（会计学专业论文）后股权分置改革时期配股动机及影响因素研究.pdf

1 绪论 2 主导、支配和纽带作用，成为股份流转和市场配置资源的最基本方式。 后股权分置改革时期将逐渐迎来我国经济的证券化时代 随着股份的“顺畅流转” ，我们即将迎来经济的证券化时代。成熟市场投资银行 界经久不衰的经典格言是“没有什么不可以证券化” ，证券化率是衡量一国的市场经 济发育程度和证券化水平的重要性指标。 一国的综合国力和证券化的程度随着市场经 济的发达程度正相关。随着经济的证券化，无垠的沃土、成群的牲畜、珍藏在地窖中 的各色美酒等各种各样的财富，都可以演变成证券交易所电子显示屏上跳跃的字符。 中国经济经过 20 多年的改革开放，现在正在进入经济的公司化与证券化阶段。 股权分置改革的推动，加速了中国经济证券化，中国将步入证券化时代。同时，证券 化的推进将从方方面面对我国社会经济生活产生深远的影响：第一，证券化推动了国 家经济增长方式的转变；第二，证券化推动实现科技与资本的最佳结合；第三，证券 化推动国家资本形成机制的完善；第四，证券化使得国家金融安全增强，推动家庭金 融资产多元化。 后股权分置改革时期中国资本市场将呈现四大趋势 在后股权分置改革时期，我国资本市场在资产估值功能、市场的有效性、大股东 行为、上市公司的考核目标、公司并购与控制权市场的争夺等方面，均会呈现与股权 分置时代不同的基本特征。 我们认为，在股权分置改革时期，资本市场将会呈现出四个方面的趋势：市场 利益主体的一致性带来市场化的趋势： 非流通股和流通股在股权分置时代缺乏共同的 利益基础，没有共同的兴趣点存在于上市公司大股东、高管和机构投资者之间。而股 权分置改革后，资本市场的市场化趋势更为明显，资本市场的市场化改革更添动力， 这是由于股价成为联结各方的共同纽带，且各类股东的利益取向趋向一致；机构主 导带来的理性投资趋势：以散户为主、投资者结构失衡，使得中国证券市场的健康稳 定发展受到了制约。世界银行指出，中国证券市场散户投资者居多造成了中国证券市 场的低流动性和高波动性；相比其它一些新兴市场，中国缺乏专业投资者的状况更突 出。股权分置改革使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当 其时。随着机构投资者主体的确立，价值投资理念逐渐地成为市场主流，这大益于证 券市场的长期稳定发展。国外的研究表明，如果相比个人投资者，机构投资者拥有更 多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将远离价值被高估的股票，而一起 买入价值被低估的股票。这种行为，与个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应， 促使股价趋向均衡价值，从长远来说有利于树立理性投资理念；监管目标清晰化提 高权益保护水平：中国证券市场在计划经济向市场经济转轨的过程中开始起步，承担 着许多成熟市场乃至新兴市场所没有过的使命。比如说国有企业的股份制改革，社会 主义市场经济体制的探索，以及培育市场的重任等。这些使命和重任很多都要通过监 1 绪论 3 管目标来实现。国际证监会组织在 1998 年发布的证券监管目标和原则中明确指 出证券监管的三大目标：保护投资者权益；保证市场公平、有效和透明；减少系统风 险。 股权分置改革完成后， 市场参与者的各方面优势重叠交加， 信息不对称更加突出， 所以投资者保护的任务变得更加艰巨和严峻。 这就更要求监管机构要更加完善中国证 券监管制度，增强监管手段和执法能力，将保护投资者权益落到实处，树立中国资本 市场公平、有效和透明的国际形象；市场对外开放带来境内外市场一体化趋势：经 济的全球化为国际金融市场的全球化提供了经济基础， 高科技的飞速发展为国际金融 市场的融合提供了技术支持。金融机构在竞争中不断创新，以分散风险和降低交易成 本，从而推进了交易的全球化和和金融市场一体化。股权分置改革基本完成之日，正 值我国加入 wto 过渡期结束之时，为增强我国资本市场核心竞争力，应按国际惯例 融入国际市场。 按照我国加入 wto 时的承诺， 我国证券市场对外开放取得较大进展。 刘纪鹏教授强调，我国一旦进入成熟股市发展阶段，才可较多地借鉴西方股市发展的 规范，解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。 总之，后股权分置改革时期有着很多的特点，是一个不同的时期。 1.1.2 研究的意义 上市公司再融资指的是上市公司首次公开发行股票后的一系列融资活动， 主要有 配股、增发、发行可转债等形式。在我国的证券市场上，配股一直在再融资中占据主 流地位，它为企业的健康持续发展提供了重要的资金保障。配股，指的是股份有限公 司上市后所进行的后续股票发行筹资活动。简言之，配股就是上市公司向原股东发行 新股、筹集资金。按照惯例，公司配股时对新股原股东拥有优先认购权。配股时，新 股价格是按照发行公告发布时的股市作一定的折价处理来确定的。 所折价格是为了鼓 励股东出价认购。 1990 年 9 月，延中实业实施了中国证券市场上的第一次配股。从那时候起，我 国证券市场经过了二十多年的迅速发展，上市公司配股家数和筹资额也不断增加。为 了规范上市公司的配股行为，证监会制定的配股政策经过了多次修改，大致的变迁过 程如下： 1992 年以前，我国对于配股没有具体的要求。 1993 年 12 月 17 日证监会发布关于上市公司送配股的暂行规定 ，规定了上市 公司配股条件，要求连续两年盈利，无上市公司会计收益率要求，要求距上一次发行 时间间隔大于 12 个月。 1994 年 9 月 28 日证监会发布关于执行公司法规定上市配股的通知 ，提 高了配股条件，要求连续三年盈利、净资产收益率平均 10%及以上，能源、原材料、 基础设施等行业可以略低于 10%，配股比例不超过总股本的 30，距前一次发行间 1 绪论 4 隔一年以上。前一次募集资金用途与招股说明书和配股说明书不符的不能配 股。 1996 年 1 月 24 日发布关于 1996 年上市公司配股工作的通知 ，对上市公司配 股资格的认定进行了修改和补充， 规定公司在最近三年内净资产收益率每年都要达到 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于 9%。 1998 年，配股时间间隔改为上市后必须经过一个完整的会计年度，对国有大股 东认购配股的态度放松。 1999 年 3 月，证监会发布关于上市公司配股工作有关问题的通知 ，进一步放 宽了配股条件，规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业 净资产收益率平均可以低于 9%，但任何一年不能低于 6%。 2001 年 2 月 25 日，发布上市公司新股发行管理办法 ，净资产收益率的要求 改为可以有 1 或 2 个年度内净资产收益率低于 6%，只要三年内的平均净资产收益率 不低于 6%。 2006 年 5 月 7 日，证监会发布了上市公司证券发行管理办法 ，取消了配股条 件要求中的财务硬指标，只要求拟配股公司最近三个会计年度连续盈利，扣除非经常 性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。从法律变化的情况 来看，配股的硬约束条件 roe 全面解除，取而代之的是软约束条件，配股政策在逐 步向市场化靠拢。 配股自从在我国出现以来，发展非常迅猛，虽然最近几年来增发所占的比例有所 上升，但配股仍是我国上市公司再融资的重要渠道和方式之一。 我国上市公司对资金的极度渴求促成了配股在一定程度上的发展， 由此也显现出 配股融资行为在证券市场和社会经济发展中的重要性。过去的十多年间，政府证券监 管部门一直密切关注着上市公司的配股融资行为及配股资金使用行为， 并提高了对上 市公司配股融资和资金使用行为的审查和披露的要求。 但是受到所处市场环境的影响，在快速发展的同时，配股也产生了一些非正常的 现象，带来了新的问题。我国证券市场中的上市公司绝大多数都脱胎于国有企业，上 市公司的法人治理结构不够健全，在配股过程中，存在一些不好得行为，导致投资者 利益受到损害，上市公司长远发展受到影响。例如：上市公司盲目的配股冲动，上市 公司为达到配股目的而利用一些非正当手段， 配股筹集资金使用过程中低效率及频繁 更改资金投向等问题。 这些问题都影响到证券市场的稳定， 严重违背了市场经济原则， 使资源的合理配置受到了妨碍。历年来，我国许多专家学者研究了配股前盈余管理行 为，发现很多企业配股前存在盈余管理的行为，为了达到配股的条件，人为地操纵利 润，那么，他们为什么要这么做呢，他们配股的动机是什么呢？因而，对于我国的上 市公司和证券市场来说，对配股动机的深入研究分析十分必要，这有利于我们对症下 1 绪论 5 药，对规范现代资本市场有着重要的意义。特别是现在随着股权分置改革的深化，一 个新的资本市场将展现在我们的面前，那么，在这种市场环境下我国上市公司配股的 动因又是怎样呢？带来的市场反应如何呢？ 本文将对我国上市公司在后股权分置改革时期的配股资料进行收集、 整理、 分析， 研究我国上市公司在此时期的配股动机。同时，还有配股所引发的市场反应。本研究 的主要目的，是研究上市公司的配股动机，以及配股后的市场反应。并提出有针对性 的对策与建议。本文的意义在于，在新的时期，在中国 06 年的配股政策刚刚放松对 上市公司配股的限制，且股权分置改革基本完成的背景下，对配股动机及财富效应的 深入研究具有一定的理论价值和深远的实践意义。 理论上不仅能丰富配股的相关理论 如资本结构理论、信息不对称理论、优序融资理论等，还能促进配股相关立法的完善 和发展：如预测和规范公司配股行为，具体明确配股公司应具备的条件进行探讨；实 践上能够促使上市公司及各相关方清晰认识并理性应用配股这一股权融资方式， 防止 盲目借用配股投机操作促进融资从而导致负面效应， 为杜绝内幕交易保护中小股东利 益提供理论支持，从而推动我国上市公司与资本市场的发展与创新，进一步规范配股 在我国上市公司的应用。 1.2 研究思路、内容与方法 1.2.1 研究思路 本文在分析研究国内外相关文献资料的基础上， 选取样本考察上市公司的配股动 机，并研究这个时期配股所带来的市场反应。首先对国内外有关配股行为的相关文献 资料进行回顾总结；对后股权分置改革时期配股动机研究中涉及的概念、理论进行分 析总结，并在此基础上，结合前人对配股行为课题的研究经验，提出研究假设；选取 样本及数据。 并对数据进行描述性统计分析： 建立模型， 通过回归分析验证研究假设。 最后，基于理论分析与实证结论提出相应的对策建议。 当前国内大部分对企业配股行为的研究只是侧重于四点，第一，对融资方式的选 择，一般都侧重于从各种融资方式带来的影响去研究；第二，配股对业绩的影响，指 配股后对企业业绩的影响；第三，配股中的盈余管理现象，主要研究的是上市公司为 了达到配股的目的是否进行了盈余管理； 第四， 对配股动机的研究。 从以上可以看出， 配股方面的文献虽多，但研究配股动机的文献很少，特别是股权分置改革后研究动机 的文章更少，即使有，也是一笔带过，或者只是进行理论阐述，并未有文章对其进行 实证研究。 因此，本文拟解决的问题是：研究影响企业在后股权分置时代的配股动机的因 1 绪论 6 素及其影响程度配股公告发布前后，对市场有着怎样的影响。 1.2.2 研究内容 本文包括导论在内，一共分为 5 章展开研究。 第一章，介绍了本文的研究背景，提出了本文的研究内容与方法、研究思路，并 说明了本文的创新点。 第二章，对研究涉及的各个理论进行了分析，并对国内外相关文献进行了综述， 在此基础上，说明了自己的研究方向，为后面的研究提供了必要的理论铺垫以及分析 前提。 第三章，以我国的上市公司为研究对象，对后股权分置改革时期的配股动机进行 了理论分析，提出了研究假设与模型。并在此基础上，对配股动机的影响因素进行了 实证研究与分析。 第四章，以我国后股权分置改革时期实施配股的上市公司为研究对象，对配股公 告发布前后市场公告反应变化进行了研究与分析。 第五章，对本文的研究结果进行总结，并得出对策建议。 以下图 1.1 是本文的逻辑框架图： 1 绪论 7 配股 市场 反应 的实 证研 究 根据假设，引入变量 样本的选择与描述性统计 用logistic模型进行实证研究 结果分析 样本的选择与描述 用事件研究法进行分析 研究结论与 对策建议 结论分析 配股 动机 的实 证研 究 国外研究成果 综述 绪论 研究的背景与 意义 研究的思路与 方法 配股融资行为动因 的理论分析 国内研究成果 综述 文献述评假设的提出 图 1.1 论文的技术路线图 fig.1.1 the frame work of contents of about this paper 1 绪论 8 1.2.3 研究方法 针对本文的研究内容和研究目的， 本文所采用的方法是建立在相关理论研究基础 上的规范研究方法和实证研究方法。详细如下： 文献研究法。 在对有关配股的国内外文献进行检索和阅读的基础上， 通过比较、 分析和研究为本文研究提供研究线索与思路。 归纳法与演绎法。 主要用于第三章我国配股动机实证研究的假设推演和第五章 基于以上实证结果提出的政策建议。 标准事件研究方法。标准事件研究法主要是观察某一事件的发生或资讯发布， 是否会改变投资人的决策，进而影响股票价格或交易量的变化。主要是通过事件日的 确定，累计报酬率的估计和检定以及分析结果和解释四个步骤完成研究过程。此方法 主要应用于配股公告市场反应的检验。 相关研究方法（回归分析法） 。相关研究法是实证研究方法的一种，目的是了 解不同现象之间的关系。相关研究旨在回答：两个或两组变量之间是否相关；如果相 关，是正相关还是负相关；相关程度如何。此方法主要应用于第三章的实证分析。 1.3 创新之处 当前与配股相关的理论大多研究的是配股中的盈余管理现象或是配股对业绩的 影响等，对企业的配股动机研究得较少，特别是我国股权分置改革以来，相关的研究 更少。 首先，从内容上看：本文研究了新的时期，即后股权分置时期的配股动机；还对 这个时期，配股后的市场反应也进行了研究；并通过对配股动机的研究拟证明在这个 时期，上市公司大股东的“壕沟防御效应”或是“利益协同效应” 。 其次，从方法上看：以前的对配股动机的研究都是通过理论阐述与分析的，本文 运用的是的实证研究方法。 2 理论分析与文献回顾 9 2 理论分析与文献回顾 2.1 理论分析 2.1.1 资本结构理论 资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。 资本结构理论是以资 本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响为主要研究对 象，试图通过研究，为企业找出最适合的资本结构以及融资方式，它所追求的目标就 是实现企业价值最大化。 追溯以往资本结构理论， 最著名的有净收入理论， 它是早期的资本结构理论之一， 是 1958 年以前的资本结构理论。它认为，负债可以降低企业的资本成本，企业的价 值随着负债的增加而变越大。 这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影 响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只 要债务资本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企 业的价值就越大。可以看出，尽管该理论突出了财务杠杆的作用但是没有认识到财务 风险等因素对资本结构的影响。 1958 年，著名学者 modigliani 和 milleri发表了著名的资本成本、企业融资和 投资理论 ，提出了最初的 mm 定理，即无公司税的 mm 定理，创建了现代资本结构 理论的开端。mm 理论承接了净收入理论、折中理论以及净经营收入理论等传统的、 早期的资本结构理论。该理论假设：我们是可以对企业的风险进行计量的，处于同类 风险级的企业则有相同经营风险； 现在及将来的投资者对企业未来的利息和税前利润 都能做出明智的估计，即投资者对公司未来收益及这些收益风险的预期是相同的；公 司股票和债券都在有效资本市场中进行交易；企业和个人负债没有风险，负债利率为 无风险利率，所有年金流量都是固定年金。 mm 理论认为，企业如果偏好债务融资，债务比例相应上升，企业的风险随之增 大，选择不同的融资方式则会造成企业的资本结构的不同。所以，我们可以认为，当 企业负债过高而引起财务风险较高的时候，公司可能会选择进行股权融资，从而调整 资本结构，以降低财务风险。 而之后所出现的权衡理论放宽则了 mm 理论完全信息以外的各种假定，考虑在 税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市 场价值。它是企业最优资本结构，是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。权 衡理论同时包括了负债的好处及负债的受限，它认为，公司应寻找这样一个负债率， 使得额外增加的负债所产生的税盾的边际收益与可能存在的财务危机成本相抵消。 权 2 理论分析与文献回顾 10 衡理论证明了合理负债比率的存在。 权衡理论认为, 在计算企业所得税前，负债利息可以扣除,它有税盾的作用，能 够抵减所得税, 可以为企业带来节税收益。 但是， 负债要求企业定期支付固定的利息， 使企业的财务风险增加。因此，企业的最佳资本结构应该是由代理问题、破产成本和 税收结构共同决定的。根据此理论,公司为了保持目标权益比重，就会调整筹资方式， 以便向这一目标靠拢。 2.1.2 代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系形成的。 随着市场经济的飞 速发展和企业规模的逐渐扩大，经营者所需要投入的精力也越来越多，对企业经营者 专业知识的要求也越来越高。 初始的投资者将会用更多的时间去思考有关企业发展壮 大的战略。此时，具有现代理念的所有者为了将自己从繁琐的日常经营中脱身出，将 会聘请外部经理管理企业。这种社会分工利于提高工作效率，实现所有者和经营者双 赢的结果。但这种分工（两权分离）也会带来一定的负面效应，这就是代理成本的产 生。代理成本的产生就是所有权和经营权分离之后，股东希望经理层按股东财富最大 化的目标经营管理企业。但由于经理层本身不是股东，往往从自身的利益出发从事企 业的日常经营管理，甚至有些行为造成所有者利益受损。所有者和经理层之间的严重 的信息不对称是代理成本出现的一个重要原因。经理层处于相对的信息优势，而所有 者则处于信息劣势。经理层便于利用信息优势为自己谋取额外的收益。代理成本出现 的另外一个内在原因是经理层并不持有企业股份， 当经理层经过辛苦的劳动所创造的 企业的财富全部归股东所有，而经理层自己确根本分享不了，这种得到和付出的不平 衡极易导致经理层侵蚀企业利益，为自己谋取福利而不承担任何成本。 最早提出代理成本理论的是迈克尔詹森（michael c. jensen）教授，在提出了 代理成本理论后， 他还应用这一理论系统地分析了信息不对称条件下的组织结构和资 本结构问题。 代理成本理论通过分析，指出，企业债务的违约成本随着财务杠杆系数的增大而 变大；企业债务资本的增加导致债权人的监督成本的提升，此时，债权人会要求更高 的利率。企业的股东成为了这种代理成本的最终承担者。根据代理成本理论，企业的 债务比率过高会导致股东价值的降低，因此，为了增加股东的价值，企业应该选择债 务资本适度的资本结构。 2.1.3 信息不对称理论 信息不对称理论是指，在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异 的。处于比较有利的地位的人员往往掌握信息比较充分，而信息贫乏的人员，则处于 2 理论分析与文献回顾 11 比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握 更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益； 买卖双方 中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息； 市场信号显示在一定程度上可以弥 补信息不对称的问题。 相比中小股东和投资者， 大股东拥有更多的关于公司的经营及其他情况的内幕消 息。 大股东有可能利用信息不对称来进行个人利益最大化的同时损害了小股东和中小 投资者的价值；信息不对称问题越严重，大股东采取这种行为的可能性更大。由于信 息不对称产生的逆向选择和道德风险，使中小股东和投资者的利益受损。 信息不对称的相关理论有助于提醒我们，在信息不对称的条件下，存在内部人控 制的企业管理层总要索取相应的额外收益，因此非公平关联交易在所难免。 因此， 通过信息不对称理论我们可以知道， 公司的大股东掌握着更多的内部消息， 而这些消息是外部投资者无法了解的。因此，股东有可能为了自己的私人利益，从而 伤害中小股东的利益。例如，通过配股前的盈余管理，获得配股的资格和投资者的信 任，等股权融资成功后，又借用各种名义将上市公司的财富“输送”出去，进入自己 的腰包。 2.1.4 信号传递理论 西方学者的研究表明，在不对称信息条件下，公司向外传递公司内部信息有三种 常见的信号：利润宣告；融资宣告；股利宣告。股利宣告相比利润的会计处理 可操纵性，是一种比较可信的信号模式。rose 的研究使得信号传递理论最早在财务 领域应用，他通过研究发现：经理拥有大量高质量的投资机会信息，他可以通过资本 结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。 巴恰塔亚 1979 年在贝尔经济学刊发表一文，文中构建了一个股利信号模型， 与 rose 模型十分近似。他认为，在完美的情况下，具有信息内容的现金股利是未来 预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者 通过实证研究表明，股利公告传递了相关信息给市场；另一部分学者则从事信号传递 模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但各模型有一个共同之处，那就是假 设经理层掌握了外界投资者不能得到的信息。 在学术界，通常认为 pettit 最早提出了股利信息市场反应。pettit 认为，管理当局 可以将股利政策作为像市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。pettit 首次 将股利信息的变化与向市场传递等信息的信息联系起来， 而这些信息的重要性则取决 于他们是否已经为市场所知。 而最早将信息不对称理论引入资本机构和股利政策分析 中的学者是 rose。 他假定企业管理当局拥有投资者没有的关于企业未来收益和风险的内部信息。 而 2 理论分析与文献回顾 12 投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评定企业价值， 而企业所选的资本结构和 股利政策就是传递内部信息给市场的一个信号。 如果不需额外追加大量资金，发展前景比较好，管理层为了充分利用财务杠杆效 应，可能会调高其债务比例，增加普通股的每股盈余；如果他们对公司充满信心，就 可能采取支付较高的股利向市场传递这些企业内部信息。所以，市场经常是根据企业 做出的行为信号来判定企业的价值。 当企业通过发行股票融资时，会被市场误认为其前景不佳，由此新股发行总会使 股价下跌。通过考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可 能少用股票融资。因此，当企业采用配股融资，市场的反应可能不是很理想，投资者 的态度也不是很积极。 2.1.5 控制权收益理论 1932 年，随着波利和米恩思对“经理革命”的阐述，控制权问题开始被理论界 所重视。波利和米恩思认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事 有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源 的权利束。周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产 从事投资和市场营运的决策权。 在我国，大股东一直处于超强控制状态，在控股股东和小股东之间，存在着严重 的利益冲突，因此大股东对小股东有强烈的侵害动机。相比小股东，大股东掌握着更 多、更为准确的有关公司的内部消息。由于信息的不对称，大股东在股票市场中处于 强势地位，而小股东处于弱势地位，他们之间是一种不平等的关系。 在上市公司融资决策中，中小股东一般不具有控制权和决策权，很少具有谈判能 力而经常是利益受损者。而处于控股地位的大股东则具有融资决策权，对融资方案的 制定在很大程度上是从自身利益出发的， 控制性大股东能够通过股权再融资方案获得 私人收益(private benefit)。大股东能够凭借其绝对优势通过配股和增发的方式获取股 权资本和隐性收益， 而承担主要风险的中小股东由于其弱势地位却不能阻止这种损害 自己利益的行为。 2.2 文献回顾 配股是股权再融资的重要方式之一，从“动机”的角度来研究我国上市公司的在 后股权分置改革时期的配股行为， 其理想的结果是通过其研究能规范配股在我国的应 用。国内外与配股相关的文献大多从股权再融资方式的选择、配股对绩效的影响等方 面来研究，研究动机的文献目前还很少。 2 理论分析与文献回顾 13 2.2.1 国外相关文献回顾 国外与配股相关的文献主要是从选择配股的原因、 围绕配股进行的盈余管理及股 权再融资后的长期业绩来进行研究的。 2.2.1.1 选择配股的原因 增发和配股是上市公司股权再融资的主要方式，配股又可分为承销配股(由投资 银行承销) 和非承销配股(企业自己发行，不通过投资银行)。smith(1977)ii最早提出 了股权再融资的发行之谜，通过研究，他发现非承销配股的融资成本(为配股收入的 2.45%)比承销配股的融资成本(发行费用/发行收入为 6.05%)低得多，而且也显著低于 增发新股的成本(发行费用/发行收入为 6.17%)。因此，根据股东权益最大化的原则， 企业应当采用非承销配股的方式来进行股权再融资。 但是当时 90%以上的美国公司采 用的是增发新股的方式进行股权再融资。因为，通过承销发行新股，管理层以及董事 会的成员可以获得特殊的利益。eckbo and masulis(1992)iii研究了 1933-1955 年期间 美国公司的股权融资情况，研究发现，50%以上的美国上市公司采用配股的方式进行 股权再融资， 20 世纪 60 年代至 70 年代， 不到 5%的美国上市公司采用配股融资， 1982 年以后，大部分的美国上市公司采用增发新股的方式进行股权再融资，配股这种筹资 方式在美国基本消失。而其他资本市场的上市公司，主要采用承销配股的方式发行新 股。 交易成本观点认为，若是采用配股的方式发行新股，放弃配股权的投资者在证劵 市场出售其配股权的时候会产生交易成本， 而增发股票的筹资方式则可以有效避免投 配股方式下不利的交易成本。研究表明，配股降低了股票的流动性，而增发则相反 （kothare，1997)iv。股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式进行融资，股权 相对集中的中小企业则优先选择配股的方式发行新股。因为，若是选择配股方式发行 新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降大型公司比中小型公司严重的多；而 中小企业的投资者一般都为长期投资者，通过配股筹资能有效的降低直接发行成本， 降低集团投资者和管理层之间的信息不对称。warner(1979)和 merton(1974)、 galai(1976)、smith(1977)认为，上市公司应尽量选择配股方式进行股权再融资方式， 同时应尽量避免使用增发新股的方式。因为，根据财富再分配理论，老股东的持股比 例不会随着配股而发生改变，老股东财富的理论损失为零；而增发新股会使老股东的 财富下降，因为增发使得老股东的持股比例下降，存在财富的重新分配。cronquvist and nilsson(2002)v从控制权角度对融资方式进行解释，他们发现，家族企业有保护 控制权的强烈动机，他们通过对企业的控制可以获得特殊的利益，因此，为了不稀释 家族对公司的控制权，家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股。 2 理论分析与文献回顾 14 2.2.1.2 围绕配股进行的盈余管理围绕配股进行的盈余管理 研究表明， 企业在股票再发行过程中可以通过调整可操控性应计利润来提高发行 前的报告盈余。结果就造成了股票发行后企业经营业绩和股票收益下降(teohetal， 1998)。teoh、welch and wong(1998)vi通过研究发现，公司股权融资后业绩下降是存 在融资前“盈余管理”的现象，他们认为 seo 公司 seo 前会通过提高非正常应计项 目的方式进行利润操纵，以提高发行价格。然而，由于投资者没有足够的能力来判定 公司是否进行了盈余管理，所以，投资者会根据公司报告较高的净利润调整自己对未 来的预期，从而高估了公司的价值；当公司利润降低时，投资者又会根据自己的感觉 而将股票的价值下调到一定的水平。因此，这些进行利润操纵的公司的未来经营业绩 的恶化使得未来股票回报率的下滑，下滑程度与利润操纵的程度成正相关。 sloan(1998)通过研究发现， 未来公司股票的回报率与净利润中的应计利润所占的 比例存在显著的负相关。duchame etal(2004)发现公司在股票发行期间具有较高的异 常应计利润，股票发行之后则发生逆转。股票发行期间异常应计利润与发行后的业绩 具有反向相关关系。 2.2.1.3 股权再融资后长期业绩的研究股权再融资后长期业绩的研究 loughran and ritter(1995)vii研究了美国 1970-1990 年进行增发新股的 3702 家上 市公司，发现了 “新股发行之谜 (the new issues puzzle)” ，即上市公司增发新股后 5 年的平均持有回报率远低于同期发行股票的对照组的长期回报率。 该研究使用截面回 归模型和 fama 的“三因素模型”做了进一步的分析，并提出“机会之窗(window of opportunity)”的观点。公司发行股票，会引起股票收益显著下降，是因为公司经理人 利用“机会之窗”的优势，在公司股票价值被高估时发行股票来获得超常收益，但当 市场投资者正确认识到公司股票的真实价值时，股票价格会发生下跌。 loughran and ritter (1997)viii研究了1979年至1989年 1338家增发新股的上市公 司，发现进行股权再融资的上市公司的股票回报率和长期经营业绩均出现了下降。他 们认为，当公司的价值被高估时，公司筹资会优先选择发行新股票。公司都会抓住这 个机会发行新股票，然后公司利用这些资金扩大了资本支出，导致企业投资的很多项 目都是净现金流量为负的项目， 使公司在进行股权再融资后长期业绩下滑。 spiess and affleck-graves(1995)ix、affleck-graves and page(1996)x、lukose and rao(2003)xi和 limpaphayom and ngamwutikul (2004) xii研究了美国、南非、印度和泰国等国家股权 再融资后的长期回报率业绩，也得出了相似的结论。但是 kang kim and stultz(1999)xiii、dubois and pierre（2002）xiv研究了日本和瑞士的上市公司配股后的 2 理论分析与文献回顾 15 回报率，并未发现长期回报率业绩在配股后出现恶化。soucik and allen (working paper)xv 研究了澳大利亚 1984 年至 1993 年实施增发新股的 137 家上市公司，发现 增发后公司的业绩随即出现了下降，增发公司的业绩比没有增发股票的上市公司差， 但是在增发后的第 6 年和第 7 年，增发公司的业绩会好于对照组的上市公司，在增发 后的整个 12 年期间，公司的超常收益为零。因此他们对公司股权再融资后长期业绩 的下降提出了质疑，认为公司股权再融资后的业绩在不同的“长期”会有不同的业绩 表现。研究同时还发现，上市公司第二次和第三次增发以后的业绩比第一次增发后的 业绩下降得快。 brav、geczy and compers (1995)xvi的研究发现，研究中股权再融资后公司业绩 的恶化主要是由小公司引起的，大公司业绩下滑程度要小得多。因此他们认为是“规 模效应” 引起了长期回报率的下降。 但是， spiess and affleck-graves(1995)ix， loughran and ritter(1997)viii通过研究发现， 所有规模的公司股权再融资后都出现了经营业绩和 股票回报率显著下降的现象，因此，长期业绩的下滑不能归结为规模效应。 mclaughin、safieddine and vasudevan(1996)xvii根据现金流假说，认为公司股权再融 资后业绩会出现下降，且再融资前自由现金流多的公司，业绩下降得更快。他们研究 了美国市场 1980 年至 1991 年 1296 家增发新股的公司，通过截面回归方程得出的结 果支持自由现金流假说： 样本公司增发前一年的自由现金流量与增发后的业绩显著负 相关，增发前第 1 年自由现金流量越少的样本公司，增发后的业绩下降得更慢，同时 还发现， 样本公司增发后在固定资产上的投资与样本公司增发后的业绩变化显著正相 关。随后，mclaughin、safieddine and vasudevan (1998)xviii用“逆向选择模型”来解 释公司为什么 seo 后公司业绩会下降。研究发现，公司 seo 后业绩会出现下降，公 司 seo 后的业绩下降的速度与公司信息不对称的程度呈正相关的关系。同时，规模 小、市净率高的公司比规模大、市净率低的公司信息不对称严重，所以其发行证券后 业绩下降得更快。 2.2.2 国内相关文献回顾 自从配股在我国出现以来，我国专家学者也对配股作了大量的研究，主要有以下 几类。 2.2.2.1 配股动机的研究配股动机的研究 蒋义宏和魏刚(1998)xix研究了上市公司的净资产收益率与配股条件的关系， 研究 显示，为了达到证券监管部门的要求的配股资格线，1996-1997 年 roe 为 10%左右 的公司存在操纵 roe 的现象。阎达五、耿建新和刘文鹏 (2001)xx的研究显示，我国 符合配股条件的上市公司大都推出了配股方案，更有上市公司为了达到配股的要求， 2 理论分析与文献回顾 16 粉饰收益率，这说明我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好。黄少安和张岗 (2001)xxi通过研究股权融资的实际成本，发现：很多的上市公司常年不分红，或只是 象征性的分红，1996 年至 1999 年分红的上市公司只占公司总数的 30%左右，2000 年派现的上市公司有 605 家，是 1999 年派现公司（289 家）的两倍多，但平均支付 的股利却下降了 19%。这样计算出来的股权融资成本大约只有 2.42%，远远低于债务 融资成本，这也是上市公司股权融资偏好的直接动因。他们还通过研究发现，上市公 司 1997 年股权融资的比重高达 73%，但 1997 年出台了政策对配股行为进行限制后， 股权融资占全部融资的比重急剧下降到仅占 20%。但从 2000 年开始，上市公司增发 新股的家数逐渐上升（黄少安、张岗，2001)xxi。李志文、宋衍衡(2003)xxii选取了我 国 1995 年至 2000 年配股的 a 股上市公司作为样本公司，通过研究发现，中国上市 公司的配股行为不能被道德风险假说有效地解释。由于未来经营的不确定性、融资渠 道相对狭窄以及上市公司配股资格的严格限定， 公司通过配股进行圈钱有可能是为了 保留资金储备或保护大股东利益，即通过操纵利润来达到证监会的配股资格线，在资 本市场进行 “圈钱” ， 从而掠夺了中小股东的财富。 刘力军(2005)xxiii通过实证研究 1992 年至 2003 年我国上市公司融资偏好得出结论：在当时的二元股权结构下，我国上市 公司融资顺序为“股权融资债务融资内源融资” ，的确具有股权融资偏好。朱云 (2007)xxiv选取 1998 年至 2001 年沪深两市 439 个配股的上市公司作为样本公司，研 究发现， 多于 50%的公司存在募集资金滥用行为， 且募集资金滥用的公司在再发行后 的长期会计业绩和市场业绩出现下滑， 而未滥用公司的长期业绩和市场业绩并没有下 滑。 该研究认为， 再发行后长期业绩恶化的主要原因是募集资金滥用的 “圈钱” 行为。 饶静和万良勇（2007）xxv选取了 1999 年至 2001 年的 a 股上市公司作为研究样本， 通过实证研究发现： 申请配股的潜在动机之一是股东机会主义性质的内部资本市场运 作需求，因此，作者认为，我国上市公司配股的动机主要是处于一种“能配就配”的 恶意圈钱状态。 2.2.2.2 配股中的盈余管理行为研究配股中的盈余管理行为研究 陈小悦、肖星和过晓艳（2000）xxvi研究了 1993 年至 1997 年的上市公司配股过 程中的利润操作行为，发现上市公司操作了报告盈余以达到配股的资格。王跃堂 （2000）的研究证实了上市公司为取得配股资格，存在盈余管理动机。阎达五、耿建 新和刘文鹏(2001)xx通过研究发现，随着配股条件的修改，上市公司存在净资产收益 率的操纵行为。陆宇建(2003)xxvii通过实证研究发现上市公司会进行盈余管理以获得 配股资格，他们把 roe 维持在配股及格线上，且随着配股政策的变化，上市公司盈 余管理行为也在发生变化。黄新健和张宗益（2005）利用修正的 jones 模型发现，上 2 理论分析与文献回顾 17 市公司在配股信息公布的当年及以前年度存在较大盈余管理。张祥建和徐晋（2005） xxviii的研究发现，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的负相关关系。在配股前 3 年和配股当年， 上市公司都具有较高的可操纵应计利润， 配股后长期业绩出现下降。 陆正飞和魏涛(2006)xxix选取了我国 1998 年至 2001 年间实施配股的 a 股上市公司作 为研究样本，研究发现，配股公司在配股前存在盈余管理行为，首次配股后会计业绩 出现下降，在配股后，无后续融资行为的公司业绩下降且操纵性应计利润发生反转， 有后续融资行为的公司为了尽可能维持较高业绩仍继续进行盈余管理。 张祥建和郭岚 (2007)xxx以 1998 年至 2005 年实施配股的 a 股上市公司作为研究样本公司，研究发 现，上市公司在配股前 3 个年度和配股当年存在显著的盈余管理机会主义行为，而配 股后长期业绩出现恶化。 同时还发现大股东的盈余管理行为导致了上市公司价值的下 降。 2.2.2.3 配股对企业业绩的影响配股对企业业绩的影响 李树辉(2001)xxxi的研究揭示了上市公司在配股后经营业绩长期下降的现实。他 选取了 1993 年至 1996 年的配股公司中的 49 家配股公司作为研究样本，他考察了总 资产、销售收入和净资产收益率等财务指标比较分析，发现配股公司发行后的经营业 绩均出现了明显的恶化情况。陈雪峰(2002)xxxii的研究选取 1999 年实施配股的 a 股 上市公司作为样本公司，他通过分析发现，公司在配股当年配股所得现金大都以货币 资金和短期投资的形式存在，而且公司在配股当年的经营业绩均显著下降，并进一步 发现现金富余公司中公司业绩与现金持有量显著负相关， 这说明了配股公司的经理人 存在滥用配股资金的行为。王小哈（2002） xxxiii通过研究认为样本公司的股权融资与 公司经营业绩某种程度表现出负相关。 他选取了 1999 年沪市实施配股方案的 62 家公 司作为样本公司，并对公司的多种财务指标进行综合分析，发现配股融资后企业整体 业绩表现不理想。原红旗(2003)xxxiv研究了 1994 年至 1999 年配股的公司，公司配股 后的长期回报率业绩和长期会计业绩均好于对照组（行业和规模作为比较基准） ，但 配股后的业绩均出现长期下滑的趋势。宋衍蘅（2003）xxxv考察了中国上市公司，发 现配股后经营业绩显著下降。林丙红（2003）xxxvi选取 1999-2001 年实施配股的上市 公司为样本，通过研究分析也得出同样结论，即中国上市公司在配股以后会出现业绩 恶化趋势。林彬（2004）xxxvii选取了 437 家配股公司与对比公司（对照组）作为研 究样本，按配股实施年度选取总资产收益率、净资产收益率、收入增长率及市净率等 财务指标进行分析，发现中国配股的上市公司在二元股权结构下，与对公司比较差异 显，且配股前后绩效大体呈现前高后低趋势，因此认为目前配股融资低效率的原因是 二元股权结构。有研究通过对 1999 年实施配股的上市公司 1998 年至 2002 年五个年 2 理论分析与文献回顾 18 度的每股收益和净资产收益率进行纵向比较分析，发现大部分公司呈现下降趋势，由 此得出大部分上市公司配股融资后公司的经营业绩趋向恶化 （晏艳阳、 许均平和李治， 2004） xxxviii。 张鸣和项小海(2005)xxxix对我国上市公司配股资金的使用情况进行分析， 研究发现，配股资金的闲置对上市公司的业绩没有产生明显的影响，大股东占用配股 资金对公司的长期会计业绩与市场业绩均带来负面的影响。王乔和章卫东(2005)xl通 过研究发现，内部人控制、我国上市公司股权结构的特殊性导致的董事会、监事会治 理功能弱化以及非流通股股东控制均导致了我国股权再融资的效率低下。 2.2.2.4 配股公告的市场反应配股公告的市场反应 沈艺峰和肖珉（2001）xli以 1995 年至 1999 年实施配股的 383 家 a 股上市公司 作为研究样本，采用“事件研究法”考察配股公告前后证券市场的股价反应。研究发 现：我国证券市场总体上而言对上市公司配股的反应是积极的，对于每一个具体配股 事件，配股的股价行为较多地受到市场大势、配股价格和公司流通规模的影响，而与 公司业绩关系不大。阎衍和张海峰（2002）以沪深两市 1998-2001 年的 a 股上市公司 的数据为研究样本，通过计算 aar，研究结果发现公告的颁布对股价有负面影响。 杨高峰(2005)xlii选取上证 120 家 a 股配股公司作为研究样本，通过考察配股前的董 事会决议公告日、股东大会决议公告日、配股说明书公告日及配股上市日这 4 个事件 日前后的反应，结果证明净资产收益率与市场反应正相关，而配股价格与市场反应负 相关。管征、卞志村和范从来（2008）xliii通过对 1998 年至 2003 年实施配股的 a 股 上市公司进行研究发现，我国上市公司的配股公告效应为负，在我国市场，对配股和 增发这两种股权再融资方式都不欢迎，但相比之下，更加拒绝增发的方式。 2.3 国内外文献述评 综合上述的相关理论和国内外关于股权再融资的研究， 可以看出国内外的学者对 我国上市公司配股行为做了比较全面的研究，注重实际问题的研究，也合理地解释了 现实的状况。但是，也有研究的空白区域。 首先，虽然研究配股的行为比较多，但是从配股的动机方面去研究的文献很少， 即使有，也只是进行了理论的阐述和分析，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验 和案例分析。