（管理科学与工程专业论文）大股东治理与现金股利行为研究.pdf

西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 摘要 股权的集中与分置成为中国证券市场大股东侵占的重要制度根源，大股 东治理也因此成为备受关注的研究课题。股权的集中有助于减少所有者与经 营者之间的代理冲突，公司大股东有足够的激励实施对经营者的监督，但股 权集中也会带来另一类代理问题，即大股东与中小股东之间的代理冲突。在 这种制度背景下，大股东与中小股东之间的代理问题就成为中国证券市场代 理问题的一种主要表现形式。以往对大股东治理与现金股利的研究中，大都 按照上市公司前几大股东作为分类的标准，但这样做，会低估大股东股权的 集中程度。如果追溯终极大股东的实际所有权与控制权，可以发现很多公司 的前几大股东属于同一个终极所有者，这就出现了表面股权制衡的公司实际 上并不制衡的现象。在这样的情况下，如果不考虑终极大股东，只是按照前 几大股东的分类进行研究，势必会带来结果的偏差乃至错误。因此，本文在 终极产权的框架下研究大股东治理与现金股利行为，具有一定的理论与现实 意义。 本文以2 0 0 5 年中国证券市场a 股上市公司作为研究对象，采用理论研 究与实证研究相结合，以实证研究为主线的研究方法，综合运用公司治理理 论、统计学、会计学、金融学等相关理论原理及方法对我国大股东治理与现 金股利行为进行了研究，主要研究内容为： ( 1 ) 大股东的股权特征。大股东的所有权是根据现金流权进行度量的， 控制权是根据投票权来度量，控股股东的所有权与控制权是可以有差别的， 因为控股股东可以通过金字塔和多重控制链对公司进行控制。根据实际控股 大股东的性质，把终极所有者分为国家、家族( 个人) 和其它三种类型。 ( 2 ) 大股东现金股利行为的实证分析。考虑样本选择偏差问题，在使 用l s 估计之后，采用t o b i t i i 模型方法对选择过程进行了回归，并对回归结 果进行了比较分析。结果表明，大股东的股权特征并不能完全解释大股东的 现金股利行为，大股东侵占情况可能是解释大股东现金股利行为的一种有效 途径。 ( 3 ) 大股东现金股利侵占度的实证分析。在对中国上市公司大股东侵 占程度进行全面测度的基础上，采用稳健性回归方法，对大股东侵占度与现 金股利、股权特征的关系进行了研究。实证结果表明：大股东侵占度与现金 股利水平显著正相关；大股东股权特征与侵占度的线性关系不显著，而是一 种正“u 形关系。 第l i 页西南交通大学博士研究生学位论文 ( 4 ) 大股东与现金股利治理机制的构建途径。采用实证方法，对大股 东与现金股利治理机制进行检验，结果表明：大股东所有权的集中并不能降 低代理成本和提高代理效率，中国上市公司的大股东治理机制还存在很大的 局限性。现金股利基本上可以起到降低代理成本、提高代理效率的作用，但 仍存在很大的局限性。其它公司治理机制的缺失也是大股东侵占产生的重要 原因，其主要表现为：“股权制衡不制衡”、“独立董事不独立”、“投资者保 护不保护”。 关键词大股东治理；现金股利；侵占度；稳健性 西南交通大学博士研究生学位论文第| | l 页 a b s tr a c t s h a r ec o n c e n t r a t i o na n ds e g r e g a t i o ni si m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a ls p r i n g h e a do f l a r g es h a r e h o l d e re x p r o p r i a t i o ni nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，l a r g es h a r e h o l d e r g o v e r n a n c ei st h e r e f o r ea na t t r a c t i v er e s e a r c hi t e m s h a r ec o n c e n t r a t i o nh e l p st o r e d u c ea g e n c yc o n f l i c tb e t w e e no w n e r sa n dm a n a g e r sb e c a u s el a r g es h a r e h o l d e r h a se n o u g hi n c e n t i v et om o n i t o rm a n a g e r s ，b u ti ta l s ol e a d st ot h eo t h e ra g e n c y c o n f l i c tb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n ds m a l ls h a r e h o l d e r u n d e rt h ei n s t i t u t i o n a l b a c k g r o u n d ，a g e n c yp r o b l e mb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e ra n ds m a l ls h a r e h o l d e ri s a nd o m i n a t i n gf o r mi nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t t h ep r e v e n i e n tr e s e a r c ho nl a r g e s h a r e h o l d e rg o v e r n a n c ea n dc a s hd i v i d e n dm o s t l yc l a s s i f yl a r g es h a r e h o l d e r a c c o r d i n gt os e v e r a ll a r g es h a r e h o l d e r s ，s oi tu n d e r e s t i m a t es h a r ec o n c e n t r a t i o n d e g r e eo fl a r g es h a r e h o l d e r i ft r a c i n gb a c kt oa c t u a lo w n e r s h i pa n dc o n t r o lo f u l t i m a t el a r g es h a r e h o l d e r , w ed i s c o v e rt h a tt h es e v e r a ll a r g es h a r e h o l d e r so f m a n yc o m p a n i e sb e l o n gt ot h es a m eu l t i m a t eo w n e r , w h i c hl e a d st os u r f a c es h a r e b a l a n c eb u ta c t u a l l yi m b a l a n c e a tt h ec o n d i t i o n ，i ft a k i n gn oa c c o u n to fu l t i m a t e l a r g es h a r e h o l d e r , i tw i l lb r i n gt h ed e v i a t i o na n dm i s t a k eo fr e s u l t t h e r e f o r e ，t h e t h e s i sr e s e a r c ho nl a r g es h a r e h o l d e rg o v e r n a n c ea n dc a s hd i v i d e n db e h a v i o r u n d e rt h ef r a m eo fu l t i m a t eo w n e r s h i ph a v ec e r t a i nt h e o r i e sa n dr e a l i s t i c m e a n i n g t h et h e s i sr e g a r d sc h i n e s es e c u r i t ym a r k e tas h a r el i s t e dc o m p a n yi n2 0 0 5 a sr e s e a r c h o b je c t ，c o m b i n e s w i t ht h e o r i e sr e s e a r c ha n d e x p e r i m e n t a l r e s e a r c h ，t a k i n ge x p e r i m e n t a lr e s e a r c ha st h et h r e a d t h et h e s i su s es y n t h e t i c a l l y s u c hr e l e v a n t t h e o r y a n dm e t h o d sa s c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e t h e o r y , s t a t i s t i c s ，a c c o u n t i n g ，f i n a n c e ，e t c ，c a r r y o nr e s e a r c ht oc h i n e s e l a r g e s h a r e h o l d e rg o v e r n a n c ea n dc a s hd i v i d e n db e h a v i o r t h em a i nr e s e a r c hc o n t e n t s a r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) s h a r e c h a r a c t e r i s t i co fl a r g e s h a r e h o l d e r c o r p o r a t eo w n e r s h i p i s m e a s u r e db yc a s h - f l o wr i g h t s ，a n dc o n t r o li sm e a s u r e db y v o t i n gr i g h t s o w n e r s h i p a n dc o n t r o l r i g h t s c a nd i f f e rb e c a u s eo f p y r a m i d i n g a n d c r o s s - h o l d i n g st h r o u g hm u l t i p l ec o n t r o lc h a i n s t h eu l t i m a t eo w n e ri sd i v i d e d i n t on a t i o n ，f a m i l y ( i n d i v i d u a l ) a n do t h e rt h r e es t y l eb a s i n go na c t u a lc o n t r o ll a r g e s h a r e h o l d e rq u a l i t y 第1 v 页西南交通大学博士研究生学位论文 ( 2 ) e x p e r i m e n t a la n a l y s i so nl a r g es h a r e h o l d e r c a s hd i v i d e n db e h a v i o n c o n s i d e r i n gt h ed e v i a t i o np r o b l e mo ft h es a m p l ec h o i c e ，w ea d o p tt h et o b i ti i m o d e lm e t h o da f t e ru s el se s t i m a t o ra n dr u nt h ec h o i c ep r o c e s sr e g r e s s i o n t h e r e s u l ti n d i c a t et h a ts h a r ec h a r a c t e r i s t i co fl a r g es h a r e h o l d e rc a n tc o m p l e t e l y e x p l a i nl a r g es h a r e h o l d e rc a s hd i v i d e n db e h a v i o r 1 a r g es h a r e h o l d e re x p r o p r i a t i o n m a y b ea l le f f e c t i v ea p p r o a c h ( 3 ) e x p e r i m e n t a la n a l y s i so nl a r g es h a r e h o l d e rc a s hd i v i d e n de x p r o p r i a t i o n d e g r e e o nt h eb a s eo fc o m p l e t e l ym e a s u r eo fl a r g es h a r e h o l d e rc a s hd i v i d e n d e x p r o p r i a t i o nd e g r e e ，w eu s er o b u s tr e g r e s s i o nm e t h o da n dr e s e a r c ht h er e l a t i o n b e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r e x p r o p r i a t i o nd e g r e e a n dc a s h d i v i d e n d ，s h a r e c h a r a c t e r i s t i c t h er e s u l ti n d i c a t et h a tl a r g es h a r e h o l d e re x p r o p r i a t i o nd e g r e ei s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v er e l a t i o nw i t hc a s hd i v i d e n dp a y o u tl e v e l ，n os i g n i f i c a n t l y l i n e a rr e l a t i o nw i t hl a r g es h a r e h o l d e rs h a r ec h a r a c t e r i s t i c ，b u tp o s i t i v eu f o r m r e l a t i o nw i t hl a r g es h a r e h o l d e rs h a r ec h a r a c t e r i s t i c ( 4 ) d e s i g na p p r o a c ht ol a r g es h a r e h o l d e ra n dc a s hd i v i d e n dg o v e r n a n c e m e c h a n i s m a d o p t i n ge x p e r i m e n t a lm e t h o d ，w et e s tl a r g es h a r e h o l d e ra n dc a s h d i v i d e n d g o v e r n a n c em e c h a n i s m t h er e s u l ti n d i c a t et h a tl a r g es h a r e h o l d e r o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n c a n tr e d u c e a g e n c y c o s ta n dr a i s e a g e n c y e f f i c i e n c y 1 a r g es h a r e h o l d e rg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n v s t i l le x i s ti np r o d i g i o u s sl i m i t a t i o n c a s hd i v i d e n dc a i lr e d u c ea g e n c yc o s t ，r a i s e a g e n c ye f f i c i e n c y , s t i l le x i s ti np r o d i g i o u s sl i m i t a t i o n t h ea b s e n c eo fo t h e r c o r p o r a t i o ng o v e m a n c em e c h a n i s ma lei m p o r t a n tc a u s a t i o no fl a r g es h a r e h o l d e r e x p r o p r i a t i o n ，w h i c h m a i n e x h i b i t i o na s f o l l o w ：“s h a r eb a l a n c en o b a l a n c e , i n d e p e n d e n t d i r e c t o rn o i n d e p e n d e n c e , i n v e s t o rp r o t e c t i o nn o p r o t e c t i o n k e yw o r d sl a r g es h a r e h o l d e rg o v e r n a n c e ；c a s hd i v i d e n d ：e x p r o p r i a t i o n d e g r e e ；r o b u s t n e s s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密囤，适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“v ) 学位论文作者签名：杏叭多穷琴 日期：橼，z 月i 男日 艚狮虢沈呻手 日期：压予年f 蝴fp 日 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究 所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包括任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人 承担。 本学位论文的主要创新点如下： ( 1 ) 采用终极产权的框架来分析大股东治理与现金股利问题。在分析 过程中，有关大股东的股权特征、类型等，均是在终极产权界定的基础上进 行的，与以往采用前几大股东所进行的分析不同( 见第4 章与第5 章) 。 ( 2 ) 对大股东现金股利侵占度进行了全面测度，即用非流通股与流通 股报酬率之间的差异来测度侵占度，结果表明：样本公司的平均侵占度为 1 9 9 ，有二分之一的公司侵占度在1 3 3 以上，四分之一的公司侵占度在 2 6 3 以上( 见5 1 1 ) 。并且利用测度结果，研究了侵占度与现金股利以及 大股东股权特征的关系( 见5 2 与5 4 ) 。 ( 3 ) 对大股东与现金股利治理机制的有效性进行检验，实证结果表明： 大股东所有权的集中并不能降低代理成本和提高代理效率，大股东治理机制 存在很大的局限性( 见6 1 ) ；现金股利基本上可以起到降低代理成本、提高 代理效率的作用，现金股利治理机制也存在很大的局限性( 见6 2 ) 。 学位论文作者签名：赢、参晖 日期：桫f 湖 西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 中国证券市场从成立到现在还只有不到2 0 年的时间，在这期间，虽然 经历了几次行情的起落，但总体来讲，证券市场获得了快速的发展。中国证 券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责，因此，在特殊 的制度安排下，上市公司绝大多数由国有企业改制而来。并且，为了维护公 有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模 式。同时，我国上市公司的股权高度集中，并且存在流通股与非流通股的股 权分置现象。股权的集中有助于减少所有者与经营者之间的代理冲突，公司 大股东有足够的激励实施对经营者的监督，但股权集中也会带来另一类代理 问题，即大股东与中小股东之间的代理冲突。在这种制度背景下，大股东与 中小股东之间的代理问题就成为中国证券市场代理问题的一种主要表现形 式。 由于我国投资者保护方面的缺失，大股东侵占中小股东利益的行为时有 发生，成为制约我国上市公司以及证券市场发展的重要问题。在中国证券市 场的发展过程中，公司法、证券法以及证监会等监管部门出台的一系 列旨在保护中小投资者权益的规章制度均在一定程度上限制了大股东的侵 占行为。但是，长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事 赔偿制度，中小投资者的权益仍然无法通过国家层面上的治理机制得到切实 有效的保护( 李增泉等，2 0 0 4 ) 。无论是我国的“书面法律”还是“法律的执行”， 对投资者提供的保护都是非常有限的( 计小青与曹啸，2 0 0 7 ) 。投资者保护 的弱化，使大股东侵占中小股东利益的成本很小，大股东侵占行为得不到有 效制约。 大股东侵占行为的凸现，使大股东治理机制经常受到谴责。在中国证券 市场，由于国有股占据绝对主体地位，国有公司的大股东治理也就备受关注， 批评的焦点，除了国有产权的低效率、所有者缺位等之外，国有大股东的侵 占行为也被广为诟病，好像成为了中国证券市场一切问题的根源。 大股东侵占具有多种表现形式，如资金侵占、关联交易等，在股权分置 的情况下，现金股利也成为大股东侵占的主要形式。在还不成熟的中国证券 第2 页西南交通大学博士研究生学位论文 市场，上市公司的现金股利支付水平却很高，一些公司本身现金流指标并不 理想，投资所需资金也很短缺，却在定期支付高额现金股利。这种异常现象 的出现，用西方传统股利理论根本就无法解释。 所有这些围绕大股东治理与现金股利的问题，成为理论界研究的热点。 但现有研究大都采用西方理论来解释中国证券市场的现实问题，在很多情况 下根本就行不通。同时，多数研究只针对大股东治理或现金股利问题，并没 有把二者联系起来进行研究。其实，在股权集中与分置的中国证券市场，大 股东治理与现金股利是密不可分的，离开大股东治理探讨公司的现金股利行 为，难以从根本上解释现金股利的异常支付行为。 其实，在现有制度背景下，大股东治理有其存在的必然性与合理性，如 果大股东治理机制是有效的，可以起到降低代理成本、提高代理效率的作用。 同样，现金股利也可以降低代理成本，提高代理效率，大股东的现金股利行 为也可以成为有效的治理机制。本文正是在这样的背景下，选择大股东治理 与现金股利行为进行研究。 1 1 2 研究意义 在中国上市公司治理中，大股东是一个永远也避不开的问题。纵观各类 研究文献，有关大股东的研究文献数量众多。以往对大股东治理与现金股利 的研究中，大都按照上市公司前几大股东作为分类的标准，但这样做，会低 估大股东股权的集中程度。如果追溯终极大股东的实际所有权与控制权，可 以发现很多公司的前几大股东属于同一个终极所有者，这就出现了表面股权 制衡的公司实际上并不制衡的现象。在这样的情况下，如果不考虑终极大股 东，只是按照前几大股东的分类进行研究，势必会带来结果的偏差乃至错误。 因此，本文在终极产权的框架下研究大股东治理与现金股利行为，具有更强 的理论与现实意义。 在国内首先采用终极产权的框架来分析大股东治理与现金股利问题，这 在国内还没有人做过，国外这方面的文献也很少，通过这样的划分，能够更 加准确的把握大股东现金股利行为。本文首次对大股东现金股利侵占度进行 了全面测度，即用非流通股与流通股报酬率之间的差异来测度侵占度，很好 的解释了大股东的现金股利行为。另外，本文还对侵占度与现金股利、大股 东股权特征的关系以及大股东与现金股利治理机制的有效性进行了检验，所 有这些研究，都具有一定的创新性，具有一定的理论与现实意义。 西南交通大学博士研究生学位论文第3 页 1 2 研究方法与技术路线 1 2 1 研究方法 本文研究的主要内容是我国上市公司大股东治理与现金股利问题，在研 究方法上既继承了传统，又开拓创新。总体来说，本文采取理论研究与实证 研究相结合，以实证研究为主线的研究方法，综合运用公司治理理论、统计 学、会计学、金融学等相关理论原理及方法进行分析研究。在具体研究方法 的选择上，本文体现了如下特点： ( 1 ) 描述统计与实证模型相结合。在进行实证研究时，本文首先对其 进行描述统计，得出一些规律性，然后在此基础上建立实证模型，运用模型 方法检验这些规律； ( 2 ) 比较分析法。在进行模型回归分析时，本文先后采用了l s 回归 方法、t o b i ti i 模型方法以及l t s 回归方法，并对这些方法所得实证结果进 行了比较分析。 ( 3 ) 稳健性分析。为保障实证结果的稳健性，本文采用了多变量而不 是单一变量回归分析、w h i t e ( 1 9 8 0 ) 异方差一致性调整方法以及稳健性回 归( r o b u s tr e g r e s s i o n ) 方法来验证所提假设。 在使用这些方法时，本文运用s p s s 、w i n r a t s 、s - p l u s 、e x c e l 等分析软 件进行数据的统计与模型的回归。 1 2 2 技术路线 本文技术路线如图1 1 所示。在文献回顾与评述的基础上，论文首先对 大股东与现金股利的特征进行描述统计，并采用独立样本t 检验对大股东不 同所有权与控制权以及现金股利特征进行了比较。其次，研究了大股东现金 股利侵占度，具体包括侵占度与现金股利的关系、侵占度与大股东股权特征 关系两部分实证结果，分别使用了l s 回归与t o b i t i i 模型以及l t s 回归方 法，并对结果进行了比较。使用t o b i ti i 模型方法的目的，就是为了避免样 本选择偏差问题，使用l t s 回归方法，是为了获得稳健性结果。再次，研究 了大股东与现金股利治理机制的构建途径，具体包括大股东治理机制的有效 性、现金股利治理机制的有效性两个主要实证部分，主要采用l t s 估计方 法。最后是本文结论与展望。 第4 页西南交通大学博士研究生学位论文 1 3 研究内容 本文的主要内容如下： 第1 章是绪论，包括研究背景与意义、研究方法与技术路线以及研究内 容。 第2 章是文献回顾与评述。在现代公司治理中，大股东与现金股利均具 有重要作用。大股东的存在具有一定的普遍性，能够监督公司经营者，减少 股东与经营者之间的代理问题。大股东利用控制权侵占中小股东的形式有多 种，在满足一定的条件下，可以实现控制权的私人收益。现金股利可以减少 公司经营者进行自利活动的剩余资金数量，在一定程度上缓解和股东之间的 代理问题。西方传统的股利理论，都不能很好的解释中国证券市场的股利之 谜：“t h r e ep u z z l e ”和“超能力派现”之谜。由于股权的集中与分置，现金股利 也成为大股东侵占的一种途径。 图1 - 1 技术路线 第3 章对大股东与现金股利的特征进行了描述。大股东的所有权是根据 西南交通大学博士研究生学位论文第5 页 现金流权进行度量的，控制权是根据投票权来度量，控股股东的所有权与控 制权是可以有差别的，因为控股股东可以通过金字塔和多重控制链对公司进 行控制。根据实际控股大股东的性质，把终极所有者分为国家、家族( 个人) 和其它三种类型。随着所有权、控制权以及控制比率的增加，分配现金股利 公司的比例在增加。 第4 章是对大股东现金股利行为的实证分析。考虑样本选择偏差问题， 在使用l s 估计之后，采用t o b i t i i 模型方法对选择过程进行了回归，结果表 明，大股东的所有权、控制权以及控制比率只与d i v l 显著正相关，而与d p s 、 d i v 2 和d i v 3 的关系不显著。单纯考察所有权与控制权属性并不能完全解释 大股东的现金股利行为，大股东侵占情况可能是解释大股东现金股利行为的 一种有效途径。 第5 章是对大股东现金股利侵占度的实证分析。本章利用样本公司数 据，对我国上市公司大股东侵占程度进行全面测度。大股东侵占度与现金股 利关系的实证研究表明，大股东侵占度与现金股利水平都显著正相关。侵占 度与大股东股权特征分析表明：大股东股权结构与侵占度的线性关系不显 著，而是一种正“u ”形关系。 第6 章研究了大股东与现金股利治理机制的构建途径。大股东所有权的 集中并不能降低代理成本，但会在一定程度上提高代理效率，表明中国上市 公司的大股东治理机制还存在很大的局限性。现金股利基本上可以起到降低 代理成本、提高代理效率的作用。其它公司治理机制的缺失也是大股东侵占 产生的重要原因，其主要表现为：“股权制衡不制衡”、“独立董事不独立”、 “投资者保护不保护”等。构建大股东与现金股利治理机制的有效途径就是要 逐渐消除产生这些问题的根源，同时不断完善现有制度。除此之外，还需要 消除股权分置现象，实行股权全流通。 最后是研究结论与展望。 第6 页西南交通大学博士研究生学位论文 第2 章文献回顾与评述 国内、外的研究文献表明，大股东的存在具有一定的普遍性：在一些投 资者保护相对较差的新兴市场国家里，股权集中的现象十分突出，通过层层 控制链，多数上市公司掌握在一个或几个终极大股东的手里；在投资者保护 相对较好的国家里，也存在所有权的适度集中，并没有表现出b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所描述的股权分散特征。大股东的普遍存在使得大股东治理逐渐成 为理论界研究的一个热点问题，出现了大量研究成果。在现有文献中，围绕 大股东治理与现金股利所进行的研究很多，其中，分别研究大股东治理或现 金股利的文献较多，而把大股东治理与现金股利联系起来进行研究的文献较 少。本章的文献回顾，首先是分别介绍大股东治理或现金股利方面的理论或 实证成果，然后在此基础上，介绍大股东治理条件下公司的现金股利研究文 献，并对现有文献的局限性进行了总结。 2 1 大股东存在的普遍性及其作用 2 1 1 大股东存在的普遍性 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 注意到股权分散在美国公司中很普遍，公司的 所有权被大量小股东分散持有，而控制权掌握在经营者手中。这一论断对公 司治理研究产生了深远而持久的影响：几十年来，股权分散一直是公司治理 研究的一个基本出发点。在此基础上，公司治理要解决的主要代理问题被认 为是，所有权与控制权分离而产生的股东与管理者之间的代理问题( 张光荣 等，2 0 0 7 ) 。 然而，2 0 世纪7 0 年代之后，这一论断受到了越来越多的挑战，不断出 现的研究文献指出，世界上大多数国家的股权结构都表现为相当程度的集 中。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 、d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 等人的研究表明，即使是最大的美国公司，也存在所有权的适度 集中。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 使用2 7 个富裕国家市值最大的2 0 家上市公司的 数据，通过识别这些公司的终极控制股东( u l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ) ， 发现除了具有非常好的股东保护国家之外，股权分散公司相对较少。一些富 裕国家，如德国、日本、意大利和七个o e c d 国家的公司，均表现出显著 的所有权集中：一些新兴市场国家，公司所有权集中的特征更加明显。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 调查了东亚9 国2 9 8 0 家公司，发现超过三分之二 西南交通大学博士研究生学位论文第7 页 的公司被单一大股东控制。泰国和印度尼西亚的控制权集中度最高，分别为 3 5 2 6 和3 3 6 8 ，接下来是马来西亚和香港地区，分别是2 8 3 2 和2 8 0 8 ， 控制权集中度最低的是日本、韩国和台湾地区，分别为1 0 3 3 、1 7 7 8 和 1 8 9 6 。 f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 分析了1 3 个西欧国家5 2 3 2 个公司的最终所有 权与控制权情况。在英国和爱尔兰，公众持有公司占主导，而在欧洲大陆， 家族控制公司占主导地位。终极所有者平均而言拥有最大投票权( 控制权) 的国家是德国( 5 4 5 0 ) 和奥地利( 5 3 5 2 ) ，最低的是爱尔兰( 2 1 5 5 ) 和英国( 2 2 9 4 ) ，紧接其后的是北欧国家，包括瑞典( 3 0 9 6 ) 、挪威 ( 3 1 4 7 ) 和芬兰( 3 7 4 3 ) 。 以上成果均没有包含中国上市公司情况，国内学者对此问题进行了研 究。刘芍佳等人( 2 0 0 3 ) 应用终极产权论分析了中国上市公司2 0 0 1 年的股 本结构情况，发现中国8 4 的上市公司仍然直接或间接地被政府最终控制 着，平均而言，每个上市公司的最大股东持有该公司约4 4 的股份，而这远 远高于l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 所使用的以2 0 的持股量来确认控股股东的标 准。叶勇等人( 2 0 0 7 ) 的研究表明，在2 0 0 3 年5 0 5 家样本公司中，终极控 制股东拥有的控制权平均为4 2 4 7 。中国上市公司这一比例，和西欧中等 控制权集中国家的平均水平相当，但却显著大于c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 调查 的东亚9 国的平均水平。 这些研究结论表明，公司股权的相对集中是世界范围内的一个普遍现 象。股权的相对集中，使得大股东成为现代股份公司的重要特征，相应的， 大股东治理也就成为公司治理中需要重点关注的问题。 2 1 2 大股东的作用 对于大股东在公司治理中的作用，很多研究终极产权的文献中均有所涉 及。在现代公司治理中，大股东具有重要作用，近年来，这一观点得到了越 来越多的支持。 拥有较大所有权份额的投资者有着较强的动机最大化公司的价值以及 收集信息、监管管理层，从而有助于克服现代公司中存在的委托代理问 题，即股东与管理层之间的利益冲突问题( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。大 股东有着较强的动机对管理层施压，甚至通过代理争吵( p r o x yf i g h t ) 或接 管解雇它们。大股东很重视代理问题，他们有着使利益最大化和控制足够多 公司资产的利益驱动，以保障他们的收益( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。因此， 大股东很重视代理问题，他们有着使利润最大化和控制足够多公司资产的利 第8 页西南交通大学博士研究生学位论文 益驱动，以保证他们的收益。” 以上是大股东在现代公司治理中的积极作用，但大股东的消极作用也同 样存在。大股东的利益并不总是与公司其它股东的利益相一致，当出现利益 冲突的时候，大股东往往会利用自己对公司的控制权实现自利目的，从而损 害中小股东的利益，这就是被广为诟病的大股东侵占的问题。因此，在现代 公司治理中，大股东对公司价值具有积极和消极两方面的作用。 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 研究了美国公司内部股权和公司价值之间的关系。他 们以1 9 8 0 年财富5 0 0 强公司中的3 7 1 家为样本进行检验，发现内部股 权在5 以内，企业价值( 乃6 mq ) 趋向于随内部股权增长而增长；内部股权 在5 - - 2 5 区间，公司价值随内部股权增长而减少；当内部持股高于2 5 时，公司价值又随内部股权增长而增长。他们对公司价值和内部股权之间这 种锯齿形图形的解释是，在相对低的水平上，增加管理者的持股有助于协调 管理者和股东的利益，但当持股比例超过一定界限，内部人可能获得更多的 代理收益，内部持股的壁垒效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 超过利益协同效应 ( a l i g n m e n te f f e c t ) ，从而降低公司价值。而在更高的股权水平上，内部人 与所有者的角色重合，利益又趋于一致，5 可能意味着是壁垒效应超过利 益协同效应的临界点。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立模型预测了管理层所有权和公司 价值之间的凹形关系。在模型中，当管理者所有权和控制权增加时，管理层 所有者的壁垒效应开始超过管理层所有权的激励效应，从而对公司价值 具有负向影响。 但美国的股权结构相对而言并不集中，为此，c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 选取 了所有权结构更加集中的东亚公司样本进行研究。利用东亚8 国1 3 0 1 家上 市公司的资料，发现了公司价值随着大股东持有的现金流权上升而上升的正 向激励效应( i n c e n t i v ee f f e c t ) ，以及当大股东控制权超过其现金流权时公司 价值下降的负向壁垒效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 。 对于中国的情形，也出现了很多研究成果。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发 现，第一大股东持股比例与公司t o b i no 值呈倒“u ”形关系。白重恩等( 2 0 0 5 ) 则发现，第一大股东持股比例对公司价值存在负面影响并且这种影响呈正 “u ”形关系，同时，政府机构作为第一大股东对公司价值有负面影响，而非 控股股东持股比例对公司价值有正面影响。他们的研究均考察的是公司第一 大股东，并没有追溯终极所有者，所得结论也就具有很大的局限性。 转引自“张光荣，曾勇，邓建平大股东治理及股东之间的代理问题研究综述 j 管理学报，2 0 0 7 ， ( 5 ) ” 西南交通大学博士研究生学位论文第9 页 2 2 大股东治理与代理问题 2 2 1 股东之间的代理问题 现代公司制度是奠定在( 股东) 资本所有权与( 公司) 法人财产权分离 的基础上，资本所有权衍生表决权及最终控制权，法人财产权衍生公司相对 独立的经营权。产权多元化的现代公司，要求实现资本所有权与法人财产权 的两权分离( 文宗瑜，2 0 0 3 ) 。然而，两权分离受到诸多因素的影响，如法 律制度环境、传统习俗、经济发展水平等，这些不同的影响因素造成了不同 国家( 地区) 的两权分离的差异。由于股权集中以及大股东在世界范围内的 普遍存在，两权并不像b e r l e 和m e a n s 所描绘的那样完全分离。控股大股东 不愿意放弃其对公司的经营权，委托控制集团( 家族) 内部人负责公司的经 营，公司的重大决策权依然掌握在控股大股东手里。 当公司股权分散时，公司的主要代理问题主要存在于股东与经理层之 间；而当股权集中时，大股东掌握着公司的实际控制权，经理层掌握着公司 的经营权，且多数公司的大股东与经理层之间存在关联，公司的主要代理问 题就不再是股东与经理层之间的代理问题，而是控股大股东与中、小股东之 间的代理问题。大股东为了获取控制权的私人收益，往往会侵占中、小股东 利益，因此，这类代理问题成为股权集中公司最重要的表现形式。 西方传统代理理论主要是针对美、英等具有较好股东保护的国家，特别 是美国上市公司的实际而提出的一种分析框架。美、英等国特别是美国多数 上市公司有一个显著的特征，就是股权相对较为分散，股权相对分散的直接 后果就是所有权和控制权相分离。在股权分散或两权高度分离的情况下，上 市公司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者之间的利益冲突。更具体 地讲，上市公司面临的最突出的问题就是投资者怎样让经营者返回一些利益 给他们，如何保证经营者不盗窃他们的投资或将他们的投资投在一个很差的 项目上，如何保证投资者能够有效地控制经营者等等( s h l e i f e r 和v i s h y ， 1 9 9 ) 。西方传统代理理论就是为了解决上述问题和矛盾应运而生的。西方传 统代理理论的核心，就是委托人( 全体股东) 如何设计一个最优的治理结构 与治理机制，以保证代理人( 经营者) 按照委托人( 全体股东) 的利益行事( 冯 根福，2 0 0 4 ) 。 针对中国上市公司股权较为集中这一情况，冯根福( 2 0 0 4 ) 提出了双重 委托代理理论，他的研究表明，双重代理理论( 控股大股东与经营者之间的 代理关系、中小股东与代理人之间的代理关系) 比单代理理论的解释力更强， 第1 0 页西南交通大学博士研究生学位论文 更有利于实现降低这类公司的双重代理成本和全体股东利益的最大化。其 实，在中国上市公司中，存在着多重代理问题，与j e n s e n 与m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所表明的代理问题有很大不同，也与冯根福( 2 0 0 4 ) 的双重代理理论不同。 国家持有控制但非流通股的制度特征，产生了一系列委托人代理