业价值 用什么来衡量呢? 欧美国家一般认为企业价值在数量上等于企业的公平市场价 5 帕特里克九高根兼并、收购j 公司蕈组朱宝宪，吴亚君译北京：机械工业出版社，2 0 叭3 4 5 6 弗兰克c 埃文斯，丈卫m 毕晓曾井购价值评估，郭瑛英译北京；机械工业出版社，2 0 0 3 5 1 - 5 2 3 第一章引言 值。美国i n t e r n a lr e v e n u es e r v i c e ( 1 9 5 9 ) 将公平市场价值定义如下：公平市场价 值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之问易手的价格，买者自己想要 购买，而不是在任何压力之下做出购买决策；卖者自己想要出售，也不存在任 何压力强迫他出售。而且双方都对有关的事实有较为充分的知识。 美国估值专家s h a n n o npp r a t t ( 1 9 8 9 ) 认为，公司( 或公司的部分股权) 的购买者 真正买到的是“一连串未来回报”( a s t r e a mo f f u t u r er e t u r n s ) 。因而，为并购或 其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。 企业的价值在于企业未来的。回报”。企业未来的“回报”以利润或现金流入的 方式体现。由于现金流量不受具体会计方法和会计政策的影响，又能动态地反 映资本投入和回收过程，具有客观性。在估值领域中，企业价值本质上反映了 企业的获利能力，具体表现为企业未来现金流量的现值。 f r a n c om o d i g l i a n i t 和m e r t o nh m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 对企业价格给出了如下定义：企 业的价值是企业的市场价位。 本文采用f r a n c om 0 d i m i a n i t 和m e r t o nh m 珊c r 关于企业价值的定义。笔者 所要探讨的企业价值是指，在估值实践层面上，我国大陆上市公司股权的公平 市场价值。 1 2 2 有效市场 从信息和金融资产价格的关系考察，有效市场是一个这样的市场：一项金 融资产的市场价格是它内在价值的无偏估计。这种表述有如下几层含义： 第一，市场价格可以高于，也可以低于股票的内在价值，这种偏离误差是 一种随机误差。并不要求股票市场价格在任何时点都和内在价值保持一致，这 一点和通常的市场有效性理论不太一致。有时候市场价格可以允许较大幅度的 偏离内在价格，前提是只要这种偏离是随机的。 第二，市场价格低于或高于真正价值的误差是一种随机误差的含义是：在 任一时点，低估或高估的机会是均等的，而且这种误差和可观察的变量之间没 有任何联系。 第三，如果这神偏离是一种随机误差，意味着无论运用什么投资策略，不 存在投资者能够一贯的发现价值低估或高估的股票。但是现实中并不排除有一 部分投资者能够长期的获取超额收益。但这并不是因为他们投资策略的缘故， 这只能从概率的意义上说这一部分投资者很幸运，并不能说明市场是无效率的。 4 第一章引言 1 3 研究目的与意义 经济金融化是当今经济发展的主趋势之一，企业也像其它商品一样被推到 了资本市场，围绕资本市场展开的企业外部产权交易和企业内部投、融资活动 的核心都离不开对企业价值的评估，企业价值成了资本市场各方投资者关注的 焦点。因此，研究企业价值评估在理论上和实践上都具有重要的意义。 就理论方面来说自莫迪格利尼亚和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 提供企业 价值评估基本框架以来，费尔森和奥尔森( f e l t h a ma n do h l s o n ) 提出的剩余收 益估价模型为会计信息在评估模型中的直接使用打开了理论大门，以法玛 ( f a m a ) 为代表的市场有效性理论研究为相对比较评估方法的应用提供了实证 依据。经过上述学者开创性研究成果的积累，相对比较评估方法的理论框架和 方法体系已相对完整，但其相对完整性并不代表其应用的成熟性，相反，很对 细节在应用上还显得捉襟见肘，如其规范问题等。 相对评估法涉及到公司财务、会计学、经济学、统计学等众多学科，如何 把这些知识有机的融合在一起，进一步理清企业价值评估理论体系和完善评估 方法，对解决企业价值评估理论和方法本身的缺陷，推动企业价值评估理论的 发展有着重要的意义。 就实践意义而言，更好的掌握该种简单易行的评估方法，有利于企业进一 步明确其价值最大化目标：外部投资者也可以尽可能的发现股票价值低估和高 估的投资机会，赚取超额利润。和欧美发达国家相比，我国企业价值评估不仅 理论研究落后，而且在评估实务中长期存在评估方法误用的严重问题7 。因此本 文的研究对促进我国评估行业发展，进而推进我国资本市场的健康发展具有重 大的实践意义。 1 4 研究思路和框架 本文研究的重点是相对比较评估方法的理论、方法及模型的设定。指出相 对比较评估方法的简单化、随意化，并提出基于多元统计技术的计量模型用于 相对比较评估。 车光明企业价值评估理论与方法研究2 0 0 5 5 第一章引言 不 本文总的研究思路是问题导向：发现问题，解决问题。技术路线如图1 i 所 图1 1 本文技术路线 提出问题： 相对比较估值法实务中存在的 展开问题： 相对比较估值法的理论研究 修正问题： 企业价值影响因素的多元回归 修正问题： 可比公司相似度模型 研究结论与展望 本文共分五部分。第一部分是引言。该部分首先提出问题，介绍论文的研 究背景，对本文的基本概念进行了界定，然后介绍本文研究的目的和意义，最 后介绍了本文研究的思路和框架。 本文第2 章为相对比较评估方法相关的理论研究。首先以时间先后和理论 发展逻辑为顺序，对企业估值理论发展进行综述，系统地梳理出它的发展脉络， 并对现行的企业价值评估方法进行比较分析；其次在对相对比较评估方法进行 概述的基础上，探讨有效资本市场和相对比较评估方法的内在关系，并从前人 的实证研究成果得出a 股市场弱式有效且有效性不断增强的基本结论；最后论 证了a 股市场应用相对比较评估方法的可行性。 本文第3 章和第4 章的重点是相对比较评估方法的完善和规范。传统的单 因素乘数模型存在考虑价值影响因素少，可比公司选取和差异调整主观性强等 缺陷，为了完善和规范相对比较评估方法，本文首先在第3 章通过股票价格和 影响企业价值的因素进行多元回归分析，验证相对比较方法( p e ，p b 乘数) 在我 国的可用性：其后在第4 章建立因子模型和聚类模型为相似公司的选取提供计 6 第一章引言 量规范。 本章关于股票价格和企业价值影响因素的多元回归分析不仅为基准可比指 标的选取提供实证依据，同时，也是对企业内在价值和市场价值关系的一种检 验。因此。从论文的逻辑上来看，论文从内在的途径和市场的途径分别对企业 价值评估展开方法研究，相对比较方法一方面要以内在价值理论为基础；另一 方面，相对比较方法也是对内在价值理论的一种验证。 7 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 2 1 企业价值理论发展综述 企业估值思想起源于i r v i n gf i s h e r 的财务预算理论。i r v i n gf i s h e r ( 1 9 0 6 ) 论述 了收入与资本的关系及价值等相关问题。他从人对收入的感受入手，分析了资 本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。他 还进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收 入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接 收入与资本之间的桥梁就是折现率。人们可以借助折现率，从货币的现值计算 货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。从对折现率的本质和 决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整 而系统的资本估值框架，提出的确定性条件下的资本估值技术是现代标准或正 统评估技术的基础。他得出结论，如果把建立企业也看作是一种投资的话，企 业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 虽然i i 1 1 9f i s h e r 的研究已经包含了现代估值理论基础，但二十世纪五十年 代之前的评估方法主要是加和法，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总 求得企业整体价值的方法。一般以已确定的资产价值，诸如市场价值、账面价 值、原始成本等为基础依据。受经济学理论发展的影响，在评估方法上，人们 逐渐认识到利润最大化不是一个容易界定清晰的概念，由于风险因素的加入， 现金流量成为价值的衡量尺度。这个时期企业价值是企业存续期间预期现金流 量按照一定的折现率折现的现值的思想，得到了认同，但在具体操作上，预期 现金流量的确定与折现率的选择还存在很大问题。 b e n j a m i ng r a h a m ( 1 9 3 4 ) 认为，企业的内在价值是被事实确定的价值，这些 事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。股票价格在 短期内是非理性的，经常会脱离股票的内在价值。他为评估企业价值的提供了 新的思路，即从公司的基本面出发估算企业价值，并做出投资决策。此后， b e n j a m i n g r a h a m ( 1 9 4 9 ) 对自己的投资思想做出了更明确的阐述。 j o h nb u r r w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 最早提出了折现现金流量和内在价值的概念，认为 8 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 企业在其剩余经营期间内可以产生的现金的折现值就等于企业当时的内在价 值。但是这一理论在企业估值中得以重视并广泛应用则始于m y r o nj g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 的研究，即我们所熟悉的“高顿增长模型”。随后陆续出现了基于 折现现金流的估值模型三阶段增长模型、h 模型和随机红利贴现模型。 美国学者f m o d i g l i a n i 和m e r t o nh m i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 对资本成本、投资理论 与企业价值之间的相关性进行了研究，形成了m m 理论。m m 理论包括两个命 题。命题l 认为通过与相同风险等级的企业比较可以测算出风险和不确定性，进 而能够建立起财务杠杆与公司价值无关的模型。在无企业所得税的条件下，企 业价值与融资决策无关；在有企业所得税的情况下，企业价值增加。他们认为 企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其 风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。命题i i 同时考察 了无企业所得税和有企业所得税的情况，在无企业所得税时，股东的风险和对 应的期望收益率随着财务杠杆的使用而增加；在有企业所得税时，企业价值增 加。该理论为企业价值研究提供了方法论，将企业价值的分析引入规范，标志 着现代意义上的估值理论的产生。 二十世纪六十年代，折现率的研究有了新的进展。w f l l i a mes h a r p e ( 1 9 6 4 ) 研究了风险的本质，确立了公司收益与风险之间的量化关系，提出了资本资产 定价模型( c a v m ) 。资本资产定价模型用于对股权资本成本的计算，大大提高了 折现率确定的理论支持。w i l l i a mes h a r p e 的研究进展使折现率与估值的关系更 加密切。j o h nl i m n e r ( 1 9 6 5 ) 的研究也支持这种基本观点。人们逐渐认识到，与未 来财务决策及其现金流量相关的不是账面价值的权数，而是市场价值的权数。 f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 开创性地设计出了期权定价模型 ( b l a c k s e h o l e s ) ，借助该模型可以对企业潜在的，但随时可能变成现实的获利机 遇进行评估，对现代企业估值理论的形成具有不同程度的影响。 二十世纪七十年。代折现现金流估值方法有了新的进展。美国学者s t e w a r t c m y e r s ( 1 9 7 4 ) 提出了调整现值法( a p v ) ，弥补了折现现金流法的不足。但是，它 在调整资本化率问题上面临着与折现现金流同样的难题，实际应用效果也并不 乐观。 美国学者s t e p h e na r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了另一种形式的资本资产定价模型，又 称套利定价理论( a p t ) 。该理论和资本资产定价模型既有相同之处，也有区别。 它们都认同期望收益和风险之间的正相关关系，但是套利定价理论基于证券的 9 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 收益由一系列产业和市场方面的因素确定的，主要解决的是证券收益之间的相 互关系。当两种证券的收益受到某种因素的影响时，两种证券收益就存在相关 性。该模型的产生直接为企业估值中测算折现率提供了新的方法。 关于现金流折现法，p a t e l l 和k a p l a n ( 1 9 7 7 ) 的研究中采用了经营现金流量的 近似值( 净利润+ 折旧+ 摊销+ 递延税收) 。但是，这种做法忽略了投资活动和筹 资活动对企业价值增值的重要作用，存在缺陷。 r a p p a p o r ta l f r e d ( 1 9 8 6 ) 提 了自由现金流量概念，由此构建拉巴波特估值模 型( r a p p a p o r tm o d e l ) 8 。该模型被广泛应用于企业估值实务。同年，m i c h a e l c j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出将自由现金流量理论用来研究公司代理成本的问题，并把自 由现金流量定义为，企业在。满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的 所有项目所需资金后剩余的现金流量”。此后，不少学者都对自由现金流进行了 研究。然而，他们对于“自由现金流量”有不同的定义，计算方法不尽相同。 不过这些定义的假设前提都是在不影响公司成长前景的情况下，公司可以分配 给股东的最大现金数量。 b e n n e t ts t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 提出了经济附加值( e v a ) 方法，并将该方法引入估值领 域。他认为e v a 是指企业经过调整后的营业净利润( n o p a t ) - 与全部投入资本( 债 务资本和权益资本之和) 成本之间的差额。e v a 的方法是以股东价值最大化为基 础，成为西方投资银行和跨国企业评估企业价值的基本工具之一。但是，经济 附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系， 它的应用和发展因此受到了一定的制约。 从企业估值发展的历程，我们可以看到，企业估值的实务与理论紧密相联。 随着现代公司金融理论的发展，不断产生出新的企业估值方法和模型。但是形 形色色的具体估值方法所遵从的基本思想仍然保持一致，即企业未来的收入是 企业价值的源泉。 。鼬仰印叫a 蹦c n m t i 岵s h a r e h o l d e r v a l u e ：t h e n e w s t a n d a r d f o r b e a i n e f e r f m m a a c e n e w y o r k ：t h e f r e ep r e s s 1 0 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 2 2 四种评估方法的比较分析 2 2 1 四种评估方法的概述 ( 1 ) 基于资产的评估方法 基于资产的评估方法也称成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上 是对企业账面价值的调整。这种方法起源于对传统实物资产的评估，如土地、 建筑物、机器设备等的评估，而且着眼点是单项资产的成本。其理论依据是， 任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超 过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投资者 的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损 耗的余额。 成本法在评估企业价值时的假设是企业价值等于所有有形资产和无形资产 的成本之和，减去负债，所以，成本法在国内评估行业大多称作成本加和法。 在评估公司价值时，可以回答这样的问题：生产并把这些资产组装为一个运营 企业需要多少成本? 这种方法强调被评估企业各种单项资产的重置成本。使用 这种方法，主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出。在使用成本法 评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债，来反映它们的现时市 场价值。 成本法在评估企业价值时的不足也是十分明显的。由于这种方法评估企业 不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值， 然后加总得出企业价值的评估值。这也就是采用成本法评估企业价值的最根本 的缺陷。 ( 2 ) 相对比较评估方法 相对比较评估方法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似 的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的相关财务指标，在此基 础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其理 论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不 会高于市场上具有相同性能替代品的市场价格。既然相对比较评估方法以市场 上的实际交易价格为评估基准，所以其应用前提是股票市场是成熟、有效的， 股票市场管理是严密的，公司报告的数据是准确的。股票市场越发达，企业的 1 1 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 评估值就越准确。这种方法较充分的反映出评估值在相对比较评估方法上的公 允性，较容易被公众接受。 在应用该方法时，选择什么样的公司作为参照物企业对评估结果起着决定 性作用。从理论上讲，参照物企业意味着与被评估企业具有相似的未来现金流 量模式，以及相近的经营风险或财务风险。在评估实务中，选择参照物企业的 方法是，通过对企业增长前景与资本结构等方面的考察，选择相似的同行业或 密切相关行业的公司，这样可以从大量的上市公司中选出几个可比的上市公司。 然后，对这几个公司进行分析、对比，判断这组可比公司乘数对目标公司价值 的意义。 在应用相对比较评估方法时，另一个重要因素是评估系数的选择与计算。 投资银行和投资者使用最广泛的是市盈率。市盈率，也称之为收益倍数，是投 资者为获取每一元盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值 之间的关系。可以利用测算出的市盈率和每股收益( 市盈率= 每股价格每股收益) 计算股票价值和企业的市场价值。但从证券市场的历史上看，市场并不总是有 效的，所以应用相对比较评估方法要特别谨慎。 ( 3 ) 收益现值评估方法 收益现值评估方法也称为收益法、收益还原法，是把企业未来特定时间内 的预期收益还原为当前的现值。企业价值评估的评估对象就是企业的未来获利 能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。所以，评估理论界 通常把收益法作为企业价值评估的首选方法。 该方法涉及到三个问题。首先是要对企业的收益予以界定。企业的收益能 够以多种形式出现，包括净利润、净现金流量、息前净利润和息前净现金流量。 选择哪种收益形式将直接影响企业价值的最终判断。其次是要对企业收益进行 合理的预测。要求评估师对企业未来收益做出精确的预测是不可能的，但企业 收益的预测值直接影响对企业价值的判断。所以，在评估中应全面考虑影响企 业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业收益做出合理地预测。最后 是选择合适的折现率。折现率的选择直接关系到企业未来收益风险的判断。由 于企业经营的不确定性是客观存在的，所以，评估师对企业未来收益风险进行 科学的判断至关重要。能否对企业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择 适当的折现率，对企业最终评估值的公允性具有较大影响。 1 2 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 当然，这种方法也有局限性。如果企业未来收益很不稳定、亏损企业、企 业收益变动较大等情况，收益法也就无能为力了。 ( 4 ) 期权估价法 期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标 的资产的权利。购买者为了取得这种权利，必须向卖方支付一定的保险金，称 为期权价格。如果一项资产的收益是这项资产的函数，则该资产可以视为期权， 包括看涨期权和看跌期权，期权价值由具体标的资产的当前价值、资产变动方 向、期权的执行价值、期权的有效期、无风险利率、标的资产的预期红利决定。 常见的具有期权特征的资产有：公司股权被视为标的公司的看涨期权；自 然资源也被视为看涨期权；另外在对无形资产评估时也视为一种看涨期权。 期权定价法提出了一种企业价值评估的新思路，这种方法主要适用于一些 特殊企业价值的评估，比如说对处于困境的企业权益资本的评估。但是，把真 实期权比拟为一般期权来确定其价值时，必然会遇到一些困难。这主要表现在 以下两方面：缺乏定价所需的价格信息，真实期权的非交易性必然导致价格信息 的缺乏。真实期权的共享程度以及竞争对手的策略对价值的确定有很大的影响。 所以，要找到完全、真实反映真实期权价值的一般期权，然后套用定价模型操 作中，许多因素只能不予考虑或做出一些假设，这就必然影响最终结果。目前， 从我国评估行业发展现状来看，应用期权法的数据资料欠缺，评估师的专业能 力还不高，期权法在我国还很少被应用。 2 2 2 四种评估方法适用条件的比较 ( 1 ) 企业的收益水平 选择评估方法的首要问题就是要考察企业的整体获利能力。企业是获利还 是亏损，以及获利水平的持续性不仅是评估方法选择的基本点，而且是具体评 估计算方法的基本依据。 一般来讲，长期亏损企业或者包含较大项资产价值但尚未发挥效益的非经 营性资产的企业；由于经营不善，濒临破产而单项资产状况尚好的企业；内部 需要清产核资的企业。一般情况下，采用成本法可能更符合企业的现实，因为 此时企业处于非持续经营状态。成本法用于停产清算企业，是很容易被人们接 受的，因为该类企业作为生产要素整体己经丧失了盈利能力，不再具有一般意 第二章相对比较评估方法相关的理论研究 义上的企业价值。 从理论上讲，采用收益法评估亏损企业也是可行的，但此时收益法应用需 要设定较严格的假设条件。这些假设条件的限制，就直接使评估结果的公允性 受到置疑。评估报告使用者关心评估结果的基本数据来源，而各种假设的可靠 性、真实性就成为评估结果公允性的关键。 而相对比较评估方法对于企业收益水平的要求也较为严格。相对比较评估 方法的核心就是将被评估企业的相关财务指标，与股票市场参照物企业的财务 指标进行对比，而这些财务指标的基本内容均是企业的收益水平。也就是说， 如果企业长期亏损没有收益，就很难应用相对比较评估方法中的市盈率法。亏 损企业不能计算出市盈率，只能采用其他的替代方法( 价格与账面价值比率、价 格与销售收入比率等) 。同时，股票市场的所有上市公司均是以前三年盈利为前 撂的，如果没有规定水平的收益，企业是不可能上市的。所以，企业过去、现 在、未来的收益水平，是能否应用相对比较评估方法及应用那一种具体方法的 前提。 收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折算成现值，评估企业和企 业所有者权益价值的评估方法。从该方法的基本原理来看，只有被评估企业存 在未来预期收益，并且未来预期收益相对比较