（企业管理专业论文）基于我国制造业上市公司股权结构的财务预警研究.pdf

摘要 基于我国制造业上市公司股权结构的财务预警研究 摘要 在现代市场经济中企业竞争异常激烈，财务困境成为了企业不 得不面临的问题，而如何避免出现财务困境的状况也成为了企业管 理者要解决的难题之一。 本文首先对研究中会涉及到的相关名词进行了定义，介绍了与财 务预警、股权结构有关的历史文献和相关理论，阐述了影响财务预 警模型的因素，通过公司绩效这一概念将股权结构与财务预警之间 的关系连接起来。在借鉴国内外研究的基础上，对基于股权结构的 财务预警模型进行了实证研究。本文对财务指标的选择采用的是因 子分析的方法，对股权结构指标则运用w il c o x o n 符号秩检验和配对 样本t 检验的方法。通过研究发现，不同的股权结构指标对财务预 警模型的影响能力是不一样的。在本文选择的股权结构指标中，c r 5 、 国有股比例、法人股比例是可以提高财务预警模型的预测能力的。 本文与以往研究的不同之处就在于在财务预警模型中加入了 股权结构指标，测试了股权结构指标是可以提高财务预警模型的预 测能力的，但是由于本文的研究对象是我国制造行业的一些状况， 要想了解其他行业影响财务预警的因素还要做具体的分析。 北京化工大学硕士学位论文 关键字：股权结构，公司绩效，财务预警，多元逻辑回归 i l 摘要 b a s e do nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si n c h i n am a n u f a c t u r i n g f i n a n c i a le a r l yw a r n i n g a b s t r a c t i nt h em o d e mm a n e te c o n o m y , f i e r c e c o m p e t i t i o ni sa m o n g e n t e r p r i s e s f i n a n c i a ld i f f i c u l t yi so n eo f t h ep r o b l e m st h a tt h ee n t e r p r i s e s h a dt of a c e f i r s t ，t h es t u d yd e f i n e dt h e r e l e v a n t t e r m s ；p r e s e n t e d h i s t o r i c a l d o c u m e n t sa n dt h e o r i e st h a tr e l a t e dt ot h ef i n a n c i a lw a r n i n g ，o w n e r s h i p s t r u c t u r e ；d e s c r i b e dt h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ef i n a n c i a le a r l y - w a r n i n g m o d e l ；l i n kt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i n a n c i a le a r l yw a r n i n gt h r o u g h t h ec o n c e p to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , i tc h o i c e df i n a n c i a l i n d i c a t o r sw i t ht h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d ，a n dt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i n d i c a t o r sa r eu s e dw i l c o x o ns i g n e dr a n kt e s ta n dp a i r e ds a m p l e stt e s t m e t h o d t h er e s e a r c hs h o w st h a tt h ec a p a b i l i t yt h a td i f f e r e n ti n d i c a t o r s o fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea f f e c tt h em o d e lo ft h ef i n a n c i a le a r l yw a r n i n gi s n o tt h es a m e i nt h i sc h o s e no w n e r s h i ps t r u c t u r ei n d i c a t o r s ，c r 5 ，t h e p r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，l e g a lp e r s o ns h a r e sc a ni n c r e a s et h e p r e d i c t i o na b i l i t yo ft h ef i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e l i i i 北京化工大学硕士学位论文 t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h i sp a p a e ra n dp r e v i o u ss t u d yi st h a ti nt h e f i n a n c i a le a r l yw a r n i n gm o r d e n ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n d i c a t o ri s a d d e d t h i ss t u d yt e s t e dt h a tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n d i c a t o rc o u l d i m p r o v et h ep r e d i c t i o no f f i n a n c i a la b i l i t y b u ta st h eo b j e c to ft h i sp a p e r i st h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , i fy o uw a n tt ol e a r na b o u to t h e ri n d u s t r y f a c t o r st h a ta f f e c tt h ef i n a n c i a lf o r e c a s ts h o u l dm a k es p e c i f i ca n a l y s i s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，f i n a n c i a l d i s t r e s s ，m u l t i p l el o g i s t i cr e g r e s s i o n i v 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：工a 耳日期：一 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文 的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北 京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名：翅碡叠卑一 日期：一边坦i 皇：2 竺一 导师签名：啦日期：一 第一章绪论 第一章绪论 1 1 财务预警的研究背景 随着全球经济和消费者需求的激进式的变化，商业企业面临着激烈的竞争 和不稳定的生存环境。那些不能在早期阶段识别出财务困境和及时采取措施的 企业就有可能走向破产。这样的状况不仅会给股东、债权人、管理者以及其他 的利益相关者带来巨大的损失，而且也会影响社会经济的稳定性。从全世界范 围来看，1 9 9 4 年墨西哥比索的贬值事件，1 9 9 7 年的亚洲金融风暴及2 0 0 7 年始 于美国的次级抵押贷款危机，都意味着经济在高速发展的同时也暗藏着风险， 这种风险不仅发展速度快，而且还具有传染性，能够从一个行业波及到其他的 行业，使经济全面受到破坏。这就意味着财务困境预警系统在现实中有其重大 的现实意义，也是到现在为止一直引起许多学者研究的原因所在【l 】。 因为公司财务困境引起经营陷入困境进而走向破产的例子在世界范围内屡 见不鲜，但是对于我国的企业来说，由于政府机构的参与和调节，使得我国的 企业并不存在实际意义上的破产。但是随着我国证券市场的发展，尤其是自上 海证券交易所、深圳证券交易所成立以来，越来越多的企业在沪深两市上市， 它们在获得大量投资者资金的同时，也面临着越来越大的风险和危机。为了规 范管理、维持稳定的经济秩序，证监会加强了对上市公司的监管力度。1 9 9 8 年， 沪深两市证券交易所开始对上市公司采用“特别处理( 简称为s t ) 的规定， 即当上市公司由于各种原因出现“财务状况异常一和“其他状况异常时，对 其处以“特别处理”的规定，在其股票简称前冠以“* s t 或“s t 。2 0 0 4 年 沪深两市对股票上市的规则进行了修订，把之前的“特别处理”制度划分为两 种情况，一种情况是“退市风险警示”，另一种情况是“其他特别风险 【2 】。这 一修订一方面使得中国证券市场的机制更加的完善，另一方面也使上市公司的 管理层面临着巨大的压力。如何不被“特别处理 ，如何能够预测出公司的财务 状况发生变化，建立一套完善的财务困境预测系统成为现代企业必然要面临的 一个重大问题。 1 2 以制造业上市公司为研究对象的意义 全世界范围内对财务预警的研究历史比较悠久，即便如此到现在为止，关 于财务预警系统的研究仍是一个重要的课题。纵观近代发生的几次全球范围内 的经济危机，几乎都与财务状况不佳有着紧密的联系。财务困境已经是现代企 业不得不引起重视的一个问题，建立合理完善的财务预警系统也成为企业在实 。北京化工大学硕士学位论文 际的经营中面临的一个最现实的课题。 在本文的研究中，之所以将制造业上市公司作为研究对象，是因为一方面 制造业在我国是一个历史悠久比较传统的行业，它的发展经历了较长的历史后 体制相对来说比较的成熟，经营也比较的稳定，财务指标的增长有一定的预测 性，这一点符合建立模型的要求；另一方面，在我国的上市公司中，制造业类 的上市公司占了大多数，有较多的样本可供选择。上市公司的数据是要经过审 计的，并且是公开和透明的，这就使得数据具有较高的准确性，有利于模型预 测的精确性。根据之前学者所做过的研究，对行业进行分类研究，能够提高财 务预警模型的预测能力，因此以制造业上市公司为研究对象，在我国来说有重 要的现实意义。 在财务预警的研究中，大多数模型的建立都是以财务指标为基础，根据财 务数据建立模型，再根据财务数据来验证模型的预测能力。但财务困境的发生 不仅与财务指标有关系，与非财务指标也有密切的联系。比如公司的治理结构、 股权结构、审计报告的类型等等，这些都会影响财务预警模型的预测能力。本 文就是在财务指标的基础上加入了股权结构这一非财务指标，以此来提高财务 预警模型的预测准确度。这不仅可以使财务预警的理论研究更加的完善，还可 以在实际的经营中为企业提供更好的借鉴方法，从而能够使企业及时的预防和 防范财务困境的发生，防患于未然，更好的提高企业的经营管理水平，为企业 的经营发展提供更强的竞争力。 具体到各利益相关者来说，研究财务预警模型，准确的预测财务困境出现 的概率有重大的实际意义。首先对于企业的管理层来说，研究财务预警可以提 高企业的防范意识，使得企业的管理层能够及时的认清企业所处的状况，尽可 能减少财务困境出现的可能性。企业存在的目的是生存、发展，然后再是利益 最大化。但是在现在的市场竞争中，优胜劣汰是自然规律，如果不能在竞争中 占有一席之地，必然就会面临被淘汰的结局。因此企业需要时刻了解自己所处 的境地，了解自己的财务状况，而财务预警系统在这一方面是有重要作用的。 其次是对企业的投资者来说，财务预警模型是其了解企业的一种手段。投资者 投资的目的在于获得高额的回报，因此在投入资金之前，肯定要对所投资的企 业进行全面的了解，包括企业的经营状况、资金运营情况、公司高层的组织结 构状况、内部控制制度的执行等情况，而很多情况的获得主要是通过企业公布 的财务报表进行分析得到的，而财务预警模型的建立是进行这种分析的一种很 好的方式。通过财务预警模型的建立及分析，可以了解企业目前所处的财务状 况，所面临的一些困难等，从而能够对投资有个理性的认识。还有对企业的债 权人来说，财务预警分析也是他们了解企业的一种方式。债权人对企业的关注 2 第一章绪论 点在于能不能收回他们的贷款，债权人把资金贷给企业是希望能够从中得到利 益差额的。如果企业的财务状况不佳，债权人不仅无法得到利益的差额，而且 很有可能收不回本金，损失重大。因此债权人也会时刻关注企业的财务状况， 而财务预警模型的分析是他们对企业财务状况进行分析的一种比较有效的方 式。综合以上几个方面，不管是对企业的管理层，还是对投资者、企业的债权 人，进行财务预警模型研究对他们都有着实际的现实意义【3 】。 1 3 本文的研究目的 本文主要研究股权结构是否会提高财务预警模型的预测能力，通过研究股 权结构、公司绩效、财务困境之间的关系，来测验股权结构在财务预警模型中 的作用。纵观国内外的研究可知，大多数的财务预警研究都是以企业的财务指 标为研究数据，而很少有研究涉及到非财务指标，即使在财务预警模型中加入 了一些非财务指标变量，但这些变量不是固定的，它的范围非常广泛，而具体 到研究股权结构在财务预警模型中作用的文献不是很多。因此希望可以通过本 文的研究提高财务预警的预测能力，证明股权结构这一非财务指标对财务预警 模型也是有影响的。 1 4 本文的研究内容及框架 本文主要是研究制造业企业的财务预警模型的预测能力，在一般的研究中 大多数都是以财务指标为变量，检验出哪些财务指标能够提高财务预警模型的 预测能力。而本文的研究创新点就在于加入了股权结构指标，以财务指标和股 权结构指标为共同变量来检验财务预警模型的预测能力。 本文的内容框架分为五个部分： 第一部分主要是介绍财务预警模型的研究背景和研究意义 制造业企业是我国的传统行业，在我国的上市企业中制造类的上市公司占 据了全部上市公司的大部分。研究制造类上市企业的财务困境预警模型有重要 的现实意义，而且不仅以财务指标为变量，还要加入股权结构指标作为研究变 量，这样就更能增加理论的实践意义。 第二部分主要是理论综述部分 包括财务预警的相关概念、理论综述和股权结构指标的相关概念及理论概 述。在财务预警的概念中，首先介绍什么是财务困境，财务困境是企业进行财 务预警的前提条件，国内外学者对这概念的定义有差别。在财务预警模型的 理论研究中，有定性研究和定量研究之分，研究方法也就有定性的研究方法和 3 北京化工大学硕士学位论文 定量的研究方法的区别。国内外学者都从这两个方面对财务预警模型进行了研 究，国内关于财务预警模型的实证研究大都借鉴国外的研究方法。股权结构的 概念包括四个方面的内容，对股权结构的理论有委托代理理论和产权理论两种 理论方法。股权结构和财务预警之间的逻辑关系是通过企业绩效这个指标联系 起来的，股权结构与企业绩效之间有或正或负的关系，而企业绩效是衡量企业 出现财务困境的重要指标，通过企业绩效就可以得出股权结构与财务困境之间 是有联系的。 第三部分主要是关于样本的确定和指标的初步选择 选择的样本包括两部分，一部分是s t 企业的样本，是从沪深两市a 股制造 类企业中进行选择；一部分是配对样本企业，也就是正常企业。指标包括财务 指标和股权结构指标两类，财务指标的初步选择包含了企业经营管理的各个方 面，股权结构指标包括股权属性的指标、股权集中度方面的指标，初次共选择 出了1 2 个财务指标和8 个股权结构类的指标，并对这些指标进行了描述性统计， 统计结果显示有些指标在财务困境企业和配对企业之间是有关联的，并不是完 全独立的。这一章节的第四个部分是对本文将采用的统计方法进行了简单的描 述，简单介绍了这些统计方法的基本原理和思想。 第四部分是进行财务预警模型的实证研究 首先采用因子分析法，对财务指标进行选择，提取公共因子，确定最终所 需要的财务预警模型。对企业发生财务困境前两年、前三年及前四年的财务指 标数据分别进行了因子分析，提取三个模型的公共因子。对股权结构指标则进 行配对样本t 检验和w i l c o x o n 符号秩检验，因为这两种检验方法对样本的总体 分布要求不同。前者要求样本符合正态分布，后者则没有这一方面的要求。因 此要先对三年的股权结构指标进行k - s 检验，确定哪些指标符合正态分布的要 求，哪些指标不符合，对符合的进行配对样本t 检验，不符合的进行w i l c o x o n 符号秩检验。本章节的最重要的部分是预警模型的建立，运用多元逻辑回归分 析方法，首先以估计企业为对象进行模型的建立。在建立模型时，先以财务指 标为变量进行模型的回归分析，然后再以财务指标和股权结构指标为变量进行 模型的回归分析，比较两者之间模型的判别率是否有所不同。建立模型之后， 还要对模型进行检验。以检验样本企业的数据为依据进行模型的回归分析，以 判断模型的判别率的高低。 第五部分是结论和本研究的改进之处 结论是本文选择的研究方法和样本及指标变量在一定程度上验证了假设的 正确性，但是也有很多改进之处。不论是从研究方法、财务指标和股权结构指 标的选择方法上，财务预警模型还会有更进一步的提高。在研究方法上，应该 4 第一章绪论 要采取更多的分析方法，通过几种方法的比较提高模型研究的实用性；在财务 指标和股权结构指标的选择上，尽量选择反映各方面财务信息的指标，使选择 出的指标对模型的研究更有针对性，同时也尽可能的反映企业的实际情况，提 高模型研究的现实价值。 第二章财务预警与股权结构理论综述 第二章财务预警与股权结构理论综述 2 1财务预警的相关概念及理论概述 2 1 1与财务预警有关的概念 财务困境，也被称为财务恶化或者财务危机，从国内外学者的研究来看，至 今为止，还没有对财务困境这个概念有明确的解释。 国外有学者将企业宣告破产、出现银行透支等现象称为财务困境 4 1 ，也有学 者认为如果企业在履行义务时受到阻碍，那么这种情况也是属于财务困境，比如 企业中出现了资金流动性不足的情况，使得流动负债大于流动资产，或者是企业 的长期偿债能力不足，又无法获得其他的额外资金，不能按时偿付负债【5 】。 a l t m m n 6 】在总结了各学者的研究成果后，提出了把失败、无力偿还、违约和破产 看作是出现财务困境的四种表现。也就是说如果企业在经营过程中因经营状况不 佳出现了赤字无力偿还贷款，或者因违反法律规定出现纠纷，甚至出现破产清算 等情况时，都可以认定为财务困境。 国内对财务困境的研究起步比较晚，纵观国内学者的研究成果大部分把企业 无力偿还到期债务作为企业出现财务困境的标志。在研究中一般将上市公司中被 特别处理( s t ) 的企业作为研究对象。在本文的研究中也是结合我国资本市场的 实际情况，将上市公司中被s t 的企业作为财务困境的企业。之所以选择这一标 准，首先是因为我国的法律不是很健全，在资本市场中虽然出现很多资不抵债的 企业，但是几乎不存在真正破产的企业。另一方面这一标准具有一定的科学性， 有学者通过对财务数据进行分析，发现s t 企业与正常企业之间是存在着明显的 差异的，这在某种程度上说明了这一标准有现实可行性。因此本文将被特别处理 的上市公司作为研究对象是符合我国实际情况的，有一定的研究价值，也有利于 研究成果的实现【7 j 。 综合以上学者的观点，本文的研究认为财务预警，从字面上理解就是对企业 的财务状况进行提前预报的意思。它是通过对企业的相关资料主要是财务资料进 行分析，找出企业出现财务困境的原因，以便于企业的经营者发现问题采取适 当的预防措施。而财务预警模型则是指利用财务及非财务数据建立统计模型，运 用模型对企业的财务状况进行分析。 7 北京化工大学硕士学位论文 2 1 2 财务预警的相关理论概述 由于国外的资本市场发展比较早，对企业中可能出现的问题的认识时间也比 较久，对财务预警的研究也就有相当长的时间。纵观前人的研究成果，预测企业 财务困境的研究都深受a l t m a n ( 1 9 6 8 ，1 9 7 7 ) 系统工作的影响。事实上所有的 研究者都是通过对财务比率进行分析来描述财务困境这一现象的，在分析的过程 中，各种各样的统计方法被应用。范围从分析时间序列的转移方式，到模拟债务 的偿还能力，对数分析，运用z s c o r e 模型进行的判别分析，博弈论和最近经常 被应用的人工神经网络模型。在这些方法中，对于什么样的财务比例在模型中应 用效果最好已经形成了共识，即那些能够衡量目前现金状况的财务比例是在模型 应用中效果比较明显的。然而对于使用何种具体的比例和运用何种具体的统计方 法这两个问题，研究者还是可以根据自己的研究目的进行选择的。 除了a l t m a n 所做的研究之外，国外还有大量的学者对财务预警的问题进行 了研究和探索。1 9 9 6 年，b e a v e r 8 】运用一元判别分析的方法，对企业发生财务困 境前一年的财务指标进行了分析，成功的预测了绝大部分的破产公司。虽然当时 所运用的方法比较简单，除了方法上的缺陷之外，预测财务困境的效果还是比较 显著的。 1 9 7 2 年d e a k i n l 9 以企业发生财务困境前3 年的财务数据为研究样本，采用 线性判别分析方法，取得了比前人更加精准的研究成果。1 9 9 7 年m a r t i n 1 0 】首次 运用多元逻辑回归模型对财务数据进行分析，他是以银行为主要研究对象，以资 产报酬率等变量为主要指标，通过多元逻辑回归模型分析出了发生财务困境的银 行。1 9 8 0 年o h l s o n 同样运用多元逻辑回归模型对非配对样本进行了研究，同时 他还在预警模型中加入了虚拟变量，这样就使得模型的预测能力得到了更大的提 高。 除了这一方法之外，后来有学者又采取了其他多种的统计方法对预警模型进 行了改进。如c o a t s 、f 趴t 【1 1 】在1 9 9 1 年对4 7 家出现财务困境的公司和相对应的 非财务困境的公司采用神经网络模型进行了分析，得出了比采用判别分析法更准 确的结果；c h e r t 和l e e 1 2 】在1 9 9 3 年采用生存分析法、l i n d s a y 和c a m p b a l l 1 3 】在 1 9 9 4 年利用混沌系统构建模型，运用企业的财务数据进行分析，试图提高企业 财务预警模型的预测能力。 除了对模型进行改进之外，学者们也从研究数据的角度着手，寻找能提高预 测能力的财务和非财务指标。我们知道，在最初的研究中主要是以财务指标为研 究数据的，但在后来的研究中逐渐增加了非财务指标。首先加入非财务指标的是 前文中提到的o h l s o n 1 4 1 ，l a u 1 5 】在1 9 8 7 年的研究中增加了股票价格趋势、资本 8 第二章财务预警与股权结构理论综述 支出趋势等变量，e l l o u m i 和t 3 u y i e t l 6 1 在2 0 0 1 的研究中增加了企业董事会的结构 这一非财务指标，这些非财务指标的运用旨在提高模型的预测精度以及更加精准 的解释企业出现财务困境的根源所在。 国内对财务预警的研究比较晚，而且大部分也是利用国外的统计模型进行 的。从1 9 9 9 年开始，国内的学者开始以我国的上市企业为研究对象，利用上市 企业所公布的数据对我国上市企业的财务状况进行实证研究。陈科1 。7 】在1 9 9 9 年 以上市企业中的s t 企业和非s t 企业为研究对象，构建了统计模型，进行了单 变量和判别分析；此后我国学者对财务预警的研究开始越来越丰富。国内学者的 研究大部分是以我国沪深交易所中的s t 企业和非s t 企业为研究对象，采用的 多数是国外学者通常运用的统计模型。统计方法从刚开始的单变量分析，到多元 回归分析、判别分析，再到后来发展的神经网络分析，利用的数据从财务指标， 到引入非财务指标，分析的行业从部分行业研究到后来的分行业进行研究，这些 研究内容的演变都是为了提高财务预警模型的预测能力，寻找适应我国市场的预 警模型，提高预测我国上市企业出现财务困境的能力，服务于我国的上市企业【1 8 1 。 2 1 3 对现有财务预警理论的分析 通过对财务预警理论的概述，可以看出不管是国外学者还是国内学者，大部 分都是采用定量的方法对公司的财务状况进行分析，运用不同的研究数据建立适 合的模型，然后得出有关的财务预警模型是否有较高的预警能力的这样一种研究 思路。其实除了定量的研究方法之外，还有几种比较重要的定性的研究方法，如 标准化调查法、流程图分析法及管理评分法【l9 】等，这些定性的研究方法虽然在一 定程度上也能够对企业在经营中出现的问题进行分析，对财务困境有预警的能 力，但是不能够像定量的研究方法那样精确，而且每种不同的定性研究方法有其 不同的隐含前提，如流程图分析法要求有专业水平比较高的技术人员，能够画出 比较精准的流程图；管理评分法则要求对企业进行评分的人员对目标企业有准确 全面的了解等等，这些隐含的条件也就限制了定性分析方法的应用，使得定性分 析方法没有定量分析方法使用的那么普遍。 虽然国内外对财务预警的研究已经有一定的历史，但是基于财务状况对企业 有至关重要的作用，而且世界几次经济危机的发生都与企业的财务状况不佳有直 接或间接的关系，因此对财务预警的研究在全世界范围内都有现实意义。更重要 的是，现在对财务预警的研究还不是很完善的，仍然有需要改进的地方。就我国 学者的研究来看，虽然不同的学者采用不同的数据指标，运用不同的模型进行分 析，但是并不能确定哪些财务指标或非财务指标对财务预警模型是有准确的影响 的。再加之，我国对财务预警的研究是以被特别处理的上市企业为样本的，这与 9 北京化工大学硕士学位论文 国外以破产企业为研究样本是有区别的。随着我国市场经济的迸一步发展，资本 市场和法律法规的进一步完善，对财务预警的研究也会发生相应的变化，财务预 警理论也会随着实践经验的发展得到不断的完善和丰富，从而能够对现实经济产 生更大的指导作用。 2 2 股权结构的定义及其相关理论 2 2 1 股权结构的定义 所谓股权结构就是指公司股份的构成状况，包括公司的股份由谁拥有，即股 东是国家、法人还是一般的个人或者是企业的管理者等等；各股东持有股份的比 例是多少，在企业的年报中一般会公布第一大股东的持股比例、第二大股东的持 股比例等内容，其中比较重要的是企业的高层管理者的持股比例；各股东之间是 否存在利益的制衡和约束；还包括的一点是股票是集中的还是分散的，即股权集 中度。股权集中度是股权结构中衡量股权稳定性的一个非常重要的指标【2 0 j 。 在关于股权结构的文献中，大多数学者一般都会从股权结构的属性和股权集 中度方面【2 l 】进行研究，因此在本文的研究中也采用大多数学者的研究方法，从股 权结构的属性和股权集中度两方面来研究股权结构在财务预警模型中的作用，检 验其是否能够提高财务预警模型的预测能力。关于股权结构属性的指标有国有股 比例、法人股比例、流通a 股比例、流通b 股比例、流通h 股比例、国有法人股 比例、未流通股比例等等，关于股权集中度的指标有c r 指数、z 指数和h e r f i n d a h l 指数瞄】。其中c r 是表示公司前几位股东的持股比例的和，如c r 2 是指企业前2 位大股东的持股比例之和，c r 5 表示企业前5 位股东的持股比例之和等；z 指数 则是指第一大股的持股比例与第二大股的持股比例的比值，两者比例的大小可以 反映大股东的控制能力；而h e r f i n d a h l 指数是指公司前n 位股东的持股比例的 平方和，如h e r f i n d a h l 2 表示企业前2 位股东的持股比例的平方和，h e r f i n d a h l 5 表示企业前5 位股东的持股比例的平方和。以上这些指标能够比较全面的衡量出 企业的股权结构状况，具体到本文的实证研究中会采用哪些反映股权结构的指标 数据，则会在下一章节有关财务及非财务指标的选择中进行详细的阐述。 2 2 2 股权结构相关理论 关于股权结构的理论有很多种，在本文的研究中主要介绍两种与股权结构有 关的理论。 2 2 2 1 产权理论 l o 第二章财务预警与股权结构理论综述 股权结构是现代企业治理结构中的一个重要的环节，而企业治理中的重要的 约束理论就是产权理论【2 3 1 。在现代企业中实行的是产权制度，也就是说要明确企 业法人的所有权，所谓的产权明晰是指投资者的所有权与法人的财产权要分开， 这在现代企业制度中是非常重要的。投资者是以自己出资所占的股份为前提实行 自己的部分权利，但是并不能够直接干预企业的日常经营活动。企业法人则可以 按照法律的规定行使自己对企业财产的各种权利，并对企业的经营活动负责，投 资者和企业法人的权利及义务都必须在法律规定的范围内进行才能够得到法律 的保护。在这种产权制度下就产生了不同的股权结构，对企业的绩效产生了不同 的影响。 2 2 2 2 委托代理理论 股权结构产生中还有一种激励约束理论是委托代理理论【2 4 】，企业中的委托代 理也是基于所有权和控制权分离的原理形成的，不过它比产权理论更深层次的一 个层面是在委托代理理论中涉及到两个问题，一个是代理成本的问题，一个是代 理权竞争的问题。 投资者和代理者在没有冲突的情况下有共同的目标就是希望企业的经营效 益可以得到最大化，但是在某些时候两者之间的目标还是有差异的，投资者希望 经营者尽自己的最大努力去提高企业的经营业绩，而代理者则是希望在工作中可 以实现自己的人生价值，不仅能够得到较高的工资薪酬，而且还可以有空暇的时 间等其他方面的福利待遇。因此当投资者无法满足代理者的这些要求时，代理者 就必然会出现与投资者的期待背道而驰的行为，为了防止代理者出现这种行为， 投资者就付出了一些额外的成本，这就是所谓的代理成本瞄1 。从财务管理的角度 来说，当投资者和代理者之间的信息不对称时，代理者会出现两种状况，即道德 风险和逆向选择。这种代理成本包括投资者的监督成本，为鼓励代理者努力工作 而另外付出的成本以及承担公司经营中的一些损失的成本等方面。不同的股东类 型对代理成本的影响是不一样的，大股东在企业的经营中比较注重与企业管理层 的沟通和交流，能够及时发现并纠正管理层的不正确行为，适时的对管理层进行 监督，有效的降低监督成本。而小股东则不同，他们在企业中所表现的是一种搭 便车的行为。因为小股东在企业中所占的股份比较小，对企业的经营管理没有实 际的发言权，也无法对其产生重大的影响，如果他们也如大股东那样加强对企业 管理层的监督，那么他们付出的成本会大大超过所获得的收益，在这种得不偿失 的情况下就会放弃监督权，形成搭便车的这样一种行为【2 6 1 。在我国企业的股权结 构中有一种现象比较突出，就是国有股一股独大，这种现象对代理成本也有影响。 国有股占控股地位的企业不是单纯的市场经济人，它的目标也并不单纯的只是追 求经济利益的最大化，还会考虑到社会其他各方面的需求。再加上在国有企业中 北京化工大学硕士学位论文 存在严重的所有权缺位的问题，虽然国有企业的性质是属于全民所有，但是实际 中并不是全民直接行使经营管理权的，政府会委托有经验的管理人员对企业进行 管理，而且这种委托是有层级的，这样就会在管理的过程中出现监管不到位的问 题，提高了监管成本f 7 1 。 代理权竞掣2 8 】主要是针对股权比较分散的情况下产生的一种状况，股东为了 能够有影响企业行为的能力，通过竞争股东的委托投票权，以增加自己在企业决 策中的影响力，从而达到自己的利益目的。在股权集中时，持有不同意见的股东 一般很难获得委托投票权。在我国的上市企业中，一般是国家控股或者是国有法 人控股，自然人是很难与之相抗衡的，因此代理权竞争也就很难实现。 除了以上两种理论之外，关于股权结构的产生学者们还有另外的观点。一种 是内因说【2 9 1 ，把股权结构作为模型的因变量，它的数值的大小是由模型中的其他 因素的变化所决定的；一种是外因说，即股权结构是模型中的自变量，它的变动 能够引起模型中因变量的变化，而股权结构本身是由企业外部的一些因素所决定 的；还有一种观点是投资者机会主义行为均衡论【3 0 】，这种观点认为如果机会主义 的动机比较强烈的话，股权就容易分散，反之，股权则趋向于集中。国内学者研 究认为，我国企业股权结构状况的形成可能是源于后两种观点。 2 3 影响财务预警模型的因素分析 2 3 1影响财务预警模型的外在因素分析 在本文的研究中影响财务预警模型的外在因素主要介绍两个，一个是宏观经 济环境的影响，一个是财务信息失真的影响。 2 3 1 1 宏观经济环境的影响 财务预警模型研究的是企业的财务状况，而一个企业的财务状况除了取决于 企业自身的经营和内部的管理等因素之外，与宏观经济环境的变化也有着很大的 关系。企业的所有活动包括生产、销售、采购等都是在整个市场中进行的，这就 不可避免的受市场变化规律的影响。当整个外在的经济环境事态发展良好时，大 部分企业的财务状况是比较良好的，企业的发展也是较顺利的；而当外在的经济 环境有恶化的趋势时，很大一部分企业可能就会出现财务困境的状况。这就说明 在建立财务预警模型时要考虑宏观经济环境的影响，尤其是在选择样本企业时更 要注意这一点。如果选择的企业受外在经济形势的影响程度不同，就会对选择的 数据产生影响，从而对模型的建立产生影响，使得研究结果产生偏差，对企业的 实际指导意义就不大【3 。 1 2 第二章财务预警与股权结构理论综述 2 3 1 2 财务信息失真 财务信息失真【3 2 】是企业的经营者为了迎合某一利益人群的目的或者为了掩 盖某种事实人为操纵财务信息，篡改财务数据的一种行为。财务信息失真之所以 是影响财务预警模型的重要因素在于，财务预警模型是用财务数据进行研究的， 而财务信息失真使得模型研究最基本的样本数据变得不可靠，这样研究出来的结 论也必然没有什么参考价值。财务信息失真是现在的企业中普遍存在的一种现 象，它的出现有一定的动因所在。从内部因素来看，财务信息失真最重要的根源 在于利益的影响。企业本身就是一个利益的集合体，它的存在就是为了获取最大 的利益。这里的利益既包括企业经营者的利益，也包括企业员工个人的利益。为 了实现这些群体之间错综复杂的利益，编造虚假的财务信息成了一个普遍存在的 事实。当然这里面还有一个因素也不可忽视，就是财务人员的个人素质。财务信 息的失真是要由一定的人员来实施的，财务人员是直接接触到财务数据的，他们 的专业素质、道德水平也会影响财务信息的真实性。这个因素可以看作是财务信 息失真的外部影响因素，外部因素除了财务人员的素质之外，还有外部的社会政 治经济环境、企业的文化氛围等等也会对财务信息的真实性产生影响。如果社会 风气良好，整个行业有严格的纪律规定，企业内部有严格的控制制度，那么财务 信息失真的几率就会降低很多，反之则会助长不良的风气，使得财务数据的使用 人员无法得到真实的数据。 2 3 2 影响财务预警模型的内在因素分析 影响财务预警模型的内在因素主要是企业的治理结构【3 3 1 ，包括股权结构。治 理结构是企业的组织结构，不同的治理结构会对企业的经营状况产生影响。如企 业的董事会、经理层结构，国有股、法人股、流通股结构等，不同的状况会对企 业的经营产生不同的影响。在关于股权结构的理论部分介绍过我国现在企业普遍 存在着国有股一股独大的现象，那在这种模式下的企业缺少监督，代理成本相对 来说比较高，而在法人股占比重较大的企业中，企业的内部控制执行的则会比较 好，经营绩效相对来说也会比较好。在治理层结构中，董事会是一个重要的组织， 它在企业中有着至关重要的地位。董事会不仅能够参与制定企业重大的方针战 略，对企业的经营管理进行指导，对企业里一些重大事项还有决定作用。因此董 事会这个组织对企业财务状况能够产生重要的影响，如果组织结构良好，对企业 发挥积极的作用，那么企业的财务状况就会比较好；反之如果对企业的经营决策 没有很好的指导作用，则可能导致出现财务困境。经理层对企业财务状况产生的 影响效果与董事会的效果是相似的，不同的是经理层的作用会更直接。经理层是 企业日常活动的管理与执行组织，是企业文化、道德的代表者，它的发展趋势会 北京化工大学硕士学位论文 直接作用于企业的经营绩效上面，对企业的财务状况产生直接的影响【3 4 1 。除了董 事会、经理层影响企业的财务状况之外，还有企业的股权结构也会对企业的财务 状况产生影响。这些都构成了影响财务预警模型的内在因素，而关于股权结构是 如何影响企业的财务状况，如何对财务预警模型产生影响的则会在下面的一小节 中作出具体的解释。 2 4 股权结构对财务预警模型的影响 2 4 1股权结构与公司绩效之间的关系 公司绩效单纯从字面上理解就是公司的经营效益【3 5 】，体现的是企业经营的成 果。但学者研究认为公司绩效体现的是两方面的事情，一方面是结果，即经营效 益，还有一方面是过程，即企业在经营过程中的效率，这两方面的结合才是广泛 意义上的公司绩效，也是学者在研究中通常会采用的概念。从财务管理的角度来 说，公司绩效包含的就不仅是盈利能力，当然还应该包括成长能力、长短期的偿 债能力、现金的流转情况等方面的内容【3 6 】，因此衡量公司绩效的指标也是多重的。 虽然国内外学者关于股权结构的研究已经很丰富，但是对于不同的股权属性、股 权集中程度等与公司绩效之间的关系还是有不同的研究结论。 首先，关于内部人持股与公司绩效之间的关系有正反两种不同的观点，一种 是认为两者之间是相关的，一种则认为两者之间没有关系。f a m a 3 7 】在1 9 8 0 年研 究发现内部人持股与公司绩效之间没有直接的关系。而其他绝大部分国外学者的 研究则认为内部人持股与公司绩效之间有相关关系，即内部人持股或者与公司绩 效之间有正相关关系，或者两者之间是负相关关系。也有学者认为两者之间是曲 线关系。m c e o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 3 8 l 、k i c h a n 与d a v i d y s u k ( 1 9 9 8 ) 0 9 1 的研 究表明内部人持股与公司绩效之间是曲线相关的关系，在一定的范围内是正相关 的，但是超过这一界限两者之间则会变为负相关的关系。 由于我国股票市场的特殊性，国有股或国有性质的股份占的比重比较大，学 者们大多都会重视股权属性与公司绩效之间的关系。通过上面对股权结构理论的 阐述可以知道，在委托代理关系中国有股股东是国有股的最终委托人，但是由于 多层次的委托代理关系的出现，使得国有股股东对企业的监督不力，从而导致所 有者缺位现象的发生，增加了代理成本。对于国有股与公司绩效之间的关系，于 东智( 2 0 0 1 ) 1 4 0 1 的研究表明国有股与公司绩效之间是正相关的关系，张国林和曾 令琪( 2 0 0 5 ) 1 4 l j 研究得出国有股与公司绩效之间则是负相关的关系。法人股有国有 法人股和非国有法人股之分，国有法人股也存在着委托代理的问题，但是没有国 有股那么严重；非国有法人股由于在企业中注入了自己的资本，因此会更加关注 1 4 第二章财务预警与股权结构理论综述 企业的经营运转状况和经营绩效的好坏，对企业的长期经营业比较的关注【4 2 】。在 我国流通股的数量是有限的，而且大多数是持股比例比较小的股东，他们主要是 通过买卖股票的差价来获取收益，一般很难对企业的经营状况和治理层的改进发 表自己的意见，更不用说是对企业监督权的实施【4 3 】。关于对法人股和流通股的研 究在学术界也是有正反两种观点，认为它们与公司绩效之间或者是正相关或者是 负相关的关系。不论是哪种关系，大部分学者都认为股权结构与公司绩效之间是 有关系的。 其次，从股权集中度与公司绩效之间的关系来说，学者们对这个问题的研究 是比较深入的，甚至有些学者会直接用股权集中度代替股权结构来研究其与公司 绩效之间的关系。施雷弗和维施尼的理论研究认为，股权集中型的企业中控股股 东会加强对企业的监督，可以降低搭便车的行为【删；而有些学者则认为在股权集 中型的企业中，控股股东可能会因为对企业有更多的话语权，为了自身的利益去 损害其他中小股东的利益，这就是常说的发生侵权效应【4 。后来很多学者的实证 研究也表明，股权集中度与公司绩效之间有正负相关关系。国内学者对股权结构 与公司绩效之间的关系大多采用实证研究的方法，以我国上市企业为研究样本， 大多是研究第一大股东持股比例与公司绩效之间的关系。孙永祥、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 【删的研究认为第一大股东持股比例与公司绩效之间是曲线关系，张红军 ( 2 0 0 0 ) 4 7 1 、许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 则对前5 大股东与公司绩效之间的关系进行了研 究，也有学者的研究认为股权分散比较利于公司绩效的提高。 不管是理论研究还是实证研究，都说明股权结构与公司绩效之间是有关系 的，其为研究股权结构是否会影响财务预警模型奠定了基础。 2 4 2 公司绩效与财务预警之间的关系 所谓公司绩效与财务预警之间的关系是通过一系列财务指标的变动状况来 反映的，如果表示公司绩效的指标数值比较合理，则意味着企业的运转正常，不 会出现财务困境的状况；相反，如果表示公司绩效的指标不