（企业管理专业论文）关联交易与控股股东侵占行为研究——来自中国上市公司的证据.pdf

摘要 控股股东在与公司进行关联交易的时候，常常会利用其优势地位谋取 个体利益而损害中小股东的利益，因而如何在这种关联交易中保护好中小 股东的合法利益，就成为了当前证券市场上的热点问题。 本文首先对控股股东通过关联交易侵占中小投资者利益的行为进行 了理论分析，接着分析了我国上市公司关联交易发生的制度背景和现状， 然后通过实证研究考察了2 0 0 0 2 0 0 4 年我国a 股上市公司与其控股股东之 间发生的5 7 5 笔重大关联交易。从市场反映角度对上市公司重大关联交易 行为的财富效应进行了实证检验和多元线形回归检验。同时，我们以“春 兰股份”为例，从控股股东同上市公司之间进行的出售资产、资金占用和 转让股权方面分析了控股股东侵占中小股东的具体行为，并透析了控股股 东侵占，中小股东现象的本质。最后根据我国关联交易侵占行为的实际现状 和实证结果提出了相应的政策建议。 本文的研究结论是：关联交易是控股股东侵占中小股东利益的一种重 要方式，上市公司与控股股东之间发生的购买资产、转让资产、收购股权、 接受现金和提供现金等五类关联交易更容易导致侵占中小股东利益。这种 利益侵占行为与控股股东的持股比例之间存在着显著的倒“u ”型关系， 这与壕沟防御效应和利益趋同效应是一致的。研究还发现我国的独立董事 在关联交易决策方面没有起到了应有的监督作用；在董事长和总经理两职 合一的情况下，控股股东更容易利用关联交易侵占中小股东利益；我国注 册会计师制度在一定程度上可以遏制控股股东通过关联交易对中小股东 进行侵占。 关键词关联交易，控股股东，利益侵占，上市公司 a b s t r a c t w h e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sc a r r yo nt h ec o n n e c t i o nt r a n s a c t i o nw i t h t h ec o m p a n y , t h e yc a nf r e q u e n t l ys e e kt h ei n d i v i d u a lb e n e f i tb yh a r m i n gt h e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb e n e f i t st h r o u g hi t ss u p e r i o r i t ys t a t u s ，t h u sh o wt o p r o t e c tm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb e n e f i t si nc o n n e c t i o nt r a n s a c t i o nh a sb e c o m ea h o tt o p i ci nt h ec u r r e n ts t o c km a r k e t f i r s t , t h ep a p e ra n a l y z e st h et h e o r i e sa b o u tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i n gm i n o r i t ys h a r e h o l d e r st h r o u g ht h ec o n n e c t i o nt r a n s a c t i o n ，t h e n a n a l y z e ss y s t e mb a c k g r o u n da n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c o u n e c t e dt r a n s a c t i o n i no u rc o u n t r y , l a s tc a r r i e so ne m p i r i c a l a n a l y s e sa b o u tt h ec o n n e c t i o n t r a n s a c t i o nb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sa n di t st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t h i s p a p e re x a m i n e sas a m p l eo f5 7 5f i l i n g so fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n sb e f w e e n l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e i rc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d u r i n g2 0 0 0 - 2 0 0 4i n c h i n a a tt h es a m et i m e ，w et a k e ”c h u n l a n ”a st h ee x a m p l e ，a n a l y z i n g c o n c r e t ee x p r o p r i a t i n gb e h a v i o ro f a s s e ts a l e s 、c a s hp a y m e n t sa n de q u i t ys a l e s b e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sa n di t st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，a n dd i a l y s e e s s e n c eo fp h e n o m e n o n f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n ts i t u a t i o na n d e m p i r i c a lr e s u l to fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n , t h ep a p e rs u g g e s t ss e v e r a lm e a s u r e s t os t o pe x p r o p r i a t i n gf r o mr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n t h eo v e r a l lc o n c l u s i o nt h a tt h i sp a p e rd r a w si sa sf o l l o w s ：c o n n e c t i o n t r a n s a c t i o ni so n ei m p o r t a n tw a yw h i c hc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e re x p r o p r i a t e m m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，a n df i v ek i n d so fc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n si n c l u d i n g a s s e ta c q u i s i t i o n s ，a s s e ts a l e s ，e q u i t ya c q u i s i t i o n s ，c a s hp a y m e n t sa n dc a s h r e c e i p t s a r ee a s i e rt o e x p r o p r i a t em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s m o r e o v e r e x p r o p r i a t i o ni ss i g n i f i c a n t “n s t y l e ”r e l a t e dw i t hs h a r e h o l d i n gp e r c e n t a g eo f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , i n d e p e n d e n td i r e c t o r sh a v en o to b v i o u sf u n c t i o n si n r e d u c i n g c o n n e c t e dt r a n s a c t i o nm a d eb y c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r w h e n c o r p o r a t e sc h a i r m a no ft h eb o a r da n dc h i e fe x e c u t i v ea r et h es a m ep e r s o n ， c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa r em u c he a s i e rt 0e x p r o p r i a t em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s a n dt h ec p as y s t e mc a nc u r bt h el a r g e s tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nf u n d i m p r o p r i a t i o n k e yw o r d s ：c o n n e c t i o n t r a n s a c t i o n ，c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r ， e x p r o p r i a t i o n ，t h el i s t e dc o m p a n y i v 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南 大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本 研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文：学校可根 据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：导师签名：日期： 年月一日 颅l + 学位论文 第一章导论 1 1 问题的提出 第一章导论 传统的公司治理理论，基本上都是基于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 关于现代公司所 有权和控制权高度分离这一基本特征的观点来展开的。但近年来许多学者研究发现， 除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权并不是高度分散的而 是相当集中的( l a p o r t a 等( 1 9 9 9 a ) ；f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) ；f r a n k s 和m a y e r ( 2 0 0 1 ) ) 。 在股权集中的公司中，大股东为了自身的利益，会利用自己的控制地位将上市公司的 资产和利润转移到自己手中，从而侵占小股东的利益，即所谓的“隧道挖 掘”( t u n n e l i n g ) 。 关联交易是控股股东掠夺小股东隧道挖掘行为中的常用手段。控股股东在与公司 进行关联交易的时候，常常会利用其优势地位谋取个体利益而损害中小股东的利益， 因而如何在这种关联交易中保护好中小股东的合法利益，就成为了当前证券市场上的 热点问题。关联交易本身是把“双刃剑”。一方面，关联交易可以降低交易成本，提 高企业的运营效益和市场竞争能力，并且通过企业集团内部适当的交易安排，有利于 企业集团的利润最大化和整体战略目标的实现：因此，确有一部分关联交易与公司同 非关联方的交易相比，对公司更为有利，更具有实际价值。另一方面，从曾被财富 杂志评为“世界最有创意公司”的安然最终破产的案例中可以看出，关联交易会使公 司间相互转移利润，粉饰报表，严重损害上市公司中小股东以及公司债权人的利益， 从而背离整个市场经济的公平竞争原则。 正是因为后者，关联交易备受关注。在公司治理结构、法律法规不健全的情况下， 关联交易有可能成为大股东谋取私利的工具，从而损害中小股东和其他利益相关者的 利益。在我国资本市场上，法律法规对小股东的保护不健全，而市场又不能真正起到 约束大股东行为的作用，因此大股东通过手中的控制权进行侵占小股东的隧道挖掘行 为也是常见的。从公开披露的媒体上，我们经常会发现上市公司大股东通过关联交易 侵占小股东利益的报道。比如：s t 猴王( 0 0 0 5 3 5 ) 大股东通过担保、关联交易等方 式恶意占用上市公司资金，类似的还有幸福实业等：s t 国嘉( 6 0 0 6 4 6 ) 的大股东通过 关联交易、往来款以及担保贷款等方法从上市公司套走了超过5 亿元的现金，导致s t 国嘉连续三年亏损而暂停上市；济南轻骑( 6 0 0 6 9 8 ) 在2 0 0 2 年一次性计提大股东及大 坝i ：学位论史 第一章导论 股东所属公司欠款3 9 7 4 亿元的坏帐损失，平均每股计提坏帐准备超过4 元，其中全部 流通股股东共需负担约2 1 9 4 亿元的坏帐准备，中小股东利益受到严重侵占。 关联交易和中小投资者利益的侵占的关联研究对于如何防范控股股东对公司的 侵害、保护中小投资者的利益、完善上市公司治理而言，具有重要的理论价值和现实 意义。国内已有的大部分文献都是运用财务的方法从公司绩效的角度来研究控股股东 通过关联交易侵占小股东的利益的行为，较少有人从市场的角度来直接测量这种侵占 程度。而我国上市公司与控股股东之间的关联交易不仅发生普遍、交易金额大，并且 意图隐蔽。由于大股东的隧道挖掘行为具有秘密性，常会表现为“上市公司有业绩、 大股东有现金”的“双赢”局面( 魏明海，2 0 0 4 ) ，因此从会计绩效的角度来分析关 联交易有时并没有表现为大股东对小投资者的利益侵占，从而可能掩盖大股东的侵占 行为。因此本文将从市场角度来衡量大股东对中小股东的侵占行为，试图通过事件研 究法来测量上市公司与控股股东进行的重大关联交易宣告以后的市场反映，从而探讨 以下两个问题：1 、什么类型的关联交易更可能导致控股股东对中小投资者利益的侵 占? 2 、如果经过统计检验发现关联交易公告对股东财富具有显著的影响，那么影响 股价的因素主要有哪些? 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 在集中的股权结构下，代理问题主要体现为大股东与小股东之间的利益冲突。因 为一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享 有，而不能为其他股东分享( g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 3 ) ；在这样的股权控制下，大股 东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去( p a g a n o 和 r o e l l 。1 9 9 8 ：j o h n s o n 等，2 0 0 0 ) ，出现了控股股东掠夺小股东利益的现象( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) ，特别是在小股东保护不足的资本市场上，大股东更加可能会以牺 牲小股东的利益为代价来实现控制权的私人收益。因此股权集中所带来的大股东侵占 中小股东利益问题受到了人们的普遍关注。 j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s l t l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 首次使用“隧道挖掘” ( t u n n e l i n g ) 一词来形容控股股东的这种利益侵占行为，隧道挖掘通常有两种方式： 一种是控制股东为了自身利益通过自我交易的方式从公司转移资源，这些交易不仅包 括直接的窃取和欺骗，还包括资产销售、转移定价、借款担保、较高的薪水、剥夺公 司发展机会等；另一种方式是控股股东在不转移任何资产的情况下增加控股股东的份 额，如内部人交易、稀释小股东的股份、秘密并购和其他一些歧视小股东的政策。隧 2 硕f ：学位论史 第一章导论 道挖掘的核心是通过挖掘见不到阳光的地下隧道，将公司或中小股东的利益秘密的转 移到大股东手中。 控股股东的这种“隧道挖掘”行为不仅直接侵害了中小股东的利益，而且还会 严重阻碍金融市场的发展。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 、p r o w s e ( 1 9 9 8 ) 认为，所有 权的过度集中和无效的公司治理是导致亚洲金融危机的两个重要因素。j o h n s o n ， b o o n e ，b r e a c h 和f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 进一步提出，与宏观经济因素相比，公司治理 因素对企业破产、金融危机具有更大的解释力。控股股东猖狂的隧道挖掘行为是导致 1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机的主要原因。m o r c k 等( 2 0 0 0 ) 提出，隧道挖掘降低了 股票价格的信息含量，如果没有完善的法律体系对中小投资者进行保护，那么资本市 场的资源配置功能会较弱。 从衡量控股股东侵占小股东利益的程度而言，目前国外关于控股股东侵占小股东 利益的隧道挖掘行为的文献主要集中在以下三个方面； 第一个方面，以法律制度对投资者保护的好坏来衡量大股东侵占的可能性。l l s v ( 2 0 0 2 ) 研究表明在对投资者保护较弱的大陆法系国家，资本市场发展规模较小、上市 公司集中度高和公司价值低，较弱的法律保护和执行机制使得控制股东更容易侵占小 股东的利益。 第二个方面，通过分析投票权与现金流权的分离程度来衡量大股东侵占的可能 性。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，在亚洲国家，交叉持股和金字塔式 的所有权结构比较常见，其所有权安排的一个结果就是控股股东可以以更小的资本代 价获得更多的控制权。控股股东在使用金字塔结构和交叉持股的方式造成现金流量权 和控制权的分离后，当他们直接担任或委派公司的高级管理者，或当法律对小股东的 保护不到位时，这种隧道挖掘行为更为严重( l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h i e i f e r ， 1 9 9 9 ) 。b e r t r a n d ( 2 0 0 2 ) 研究表明，企业间多为金字塔型结构，这种金字塔的结构刺 激了企业之间的关联交易行为。隧道挖掘可以采用多种形式，包括租赁协议、以非市 场价格买卖资产、互为借款担保人等。隧道挖掘会阻碍资本市场的发展，降低经济透 明度，使外部人员难以判别公司优劣，会带来严重的后果。他们认为隧道挖掘导致了 1 9 9 7 年的亚洲金融危机。在通过对印度公司1 9 8 9 1 9 9 0 年1 0 年问的数据研究后发现， 隧道挖掘在印度非常普遍，处于金字塔上端的公司比处于下端的公司对股价更为敏 感。c h o n g - e nb a ie t a l ( 2 0 0 2 ) 认为，尽管在中国交叉持股与金字塔式的所有权结构 等并不常见，但是中国上市公司一般都由其最终所有者控制，这种控股股东的存在使 得把上市公司资源转移到控股母公司或者其他关联方成为可能。 第三个方面，通过分析股利支付政策来衡量大股东侵占的可能性。f a e c i o 、l a n g a n d y o u n g ( 2 0 0 1 ) 以西欧五个市场和东亚九个市场的大型关联集团公司为样本，通过比较 欧洲和亚洲国家上市公司的派现行为和控股股东对小股东的侵占程度，研究表明在欧 坝i ：学位论史第一章导论 洲附属于企业集团的公司派现要显著高于亚洲公司，降低了大股东的侵占程度。 上述文献都是问接地来衡量控股股东对中小股东利益的侵占程度，由于隧道挖掘 行为的隐蔽性，通常很难找到变量来表征控股股东通过隧道挖掘的侵占程度。直到近 年才有一些文献开始从市场角度直接反应中小投资者受侵占的程度，直接关注了控股 股东所实施的具体道挖掘行为。 与此同时，关联交易作为控股股东隧道挖掘的一个重要手段也成为了许多学者研 究的对象。k h a n n a ( 2 0 0 0 ) 有关企业集团的研究表明，当控股股东与上市公司可以通 过企业集团的方式进行关联交易时，更容易实现对上市公司的侵占。当上市公司主营 业务现金流比较充足时，给关联方进行关联交易隧道挖掘提供了条件。d e n i s 和 m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 研究发现在司法体系不尽完善的国家，能够控制公司的大股东不仅 可以向公司委派管理人员。还可以采用关联交易的方式隧道挖掘上市公司。 y a n l e u n gc h e u n g ，p r a g h a v e n d r ar a u 和a r i ss t o u r a i t i s ( 2 0 0 4 ) 通过考察1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年间香港上市公司与其控股股东之间发生的3 7 5 起关联交易发现，进行关联 交易的公司在最初公布关联易的前后和随后的1 2 个月内都会有显著为负的超额收 益，这种负的超额收益与控股股东的持股比例及信息披露之间存在显著的负相关关 系，证明了控股股东会通过关联交易对中小股东进行侵害。 y a n l e u n gc h e u n g 、l i h u aj i n g 和a r i ss t o u r a i t i s ( 2 0 0 5 ) 通过分析2 0 0 1 2 0 0 2 年我国上市公司与国有控股股东之间发生的2 9 0 起关联交易，从市场反映的角度研究 发现侵占主要集中在高的国有股持股比例和由当地政府控制的国有企业中。 1 2 。2 国内研究现状 刘峰，贺建钢和魏明海( 2 0 0 4 ) 通过对五粮液的案例研究发现，五粮液集团通过 与上市公司进行一系列不公平的关联交易进而侵占了上市公司与中小股东的利益。同 时也说明了我国目前的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人 的侵占。由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加以约束大股东的市场机制尚 未建立起来，导致了大股东侵占小股东利益的隧道挖掘行为更加容易发生。 m i n gj i a n 和t j w o n g ( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年的基本原材料生产制造行业的 1 3 1 家中国上市公司为样本进行了实证分析，研究表明当公司想要提高盈余或为避免 被退市或想要发行新股时，上市公司存在通过产品关联交易来操纵盈余的机会主义行 为，并且由企业集团控制的公司比其他公司更容易进行关联交易，这些交易主要是同 他们的控股股东或集团内部其他的企业之间进行的。一旦集团控制的上市公司实现了 较高的自由现金流，他们会通过为其他成员企业提供慷慨的交易信贷把资源转移回集 团。他们的研究结论表明，产品购销关联交易本身没有侵占小股东的利益，不是隧道 挖掘，只是上市公司进行盈余管理的一种手段；由产品购销关联交易形成的大股东的 4 硕士学位论文 第一章导论 资金占用才是一种隧道挖掘行为。 余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年的关联交易进行实证研 究发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；控股 股东担任高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公 司；控股股东持股比例和控股股东在董事会的席位比例越高，关联交易越多，这意味 着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。 李增泉、王志伟和孙铮( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年的关联交 易数据为基础，对所有权结构和控股股东的隧道挖掘行为之问的关系进行了实证分 析。结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升 后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外， 控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控 股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有 企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。 刘建民、刘星( 2 0 0 5 ) 利用2 0 0 2 - 2 0 0 4 年沪深两市上市公司的数据，实证分析了 控股股东型上市公司的关联交易规模、公司绩效与控股股东持股比例、公司治理机制 之间的关系。研究发现大股东持股比例越高和其控制公司的资产规模越大则偏好于利 用更多的关联交易向上市公司输送利益，同时也普遍存在控股股东利用关联交易隧道 挖掘上市公司的行为。 刘峰，贺建钢( 2 0 0 3 ) 从隧道挖掘的角度来研究了我国上市公司的高派现行为， 讨论了大股东与上市公司之间的利益往来关系，发现上市公司的高派现是大股东实现 利益合法而有效的手段，并且在大股东持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定 的关联。大股东持股比例越大，则大股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方 式来实现利益：对于股权分散、大股东持股比例越低的上市公司，大股东倾向于采取 股权转让、担保和挪占款项的方式来实现利益；对于股权集中度介于二者之间的上市 公司，大股东则倾向于采取担保、非购销关联交易和挪占款项的方式来实现利益。 贺建钢，刘峰( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 8 - 2 0 0 1 我国a 股市场上市公司的重大资产收购关联 交易行为进行了实证研究，从市场反映角度对上市公司的重大资产收购关联交易行为 的实证检验表明，大股东确实存在通过向上市公司出售资产的关联交易方式进行隧道 挖掘。同时上市公司的这种隧道挖掘行为与上市公司股权集中度显著相关。研究还表 明大股东的隧道挖掘行为还与股权性质、投资者对上市公司的未来收益增长前景预期 以及上市公司会计业绩之间存在着显著的相关性。 陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 运用1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年的关联交易数据进行实证研究，结果表明 关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过1 0 的控股股东数目的 增加会降低关联交易的发生金额和概率。此外，控股股东间的制衡能力越强，发生关 硕t 学位论空第章导论 联交易的可能性越低、金额越小。他们的研究为改善我国上市公司治理结构，保护投 资者利益提供了思路。 罗党论( 2 0 0 5 ) 运用2 0 0 1 2 0 0 3 年的相关数据实证研究发现，第一大股东无论 是与上市公司的资金占用、关联采购、关联销售，还是与现金股利的发放都有显著的 正相关关系。这表明我国上市公司的第一大股东有隧道挖掘效应。同时这些证据表明 我国上市公司中大股东通过隧道挖掘方式侵害中小股东的利益是普遍存在的。其中企 业集团作为第一大股东进行的隧道挖掘，其效应更为明显。其他股东对第一大股东的 隧道挖掘有抑制作用。机构投资者作为一种公司治理力量起到对第一大股东渠道挖掘 的抑制作用。独立董事明显地起到了抑制大股东通过关联交易进行隧道挖掘的作用， 在资金占用、担保方面虽对大股东的渠道挖掘有一定的抑制作用，但这些作用并不显 著。审计师意见能对大股东的资金占用行为产生抑制作用。 1 2 3 对现有研究的评述 自从j o h n s o n 等在2 0 0 0 年提出隧道挖掘的概念以后，大量学者沿着这一思路开 始关注隧道挖掘行为，在国外关于隧道挖掘的研究也比较多。国外现有的大部分文献 为大股东侵占中小股东利益的隧道挖掘行为提供了间接和直接的证据。间接的证据主 要体现在：以法律制度对投资者保护的好坏来衡量大股东侵占的可能性；通过分析投 票权与现金流权的分离程度来衡量大股东侵占的可能性；通过分析股利支付政策来衡 量大股东侵占的可能性；直接的证据主要体现在：大量文献已经从市场反映的角度证 明了关联交易和并购重组是大股东侵占中小股东利益的隧道挖掘行为的重要方式。 国内从隧道挖掘的角度来研究大股东对小股东的侵占的文献相对国外来说还比 较少。虽然国内文献有从控制权与现金流权分离和股利等间接的角度来证明侵占，也 有从关联交易、并购等方面为侵占提供直接的证据，但是并没有系统的文献。研究内 容上，2 0 0 3 年以前国内基本上很少有文献是从隧道挖掘的角度来研究关联交易是大股 东侵占中小股东利益的一种方式。从2 0 0 3 年以后大量学者开始从隧道挖掘的角度进 行实证研究，并且证明了关联交易是大股东侵占中小股东利益的一种重要方式。但是 国内学者更多的是对某一类关联交易的数据( 如：资金占用、商品购销、资产收购等) 进行分析来研究控股股东的“隧道挖掘”或掠夺行为，对关联交易的类别分析不够全 面。研究方法上，实证检验关联交易是否是大股东侵占中小股东利益的一种重要方式 主要有两种方法，一种是财务研究法，运用多元线形回归进行证明关联交易相关指标 与企业绩效、企业价值等相关指标的关系；还有一种是市场研究法，运用事件研究法 求出重大关联交易公告日后的超额累积报酬率的正负以证明其是否为侵占，如果超额 累积报酬率为负则为侵占。国外学者已经从财务和市场两个角度实证研究了关联交易 是大股东侵占小股东利益的一种重要手段。而国内大部分文献都是运用财务的方法从 6 硕i 学位论文 第一章导论 公司绩效的角度研究控股股东通过关联交易侵占小股东的利益，较少有人从市场的角 度来测量这种侵占。 本文与国内已有的文献主要有以下不同：第一，国内已有的文献基本上都是运用 财务研究法进行研究；以往研究对于大股东侵占的定义及其对公司可能产生的影响进 行了广泛和细致研究，但大多数研究都采用现金流量权与控制权的偏离程度这种间接 的方式来度量大股东侵占，缺乏对大股东侵占的直接度量及其影响因素的深入分析。 本文认为，由于现金流量权与控制权的偏离，大股东产生了侵害其他中小股东利益的 动机，因为更多的控制权能够使控胶股东增加对整个企业的控制，因此更方便了其对 其他中小股东的侵害，而较少的现金流量权则减少了控股股东进行这种侵害活动有可 能带来的利益损失。所以现金流量权与控制权的偏离是大股东侵占的原因，而不是对 大股东侵占的直接度量。第二，2 0 0 3 年以前很少有学者以实证的方法证明关联交易是 大股东侵占小股东利益的隧道挖掘行为的一种重要方式，基本以案例为主。2 0 0 3 年以 后大多数文献都是以大股东占用上市公司的资金净额作为侵占指标来进行实证研究 的，并没有对关联交易进行全面的分类以考察什么类型的关联交易更容易导致侵占小 股东的利益。 1 3 本文的研究思路与结构 1 3 1 本文的研究界定和研究思路 关联交易是指关联方之间转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。2 0 0 6 年新修订的企业会计准则关联方披露将关联交易的类型分为以下1 1 类，具 体为购买或销售商品、购买或销售商品以外的其他资产、提供或接受劳务、担保、提 供资金( 贷款或股权投资) 、租赁、代理、研究与开发项目的转移、许可协议、代表 企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键管理人员薪酬。 由于关联交易类型比较多且非常复杂，因此本文没有足够的篇幅进行全面研究， 本文仅研究涉及现金流量的金额重大且常见的关联交易，包括购买或销售商品以外的 其他资产，接受或提供资金、受让或转让股权、资产置换。因此作为重要的关联交易 类型担保也被排除在外，这主要是由于上市公司在对外提供担保和接受担保这一时 刻，并没有因为这种担保行为从对方付出或获得资金，即没有涉及现金流量的流入或 流出。尽管很多上市公司最后的破产可能都是由于担保所引发的，但是由于担保所带 来的隐患在短期内并未表现出来，因此不作为本文的研究对象。同时本文没有把购买 或销售商品作为研究对象主要是基于以下原因，即上市公司与关联方之间的商品购销 交易发生非常频繁，单次发生金额相对较小，意图隐蔽，投资者对此类关联交易的关 7 坝l 。学位论文第章旨论 注程度远远低于其他几种类型，因此不作为本文的研究对象。同时由于租赁、代理、 研究与开发项目的转移、许可协议等关联交易类型发生频率相对较低，较少受到投资 者的关注，因此不作为本文的研究对象。 针对以上几种类型的关联交易，本文拟研究以下两个核心问题：1 、关联交易是 否是控股股东侵占小股东利益的重要方式之一，并试图找出什么类型的关联交易更可 能导致对小股东的侵占? 2 ，如果经过统计检验发现关联交易公告对股东财富具有显 著的影响，那么影响股价的因素主要有哪些? 论文主体包括理论研究、实证研究和案例三个方面。 在理论研究部分，通过借鉴前人的研究基础，对关联交易与投资者利益的侵占行 为进行了系统的理论分析，包括以下三个方面：第一，论述了控股股东利益侵占行为 的理论模型；第二，从控股股东收购资产和出售资产的角度，对其在关联交易决策过 程中所作出的侵占中小股东利益的行为进行了理论分析；第三，从理论上分析了关联 交易的制度背景和现状。 在实证研究部分，首先，通过事件研究法测量上市公司与控股股东进行的重大关 联交易宣告以后的市场反应，探讨我国上市公司的关联交易是否使小股东获得显著的 负的异常收益，即关联交易是否是控股股东侵占小股东利益的重要方式，并且分类研 究了什么类型的关联交易更容易导致侵占小股东的利益：然后，迸一步通过多元线性 回归对影响我国上市公司股东异常收益的因素作了详细的检验。 最后，以“春兰股份”为例，从控股股东同上市公司之间进行的出售资产、资金 占用和转让股权方面分析了控股股东侵占中小股东的具体行为，并透析了控股股东侵 占中小股东现象的本质。 1 3 2 本文的研究结构 根据以上思路，全文共分为6 章，其结构安排如下： 1 导论 2 关联交易与控股股东侵 占行为的理论分析 颅i j 学位论史第一章导论 图卜1 论文结构图 第一章为导论，概述了本文的选题背景和意义，在综述国内外已有研究成果基础 上，提出了本文的研究思路和结构。 第二章介绍了关联交易与控股股东侵占中小投资者利益的理论基础，首先论述了 控股股东利益侵占行为的理论模型，然后分别从收购资产和出售资产两种具体的关联 交易类型来分析控股股东是如何作出有利于自己而不利于上市公司及中小投资者利 益的关联交易决策的。最后分析了控股股东侵占中小股东利益的过程。 第三章对我国上市公司关联交易发生的制度背景和现状进行了分析。首先对我国 上市公司关联交易发生的制度背景从股权结构、信息披露等方面进行了分析，然后通 过描述性统计分析了我国上市公司关联交易的现状。 第四章以我国上市公司关联交易数据为研究对象进行了实证研究，包括关联交易 的财富效应及影响投资者利益侵占行为的多元线性回归分析两个方面。 第五章为案例分析，以“春兰股份”为例，从控股股东同上市公司之间进行的出 售资产、资金占用和转让股权三个方面分析了控股股东侵占中小股东的具体行为，并 透析了控股股东侵占中小股东现象的本质。 第六章为结论与建议，本章对本文的研究成果进行了系统性总结。同时根据理论 与实证的结论，结合我国上市公司的关联交易的现状，提出了具有一定现实意义、操 作性强的政策建议。 9 硕l 学位论文 第一章关联交易i 中小投资肯利益的侵占的理论分析 第二章关联交易与控股股东侵占行为的理论分析 本章对关联交易与控股股东侵占行为的相关理论进行了分析，首先论述了控股股 东利益侵占中小股东利益行为的理论模型，接着分别从收购资产和出售资产两种具体 的关联交易类型来分析控股股东是如何作出有利于自己而不利于上市公司及中小投 资者利益的关联交易决策的。 2 1 控股股东侵占中小股东利益行为的理论模型 控股股东的代理问题产生的最基本条件是控制权与现金流量权的分离。这里，控 制权即投票权，现金流量权即依据持股比例享有的剩余索取权。那么，为什么控股股 东分离控制权和现金流量权会产生代理问题呢? 换句话说，为什么两权分离会导致控 股股东侵害中小股东利益呢? 这是因为，控制权与现金流量权分离以后，控制权通常 大于现金流量权。将现金流量权与控制权分离并使后者大于前者的目的在于，控股股 东可以以较小的成本达到控制公司重大决策的目的。一旦掌握了公司的控制权，控股 股东就可以以各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送给自己。尽管这样很可能 会使公司受损，进而损害包括控股股东自己在内的所有股东的利益，但是，只要控股 股东从这种利益输送中得到的好处大于其损失，他们就有动机转移上市公司资源。换 句话说，控股股东将转移上市公司资源的收益独享，却将这种侵害公司的机会主义行 为的成本外部化给所有股东承担。这样，上市公司沦为控股股东侵占小股东利益，攫 取控制权私有收益的工具。 b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 分析了控股股东分离控制权和现金流量 权的三种方式，即金字塔结构、交叉持股结构和二元股份结构( d u a l c l a s ss h a r e s t r u c t u r e ) 。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 通过研究2 7 个富裕国家最大的2 0 家企业的 股权结构发现，金字塔结构是大股东最常用的集中控制权手段，在亚洲国家( c l a e s s e n e ta 1 1 9 9 9 ) 和欧洲国家( b i a n c h i ，b i a n c o ，和e n r i q u e s ，1 9 9 7 ；h o l m e n 和h o g f e l d t ， 1 9 9 9 ) 非常普遍。在中国，民营企业普遍采用金字塔结构控制多家上市公司( 杨兴君、 宗长玉和江艺，2 0 0 3 ) 。赖建清( 2 0 0 4 ) 的研究表明，中国上市公司也普遍存在金字 塔式的持股结构，控股股东通过较少的现金流量权就达到了对上市公司的控制。 在中国，这种复杂的金字塔结构大都出现在9 0 年代以后。出现的背景，在国有 企业与民营企业之间存在根本的不同。在国有企业方面，金字塔结构的出现大致源于 1 0 硕士学位论文第二章关联交易与中小投资者利益的侵占的理论分析 两条路经。其一，8 0 年代后期的集团化改造。一些产业类似或相关的企业被捆绑在 一起，组建了国有企业集团。这些集团公司的终极控制人无一例外是政府各部门，有 的直接属于各级政府，其经理人员具有较高的行政级别。集团公司控股若干子公司或 子集团公司，从而形成了国有企业的层级结构；国有企业金字塔结构出现的另一条途 径直接与国有资产管理体制的变革相关。为了实现“政企分离”，政府对于国有资产 管理体制进行了多次尝试，近年来逐渐为众人所接受的种方式是：国资管理部门一 一国有资产经营公司各级实体公司的三层国有资产管理模式。在这种模式下，国 家股东设立各种类型的国有资产经营单位或投资单位( 如深圳的投资管理公司、商贸 控股公司) ，下辖若干集团公司( 投资公司) 或子公司，然后控股各国有企业，形成 国有企业的层级结构。在民营企业方面，复杂结构的形成完全是自发的，没有行政上 的命令。近年来，活跃在证券市场上的一系列民营集团公司，如“农凯系”、“德隆 系”、“托普系”等，显著地提醒着人们他们的存在。下面本文将具体介绍金字塔结 构及控股股东是如何通过金字塔结构进行侵占的。 按照l ap o r t a ，e ta l ( 1 9 9 9 ) 的定义，以2 0 的控制权界限为标准，所谓金字塔式 的持股结构，需满足以下条件之一：( 1 ) 该公司存在控股股东；( 2 ) 在该公司及其控股 股东问的控制链上至少有一个并未完全控制的公司。下面考察一条具有栉( 疗2 ) 层 结构的企业控制链。控股股东a 位于顶端，上市公司b 位于末端，则彳是通过如下方 式来控制上市公司b 的： 控股股东4 在公司1 中拥有s 比例的股权，而公司1 在公司2 中拥有受比例的股 权，公司2 在公司3 中拥有& 的股权以此类推，经过h 次持股安排，第拧家公司在 上市公司b 中拥有s 。比例的股权，并假设： s t 0 2 ( i = 1 ，2 ，。，z ) h 则：这样控股股东4 最终拥有上市公司口的控制权b = s 。，现金流权