（会计学专业论文）论解决财务代理问题的信息披露机制.pdf

摘要 摘要 在现代的金融市场与公司制度下，由于资金提供者与资金使用者以及企业所有权与 控制权的分离，必然会产生管理者与股东、股东与债权人之间的利益冲突，即财务代理 问题。 本文首先提出了由于资本市场中信息不对称所引发的财务代理问题。信息不对称会 产生“信息问题”和“代理问题”。信息问题是指资金的使用者，即企业家和企业的管 理者，往往比资金的提供者，即广大投资者，拥有更多的关于投资机会价值和企业经营 状况的信息，并倾向于夸大其价值和经营水平。因此，投资者在做出投资决策时面临一 个“信息问题”。代理问题是指一旦投资者已经做出决策，将资金投入了企业，企业的 管理者会倾向于按自我利益最大化的原则使用资金，损害投资者的利益，形成了“代理 问题”。 解决以上两个问题有很多方法，本文主要探讨解决信息不对称所引发的财务代理问 题的信息披露机制。在资本市场中，投资者获取信息的渠道主要有：企业的财务报告( 包 括财务报表、报表附注、管理层讨论与分柝和其他一些披露文件) ，企业自愿披露的信 息( 包括管理层预测、财务分析报告、在线公开信息会议、新闻发布和公司网沾等) 和 信息中介( 包括审计人员、财务分析师、行业专家和财经媒体等) 。此外，公司还可以 通过资本结构、股利政策等形式向投资者间接传达关于公司价值的信息。因此，本文主 要从强制性信息披露、自愿性信息披露和独立的第三方信息提供者的角度，分析了这三 种信息机制的经济原理、披露内容、信息可信性与鉴证以及实证研究中揭示的现实情况。 最后，文章探讨了我国资本市场中信息机制的现状及存在的问题，并提出了解决这些问 题的方法 三i 进一步完善我国的信息机制，增强我国资本市场的有效性。 关键词信息问题代理问题强制性信息披露自愿性信息披露审计 a b s t r a c t a b s t r a c t u n d e rt h em o d e mf i n a n c i a lm a r k e ta n dc o m p a n ys y s t e m ，t h es e p a r a t i o no ff u n dp r o v i d e r f r o mf u n du s e ra n ds e p a r a t i o no fe n t e r p r i s e so w n e r s h i pf r o mc o n t r o lp o w e r , w i l li n e v i t a b l e l y l e a dt ot h ei n t e r e s t sc o n f l i c tb e t w e e nt h em a n a g e ra n ds h a r e h o l d e r , s h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o r , n a m e l yt h ef i n a n c i a la g e n c yp r o b l e m t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h ef i n a n c i a la g e n c yp r o b l e mc a u s e db yi n f o r m a t i o n a s y m m e t r yi nt h ec a p i t a lm a r k e t t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yw i l lp r o d u c e “i n f o r m a t i o n p r o b l e m a n d “a g e n c yp r o b l e m ”t h ei n f o r m a t i o np r o b l e mr e f e r s t ot h eu s e ro ft h ef u n d n a m e l yt h ee n t r e p r e n e u ra n dm a n a g e r , o f t e nh a v em o r ei n f o r m a t i o na b o u tt h ev a l u eo f i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n dt h eo p e r a t i n gp o s i t i o nt h a nt h ep r o v i d e ro ft h ef u n d ，n a m e l y i n v e s t o r s ，a n di n c l i n et oe x a g g e r a t ei t sv a l u ea n dm a n a g e r i a lc o m p e t e n c e s o ，i n v e s t o r sf a c e a l l “i n f o r m a t i o np r o b l e m ”w h i l em a k i n gt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n a g e n c yp r o b l e mm e a n s o n c ei n v e s t o rh a sm a d et h ed e c i s i o na n df u n dh a sb e e ni n p u a e de n t e r p r i s e s ，t h em a n a g e r so f e n t e r p r i s e sw i l li n c l i n et ou s et h ef u n da c c o r d i n gt ot h e i ro w ni n t e r e s t s ，d a m a g i n gi n v e s t o r s i n t e r e s t s m a n ym e t h o d sc a ns o l v et h ep r o b l e m sa b o v e t h i sp a p e rm a i n l yf o c u s e so nt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s m i nt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ec h a n n e l st h a ti n v e s t o r so b t a i n i n f o r m a t i o nm a i n l ya r e ：f i n a n c i a l r e p o r t s ( i n c l u d i n g f i n a n c i a l s t a t e m e n t s ，s t a t e m e n t s a n n o t a t i o n s ，m a n a g e m e n td i s c u s s i o na n da n a l y s i sa n ds o m eo t h e rd i s c l o s u r ef i l e s ) ，v o l u n t a r y d i s c l o s e di n f o r m a t i o n ( i n c l u d i n gm a n a g e m e n tp r e d i c t i o n s ，f i n a n c i a la n a l y s i sr e p o r t s ，o n l i n e c o n f e r e n c em e e t i n g s ，n e w sb r i e f i n ga n dc o m p a n y sw e b s i t e ，e t c ) a n dt h ei n f o r m a t i o n i n t e r m e d i a r i e s ( i n c l u d i n ga u d i t o r s ，f i n a n c i a la n a l y s t s ，i n d u s t r ye x p e r t sa n df i n a n c ea n d e c o n o m i c sm e d i a ，e t c ) s o ，t h i sp a p e rm a i n l ye x p l o r e sm a n d a t o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n di n d e p e n d e n ti n f o r m a t i o np r o v i d e ro ft h i r dp a r t y , a n a l y s e st h e i re c o n o m i cp r i n c i p l e s ，i n f o r m a t i o nc o n t e n t s ，i n f o r m a t i o nc r e d i b i l i t ya n dt h e r e a l i t yt h a te m p i r i c a lr e s e a r c hr e v e a l e d f i n a l l y , t h ep a p e p r o b e si n t ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no f t h ei n f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n dt h ee x i s t i n gp r o b l e m si nt h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o l i n t r y ， a n dp r o p o s e sm e t h o d st ot h ep r o b l e m si no r d e rt op e r f e c tt h ei n f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n d e n h a n c et h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yo f o u rc o u n t r y k e y w o r d si n f o r m a t i o np r o b l e m a g e n c yp r o b l e mm a n d a t o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a u d i t l i 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：爿童壑日期：堕年月生日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月同解密后适用本授权声明。 2 、不保密曰。 ( 请在以上相应方格内打“”) 作者签名：壶i 蕉超 导师签名：丝丝j 日期：! 堕年月l 曰 日期：迦茎年厶月上口 引言 引言 在现代的金融市场与公司制度下，由于资金提供者与资会使用者以及企业所有权与 控制权的分离。必然会产生管理者与股东、股东与债权人之间的利益冲突，即财务代理 问题。 财务代理问题主要源于以下三个方面：第一，管理者与所有者目标差异引发的利益 冲突。对企业拥有控制权的管理者为追求自身效用最大化，可能会损害股东的利益。第 二，股东与债权人目标差异引发的利益冲突。在以有限责任为特征的负债筹资条件下， 会激励股东从事高风险投资，从而导致财富由债权人向股东的转移；当股东与债权人之 间的争议是通过有代价的破产程序解决时，对已发行债务的有限责任可能会促使股东放 弃有利可图的投资机会。第三，存在信息不对称问题。管理者拥有关于企业未来价值的 内部信息，但由于道德风险，管理者不可能把这些信息明确的向市场传递，这可能会造 成企业股票被市场错误的定价。若企业需要发行股票为新项目融资，错误定价可能会导 致企业放弃净现值为正的投资项目。信息不对称也可能会导致对管理者激励的短期化。 本文主要探讨以上财务代理问题中的第三个方面信息不对称所引发的财务代理问 题的解决方法，信息披露机制。 在现代的金融市场上，信息不对称问题广泛存在，严重的影响了资本市场的有效性， 阻碍了资源的有效配置。信息披露机制便是探讨在这样的条件下，如何通过信息披露及 各种相应机制的设计来解决资金的供给者与使用者之间的信息不对称问题。本文主要从 强制性信息披露、自愿性信息披露以及第三方信息供给三个方面来探讨如何利用信息披 露机制解决信息不对称问题，进而有助于财务代理问题的解决。 本文第一章首先探讨了信息披露在资本市场中的作用，提出了由信息不对称所产生 的两个典型问题“信息问题”和“代理问题”，并阐明了信息流在资本市场中所发 挥的重要作用：第二章和第三章分别探讨了资本市场中最重要的两种信息披露机制，强 制性和自愿性信息披露的经济理性、内容以及可信性保障机制；最后两章分析了我国当 前信息机制的现状，存在的问题以及完善我国信息机制应该重点把握的几个方面。希望 本文的探讨和分析能够廓清解决信息不对称问题的信息机制，以促进相关领域的研究。 河北大学管理学硕士学位论文 第l 章信息披露在资本市场中的作用 对于任何一个经济体来说，其面临的最大挑战就是如何实现储蓄资金( 即社会剩余 资金) 向投资机会的最优分配，这种分配的速度和效率很大程度上决定着一个经济体经 济发展的实力和活力。从我国当前社会经济中资金的所有和分布状况来看，一方面，广 大居民手中除消费性资金之外的剩余资金逐渐增多，但可供投资的渠道相对较少：另一 方面，广大的创业者和中小企业家资金短缺，无法将自己的投资机会变为现实，这便形 成了一种较大的资金供需矛蓐。现代资本市场的兴起和不断发展，尤其是证券交易所制 度的建立和发展，为广大分散的投资者和渴求资金的创业家以及需要资金继续发展壮大 台匀企业提供了一个资金融通的机会，大大提高了社会资源配置的效率。然而，在资本市 场中，资金由所有者向使用者的转移和配置过程却显得十分复杂，这主要是基于以f 两 点原因： 第一，资金的使用者，即企业家和企业的管理者，往往比资金的提供者，即广大投 资者，拥有更多的关于投资机会价值和企业经营状况的信息，并倾向于夸大其价值和经 营水甲。因此，投资者在做出投资决策时面临一个“信息问题”。 第二，一旦投资者已经做出决策，将资金投入了企业，企业的管理者会倾向于按自 我利益最大化的原则使用资金，损害投资者的利益，形成了“代理阔题”。 1 1 信息问题 信息问题，或称“柠檬问题”，是由于资金投资者和使用者之间信息的不对称和彼 此不同的动机引起的。如果资本市场是完善有效的，绩恍公司应具有相对筹资优势。但 在信息不对称的情况下，股票市场的优胜劣汰竞争机制将会大打折扣，由此呈现出种 类似于“劣币驱逐良币”的奇怪现象，亦即产生出逆向选择问题。表现在：由于公司和 投资者在公司经营状况信息上存在不对称现象，公司知道自身的经营状况，但投资者无 从得知每一公司的实际经营状况。他们只是根据以往的经验而知悉所有公司的经营状况 的分布概率，并据此推知全体公司的平均经营状况。在此情况下，投资者基于保护自身利 益考虑，只愿意根据公司平均经营状况来确定股价，其结果是，大部分实际经营状况高于 平均水平的公司便会因股价太低而退出股票市场，另觅筹资途径，面实际经营状况低于 平均水平的公司，则因市场评价高于其实际价值而乐于进入股票市场募集资金。最终在 平均水平的公司，则因市场评价高于其实际价值而乐于进入股票市场募集资金。最终在 2 第1 章信息披露在资本市场中的作用 均衡的情况下，股票市场便只存留经营状况最差的公司，成为典型的“柠檬市场”。这种 逆向选择问题的存在，无疑扼制了股票市场优化资源配置功能的发挥，甚至可能使得股 票市场缺乏存续能力。 解决信息问题有几种方法。第一种方法是通过公司和投资者之间最优契约的设计和 签订，引导公司管理者充分披露各种信息。关于最优契约机制的设计和实施问题，属于 企业股东与管理者之间契约理论的研究内容，本文不予详细探讨。第二种方法便是建立 资本市场的强制性信息披露制度，通过定期的财务报告向投资者表明企业的财务状况和 经营成果。包括财务报表、报表附注、管理层讨论与分析以及其他要求披露的文件等。 第三种方法是通过第三方信息供给即信息中介机构，比如审计人员、财务分析师、证券 评级机构和新闻媒体等，进行各种信息的生产，揭露资金管理者拥有的各种内部信息。 资奉市场和金融审计人员和会计 图i - 1 资本市场经济中的资金流和信息流 图l l 表明了在资本市场中，信息、信息披露和金融中介机构的作用。图的左边显 示了资金从投资者向企业的流动，资金可以通过两种方式流动，第一种是由投资者直接 流向企业，如直接的股权融资行为；第二种也是更典型的方式是资金通过金融中介机构 流向企业，如银行、保险公司、创业基金等。图的右边显示了信息的流动，企业既可以 通过财务报表和新闻发布等形式直接披露信息，也可以通过金融中介或信息中介机构间 接披露信息。 河t 大学管理学硕士学位论文 1 2 代理问题 代理问题的产生是由于企业的投资者一般在资金的管理使用中并不发挥很积极的 作用，这一责任由企业的管理者来代理承担。但是个人利益最大化的企业管理者总是倾 向于滥用投资者的资金，比如他们可以享受奢侈的在职消费，给自己过多的报酬奖励， 或者做出有背于投资者利益的投资和经营决策( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。 同理，当债权人把资金投入企业后，企业管理者可以通过发行新的更具优先权的债 券、将资金以股利的形式发放或进行高风险的投资项目等方式损害债权人的利益 ( s m i t h ，w a r n e r ，1 9 7 9 ) 。“。新的优先债务的发行和现金股利的发放，将会减少可以用来 偿还先前债务或次级优先权债务的资金，尤其是在金融萧条时期：而从事高风险的资本 投资项目，项目成功的利益由管理者享有，项目失败的风险却全部由债权人承担。 解决代理问题也有几种方法。第一种方法是通过签订最优契约，比如管理人员报酬 契约、债务契约等，使得外部股权和债权人的利益和企业管理者利益趋于一致。这些契 约要求管理者充分披露各种相关信息，便于投资者监督企业管理者按照契约要求行事并 根据外部投资者利益来使用各种资源。第二种方法是发挥董事会的作用。董事会的作用 就是监督、约束经理按照外部投资者的利益管理企业。第三种方法是发挥信息中介机构 的作用，比如财务分析师、证券评级机构等，揭露管理者使用企业资源的信息。此外， 公司控制权市场，包括敌意收购的威胁和代理人市场的竞争也有助于代理问题的解决。 以上的第一种和第二种方法属于契约理论和公司治理的研究内容，本文不予详细探讨。 通过以上的分析可以看出，信息不对称是造成资本市场“信息问题”和“代理问题” 的最主要原因，因此要提高资本市场的有效性和资源的配置效率，首先必须解决信息不 对称问题。在资本市场中，投资者获取信息的渠道主要有：企业的财务报告( 包括财务 报表、报表附注、管理层讨论与分析和其他一些披露文件) ，企业自愿披露的信息( 包 括管理层预测、财务分析报告、在线公开信息会议、新闻发布和公司网站等) 和信息中 介( 包括审计人员、财务分析师、行业专家和财经媒体等) 。此外，公司还可蛆通过资 本结构、股利政策等形式向投资者间接传达关于公司价值的信息。 第2 章强制性信息披露 第2 章强制性信息披露 现代意义上的信息披露制度源于1 8 4 4 年英国颁布的公司法，该法旨在通过对证 券发行公司会计及相关信息的完全公开，防止欺诈或架空公司行为的发生，防止公司经 营不当及财务制度的混乱，保护投资者的合法权益。其后的1 9 2 9 年大股灾，美国分别在 1 9 3 3 年和1 9 3 4 年通过了证券法和证券交易法，前一法案是关于初次披露的法规， 后者则对持续披露作了规定。此后，信息披露制度逐渐在各国证券监管中占据了重要地 位。 2 1 强制性信息披露的经济理性 2 1 1 外部性和搭便车 根据有效市场假设，当信息披露的社会边际成本等于社会边际效益时，信息的披露 量是最优的。但由于存在“外部性”和“搭便车”以及信息不对称现象，会导致“市场 失灵”。从而要求政府通过立法等手段强制公司披露信息，以避免市场失灵。 经济学罩把私人边际收益与社会边际收益、私人边际成本与社会边际成本不一致的 现象称为外部性。外部性是因某个经济主体生产、消费物品和服务的行为不以市场为媒 介，从而对其它经济主体的利益产生附加效益而形成的。从信息披露的角度来看，外部性 是指一家公司披露有关信息能影响其它公司的现象。例如，一家公司披露其销售额和利 润大幅度增长的消息，能够影响同行业其它公司的市场预期。同样，一家公司披露独占信 息( 如有关专利的详情) 也能影响竞争对手未来收益的市场预期。外部性使得信息的私人 价值与社会价值发生背离。 信息还具有公共物品( p u b l i cg o o d s ) 的特征。公共物品是指一种个人消费雨不影响 他人消费的物品。公共物品所提供的好处并不能为一些人所独享，其他人也可以获取并 享受公共物品的利益。证券信息之所以具有公共物品的特点，是因为这种信息一旦传给 一个使用者，便存在泄漏信息的可能性。证券分析家圆无法获得他们发现信息的全部经 济价值便不再进行信息的研究与证实。在缺乏管制的情况下，管理者提供的信息便“生 产不足”，也就是发生了市场失灵。 外部性与搭便车现象的实质在于信怠提供者的私人成本与社会成本，私入效益与社 会效益发生了背离，从而破坏了“帕累托最优”效率的实现。这就要求政府通过立法等 s 河北大学管理学硕士学位论文 手段进行干预。因此，外部性与搭便车是强制公司披露信息的重要动机。 2 1 2 逆向选择和道德风险 逆向选择是掌握信息优势的一方利用信息优势获取超额利润的现象。逆向选择存在 两类问题：一类问题是内部交易。对于公司管理者来说，由于存在利用内部信息获取利 润的机会，他们极不情愿放弃这种交易机会。但对外部投资者来说，由于知道内部人利用 内部信息交易获利而可能撤出在证券市场的投资，这将使市场变窄而最终导致证券市场 失灵。另一类问题是公司管理者隐瞒坏消息。对管理者来说，隐瞒坏消息可以避免损害 自身形象以及由此而招致的人力资本贬值。这一逆向选择将产生两方面的负效应：一是 证券投资者将难以分辨证券质量的高低，因而证券价格只能反映证券的平均质量；二是 由于所有者无法辨别公司经营质量，从而降低了并购市场逐出低水平管理者的可能性， 造成管理者的平均管理水平下降。洛氟r o c k ，1 9 8 6 ) 3 】与贝提( b e a t t y ，1 9 8 6 ) 和瑞特( r i t t e r ， 1 9 8 7 ) 1 4 j 发现，在首次公开招股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 中，由于信息不对称，普 遍存在着发行低价股的现象。他们指出，i p o 中的逆向选择问题非常突出，在i p o 中，掌 握信息的投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 将更多申购价格低估的股票，更少或不申购价格商 估的股票。这样，在低估的股票发行中，未掌握信息的投资者( u n i n f o r m e di n v e s l o r s ) 能 买到的股票份额相对较少，而其购买到的高估股票却更多。因此，未掌握信息的投资者 能够获得的实际平均收益总要小于其平均预期收益。在无法甄别低估或高估的企业的情 况下，未掌握信息的投资者将确信他们只能购买到高估的股票。事实上，绝大多数的投 资者并不掌握公司内部的信息，在他们与公司经理和掌握信息的投资者之间存在的信息 不对称将迫使未掌握信息的投资者按低估的市场价格进行购买，以规避其承担的信息不 对称风险。这样，便使金融市场在很大程度上变成了一个“柠檬市场”( l e m o nm a r k e t ) ， 具有了“劣股驱逐良段”的特征。从这个角度讲，各国证券监管机构之所以普遍奉行“强 制性信息披露”制度就是为了保障未掌握信息的投资者的利益，防止金融市场的“柠 檬化”。 道德风险是由于管理者的努力程度不能为外部利益相关者所观察而导致其逃避管 理责任的现象。管理者在其任期内可能由于运气( 指市场情况好) 而使公司盈利较多，但 外部人却无法观察到。由于公司管理者的努力程度不可观察，外部人无法分清管理者管 理公司的努力程度和运气。因此，经理市场的存在不可能完全逐出逃避责任的经理。特 第2 章强制性信息披露 别是，当一位经理临近退休时，经理市场的存在对其不构成威胁。 通过上述分析，由信息不对称而形成的逆向选择和道德风险问题会最终导致证券市 场和经理市场失灵。为了避免市场失灵，这就要求政府进行干预，通过强制性信息披露 制度，尽可能减少信息不对称。 可见，从社会整体利益考虑，股票市场监管机构负有维护股票市场公开、公平、公 正的责任，充分发挥其优化社会资源配置、确保公司发挥管理优势等诸项正面功能，从而 促进社会整体财富的增长。所以，为了控制市场失灵，很自然地需要政府进行干预，即强 制要求企业披露信息，以尽可能减少信息的不对称性。国 。仅有强制性信息披露制度并不足以完全克服金融市场的信息不对称问题。瑞特后来的分析表明， 在余额包销的i p o 中，平均成本约占发行额的2 1 ，而小公司竞高达3 0 。瑞特认为，构成这一成 本的一个重要原因就是信息不对称( 例如，为克服信息不对称所导致的成本) ，而小公司的信息不对 称现象尤为严重。参见j r i t t e r ：t h ec o s to fg o i n gp u b l i c ，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s1 5 ( d e c e m b e r , 19 8 7 ) ，e 2 6 9 。 ”但也有学者认为，强制性信息披露制度没有必要，e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l 认为：( 1 ) 逆向选择问 题可以由市场解决。他们意识到，f ：且接受逆向选择可能导致对低品质证券的过度投资问题饵他们认 为这可以由市场的方法解决。他们认为这些方法包括：a 发行人可以让外部人，如会计师审查财务信息 披露。会计师由于保护自己的名声而有认真审查财务信息披露的动力。同样，参与承销和推销证券的 承销商也有审查发行人披露信息的动机。b ，发行人还能采用其他方式显示证券的价值。例如管理者 可以大量拥有发行人证券以显示他们的利益与公司其他股东息息相关。c ，相似的办法是与发行人的 持续命运相系的管理者，可以通过让发行人采州债务融资从而使公司暴露于破产风险之f 给予投资 者对发行人证券价值一种安全感。d 管理者可以采用高比例股利分配政策，因为这将迫使他们必须再 次进入资本市场筹集新资金。这可以抑制他n j 做出对股东不利的行为，否则他们是不可能以一种较优 惠的条件筹集到新资金。这也给投资者对证券价格以信心。( 2 ) 发行人具有自觉披露信息的动机。 e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l 认为发行人意识到他们为保证所披露信息的准确性和向投资者确保他们证券的 价值会给发行人带米成本。然而发行人为了使价值最大化，只在信息披露成本不至于超过信息披露的 收益的时候才愿意支付这种花费。他们认为需要有一个对付欺诈的规则，因为欺诈会使向市场显示证 券价值的努力落空并增加向市场显示可信赖证券价值的成本。但是即使如此他们也不支持强制披露 制度。因为在某种程度上强制教露制度强迫发行人披露一些他们本不愿披露的信息，这使披露的成本 超过披露的收益，因而减少了发行人的价值并对所有股东造成损害，所以他们认为就信息披露而言，披 露的合适种类和披露的数量应当留给市场来决定。矿h e a s t e r b r o o ka n d d r f i s e i z e i “m a n d a t o r y d i s c l o s u r ea n dt h ep r o t e c t i o no f i n v e s t o r s ”7 0v i r gl r 6 9 90 9 8 4 ) 。针对e a s t e r k o o l d f i s c h e l 的论点， 哥伦比亚大学法学院教授c o f f e e 提出反驳，他认为市场无法提供合适的信息，强制性披露制度有其存 在的基础，这一基础便是市场失效理论。1 市场能提供的信息太少。c o f f e e 教授认为证券信息具有“公 共物品”( p u b l i cg o o d s ) 的性质。c o f f e e 认为，强制性披露制度减少了市场专业人员获取和证实信息的 边际成本，从蕊减少了证券硒究的数量与提供信息的数量。市场提供太少信息的另外一个理由是发行 人本能地倾向于尽可量能少地提供信息，因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便。披露 所带来的利益是由他人而不是披露者自己享有。如果发e 行人能从披露受益者处获得相应成本的补 7 河北大学管理学硕士学位论文 强制要求企业披露信息也存在定的局限性。因为管制不仅会扼杀信息的信号显示 功能，而且要付出一定的成本：一是直接成本，包括政府机构制定，实施准则以及企业遵 守准则的成本；二是间接成本，包括强制企业披露不合理的信息量而发生的社会成本。 从信息影响企业生产、融资和投资决策的角度来看，社会成本可能是巨大的。 2 2 强制性信息披露的有效性 强制性信息披露是指企业按照监管规定，通过招股说明书、定期财务报告和l 临时报 告等形式向投资者传递有关公司价值、现金流量等相关信息。 2 ，2 1 国外的信息披露有效性的研究 1 9 6 9 年，美国芝加哥大学著名财务学家珐玛提出了著名的有效市场假说，该假说本 质上是由传统的确定性模式下的零利润状态扩展为不确定性情况下竞争中的动态价格 行为。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，组特定的信息能在股 票市场上迅即被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时反映 浚组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取 风险调整后的平均市场报酬率。依据这一理论，结合实证研究的需要，珐玛( 1 9 7 0 ) 依 偿他们才有动机披露得更多一些。然而他们是无法从他人处获得这种补偿的。事实上发行人是倾向 持续地提供一些形式的信息并寄希望他人也能如此。其结果对市场而言是许多重要信息没有得到充 分的披露。强制性披露制度正因为使本来无法获得的信息因此而披露，这正是该制度合理的二个理 由。2 社会资源浪费。因为众多投资者希望可以获取能够为他们赚取利润的信息，因此他们为收集信 息投入了大最的资源。事实上他们所收集到的信息可能是大同小异的，但是他们每个人却为此付出了 代价。因此为取得相同信息却花费了数倍的成本，这是一种社会资源的浪费。强制性披露制度通过强 迫发行人承受披露信息的成本并要求将信息向所有投资者提供，因此获取信息的成本只有一次并由 发行人承担而不是众多的投资者重复地分别地承担。3 自愿性披露制度不现实的一面。e a s t e r b r o o k 和f i s c h e 主导性论点是公司管理者有强烈的动机自愿地把所有重大信息向投资者披露。事实上有效 的自愿信息披露制度理论所必须赖以成立的前提假设并不存在。尽管公司管理者可以通过各种激励 机制使公司股价最大化并以此为其自身价值，但还是很难消除他们企图低价购入公司股票高价卖出 或从事内幕信息交易的倾向性。只要这种动机仍然存在，公司管理者通过向市场输送虚假信息从中谋 利的情形也将存在。简言之刑益冲突的始终存在是使自愿性信息披露成为不现实的主要原因。4 市 场的有效性无法替代强胄4 性披露制度。有效市场仅仅说明市场价格与信息之问关联的紧密程度，它并 没有解决由谁来保证信息完整、真实和充分的问题。即使在一个有效的市场环境，仍然需要真实的信 息使理性投资者可以优化他们的证券投资组合，评价投资的风险以及调整投资组合。为了实现这种目 的投资者需要了解所有关于投资组合正面和负面的信息，这部分信息有效市场自身无法提供，必须借 助强制性信息披露制度才能得到最好的实现。f j c c o f f e e ，j r , “m a r k e ta n dt h ee c o n o m i cc a s ef o ra m a n d a t o r yd i s c l o s u r es y s t e m ”7 0v i r gl r 7 1 7 ( 1 9 8 4 ) 】 8 第2 章强制性信息披露 股票价格对相关信息的反映程度而将股票市场区分为弱式有效、半强式有效和强式有效 三种类型。在有效市场假沈鼹出之后，以乔治波斯顿为代表的不少美国经济学者便立 足于此，抨击会计信息披露制度，否认其存在意义。他们认为，尽管信息对股票价格的 作用与影响是不容否认的，但问题在于监管机构强制公司进行信息披露毫无必要，因为 竞争的市场存在多种信息渠道可使之达到有效性。 自有效市场假说提出以来，西方学术界开展了诸多实证研究，对市场效率进行经验 测试，会计盈余数据被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息，所以，对 财务报告信息含量的实证研究多数是围绕会计盈余的信息含量展开的。鲍尔和布朗( b a l l a n db r o w r l ) 1 9 6 8 年通过对在纽约证券交易所上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 年至1 9 6 5 年年 度会计盈余披露1 2 个月到后6 个月的股价进行经验研究，发现盈余变动的符号与股票 非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。这是自有资本市场以来，人们第一次 发现会计盈余信息具有信息含量的系统性证据。o 比尔( b e a v e l l 9 6 8 ) 选择了1 9 6 1 年至1 9 6 5 年1 4 5 家上市公司作为样本，将盈余公 告期间的交易量与非盈余公告期间的交易量做了对比分析，研究结果表明，盈余信息公 告当周的成交量高出其他时期成交量3 3 以上；会计盈余公告当周的非正常报酬率的方 差是前后各8 周相应方差的平均值的1 6 7 倍。该研究结果表明，会计盈余公告有明显的 信息含量。o 比尔、克拉克和怀特( b e a r , c l a r k e ，a n dw r i g h t ，1 9 7 9 ) 通过将2 7 6 家上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分成2 5 个投资组合，考察各投资组合会计盈余变动与股价变动的数 量关系，发现盈余变动的百分比和股价变动的百分比具有显著的正相关关系，表明会计 盈余变动和股价变动之间具有内在联系。 实证研究结果表明，西方发达国家的股票市场确实具有不少半强式有效的特征，因 为，在年度收益公布之前，股票价格的变化便呈现出与未预期收益的变化方向及变化幅 b a l l ，r ，j ，a n dp b r o w n ，a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r ”j o u r n a lo f a c c o u n t i n g r e s e a r c h6 ( a u m m n1 9 6 8 ) , p p 1 5 9 1 7 8 b e a r , w f h ，“t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f a n n u a le a r n i n g sa n n o u n c e m e n t s ”e m p i r i c a lr e s e a r c hi n a c c o u n t i n g ：s e l e c t e ds m d i e s l 9 6 8 ，s u p p l e m e n t t o v 0 1 6o f j o u r n a lo f a c c o u n t i n g r e s e a r c h6 ( 1 9 6 8 ) ， p p 6 7 - 9 2 “b e a r , w h ，r c l a r k ，a n dw w r i g h t ，“t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nu n s y s t e m a t i cs e c u r i t yr e t u r n sa n dt h e m a g n i t u d eo f e a r n i n g sf o r e c a s te r r o r s ”，j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h1 7 ( a u t u m n1 9 7 9 ) ，p p ，3 1 6 - 3 4 0 润北大学管理学硕士学位论文 l i l l 度存在显著相关性。但与此同时，实证研究结果也表明： 1 在年度收益公布日，股票价格会发生变化，这意味着，所公布的年度收益具有 信息含量。 2 不同公司所公布的年度收益的信息含量多寡不均，若公司此前曾向外界披露其 季度收益或中期收益，或者公司新闻发布频率较高，则年度收益公布所含信息量较少。 这一现象也反证出公司公布的季度收益、中期收益及其他此类收益信息的新闻报导均具 有信息含量。 基于上述分析，会计信息披露本身便是一条提高股票市场有效性的可取信息渠道。 2 2 2 我国证券市场信息披露的有效性 近年来，我国也有部分学者对中国证券市场财务报告的信息含量进行了实证研究， 1 9 9 8 年，赵宇龙在会计盈余披露的信息含量一文中，检验了上海股市1 2 3 家样本公 司在1 9 9 4 年至1 9 9 6 年3 个会计年度的会计盈余披露日前后各8 个交易周内未预期盈余 与股票非正常报酬率之间的关系。研究结果表明，在上海证券市场，未预期会计盈余的 符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关。不过在分年度的检验 中，1 9 9 4 年度、1 9 9 5 年度的会计盈余基本上不具有因信息含量而导致的价格效应，但 有强烈的证据表明，1 9 9 6 年度会计盈余的披露具有明显的信息含量和市场效应。4 】9 9 9 年，陈晓、陈小悦等在a 股盈余报告的有用性研究一文中，在交易量分析 的基础上，运用回归分析方法，以沪、深两地上市的8 3 9 个研究样本的a 股公司为对象， 通过研究公告曰附近股票的超额回报与意辨盈余相关关系来考察股市对意外盈余的反 映，对其盈余数字的有用性进行了检验。研究结果表明，在中国a 股这一独特的新兴资 本市场上，盈余数字同样具有很强的信息含量。它意味者，像在发达资本市场上一样， 尽管投资者能从其它渠道了解企业的经营状况，盈余数字对其仍有不可替代的作用。亦 即，盈余数字的有用性并不因中国会计准则、股市监管方法和力度与发达国家相比存在 一定差距丽消失。 孟卫东和陆静( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 9 年1 4 月披露的9 8 年度年报收入数据，对深沪殷 市1 9 5 个样本在公告期间的超额收益进行了研究。他们发现所有样本在9 8 年报前后3 赵宇龙会计盈余援露的信息含量，中国资本市场前沿。社会科学文献出版社2 0 0 0 年版 密陈晓、陈小悦、刘钊a 股盈余报告的有用性研究”，经济研究，1 9 9 9 年，( 6 ) j 0 第2 章强制性信息拨露 天的平均超额收益出现了一个显著的“跳水”，他们认为这是与9 8 年度的各项收入指标 ( e p s ，r o e ，每股净资产) 比9 7 年较少了的缘故，这也说明了中国投资者并不能利用 会计信息进行投资决策。另外，在对盈余反应系数( e r c ) 进行测算以后，他们发现市 场对盈余公告还是有显著的反应的。o 孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 2 1 9 9 8 年在上海、深圳的所有a 股公司为样本， 检验了其从1 9 9 3 1 9 9 7 年的年报盈余信息含量。与以往所有的研究不同的是，为了反映 较长时间里股票收益与会计盈余之间的关系，他们检验的异常收益率是年异常收益率， 考虑到我国股市的发展历程较短，无法采用市场模型来计算年正常收益率，该研究设计 了两种方法：一是基于随机游走模型的方法，将股票的超额收益定义为本年度收益与上 年度收益之差，预期盈余的计算也利用随机游走模型，即本期盈余等于上期盈余加上一 个白噪声差项，因此未预期盈余就等于本期盈余减去上期盈余的差再除以上期盈余；二 是考虑了市场平均收益的做法，即股票的超额收益等于实际年收益与市场平均年收益之 差，未预期盈余则等于本期盈余减去样本中所有股票盈余的均值再除以这个均值的商。 通过将超额收益与未预期盈余的回归分析，他们得出了以下结论：在1 9 9 2 1 9 9 7 年间， 中国股票市场上的会计盈余对股票收益的影响十分显著，而且显著水平不断增强。o 2 3 审计在强制性信息披露中的作用 处于信息劣势的广大投资者，由于自身专业知识水平的l 1 1 1 n 成本收益方面的考 虑，没有能力或缺少动力对企业公布的财务信息的真实性进行验证。而这些报告信息是 广大投资者做出理性的投资决策的重要依据，这些信息对投资人