（管理科学与工程专业论文）tot在准公益性水利项目中的应用研究.pdf

摘要 准公益性水利项目具有公益性和赢利性双重性质，利用其赢利性性质吸引民 问资本开展t o t 方式项目融资，为解决当前水利工程中的问题提供了新的解决 思路。在当前财政有限的情况下，运用t o t 方式引入社会资本为准公益性水利 项目融资，不仅盘活大量的存量水利资产，缓解建设资金不足的困难，还可以提 高项目的管理运营水平，减少政府的负担。 本文在分析准公益性水利项目的性质和t o t 融资相关理论的基础上，论证 了在准公益性水利项目中实施t o t 方式项目融资是可行的，可以部分解决当前 存在的水利投入不足的矛盾。从政府的角度分析了t o t 项目融资实旌中的风险 以及如何化解，并通过案例演示应用蒙特卡罗方法定量评价风险，以及如何减小 风险。 本文还研究了t o t 合同条件中存在的一些关键问题进行了分析，包括相关 风险如何在各方进行最有效的分摊、项目目标冲突时如何处理、对于产品价格的 制定和调整方法、政府回购资产以及特许期限的确定等问题。本文在运用相关理 论和方法对上述问题进行分析的基础上，提出了相关合同条件和参数的建议。最 后根据主要的合约条件，研究了t o t 方式中经营权定价需要考虑的因素，给出 了确定经营权转让价格的定量模型。 关键词：水利项目：项目融资；t o t ；经营权；合约条款 a b s t r a c t s e m i - c o m m o n w e a lw a t e rc o n s e r v a n c yp r o j e c t sh a v eb o t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f p u b l i cw e l f a r ea n dp r o f i tw i n n i n g t h ep r o f i t sb r o u g h tb yt h ep r o j e c t sc a na t t r a c tt h e n o n g o v e r n m e n tc a p i t a lt h r o u g ht o tp r o j e c tf i n a n c i n g ，w h i c hw i l lp r o v i d ea n e w s o l u t i o nf o r t h ep r e s e n tw a t e rc o n s e r v a n c yw o r k s a st h ep u b l i cf i n a n c ei sl i m i t e da t p r e s e n t ，t h et o t m e t h o dc a nm a k ef u l lu s eo f t h en o n g o v e r n m e n tc a p i t a lt oe a s et h e s h o r t a g eo fc o n s t r u c t i o nc a p i t a l t nt h em e a n w h i l e ，i tc o u l di m p r o v et h em a n a g e m e n t o f t h ep r o j e c t sw h i l el i g h t e n i n gt h eb u r d e nf o r t h eg o v e r n m e n t b a s e do nt h ea n a l y s i so f t h ec h a r a c t e r i s t i c so fs e m i c o m m o n w e a lw a t e r c o n s e r v a n c yp r o j e c ta n da l s ot h er e l a t e dt h e o r i e so ft o tf i n a n c i n g ，t h i sp a p e r e x p o u n d st h ef e a s i b i l i t yo f c o n d u c t i n gt o tf i n a n c i n gi ns e m i c o m m o n w e a lw a t e r c o n s e r v a n c yp r o j e c tt op a r t l ys o l v et h es h o r t a g eo fi r r i g a t i o ni n v e s t m e n t i ta l s o a n a l y z e st h er i s k sc a u s e db yt o t m e t h o d sa n dt h e i rs o l u t i o n st h r o u g ht h ea s p e c to f t h eg o v e r n m e n t a n di tw i l ld e m o n s t r a t eh o wt oe v a l u a t ea n dr e d u c er i s k st h r o u g h m o n t e - c a r l ow i t hac a s es t u d y t h i sp a p e ra l s os t u d yo nk e yi t e mo fc o n t r a c ta n dh o wt oa r r a n g er i s kb ea r r a n g e d b e t w e e nm e m b e r sw h oi sc o n c e r n e d 硒mt h ep r o j e c t t h ep a p e rc o n t i n u et os t u d yo i l h o wt od e a lw i mt h ec o n f l i c tb e t w e e nd i f f e r e n tp r o j e c to b j e c t i v e s p r o b l e ma b o u t g o v e r n m e n tb u yb a c kt h ep r o j e c ta n dl i c e n s et e r m o nt h eb a s i so f t h ea n a l y s i so nt h e p r o b l e ma b o v ew i t ht h er e l a t e dt h e o r i e sa n dm e t h o d s ，t h ep a p e rm a k e ss u g g e s t i o no f c o n t r a c ti t e m sm a dp a r a m e t e r s f i n a l l y ，b a s e do np r i m a r yc o n t r a c ti t e m s ，t h r o u g ht h e r e s e a r c ho f f a c t o r si nm a n a g e m e n tr i g h ta p p r a i s a l ，t h ep a p e rp r o v i d e st h em o d e lo f t h e m a n a g e m e n t 啦江a p p r a i s a l ， k e yw o r d s ：w a t e rc o n s e r v a n c yp r o j e c t ；p r o j e c tf i n a n c i n g ；t o t ；m a n a g e m e n t r i g h t ；c o n t r a c ti t e m 4 前言 水利工程项目滞后于日益增长的经济社会需求，新建水利工程以及大量陈旧 的已建水利工程改造需要大量的资金，有限的财政资金已经无法满足投资需求。 同时大部分水利项目是有政府组织机构运营管理，导致政府机构人员膨胀，增加 财政负担。在当前财政有限的情况下，运用t o t 方式引入社会资本为准公益性 水利项目融资，不仅盘活大量的存量水利资产，缓解建设资金不足的困难，还可 以提高项目的管理运营水平，减少政府的负担。对于t o t 方式在准公益性水利 项目中的应用是一个具有重要应用价值和理论意义的课题。 从理论上看，t o t 项目融资涉及到经济学、管理学理论上多个学科的前沿领 域，如公共产品理论、项目融资、风险理论等。从实践上看，目前t o t 方式项 目融资在国内还存在着若干法律空白和实施经验，尤其政府作为t o t 项目的主 办者和推动者，缺乏相应的理论支持。研究t o t 方式在准公益性水利项目中的 应用存在的问题十分必要。 这篇论文提供了准公益性水利项目t o t 方式融资分析操作的一套框架，可 以为相关政府决策部门、咨询机构、投资经营者在参与此类工程和类似工程t o t 项目融资中提供一定意义上的指导和参考。 第l 章绪论 第1 章绪论 水利工程项目滞后于日益增长的经济社会需求，新建水利工程以及大量陈旧 的已建水利工程改造需要大量的资金，有限的财政资金已经无法满足投资需求。 同时大部分水利项目是有政府组织机构运营管理，导致政府机构人员膨胀，增加 财政负担，此外，由于缺乏激励约束机制，这些工程存在管理水平和运营效率低 下等问题。 最近二十年来的实践表明，政府无力也没必要负担全部的水利工程。准公益 性水利项目具有公益性和赢利性双重性质，利用其赢利性性质吸引民间资本开展 t o t 方式项目融资，在实践上不仅具有可行性，而且可以为解决当前水利工程 中的问题提供了新的解决思路。 本章主要说明了本文的研究背景，准公益性水利项目的定义、性质，t o t 项目融资的相关理论，当前的研究现状以及本文的研究主要内容。 1 1 研究背景 1 1 1目前水利工程建设和管理中存在的问题 水利工程是国民经济和社会发展的重要基础设施。5 0 多年来，我国兴建了 一大批水利工程，形成了数千亿元的水利固定资产，初步建成了防洪、排涝、灌 溉、供水、发电等工程体系，在抗御水旱灾害，保障经济社会安全，促进工农业 生产持续稳定发展，保护水土资源和改善生态环境等方面发挥了重要作用。 随着经济社会的飞速发展，水利工程已经滞后于发展的需求。一些水利项目 迟迟不能实施，造成公共物品的生产供给严重落后于国民需求，供需矛盾加剧， 严重影响社会福利水平的快速提高。此外，我国建国以来建成的大量水利工程经 过4 0 多年的运营，急需投入大量的资金，对这些陈旧的工程实施更新改造。而 这些项目对于现代经济的发展的作用是至关重要的，据水利部统计，中国现有病 险水库约3 万座，约占水库总数的3 6 3 ，危及城镇、主要交通干线等基础设施 及群众的生命财产安全，制约着经济社会的可持续发展。自1 9 9 8 年以来，中央 已累计安排1 9 9 2 亿元，用于补助1 5 7 3 座病险水库的除险加固。 第1 章绪论 目前水利工程的投资主体几乎完全由政府承担，融资渠道单一。现在我国中 央财政的债务依存度已高达5 5 7 ，再靠大幅度发行国债对中央财政压力过大； 地方财政的财力又十分有限，增加建设资金的投入困难更大。我国公益性项目建 设资金来源的主要渠道除了财政之外，还有债务收入和银行贷款等。因为商业银 行由于自身盈利的压力，一般不愿意向投资规模大、回收周期长的水利项目提供 大量贷款，更不愿意向经济效益少的准公益性水利项目提供贷款。 公益性项目的特点主要以财政融资为主，市场融资所占比例很小，这种融资 结构决定了公益性项目的生产设施管理不是按照市场机制运作的，而是由政府投 资、政府拥有、政府运作的公共事业。政府每建成一个水利项目，就组织一个管 理机构管理运营工程项目，造成政府人员机构日益膨胀，财政负担不断加重。此 外，因为这种模式缺乏竞争激励机制，导致现有公共物品的生产机构运作效率低 下、技术革新缓慢、管理水平差。因而运营成本很高，但产出比较低，浪费严重。 1 1 2 准公益性水利项目的含义和特性 社会产品根据其在消费上是否存在竞争性，供应上是否存在排他性，以及这 种物品是否具有外部利益等特征划分为三种基本类型：即公共产品、私人产品和 准公共产品。根据经济学公共产品理论，纯粹的公共产品或劳务具有这样的特性： 每个人消费这种物品或劳务不会导致别人对该种产品或劳务的减少，其基本特征 是非排他性和非竞争性。所谓非排他性是指在技术上不易排除众多受益人：非竞 争性是指某种物品在增加一个消费者时的边际成本( 指分配成本而不是指生产成 本) 为零。而私人产品是指可以由个别消费者所占有和享用，具有敌对性、排他 性和可分性的产品。 介于公共物品和私人物品之间的就是准公共产品，它介于纯公共物品和私人 物品之间，它们既有公共物品的属性，又有一般私用物品的特征。它在一定程度 上具有非竞争性和非排他性，其消费过程却又具有明显的私人产品性质( 如农业 灌溉、高等教育、下水道等) ，如果政府免费提供或象征性收费，就会造成过度 消费，而政府所花费的边际成本就会很大。市场经济理论认为，私人产品应该由 市场供给，公共产品应该由政府提供。准公共产品介于私人产品和公共产品之间， 它们既有公共产品的属性，又有一般私人产品的特征。因此，准公共产品往往是 政府和市场共同发挥作用的领域，在一定条件下，可以由政府提供，也可以由市 第1 章绪论 场提供，或者由两者联合提供。 水利工程中一部分纯公益性水利工程提供的公共产品，比如以防洪、水土保 持等为主的水利工程，工程基本没有盈利，完全依赖政府提供资金建设与运营。 公益性水利工程提供的产品每个人都可以免费享用，无论多少人享用成本都是相 同的。 大部分水利工程提供的是准公共产品，无论是防洪为主兼顾发电的工程，或 是发电为主兼顾防洪的工程。因为它们都具有极大的外部利益，具有防洪、灌溉、 航运、供水、养殖、旅游等综合效益。按照其盈利能力不同，这部分水利工程可 以分为两类，一类是经营性水利工程，以城市供水、水利发电等赢利性目的为主 的水利工程，基本或者完全可以依靠自己的盈利通过市场融资进行建设、运营、 管理。另一类是准公益性水利工程，这类工程以防洪、排涝等公益性目的为主， 同时兼顾供水、发电、航运等。 本文所研究的准公益性水利项目就是指提供准公共产品，以防洪、排涝等公 益性目的为主，兼有供水、发电等经营性任务的水利工程。 准公益性水利项目的主要特性如下： ( 1 ) 赢利性。因为准公益性水利项目拥有盈利性的资产，因此可以产生一定 的现金流。有一些盈利性比较强的准公益性水利项目不仅可以支持日常运营成 本，政府部门还可以回收一部分投资。这部分盈利可以用来吸引民间资本进入， 政府部门从而可以融入一部分建设资金。 ( 2 ) 资产的双重性和管理目标的矛盾性。准公益性水利项目同时具有公益性 资产和赢利性资产的性质，公益性资产部分提供防洪等纯公共产品，盈利性资产 提供电力、供水等可以盈利的准公共产品。准公益性水利项目中的公益性资产和 赢利性资产主要目的不同，他们的运营管理模式也是不同的。即使在实践中能够 分开运营管理，这两部分资产运营管理的目标不同，所以在管理中会出现冲突， 比如在汛期来临时，需要腾空库容防洪和需要蓄水发电这两个要求就会出现矛 盾。 ( 3 ) 双重运行机制【3 】o 准公益性水利项目产品的混合性和目标的多重性，决定 了其运行机制必然是多样化的，既有市场机制，又存在行政管理机制。准公益性 水利工程中的盈利部分资产应尽量通过市场竞争机制实现资源利用、生产和服务 的最优配置，以满足社会及个体需求并实现赢利性目标。市场机制应当在准公益 第1 章绪论 性水利项目建设中发挥资源配置的基础性作用，i 司时加快价格体制和产权制度的 改革。 ( 4 ) 多重目标口j 。准公益性水利项目不能仅以盈利性为建设、经营目的，而是 必须承担多层目标，主要有公益性目标、扶贫目标和盈利性目标：如洪涝灾害、 干旱缺水、水生态恶化会直接影响到国家的经济建设和社会进步，因此，准公益 性水利项目必须承担起防洪、排涝、水土保持和生态环境保护等社会公益性功能： 在某些地区，准公益性水利项目对生产具有基础作用，它必须承担起扶贫功能， 向落后地区提供廉价的水利产品和电力，以促进相关地区的社会经济发展。 1 1 3 准公共项目的问题分析和解决思路 准公益性水利项目是政府为生产公共产品而投资建设的，传统的准公共产品 要通过多重委托代理链才能供给。首先，全体公民作为公共项目的最终所有者， 是初始委托人，他们授权授予政府进行公共项目投资和管理。但是一般情况下， 政府作为无法负责具体的建设管理工作，政府需要委托其各政府机构建设，建设 完成后，政府又要委托相关管理机构成立管理机构，在委托这些管理机构负责管 理运营，从而形成了一条多级委托代理链。委托代理链的层次增加是导致监督和 激励机制弱化，从而产生效率损失。 然而在我国传统的公共项目投资建设体制中，在委托代理链中，每一个环节 激励约束机制并不完善，委托代理双方存在比较严重的信息不对称。因此导致了 我国准公益性水利项目在建设与管理中存在着较多的问题。其中在最后一个环节 中，工程管理单位因为内外部的监督机制不健全，产生公司治理中的内部人控制 相类似的问题。委托人和代理人信息严重不对称，代理人管理方偏离委托方 的目标的成本很小，很难被发现，从而导致管理效率下降。 针对以上问题，可以采取以下措施：简化委托代理关系，让政府从公共产品 的生产中脱身，不再从事工程的具体建设管理工作；同时是要通过一个竞争的市 场提高信息的传递效率，让私人企业进入公共产品的生产中，从外部引入竞争， 从而从内部和外部的建立监督制约机制。近十几年来随着社会的发展和进步，政 府在公共事业上的支出压力日愈加大，资金和资源的稀缺与社会发展的需求矛盾 日趋突出，同时政府公共项目的高投入、低效率和资源的高消耗，已成为一个世 界性的问题( 世界银行，1 9 9 5 年) 。正是如此，引发了世界范围内的政府公共项目 4 第1 章绪论 产出方式的制度创新。私营部门在2 0 世纪8 0 年代开始以多种形式逐步进入传统 的政府公共项目；政府项目的私有化浪潮也在一些国家兴起。 1 2t o t 方式融资的相关理论 1 - 2 1 准公益性水利项目的t o t 方式融资 t o t ( t r a n s f e r - o p e r a t e t r a n s f e r ) 主要是指政府部门将建设好的准公益性水 利工程的一定期限的经营权，有偿转让( d 给投资人，由其进行运营( o ) 管理，一 次性融入一笔资金用于新的项目的建设；投资人在一个约定的时间内通过经营这 部分经营性资产收回全部投资和得到合理的回报，并在合约期满之后，再移交( ，r ) 给政府部门或原单位的一种融资方式。【7 】 这种模式可以在流域开发中得到大量应用。例如流域的病险水库除险加固 中，如果等国家投入全部到位，那么全部处理这些水库的时间将会很长。如果流 域管理机构先期投入部分资金加固座水库，然后将加固好的水库利用t o t 方 式融资，获得资金加固下一座水库。因而不必苦苦等待国家有限的财政资金投入， 将大大提高本流域病险水库的工程进度。在美国的田纳西河流域开发中，田纳西 河流域管理局由美国政府授权开发，以水利水电开发为基础，逐步扩展到火电、 造林、养鱼、旅游等产业。以这些产业利润支持流域的水利建设，走上了以一业 为主，多种经营，自我发展的道路。自1 9 5 9 年，流域开发开始引入民间资本， 1 9 6 0 年至1 9 8 3 年利用各种形式的外来资本达1 3 0 亿美元以上。通过借新债，还 旧债，逐年积累，成功的实现了资金的良性循环。尽管没有运用典型的t o t 方 式，但这种方式在流域开发中是有用武之地的。【8 】 图1 - 1 ：t o t 方式融资结构 第1 章绪论 t o t 的运作程序比较简单。一般说来应包括以下几个步骤：b o ( 1 ) 政府相关机构设立项目主办方，项目主办方拥有完工项目的所有权和新 建项目的所有权，对两个项目的管理、转让、建造负有全权，并对出现的问题加 以协调。 ( 2 ) 项目主办方与投资方洽谈以达成转让投产运行项目在未来一定期限内全 部或部分经营权的协议，并取得资金。 ( 3 ) 主办方利用获得资金，委托项目专业项目管理公司负责建设新项目。 ( 4 ) 新项目投入运行， ( 5 ) 期满后，主办方收回转让的项目。 当然在有些情况下是先收回转让项目然后新顶目才投入运行的。 采用t o t 方式融资作为解决水利工程建设困境的一种方式具有以下特点： ( 1 ) 可在民营企业的参与下，使一些本来急需建设而政府目前又无力投资建 设的项目，提前建成发挥作用，从而有利于社会生产力的提高。 ( 2 ) 能够利用民间的资金，减少政府的直接财政负担，政府也可以将原来用 于这些项目的资金，转而用于其它投资项目。 ( 3 ) 由于有民营企业的参与，贷款机构对项目的要求就会更加严格。另一方 面，民营企业为了减少风险，获得较多的收益，客观上促使其加强管理，控制造 价，提高效率。 ( 4 ) 采用项目融资方式还可以使政府可以从微观管理的繁重事务中脱离出 来，从过去的公共产品的生产者提供者变成购买者和监管者。 1 2 3t o t 方式和其它项目融资方式的比较 b o t ( b u i l d - - o p e r a t e - - t r a n s f e r ) 意为“建设一经营一移交”，这种融资方 式在经营性工程项目中也得到大量的应用，它的基本思路是：由项目所在国政府 或其所属机构就某个经营性水利项目与非政府部门的项目公司签订特许权协议， 授予签约方的项目公司来承担该项目的投资、融资、建设、经营和维护；在协议 规定的特许期限内，这个项目公司向设施使用者收取适当的费用，由此来回收项 目投融资、建造、经营和维护成本，并获取合理回报；特许期满后，签约方的项 目公司将该项目无偿移交给政府部门。 b o t 和t o t 两种融资方式的主要区别在于前者比后者多一个建设环节。在 第1 章绪论 b o t 方式中，投资者要从建设开始做起，先建设后经营，他们的主要区别如下： 【l ，1 1 ，1 6 】 ( 1 ) 应用对象不同 b o t 融资方式对项目自身的赢利性要求比较高，项目自身的经济强度可以 满足建设、运行的需要，因此b o t 融资的主要对象是经营性的水利项目。t o t 方式对项目的要求就比较低，经营性水利工程可以采用t o t 方式进行融资，准 公益性项目也可以采用t o t 方式融资，融资多少主要取决于该项目的经济强度。 因此t o t 方式比b o t 方式应用范围更广泛。 ( 2 ) 融资结构不同，从而花费成本也有差别 b o t 方式是先建设后经营，多了一个建设环节，其运作过程就显得复杂得 多。其运作过程中包括政府机构、项目发起人、项目公司、商业银行、担保受托 人、出口信贷贷款方、项目承包商、分包商、项目所需设备的供货方等众多的参 与者。在项目立项建设过程中这一复杂结构需要大量的协议、商业合同。这些协 议和合同从准备、谈判直至签订生效即需要一定的制度保证、也需要项目参与方 的密切协作。一般公益性项目建设耗资巨大、建设周期长，它要求众多的参与方 相互信任、相互协作、互相配合，这无疑增加了项目进展的复杂性和难度，相应 的会影响投资方的投资决心。可见，b o t 方式中的建设环节是一项复杂的系统 工程，项目的立项、实旖需要复杂的技术和良好的环境作为保障，仅项目前期准 备工作就需要耗费大量的资源。相比之下，t o t 方式要简单一些，因为这种方 式运作过程省去了建设环节。项目的建设已由中方完成，仅仅通过项目的经营权 转让即可实现融资的过程。这种方式主要设计到融资相关问题的谈判，及有关准 备工作，涉及投资方经营期内主办方的权利和义务的规定等等。同b o t 相比较， t o t 方式结构简化、时间缩短、前期准备工作减少、费用节省等。 ( 3 ) 承担的风险不同 实施b o t 方式，投资人须以自己为主体进行项目建设和运营，且在运作过 程中，涉及到项目的融资投资，原材料和设备的采购，工程建设施工以及工程项 目建成后的经营管理和维护等一系列工作。基础建设项目具有投资规模大、建设 周期长的特点，这就意味着投资者在项目的运作过程中要承担较大的风险。这些 投资风险主要包括政治风险和经济风险两个方面，特别是随着我国对外开放和经 济体制改革的不断深化，对来自西方国家的投资者既具有吸引力又使他们在投资 第l 章绪论 机会面前考虑再三。因此，在b o t 融资方式的实施过程中，投资方对各种风险 的考虑是十分慎重的，因为风险系数的大小直接影响投资人的投资信心和决策。 而t o t 方式没有建设这个环节，投资方直接经营己建成的项目，从而回避了项 目工程建设中的大量风险，使其投资风险系数相对降低。从某种意义上讲风险系 数的大小对于较为慎重的投资者来说是影响其投资决心的主要因素。b o t 和 t o t 相比校，投资方所承担的责任也是有区别的，在b o t 方式中，投资方要根 据中外双方的有关协议、合同等条款对项目的建设标准、工程质量，工程运营中 维护，以及项目工程的最后移交标准负有全部责任。而在t o t 方式中，投资方 所承担的责任明显小于b o t 方式。因此，从风险和责任的大小来看，b o t 方式 较t o t 方式要大得多。 ( 4 ) 这两种方式对法律环境要求不同 改革开放二十年来，我国在法律、法规体系建设方面取得巨大的进步，我国 的投资环境也相应地有很大改善。但是到目前为止，我国的法律体系仍在建设健 全之中则是不争的事实。有关b o t 和t o t 的法律尚未出台，相关的规章制度至 今仍未规范化、程序化。从实践中看，外方投资者对于国内法人实体的保证或担 保的可强制执行性仍感担忧。因此，就国内的法律、法规对b o t 和t o t 融资方 式的解释尚不够完整、科学，对出现争议后的合同仲裁的可接受性不强。从投资 环境看，我国不同地区的经济发展水平有较大的差别，投资硬件环境差别也很大。 特别是我国的投资体制的改革相对滞后，投资管理混乱，政出多门，这在吸引外 资方面表现十分突出，不可避免地会加大吸引外商直接投资于项目建设的难度。 在我国投资融资体制改革未到位的情况下，t o t 融资方式较b o t 方式对法律环 境和投资环境的要求相对低一些，更能有效地吸引外方投资者。因为t o t 方式 有已建成的项目资产为担保，即使在法律体系尚不健全的条件下，也能有效地吸 引投资。 t o t 方式和其它的项目融资方式主要区别是： ( 1 ) 其它的项目融资模式都需要以项目的经济强度作为担保( 项目的经济强 度可以从两方面测度，一是项目未来可用来偿还贷款的现金流量：二是项目本身 的项目资产) 。t o t 不依赖这个项目的经济强度，而是依赖所获特许经营权的 项目的在经营权转让时期内的收益。对于政府，相当于为旧项目垫支了资金进行 建设，然后以该项目未来一定期限内的现金流量为标的取得资金建设下一个项 第1 章绪论 目。 ( 2 ) 吸引投资者的成功率高 t o t 方式是将现有已经建成的设施转让给投资者，一般不涉及项目的建设 过程，避开其他方式在实施过程中面临的各种风险和矛盾，如建设成本超支、工 程停建或者不能正常运营、现金流量不足以偿还债务等，又能尽快取得收益，因 此容易使双方达成合作。有些项目可能需要进行技术改造，但同新建项目相比， 面临的风险和矛盾已大大降低。 ( 3 ) 项目产品价格低 在t o t 方式下，由于项目的风险较小，因此对于投资者来说，投资预期收 益率可以合理下调；另一方面，涉及环节较少，评估、谈判等方面的从属费用也 势必大大降低。从另一角度讲，东道国政府在评估、谈判等过程中的费用也会较 大幅度下降。引资成本的降低必将有助于项目产品的合理定价。 ( 4 ) 涉及法律环节较小，简便易行，方便管理 许多国家现行的法规和条例的范围内就能解决t o t 方式所产生的大部分问 题。采用t o t 方式融资，转让的只是特许经营期内的经营权，不涉及产权、股 权这一敏感问题，巧妙地回避了国有资产的流失问题，保证了政府对项目的控制 权，易于满足我国特殊的经济及法律环境的要求。因此，在现行条件下较易推广。 其次，由于不涉及所有权问题，加之风险小政府无需对投资者做过多承诺，通过 引资而在东道主政府引起的政治争论的可能性降低，减小了引资的阻力。 1 2 4 准公益性水利项目中应用t o t 方式的可行性 t o t 融资方式只涉及经营权转让，不存在产权、股权之争。准公益性水利 项目涉及到公众消费者的安全和利益，政府有明确的责任负责投资建设。而采用 t o t 方式融资，转让的只是特许经营期内的经营权，不涉及产权、股权这一敏 感问题，保证了政府对基础设施的控制权，易于满足我国特殊的经济及法律环境 的要求。t o t 项目的特许期是固定的，期满时政府将收回项目的一切经营权， 不存在投资者永远占有的问题。因此，在现行条件下较易推广进行。 因为准公益性水利项目有经营性的资产，可以盈利产生现金流。稳定的现金 流尽管不会给投资者带来很大的利润空间，但对民间长期的投资资本是有吸引力 的。 第1 章绪论 t o t 方式项目融资在政策上和法律上都是可行的。2 0 世纪9 0 年代，我国政 府颁布了系列有关基础设施项目投融资体制的重要政策，初步确立了市场条件 下投资的风险约束机制和投资管理机制。从而为t o t 项目融资方式的成功开展 提供了良好的法律政策环境。 中共中央在关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定中指出，社 会公益型项目由政府财政统筹安排，并广泛吸引社会资金参与。决定为社会 资金进入水利事业提供了思路。 2 0 0 4 年国务院发布了国务院关于投资体制改革的决定 4 1 ，要求放宽社会 资本的投资领域，鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等 方式，参与经营性的公益事业、基础设施项目建设。 各级政府要创造条件，利用特许经营、投资补助等多种方式，吸引社会资本 参与有合理回报和一定投资回收能力的公益事业和公共基础设施项目建设。已经 建成的政府投资项目，具备条件的经过批准可以依法转让产权或经营权，以回收 的资金滚动投资于社会公益等各类基础设施建设。【4 】 除了以上的政策规定以外，为了配合西部大开发，在国务院关于实施西部 大开发若干政策措旌的通知中第四条“扩大对外对内升放的政策”第二项“进 一步拓宽利用外资渠道”指出：“在西部地区进b o t 方式利用外资的试点，开 展以们t o t 利用外资的试点，允许外商投资开展包括人民币项目在内的项目融 资。根据以上的各项法规政策，在准公益性水利项目中实燕t o t 方式项目融资 在政策法律环境上是完全可行的。 我国水利项目建设需要大量的资金，政府继续鼓励境内外资本进入水利事 业。准公益性水利项目中可经营性资产的产品市场稳定，有可靠的收益前景，再 加上利用t o t 模式投资风险小，见效快，这都是利用t o t 模式对准公益性水利 项目进行项目融资的可行性因素，除此之外t o t 融资模式还有如下优势：【9 】 ( 1 ) t o t 融资方式与我国现行经济体制改革相适应。改革开放以来，我国水 利设施有了大幅度增长，其中“八五”、“九五”时期增幅较大。在这些迅速增 加的投资中，基本上都是依靠资金的增量实现的。但从发展的现状看，单纯依靠 国家投入资金的增量己不能满足经济发展对水利的需求。特别是随着专业银行的 商业化，企业投资主体地位的形成，水利事业要在保持资金增量稳定增长的同时， 努力盘活现有国有资产存量，把“死”资产变成“活”资金，实现存量资产的重 第l 章绪论 组和流动。因此，t o t 融资方式符合国有企业改革的大方向，有利于加快水利 事业改革的步伐。 ( 2 ) 有利于盘活国有资产存量，减少政府财政压力。采用t o t 方式进行直接 融资，政府将所建成的水利工程经营权转让，根据特许经营权协议，直接从外商 那里融资，不会增加政府外债规模和财政负担，同时也分散了政府投资风险。减 轻政府的财政负担主要体现在两个方面：一是通过资产的转让，政府可以得到一 部分资金，用于建设其他的基础设施，或者偿还因建设转让的基础设施项目而背 负的债务，或者安排国有企业的富余人员；二是将基础设施转让以后，每年可以 减少大量的财政补贴。 ( 3 ) 有利于提高项目的运营管理水平，提高项目的运行效率，使得该项目的 效益达到最大化。首先，t o t 投资方式中的投资者在购买现有资产后，追逐利 润最大化的动机通常会使投资者引进先进技术设备、拓展资产的规模，提高赢利 能力。这有利于这部分资产的保值增值。其次，t o t 投资方式引入私营集团来 运营、管理基础设施，往往会带来先进的经营理念和科学的管理方法。许多私营 集团具有丰富的运营经验、专业的管理队伍、先进科学的管理方式，这对改善管 理、提高服务质量大有裨益。因此采用t o t 融资方式引入境内外投资者，可以 打破国家对的垄断经营状态，有利于逐步建立起开放、有序、公平竞争的市场环 境，加快我国市场经济的进程。 因此在水利项目中利用t o t 方式进行融资不仅是可行的，而且可以为水利 建设提供新的资金来源，提高了资产的经营效率。近年来，t o t 方式已经在国 内得到广泛的应用。上海南浦大桥、杨浦大桥通过出售4 9 的专营权，共筹资 2 5 亿元，用于馀浦大桥的建设。沪嘉、沪宁高速公路上海段，也采用了这种投 资方式。 1 3t o t 方式融资研究综述 ( 1 ) 准公共产品理论 布坎南在1 9 6 5 年的“俱乐部的经济理论”中首次对非纯公共产品( 准公共产 品) 进行了讨论，公共产品的概念得以拓宽，认为只要是集体或社会团体决定， 为了某种原因通过集体组织提供繁荣物品或服务，便是公共产品。 1 9 7 3 年，桑得莫( a s a n d o m ) 发表了“公共产品与消费技术”。着重从消 第1 章绪论 费技术角度研究了混合产品( 准公共产品) 。 王云昌对准公益性水利项目的概念、性质、投资方式进行了很多研究【3 j 。他 认为，准公益性水利项目的资产具有公益性和经营性双重性质，资产具有可分割 性。准公益性水利项目应该以政府投资为主，积极吸引社会资本参与建设。 对于传统公共产品的提供方式存在着效率低下的问题，英国政府于1 9 9 2 年 提出的首先提出了比较典型的p f i ( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ) 。其含义是公共工程 项目由私人资金启动，投资兴建，政府授予私人委托特许经营权，通过特许协议 政府和项目的其他各个参与方之间分担建设和运作风险。 任波、李世蓉介绍了p f i 的概念【6 1 ，指出p f i 模式是传递某种公共项目的服 务，而不是提供某个具体的构筑物。分析了p f i 的优点，认为p f i 方式最大的优 势在于，它是政府公共项目投融资和建设管理方式的重要的制度创新。同时p f i 有非常广泛的适用范围；推行p f i 方式，能够广泛吸引经济领域的私营部门或非 官方投资者，可以大大地缓解了政府公共项目建设的资金压力，同时提高了政府 公共物品的产出水平。 ( 2 ) 项目融资理论 彼德内维特在其项目融资中给出了被广泛接受德项目融资定义 2 1 ：“为 一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑贷款时，将满足于使用该 经济实体德现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且将满足于使用该经济 实体的资产作为贷款的安全保障” 项目融资在很大程度上是与b o t 模式的发展相联系的，项目融资的概念、 模式、结构均来源于b o t 。 卢有杰研究了b o t 模式在我国应用中应注意的一些问题【5 0 1 ，并针对这些问 题提出了建议。 1 9 9 9 年，王会锋等人介绍了t o t 项目融资方式的概念及其特点，认为t o t 融资方式主要是以现有投产项目为基础；外商与新建项目完全割裂开来，没有直 接关系；只转让投产项目经济权，不转让所有权：无需偿还资金；双方风险之和 减小。并且提出了在应用t o t 方式中可能出现的一些问题【l ”。 贺爱国等人对t o t 方式中经营权定价方法做了初步的研究，介绍了资产定 价的常用方法 3 5 】。认为拟转让项目的经营权的价格问题是转让能否达成的关键， 对t o t 项目融资中经营权定价的原则与方法选择以及巴拉特定价模型进行阐 第1 章绪论 述，认为巴拉特方法是一种可以借鉴的方法。 ( 3 ) 对项目融资风险分析的研究 有关融资风险分析方面的理论在国外己比较成熟，早在五十年代，美国三位 著名的经济学家h a r r ym a r k o w i t z 、w i l l i a ms h a r p 和s t e p h e nr o s s 先后对财务风 险理论进行了深入研究，风险组合理论、资本资产定价模型和套利定价模型等研 究成果至今已被广泛应用。国内学术界对项目融资风险也做了系统描述，构造风 险的分配原则模型。 王辉、何伯森研究了b o t 模式的项目融资中的风险问题，把项目的风险可 分为可控制和不可控制两类，然后分别对它们进行分析、评价和分配【2 2 1 。 卢家仪研究了项目融资的风险来源，以及如何适当的将风险分配到项目发起 方、银行、承包商、保险公司等参与方，对其在我国的应用前景作了分析。 薛桦探讨了项目融资中的风险规避和控制，针对不同的风险分析其规避和控 制的方法【3 7 1 。 肖林等对特许经营权的投资价值和风险进行了研究，作者提出了通过数值模 拟方法分析特许经营权转让项目的风险。但是改为在模拟中使用的基本变量是项 目的年收益率，无法分析价格、交通流量等特许经营权转让中的一些基本变量， 并且由于针对的是已运营项耳的年收益率，对于新建项目不能很好使用【4 0 1 。 蒙特卡罗方法在各领域中的应用研究比较多，具体方法在t o t 中的应用基 本一致，主要是在风险因素的分布中有所不同。 1 4 本文研究的方法、技术路线 ( 1 ) 宏观分析和微观分析相结合的方法。准公益性水利项目的融资受到我国 相关的宏观投资体制约束，项目的成功与否受我国的经济水平、法律法规、产业 政策等的影响。而分解到各种不同具体的项目，则需要用中观层次和微观层次的 分析。 ( 2 ) 定性分析和定量分析相结合的方法。项目融资的风险衡量以及经济效益 必须从定量角度进行研究；由于t o t 方式项目融资在我国开始的时间不长，还 在处于经验不断积累阶段，在实践中还存在许多问题，缺乏具体案例和相关数据， 因此必须进行定性研究。 ( 3 ) 规范的理论分析为主。本文试图通过利用已有得各种理论和方法建立关 第1 章绪论 于t o t 方式项目融资的一般理论和方法，并借此解决t o t 方式实践中的一系列 存在的问题。尽管通过实践可以总结成功的经验和失败的教训，对于解决一些问 题有借鉴的作用，但由于t o t 方式在准公益性水利项目应用中还处于启动阶段， 收集已有的案例比较困难，因此本文主要以规范分析论证为主。 图1 - 2 ： 技术路线 1 4 第2 章t o t 项目融资风险分析 第2 章t o t 项目融资风险分析 随着科技的飞速发展和人们生活节奏的不断加快，社会环境瞬息万变，项目 所涉及的不确定因素日益增多，面临的风险也越来越多，风险所致损失规模也越 来越大。政府作为t o t 项目的发起人和推动者，首先保证研究政府的风险在可 控范围内才可以实施t o t 项目。因此本章从政府角度出发，分析了政府在t o t 方式项目融资中存在的类风险，以及如何进行风险的评估和处理，其中重点介绍 了运用蒙特卡罗方法对项目的风险进行定量评估。 2 1 风险分析概述 项目融资以其“项目导向”、“有限追索”和“风险分担”的特征区别于传 统的倚重于借款人资信和还贷能力的公司融资方式。由于项目融资以项目为导 向，只要项目有好的效益，就可能融资成功，并不注重公司自身的资信和实力， 而有限追索和风险分担结构可使得投资者能够建设比在传统公司融资方式下规 模大得多的项目，这样一来，项目所需资金额巨大、时间跨度长、涉及方面多， 因而带来的风险也是巨大的。项目的成败与否，取决于我们对实施中所存在风险 的识别、评价，以及能否根据评价结果采用正确的风险应对措施。 风险( r j s k ) 是指损失发生的不确定性，他的大小取决于两个困素：一是 风险事件可能发生的概率，称为风险概率，二是风险事件发生时的损失值，称为 风险潜在损失值。是不利事件或损失发生的概率及其后果的函数，用数学公式表 示为：r = f ( p ，c ) ，其中r 表示风险，p 表示不利事件发生的概率，c 表示该 事件发生的后果。风险完整的定义是：风险是人们因对未来行为的决策及客观条 件的不确定性而可能引起的后果与预定目标发生多种负偏离的综合。 2 8 1 项目风险分析是对影响项目目标的不确定性进行的估计和评价。项目风险分 析一般在项目前期准备阶段进行，作为项目可行性研究的一部分，为项目投资决 策、项目招投标、项目目标的确定与优化提供技术支持，当然在整个项目生命周 期其他阶段仍然需要进行风险分析工作，但其作用没有在前期阶段大。1 2 9 1 第2 章t o t 项目融资风险分析 2 2t o t 项目的风险识别 正确的辨识风险和合理的风险分摊结构是项目融资成功的关键。我们研究风 险的任务就是将损失发生的不确定性减少到一个可以接受的程度。然后再将剩余 不确定性的责任分配给最适合承担的一方。项目风险的识别和评价是项目融资的 重要基础工作。只有对项目风险作出正确的辨析和评价。才能找到管理和控制项 目风险的方法和途径。 项目风险从政府的角度，根据是否能够直接控制可以划分为两类：项目的核 心风险和项目的环境风险。核心风险一般是具体的项目风险，这类风险在某种程 度上是由政府加以控制和承担。环境风险与我国政治、经济、法律环境紧密相关 的风险。 2 2 1 项目的风险识别方法 ( 1 ) 试验数据或结果。在项目进行前，花费一定的资金，尽可能地模拟现场 实际条件做一些试验，这些试验的结果对识别风险，辨别风险事件后果的大小非 常有效。 ( 2 ) 核查表法。根据以往的经验和已有的相关资料，将经历过的风险及其来 源排列成的一览表。在这些表的启发下，管理人员将本项目的实施环境、现状、 特性与之比较，进而能比较全面的判断出可能发生的风险。1 2 5 】 ( 3 ) 专家调查法。主要是利用各领域专家的专业理论，实践经验，找出各种 潜在风险并对其后果进行分析。首先选定适当数量的与本项目有关的专家，与这 些专家建立直接的联系，咨询收集专家的意见