（企业管理专业论文）基于控制权的我国上市公司资本结构优化研究.pdf

摘要 企业的资本结构与其市场价值密切相关，寻求最优的资本结构有利于提高企 业价值。随着市场经济体制和现代企业制度的逐步建立，我国的资本市场虽然取 得了很大的成就，但由于历史、制度等方面的原因，我国资本市场在发展中也存 在许多严重的问题。这些问题就其根源来说是企业资本结构不合理。 资本结构直接决定了企业的控制权结构，控制权作为企业发展的决定性因 素，影响并决定着企业各利益相关者的行为，所以资本结构的不合理必导致利益 相关者的行为异化，从而影响企业的价值。本文正是按照这种逻辑，以资本结构 的控制权理论为基础，通过分析我国上市公司资本结构的现状，进而研究利益相 关者的行为特点，最终提出优化资本结构的对策建议。 本文包括五部分内容：首先是文章的绪论，介绍了本文的研究背景、意义及 国内外的研究现状，并概括了本文的主要研究内容、研究思路及新意；接着通过 对资本结构理论发展过程的梳理和分析，引入控制权理论，并以不完全契约和剩 余控制权为理论起点，讨论了资本结构和控制权的关系，在此基础上介绍了四种 基本的资本结构控制权理论模型；第三部分确定了资本结构控制权的分析框 架，指出“股东至上”理论存在缺陷，应在利益相关者理论框架下探讨资本结构 和控制权结构问题；第四部分指出了目前我国资本市场的特点和上市公司资本结 构特征，基于资本结构的现状，分析了利益相关者之间的利益冲突和上市公司的 控制权现状；最后基于我国上市公司资本结构存在的问题，提出优化资本结构的 建议，指出应从优化资本结构的内部机制和优化资本结构的外部机制两方面着 手，来优化我国上市公司资本结构。 通过分析，本文得出如下结论：目前，我国上市公司资本结构不合理，股权 结构和债权结构的特点决定了控制权的配置状况，而这种配置致使各利益主体之 间利益冲突问题严重，影响着企业价值，应从内部制度机制和外部制度机制两方 面来优化我国上市公司的资本结构。 关键词资本结构控制权利益相关者 a b s t r c t f o rt h ee n t e r p r i s e s ，t h e c a p i t a ls t r u c t u r ei sc l o s e l yc o n n e c t e dt ot h e i rm a r k e t v a l u e , a n dt h ea t t a i n m e n to ft h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ew i l lb eh e l p f u lt ot h e i m p r o v e m e n to ft h ee n t e r p r i s e sv a l u e w i t ht h eg r a d u a le s t a b l i s h m e n to fm a r k e t e c o n o m ys y s t e ma n dt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e m , t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e th a s m a d eg r e a ta c h i e v e m e n t s ，b u th a sa l s oe n c o u n t e r e dm a n ys e r i o u sp r o b l e m so w i n gt o o b rh i s t o r yo rs y s t e m t h er o o tc a u s eo ft h ep r o b l e m sl i e si nt h ei r r a t i o n a l i t yo ft h e c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h el i s t e dc o m p a n y t h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e t e r m i n e st h es t r u c t u r eo ft h ec o n t r o lr i g h t s ，w h i c hi sa d e t e r m i n a t i v ee l e m e n tf u rt h ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t , a n da f f e c t st h eb e h a v i o r so f s h a r e h o l d e r s a n da sar e s u l t , t h ei r r a t i o n a l i t yo f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sb o u n dt or e s u l t i nt h es e p a r a t eb e h a v i o r so f w i t ht h ea b o v el o g i c ，t h et h e s i sp u t st h ee m p h a s i so nt h e a n a l y s i so ft h ec u r r e n tc a p i t a lc o n d i t i o na m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e s0 1 1c o n t r o l b a s e d t h e o r i e so f c a p i t a ls t r u e t u r e , a n dt h er e s e a r c ho nt h ef e a t u r e sr e g a r d i n gt h eb e h a v i o ro f s h a r e h o l d e r s e n d i n gu pw i t l lt h es u g g e s t st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h ea r t i c l ec o n s i s t so ff i v ep a r t s ：p a r to n eb e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h e t h e s i s sv a l u ef o rw r i t i n g , a n dt h e nm a k e sag e n e r a ls t a t e m e n to ft h em a i ni d e a , t h e w a yo ft h i n k i n ga n dt h eo r i g i n a lp o i n t sw i t l lt h eb a c k g r o u n do ft h ec u r r e n tr e s e a r c h s i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y s u b s e q u e n t l y , i ti n t r o d u c e st h et h e o r yo ft h e c o n t r o lr i g h tt h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h et h e o r e t i c a l d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a l s t r u c t u r e , a n dd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o n t r o lr i g h to n t h eb a s i so ft h ei m p e r f e c tc o n t r a c ta n dt h er e s tc o n t r o lr i g h t a n de n d su pw i mt h e i n t r o d u c t i o no ff o u rb a s i c a l l yt h e o r e t i c a lp a t t e r n so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ec o n t r o lr i g h t p a r tt h r e ec o n f i r m st h et h e o r e t i c a lf r a m eo fc a p i t a ls t r u c t u r e - c o n t r o lf i g h ta n dp o i n t s o u tt h ei s s u e sa b o u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o n t r o lr i g h ts h o u l db ed i s c u s s e dw i t l lt h e b a c k g r o u n do f t h es h a r e h o l d e rt h e o r ya sar e s u l to f t h ed e f e c t st h a tl i ei nt h et h e o r yo f s h a r e h o l d e r sf i r s t p a r tf o u rp o i n t so u tt h em a i nf e a t u r e so ft h ep r e s e n tc a p i t a l m a r k e ta n dt h a to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so nt h eb a s i so ft h e c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t r f f e , i ta n a l y z e st h eb e n e f i c i a lc o n t r a d i c t i o n s a m o n gt h es h a r e h o l d e ra n dp r e s e n ts i t u a t i o n so ft h ec o n t r o lr i g h ta n df i l r t h e ra n a l y z e t h ec a u s e sf o rt h e i rp r e s e n ts i t u a t i o n s p a r tf i v eg i v e ss o m ep i e c e so fs u g g e s t so f o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo nt h eb a s i so ft h ea b o v ea n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h e i i p r o b l e m sl y i n gi nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea r n o n gt h el i s t e dc o m p a n i e s ，w ep u tf o r w a r d w i t ht h es u g g e s t so fo p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n a o n gl i s t e dc o m p a n i e sw i m o p t i m i z i n gt h ei n s i d em e c h a n i s ma n dt h eo u t s i d em e c h a n i s m f i n a l l y , w ec o m et oac o n c l u s i o nt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gt h el i s t e d c o m p a n i e si np r e s e n tc h i n ai su n r e a s o n a b l e ，1 1 t r a i t so fc a p i t a ls t r u c t u r od e t e r m i n e t h es t a t i o no fc o n t r o ln g h t , w h i c he f f e c tt h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s w bs h o u l d o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea m o n gl i s t e dc o m p a n i e sw i t l lo p t i m i z i n gt h ei n s i d e m e c h a n i s ma n dt h eo u t s i d em e c h a n i s m k e y w o r d s ：t h ec a p i t a ls t r u c t u r oc o n t r o lr i g h ts h a r e h o l d e r i i i 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 第一章绪论 随着市场经济体制和现代企业制度的逐步建立，我国的资本市场取得巨大成 就的同时也存在许多严重的问题，这些问题就其根源来说是企业资本结构不合 理。资本结构直接决定企业的控制权结构，控制权作为企业发展的决定性因素， 影响着企业的价值。因此，从控制权角度来研究企业的资本结构具有现实意义。 本章主要介绍本文的研究背景和研究意义、国内外的研究现状、研究思路、主要 研究内容及研究新意。 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 在完美市场条件下，公司资本结构与市场价值无关，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 这一发现拉开了资本结构研究的序幕。其后，中外学者就花费了大量的精力去求 解“资本结构之迷”，从传统资本结构理论到删定理的突破，再到现代资本结构 理论的发展，各理论学派从不同的角度突破了完美市场的理想假设，揭示出在并 非完美的现实社会里，企业的资本结构与其市场价值密切相关，寻求最优的资本 结构有利于提高企业价值。 在我国，对资本结构的研究起步较晚。在传统计划经济模式下，我国企业 并不是独立的法人实体，加上资本市场封闭，企业资金来源主要靠财政拨款和银 行贷款，没有融资自主权，所以传统经济模式下研究企业的资本结构也就没有现 实意义。随着市场经济体制和现代企业制度的逐步建立，我国的资本市场得到了 较快的发展，取得了很大的成就。但由于历史、制度等方面的因素，我国资本市 场在发展中也存在许多严重的问题，如上市公司利润操纵、股权结构不合理、内 部人控制、各利益相关者之间缺乏相互制衡机制等。这些不良现象的出现有很多 方面的原因，但是就其根源来说是上市公司资本结构不合理，这种不合理不仅影 响了企业自身的经济效益，也制约了全社会市场经济的发展。在这种情况下，研 究我国上市公司资本结构问题无论对企业自身的发展还是对经济的稳定都有着 深远的意义。另外，我国已加入w t o ，必须迅速融入到经济全球化的进程中，在 1 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 全球证券、金融市场融资。而资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国 际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。研究 资本结构问题是现实的需要。 影响我国上市公司资本结构的因素很多，主要可分为制度性因素和非制度性 因素两类。制度性因素包括股权结构与激励机制等，非制度性因素主要包括行业 的成长周期及其市场竞争程度，以及控制权市场等。其中控制权是公司发展的决 定性因素，公司控制权问题不仅是公司治理的核心内容，而且是资本市场研究的 重要课题。目前国际上已经从控制权的角度对资本结构选择问题提出了新的解 释：市场经济条件下，股本和债务是企业重要的融资工具，同时也是非常重要的 控制权基础。从资本结构的角度来看，公司的治理结构具体表现为股权与债权的 结构、股权内部结构、债权内部结构等方面。股权和债务既然是一种控制权基础， 那么，它们二者特定的比例及构成，就会形成特定的控制权结构。反过来，控制 权分配、争夺与转移等也影响着资本结构的选择问题，并直接影响到企业的业绩。 因此，从控制权角度研究企业资本结构问题具有重要的理论意义和现实意义。 1 1 2 研究意义 资本结构与控制权的研究已成为公司治理的重要课题之一，本文尝试从控制 权的角度来研究我国上市公司资本结构问题。上市公司资本结构变化代表着企业 资本结构发展方向，研究上市公司资本结构对规范企业融资行为，改进企业经营 管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，促进民营企业发展，进而提高社 会经济资源配置效率，实现经济增长具有重大的现实意义。主要表现在： 首先，在市场经济条件下，资本结构的确定对企业有着特殊的治理功能，融 资方式的选择，规定着企业控制权的分配。而企业控制权是企业统一行动的组织 能力，它对现代企业制度建设，特别是法人治理结构的设计，具有重要的意义。 其次，关于资本结构与企业控制权之间关系的研究，对于我国企业鼓励经理 人员持股、重视债务的控制作用、解决企业过剩规模、指导新兴企业股权融资与 解决“内部人控制”问题等方面都具有重要的启迪和理论指导意义。 1 2 国内外研究现状 2 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 2 0 世纪8 0 年代，在以美国为主的主要发达国家资本市场上，发生了以企业并 购和反并购为主要形式的大规模企业法人控制权争夺活动。资本市场上企业并购 的大规模展开以及由此导致的企业资本结构变化，引起了经济学家的极大兴趣。 部分经济学家开始关注控制权市场与资本结构之间的内在联系，并取得了一系列 的理论研究成果。 1 2 1 国外的研究现状 在国外，与本文研究有关的理论研究成果主要是西方现代资本结构理论中控 制权理论。该理论是2 0 世纪7 0 年代开始逐步建立和发展起来的，其综合运用了 信息不对称理论、交易费用理论、委托代理理论、产权理论等现代微观经济学的 最新理论研究成果，分析和研究公司资本结构是如何影响公司治理结构从而影响 公司价值的。这一领域中哈里斯和拉维夫( h a r r i sa n dr a r i v i l ，1 9 8 8 ) 以及斯达 尔兹( s t u l z ，1 9 9 0 ) 首先推动了这个方向的研究；阿洪和搏尔顿模型( a g h i o na n d b o l t o n ，1 9 9 2 ) 引入不完全契约观点推进了控制权理论的研究；b e r g l o f 和 t h a d d e n ( 1 9 9 4 ) 解释了长期负债和短中期负债的差异，认为短期债权人和长期债 权人相比会实施更积极的干预，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 将人力资本引入控制权的研 究，并从该角度论述了负债的重要性；h a r t ( 1 9 9 5 ) 在契约不完全条件下引入公 司继续经营和被清算的矛盾，具体讨论了公司资本结构的最优债务规模的确定。 在控制权理论研究领域中，主要有四个关于控制权的模型：阿洪和博尔顿模 型( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 、哈里斯和拉维夫模型( h a r r i sa n dr a r i v i l ，1 9 8 8 ) 、 斯达尔兹模型( s t u l z ，1 9 9 0 ) 及伊斯瑞尔模型( e s r a e l ，1 9 9 1 ) 。阿洪和博尔顿模 型( a g h i o na n db o l t o n 。1 9 9 2 ) 解释了为什么典型的债务是与破产机制相联系的， 而股权合同是同保持清偿能力前提下的经营权相联系的；哈里斯和拉维夫模型 ( h a r r i sa n dr a r i v i l ，1 9 8 8 ) 考察了投票权的经理控制、企业的负债与股权比例 及兼并市场三者之间的关系，认为从投票权在经理和其他股东之间的分布来看， 公司现任经理通过调整自己所有的股权比例可在一定程度上去操纵可能实行的 兼并、收购计划；斯达尔兹模型( s t u l z ，1 9 9 0 ) 同哈里斯和拉维夫模型( h a r r i sa n d r a r i v i l ，1 9 8 8 ) 相似，也是把研究重点放在考察精力所有权与兼并之间的关系上， 认为最优所有权是通过股东使企业价值最大化，而不是通过经理个人收益的最大 化来实现的；伊斯瑞尔模型( i s r a e l ，1 9 9 1 ) 同斯达尔兹模型( s t u l z ，1 9 9 0 ) 样， 3 郑州大学硕士学位论文 基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 认为现金流在股权和债权之间的分配来看，如果兼并成功，债务的增加会使被兼 并企业股东收益增加，然而，负债增加将降低兼并发生的可能性。 在实证分析领域，资本结构控制权理论前期主要是资本结构变动效应的研 究。其中包括m a s u l i s ( 1 9 8 0 1 9 8 3 ) 等人关于转换要约的分析；d a n n ( 1 9 8 0 ) 和 v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 等人关于股票回购的分析；k o r w a r ( 1 9 8 3 ) ，a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 5 ) 等人关于可转换债券发行的分析；d a n n 和p e a n g l e o ( 1 9 8 8 ) 关于所有权结 构的分析以及a o e i h u d ，l e v 和t r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 关于投资机会选择的分析等。2 0 世纪9 0 年代以来，有学者开始直接进行关于资本结构管理控制模型的实证检验， 例如f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) ，m e c o n n e l l 和s e v r a v e s ( 1 9 9 0 ，1 9 9 5 ) 等。b e r g e ro f e k 和y e r m a c k 以及g a w e y 则更广泛地扩展到公司治理和反收购立法等实证领域。 总之，现有国外文献对我们认识资本结构与控制权的关系提供了一些理论线 索。但总体而言，无法较好解释我国上市公司控制权的现状。这可能与他们是在 既定的制度框架下分析问题分不开的。 1 2 2 国内的研究现状 国内对公司资本结构与控制权的研究始于2 0 世纪9 0 年代。这些研究成果是 建立现代企业制度成为国有企业改革的方向，以及我国上市公司逐渐成熟与控制 权市场产生的结果。随着资本结构研究的深入、中国上市公司渐渐成熟与控制权 市场的产生，资本结构与控制权关系的问题随后才被提出来。1 9 9 6 年陈峥嵘在 控制权理论与资本结构一文中首先提到该问题，并对其进行了综述性介绍； 连建辉( 2 0 0 2 ) 与孙永祥( 2 0 0 1 ) 分别在融资结构与企业控制权争夺、所 有权、融资结构与公司治理机制中，对资本结构是如何影响控制权分配、竞争 和转移的进行了考虑；宋献中( 2 0 0 1 ) 在融资方式、融资结构与企业控制权的 配置中，介绍了基于控制权的两种资本结构模式；朱冬琴( 2 0 0 1 ) 在资本结 构与企业控制权配置中，提出股东与债权人应该通过优化资本结构来实现控制 权的配置；王勇( 2 0 0 3 ) 在控制权安排和企业融资结构中，从控制权安排策 承诺作用和激励作用角度分析，提出借助控制权机制来解决融资活动中的双重道 德风险问题，从控制权对双重道德风险问题的相互影响，讨论分析了企业最优融 资结构的决定问题；杨其静( 2 0 0 4 ) 在创业者的最优融资结构安排研究中， 站在创业者( 企业家) 的角度构建了一个最优融资契约安排的一般均衡模型；瞿 4 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 宝忠( 2 0 0 3 ) 基于法律制度确认的权力依据，构建了公司控制权配置的综合模型； 潘敏( 2 0 0 2 ) 在所著资本结构、金融契约与公司治理一书中，研究了金融契 约与控制权的配置问题，负债契约与控制权转移问题。 在实证领域，黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司融资结构的实证研究 发现上市公司有强烈的股权融资偏好；陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对股权结构、公 司业绩和投资者利益保护的经验研究指出，由于我国外部投资者利益缺乏保护， 长期财务杠杆与公司绩效成反比；于东智( 2 0 0 1 ) 通过研究股权结构、治理效率 与公司绩效的关系，发现资产负债率与公司绩效表现出较强的负相关关系；孙永 祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 对不同股权结构与公司并购以及代理权变更的情况进行了实 证分析；陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 系统考察了股权结构对上市公司业绩的影响；还有许 小年( 1 9 9 7 ) 、何浚( 1 9 9 8 ) 、周业安( 1 9 9 9 ) 、冯根福和韩冰( 2 0 0 2 ) 等学者对我国上 市公司资本结构与经营业绩之间的相关性进行了大量经验性实证研究。但总的来 说，我国学者还是停留在借鉴西方资本结构理论以及一般经验性实证阶段。 1 3 研究思路和研究方法 资本结构直接决定了企业的控制权结构，控制权作为企业发展的决定性因 素，影响并决定着企业各利益相关者的行为，所以资本结构的不合理必导致利益 相关者的行为异化，从而影响企业的价值。本文从控制权的角度来研究我国资本 结构的优化问题。在研究思路上，以资本结构理论的控制权理论为基础，通过对 我国上市公司的资本结构做实证研究，分析我国资本结构所决定的利益相关者之 间的控制及利益关系，然后提出优化上市公司资本结构问题的建议。基本研究思 路如下： 网 i _ j 图1 1 论文研究的基本思路 根据本文的研究目的和主要内容，本文将主要采用规范分析和实证分析相结 合的研究方法。在写作中查阅了大量的资料，特别数据资料，对我国的资本结构 现状做了实证分析。本文的研究方法在定性分析的基础上，力求给出定量描述或 实证分析，其形式包括表格、图形等。具体运用的研究方法还有归纳法、演绎法、 列举法等经济研究中常用的分析方法。 5 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 1 4 主要研究内容 本文的内容主要包括： 第一章，绪论。介绍本文的研究背景及意义，综述基于控制权的资本结构理 论在国内外的研究现状，并概括本文的主要研究内容、研究思路及新意。 第二章，资本结构和控制权经济学分析。本章共分四部分，第一节界定了资 本结构和控制权的涵义；第二节通过对资本结构理论发展的梳理和分析，引入控 制权理论；第三节以不完全契约和剩余控制权为理论起点，讨论了资本结构和控 制权的关系；第四节介绍了四种基本的资本结构控制权理论模型。 第三章，资本结构控制权分析框架的确定。指出“股东至上”理论存在 缺陷，应在利益相关者理论框架下探讨资本结构和控制权结构问题；通过分析利 益相关者的行为，提出了利益相关者视角下资本结构控制权的分析框架。 第四章，我国上市公司资本结构和控制权结构的现状。指出了目前我国资本 市场的特点和上市公司资本结构特征，基于资本结构的现状，分析了利益相关者 之间的利益冲突和上市公司的控制权现状。 第五章，根据前面的研究分析，提出优化资本结构的建议。基于我国上市公 司资本结构存在的问题，提出应从优化资本结构的内部机制和优化资本结构的外 部机制两方面着手，来优化我国上市公司的资本结构。 1 5 本文的新意 在国内外研究的基础上，结合本文的内容和特点，可能的新意主要在： 在研究视角上本文从控制权的角度研究上市公司资本结构问题，在切入点上 具有一定的新意。关于资本结构方面的研究，国内文献主要从资本结构的影响因 素及资本结构与企业绩效关系上研究，而对控制权的研究大多是理论层面的，很 少从实证的角度把控制权和资本结构联系起来。本文在借鉴已有研究的基础上， 从控制权角度对我国上市公司资本结构做了实证研究，具有一定的实践新意义。 另外，本文通过分析资本结构与控制权之间互动关系，更多从内生层面研究 资本结构问题，进而发现导致资本结构和公司治理出现问题的因素，为我国上市 公司资本结构和治理结构的优化提供有建设性的意见，与其它大量的强调外在制 度因素的作用的研究相比，是本文的另一新意所在。 6 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 第二章资本结构和控制权的经济学分析 基于控制权研究资本结构的优化问题，首先要明确资本结构和控制权的涵 义，本章在界定上述概念的基础上回顾了资本结构理论的发展，从而引入控制权 理论，又以不完全契约和剩余控制权为理论起点，讨论了资本结构和控制权的关 系，最后介绍了四种基本的资本结构控制权理论模型。 2 1 资本结构和控制权的涵义 资本结构和控制权是资本市场研究的重要课题，但理论界对其概念的理解有 不同的观点，本节在回顾相关解释的基础上界定了资本结构和控制权的涵义。 2 1 1 资本结构的涵义 关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本结 构中负债的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指长期负债，短期负债不 属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债 表右方所列示的所有负债。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议， 形成长期资本结构组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业 取得长期资金项目的组合及相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部资金来 源的构成及其比例，即企业资产负债表右方不同项目之间的关系。 由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构存在包容关系。前者是 后者的子集，后者是前者的母体，两种界定方法体现了资本结构研究重点的不同。 前者是反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义的资本结构。后者则系 统反映了总资产与总负债、总负债与总权益、不同负债之间、不同权益之间的相 互关系，可称之为广义的资本结构。对资本结构概念界定的差异，基于对长期负 债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观点认为只有长期负债才具有税 收优惠及负债约束功能，而广义资本结构观则认为长短期负债具有同样的功能。 从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严格区分资本 结构的概念差异。自从莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 提出企业的 市场价值与资本结构无关的定理以后，学术界一般把资本结构看作是股票与债券 7 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 之间的比例。由于条件研究的需要，本文使用了广义的资本结构概念。这与刘汉 民的观点一致。，资本结构实际上有三重含义：( 1 ) 指股权资本或债权资本各构成 部分之间的比例关系，通常称之为股权结构( 所有权结构) 或债权结构，这是最窄 的资本结构定义；( 2 ) 指股权资本与债权资本之间的比例关系，这是最常见的定 义，习惯上被称为融资结构或财务结构；( 3 ) 指物质资本( 包括股权资本和债权资 本) 与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定义。 2 1 2 控制权的涵义 1 9 3 2 年伯利和米恩斯指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控 制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了 所谓的“经理革命”。由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。 在企业理论中，“控制权”主要有两个来源：一是出自柏利和米恩斯的名著 现代企业与私有财产，他们把控制权定义为选举董事会多数董事的权利；二 是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权，该理论从企业的合约性 和合约的不完全性出发来理解所有权关系，并认为企业所有权的核心是剩余索取 权和剩余控制权。 按照产权理论的分析框架，企业的契约控制权可以分为特定控制权和剩余控 制权。特定控制权是指能在事前通过契约加以明确规定的权力，剩余控制权则是 指事前没在契约中明确界定如何使用的权力2 。必须承认，对剩余控制权的这种 理解是深刻的，而且有启发性。但是在实践中，这种理解与企业的实际状况无法 对应，由此导致人们真正运用剩余控制权概念分析企业治理结构时，经常遇到难 以克服的困难。表现在：按照他们的理论逻辑，企业合约中己明确规定的活动决 策权是被排斥在剩余控制权范畴之外的，因此这些决策权并不重要。但如聘请经 理的权利、合并和清算、重大投资权等企业许多生产经营的重大决策权在有关的 法律条款和公司章程中都作过清晰的界定，这些控制权的行使将会对企业的发展 产生深远影响，无论如何也不能被认为是无关紧要的。由此看出，剩余控制权的 范围应该扩大。 1 刘汉民合约，资本结构与控制权的配置理论学刊，2 0 0 3 ( 3 ) ：4 8 4 9 2 杨瑞龙，周业安等企业共同治理的经济学分析北京：经济科学出版社，2 0 0 1 8 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 我国公司法和证券法有关条文也都涉及到控制权问题，但都没有清 晰的定义。但是，上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 ) 在附则中专门对上市公司 控制权问题作出了明确、具体的界定：“收购人有下列情形之一的，为拥有上市 公司控制权：( 1 ) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 2 ) 投资者可 以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 ；( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司 股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 4 ) 投资者依其可实际支 配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 5 ) 中国 证监会认定的其他情形。”1 分析上述规定中的上市公司控制权，可以发现这里 的控制权范围已远远超过产权理论中剩余控制权的含义，它指对公司的重大决策 具有直接支配权或重大影响力，通过直接或间接的手段控制公司的重大决策，以 实现自身利益的能力。这种权利可以是法律、法规的授予与规定，也可以是事实 上的拥有。也就是说，只要事实上拥有对公司的控制以获取利益，即使法律法规 没有明文规定此种权利的属性，也认为拥有公司的控制权。从这种层面上我们可 以说我国上市公司的控制权是指实际控制权。这也是本文中控制权观点。 2 2 资本结构理论中控制权理论的引入 自1 9 5 2 资本结构理论的系统研究以来，有关公司资本结构的文章层出不穷， 对企业资本结构的研究不断深入，资本结构问题已成为企业理财的焦点问题之 一。纵观资本结构理论的发展史，可以划分为三个阶段，即旧资本结构理论时期、 新资本结构理论时期及后资本结构理论时期。后资本结构理论是在新资本结构理 论基础上引入控制权而形成的理论，也是本文的理论基础。 2 2 1 资本结构理论的发展 旧资本结构理论( 1 9 5 2 1 9 7 7 ) 主要包括传统资本结构理论和现代资本结构理 论。传统资本结构理论主要是指2 0 世纪5 0 年代之前的资本结构理论。戴兰德 ( d u r a n d ) 是这一时期的集大成者。他系统地总结了当时资本结构的三种理论： 净收益理论、净营业收益理论和传统理论。净收益理论认为，负债可以降低企业 的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。净营业收益理论认为，不论财务 上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 ) h u p ：w w w c h i n a a c c c o r n 9 郑卅i 大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定 不变的。传统理论则介于前面两者之间，该理论认为，适度的负债经营可以提高 企业价值，但当食业负债超过一定比例时，就会造成加权平均资本成本的增加， 在这一转折点上，资本结构达到最优。 一般来说，资本结构理论真正跨入经济学主流理论的殿堂是从现代资本结构 理论开始的，它以m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在资本成本、公司财务和投资理论一 文中所提出的著名的删定理为起点的。他们两人在该文中所表述的中心思想是： 在完全市场假设和无税的情况下，企业的价值与其资本结构无关。在经历了2 0 世纪5 0 年代末到6 0 年代末的有关删定理的大论战之后，删定理开始盛行于财务学 界。姗定理之后的资本结构理论主要沿着两条主线发展，一条以f a r r a r 、s d w y n 、 b r e n n a n 和s t a p l e t o n 为代表，在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 6 3 年对删定理进行修正 的基础上，主要探讨税收差异对企业资本结构的影响，这个学派最后演变到米勒 手中达到颠峰，形成著名的米勒均衡；另一条则以b a x t e r 、s t i g l i t z 、a l t m a n 和w a r n e r 为代表，主要探讨破产成本和资本结构的关系。随后，r o b i c h e k 、m y e r s 、 s c o t t 、k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权 衡理论，即企业最优的资本结构就是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡 的结果。然而1 9 8 6 年，美国的税收改革法颁布，从根本上动摇了其理论基础，这 个学派也就从此逐渐的销声匿迹了。 随着产权理论和信息经济学的兴起，1 9 7 6 1 9 7 9 年之间，旧资本结构理论的 框架出现了戏剧性的重大变化，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论 取代了旧资本结构理论登上学术舞台，由此资本结构理论进入了新的发展时期。 新资本结构理论主要包括以j o n s o n 和m e c k l i n g 、h a m s 和r a v i v 为代表的委托代 理理论( p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ) 、以r o s s ，l e l a n d 和p y l e 为代表的信号传递理 论r s i g n a l i n g t h e o r y ) 、以m y e r s 和m a j l u f 为代表的优序融资理论( p e e k i n g o r d e r t h e o r y ) 。其中委托代理成本理论认为在有效的市场里，权益和负债的定价能无 偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，在给定的资金水平下企业最 优的资本结沟是能使代理成本最小。信号传递理论将信息不对称理论运用于资本 结构理论中，管理者将资本洁构当作向投资者传递信息的信号，外部人通过对信 号的观察来部分解决信息不对称问题。优序融资理论的核心是管理者偏好内部融 资，如需要外部融资则偏好债务融资。 1 0 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 新资本结构理论不是简单地继承旧资本结构的理论框架，它一反旧资本结构 理论历来只注重税收、破产等。外部因素”对企业最优资本结构的影响，致力于 通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业 的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。这样一来，新资本结构理论 就把传统资本结构理论的权衡成功地转化为结构或制度设计问题，从而给资本结 构理论研究开辟了新的研究方向，极大地丰富了资本结构的内容。新资本结构理 论的诞生标志着资本结构理论进入一个新的历史发展阶段1 。 2 2 2 资本结构控制权理论的形成 新资本结构理论八十年代初得到了迅猛发展，八十年代中期却难以为继，因 为它还不能满意的解释企业的资本结构问题。以委托代理、信号传递与优序融资 等理论为代表的新资本结构理论，它们的共同特点是将公司的资本结构与公司的 治理结构( 即经理、股东和债权人之间的契约关系) 联系在一起，分析资本结构如 何通过对公司治理结构的影响从而使企业市场价值发生变化。它们从本质上讲是 一个代理问题，即研究不同的资本结构对管理层产生的不同激励作用。但是从理 论上看，一个巧妙的激励机制完全可以解决一个标准的代理问题，并克服股东、 债券人和管理层之间的信息不对称问题。但是，不论是激励模型还是信号模型都 没有回答这样一个问题，即为什么一定要使用资本结构而不是最优设计的激励机 制来解决代理成本问题? 也就是说，为什么不能在代理理论和优序理论思路上设 计出一个激励模型，使代理人的行为在信息不对称条件下保证与公司股东的利益 相一致，即保证公司市场价值的最大化，同时解决管理层在职消费、过度投资和 资本替代等道德风险问题? 事实上，激励机制设计的再巧妙业不能完全解决代理问题的原因在于：公司 的运营效率和代理成本不仅决定于公司收入流的直接分配，而且还决定于公司控 制权的分配2 。公司融资决策和资本结构问题上，包括激励理论在内的代理理论 和信息不对称的优序融资理论，事实上仅仅从公司收入流直接分配的角度展开对 公司资本结构决策的影响。 建立在不完全合同理论( g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 6 ，h a r t 和m o o r e ，1 9 9 0 ) 1 沈艺峰资术构理论史经济科学出版社，1 9 9 9 2 毫无疑问，所有形式的代理成本都是可以最终变成现会收入的，因此，收入流的分配可以改进激励机制， 从而提高运营效率。降低代理成本。而管理层通过运用所掌握的公司控制权，最终也可以变成以现金度量 的收入，因此，依然属于收入流的分配，但足町匕炻作对公叫收入流的间接分配。 1 1 郑州大学硕士学位论文基于控制权的我国上市公司资本结构问题研究 基础上的控制理论认为，股权资本和债权资本是完全不同的，即普通股持有者拥 有投票权，能参与公司的决策、而债权人则只在公司破产