（工商管理专业论文）难以控制的控股股东“隧道行为”研究基于三联商社的案例分析.pdf

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直接动机基于高昂重组成本的考虑3 0 4 2 控股股东“隧道行为 方式分析一3 2 4 2 1 股权融资3 2 4 2 2 现金分红3 3 4 2 3 关联交易3 4 第5 章案例公司“隧道行为”理论解释一3 7 5 1 监管、公司治理与关联交易：基于b m g 理论的解释3 7 5 1 1b m g 理论3 7 5 1 2 基于b m g 理论对控股股东“隧道行为”难以控制性的分析3 8 5 2 利益、成本与掏空行为：基于利益侵占成本的解释4 2 5 2 1j o h n s o n 的利益侵占模型4 2 5 2 1 基于利益侵占成本对控股股东“隧道行为”难以控制性的分析4 3 5 3 评论4 7 第6 章政策性建议与展望4 9 6 1 控股股东“隧道行为”的治理机制4 9 6 1 1 推动公司整体上市4 9 6 1 2 强化中小投资者保护机制5 0 6 1 3 加大违规处罚力度5 2 6 1 4 强化信息披露力度5 3 6 2 局限性与展望5 4 参考文献5 5 致谢5 9 n 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s c h i n e s ea b s t r a c t 一1 a b s t r a c t 2 c h a p t e r li n t r o d u c t i o n l 1 1 b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e o fr e s e a r c h 一4 1 1 一r e s e a r c hb a c k g r o u n d 4 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 5 1 2r e s e a r c hi d e a sa n df r a m e w o r k 5 1 3r e s e a r c hm e t h o d s 8 1 4r e s e a r c hi n n o v a t i o n 8 c h a p t e r 2t h e o r e t i c a lb a s i sa n dl i t e r a t u r er e v i e w 9 2 1t h e o r e t i c a lb a s i s 9 2 2t u n n e l i n gc o n c e p t 10 2 3f o r e i g nr e s e a r c hl i t e r a t u r e 11 2 3 1r e a s o na n dh a r mo ft u n n e l i n g 一11 2 3 2w a yo ft u n n e l i n g 13 2 3 3i n f l u e n c ef a c t o r so ft u n n e l i n g 14 2 4d o m e s t i cr e s e a r c hl i t e r a t u r e 15 2 4 1i n f l u e n c ef a c t o r so ft u n n e l i n g 15 2 4 2w a yo ft u n n e l i n g 一17 2 4 3h a r mo ft u n n e l i n ga n dg o v e r n a n c er e s e a r c h 18 2 5l i t e r a t u r ec o m m e n t 19 c h a p t e r 3m e a s u r e sa n dr e g u l a t o r yp o l i c i e sa b o u tr e s t r a i n n i n gc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r b e h a v i o r 21 3 1g o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s 2 1 3 1 1i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m 2 1 3 1 2i n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m 2 2 3 1 3b o a r dc o m m i t t e e s 一2 3 3 2r e g u l a t o r yp o l i c i e s 2 4 3 3c o m m e n t 2 5 c h a p t e r 4a n a l y s i so nt u n n e l i n go fc a s ec o m p a n y 2 7 4 1m o t i v a t i o no ft u n n e l i n g 2 8 i i i 山东大学硕士学位论文 4 1 1t h e o r i c a lm o t i v a t i o n 2 8 4 1 2d i r e c tm o t i v a t i o n 3 0 4 2w a yo ft u n n e l i n g 3 2 4 2 1 e q u i t yf i n a n c i n g 3 2 4 2 2c a c hb o n u s 3 3 4 2 3r e l a t e dt r a n s c a t i o n 3 4 c h a p t e r 5t h e o r i c a le x p l a i no ft u n n e l i n g 37 5 1s u p e r v i s o n , c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dr e l a t e dt r a n s a c t i o n s ：b a s e do nb m gt h e o r y3 7 5 1 1i n t r o d u c t i o no fb m gt h e o r y 37 5 1 2a n a l y s i so nw h yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi sd i f f i c u l tt ob e c o n t r o l l e db a s e do nb m g t h e o r y 3 8 5 2b e n e f i t ，c o s ta n dt u n n e l i n gb e h a v i o r ：b a s e do nt h eb e n e f i te x p r o r i a t i o nc o s t c o n s i d e r a t i o n s z l ：1 5 2 1j o h n s o n t u n n e l i n gm o d e l 4 2 5 2 1a n a l y s i so nw h yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi sd i f f i c u l tt ob e c o n t r o l l e db a s e do nt u n n e l i n gm o d e l 4 3 5 3c o m m e n t l j 7 c h a p t e r 6c o n c l u s i o na n do u t l o o k 4 9 6 一g o v e r n a n c em e c h a n i s mo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt u n n e l i n g 4 9 6 1 一p r o m o t et h ec o m p a n y l i s t e da saw h o l e 4 9 6 1 2s t r e n g t h e np r o t e c t i o nt om i n o r i t ys h a r e h o l d e r s 5 0 6 1 3i n c r e a s et h ep u n i s h m e n tf o rv i o l a t i n gr u l e s 5 2 6 1 4s t r e n g t h e nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 5 3 6 2l i m i t a t i o na n de x p e c t a t i o n 5 4 r e f e m c e 5 5 a c k n o w l e d g e m e n t ! ；e ) 山东大学硕士学位论文 中文摘要 本文从研究控股股东“隧道行为 的背景和意义入手，阐明了解控股股东“隧 道行为 不受约束的真实原因对于提高上市公司质量、提升资本市场运行秩序的 重要性。接着在系统回顾国内、外学者关于控股股东“隧道行为”的理论及实证 研究成果的基础上进行归纳、总结，为下一步的案例分析及推导做出理论铺垫。 然后，从上市公司治理的提升和监管政策的完善，来提出本文的问题所在，控股 股东的“隧道行为 为何总能死灰复燃、屡禁不止，表现出较强的难以控制性。 为寻找该问题的答案，引入三联商社的案例，对其控股股东三联集团通过实 施“隧道行为”掏空三联商社的实际案例进行分析。借鉴b e c k e r ，m u r p h y 和 g r o s s m a n ( b m g ，2 0 0 6 ) 基于商品市场交易结构提出的理论框架，用来分析和解释公 司治理机制约束上市公司关联交易的效率。分析得出结论，集团控股的企业组织 模式为构建控股股东与上市公司之间关联交易刚性的市场结构奠定了制度基础， 而上市公司业务的不独立、对关联交易价格的不控制直接导致了关联交易市场的 刚性结构，在这种无弹性的关联交易市场中，监管机构力求的减少关联交易数量 的监管政策在执行中自然大打折扣，这也是控股股东借助关联交易进行利益侵占 屡禁不止的一个原因所在。同时，基于j o h n s o n 的利益侵占模型引入利益侵占成 本的考虑，通过模型建立与理论推导，得出结论：控股股东是否通过“隧道挖掘” 实现利益侵占将取决于一国法律对投资者的保护程度，如果一国法律对投资者的 保护程度强，则利益侵占的成本就高，控股股东进行“隧道挖掘”的可能性就会 降低，反之，则控股股东采取利益侵占的可能性就增加；因此，违规成本偏低是 控股股东“隧道行为 难以控制的另一个诱因。 最后，基于以上理论与案例的结合分析，提出现阶段下提高上市公司质量、 抑制控股股东侵占中小股东利益的建议与举措：一要推动公司整体上市：二要加 强外部控制机制，可以在强化中小投资者保护机制，加大违规处罚力度、强化信 息披露制度等方面做些努力与探索。 关键词：控股股东；“隧道行为”；难以控制；治理机制 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e dt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gb a c k g r o u n d i fw cw a n t t oi m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa n di m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e to p e r a t i o n o r d e r , w em u s tu n d e r s t a n dt h er e a s o nw h yt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n g b e h a v i o ri sd i f f i c u l tt ob ec o n t r o l l e d t h e n ，w cr e v i e w e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g n s c h o l a r s r e s e a r c ho nt h et u n n e l i n gb e h a v i o r t h ei n d u c t i o na n ds u m m a r yo nt h e d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c hp r o v i d e dt h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ef o l l o w i n g c a s ea n a l y s i s a f t e rw ed e s c r i p tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n d r e g u l a t o r yp o l i c y , w ep u tf o r w a r dt h i sp r o b l e m ，w h yt u n n e l i n go ft h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa l w a y si sb r e e d i n gr e p e a t e d l y , o rw h yi ti sd i f f i c u l tt ob ec o n t r o l l e d i no r d e rt of i n dt h ea n s w e rt ot h i sq u e s t i o n ，w ei n t r o d u c e dt h ec a s eo fs a n l i a n c o m m e r c i a lc o ，l t da n da n a l y z e ds a n l i a ng r o u p t u n n e l i n gb e h a v i o r , t h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro fs a n l i a nc o m m e r c i a lc o ，l t d w i t hr e f e r e n c et ob e c k e r , m u r p h ya n d g r o s s m a n ( b m g , 2 0 0 6 ) p r o p o s e dt h e o r e t i c a lf r a m e w o r kb a s e do nt h ec o m m o d i t y m a r k e tt r a d i n gs t r u c t u r e ，w ea n a l y z e da n de x p l a i n e dh o wm u c ht h em e c h a n i s mo f c o r p o r a t eg o v e m a n c ee f f e c t e d t h el i s t e dc o m p a n y sr e l a t e dt r a n s a c t i o n w cd r a wa c o n c l u s i o n , r e l a t e dt r a n s a c t i o nm a r k e te x i s t i n gi nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dt h e l i s t e dc o m p a n i e si si n e l a s t i c t h e r ea r et w or e a s o n s f i r s t , g r o u ph o l d i n gm o d el a i da s y s t e mf o u n d a t i o n ，s e c o n d ，t h el i s t e dc o m p a n i e si sn o ti n d e p e n d e n ti nb u s i n e s sa n d c a n n o tc o n t r o lt h ep r i c eo fr e l a t e dt r a n s a c t i o n i nt h em a r k e to fa ni n e l a s t i cr e l a t e d t r a n s a c t i o n s ，t h ei m p l e m e n t a t i o no fr e g u l a t o r yp o l i c y , w h i c ha i m e dt o r e d u c et h e t r a n s a c t i o na m o u n t , i sd i s c o u n t t h i si sj u s tt h eo n er e a s o nw h yt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sa l w a y se n c r o a c ho nt h ei n t e r e s t so ft h el i s t e dc o m p a n i e s a tt h es a m et i m e ， w ec o n s i d e r e dt h ee x p r o p r i a t i o nc o s tb a s e do nt h ej o h n s o nt u n n e l i n gm o d e l t h r o u g h m o d e lb u i l d i n ga n dt h e o r e t i c a l d e r i v a t i o n , w ec o n c l u d ew e a t h e r t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ri st h r o u g ht u n n e l i n gt oa c h i e v eb e n e f i te x p r o p r i a t i o nw i l ld e p e n do nt h e l e g a lp r o t e c t i o nf o ri n v e s t o r s i rac o u n t r y sl e g a li n v e s t o rp r o t e c t i o nl e v e li ss t r o n g ，t h e e x p r o p r i a t i o nc o s ti sh i g h , c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sw i l lr e d u c et h el i k e l i h o o do f t u n n e l i n g c o n v e r s e l y , t h ep o s s i b i l i t yo ft h et u n n e l i n gw i l li n c r e a s e t h e r e f o r e ，t h e l o w e rc o s ti sa n o t h e rl u r et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi sd i f f i c u l tt ob e c o n t r o l l e d 2 山东大学硕士学位论文 f i n a l l y , b a s e do n t h ea b o v e t h e o r ya n dc a s ea n a l y s i s ，w ep r o p o s e dt h ep r o p o s a la n d m e a s u r e st oi m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l l s h a r e h o l d e r si nt h ep r e s e n ts t a g e ：f i r s t ，w ep r o m o t ec o m p a n yl i s t e da saw h o l e ；s e c o n d ， w es t r e n g t h e nt h ee x t e r n a lc o n t r o lm e c h a n i s m ，s u c ha ss t r e n g t h e n i n gi n v e s t o rp r o t e c t i o n m e c h a n i s m ，i n c r e a s i n gt h ep u n i s h m e n tf o rv i o l a t i n gr u l e s ，s t r e n g t h e n i n gt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e ma n ds oo n k 呵w o r d s ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ；t u n n e l i n g ；u n c o n s t r a i n e d ；g o v e r n a n c e m e c h a n i s m 山东大学硕士学位论文 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章导论 上市公司是资本市场的重要组成部分，而上市公司质量则是影响资本市场能 否健康、持续、稳步发展的关键因素。为全面提高上市公司质量，强化上市公司 竞争优势，夯实资本市场基础，2 0 0 5 年1 1 月1 同，国务院批转了中国证券监督管理 委员会l ：关于提高上市公司质量意见，要求高度重视上市公司质量提高工作，把 上市公司质量作为推进资本市场改革发展的一项关键任务。在这种背景下，中国 证监会于2 0 0 7 年在全国上市公司范围内，开展了声势浩大的“上市公司治理专项 活动 ，旨在加强上市公司独立性建设、提高上市公司运作规范性和透明度。当时 全国一千多家上市公司均组织实施了包括自查、公众评议、整改与提高核查等三 个阶段的公司治理专项活动，这项活动在增强上市公司规范运作意识、完善内部 控制制度的同时，也暴露了上市公司治理结构中普遍存在的一个问题：公司控股 股东借助关联交易、对外担保等多种形式挖掘上市公司资源，损害中小股东利益。 j o h n s o n ，l ap o r t a 和s h l e i f e r 在2 0 0 0 年首次提出“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 一 词，用来指代那些拥有上市公司控制权的大股东采用各种形式来获取控制权利益， 比如通过超额的管理层薪金、贷款担保、关联交易、资金占用等方式侵占中小股 东的利益。“隧道行为 是所有资本市场都普遍存在的一个现象，但是在新兴市场 表现的更为突出，因为新兴市场往往缺乏保护外部投资者的治理机制，如分散的 股权投资、独立的董事会建设、活跃的外部监管市场及高质量的信息披露等。我 国属于新兴的资本市场之列，但除上述因素外，在我国新兴的资本市场中，上市 公司往往还面临着独特的制度背景，包括剥离部分优质资产上市的改制方式、“一 股独大一的所有权模式，使得控股股东转移上市公司资源的动机更加强烈。 在这种市场因素及制度背景下，“隧道行为 已经普遍成为国内上市公司控 隧道行为足国内学者关于“t i l n n c l i n 矿的一种翻译方式，有国内学者也对此翻译为“隧道挖掘掏空利益转 移”等，在本文中。“隧道挖掘”、“隧道行为”、“掏空”均指 f 1 ：u n n c l i n g 4 山东大学硕士学位论文 股股东价值最大化的一种实现方式。能否及时发现并治理上市公司“隧道挖掘 行为成为影响上市公司质量提高的一个关键问题，并且这个问题的推进与改善将 深入影响中国资本市场健康发展的基石。尽管中国证监会为了规范上市公司运作、 提高上市公司质量，通过监管政策的制订和加强监管力量来约束控股股东行为， 然而上市公司控股股东却屡屡借助各种手段实施“隧道行为 损害上市公司及中 小股东利益，表现出了较强的难以控制性，其原因何在? 这一选题正是基于这一 社会背景下产生的，目的在于通过本文的研究，探究“隧道行为 的成因，分析 其后果，为监管部门对控股股东“隧道行为 的治理和监管提供政策性建议。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 重大重组后的公司由于重组成本的存在，往往较i p o 上市的公司具有更强的掏 空动机。借鉴b e c k e r ，m u r p h y 和g r o s s m a n 用来解释毒品市场为何“屡禁不止 的b m g 理论框架，分析控股股东和上市公司之间缺乏弹性的关联交易市场结构，是 控股股东“隧道行为”难以控制的一个诱因；同时基于j o h n s o n 的利益侵占模型引 入利益侵占成本的考虑，指出违规成本偏低则是控股股东“隧道行为 难以控制 的另一个诱因。当控股股东无法通过“控制权一业绩一利益输送 形成掏空上市 公司的利益链条时，他们会倾向于通过赤裸裸的资金占用来实现控制权收益。这 些理论上的猜测和论述通过三联商社这一重大重组后公司控股股东“隧道行为 的研究得以印证。 ( 2 ) 现实意义 通过典型案例分析得出的控股股东“隧道行为 的动机以及原因，能够用来 判断我国资本市场中上市公司控股股东“隧道行为”损害中小股东利益的现实状 况，在此基础上所提出的制约控股股东掏空上市公司的措施与建议具有实践价值。 1 2 研究内容与论文框架 从研究控股股东“隧道行为”的背景和意义入手，阐明了解控股股东“隧道 行为 难以控制的真实原因对于提高上市公司质量、提升资本市场运行秩序的重 5 山东大学硕士学位论文 要性。接着在系统回顾国内外学者关于控股股东“隧道行为 的理论及实证研究 成果的基础上，为下一步的案例分析及推导做出理论铺垫。然后，从近年来上市 公司治理的提升和监管政策的完善，来提出问题所在，控股股东的“隧道行为 为何总能死灰复燃、难以控制。重点通过引入三联商社股份有限公司( 下称“三 联商社 ) 的案例，探讨其控股股东三联集团如何实施“隧道行为 掏空三联商社 的实际案例，分析控股股东“隧道行为 难以控制的真实诱因。最后，基于以上理论 与案例的结合分析，提出现阶段提高上市公司质量、抑制控股股东侵占中小股东利 益的建议与举措，为国内资本市场的改革与发展提供一些参考意见和理论依据。 全文共分六章，结构安排依次如下： 第l 章，导论。本章阐述了论文的研究背景和意义，介绍了研究内容和论文 框架，以及研究方法和创新点。 第2 章，理论基础与文献综述。本章回顾委托代理理论的发展，指出控股股 东与中小股东之间的代理矛盾已经成为公司治理新的研究方向。基于“控股股东 一中小股东 这一代理矛盾产生的控股股东“隧道行为 进行概念界定，详细地 回顾、评论了关于“隧道行为 的国内、外相关文献。 第3 章，约束大股东行为的治理举措与监管政策。本章以2 0 0 6 年中国证监会 开展声势浩大的“清欠 专项活动为分界点，系统地从上市公司治理和监督政策 两方面描述了“清欠”之后的出台规定与改善，从而提出本论文着重论述的核心 问题：在公司治理和监管政策完善下的控股股东“隧道行为 是否得到有效控制。 第4 章，案例公司“隧道行为 具体分析。以三联商社为案例。本章从两权 分离和高昂重组成本两个视角，研究案例公司进行“隧道行为”的理论动机和直 接动机；并对案例公司进行“隧道行为 的方式进行了分析。 第5 章，案例公司“隧道行为 理论解释。在对三联商社控股股东“隧道行为 的动机及行为进行详细分析之后，基于b m g 理论来解释控股股东“隧道行为 难以 控制的一个原因，基于利益侵占成本来考虑“隧道行为 难以控制的另一诱因。 第6 章，结论与展望。本章在总结论文实证研究的基础上，提出了进一步抑 制控股股东“隧道行为 的建议，并对研究中存在的一些局限性进行了说明。 根据以上研究内容，形成本文的基本结构框架如下： 6 山东大学硕士学位论文 图i - i 论文框架图 7 山东大学硕士学位论文 1 3 研究方法 本文属于应用性研究，在论文的写作过程中使用了以下研究方法： ( 1 ) 文献研究法。从委托代理理论的新方向一大股东与中小股东的委托代理 入手，通过对控股股东“隧道行为 动机、方式、危害、影响因素等文献的搜集、 鉴别、整理，进行综合研究与分析。 ( 2 ) 案例研究法。为更清晰地探究控股股东隧道挖掘上市公司行为屡禁不止 的原因，引入三联商社这一实际案例进行具体分析。 ( 3 ) 统计分析方法。为更好地对三联商社这一案例进行剖析，对涉及的案例 数据及相应的行业数据进行收集、整理汇总和分析。 ( 4 ) 实地调查法。通过座谈了解、实地考查，全面分析案例公司的现状，以 便更好地发现问题并探寻解决问题的方法。 1 4 论文的创新点 ( 1 ) 将b e c k e r ，m u r p h y 和g r o s s m a n ( b m g ，2 0 0 6 ) 解释毒品市场“屡禁不 止原因时，提出的理论框架引入上市公司与控股股东之间的关联交易市场分析， 论证该市场由于关联交易缺乏供给和需求弹性，从而影响了公司治理和监管政策 的效力，导致控股股东“隧道行为 在一定程度上表现出屡禁不止、难以控制的 特征。 ( 2 ) 把控股股东假设为经济人，作为经济人的控股股东都有趋利避害的本能， 运用j o h n s o n 的利益侵占模型，引入利益侵占成本探讨违规成本偏低是“隧道行 为 难以控制的另一诱因。 ( 3 ) 基于上述分析的基础上，给出在现阶段进一步提升上市公司质量、控制 大股东“隧道行为 的对策与建议，具有更强的针对性和可行性。 8 山东大学硕士学位论文 2 1 理论基础 第2 章理论基础与文献综述 传统的委托代理理论是从伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 提出的所有权与经营权的两 权分离发展起来的。伯利和米恩斯认为企业所有者与经营者合二为一不利于企业 的发展，因此倡导两权分离即所有权与经营权的分离。传统的委托代理理论着重 研究在股权分散的情况下，代表所有权的股东与行使经营权的管理层之间的代理 成本，寻找一套激励与约束兼容的制度安排，从而解决股东与管理层之间的利益 冲突，以实现股东利益的最大化。这一度是研究和改善公司治理的主流方向。 然而，传统的委托代理理论只考虑了企业所有者与企业经营者之间的利益冲 突，把所有者作为一个利益整体进行研究，忽视了所有者内部的结构及持股比例 不同可能导致的矛盾，具有明显的缺陷。事实上，全部所有者利益一致这种假设 前提在现实中也是不可能存在的。所有者之间由于持股比例的不同，导致在企业 中的地位、与经营者的关系、能控制的企业信息都不尽相同。在同股同权的制度 安排下，大股东往往会凭借其投票权所带来的控制优势来掠夺超过其股份对应的 额外收益，这种情况显然是传统的委托代理理论所未研究与开发的领域。 当时间跨度到2 0 世纪8 0 年代，越来越多的研究表明，世界上更多国家的股 权结构并不都像美国那样高度分散，相反更多国家的公司股权结构是相对集中的。 即使在像美国那样股权高度分散的国家内，股权集中的公司也非常多见。在股权 相对集中的情况下，大股东普遍存在的事实，似乎为传统委托代理理论下股东与 经理层之间的代理问题找到了解决的途径。因为在股权分散的情况下，任何一个股 东依据其持股比例从公司中所获得收益，都可能不足以弥补监督经理层行为而付出 的成本，“搭便车”便是一种理性的选择，经理层因而可以更加无拘无束地从事损害 股东利益的行为。反观在股权集中的情况下，大股东更有动机去监督经理层的行为， 而且大股东凭借拥有的投票权亦足以对经理层产生实质性的控制与影响力。 但是大股东在解决传统代理矛盾的同时，也产生了新的代理问题，即大股东 与中小股东之间的利益冲突。大股东有动力、有能力去监控公司经理层，而中小 9 山东大学硕士学位论文 股东“搭便车”便成为一种理性选择，这时就产生了大股东与中小股东之间的委 托代理关系，即第二类委托代理关系。 传统的委托代理理论强调剩余索取权对于激励经理层和控制代理风险的重要 性。然而剩余索取权必须要依赖于是否存在一个有效的监控体系，才能充分发挥 激励作用。当公司内部不能形成有效的制衡机制，而外部亦缺乏有效的监控体系 时，经济主体并不看中剩余索取权，而在意是否拥有剩余控制权。在传统的委托 代理关系即股东与经理层之间的委托代理下，如果经理层拥有剩余控制权，股东 让渡给经理层部分剩余索取权则不足以激励经理层、约束经理层的行为。同样， 在第二类委托代理下，大股东掌握企业的控制权，如果外部没有有效的监控与制 衡机制，则大股东基于经济人的利益，必须会利用其掌握的控制权，攫取更多的 经济利益以满足自身发展的需要。中小股东基于对企业的信任投资到上市公司， 将自身的财产交给控股股东经营，控股股东显