（会计学专业论文）通信行业上市公司融资结构的治理效应分析.pdf

i 摘摘 要要 我国企业融资制度正经历着从计划经济融资制度向市场经济融资制度的变 迁，而相关制度的缺陷和治理机制的不健全，使得通信行业上市公司的融资行为 在很大程度上呈现出不规范， 甚至非理性的特征， 由此形成了不合理的融资结构， 制约了公司治理的进一步完善。因此，深入分析通信行业上市公司融资结构特点 及其形成原因，找出其融资结构与公司治理效应之间的一般性规律，对于指导通 信行业企业通过融资行为的选择来实现企业公司治理的优化、增强企业竞争力， 进而促进国民经济的持续、健康发展有重要意义。 本文首先对融资结构理论的发展历程进行简要回顾， 介绍了二十世纪七十年 代以后在理论界占主导地位的新融资理论，在此基础上进一步分析了股权融资、 债权融资对公司治理的影响；其次，对通信行业上市公司融资结构特点进行了深 入分析，包括股权集中度、股东性质、资产负债率、债权人的性质、长短期债务 的比率等，并从宏观经济及通信行业自身特点入手，对通信行业上市公司融资结 构的形成原因作出解释；再次，运用统计学方法分析了通信行业上市公司融资结 构的治理效应，并对融资结构治理效应弱化的原因进行分析；最后，对如何强化 我国通信企业融资结构的治理效应给出政策性建议。 研究结果表明，形成通信行业上市公司融资结构特点的原因是多方面的：既 有经济、金融等外部宏观环境的因素；也有行业自身的大规模、高成长、高投入 性的因素。相对于全国上市公司平均水平来说，通信行业上市公司的股权更为分 散，国家股比率仅为 22.11%，而法人股比率高达 38.73%，但是通过对股权集中 度、股东性质等指标与公司治理效率指标进行回归分析发现，分散的股权并没有 改善通信行业企业的公司治理效率。 2002 至 2004 年的三年间，通信行业上市公司资产负债率由 48.8%迅速上升 至 55.75%，而长期负债率不升反降，由 4.38%下降为 3%。回归分析结果表明， 债务整体上呈现出软约束的特性，在治理中表现为负效应。进一步分析发现，债 权治理效应弱化主要体现在流动负债方面， 而长期负债的增加能显著提高该行业 企业的盈利能力。 提供商业信用的企业与银行均不能对公司经营者进行有效的监 督和制约，不利于改善企业的治理状况。此外，长期负债、商业负债融资率和银 行负债融资率与市净率的相关性均不显著， 表明股票市场上的投资者对通信行业 上市公司的债务构成并不关心。 关键词：融资结构；治理效应；通信行业 ii abstract the corporate financing in our country experiences the change from the planned economy to the market economy financing systems. and the deficiencies of the system and the control mechanism make the listed companies in the telecom industry show unregulated, even irrational characteristics, which forms irrational financing structure and restrain the further improvement of the corporate governance. therefore, through the further analysis of the characteristics and causes of the financing structure of the listed companies in the telecom industry, i try to find the general law between the financing structure and the corporate governance efficiency, which has great significance in the optimization of the corporate governance and the enhancement of the competitive ability of enterprises, thereby promoting the sustained and healthy development of the economics. firstly, this paper reviews the financing structural theory development course, introduces the new financing theory, which occupies the dominant position in the theorists and analyzes equity financing and debt financing efficiency on corporate governance. secondly, analyzes the financing structure feature of telecom industry corporate, including the equity concentration, the shareholder nature, the capital structure, the creditor nature, the short-and long-term debt ratio and so on, and explains the reason from the macroscopic economic and telecom industrys own characteristic. thirdly, analyzes the efficiency on governance of financing structure of telecom industry and the reasons that can weaken the governance effect of the financing structure using the statistical method. finally, gives the policy recommendations on how to strengthen the governance effect of financing structure. the findings indicate that the reasons that form the corporate financing structure of the telecom industry are various, including both the factor of the external macroeconomic environment, financial environment, the legal environment and the factor of their own large-scale industries, high growth and high input. compared with the average level of listed companies, the shares in the telecom industry are more dispersible. the state-owned equity ratio is only 22.11%, but the corporate equity ratio reaches as high as 38.73%. but the scattered equity has not improved the efficiency on governance. through the regression analysis between the equity concentration, the nature of the shareholders and the corporate governance efficiency, i find that the equity financing structure and corporate governance efficiency do not have significant iii relationship in the listed companies of the telecom industry. during the three years from 2002 to 2004, capital structure rises rapidly from 48.8% to 55.75%. at the same time, the long-term ratio of debt does not rise but fall, from 4.38% to 3%. the regression analysis reveals that the debt financing presents the soft restraint characteristic and shows significant negative efficiency on governance. further analysis indicates that current liabilities have remarkable negative efficiency on corporate performance while long-term liabilities have positive efficiency on governance. commercial enterprises and banks that provide credit to the operators cant become effective supervisor and restrictor, which has negative efficiency on corporate governance. in addition, the relationship between the mbr and the long-term liabilities, commercial debt financing rate, bank debt financing rate is not significant, which indicates that the investors in the stock market has no interest in the form of the debt of the listed companies in the telecom industry. keyword: financing structure; efficiency on governance; telecom industry 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪 论 1.1 选题意义及研究框架选题意义及研究框架 1.1.1 选题背景及意义选题背景及意义 目前我国正处在经济转型期， 企业融资制度也经历着从计划经济融资制度向 市场经济融资制度的变迁。 我国企业融资制度由财政主导型融资制度向银行主导 型融资制度转变，再到近些年资本市场的迅速发展的过程，也正是公司治理结构 不断完善的过程。财政主导型融资制度是以财政预算为主渠道的融资体制，它以 统收统支的财政体制为基础，政府既是储蓄主体，又是投资主体，是社会资金的 主要提供者，国有企业不存在严格意义上的融资行为。这种融资制度使得企业缺 乏主体意识、缺少成本约束，造成企业治理效率低下。随着经济体制改革的深入 与国民收入分配格局的转变， 企业资金的来源由无偿的财政拨款转变为银行有偿 贷款，融资制度由财政主导型向银行主导型转变，至 1996 年底，银行借贷融资 占企业外部融资总额的 43.76%，达到 22974.03 亿元1。银行主导型融资制度使企 业获得了更多的自主权，扩大了国有资金来源，提高了资金的使用效率。但是我 国银行和大部分企业的国有性质， 使得银行作为债权人却不是真正意义上的市场 主体，没有足够的激励去积极监督企业行为、参与控制权的分配。此时，资本市 场应运而生，在短短十几年间得到迅速发展，有力地推动了企业作为市场主体在 存在形式、运作方式等方面的改革。但是，目前我国资本市场仍然存在种种结构 性问题，正处在不断完善的过程中。 在这种背景下，我国通信企业的融资行为既受到行业飞速发展、制度环境变 迁等外部因素的影响，又受到企业自身发展的需要、治理机制的完善等内部因素 的制约。相关制度的缺陷和治理机制的不健全，使得通信行业上市公司的融资行 为在很大程度上呈现出不规范，甚至非理性的特征，由此形成了不合理的融资结 构，制约了公司治理的进一步完善。因此，深入分析通信行业上市公司融资结构 特点及其形成原因，并通过对相关数据进行统计分析，找出通信企业融资结构与 公司治理效应之间的一般性规律， 对于指导通信行业这一关系国计民生的战略性 行业，通过融资行为的选择来实现企业公司治理的优化、增强企业竞争力进而促 进国民经济的持续、健康发展有着重要的现实意义。 1张昌彩.中国融资方式研究m.中国财政经济出版社，1999 年第 155 页. 南京财经大学硕士学位论文 2 1.1.2 本文研究的问题及分析框架本文研究的问题及分析框架 本文试图结合融资结构理论的最新动向和通信行业上市公司融资结构特点， 重点解决以下几个问题： 1、通信行业上市公司融资结构的特点及其形成原因，主要从行业所处的宏 观经济环境、行业本身特征等方面着手分析。 2、通信行业上市公司融资结构对公司治理效率、效果的影响，包括对盈利 能力、企业价值的影响等。 3、结合我国金融环境、法制环境和通信企业自身特征，分析我国通信行业 上市公司融资结构的治理效应弱化的原因，在此基础上提出相应的改善建议。 本文逻辑框架如下图，采用分层包络法进行论述。内框为全文的理论基础部 分，论述的是融资结构与治理效应之间的内在关系问题。一般来说，企业长期资 金来源的构成，即资本结构，决定了企业控制权及剩余收益权的配置，进而决定 企业治理结构。但是我国上市公司由于特殊的政治、经济环境的影响，短期资金 占负债的绝大部分，因此，在分析资金来源结构对治理结构的影响时，不应将短 期资金这一部分忽略。本文认为：在我国，长期资金来源及构成和短期来源及构 成共同决定企业的治理结构。治理结构是否合理、运行是否有效反映在治理效应 上，可以通过相应的财务及非财务指标予以衡量。反过来，企业也会根据控制权 的配置需要对其后续的融资行为进行调整，从而改变企业的融资结构；同样，企 业市场表现不佳、治理效率低下时，也会迫于市场压力对治理结构进行调整。所 以，整体来看，企业融资结构决定治理结构，进而决定其治理效应，同时治理结 构、治理效应反过来也影响融资结构。 1.1 论文逻辑结构图 在此基础上，文章从宏观政治、经济环境，资本市场发展现状，通信行业上 市公司自身特点角度分析了通信行业上市公司融资结构的形成原因及其治理效 融资结构 公司治理 治理效应 通信行业自身特点 资本市场现状 宏观经济、法律环境影响 强化通信行业企业融资结构的治理效应的措施 南京财经大学硕士学位论文 3 应。最后，根据第四章对通信行业上市公司治理效应弱化的原因，提出相应的政 策性建议。全文具体分为五部分对上述要研究的问题进行论述，结构安排如下： 第一章：绪论。本章主要阐述选题的背景及意义，文章所要研究的问题和具 体研究思路，并对文中重要概念进行界定。 第二章：融资结构及其治理效应的理论综述。本章首先对融资理论的发展历 程、最新研究成果进行回顾，较全面地介绍了当今主流的融资结构理论；其次， 进一步分析了融资结构的治理效应，对股权融资、债权融资的治理效应分别进行 了论述。 第三章：我国通信行业企业融资结构现状分析及其成因分析。本章从通信行 业上市公司股权集中度、股东性质、资产负债率、长短期负债比率、债权人性质 等指标入手，分析了通信企业融资结构的特征。然后结合通信行业所面临的宏观 经济环境、行业自身特征等，对通信行业上市公司融资结构的形成原因进行了深 入分析。 第四章：通信行业上市公司融资结构的治理效应的实证检验。本章对通信行 业上市公司股权融资、债权融资的治理效应进行了统计分析，验证了通信企业融 资结构的治理效应弱化的假设，然后对弱化原因进行分析，为改善通信企业融资 结构的治理效应指明方向。 第五章：强化我国通信行业上市公司融资结构治理效应的建议。从改善通信 企业股权结构以强化内部治理，完善偿债保障机制、破产机制以实现外部治理再 造等方面提出相应建议，以强化融资结构的治理效应，提高我国通信行业企业运 行效率。 1.2 本文创新及不足本文创新及不足 1.2.1 本文的创新点本文的创新点 本文从通信行业上市公司融资结构入手， 试图对该行业不同融资方式所产生 的治理效应作出评价，然后对其进行实证检验。整个研究过程中，有如下几个创 新点： 1、从选题方面来看，本文研究的是通信行业上市公司融资结构的治理效应， 就目前掌握的情况来看，尚未发现有学者对这一问题进行了系统论述。本文全面 分析了通信行业上市公司的融资结构特点，特别是从债务期限、债权人性质方面 深入分析了债权融资的治理效应，以期对后续的研究做铺垫。 2、从研究方法来看，本文根据搜集、整理而得的通信行业数据，运用 spss 南京财经大学硕士学位论文 4 统计软件对股权融资、债权融资的治理效应进行了多元线性回归，使分析的结果 更具说服力。 1.2.2 尚待进一步研究的问题尚待进一步研究的问题 1、国家对通信行业的管制正逐渐放松，在研究其融资结构特点时，应重点 把握放松管制对其的影响。但由于时间、精力有限，本文可能做得不够全面、深 入。 2、研究融资结构的治理效应时，对政府角色的考虑不够充分。这对于通信 行业这一特殊行业来说，政府对企业生产经营活动的介入，会影响融资结构的治 理效应。 3、回归数据的选取方面，只选了 2003 和 2004 两年的数据。这对于通信行 业这一急剧变革的行业来说，期间显得太短，回归结果可能受到影响。 4、回归方程的建立方面，由于样本量较少，并没有对通信行业进行细分。 1.2 相关概念界定相关概念界定 1.2.1 资本结构和融资结构资本结构和融资结构 关于资本结构和融资结构的异同问题，西方理论界尚存在不同的认识，有些 学者认为，资本结构就是融资结构，如（香港）巨文出版社出版的英汉、汉英 会计词典中，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及 业主权益的相对比例关系” ；另一些学者则认为，资本结构与融资结构之间虽然 有许多共同点，但仍然有不可忽略的差异。本文倾向于后一种观点，即资本结构 与融资结构是两个不同的财务金融范畴。 资本结构指企业资金来源中，长期资金各项来源的组合及相互关系。企业长 期资金一般包括所有者权益和长期负债，主要包括长期负债、优先股和普通股， 但不包括短期信用， 因此， 资本结构主要指所有者和长期负债的组合和相互关系。 融资结构则指资产负债表右边项目的结构，即公司的融资形式，研究的目的是如 何使企业合理、有效地筹措和使用债务资金和权益资金。经济学家关心企业融资 结构有三方面的原因： 首先， 融资方式的选择会影响企业的资本成本和市场价值； 其次， 融资结构决定公司治理结构， 即所有者、 经营者和债权人之间的契约关系； 最后，融资结构通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。 考虑到我国通信行业上市公司的资金来源中， 短期负债和商业信用在负债总 南京财经大学硕士学位论文 5 额中所占比重很大， 如果仅仅分析长期资金对公司治理效应的影响将使得分析结 果不全面，因此，本文选择的研究对象是融资结构而不是资本结构。 图 1.2 融资结构与资本结构关系图 1.2.2 公司治理公司治理 oliverhart2指出，当一个组织中存在代理问题而交易费用之大使得代理问题 不能通过合约解决的情况下，就会产生公司治理问题。代理问题产生于公司所有 者和经营者的分离， 而利益的不一致性导致经营者可能利用自身的信息优势在公 司决策中谋求自身利益的最大化而损害所有者利益， 所以构成公司治理问题的核 心是： 谁从公司决策中受益？谁应该从公司决策中受益？如何通过一种制度安排 来实现这一目标？myers 在他的 市场经济和过渡经济的企业治理机制 一文中， 把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括 从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西” 。钱颖一也指出： “公司治理 结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资 者、经理、工人之间的关系，并从这种制度安排中实现各自的经济利益。公司治 理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职 工；如何设计和实施激励机制。3” 公司治理的实质是解决公司控制权如何合理 配置到利益相关人手中，以使公司资本经营最有效率，代理成本最低，从而实现 公司市场价值最大化。 2hart,oliver,1995b,”corporate governance: some theory and implications”, the economic journal,105:679. 3钱颖一，青木昌彦.转轨经济中的公司治理机构m.中国经济出版社，1995. 股权融资 资金来源 短期资金 长期资金 短期借款 商业信用 外源融资内源融资 长期负债折旧基金 留存收益 普通股优先股 权益资本 债务资本 资本结构 融资结构 南京财经大学硕士学位论文 6 公司治理分为内部治理和外部治理。内部治理指在企业两权分离的情况下， 所有者对经营者监督和控制的一整套制度安排；外部治理是指通过产品市场、资 本市场和经理人市场等企业外部环境解决所有者和经营者之间的代理问题。 外部 治理是内部治理的基础，没有外部市场提供充分的竞争和充分的信息，仅仅依靠 内部治理进行监督和激励是很困难的。 本文研究的对象是通信行业上市公司融资结构，公司治理不是本文研究的重 点。所以本文研究的公司治理主要是融资结构和公司治理的关系，主要涉及公司 治理的效率效果等，而不涉及公司股东大会、董事会功能和构成、利益相关者的 利益安排等问题。 1.2.3 通信行业通信行业 电信行业有广义和狭义之分，广义的电信行业包括两个部分：邮电业和通信 业，而狭义的电信行业仅指通信这一块，所以又被称为通信行业。 通信行业根据其服务的对象及产品的差异又可分为通信网络运营业和通信 制造业。通信网络运营业包括固定通信网业务（电话、电报、传真等）和移动网 络业务（无线寻呼、蜂窝移动电话、卫星移动通信等）以及其他电信新业务（如 internet 和 ip-phone 等） ；通信制造业包括通信设备制造业（如光纤设备、程控 交换机）和通信产品制造业（如手机、电话等） 。在行业构成上来说，通信网络 运营业是主体， 近年来我国通信制造业迅速发展的主要原因就是我国电信市场的 持续强劲需求。 南京财经大学硕士学位论文 7 第二章 融资结构及其治理效应的理论综述 2.1 融资结构的理论综述融资结构的理论综述 2.1.1 融资结构理论的发展历程融资结构理论的发展历程 对融资结构理论的系统研究始于1952年 durand在美国经济研究局召开的企 业理财学术年会上提交的学术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量 问题 。融资结构的发展主要经历了两个阶段，前一阶段是旧融资结构理论时期， 后一阶段是新融资结构理论时期。旧融资结构理论又可分两部分：传统融资结构 理论和现代融资结构理论。传统融资结构理论主要是指以durand（1952）为代表 的早期企业融资理论学派；现代融资结构理论形成于20世纪50年代，跨越到70 年代后期，它以modigliani和miller的mm理论为中心，主要沿着两条不同路径发 展。一条是研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税收差异对企业融 资结构的影响，称为“税差学派” ，影响企业最优融资结构的税收差异包括两个 方面，一是在现有税收制度下，因为税收种类的不同所产生的税收差异；二是在 累进所得税制下，投资者因为个人所适用税收等级的不同所产生的税负差异。另 一条是研究“破产成本主义”和“财务困境主义”的权衡理论，权衡理论认为， 企业最优融资结构的确定就是在负债融资的税收收益与破产成本之间的权衡： 最 优融资结构处于负债的预期边际收益与预期边际成本相等的时候。 图2.1融资理论框架图 进入二十世纪七十年代后期，旧融资结构理论逐渐被新融资结构理论取代。 融资结构理论 新融资结构理 论 旧融资结构理 论 传统融资结构 理论 现代融资结构 理论 代理成本理论 控制权理论 信号传递理论 净收益理 论 传统理论 净营业收 益理论 税差学派 财务困境 主义 破产成本 主义 新优序融资理 论等等 南京财经大学硕士学位论文 8 新融资结构理论以信息不对称为中心进行展开，通过引入信息不对称理论中“信 号” ， “动机” 、 “激励”等概念，结合经济学各方面的分析方法，以企业内部因素 为中心， 研究融资结构的选择问题， 把融资结构的权衡难题转化为制度设计问题， 突破了旧融资结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优融资结构的影 响。 从内容上看，新融资结构理论主要包括jensen和meckling的代理成本说， ross、leland和pyle的信号激励模型，myers的新优序融资理论和grossman、 hart等的财务契约理论等。随着信息不对称以及新融资结构理论的不断发展，其 与现代公司治理理论的关系变得越来越密切， 本文接下来将对几种有代表性的新 融资结构理论进行回顾。 2.1.2 新融资结构理论新融资结构理论 1、融资结构的代理成本理论 代理成本理论是以委托代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统分析和 解释信息不对称情况下的公司融资结构问题的学说。所谓代理成本，是指在信息 不对称及契约不完备的情况下， 委托人为了减少代理人所造成的损失所付出的成 本，它包括委托人对代理人的激励、监督、调整费用和剩余损失。 权益资本的代理成本是由股东和经营者之间的利益冲突引起的。只要经营者 不完全拥有企业的所有股票，经营者与股东之间就会存在利益冲突，原因有三： 第一，经营者作为具有独立人格的经济人，其目标是追求自身效用的最大化，而 股东的目标是股东财富最大化；第二，委托人和代理人之间存在信息不对称，它 源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性；第三，契约的不完备性，所 有契约都不可能事先预知所有可能发生的情况并对委托人和代理人之间的权利 义务作出规定。外部股东为维护自身的利益，通常会对经营者采取一些措施进行 监督和激励，如控制企业管理活动的开支、建立相应的机构监督经营者行为等， 所有这些活动的开支构成了权益资本的代理成本。 债务代理成本是债权人与股东、经营者之间的利益冲突引起的。信息不对称 使得债权人不可能对借款人的实际经营情况完全掌握， 借款人往往会隐瞒一些对 自己不利的因素。借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获得利益的可能性， 表现为：一是企业为增加利润而增大财务杠杆，这样会减少旧债的价值，造成债 权被侵蚀； 二是用高风险高收益的项目取代与债权人约定好的低风险低收益的项 目，此时，债权人承担超额风险而股东获取全部的超额风险收益，即“资产替代 效应” ；三是在债务比例很高时，为降低破产风险，经营者可能背离股东和债权 南京财经大学硕士学位论文 9 人的利益而放弃净现值较小投资项目，即“投资不足”问题。债权人为防止企业 将财富转移到股东和经营者手里，往往对贷款协议等附加各种限制性条款，而且 债权人还要进行监督以保证条款得到遵循。这样降低了企业的经营效率（即效率 损失成本） ，增加额外的监督费用（监督成本） ，这些代理成本最终提高了负债成 本。 jensen和meckling在对股权和债务的代理成本进行分析的基础上，得出一个 基本结论： 均衡的公司所有权结构是由股权代理成本的债务代理成本之间的平衡 关系来决定的， 公司的最优资本结构就是使两种融资方式的边际代理成本相等从 而总代理成本最小的结构。 2、融资结构的信号理论 信号模型研究的是，在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信 息不对称的情况下，内部人如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信 号，以此来引导投资者作出有利于企业的决策。因此，企业融资结构的选择会通 过某种信号传递机制影响投资者对企业未来经营成果、财务状况的判断，从而影 响企业市场价值。例如，在对企业发行的债券进行定价时，外部投资者会根据企 业采取的财务政策、股利政策和投资政策等信号来确定合理的支付价格。如果存 在信号均衡，在资本市场中的竞争机制的作用下，外部投资者将能依据内部人提 供的信号确定支付合理的价格，从而根据对内部人的决策行为（即信号）的观察 来消除信息不对称现象；与之相适应，企业经营者根据由此导致的市场价格变化 来选择新的相关政策以实现自身利益的最大化。这是信号模型的基本思路。 ross是最早系统地将不对称信息理论引入融资结构分析的。他放松了mm理 论中的关于充分信息的假定，于 1977 年在“财务结构的确定：激励信号方 法”一文中提出“激励信号”模型。ross指出： “任何企业债务和权益的运用 都是与企业激励财务结构所传递的信号相对应的” 。ross模型的目的是通过 与管理者激励结构的联系，演变出一种与 mm 理论相一致的财务结构最优决定 理论。ross认为，管理者拥有企业的“内幕信息” ， “管理者不仅是内幕人，也可 以看作是内幕信息处理者” ，由于管理者的报酬直接取决于企业的价值，所以管 理者会根据情况选择不同的融资方式，如果企业发展前景比较好，经营者通常会 采取负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅增加每股收益，投资者 接收到这一信号后把它当作企业价值增加的信号，因而增加投资者对企业的信 心， 使企业的价值随之增加。 因此， ross认为， 负债比率的上升是一个积极信号， 它表明经营者对企业未来发展期望较高，有利于企业价值的提高。 lelandpyle模型是 1977 年在“信息不对称、财务结构和金融中介”一 文中提出的。leland和pyle认为，企业家是风险规避者，且所拥有的经济资源有 南京财经大学硕士学位论文 10 限，所以在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资能够顺利进行，企业家与 外部投资者之间会存在一种可信的交流机制， 这种交流可以通过信号的传递来进 行。比如，掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行了投资，以此 向外部投资者传递一个信号。通常情况下，外部投资者通常认为项目的质量是经 营者拥有股份数量的函数，经营者高的持股比重，会向投资者传递投资项目本身 包含有“利好消息”的信息，这样外部投资者认为投资项目有利可图，从而进行 投资，而同时，借方也达到了融资的目的。 3、优序融资理论 优序融资理论， 又称为啄食理论， 在资本结构理论中占有重要的地位。 myers & majluf（1984）在吸收权衡理论、代理理论以及信号理论的研究成果后，进一 步考察了不对称信息对企业投资活动及融资方式的影响提出来的。他们认为，融 资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率。 当存 在非对称信息时，经理人员作为内部人比投资者（外部人）更了解企业收益和投 资的真实情况，外部投资者对投资项目的盈利能力缺乏足够的认识，只能根据内 部人传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业的融资结构、股利政策等都是 内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一 旦付诸实施必然带来企业价值的上升。 信息的非对称性使得外部投资者对这个项 目的盈利能力缺乏足够的认识。此时，企业若选择发行新股筹资，往往会被市场 误认为其资金周转失灵，相应地公司股票价格将下降而不是上升。此外，公司招 股说明书用语往往都相当谨慎，并不能充分说明投资项目的前景。这样，企业最 为稳妥的融资选择是以保留盈余满足项目投资所需资金。 这样不仅可以避免外部 融资所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不 足以满足项目投资的资金需求的情况下， 企业外部融资的最优选择应当是债务融 资。因为，财务杠杆的作用下企业原股东的价值将上升。再者，债务融资以企业 资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。在这种情况下，企业一般采取融资顺 序是：内部融资、发行债务、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累资金 来投资。其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时， 最后才考虑发行股票。该理论主要包括以下三个基本观点： （1）企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项 目的融资； （2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求，企业必然要 确定一个目标股利比率； （3） 在确保安全的前提下企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要， 而且会从发行风险较低的证券开始。 南京财经大学硕士学位论文 11 4、融资结构的控制权理论 根据控制权理论，企业融资结构不仅决定企业剩余收益的分配问题，而且决 定剩余控制权的配置问题。股权是和保持清偿力下的经营控制权相联系的，股权 融资的意义在于， 当公司能按期偿还所欠债务时， 公司的财产控制权分配给股东； 债权则同企业破产时的经营控制权相联系， 只有经营情况不佳而导致企业资不抵 债时，债权人才能行使控制权接管企业。 aghion 和 bolton（1992）的分析表明：在当事人受财产约束的条件下产生 控制权转移问题，而控制权的转移又会导致融资结构的再调整，也就是说，控制 权转移对企业融资结构具有整合效应。 他们认为债务融资与股票融资不仅收益索 取权不同，而且控制权安排上也不相同。如果企业筹资方式是发行普通股，则投 资者将掌握剩余控制权；如果筹资方式是发行不带投票权的优先股或负债筹资， 则在经营者能按期偿还债务时，他将拥有剩余控制权，否则控制权便会由经营者 转移到债权人手中。他们证明，在契约及信息不完全的情况下，融资结构的选择 就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择， 最优的负债比率使得企业破产时 将控制权从股东转移给债权人时最优的。本质上讲，企业融资方式的选择在很大 程度上影响着企业控制权的变化。 股权控制和债权控制并不是可相互替代的,而是互补的。比如说，与债权相依 附的清算权可以增强对经理的有效监督， 这种监督可能会进一步降低资产的不确 定性，从而增强公司的股权融资能力。股权控制和债权控制的互补性意味着不能 期望通过单一的融资方式实现最优的控制方式， 不论何种控制方式都会因为具体 治理环境不同而有所侧重，控制方式的有效性往往取决于公司内代理问题的性 质。 如果经营者有过度投资的倾向， 则债权人的行动有助于降低股权的代理成本； 而如果问题是潜在的投资不足， 那么债权人的行动很可能加剧代理问题。 类似地， 如果经营者在公司绩效不佳时采取无效行动， 如孤注一掷投资于一些风险很大的 项目，那么债权人控制能最大限度地确保企业价值不再受损；如果代理问题主要 是防止经营者建立自己的商业帝国，通过股权控制则显得更加合适。 2.1.3 对融资结构理论的简要评述对融资结构理论的简要评述 关于融资结构优化的问题，西方理论界并没有提供一个简单而明确的答案。 不论是现代融资理论还是新融资理论，都认为适度的负债是必要的，而新融资理 论更是将不对称信息下的融资结构理论和公司治理理论联系起来， 研究涉及企业 的委托代理问题、控制权配置问题、对经营者的激励约束问题等，这些都是融资 结构理论的一个重要发展方向。 信息不对称指的是市场参与者所占有企业经营活 南京财经大学硕士学位论文 12 动的信息是不同的，或者说市场参与者之间存在着信息差异。对于企业的外部投 资者和债权人来说，经营者总有一些不为他人所知的有关企业内部经营活动的 “内幕信息” ，这就使企业家在与外部投资者和债权人的抗争博弈中占有优势。 这种相关信息占有不对称的状况导致在交易完成前后分别发生 “逆向选择” 和 “道 德风险”问题，严重地影响了市场的运行效率。一般来说，不对称信息是通过投 资项目的融资方式选择、 负债比例的现实作用和企业家的风险厌恶态度来对企业 的融资结构产生影响。 虽然西方融资理论也存在一些局限性，如相关代理成本无法准确衡量、企业 价值难以计算、不同研究结论间本身也存在较大争论等，但是用西方融资结构理 论的研究方法和思想， 来指导分析我国企业的融资结构优化问题仍然有许多重要 的启示意义。 2.2 融资结构对公司治理影响的一般性分析融资结构对公司治理影响的一般性分析 企业通过在资本市场上进行直接融资或间接融资等方式筹措资金的同时， 也 决定了其权益资本和债务资本的构成及其比例。 其中权益资本的构成决定了企业 产权特征，不同的产权特征对应着不同的股东治理行为；负债资本的构成决定了 债权人参与公司治理的深度和广度。 股权结构和债权结构共同决定了企业的公司 治理结构，因此，企业融资结构不仅仅是不同投资主体之间的契约选择问题，更 重要的是融资结构背后产生的产权主体相互依存、相互作用，共同构成的制衡机 制的问题，融资结构的选择就是公司治理机制的选择。 图 2.2 融资结构与公司治理传导关系图 2.2.1 融资结构是公司治理结构的基础融资结构是公司治理结构的基础 经济学关注融资结构的主要原因之一就是融资结构影响企业的治理结构，它 决定着经营者、股东和债权人之间的权利安排。正如 williamson（1988）所言， 股权治理 债权治理 企业所有制性质 融资决策 其他融资方式 资 本 市 场 融 资 结 构 权益 资本 负债 资本 产权 特征 公司 治理 结构 直接融资 间接融资 南京财经大学硕士学位论文 13 股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。融资结构是通过治 理结构来影响公司的市场价值的， 有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机 制。不同的融资结构决定了不同的委托代理关系和控制权的分配，而控制权的分 配又影响到企业的代理成本大小，进而影响到企业的价值： 1、企业融资结构的选择决定了企业所有权的配制。现代企业理论和相关研 究成果表明，企业所有权实质上是一种状态依存下的所有权(state-contingent ownership)，企业控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化 而变化。令 x 为企业的总收入，w 为应该支付给工人的合同工资，r 为对债权人 的合同支付(本金加利息)。假定 x 在 o-x 之间分布(其中 x 是最大可能的收入)， 工人的索取权优先于债权人。根据状态依存所有权，如果企业处于“xw+r”的 状态，股东是企业的所有者；如果企业处于“wxr 十 w”的状态，债权人则 成为企业的所有者；如果企业处于“xw” ，的状态，工人是企业的所有者。进 一步，由于监督经理人员是需要成本的，股东只要求一个“满意利润”(存在代 理成本下的最大利润)，只要企业利润大于这个满意利润，股东就没有兴趣干涉 经理人员，经理人员就可能随意地支付超额利润(如用于在职消费)。假定 r 是这 样一个满意利润，那么，如果企业处于“xw+r+r”的状态，经理人员是实际 的所有者4。因此，融资结构不仅仅是一个融资方式的选择问题，其背后更是企 业各利益主体相互依存、相互作用形成的某种制衡机制的配置问题。 2、企业的融资结构决定投资者对企业的控制程度和干预方式。比如，就股 东的控制和干预方式来说，会因为股权结构的不同存在差异。如果企业股权比较 集中，则大股东将更倾向于可以通过“用手投票”来进行控制和干预；反之，如 果企业股权相当分散，由于股东人数众多，将很难形成使每一位股东对公司的经 营行为进行监督和管理的激励机制， “搭便车”的心理和行为就会成为一个普遍 现象，导致股东对公司的监督和约束不力，进而影响公司治理结构的优化。由此 可见，融资结构的配置对公司治理结构的优化有着直接的影响。也就是说，融资 结构中所形成的股权结构、 债权结构以及基于融资市场状况对股权分散化和集中 度的不同选择，直接影响到公司治理结构中企业控制权、剩余所有权等在不同权 益主体之间的分布和配置，把公司治理结构划分为股东主导型、经营者主导型和 市场主导型就是以不同利益主体对公司治理的控制程度为依据的。无疑，公司的 控制权掌握在何种利益主体手中， 公司治理结构必然会按照有利于掌握控制权主 体的利益目标方向运作。 3、融资市场的有效性是公司外部治理存在和运行的基础。内生于融资结构 的资本自由交易与自主流动机制以及充分有效的信息生成机制， 是公司外部治理 4张维迎.企业理论与中国企业改革m.北京大学出版社 1999 年版，第 8990 页. 南京财经大学硕士学位论文 14 有效运行的基础。经营者或内部股东为了筹集企业发展所需要的资金，必须在资 本市场上披露企业经营成果、财务状况、治理结构等方面的信息，外部投资者通 过对这些信息加以分