（管理科学与工程专业论文）企业并购绩效评价研究.pdf

中文摘要 企业并购，从宏观上看，是进行产业结构调整，合理配置资源的手段；从微 观上看，是市场经济条件下企业生存与发展的必然途径，也是国有企业产权制度 变迁的有效途径。并购绩效即并购的业绩和效率是对企业并购成败的衡量。目前， 比较流行的企业并购绩效评价方法主要有上市企业的股价变动法，即根据股票价 格的变动趋势来判断企业业绩；财务分析法，即根据主要的财务指标如每股收益、 主营业务收入、净利润、净资产收益率等的变化来衡量企业经营业绩；价值创造 法，根据协同理论将并购前后的两氽业价值之和与并购后企业价值进行比较。我 围企业并购绩效评价不但要考虑经济价值还要实现社会价值。 本文分析了我国企业并购的动因，探讨了企业并购绩效评价体系的构建；比 较了国内外流行的企业并购绩效评价方法，提出了基于层次分析法的多目标企业 并购绩效评价模型。 关键字：企业并购，绩效评价，层次分析法 a b s t r a c t f r o mm a c r o s c o p i cv i e w , e n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i sp r o c e e d s r e o r g a n i z a t i o no fa ni n d u s t r y , i nr e a s o no f a l l o c a t i o nr e s o u r c e f r o mm i c r o s c o p i cv i e w , e n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i st h ec e r t a i n t yp a t hi n c o n d i t i o no fm a r k e t e c o n o m y i ti st h ee f f i c i e n tp a t ht og o v e r n m e n t f a c i li t yp r o p e r t yr i g h ts y s t e mt r a n s i t i o n a l e i t h e r t h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r & a c q u i s i t i o nw h i c ha l s om e a n st h ea c h i e v e m e n ta n d e f f i c i e n c yo f i ti st h es t a n d a r dt oe s t i m a t ew h e t h e ri ti ss u c c e e do rn o t a tp r e s e n t ，t h e r e a r et h r e ep o p u l a rm e t h o d st oe v a l u a t e dt h ep e r f o r m a n c eo fm & a ，t h es h a r ep r i c ec h a n g e m e t h o dw h i c hi sb a s e do nt h et r e n do fa l t e r a t i o no ft h es h a r ep r i c e ，t h ef i n a n c em e t h o d ， w h i c hi sb a s e do nc h a n g eo ft h ef i n a n c ei n d e x ，s u c ha s ，e a c hs h a r ep r o f i t ，m a i ne a r n i n g ， n e tp r o f i t ，n e ta s s e ty i e l d ，t oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fm & a ，t h ev a l u ec r e a t i o n m e t h o d s ，w h i c hb a s e do ns y n e r g yp h e n o m e n o nt h a tc o m p a r e dt h es u m o ft h ev a l u eo f t h et w oc o m p a n yb e f o r em & a w i t ht h ev a l u eo fn e wc o m p a n y t h e s em e t h o d sa r ea l lb a s e do nt h ec o n d i t i o no ft h em a t u r e l ym o d e mm a r k e t e c o n o m i c a ls o c i e t y ，i nw h i c ht h ee n t e r p r i s ei st h er e a l l ym a i nb o d yo ft h em a r k e tt h e a c t i o no ft h ee n t e r p r i s ei sd e t e r m i n e db yt h e i rs e l v e s h o w e v e r ，i no u rc o u n t r yt h e m a r k e te c o n o m yi sn o tv e r ym a t u r e l y ，i nw i t c ht h es t a t eo w e de n t e r p r i s ei sn o tb e i n gt h e r e a l l yf l e eb o d yo ft h em a r k e tt h a t i si n f l u e n c e db yt h eg o v e r n m e n t s od i dt h e c o l l e c t i v i t ye n t e r p r i s e i nt h i sw a y ，t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fm & a i no u rc o u n t r y s h o u l dt a k et h es o c i e t yv a l u ei n t oa c c o u n t i nt h i st h e s i sw ea n a l y z e st h eo b j e c t i v eo ft h em & ai no u rc o u n t r y , d i s c u s s e st h e b u i l d i n go ft h ep e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e m ，c o m p a r e st h ep o p u l a rm e t h o d st o e v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fm & a ，a n dp r o v i d e s t h em o r e t a r g e tp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nm o d e lt h a tb a s e do nt h em u t l i c r i t e r i aa n a l y s i sm e t h o d t h et h e s i si so f6c h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n d e s s e n t i a lo ft h i ss t u d y t h es e c o n dc h a p t e ri st h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r , t y p e ，o b j e c t i v ea n d p a u e r no fm & a t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e sb u i l d i n go ft h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e m t h ef o u r t hc h a p t e ri s t h ec o m p a r i n go ft h ep o p u l a rm e t h o d st oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c e o fm & a t h ef i f t hc h a p t e rp r o v i d e st h em o r et a r g e tp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nm o d e lt h a tb a s e do nt h em u t l i c r i t e r i aa n a l y s i sm e t h o d t h es i x t hc h a p t e ri sa r e a lc a s ea n a l y s i s k e yw o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( m & a ) ，p e r f o r m a n c ev a l u a t i o n ，m u t l i c r i t e r i a a n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得丞鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 对每聿匆 签字日期： 年 ，月，6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 苤盗盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕盗苤堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 一。 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查调和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：了寸玄搀 导师签名： 签字日期： j 和 年，月，二日 签字日期：沙刁年f 月儿日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 企业成长的途径主要有两条：一是通过内部积累和培育成长所需要的各种资 源要素，依赖自身的能量在市场竞争中发展壮大；另一个是通过从外部引入企业 缺乏的资源要素，借助外部的力量推动企业在较短时期内获得长足的进步。随着 世界经济全球化步伐的加快，企业不得不面对越来越激烈的市场竞争压力，仅仅 通过企业内部资源的缓慢积累，来获取竞争优势，显然会阻碍企业的前进步伐。 因为资本积聚要受到社会增长率和积累率的控制，难以满足企业的增k 要求。因 此，依靠外部资源的引入，迅速获得企业发展所需的战略要素，已经成为现代企 业最基本的战略选择。特别是近些年来，由世界经济一体化进程加快，信息技术 迅速发展，企业不仅要面对来自本国企业的竞争和压力，还要迎接来自国际市场 的冲击和挑战。企业史倾向于通过并购、重组等方式尽快的获取企业外部资源， 以求企业在市场竞争中能先人一步，取得竞争优势，为企业实现正常发展甚至是 跳跃式或几何数式的发展提供可能。所以在市场竞争的巨大压力下，企业的并购 重组高潮不断涌现。在西方的发达市场经济国家中，企业并购己经成为资源重新 配置的有效机制，并购作为企业谋求发展的战略手段，是许多著名企业在竞争中 获得卓越绩效的决定因素。 企业并购在西方发达经济国家已有一百多年的历史，先后经历了五次并购浪 潮。八十年代末以来，以发达国家跨国企业为主体、新兴工业化国家和广大发展 中国家积极参与的经济全球化过程席卷了国际生产、投资、金融、贸易等各个领 域，推动了统一的世界市场的形成和世界性产业结构的调整。九十年代掀起的世 界并购浪潮便是经济全球化的汽接产物和世界产业结构调整的重要方式，并购浪 潮的深入发展己成为推动经济全球化的重要动力。 新一轮并购浪潮与经济全球化的特殊关系使其具有许多独特之处和非同寻常 的战略意义。与以往历次并购浪潮相比，本轮并购规模之大、斥资之巨、参与国 家之多、涉及行业之广均属空前。同行业两强联手、优势互补成了本轮并购的主 调，并购方式则以横向式跨国并购盛行。 企业并购的首要动机是追求全球竞争中的战略地位和产业优势。为了增强规 模势力，为了谋求全球竞争中技术开发与应用的垄断地位，为了巩固行业定位和 第一章绪论 把握资源要素，强者可以牺牲一定时期的利润、局部市场、辅助行业、甚至以自 己收购方的地位而加盟另一强者，今天的并购己不仅仅是企业基于利润的商业运 作，而是全球经济重组格局下的战略行为，它将成为影响国家宏观政策和企业长 远决策的重要因素。可以说世界经济的发展与企业并购紧密相连的。 我国自改革开放以来，从建立社会主义商品经济到市场经济，并购逐步登上 中国经济的舞台，特别是进入9 0 年代以后，随着我国市场经济体制的建立与发展， 企业并购更是成为我国经济的热点问题至今已有近2 0 年的历史。纵观中国企业并 购历程发现，中国企业经历了起步阶段和两次高潮和一次低谷。1 9 9 2 年至今是企 业兼并的第二次高潮。这一时期明确了中国发展社会主义市场经济方向，产权改 革再次成为企业改革的重头戏，证券市场得到迅猛发展，对外开放进一步深入， 全球并购浪潮对中国的冲击日益明显，涉外并购事件增多。企业并购在规模和形 式上都有了新的突破和发展。十五大明确提出对国有企业实施战略性改组，以资 本为纽带，通过优势企业并购劣势企业，形成跨地区、跨行业、跨所有制和跨国 经营的企业集团，增强企业的国际竞争力。与此同时，国有企业逐步从竞争性行 业中退出，对存量资源进行再配置，实现产业结构的转换和升级，企业并购会在 其中发挥积极的作用。目前中国资本市场不够规范，这制约了中国并购市场的发 展。为了给中同企业的兼并提供一个好的政策环境。中国证监会发布了上市企 业收购管理办法和上市企业股东持股变动信息披露管理办法。这两个办法 己丁2 0 0 2 年1 2 月1 日起正式实施。业内人士认为，这两个办法将与证券法( 1 9 9 8 年) 一起，架构起较为完整的并购法律体系，对优化上市企业资源配置，促进国民 经济结构调整，改善上市企业法人治理结构将起到积极的推动作用。 伴随着我国经济改革开放的步伐加快和w t 0 的加入，中国企业将面对来自国内 外的市场竞争挑战。中国经济的要得到真正的发展就必须和世界上所有国家竞争， 尤其是要与世界上的发达国家竞争。这就需要中国有自己的大企业集团和跨国企 业。为此，中阔迫切需要借鉴西方国家经验，运用并购及再并购策略集中现有企 业的实力和优势，进行产业结构优化和企业重组，加快企业改革，组建有国际竞 争力大企业、大集团。 近年来，企业并购成为国内学术研究的热点，并取得了不少的成果。但是， 由于我国经济体制改革起步较晚，市场经济只是在近二十年才初步建立，企业并 购的历史尚短。与美、英等西方发达国家相比，中闻无论是在理论研究还是实际 操作都有很多问题有待于去探索。 1 2 问题的提出 2 第一章绪论 企业的并购不仅是企业控股权的改变，新的大股东的入主更带来了氽业经营 战略甚至企业文化的改变，导致企业业绩在并购前后发生很大的变化。而企业被 并购后的经营绩效的变化又是被并购企业的利益相关者( 如大小股东、债权人、管 理层、员工等) 关注的焦点。 企业并购实质上包括收购和整合两个过程，前者主要体现了并购成本的支付， 而后者更多地是收益的表现。对并购方而言，并购成败主要由这两方面的综合利 益决定。首先是并购收益，一般考察并购能否实现1 + 1 2 的效应。这种协同效应体 现在两个方面，一是并购方对被并购对象加以改造，从而实现其价值提升；二是 并购形成的规模经济给收购者带来了成本节约等，这两方面都依赖于行业和企业 的特点所赋予的整合空间。其次，并购本身也是一种交易行为，价格自然是关键 的因素，即使对于产生1 + 1 2 效应的并购，如果收购价格过高，对收购方也是得不 偿失的，而相反，某些并购虽然不能产生协同效应，甚至出现1 + 1 2 ”。效率理论 又可分为六个子理论： 1 管理协同效应论 管理协同效应理论：这一理论是基于有些经济学家强调管理对企业经营效率 的决定性作用，认为企业间管理效率的提高是企业的主要动力。如果甲企业的管 理比乙企业的更有效率，在甲企业兼并乙企业之后，乙企业的管理效率得以提高。 那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协同效应。这一理论有两个 前提：一是并购企业有剩余的管理资源投入到对目标企业的管理中；二是目标企 业的非效率管理可由外部管理人介入而得以改善。管理协同效率理论除了在横向 并购方面有一定解释力之外，在其余方面的解释缺乏说服力。 2 经营协同效应论 经营协同效应论认为由于在机器没备、人力或经费支出等方而具有不可分割 性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并能实现经营协同效 应。例如，甲企业擅长营销但不精于研究开发，而乙企业正好相反时，如果甲企 7 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 业兼并了乙企业，那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。 3 财务协同效应论 认为企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低。并购产生的“债务 的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的资金筹措的成本大大 降低。 4 多样化经营论 认为当优势企业与劣势企、i k 的现金流量并没有明显的高度相关时，风险分散 化的目的就会达到，就叮以降低企业财务亏损和破产的可能性。通常情况下，管 理层比股东更愿意企业采取多样化经营战略。 5 价值低估理论 认为当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价 值时，并购活动将会发生。 6 规模经济理论 对并购理论最经典的经济学答案就是规模经济理论。规模经济是指随着生产 和经营规模的扩大而出现的成本下降收益递增的现象。不论是从事单一产品生产 的现代企业制氽业，还是从事不同产品的、包含多个单产品生产的现代企业制 企业，企业间的并购整合，都有利于扩大企业的生产经营规模，并带来规模效益。 规模经济理论：一般认为扩人经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。因而 该理论认为兼并活动的主要动因在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的 规模经济是由工厂规模经济和企、i k 规模经济两个层次组成。兼并对工厂规模效益 的提高主要表现在： ( 1 ) 通过横向兼并使工厂牛产的专业化程度更高，生产达到最佳经济规模的要 求，以降低单位产品的生产成本； ( 2 ) 通过纵向兼并，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将 它们纳入同一工厂后，可减少统一生产过程的环节间隔，以降低生产成本和运输 成本。兼并对企业层次规模经济的提高表现在以下几个方面： a ) 节约管理费用。无论是横向兼并还是纵向兼并，都扩大了企业规模，可以 节约单位产品的管理费用： b ) 节约销售费用； c ) 提高技术开发能力。 2 3 2 竞争战略理论 企业竞争战略理论主要祚：解释混合兼并方面有其独到之处。这一理论从两方 8 第一二章并购概念、特征、类型、动因及模式 面论述企业兼并的动机： 1 从多样化经营角度，企业竞争战略理论认为，现代企业的发展所面临的市场 环境是很不确定的，为了降低风险，企业不应该将所有的资本都投放在同一行业 中，而应实行多样化经营，以分散经营风险。 2 从企业长期生存和发展的角度，属于衰退行业的企业为了求得继续生存和发 展的机会而将资本转向新兴产业时，通常通过兼并将一部分资金投向这些产业。 2 3 3 市场势力理论 市场势力是指企业对市场的控制能力。强人的市场势力可以使企业获得一定 程度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持肇断利润和原有的竞争优势。兼并 活动的主要动因经常是因为可以藉兼并活动达到减少竞争对手来增强对企业经营 环境的控制，提高市场占有率，并增加k 期的获利机会。下面三种情况可能导致 以增强市场势力为目标的兼并活动。一是在需求下降、生产能力过剩的价格竞争： 二是国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击：三是由于法律限制使 企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。惠延顿在1 9 8 0 年发现大企业的利润 方面l t d , 企业的变动要小，这说明大企业由于市场势力较强，不容易受市场环境 变化的影响，规模、稳定性和市场势力二者是密切相关的。 2 3 4 并购动因其他理论 1 代理理论 ( 1 ) 并购威胁论 认为企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁，这种威胁有助 于约束管理层，进向产生经营管理的激励。 ( 2 ) 自由现金流假说 从代理成本角度出发，认为并购活动有助于减少代理成本，从而解决经理与 股东的冲突。这足因为，企业开展并购活动可以适当提高负债比例，从而加大了 产出，增加企业价值，也相对减少了代理成本。 ( 3 ) 自负理论 认为企业并购是为了满足管理层的自负动机，以便展示他们不经常使用的管 理天才和技能。 2 财富重分配理论 财富重分配理论认为，企业并购会引起企业利益相关者之间的利益再分配。 当并购消息宣布后，由于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会 9 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 导致股东对股票价值有不同的判断，引起兼并企业和目标企业的股价波动。这种 价格波动，不是源于企业经营状况的好坏，而是财富转移的结果。兼并企业和目 标企业间的财富转移使目标企业的市盈率变动，投资人往往以兼并企业的市盈率 重估目标企业的价值，引起目标企业的股价上涨。同样，兼并企业的股票价格也 因此上涨，反之则相反。财富转移可能是兼并企业和目标企业股东间的财富转移， 也可能是债权人财富转移给股东，也可能是劳工转移到股东及消费者。另外，税 收效应也可以看作是兼并利益从政府到兼并企业的利润再分配。 3 市场缺陷论 市场缺陷论认为市场存在一些缺陷，即市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的 现象，来说明纵向联合可以消除这些缺陷改善企业经济效益，提高企业盈利。科 斯从交易费用的角度论述了企业扩张的内在动因：企业的扩张可以内化许多本属 于市场范畴的交易从而节约交易费用。 4 股东财富最大化论 认为企业并购的目的在于通过并购劣势企业使整个企业的价值上升，其原理 是并购的增加值超过并购成本，此时，股东财富最大化的目标得到满足。 2 4 我国企业的并购动因 我国学者在学习总结国外企业并购理论的基础上，悉心研究企、l k 并购实践， 提炼形成了一些关于国内企业特有的并购动机。 1 无偿或低价获取被兼并企业资源 并购的主体绝大部分是国有企业，同是国有企业，那些经营不善、长期亏损 的企业仍然占用有大量的固定资产、土地、资金等，这些资产未能很好地发挥其 应有的作用。一批优势企业却由于场地、固定资产和资金的限制，难以扩人生产 规模。这种兼并在政府的撮合下很容易完成。主要原因有三点： ( 1 ) 由于长期以来我国国有土地都是由国家有关部门划拨、企业无偿使用， 兼并过程中土地的价值未算或少算； ( 2 ) 企业发展所需的征地审批手续复杂且交易成本很高； ( 3 ) 被兼并企业常常地理位黄优越或处于买方生产区附近，便于利用，同时 只有购买其全部产权才能获得连带的卜地使用权。 因此，很多兼并事例中，兼并的着眼点不是注重被兼并企业的整体价值，而 单足土地价值，因为土地价值足以超过兼并转让费，而其余固定资产能否充分发 挥效应则未考虑。另外，低价获取被兼并企业的资产也是促成兼并的主要原因。 l o 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 政府为了急于消灭亏损，采取“资产上算粗账、效益上算大账”的方法，在实际操 作过程中，往往表现为被兼并企业资产估价低于其实际价值。 2 获得优惠政策 在中同以往的经济改革中，为了使改革得以顺利进行，政府通常都给一些优 惠政策，使得许多企业并非想真的进行改革，而主要是想获得政府的优惠政策而 进行改革。企业兼并改革也不例外，有些企业兼并的目的并不是为了获得被兼并 企业的财产，而是“醉翁之意不在酒”，想获得政府的优惠政策，这些优惠政策主 要有：一是所得税减、免政策。许多上市企业兼并其他企业后，执行1 5 的所得税， 并且一些当地政府制定对到本地兼并企业免收前几年的所得税的优惠政策。二是 免息停息政策。1 9 9 8 年，政府专门拿出4 0 0 亿元资金用于支持优势企业兼并亏损企 业。此外，还有银行低息贷款、财政补贴等优惠政策。以此为动机的企业兼并， 主要是以政府的优惠政策为前提，兼并对象主要是享受财政补贴的亏损企业和享 受减税的其他企业。 3 企业领导追求自身利益 在许多企业兼并中，往往是出于企业领导自身利益或发展前途考虑的。因为 兼并企业可以扩大原有食业规模，企业领导可以管理更多的人，掌握更多的资金， 特别是在企业规模与行政级别相联系的制度下，企业兼并越多，规模越大，职务 级别可能就越来越高。 4 f 氐成本扩张 企业扩张可以通过自建和并购两种基本途径来实现，相比较而言，兼并具有 效率较高、成本较低、风险较低的优势。这是因为兼并可以有效地降低进入新行 业的障碍，业发展的风险和成本，并可以获得原企业的经验。 在这种情况f ，并购企业看中的可能是被并购企业的产品、营销渠道、品牌、 知识产权、商誉、人力资源等资源。政府在企业并购时往往会给予并购企业低息 贷款、减免税收、债务挂账停息、分期偿还等优惠政策，这就使得这种情况下的 企业真正成为了低成本快速扩张。 5 追求“资产经营”时尚 目前，资产经营概念很时髦，似乎不谈资产经营就跟不上时代。相当一部分 人士认为资产经营是高于生产经营的一种高级经营形式，企业要从生产经营转向 资产经营等等。很多企业抓住资产经营题材，在行业内外、地区内外大举并购扩 张。但是，绝大多数企业忽视了完成并购后的整合，忽视了生产经营，忽视了提 高专业化技术水、f 和管理水平，因而虽然扩大了资产规模，却没有带来相应的规 模效益。实际上，资产经营属于投资银行等中介机构的业务，对生产企业而言， 资产经营不过足服务于生产经营的一种手段，是企业全部管理 作的一部分，决 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 不是一利，高级形式，更不是企业的日的。 6 买壳上市 我国企业的上市最近才改为核准制，在此之前，一直实行上市企业审批制度， 造成了我同的一种特殊现象一壳资源，即由于审批额度限制，能上市的企业仅占 很少数，对于很多急需上市融资但却很难在较短的时间内获得上市资格的企业， 那些上市企业就成了稀有的壳资源。于是买壳上市的并购行为屡见不鲜，其巾许 多收购企业看中的并不是壳企业的经营状况或发展前景，而是上市资格这种稀缺 的资源。 7 借题材炒作 我国证券市场还不很完善，上市企业的股价有时并未真实反映企业的经营活 动与业绩，某些上市企业的并购活动也并不是出于提高企业经营业绩，而是用于 标榜自己进入目前新兴的行业领域或成为高新科技企业，来迎合市场的热点炒作， 以提高企业股价或知名度。 8 谋求企业自身发展 随着现代企业制度的建立，企业成为了真正的市场主体。谋求自身发展的需 要在企业并购的份量越来越重。现代氽业制度下的企业并购多了一些西方成熟市 场下的企业并购特点。企业往往会在并购战略的指引下，追求规模经济、协同效 应，增强市场竞争力，实行产业转移、多元化经营。 从以上中国企业并购动因分析中，我们可以看出，中国企业的并购与外国企 业并购在动机上存在相当大的差距，从总体上说，中国企业并购还处在“初始阶 段”，带有相当大的政府行为的色彩，在并购中的政府推动作用比市场作用大得多， 也可以说是一种不太规范的、不太自丰的、不太理性的并购行为。 2 5 企业并购模式 1 整体并购 整体并购指上市企业以目标企业的资产为基础确定并购价格，获取目标企业 全部产权的并购行为，包括总资产并购和承担债务并购两利- 形式。前者又称为净 资产负债并购，这是指上市企业以目标企业总资产为目标价格，获取目标企业全 部产权的行为：后者指上市企业以承担目标企业债务为条件，获取目标企业全部 产权的并购行为。 整体并购的特点是：上市企业并购非上市企业；目标企业常为经营状况不佳， 甚至资小抵债、濒临破产的企业；多为横向并购。整体并购的主要优点是目标企 1 2 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 业成为上市企业的分企业或全资子企业后，可以在不受其他股东干预的情况下， 对目标企业进行改造；缺点是在并购后，营运资金投入的绝对量较大。 整体并购比较适合于以下几种情况：目标企业规模较小，并购价格较低：上 市企业并购目标企业的主要目的在于获取目标企业的土地等宝贵资源，或大规模 追加投资，改造目标企业；上市企业可在适当时候吸收外部资金，把目标企业改 组为控股子企业；目标企业要求上市企业偿还负债的付款方式比较宽松。 2 资产置换 资产置换是指上市企业用一定价值的资产，并购等值的其它资产的产权交易 行为，这是上市企业不良资产剥离的主要形式。通过资产置换，可以置换出上市 企业不盈利或盈利较少的资产，注入优质资产，提高企业的资产质量，为上市企 业增添新的利润增长点。对于目前不少业绩平平而难以配股融资，且负债率越来 越高的上市企业来说，资产置换是较为理想的手段。此外，从控股企业对上市企 业的产业一体化的角度考虑，往往对上市企业实行资产置换。相当一部分的资产 置换是发牛在上市企业与其控股企业之间，属典型的关联交易，所以交换是否等 值是一个值得探究的问题。在现实中，往往会出现控股企业为了支持上市企业进 行不等值交换，导致国有资产流失的现象。 上市企业的资产出售是指一卜市企业把自己的资产( 包括其它企业股权) 出售 变现的行为。资产出售也是上市企业资产置换的一种表现形式，只不过换回的是 货币而不是实物资产。企业资产出售，往往有明确的目的，如为了降低负债比率、 突出主营业务等，但出售的资产并不一定是绩效差的资产。 3 股权有偿转让 股权有偿转让是指并购企业根据协议价格获得目标企业控制权的并购行为。 股权有偿转让往往属善意收购，即在并购前，并购方事先征得目标企业的同意， 双方就价格、支付方式、双方法律地位和富余职工安排等内容协商一致，并签订 协议。股权有偿转让的标的物可以是国家股，也可以是法人股。根据控制权是否 转移，股权有偿转让可以分为并购性和非并购性的两种类型。由于涉及到对国有 企业的控股问题，国家有关政策对股权转让有较为严格的规定。 在股权有偿转让中，上市企业作为股份出让方，其主要目的在于非流通股的 兑现，减少企业负债，调整投资方向和投资结构，实现优化资源配置，排除企业 经营危机。以上市企业作为目标企业的股权有偿转让，一般是非e 市企业通过股 权有偿转让获得上巾控制权。对于非上市企业而言，上市企业本身就是一种资源。 因此，非上市企业并购上市企业较之于上市企业并购非上市企业，更具特殊性， 其目的也是多方面的：获得控股地位入主上市企业董事会，并从股权投资出发来 对上市企业的发展做出长远规划，从而发展上市企业。这样，不仅能够得到上市 1 3 第二章并购概念、特征、类型、动因及模式 企业原有管理层、职工、非控股法人股东和社会公众股股东的认可，而且会得到 国家相关主管部门和上市企业当地相关政府部门的大力支持；并购企业买壳上市， 在获得上市企业按制权后，采取一定的方式把资产注入到上市企业，从而实现该 资产的套现和e 市：上市企业非第一大股东，对企业的经营状况不满，希望成为 第一股东，改组企业的经营管理层以提高企业经营业绩。 4 投资控股 投资控股是指上市企业向目标企j i k 投资，从而把目标企业改组为自己的控股 子企业。投资控股有两个特点：一是通过资产增量，盘活资产存量：二是目标企 业所有者以目标企业净资产作为并购企业的产权持股，上市企业以追加投资作为 持股基础，并购后，目标企业成为上市企业的绝对或相对控股子企业。上市企业 对目标企业投资的基本目的在于控股，而不是单纯的投资获益。 投资控股这种并购方式的主要优点在于：并购成本较低，并购效益较高：有 利于并购后整合工作的开展。并购后，目标企业的股东一般为原股东，上市企业 与原股东及当地政府在目标企业发展上属于一个利益共同体，因而有利于处理好 相互的关系。投资控股的缺点是：与整体并购相比，上市企业对目标企业并购后 的运行受到较多因素的制约。 投资控股方式比较适合于以下几种情况：并购的目标在于减少竞争对手和迅 速占领市场；上市企业对日标企业行业并不十分熟悉，希望目标企业的管理人员 和技术人员与上市企业一起共同发展目标企业：目标企业处于异地。 5 二级市场并购 并购企业通过在二级市场收购上市企业的股权，也可获得上市企业控制权同 上市企业作为日标企业的股权有偿转让相比，二级市场并购有以下主要缺点：并 购成本较高，因为股权有偿转让的每股转让价格往往略高于每股净资产即可，而 二级市场的收购价格远远高于每股净资产，而且每公告一次，股价往往都会大i 幅 上扬，从而增加并购成本；完成并购时间较长因为国有股和法人股的股权比较 集中，在获得有关方面批准后，通过协议可以一次性获得足够比例的股份，从而 达到控股的目的，而二级市场并购每增加2 就要公告一次，持续时间较长：就 目标企、i k 数t 而言，二级市场的并购目标远远少于股权有偿转让的目标企业；二 级市场并购往往不能豁免全面收购，而股权有偿转让常可得到证监会的豁免。冈 此，无论是基于实际运行的可能还是基于政策导向，现阶段上市企业的二级市场 并购不是上市企业并购的主流。但随着我国证券市场的成熟。非流通股逐渐走向 流通。二级市场并购或二级市场并购与场外法人股并购同时进行的并购将逐渐增 加。 6 股权无偿划转 1 4 第一二章并购概念、特征、类型、动因及模式 股权无偿划转是我国上市企业并购巾的一种特殊方式。它是指政府作为上市 企业的所有者，通过行政手段，变更上市企业产权持有者的一种产权重组行为。 股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，标的物是上市企业的国 有股权。股权持有者的变动对上市企业的股权持有者没有利益损失。但股权持有 者的改变，往往能强化直接控股股东对上市企业的经营和管理，提高资产的运营 效率；新的股东必然以新的利益取向、产品结构、经营观念、改革力度和管理方 式来发展企业，从而为企业的发展带来新的机遇。 股权无偿划转的优点是：把业绩欠佳的上市企业划转给大型国有控股企业。 有利于控股企业对上市企业的扶持，从而得到经营业绩的改善，同时也有利于控 股企业壮大实力，有利于政府培养大集团：政府把国有股转让给其他资产经营实 体，有利于减少政府对上市企业的直接干预：有利于优化行业内部组合。 股权无偿划拨比较适用于以下几种情况：国有股的持股者是政府部门的上市 企业：目的是为了组建大型国有集团企业；上市企业业绩欠佳，并需要集团企业 从经营思想到产品发展的多方面扶持。 从以上分析中可以发现，各种并购方式各有利弊，但从总体上来看，法人股 和国家股股权的有偿转让，在目前我国证券市场的特殊情况下，是更为可行的： 首先，不同上市企业的国有股、法人股、社会公众股所占总股本的比例各不相同， 而在绝人多数股本结构中，国家股和法人段所占比例很人，使收购者无法通过购 入可流通的社会公众股对上市企业实施收购，只有那些社会公众股达到可控股比 例的上市企业才能成为二级市场并购的控股对象。因此，采用对社会公众股收购 的方式，可选择的范围有限。其次，通过法人股和国家股的有偿转让对上市企业 进行并购，其成本要低于公开市场上收购社会公众股。再次，在“抓大放小”的政 策导向下，地方政府对盘活国企资产较为支持，往往在政策上给予倾斜，如在获 得有关方面批准后，通过协议可以一次性获得足够比例的股份，达到控股的目的。 此外，协议转让往往能被豁免全面收购的义务。对上市企业进行并购必然面临着 并购方式的选择，对各种方式的优劣与选择标准不可一概而论。应针对收购方自 身与目标企业的实际情况，权衡各方利弊做出选择。收购者还可以把上述几种方 式的有机结合，综合运用，如通过对国家股和法人股的有偿转让与二级市场收购 的有机结合，达到控股，再通过资产置换等方式进行并购后的整合，等等。 1 5 第三章构建企业并购绩效评价体系 第三章构建企业并购绩效评价体系 目前，企业并购已成为企业实现其发展战略的重要途径。并购完成后将遇到 并购是否成功，企业价值是否增加，哪些冈素导致了成功或失败等问题。这就需 要进行企业并购绩效的评价。 企业并购绩效评价是事后评价，属于并购管理工作中的控制范围。即将企业 的并购战略转化为可以衡量的评价指标，从而判断并购是否增加了企业价值，为 投资者提供现实和未来的决策服务。企业股东可在此基础上对经理人员的行为做 出客观、公正的评价，为以后制定报酬计划奠定基础；事后的绩效评价还可以指 导企业未来更重大的战略决策。企业并购绩效评价在企业并购战略活动中占有重 要地位。 企业并购绩效评价是一个系统工程，一个合理严密的评价体系是对企业并购 绩效进行有效评价的保证。构建一个合理严密的评价体系首先需要明确企业并购 绩效的概念、评价内容与层次；确定企业并购绩效评价程序并选择相应的并购绩 效评价方法。 3 1 企业并购绩效评价的概念界定 所谓绩效是业绩和效率的统称，绩效评价，即对人类行为结果和效率的评价， 包括对行为过程( 绩效动因) 的评价和行为结果( 业绩结果) 的评价。企业并购绩效评 价即对企业并购业绩和效率的评价。 因此，对企业并购绩效评价也要从并购动机和并购结果两方面进行评价。从 并购动机的角度来看，并购是企业的一种投资行为，绩效是这一动机行为产生的 结果。并购动机和并购绩效总是一个相互联系不可分割的有机整体。并购绩效评 价就是确定基于并购动机基础上并购所产生的影响。这种影响体现在并购效率和 并购业绩两个方面，实际上也就是确定并购过程一 - 的价值因素和并购结果。所以， 并购的绩效评价既要包括并购后业绩成果的评价，还要包括对绩效动因的评价， 即确定影响并购结果的重要价值因素，二者缺一不町。 1 6 第五章构建企业并购绩效评价体系 3 2 企业并购绩效评价体系的内容和层次 根据企业并购绩效评价的概念，其基本内容应该包括两个方面：并购的业绩 评价和并购的效率评价。并购的业绩评价就是看并购后企业的业绩表现，并购是 否增加了股东财富；并购效率评价就是寻找影响并购结果的价值因素，确定各因 素对并购业绩的影响程度。这两方面的内容缺一不可，因为绩效评价的i q 的是为 了服务于决策，我们不仅要了解结果的好坏，更重要的是要知道形成结果的原因， 通过对影响绩效业绩价值因素的分析评价将有助于企业未来绩效的提升。从这个 意义上来看，并购的业绩与并购的效率是辩证统一的，并购效率是并购业绩的基 础，并购业绩是并购效率的体现。 根据系统论的观点，企业并购活动处在社会环境大系统中。因此，要把企业 并购放在企业所在的大环境中来确定并购的影响。按此观点，企业并购的绩效具 有- 定的层次性：微观层面、中观层面、宏观层面。第一个层次为微观层次，主 要是针对参与并购的企业微观主体。具体分析企业并购行为对其自身带来的变化， 如主营业务的扩张、产品结构或资产结构的优化、经营管理机制的转变、财务指 标的改善等等。第二个层次为中观层次，主要是针对企业所在的资本市场。具体 分析企业并购对资本市场的影响，特别是上市公司并购对证券市场的影响；另外， 它还包括证券市场对公司并购绩效的影响冈素分析。第三个层次为宏观层次，主 要是针对国家宏观环境而言。具体分析企业并购对国家经济的促进作用，在推动 产业结构调整和升级方面的影响。这三个层次相互联系，相互影响，共同构成了 食业并购绩效评价体系的主要内容。 而我国目前对并购绩效评价的研究往往集中于微观层面，对中观层而和宏观 层面缺乏评估，没有考虑并购对证券市场的影响以及并购的社会效益。考虑到现 实中的并购很多是在政府的参与下进行的，而不是一种完全的市场化行为，合理 地确定并购的中观和宏观层面影响对企业并购绩效评价显得尤为重要。基于此， 企业爿：购绩效的评价体系应囊括这三个方面，而彳i 能忽略任何一个层次，台则会 影响并购绩效评价的最终结果。 3 3 企业并购绩效评价程序设计 要进行企业并购绩效评价就应该设计一个并购绩效评价程序。一个合理的绩 效评价体系或程序，能客观地检验并购的成果，寻找到驱动并购绩效的动因。合 理的评价程序来自于严密的评价逻辑和关键因素的考虑。如下图3 - 1 所示，企业 1 7 第三章构建企业并购绩效评价体系 并购绩效评价程序包括：明确企业并购主客体；确定企业并购基准；选择企业并 购绩效评价方法；绩效评价分析和评价结果分析。 i 明棚主客体 上 确定评价基准 上 i 一方法 上 l绩效评价分析 上 l绩效结果分析 图3 - l 企业并购绩效评价程序图 1 明确评价主客体 在理解企业并购绩效评价程序以前，首先要明确企业并购绩效评价的主体。 因为不同的评价丰体进行绩效评价的侧重点有所不同。评价丰体即企业并购绩效 评价的组织机构，是评价行为的组织发动者。从根本上说，企业并购是资本所有 者为了使其资本增值而进行的一种资本运作行为，因此，资本所有者和资本所有 者的代表或授权人应是并购绩效评价的基本评价主体。同时，其他的并购利益相 关者，如债权人、政府、管理层、企业职工等也可能从自身利益的角度出发来评 价并购的绩效。明确了评价的主体后就可以确定评价的目标。评价是一种有 目的、有意识的行为，每一评价行为都有其独特的评价目的。不同的评价主体有 不同的评价目的。对于资本所有者来说，主要是看其资本是否实现了增值，企业 是否增加了他们的财富：对于政府部门来说，主要是看并购是否遵循了现有的法 律规范，是否有利于国家产业结构的调整和宏观经济的发展；而对于管理层来说， 绩效评价往往是看并购是台达到了其预先的并购动机等。 明确了企业并购绩效评价主体后，还要明确企、l k 并购绩效评价的客体，即确 定评价对象。一般来说，并购绩效评价对象有并购企业、被并购企业、并购企业 1 8 第三章构建企业并购绩效评价体系 和被并购企业组成的集团公司三种。明确企业绩效评价客体是并购企业、被并购 企业还是要综合考虑整个集团的利益是至关重要的。但无论选择何种评价对象， 都要从并购业绩和并购效率两个方面来进行评价，并努力将可能的并购影响价