（会计学专业论文）全流通增强国有上市公司控制权市场有效性？.pdf

中文摘要 摘要：长期以来，我国上市公司股权结构中流通股与非流通股股份分隔的现 象，已成为影响我国资本市场和上市公司健康、持续发展的主要障碍，成为牵动 证券市场神经最敏感的因素。股权分置是中国资本市场存在的最为严重的制度缺 陷，它破坏了上市公司全体股东共同的利益基础，扭曲了资本市场存量资源的整 合功能，使中国资本市场丧失了持续发展的内在动力。全面推进股权分置改革， 是中国资本市场面临的最为重大和迫切的任务。2 0 0 5 年4 月，证监会发布的关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着我国股权分置改革正式启 动。由于上市公司股权分置改革大局已定，中国证券市场从此突破基础性障碍， 全流通时代正式丌启。股权分置改革，使非流通股东和流通股东的利益趋于一致， 理顺了证券市场定价机制，形成新的公司价值评估体系，为完善公司控制权市场 外部治理作用奠定了坚实的基础。随着股权分置改革工作即将全面完成，证券市 场的全流通时代即将来临。 公司控制权是公司治理的核心所在，是连接微观企业治理与宏观资本市场的 纽带，而控制权市场正是这一纽带的重要桥梁。公司控制权转让行为，其实质是 对稀缺资源进行重新配置的过程。对公司控制权市场有效性进行评价，主要是看 对这一资源的重新配置是否改善和提高了公司价值，增进社会福利。兼并与收购 是资本市场最具魅力的风景，企业并购作为市场经济条件下的企业行为，是实现 企业扩张的一条行之有效的途径，是优化企业资源配置的手段。股权分置改革解 决了国有股的流通问题，为优化控制权搭建了平台，从根本上讲，股份全流通和 大股东适度减持股份有利予中国上市公司控制权市场治理结构的完善和绩效的提 高。但鉴于我国股市曾进行的三次规模较大但均未获得成功的国有股减持改革试 验，股权分置改革尚未化解国有上市公司深层矛盾。如，没有改变国有股持股主 体缺位问题，没有降低国有股东的代理成本，也没有改变控制权的行政配置问题。 那么股权分置改革后国有上市公司控制权市场究竟有没有提高企业资源利用效 率，能不能提升企业的经营业绩，以及全流通后国有上市公司控制权市场有效性 是否增强，对这一问题的研究是本文的主旨。 论文以公司控制权市场理论、有效市场理论、交易费用理论、并购效率理论为 依据，采用描述统计与文献相结合的方法，对国有上市公司控制权市场有效性进 行理论与实证研究，得出结论如下： 1 股权分置使得公司控制权市场的外部治理作用遭到削弱，国有上市公司控 制权市场效率极为低下。 2 短期内，股权分置改革在我国国有上市公司实践中并未明显改善国有上市 公司业绩，同时并购绩效提高也不显著，非国有上市公司并购绩效好于国有上市 公司。 3 股权分置改革为实现国有上市公司资源的优化配置创造了条件，但这并不 代表一个有效的控制权市场体系的自然形成。国际上国有股流通经验表明，每个 国家对国有股流通都加以一定程度的限制，而不是全方位、大爆炸式的流通，应 对战略性部门和事关国计民生的行业的国有股流通比例进行限制。就中国控制权 市场的发展而言，若要培育和建设一个符合市场规律与中国企业特色的公司控制 权市场，则须健全和完善相关配套制度。 关键词：公司控制权市场；股权分置改革；全流通；有效性 分类号： 图1 5 幅，表1 4 个，参考文献5 1 篇 a b s t r a c t a b s t r a c t ：f o ral o n gt i m e , t h ep h e n o m e n o no fc i r c u l a t i n gs h a r ea n d n o n c i r c u l a t i n gs h a r es p l i ti nt h es 仃u c t u r eo fs t o c k h o l d i n go fl i s t e dc o m p a n y i nc h i n a , w h i c hh a sb e c o m et h em a i no b s t a c l eo fh e a l t h ya n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta f f e c t i n g c h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n y , a n dh a sb e c o m et h em o s ts e n s i t i v ef a c t o r i n f l u e n c i n gt h es t o c km a r k e t s h a r e h o l d e rr i g h ts p l i t t i n gi st h em o s ts e r i o u si n s t i t u t i o n a l d e f e c to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t i td e s t r o y e dc o m m o ni n t e r e s t s f o u n d a t i o n so fa l lt h e s h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dd i s t o r t e dt h ea l l o c a t i n gf u n c t i o no fs t o c k r e s o u r c e so fc a p i t a lm a r k e t ，w h i c hr e s u l t e di nt h el o s so fi n h e r e n ts u s t a i n a b l em o t i v a t i o n o fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t oa c t i v e l yb o o s tt h er e f o r mo fs h a r e h o l d e rr i g h ts p l i t t i n gw a s t h em o s ts i g n i f i c a n t ，c o m p l e xa n du r g e n tt a s kf a c e db yc h i n a sc a p i t a lm a r k e t o na p r i l 2 9 伪2 0 0 5 ，t h eb o n ds u p e r v i s i o nc o n f e r e n c ei s s u e d “c o n c e r n i n gl i s t e dc o m p a n y o w n e r s h i po fas h a r et h ec e n tp l a c er e f o r ma ne x p e r i m e n t a lu n i tt h en o t i c ec o n c e r n i n g p r o b l e m w h i c hs y m b o l i z e do u rc o u n t r yo w n e r s h i po fas h a r et h ec e n tp l a c et or e f o r ma f o r m a ls t a r t t h ea d v a n t a g e so fs h a r e h o l d e r sw i l lb ea c c o r d e dt h r o u g ht h er e f o r m i n go f s h a r e s p l i t ，p r i c i n gm e c h a n i s ma n ds t a n d a r dw i l lr e c o v e ri nt h ee r aa f t e rs h a r e - s p l i t ，t h e m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o la sar o l eo fe x t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew i l lb ei m p r o v e d a n dl a i das o l i df o u n d a t i o n a f t e rt h es h a r e h o l d i n gr e f o r mc o m e st ot h ee n d ，t h ew h o l l y - - c i r c u l a t i o ne r ao ft h ec a p i t a lm a r k e tw i l la r r i v es o o n 髓ec o n t r o l l i n gr i g h t sa r et h ef o c u so fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，t h el i n k a g eb e t w e e n m i c r o c o s m i ce n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dm a c r o s c o p i c a l l yc a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，t h e m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li st h es i g n i f i c a n ts u p p o r tf o rt h el i n k a g e t h ee s s e n c eo f t r a n s f e r e n c eo fc o r p o r a t ec o n t r o li st or e a l l o c a t et h er a r es o c i a lr e s o u r c e s t h u s ，t h e e f f i c i e n te v a l u a t i o no fc o r p o r a t ec o n t r o l t r a n s f e r e n c ef o c u s e so nw h e t h e rt h er e s o u r c e s r e a l l o c a t i o nh a si m p r o v e da n di n c r e a s e dc o r p o r a t ev a l u e ，a n de v e n t u a l l ye n h a n c e dt h e s o c i a lw e a l t h m e r g e r & a c q u i s i t i o ni st h em o s tf a s c i n a t i n gs c e n e r yi nt h ec a p i t a l m a r k e t s a sac o m p a n ya c t i o nu n d e rm a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n s ，m & ai sa ne f f e c t i v e w a y t oa c h i e v ec o m p a n ye x p a n s i o na n dam e t h o dt oo p t i m i z er e s o u r c e t i l er e f o r mo f e q u i t yd i v i s i o nh a ss o l v e dt h ep r o b l e mo ft h ef l o wo fs t a t e o w n e ds h a r e s ，b u i l ta p l a t f o r mf o ro p t i m i z i n gt h ec o r p o r a t ec o n t r 0 1 f u n d a m e n t a l l ys p e a k i n g , f u l lc i r c u l a t i o n o fs h a r e sa n dr e d u c t i o no fs h a r e sb ym a j o rs h a r e h o l d e r sm o d e r a t e l ya r ep r o p i t i o u st o i m p r o v et h em a r k e tf o rc h i n a s t a t e o w n e dl i s t e dc o r p o r a t ec o n t r o la n d t h ep e r f o r m a n c e v = j 匕塞交适太堂亟堂僮i 金塞 垦曼! 壁! o ft h ec o r p o r a t i o n s h o w e v e r , i nv i e wo ft h ee x p e r i e n c eo ft h en o n c i r c u l a t i o ns h a r e s w e n to nt h em a r k e t ，a sw e l la st h er e f 0 1 1 1 1e x p e r i m e n to ft h es t a t e o w n e ds t o c kt or e d u c e h o l dw h i c hh a sb e e nc a r r i e do no u rc o u n t r ys t o c km a r k e tt h r e et i m e sb u th a sn o tg r e a t l y o b t a i n e dt h et e s tr e s u l t ，t h ed e e pc o n t r a d i c t i o n so ft h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n yh a v e n o tb e e ns o l v e d t h i sp a p e rf o c u s e so nw h e t h e re f f i c i e n c yo fs o c i a lr e s o u r c eh a sb e e n t h ee n h a n c e da n dt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb e e ni m p r o v e da f t e rt h er e f o r m t h i sp a p e rb a s e do nm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y , e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t h y p o t h e s i st h e o r y , t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r ya n de f f i c i e n c y o fm & at h e o r y ,a d o p t s d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dl i t e r a t u r er e v i e w , c a r r i e so n a t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h o nm a r k e tf o rs t a t e - o w n e dl i s t e dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 t h i sp a p e rd r a w st h e s ec o n c l u s i o n s ： 1 e x t e r n a lg o v e r n a n c er o l eo fm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a sb e e nw e a k e na n d t h ee f f i c i e n c yo fm a r k e tf o rs t a t e - o w n e dc o r p o r a t ec o n t r o li se x t r e m e l yl o w , b e c a u s eo f s h a r es p l i t 2 i nt h es h o r tt e r mo fr e f o r m ，p e r f o r m a n c eo fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n d p e r f o r m a n c e o fm & ah a v en o tb e e ni m p r o v e d ，t h em & a p e r f o r m a n c e o f n o n s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si sb e t t e rt h a ns t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s 3 r e f o r mo fs h a r es p l i tc r e a t et h ec o n d i t i o n sf o ro p t i m i z et h er e s o u r c e sa l l o c a t i o n ， b u ti td o e sn o tm e a nt h a te f f e c t i v em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a db e e nm a d e c o m p a r a t i v ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c es h o w st h a ts t a t e o w n e ds h a r e si nc i r c u l a t i o nn e e d t ob er e s t r i c t e de s p e c i a l l yt h es t r a t e g i cs e c t o r sa n di n d u s t r y w en e e de s t a b l i s ha n d i m p r o v er e l e v a n ts y s t e mf o r t h em a r k e t k e y w o r d s ：m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ；r e f o r mo fs h a r es p l i t ；a l ls h a r e s c i r c u l a t i o n ；e f f i c i e n c yo f m a r k e t ； c i a s s n o ： 图表1 图表2 图表3 图表4 图表5 图表6 图表7 图表8 图表9 图表l o 图表1 1 图表1 2 图表1 3 图表1 4 图表1 5 图表目录 本文研究框架结构图。4 2 0 0 2 2 0 0 6 年并购规模趋势图2 7 2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年国有企业并购规模趋势图2 8 2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年要约收购规模趋势图2 9 2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年现金支付情况趋势图3 0 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年股票支付情况趋势图3 0 2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年并购占新建比例趋势图3 1 2 0 0 0 - - 2 0 0 6 年上市公司公告高管人数变化趋势图3 2 财务顾问参与并购( 前五大) 规模趋势图3 3 律师事务所参与并购( 前五大) 规模趋势图3 4 会计师事务所参与并购( 前五大) 规模趋势图一3 5 资产评估事务所参与并购( 前五大) 规模趋势图一3 6 国有上市公司股权分置改革前后综合得分变化趋势图一4 0 国有上市公司并购前后综合得分变化趋势图。4 3 非国有上市公司并购前后综合得分变化趋势图4 5 表格1 表格2 表格3 表格4 表格5 表格6 表格7 表格8 表格9 表格1 0 表格1 1 表格1 2 表格1 3 表格1 4 表格目录 并购与新建固定资产投资规模一览表3 1 财务顾问参与并购( 前五大) 一览表3 3 律师事务所参与并购( 前五大) 一览表3 4 会计师事务所参与并购( 前五大) 一览表3 5 资产评估事务所参与并购( 前五大) 一览表3 6 具体财务指标解析3 8 国有上市股权分置改革前后绩效综合得分均值4 0 股改后各年与前一年综合得分均值差的比较4 1 股权分置改革相关统计检验4 l 国有上市公司并购前后绩效综合得分均值。4 3 国有上市公司并购后各年与前一年综合得分均值差的比较一4 4 国有上市公司并购相关统计检验一4 4 非国有上市公司并购后各年与前一年综合得分均值差的比较。4 6 非国有上市公司并购相关统计检验4 6 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者躲杨傻 导师签名； 签字r 期：如略年月圯同签字日期：硝月弦扫 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特另t l d n 以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 杨俊 签字同期： 川年月胗日 致谢 本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。张老师广博的知识、 豁达的师者风范深深的影响着我，使我不仅在专业知识的学习上有了长足的进步， 而且在做人方面也有了更深的理解和感悟。研究生两年学习的生活转瞬即逝，但 张老师的谆谆教诲将永远地回响在我耳边，使我受益终身。在此，向我的导师张 秋生教授，致以最崇高的敬意和最诚挚的谢意! 在攻读硕士学位期间，中国企业兼并重组研究中心给我提供了良好的研究平 台，中心丰富的学术资源、高水平的学术沙龙让我可以始终把握并购研究的热点 与前沿，在实验室工作及撰写论文期间，崔永梅副教授、张金鑫老师、周绍妮副 教授、王东老师在并购研究领域给予我无私帮助，谢继刚博士后、田飞师兄、秦 耀林师兄、赖斌慧师兄、刘岩师姐、叶广辉师姐、付铁铮同学等对我的论文研究 工作提出了宝贵的建议和意见，同班的秦荣庆同学在上市公司财务数据采集等方 面给予了热情帮助，在此向他们表达我深深感激之情。同时，我还要感谢给过我 教导和帮助的所有老师和同学，正是在他们的帮助，才使得我j i r 页禾l j 地完成学业， 正是因为有了他们，我的学习、生活才变得更加丰富多彩。 另外也感谢家人与朋友，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学 业，使得我养成勤奋好学的习惯和积极向上的精神，不断的取得更大的进步。 1 引言 众所周知，公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制，其中公司控制 权市场是外部治理机制中最为重要的一个机制。一个有效的控制权市场有助于公 司控制权的自由流动，有利于形成对公司在位经营者的威胁作用，降低公司运行 中的代理成本，同时公司控制权市场能够促进一国产业结构、行业结构的调整， 使资源达到优化配置。中国证券市场自诞生以来还不到2 0 年时间，与一般市场经 济国家资本市场的发展逻辑不同，中国资本市场不是自发形成的，证券市场的产 生从某种程度上说是为国有企业改革服务的，其中掺杂的“公有制因素很多。 由于当时国家对资本市场功能和国有资产保值增值的片面认识，为确保国有资本 的绝对控股地位，防止国有资产的流失，在上市公司股权结构上设计出了国有股、 企业法人股和社会公众股等股权分置的格局，上市公司的控制权牢牢掌握在国有 控股股东手中，导致了控制权市场机制流于形式，不能发挥其应有的作用。 我们应该看到，股权分置制度下，产权关系无法理顺、企业结构治理根本无 法有效进行，企业管理决策更无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所 难免，障碍了经济体制改革的深化；非流通股的流通性受到限制，股权流通效率 降低，影响了通过资本市场对资源的配置，不利于国有资本的市场化改革，影响 国资本的保值、增值，降低了国资本的运营效率；在并购市场上，控制权交易行 为远未规范，内幕交易、内部人自利交易在很多案例中时有发生。另外，股权分 置下，与控制权市场相配套的监管法规不完善、规章之间缺乏协调统一，影响了 控制权转移的实际效果，从而也影响到了控制权市场作为一种外部治理机制的作 用发挥。解决控制权市场外部治理问题，股权分置问题必须解决。 2 0 0 5 年4 月我国上市公司开始了股权分置改革试点，截至目前，股权分置改 革基本完成。在这一大背景下，研究全流通时代国有上市公司控制权市场的运行 机理、基本特征和效率评估，并结合中国证券市场改革发展的实际情况，对新旧 不同的资本市场背景下我国国有上市公司控制权市场的运行基础、方式、特征和 公司治理效应加以解释和说明，有助于提升人们对控制权市场及其治理效应的全 面认识，把握公司控制权市场的内涵、实质及其发展趋势，从而有利于完善控制 权市场研究的理论框架，进一步拓宽公司治理的研究视角，丰富公司治理理论的 研究体系。 1 1问题的提出及选题意义 问题提出：近几年，全球性的企业兼并浪潮方兴未艾，企业竞争日趋激烈， 国有企业要在激烈的竞争中求得生存与发展，资本扩张十分必要，在快速得资本 集聚中，通过企业兼并，上市公司控制权有效转移无疑是条优先选择的道路。 一个有效的上市公司控制权市场的形成和活跃，其前提条件是公司股权的可流通 性，只有股权是流通的，潜在的股权竞争者才有可能通过市场收集行为来达到对 上市公司的控制。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会经国务院批准，发白了关于上 市公司股权分置改革试点有关问题的通知，截至到2 0 0 8 年4 月，深沪两市a 股 1 5 4 7 上市公司中，1 4 9 5 ( 9 7 ) 家已经完成股改，未完成的仅为4 2 家( 占3 ) ， 在今后的两三年内，上市公司的所有股票都将在市场上流通，这就意味着股权结 构作为控制权交易的基础条件将发生根本变化，那么也必将带动我国上市公司控 制权市场巨大转变。股权分置改革作为中国证券市场一次划时代的基础性制度变 革，不仅仅解决了上市公司股份的全流通问题，也为上市公司的并购市场发展确 立了规范化的制度基础，更规范的上市公司兼并重组流程也对明晰国有企业产权， 完善公司治理结构及建立现代企业制度意义重大。在这个即将全流通的市场中， 国有股的管理与以往相异，对于谁来掌控进入市场流通的巨额国有资产、按照什 么体制和规则运作更有利于实现其保值增值，公司控制权如何安排，如何利用和 发挥公司控制权市场作为一种公司外部治理机制，已成为理论界与实务界讨论较 多的热点问题。 选题意义：从理论意义上看，自从亚当斯密对股份制公司的运作绩效表示怀 疑以来，在此后的几十年里，关于公司控制权市场特点，绩效等的讨论，却始终 没有取得十分一致的结论1 。在中国，公司控制权市场的概念则更属于一个新兴的 领域，大部分成果还停留在对国外公司控制权市场的引进和介绍阶段，一些实证 研究或缺乏系统性，或缺乏将现有理论与中国股权改革实际情况相结合的深入研 究；另外从现实意义上看，我国目前正进行的国有企业改革，主要是围绕着怎样 构建和完善内部治理机构进行的，其效果不明显，因此有必要引入一种外部替代 机制的控制权市场来指导国有企业的改革。因此，对我国国有上市公司控制权市 场的运行机制进行分析研究，对于提高我国公司治理效率具有很重要现实意义。 尤其是在逐渐全流通的中国资本市场情况下，这种理论与实践相结合的研究就更 显得其独特的现实意义。 因此本文认为，结合中国股权分置的实际，结合国有企业的现实情况，从理 1 详情参见“文献综述” 2 论上剖析其作用机理，从实践上论证其市场有效性，从而在国内特定的环境条件 下，丰富和完善公司控制权市场理论，总结股权分置改革对我国控制权市场有效 性的影响，寻找中国国有上市公司控制权市场的健康发展之路，变得十分必要和 迫切。 1 2 本文研究方法 在研究过程中，本文主要采取了以下研究方法： 1 规范分析与实证分析相结合 本文运用规范分析的方法，以我国证券市场股权分置改革和国有上市公司独 特的企业性质为背景，总结股权分置对控制权市场影响以及股权分置改革后控制 权市场的发展状况；然后运用因子分析法，对国有上市公司股权分置改革后的经 营绩效及后股权分置时代国有上市公司控制权市场效率进行实证研究，考察国有 上市公司控制权市场有效性。 2 比较分析法 本文还采用比较研究的方法，对比分析股权分置改革后国有上市公司与非国 有上市公司并购绩效情况，在此基础上研究全流通后国有上市公司控制权市场效 率，从而对我国国有上市公司控制权市场的发展提出建议。 1 3研究思路和框架 股权分置作为一种制度安排，是由中国的特殊国情决定的，是中国社会经济 基础与上层建筑矛盾的产物，是历史选择的结果。股权分置问题直接导致了很多 问题的产生，严重影响了控制权市场功能的发挥，阻碍了控制权市场效率的提高。 但股权分置改革这场对中国资本市场的革命将给中国未来的控制权市场来什么， 中国广大投资者，特别是流通股股东对这次改革究竟抱着怎样的态度，乐观、观 望还是漠视? 从目前和长远两方面角度来看，股改对国有上市公司并购市场有哪 些积极的影响，带来哪些挑战? 这些都是我们急切想知道的问题，也是本文主要 的研究内容。 本文具体研究思路和内容结构安排如下： 第一部分：引言。介绍研究理论与现实背景、研究内容、方法、创新点等。 第二部分：关于控制权市场有效性文献综述和研究理论基础。 第三部分：主要介绍股权分置改革的沿革和分析股权分置对国有上市公司控 制权市场有效性的影响。 第四部分：分析股权分置改革对国有上市公司控制权市场有效性的影响。介 绍了股权分置改革后控制权市场总体状况、控制权市场功能、控制权市场交易特 征。同时，采用2 0 0 5 2 0 0 7 三年历史数据分别从存量资源配置角度( 股改对国有上 市公司市场绩效影响) 和增量资源配置角度( 股改对国有上市公司控制权市场绩 效影响) 实证分析。 第五部分：对本文研究的内容进行总结，对进一步建立、健全与控制权市场 相关的制度提出建议。 本文研究框架结构图如下： 1 公司控制权市场 2 有效i h 场理论 3 交易费心理论 4 效率理论 ， i 鉴袭筹至墓挲荔瑟萎鬻、 i 股权分置改革的必要性l 。 1 4预计的创新点 股权分置改革对国有 卜市公司控制权市场 有效性影响 题的提出及选题意义 究办法 究思路和框架 计的创新点 国证券市场有效性综述 司控制权市场有效性综述 ! 股权分置下固有上市公司i 1 控制权市场状况 图表1 本文研究框架结构图 f i g 1 t h ef r a m eo ft h i sp a p e r 发展职业经理人市场 减少行政：f 二预 保护中小投资者合法利益 完善信息披露制度 对收购与反收购市法 1 本文采取定性分析、定量分析和对比分析的方法，对“股权分置改革前后” 国有上市公司控制权市场的特点、操作方式等进行阶段性总结，特别是对股权分 4 二b 置改革后国有控股上市公司市场有效性的统计检验；以及对全流通后国有上市公 司控制权市场的趋势进行预测。 2 在我国股权分置改革这一重要的制度性变革才即将结束，控制权市场还处 在发展阶段，相关学者对于后股权分置时代上市公司并购绩效的经验数据不够丰 富，本文样本财务数据的范围是截至2 0 0 7 年底，研究具有很强时效性。 1 5 相关概念界定 1 5 1 全流通 股权分置改革是指非流通股股东通过对流通股股东进行一定数额的经济补偿 ( 对价) 换取自己手中非流通股股票的流通权。其目的是通过对价方式促使流通 股股东非流通股股东之间达成协议，在限定时间内实现非流通股的全流通，通过 市场机制改变公司的股权结构，进而影响公司的绩效。实施非流通股全流通，把 股票市场引向“后股权分置时代”。后股权分置时代区分为广义和狭义两种情况： 广义的后股权分置时代，意味着完成股改的上市公司的总市值，占证券市场总市 值的绝大多数比重；狭义的后股权分置时代，主要应考虑两个指标，是绝大部 分上市公司( 家数或市值的9 5 ) 完成了股改，很小一部分确实无法股改的上市 公司，正在等待退市等特别处理，二是业已完成股改的上市公司，在其锁定股票 承诺期到期后，即便一部分股东依约定出售一部分股票套现，市场依然能够整体 上保持平稳运行的态势。后股权分置时代，股票市场的流动性增强，逐渐转向“全 流通时代股票可以在证券市场上自由买卖”，这将改变股权分置时期的游戏规 则，凸现公司的并购价值与资产重置价值，促使投资理念的转变，为中国上市公 司的并购活动带来巨大的挑战和机遇，甚至将可能引发中国并购市场格局的震荡 与重整。 1 5 。2 公司控制权市场 “公司控制权 根据现代企业理论和公司治理的研究成果，是指对公司所有 可利用的资源和资产的控制和支配权力，它对公司的经营管理和财务决策具有决 定性的影响力，甚至可以使公司成为实现利益集团目标的工具。捐j 有所有权并不 意味着真j 下获得了控制权，控股权只有通过股东大会选举出代表该控股权的董事 进入董事会，才有可能获得真正的控制权。控制权不仅可以带来收益并具有经济 价值，而且不同的控制权配置可能会导致完全不同的激励效果，最终影响到企业 各方面的决策行为和企业价值。 公司控制权市场是公司的利益主体通过各种手段获得具有公司控制权地位的 股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。虽然通过公司内部的 代理权之争也能获得公司的控制权，但并购和重组一直是世界范围内获得公司控 制权最为流行的方式。“公司控制权市场”这一概念是m a n n e ( 1 9 6 5 ) 2 在其经典性 论文“兼并和控制权市场 首先提出的，他在该文中构建了公司控制权市场理论 的基本分析框架，即现代公司可以通过“内部外部控制机制”来监督管理者， 解决管理者和股东目标偏离而产生的委托代理问题。在公司的控制机制中， 他认为“在许多场合下，看起来收购是三种公司控制方法罩最有效的一种( 内部 控制机制、外部控制机制的代理投票权竞争机制和收购) ”。j e n s e i l r u b a c k 在其 著名的公司控制权市场：科学的证据一文中，在对多年来并购活动的理论和 实践研究做出系统综述的基础上，提出了学术界普遍认可的公司控制权市场的定 义：“我们将公司控制权市场看成是一个由各种不同管理团队在其中互相争夺公司 资源管理权的市场 。由于公司控制权市场常常是一个通过收集具有控制权地位的 股权或者投票代理权来获得对公司控制的竞争市场，所以，不少人也将其称接管 市场。曼尼经过实证分析认为：“资本市场要有效运作，一个有活力的公司控制 权市场是非常必要的，公司控制权市场外部约束机制在确保资源配置方面可能是 非常重要的”。如果缺乏一个高效规范的公司控制权市场，资本市场也就无法通过 控制权的现实交易和潜在交易实现资源配置效率的提高，因而，公司控制权市场 的完善程度在很大程度上直接影响着资本效率的高低。 1 5 3 控制权市场有效 “有效 在辞海中解释为( 1 ) 有成效，有效果。汉书元帝纪：“娄 敕公卿，同望有效。效果：经济学上是指最有效地使用社会资源以满足人类的愿 望和需要；( 2 ) 有效力、有效率。“效率辞海是指单位时间完成的工作量。 在经济学中在不会使其他人境况变坏的前提下，如果一项经济活动不再有可能增 进任何人的经济福利，则该项经济活动就被认为是有效率的。 “控制权市场有效 是一个非规范化的概念。“公司控制权市场”是定价效率 和配置效率之间的重要通道，企业并购代表了经济中资源分配与再分配的过程， 在这个过程中，由于经济条件的变化以及影响工业发展的技术创新，企业将对由 此产生的新的投资和盈利机会做出反应。控制权市场的有效，从宏观经济上，企 2m a n n e ，h e n r y , m e r g e r sa n dt h e m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 叨j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y ，19 6 5 6 业通过并购达到优化产业结构，促进生产力的提高，实现成本效率、技术效率和 资源投入效率有效，通过合理地配置社会资源，支持和推动经济发展；从微观经 济上，企业通过并购减少过剩生产能力，迫使企业管理者提高经营绩效和资源的 利用效率，实现物资基础的快速增长。 本文提出的“控制权市场有效是从经济学角度对“效果和“效率 的统 称：一方面有效率，是指交易的金融资产价格反映了所有的可获得的信息，而且 面的新信息完全能迅速地做出调整，即股票市场评价；另一方面有效果，是指社 会资源得到有效配置后的财务绩效改善。本文研究控制权市场的有效性是指社会 资源配置的效果这一角度。资源配置有效果是指：给定投入和技术的条件下，经 济资源没有浪费，或对经济资源做了能带来最大可能性的满足程度的利用，它包 括存量资源配置有效和增量资源配置有效。 高愈湘( 2 0 0 4 ) 3 认为，所谓“公司控制权市场绩效( p e r f o r m a n c eo f t h em a r k e t f o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 主要是指公司控制权市场的总体表现和性能发挥，它不仅 包括了其对市场运行范围内企业未来价值的影响，更重要的是要看其预期的市场 作用是否得到了充分发挥，并创造了正向的社会总福利。对于前者，我们将其界 定为公司控制权市场的“企业绩效，这一绩效的影响可能反映在两个方面：一是 市场对企业股价的影响；二是市场对企业长期财务指标走势的影响。 3 高愈湘，中国上市公司控制权市场研究，中国经济n ；版社，2 0 0 4 年9 月 7 2 文献综述与理论基础 2 1文献综述 2 1 1 证券市场有效性研究综述 我国学者对我国证券市场有效性的检验持续进行，使用的检验方法多种多样， 样本数据的时间范围逐步扩大，但检验结论却不尽一致。 有些学者认为我国证券市场没有达到弱势有效：俞乔( 1 9 9 4 ) 4 对1 9 9 4 年4 月2 8 日前日闭市上证综合股价指数和深证综合股价指数的检验显示，股价变动不 遵循随机过程，过去的股价变动与预期之外的股价震荡对股价的变化有强烈影响。 张亦春等( 2 0 0 1 ) 5 采集了1 9 9 3 年1 月3 日至2 0 0 0 年1 月7 日上证a 股综合指数 1 7 4 0 个样本数据，用广义谱域方法进行了检验，结果表明股价变动不满足鞅过程， 更不满足随机游走，也不满足白噪声。胡波等( 2 0 0 2 ) 6 以沪、深两市1 9 9 6 年2 月1 2 同至2 0 0 1 年7 月9 日的样本数据进行了d i c k e y f u l l e r ( d f ) 和k p s s 检验， 结果显示基本满足单位根过程，股价变化具有确定的时间趋势。 部分学者认为证券市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强：高鸿桢 ( 1 9 9 6 ) 7 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日- - 1 9 9 4 年1 2 月1 9 日上证指数日数据和周数据进行 的股价相关性检验和股价延续性检验的结果显示，1 9 9 2 年1 1 月8 日后上海股市呈 显现出了弱式有效的特征。陈小悦等( 1 9 9 7 ) 8 以1 9 9 1 年一1 9 9 6 年1 1 月的数据为 样本进行的d f 检验显示，深圳股市达到了弱式有效，上海股市1 9 9 3 年后达到了 弱式有效。张兵等( 2 0 0 3 ) 9 利用市场成立到2 0 0 1 年9 月2 8 日综合指数同收盘价 的对数收益率数据，对上海股市分年度进行了序列相关检验和游程检验，以及方 差比检验、渐进有效性检验，各种检验结果基本一致显示，上海股市1 9 9 7 年之前 无效，1 9 9 7 年之后市场呈现出弱式有效。胡畏和范龙振( 2 0 0 0 ) 1 0 对上海股票市场 的指数进行了单位根和方差比检验，结论是指数和大多数股票价格具有一定的弱 有效市场特征。马向前和任若恩( 2 0 0 2 ) 1 1 采用序列相关检验和a d f 检验，得出 4 俞乔市场有效、周期异常与股价波动对i ：海、深圳股票市场的实证分析【j 】经济研究1 9 9 4 5 张亦春，州颖刚中困股市弱武有效吗? 【j 】金融研