（会计学专业论文）高新技术产业上市公司融资结构对投资行为影响的实证研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘要 投资与融资是现代企业资本运动中不可分割的两个方面，其分别强调的是资 源的配置问题和资金的来源问题。关于二者关系的研究一直是财务理论界的一个 热点。国内外学者对于二者之间的关系进行了大量理论研究和实证分析，但研究 结果不尽相同。高新技术产业是国民经济的战略性先导产业，是调整产业结构、 提高国家竞争力的生力军，在我国经济发展中占有重要的战略地位。本文以转型 期的中国市场为背景，以高新技术产业上市公司为研究对象，研究其融资结构与 投资行为之间关系，一方面对于提高上市公司质量、完善公司治理结构有一定的 理论价值，同时对于提高企业投资效率也有重要的现实意义。 本文在对融资结构与投资行为关系的理论分析基础之上，提出一系列可检验 的研究假设，然后进行实证研究。以深沪两市高新技术产业上市公司2 0 0 7 2 0 1 0 年财务数据组成面板数据作为实证样本，分别运用最小二乘法、固定效应模型和 随机效应模型等方法进行了实证检验。实证结果表明：1 、在总体样本检验结果中， 企业融资结构对投资行为的影响呈现出显著的负相关关系；2 、按企业的成长性分 组检验结果表明，在低成长性企业中，融资结构与投资支出呈现出较强的负相关 关系，而高成长性企业中，负债融资对投资行为的影响不是很显著，外源融资对 投资行为有显著影响；3 、按企业规模分组检验结果表明，在大规模企业中，融资 结构与投资支出呈现出较强的负相关关系，而小规模企业中，负债融资对投资行 为的影响不是很显著，外源融资对投资行为有显著影响。 本文认为企业在经营过程中应当重视融资结构对投资行为的影响，根据所处 具体财务环境，合理设计融资结构，促进有效投资，改进企业治理结构，最终提 高企业的市场价值。 关键词：融资结构；投资行为；高新技术产业；面板数据 沈阳理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t i n v e s 协l e n t 锄df i r 啪d n gi s 觚oi n t e g r a la s p e c t so fm o d e n l 肌t e f 研s ec a p i t a l m o v e m e n t ，m e yr e s p e c t i v e l ye m p h a s i z et l l a tm ep r o b l 锄so fr e s o u l ea l l o c a t i o na r l d 劬d ss o u r c e s t u d y i i l ga b o u tm er e l a t i o n 出pb e 铆e e ni n v e s 缸i l e n t 锄d6 n a n c i n gh a s b e e no n eo ft l l eh o tp o i n t si nf i n a l l c i a lm e o r i e sf i e l d s c h o l a r sa th o m ea 1 1 da b m a dh a d m u c ht l l e 0 巧r e s e a r c h c da n d 即叩i r i c a la 1 1 a 1 ) ，z e do nm er e l a t i o nb e 呐e 肌i i l v e s n i l e n t 锄d 6 n a i l c i n g ，b u tt l l er e s u l t sa r en o tt l l es 锄e h i g l 卜t e c hh l d u s 仃yi sas 仃a t e 百cl e a d i n g i i l d u s 仃yi nn a 廿o n a le c o i l o m i c s ，i sas t a t ef o r c eo fa 由u s t i n g 廿l ei n m l s t r i a ls 仃u c t u r e ， i r l l p m v e st 1 1 en a t i o n a lc 0 m p e t i t i v e n e s s ，a n dp l a y sa i li m p o r t 锄ts 蚴e 舀cp o s i t i o ni nt l l e n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t b a l s e do nt 1 1 eb a c k g r o u i 】i do fc h i l l a t sm a r k e ti nt 1 1 e t r 狮s f o m a t i o np 舐o d ，w i mh i 曲- t e c hi n d u s 时1 i s t e dc o m p a i l ya sm er e s e 鲫出o b j e c t ， t l l i sm e s i ss t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n6 n a n c i n gs 仇l c t u r ea 1 1 di n v e s t i l l e n tb e h a 啊o r o no n eh a n d ，m e s i sh a sc e r t a i nt h e o r e t i c a lv a l u ei no r d e rt or a i s et h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a l l i e s ，a 1 1 dp 蚓f e c tt h ec o 印o r a t e9 0 v e m a l l c es t r u c t u r e ，o nt h eo t h e rh a n d ，h a v e i m p o n a i l tp r a c t i c a ls i 咖矗c a l l c ei ni m p r o v i n ge n t e 叩r i s ei n v e s 缸n e n te 街c i e n c y a r e rm e o r e t i c a l a i l a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e 研e e nf i n a i l c i n gs t m c 觚。ea i l d i n v e s 廿n e n tb e h a v i o r 廿l i sm e s i sp u tf o 刑a r das 舒e so fc a i lt e s tt l l eh y p o m e s e s ，m c n e i l l p i r i c a lr e s e a r c h 1 1 1 i st l l e s i sc h o o s e sh i g l l - t e c hh l d u s 仃yl i s t e dc o n l p a l l i e s 6 n a l l c i a l d a t ad 嘶n g2 0 0 7a 1 1 d2 0 1 0i ns h a n 班a ia 1 1 ds h e l 让e ns t o c ke x c h a n g e sa sas n l d y s a r n p l e ，a 1 1 a l y z em er e l a t i o n s i l i po ff i n a i l c i n gs 觚c t u r ea 1 1 di n v e s 仃n e n tb e h 撕o r b ym e l e a s ts q u a r em e m o d ，6 x e de 任e c t sm o d e la n d 啪d o me 髓c t sm o d e l t h ee m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a t ：1 a c c o r d i n gt ot h eo v e r a l ls a m p l ei n s p e c t i o nr e s u l t ss h o wm a t ， e n t e 印r i s e sf i n a i l c i n gs 仇l c 劬陀h a ds i 印i 6 c a l l tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hi n v e s n l l e n t b e h a v i o r ；2 a c c o r d i n gt ot h eg r o w c ho ft h ee n t e 印r i s e 铲o u pi n s p e c t i o nr e s u l t ss h o w t h a t ，i n1 0 wg r o 叭he n t e 印r i s e ，f i n a i l c i n gs t m c t l l r ea j l di n v e s t i i l e n ts p e n d i n gp r e s e n ta s 仃o n gn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，b u th i 曲g r o w t he n t 唧r i s e ，t h ei n n u e n c eo fd e b tf i n a l l c i n g o ni n v e s t i i l e n tb e h a v i o ri sn o ts i 印i 6 c a n t ，a 1 1 dt h ei n f l u e n c eo fe x o g e n o u s f i n a j l c i n go n i n v e s t m e n ta c t i v i t i e si ss i g n i f i c a n t ；3 a c c o r d i n gt ot h es c a l eo fm ee n t e 印r i s e 黟o u p i n s p e c t i o nr e s u l t ss h o wt l l a t ，i nt h el a r g e - s c a l ee n t e 印r i s e ，f i n a l l c i n gs t r u c t u r ea i l d i n v e s t m e n ts p e n d i n gp r e s e n tas t r o n gn e g a t i v ec o n e l a t i o nw i t hi n v e s t m e n te x p e n d i t l l r e 沈阳理工大学硕士学位论文 a i l di nm es m a l l s c a l ee n t e 印r i s e ，t l l ei n f l u e i l c eo fd e b tf i n a i l c i n go ni n v e s t i i l e i l tb e h a v i o r i sn o ts i g l l i 6 c a n t ，a n dt l l ei n n u e n c eo fe x o g e n o u s6 n a l l c i n go ni i e s h n e n ta c t i 访t i e si s s i 嘶f i c a n t t l l i st l l e s i sa 曙l e sm a te n t e 印 s es h o u l dp a ya t t e l l t i o nt om ei n f l u e n c eo ff i n a l l c i n g s t n l c t l l r eo ni n v e s t i l l e n tbe _ h a v i o ri nm eb u s i n e s sp m c e s s ，d e s i g nf i n a n c i n gs 仃i j c t u r e r e a s o n a ：b l yb a s e do nm es p e c i 6 cf i n 锄c i a le n v i r o m e n t ，p r o m o t ee 仃e c t i v ei n v e s 协1 e n t ， i i n p r o v ec o 印o r a t eg o v e m a i l c es 仃u 弧l r ea 1 1 de n h a i l c et h ee n t e 印r i s em 砌( e tv a l u ef i n a l l y k e yw o r d s ：f i n a l l c i n gs 仃u c 饥鹏；m e s 缸1 1 饥tb e h 撕o r ；h i 咖t e c h1 1 1 d u s 仃y ；p a l l e ld a t a 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 资本是企业的血液，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。投资与融 资是现代企业资本运动中不可分割的两个方面，其分别强调的是资源的配置问题 和资金的来源问题。关于企业的投资行为和融资行为，就单一的研究领域而言， 己各自发展到比较成熟的阶段。然后，在一段时期里，人们更多的只是关注了二 者相互独立的一方面，而很少考虑投融资决策之间的相互依存关系。在理论界， 以新古典经济学的企业观为基础的传统公司金融理论认为在完美资本市场上，技 术偏好和产出是投资的决定因素，金融因素与投资无关，也就是说投资独立于融 资。传统公司金融理论注重的是不同利益相关者的利益分配机制对企业价值的影 响，而并不关注融资结构变化对企业投资决策行为及其投资效率的影响。 随着莫迪格里安尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 的开创性研究 以来，伴随着信息经济学、委托代理理论和契约理论研究的不断深入，人们逐渐 意识到企业的投融资决策之间并非只是松散的、偶然的关系，而是蕴涵着深刻的 内在机理n 1 。学者们开始用整体思考的方法，系统的把投融资决策紧密连接起来， 来考察融资结构对投资行为决策的影响机理。学者们对于融资结构对投资行为的 影响，主要从两方面来考虑：其一，基于委托代理理论和信号传递理论下研究融 资结构对企业投资行为的影响，主要是集中在负债代理成本引发的资产替代与投 资不足。其二，负债的相机治理机制，表现为负债能够有效的抑制企业的过度投 资行为，有效降低股东与管理者之间的代理成本。 从目前我国的研究现状来看，关于融资结构对投资行为的影响研究，尤其是 针对特定行业的，能得出具有操作性结论的，是现在投融资研究的重点。而目前 针对高新技术产业投融资进行研究的比较少，因此有必要对其进行研究。 沈阳理工大学硕士学位论文 高新技术产业是国民经济的战略性先导产业，是调整产业结构、提高国家竞 争力的生力军，在我国经济发展中占有重要的战略地位。近1 0 多年来，我国通 过积极参与经济全球化进程，国家和地方通过采取税收减免、股权激励、科技计 划、项目用地、金融保险等多种政策措施，使得高新技术产业得到快速发展，规 模跻身世界前列。 国家发改委发布的2 0 1 0 年全国高技术产业发展总体情况中指出，2 0 1 0 年全国高新技术产业保持高位平稳运行，2 0 1 0 年全国高新技术制造业累计完成 总产值7 6 1 5 6 亿元，同比增长2 4 6 ；全行业实现固定资产投资7 3 5 1 6 亿元， 同比增长4 0 2 ；全年高新技术产品出口额达到4 4 4 3 5 亿美元，同比增长3 2 7 。 由此得知：高新技术产业的发展，加快了传统产业的技术进步，促进了产业的优 化升级和结构调整，己成为我国经济发展中主要的利润增长点。因此，结合我国 高新技术产业上市公司的实际情况，研究我国高新技术产业融资结构对投资行为 的影响就显得尤为必要。 1 1 2 研究意义 在当前我国现实背景下，深入研究我国高新技术产业上市公司融资结构对投 资行为的影响，对于提高我国高新技术产业上市公司质量和完善公司治理有重要 的理论意义，同时对于提高投资效率也有重要的现实意义。 我国高新技术产业上市公司融资方式主要为股权融资，其财务杠杆利用不 足。当前形势下，我们应当优化其融资结构，增加高新技术企业负债融资比例。 通过对我国高新技术产业上市公司现有融资结构与投资行为的特点分析，寻找理 论和现实的差异及原因，寻求相应的改进措旋，从而达到优化融资结构的目标， 进而通过融资结构调节投资决策而实现利益最大化。 深入研究我国高新技术产业上市公司融资结构对投资行为影响，有利于促使 银行真正履行债权人的角色，监管企业的投资行为，降低风险，提高收益，以保 持其在国际市场上的竞争地位：有利于促进我国证券市场的健康和快速发展，保 护广大中小投资者的利益；有利于促使基金投资者成为真正的出资者，为我国高 新技术产业上市公司建立恰当的公司治理机构奠定基础。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国外研究现状综述 第1 章绪论 s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 基于代理理论视角下论述了股东与债权人之间的 利益冲突。其研究表明：当股东与管理者目标一致时，需要发行债券的企业管理 者会积极的设计一些对股东有利，但是有可能会损害债权人利益的经营方法和财 务结构。因此，他们认为股东与债权人的代理冲突主要包括四个方面，即股利支 付政策、索取权稀释、资产替代和投资不足乜1 。 h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 基于包含投资机会和信息不对称的模型，以负 债、普通股和优先股的比例结构研究企业融资来源的最优比例问题。其研究认为： 投资项目实施前采取适当比例的负债融资，可以有效的缓解完全依靠股票融资的 企业发生过度投资的行为口1 。 m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 5 ) 以澳大利亚上市公司为数据来源，实证分 析了负债水平与固定资产投资支出之间的相关关系。其研究表明：整体样本数据 中，负债水平与企业投资支出呈现显著负相关关系，同时发现内部现金流量和资 产流动性等其他财务因素也是影响企业投资支出的重要因素。在根据负债水平、 公司规模性和股利政策分组后，其结果表明：高负债、大规模或者高留存收益的 上市公司，企业的负债水平与企业的投资支出呈现显著负相关关系；低负债、小 规模或者低留存收益的企业中没有发现负债水平与其投资支出规模之间的显著 性关系h 1 。 l a n g ，0 f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以美国大型工业企业1 9 7 0 1 9 8 9 期间2 0 年的 数据为样本做实证研究。其研究认为：在不考虑企业规模和财务杠杆等指标影响 时，整体样本企业的负债和投资支出呈显著的负相关关系。其进一步推论认为： 高成长性企业中负债对企业的投资支出行为不会产生消极作用影响。而低成长性 企业负债会有效的抑制管理者的过度投资行为畸1 。 p a r r i n o 和w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用蒙特卡罗模拟法检验了股东与债权人之 间的代理冲突对投资决策的影响。其研究表明：企业类型和项目条件不同时，负 债结构、债务期限、现金流量、项目规模和企业所得税等是产生投资决策扭曲行 为的重要影响因素。随着企业负债融资的不断增大，股东与债权人的代理冲突问 题会越来越明显。股东会宁愿放弃f 的现金流量项目而接受负的现金流量项目 6 o m e g u m is u t o ( 2 0 0 3 ) 以金融危机前后马来西亚上市公司1 9 9 5 1 9 9 6 年间 沈阳理工大学硕士学位论文 的3 7 5 家非金融上市公司为数据样本，研究负债融资与投资决策之间的相关关 系。其研究认为：负债融资与固定资产增长呈现显著的正相关性关系。分析原因 可能是国家对银行机构的保护作用使银行的警惕性不高，对企业缺乏有效的监 督，使负债融资的相机治理作用没有有效的发挥出来，而使马来西亚的很多公司 陷入金融危机中的困境之中盯1 。 a i v a z i a n ( 2 0 0 5 ) 以加拿大上市公司1 9 8 2 1 9 9 9 年间的数据为样本，研究融 资结构对企业投资决策的影响。其研究认为：融资结构与投资支出显著负相关。 与高成长性企业对比来说，其负相关性在低成长企业中更加显著。他认为在低成 长企业中负债融资的相机治理作用表现的非常明显毋1 。 a h n ，d e n i s 和d e n i s ( 2 0 0 6 ) 以美国1 9 8 2 1 9 9 7 年间8 6 7 4 家公司的多元化 企业为样本，对资本结构与投资支出之间的相关关系进行了实证研究。其研究认 为：在多元化企业中，高成长机会部门的负债融资和企业投资支出的负相关关系 比低成长机会部门的负相关关系更明显；核心部门的负债融资和企业投资支出之 问的负相关关系比非核心部门的负相关关系显著阳3 1 2 2 国内研究现状综述 国外研究现状是基于欧美发达国家背景下进行的，是以发达国家完善的资本 市场数据为样本进行实证研究。而在我国，资本市场建于九十年代，起步较晚并 且不太成熟，因此我国关于企业投融资行为之间影响关系的探讨起步也较晚。仅 有的研究也大都是落后于西方。总结概括我国目前的研究领域主要集中在以下四 个方面： ( 1 ) 融资约束角度 冯巍( 1 9 9 9 ) 以我国1 3 5 家制造业公司1 9 9 5 1 9 9 7 年间数据样本为研究对象 进行了实证研究，其研究结论显示：我国企业的投资支出除了受到投资机会和资 金使用成本影响外，企业的内部现金流也是影响投资支出的重要因素。在分组企 业研究中可以看出，对于受融资约束的企业，其投资支出主要受到内部现金流量 的影响；而对于不受融资约束的企业，其投资支出受内部现金流量的影响则不是 很显著口0 1 。 俞乔和陈剑波( 2 0 0 1 ) 以我国大中型乡镇企业为研究对象对投资行为进行了 研究。其研究结论显示：由于我国银行机构对我国非国有企业的信贷存在歧视与 第l 章绪论 偏见，所以我国非国有企业从银行借贷困难，面临着外部融资的约束限制。当他 们的负债达到一定规模时，其主要依赖于企业自身的留存收益。为了防止企业负 债规模的过大，大中型乡镇企业通常对于本企业资产的流动性和企业内部资金的 获取表现的十分敏感n 1 j 。 郑江淮，何旭强和王华( 2 0 0 1 ) 以我国沪深交易所的全部上市公司1 9 9 6 一1 9 9 9 年间为数据样本，研究了我国上市公司投资融资约束问题。其研究结论表明：国 家股比重低的上市公司受外源融资约束的作用较小；而国家股比重高的上市公司 受外源融资约束的作用较大。他们认为我国应鼓励非国有企业进入资本市场融 资，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，优化其股权结构n 刳。 魏锋和刘星( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年间数据样本为研究 对象，对融资约束、不确定性和公司投资行为的内在关系进行了研究。其研究认 为：企业的投资支出与现金流量之间呈现出显著的正相关关系。说明我国上市公 司普遍存在融资约束问题，我国上市公司的管理人员是偏好风险型n 3 。 连玉君和苏治( 2 0 0 9 ) 其研究认为融资约束的存在使我国上市公司的投资支 出比最优水平降低了2 0 一3 0 。现金流量具有缓解融资约束和降低后续融资不确 定性的作用；股权融资可以有效缓解融资约束，但不能降低融资不确定性；债务 融资虽然能够缓解融资约束，但却会加剧融资的不确定性1 。 ( 2 ) 内源融资角度 何金耿和丁加华( 2 0 0 1 ) 以沪市a 股上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年间为数据样本， 研究我国企业内部现金流量对投资决策行为的影响。其研究结论表明：整体样本 中投资水平对内部现金流量具有显著的正相关关系，即说明内部现金流越大，投 资水平也就越高。但是伴随着信息不对称，这种相关性会产生加强或者减弱的作 用。即可以说明公司的股利支付率越低，投资支出越依赖于内部现金流量n 5 】。 全林，姜秀珍和陈俊芳( 2 0 0 4 ) 对不同规模下公司的投资支出与现金流量之 间的关系进行了研究。其研究结论认为：大规模企业的投资对现金流量具有更大 影响，其大规模公司的敏感性要远远高于小规模公司的敏感性。而小规模公司投 资决策依赖于现金流量的理论是基于自由现金流量的代理成本理论u 引。 郭丽虹和马文杰( 2 0 0 9 ) 以我国4 5 2 2 家非上市中小企业为样本，研究内部 资金和外部资金对中小企业投资的影响作用。其研究认为：我国中小企业的投资 沈阳理工大学硕士学位论文 决策受企业债务资金的约束影响，所有制结构的不同在一定程度上制约了中小企 业的融资状况。企业受到的外部融资约束程度越大，其投资依赖内部现金流的可 能性就越大n7 l 。 ( 3 ) 股权属性角度 何金耿( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 2 0 0 0 年间上市公司为样本研究不同股权结构类型 下公司的投资决策行为。其研究显示：国有控股公司的投资决策对内部现金流量 存在显著的关系；对于股权分散公司来说，其公司价值和投资机会之间有显著的 相关性，它的企业投资与现金流敏感性也是基于融资约束的存在，而且不存在股 东共谋的现象n 刨。 李胜楠和牛建波( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司2 0 0 0 一2 0 0 2 年间为数据样本，分析 了我国上市公司负债水平与投资支出相关关系及其影响机理。其研究表明：企业 的负债水平与投资支出呈现显著的负相关关系。国有股比重较低的企业中，负债 水平能够有效的抑制企业的投资支出；国有股比重较高的企业中，负债水平和投 资支出之间没有显著的相关性n 引。 窦炜和刘星( 2 0 1 1 ) 以我国上市公司2 0 0 卜2 0 0 8 年间数据样本为研究对象， 研究了债务杠杆、所有权特征以及公司投资决策行为之间的相互关系。其研究认 为：债务杠杆与公司治理之间呈现出正相关关系。从国有产权上市公司分析结果 来看，债务杠杆对过度投资没有显著的抑制作用；对于非国有控股上市公司而言， 负债融资的杠杆作用对过度投资的抑制作用和对投资不足的抑制作用都表现出 显著的效果乜0 | 。 ( 4 ) 股权融资偏好角度 潘敏和金岩( 2 0 0 3 ) 以我国上市公司为样本分析研究了股权融资偏好下过度 投资的形成机制。通过利用建立模型的方式，还运用了一个包含有信息不对称的 企业股权融资投资决策模型，其研究结果表明：我国上市公司中因为存在股权融 资而发生过度投资的行为心1 j 。 郝颖和刘星( 2 0 0 5 ) 以沪深两市所有a 股上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年间为样数 据，研究分析股票价格波动对公司投资行为的影响机理。其研究认为：股权融资 的取得情况和公司对股权融资的依赖程度是股票价格对公司投资行为影响比较 重要的两方面因素瞳引。 第l 章绪论 1 2 3 国内外研究现状评述 纵观国外实证研究文献，基于欧美西方国家相对比较发达和完善的现金资本 市场基础上，学者们深入研究了融资结构对企业投资行为的影响。一些学者通过 选取一定的数据样本，建立模型并提出相关研究假设，然后对假设运用实证方法 进行一系列检验；还有一些学者是直接总结其他学者的实证研究结论为其自己的 假设进行分析的。 而我国资本市场起步较晚，金融制度体系还不够完善不够健全。所以，基于 我国学者关于融资结构对投资行为影响的研究分析并没有得出一致的结论。在我 国学者们从不同侧面：如何金耿和丁加华( 2 0 0 1 ) 从内源融资角度；李胜南和牛 建波( 2 0 0 5 ) 从股权结构角度；冯巍( 1 9 9 9 ) 从融资约束角度对二者关系进行了 研究。 从现有的研究成果来看，主要存在这样一些问题：其一是数据样本基本只选 择一两年的数据来进行研究，样本数据过少，有可能导致特例性的结果。其二是 样本往往是大数据样本，包含各种各样的行业，这样做出的结果实用性和针对性 不强。从理论与实践的研究来看，对于不同的行业，其融资结构和投资支出之间 关系会存在显著差异。其三是企业规模和成长性都具有很强的独特性，很多研究 都笼统的进行说明，不加区别分组比较，其实这些对融资结构和投资关系具有重 要影响。同时，在实证分析方法上，很多研究只是采用了截面数据进行了简单的 最小二乘法回归分析，没有考虑样本数据个体性差异及时间序列影响等对回归分 析产生的影响。因此，本文将汲取以上所讨论的研究成果和不足进行改进实证研 究。 1 3 研究的理论基础 1 3 1 代理成本理论 代理理论是由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 创建的。在代理理论中，他们 对企业中存在的代理问题从所有权和使用权分离的角度进行了分析。他们认为因 资产的所有权与使用权分离所产生的委托代理关系而导致了代理成本的产生，并 指出因经营管理者与股东之间的委托代理关系所产生的代理成本以及因股东与 债权人之间的委托代理关系所产生的代理成本是两个典型的代理成本，即股权代 沈阳理工大学硕士学位论文 理成本和负债代理成本1 。 图1 1 委托代理与投资行为 企业股东与经营管理者之间是一种典型的代理关系。企业中经营管理者对企 业的经营管理决策由于其不持有或只持有企业的部分股份而不考虑股东的经济 收益，因此会使经营管理者与企业的股东之间经济利益出现不一致，从而引起了 企业股东与经营管理者之间的利益冲突，并由此使企业产生了股权代理成本。 代理理论认为企业所承载的各种因负债融资而引发的代理成本，是因为股东 与债权人之间经济利益的不一致，如因资产替代问题所带来的代理成本以及因投 资不足问题所带来的代理成本。无论负债融资会给企业带来投资不足问题，还是 资产替代问题，都会使企业承担更多的代理成本，并由此影响企业的投资支出规 模。 1 3 2 信息传递理论 2 0 世纪7 0 年代后期，帕尔，利兰德和罗斯等学者提出了信号传递理论。基 于信息不对称前提下，西方财务学家研究结果显示，公司向外界传递公司经营信 息的信号有三种方式：第一是，利润分配；第二是股利分配；第三是融资宣告。 由于利润的会计处理方法有一定的可操纵性，相比而言，股利宣告是一种更可靠 的信号传递。罗斯的研究进一步表明，拥有大量高质量投资机会信息的管理层， 可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。 在信息不对称前提下，基于信号传递理论，研究表明负债融资可以向外部投 资者传递内部经营管理者的有关信息，来影响投资者的投资激励，从而减轻由于 第1 章绪论 信息不对称所造成的企业投资行为的无效性。首先，企业发行不会被市场低估的 证券为新项目进行融资，会有效维护股东的权益利益，避免由于股价被市场低估 而产生的投资不足问题。其次，投资项目信息存在不对称时，管理层和股东利益 目标的不一致性，可能会导致过度投资行为，而负债融资的存在可以向外部投资 者传递企业经营发展的质量信息，从而通过投资者的行为来约束经理人的过度投 资行为。 1 3 3 优序融资理论 优序融资理论，也叫融资顺序理论。其在融资结构理论中占有十分重要的位 置。m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 在吸收权衡理论、代理理论以及信息不对称理论 的研究成果下，提出了融资顺序理论。其理论观点认为，两权分离导致了信息不 对称产生，在信息不对称的前提下，管理层作为内部管理人员比外部市场或者外 部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。但外部投资者只能依据管理层所传 递的信息如企业资本结构、融资结构和股利政策等来评价自己的投资决策乜4 | 。比 如一个企业现有一个新的高盈利性投资项目，而且该项目一旦开始实施，便能够 使企业价值上升。但信息不对称的情况下，外部投资者对这个投资项目的盈利能 力没有足够的认识。此时，若企业选择发行新股筹集资金，却会被市场误认为其 资金流动性不足。从而导致其公司股票价格下跌。公司对外公布的信息，如公司 招股说明书其用语十分谨慎，并不能充分反映企业投资项目的前景情形，而且证 券交易法也严格禁止企业在招股说明书上过分乐观地描述投资项目前景。综上所 述，企业最为安全稳妥的融资选择是以利润留存进行内部融资。内部留存融资可 以有效避免外部融资所造成的企业价值下跌，确保股东的最大化利益。即使需要 外部融资，应该在企业外部融资时优先选择债务融资。因为债务融资只能使债权 人得到固定利息，不会对企业价值有较大影响。因此，企业一般采取的融资顺序 是：内源融资、债务融资、资本市场融资，即企业总是先利用内部留存资金投资， 其次是用债务融资，直到因债务融资可能会导致企业发生财务危机时，最后才考 虑股票融资。 1 4 研究内容和逻辑框架 1 4 1 研究内容 沈阳理工大学硕士学位论文 本文在对融资结构与投资行为关系的理论分析基础之上，提出一系列可检验 的相关假设，然后进行实证研究。在实证部分，本文以我国沪、深两市a 股高 新技术产业上市公司为样本，以2 0 0 7 2 0 1 0 年公司财务数据组成面板数据，通过 面板数据模型从不同类型企业层面上考察企业融资结构对投资行为的影响。 本文具体分为五章： 第一章是文章的绪论。该部分介绍了论文的研究背景和意义，阐述了国内外 关于融资结构与投资行为之间关系的研究现状，接着介绍了涉及融资结构与投资 行为之间关系的相关经典理论，如代理成本理论、信号传递理论和优序融资理论。 并说明了论文的研究内容、逻辑结构、研究方法和和创新点，是全文研究的引子。 第二章是融资结构与投资行为相关理论。首先对融资结构相关概念进行了界 定；接着对投资行为相关概念进行了界定。 第三章是高新技术产业上市公司融资结构对投资行为影响的机理分析。首先 对我国高新技术产业上市公司特征分析，然后利用相关财务数据对我国高新技术 上市公司融资结构和投资行为的基本特点进行分析。最后运用相关投融资理论深 入分析了高新技术产业上市公司融资结构对投资行为的影响机理。 第四章是高新技术上市公司融资结构对投资行为影响的实证分析。以沪深两 市高新技术产业上市公司2 0 0 7 2 0 l o 年财务数据组成面板数据，通过计量模型对 其融资结构与投资行为之间关系进行实证检验。首先是研究假设的提出，然后是 模型和变量设计，对数据进行样本筛选，最后通过相关性检验和回归分析等一系 列的分析手段，对两者之间的关系进行深入研究，最终得到实证结果。 第五章是实证结论、建议和研究不足。这一章对实证分析的主要研究结果进 行归纳总结，提出相关建议并指出本文研究的不足之处。 1 4 2 逻辑框架 本文依据研究内容需要，设计了逻辑框架结构如图1 2 所示： 第1 章绪论 绪论 上 理论基础 上 高新技术产业上市公司融资结构对投资行为影响的机理分析 1 l 实证研究 嘲瓷 l 研究设计实证分析 1 l1 l 研究假设的提出 描述性统计 研究模型的选择相关性检验 研究变量的设计 回归分析 研究样本与数据 来源 r 研究结论与不足 1 5 研究方法和创新点 图1 2 研究框架图 1 5 1 研究方法 本文以相关财务管理理论为理论基础，采用规范研究和实证研究相结合的方 法，以实证研究为主，辅以规范研究。本文在规范研究过程中采用以借鉴相关理 论作为依托的方法，对相关的基本概念、基本理论采用规范研究方法。 在实证分析方面，首先运用e x c e l 对样本数据进行整理归纳，然后运用s p s s 沈阳理工大学硕士学位论文 软件对样本数据进行了描述性统计分析，说明了各个变量的基本特征；接着运用 了p e a r s o n 相关分析来检验各个变量之间的相关性。最后，利用s t a t a l l 0 软件， 通过f 检验、l m 检验和h a u s m a n 检验，对面板数据进行了多元线性回归分析， 从动态的角度对两者关系进行了研究。在具体进行实证分析方法时，分别从整体 样本、成长性和企业规模三个角度就融资结构对投资行为的影响分组进行了实证 检验；以t 统计量来验证回归系数是否显著，以f 统计量和r 2 来验证总体回归 效果。 1 5 2 创新点 首先，当前国内外关于投融资关系的研究已达到了一定的高度，但多数研究 都是基于全行业上市公司。我国高新技术产业上市公司有独特的“四高特征， 其投融资关系较之一般制造业公司更为典型，现有的结论不能够反映我国高新技 术产业的基本现状。故本文选择高新技术产业上市公司融资结构对投资行为影响 进行研究，更具针对性。 其次，本文在实证分析的指标选择方面也作了一些新的尝试。作为被解释变 量的投资行为指标，本文选用了投资支出指标，在借鉴以往学者的方法上采取的 新的计算方法。在控制变量的选取中，本文考虑了消除因公司规模不同而导致融 资结构和投资之间关系的差异。选取总资产的自然对数为控制变量。 最后，在实证检验方法上具有一定的改进性，国内关于此问题的实证研究大 都采用了混合数据，做简单的最小二乘法回归分析。本文利用s t a t a l l 0 软件， 建立面板数据，通过f 检验、l m 检验和h a u s m a n 检验，在混合数据模型、固定 效应模型和随机效应模型之中做出选择，克服了以往相关研究中简单的利用截面 数据可能带来的信息丢失。 第2 章融资结构与投资行为相关理论 第2 章融资结构与投资行为相关理论 2 1 融资结构相关概念 2 1 1 融资与融资结构 融资( f i n a n c i n g ) ，在新帕尔格雷夫经济学大词典中的解释是指为支付 超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手 段。资金需求者根据企业未来的发展需要和经营预测，紧密联系自身的生产经营 状况和现金流情况，决定采取内源融资或外源融资的渠道，来筹措生产经营所需 的资金。融资是以企业价值最大化为目标，是企业调剂资金余缺的一种经济活动， 并以此来实现整个社会资源的优化配置。 融资和筹资，既有联系又有区别。融资即融通资金是市场供求关系引导商品 交换和社会生产要素的重组，通过吸收资金、集中资金、分配资金、协调和使用 资金，实现社会经济资源有效配置和效用最大化的一种市场化经济行为。而筹资 则是根据企业需求，采用一定的方式筹集资金，保证资金供应的企业化理财行为。 融资主体的融资目的是通过金融市场有效地配置经济资源，实现其效用最大化。 而企业筹资主体则是为了满足企业生产经营资金需求，实现企业经济效益和资金 增值最大化。融资决策行为影响力大，涉及面广，意义深远，触及整个市场经济 的运行情况。而筹资决策行为影响力小，涉及面小，仅触及某个企业的经营方略 和理财行为。 融资结构( f i n a n c i n gs t r u c t u r e ) 是指企业采用何种融资方式以及各种融 资方式的构成比例是怎样的。具体来说，是指公司所有的项目资金来源状况以及 资金来源所占的比例关系。它是由资产负债表右方结构所组成的，即指企业的自 有资金即权益资本和借入资金即负债的构成情况。主要包括短期负债、长期负债 和所有者权益等基本项目之间的比例关系。而资本结构通常是严格的用于支持公 司运作的长期性资本，它涵盖了一个公司所有资金来源的比例，包括该公司的短 期债务项目。但是在实务中资本结构其实并不包含短期债务资金比重，真正考虑 沈阳理工大学硕士学位论文 各项资金来源的是融资结构。 企业进行融资来获得资金需要付出一定代价，这种代价是一种机会成本，衡 量机会成本的指标是资本成本。资本成本也是评判融资结构优劣的指标。据权衡 理论显示，资本成本是股权成本和债权成本的加权平均成本瞄1 ，其计算公式表示 。下 加权平均资本成本= 股权资本成本木( 所有者权益总额资产总额) + 。 债权资本成本木资产负债率枣( 1 所得税税率) 由上面的公式所示：资本成本主要是受股权成本、债权成本以及二者之间的 比例关系的影响。股权成本受到所有者权益各项资金成本以及相互之间关系的影 响：债权成本受到债务各项资金成本以及相互关系的影响。综上所述，资本成本 会受到融资中所有资金的成本以及相互关系的影响。 从我国上市公司负债资金来源的特征可以看出，我国企业普遍存在着短期资 金长期使用的现象。而且，从我国国内大多数的研究文献中可以发现，一般经常 用资产负债率、负债比权益等负债率指标来直接反映融资结构的构成情况，也就 是说将流动负债也纳入融资结构的研究范围内。因此，本文继续沿用以往的通用 做法，把融资结构用资产负债比率来进行衡量，即流动负债和长期负债的比率。 2 1 2 融资方式 融资方式是指企业融资的渠道来源。我国当前市场经济条件下，由于利益价 值的驱动作用，资金总是从效率低的部门流向效率高的投资部门和投资主体，以 寻求更好的投资回报率。企业要把筹集资金合理的运用到有效率的部门，就必须 要研究资金的来源情况，对项目风险和收益情况进行比较衡量，从中选择最理想 的融资组合方式。其中融资方式的组合问题，实质上就是企业融资结构的选择问 题。由此可见，融资结构是指投资主体筹集资金的方式组成及其构成的比例关系。 2 1 2 1 直接融资和间接融资 融资过程中资金运动的不同渠道可以把企业融资分为直接融资和间接融资。 直接融资是指资金供应单位包括企业、政府和个人与资金需求单位相互之间直接 进行协议，或者资金盈余单位在金融市场上购买资金短缺者发行的有价证券，实 现资金从盈余单位向短缺单位的转移，从而完成资金融通的过程。直接融资借助 一定的金融工具如股票和债券等，而且需要资金提供者与资金需求者直接见面沟 通，双方都能知道对方是谁，不需要通过银行这个金融机构的媒介直接从储蓄者 第2 章融资结构与投资行为相关理论 转移到产业投资者手中。直接融资的特点有( 1 ) 直接性：资金的短缺者和资金 的盈余者建立直接债权债务关系，资金的短缺者直接从资金的盈余者手中筹集资 金。( 2 ) 分散性：直接融资可以在无数个企业之间、政府与企业之间、个人之间， 或者企业与个人之间进行。其融资活动具有一定的分散性，分散于各个领域。( 3 ) 信誉差异度大：直接融资是发生在不同主体中的，是在企业之间、个人之间，或 者企业与个人之间进行的，而不同的企业或者个人，其信誉度有较大的差异，债 权人难以对债务人的信誉状况做全面细致的了解。有可能会发生无法收回贷款的 危险。( 4 ) 部分具有不可逆性：发行股票所取得的资金，是无法返还的。投资者 不能中途要求撤回