（工商管理专业论文）基于利率市场化的中小企业信贷融资问题研究.pdf

i 摘摘 要要 中小企业在我国国民经济中的重要性日渐凸现，现有融资环境已不能适应中小 企业的健康发展，融资难问题迫切需要解决。利率市场化在我国的推进已经初见成 效，在国民经济中逐步发挥着积极的资源配置作用，这也给中小企业融资提供了新 的发展契机。 本文通过分析利率对中小企业信贷融资的影响，提出了在利率市场化条件下， 解决中小企业融资问题的宏微观对策。论文首先分析了我国中小企业在国民经济中 的基本地位，明确了目前中小企业融资，特别是外部融资方式中占主导地位的信贷 融资现状和亟待解决的问题，为下文论证奠定相关现实依据。随后从传统的利率决 定理论入手，说明利率是在市场中形成并由市场供求力量决定的；但发展中国家的 利率机制并不能发挥调节投资的作用，原因是政府实行严厉的利率管制，由此引出 以麦金农等为代表的金融深化理论，其核心是必须解除利率管制，使利率充分发挥 调节投资的功能。接着通过一个简单的模型佐证了利率市场化的结果会使得为中小 企业提供融资的金融机构更加理性地考虑风险和收益的权衡问题，进而提出了利率 市场化是解决中小企业融资难题的一个必要条件的判断。 最后，综合了以上论述和分析，提出了作者观点，要解决中小企业融资问题， 除了更彻底地进行利率市场化改革外；还应该从宏观上加强健全中小企业信用评估 制度，建立完善的中小企业信用担保体系；微观上银行要重新审视中小企业这个利 润点，建立更完善的价格风险机制；同时企业自身要开辟多种融资渠道，减少对信 贷的过度依赖。 关键词： 中小企业 银行信贷 信贷融资 利率市场化 利率管制 ii abstract smes1 have been more important in our national economy, but the financing of them has been a problem for a long time, and restricts the development severely, especially on credit finacing field. firstly,we has known the basic status of chinese smes in national economy , and has been clear about the question which the present smes credit financing present situation and urgently awaits to be solved. secondly, initially with support of traditional economic theories about decision of the interest rate, the writer shows that it is in the market that the interest rate is determined by the supply and demand of the markets. however, the rate mechanic in developing countries is not capable of function as investment adjustment, because of government severe constraint of the interest rate. then in this part the writer introduces the theory of financial deepening represented by r.l.mckinnon, whose kernel is to abolish constraint of the interest rate so that it can freely adjusts investment. thirdly, we has been able to cause through a simple model evidence interest rate marketability result for the smes to provide financing the financial organ rationally consideration risk and the income measures the question, then proposed the interest rate marketability solves a small and medium-sized enterprise financing difficult problem essential condition judgment. at the last, we draw a conclusion that solving the smes financing problem, besides thorougher interest rate marketization, but also should from on macroscopic strengthen the perfect smes credit appraisal system, establishes the perfect smes credit guarantee system; on the microscopic, commercial bank must recarefully examine the smes enterprise this profit spot, establishes the more perfect price risk mechanism, at the same time the enterprise own must open the many kinds of financing channel, reduces the dependence of credit financing. keywords: smes commercial bank credit credit financing interest rate marketization control of the interest rate 1 smes 为 small and medium-sized enterprises 的缩写，以下同。 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 绪绪 论论 2005 年 7 月到 8 月，我在中国农业银行湖北省分行进行了为期两个月的暑期实 习，其间，有机会接触了大量的武汉市中小企业信贷融资的案例。就以前学习财务 管理的认识，一个企业只要经营状况良好，偿债能力强，信用评级符合要求，银行 都应该给予其积极的客户政策，企业规模不应该是决定性的影响因素。然而，实际 操作中的情况却不是这样。有些政府扶持的大型企业经营上有不少的问题，偿债能 力较差，银行评定的信用级别也不高，给其贷款将有不小的风险，但最终银行还是 给其提供了融资；相反，有的中小企业各方面经营情况很好，只是由于成立时间短， 缺乏信用记录，或者发展太快，急需资金投入扩产和周转，尽管银行给其提供贷款 的风险远小于前面提及的政府扶持企业，然而，这样的优质中小企业却往往得不到 金融机构认可。 中小企业在我国的整体地位如何？中小企业融资难题是湖北省的地方现象还是 普遍问题？随着利率市场化的渐进，这个问题能否得到有效的缓解？如何提出更好、 更有效的解决方案？带着这些问题，我开始了“基于利率市场化的中小企业信贷融资 问题研究”这个题目的调查研究。 无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支 柱，关系到其发展效率的融资问题的重要性不言而喻。2005 年世界银行数据显示， 亚太经合组织 21 个国家和地区的中小企业户数占各自企业总量的 97%99.7%，就 业占 55%78%，gdp 比重占 50%以上，出口总量占 40%60%，中小企业在各国 的国民经济中占有举足轻重的地位。发达国家由于资本市场以及与中小企业配套的 中小型金融机构、风险体系比较完善，因而中小企业在融资问题上与规模以上企业 区别不大，而中国由于历史、金融体制、信用现状等条件所限，中小企业在融资渠 道上存在瓶颈。随着利率市场化改革在我国的推进，我们也看到解决这个难题的一 些积极因素在成熟，出现了良好的契机。 随着我国社会主义市场经济体制的建立和发展，如何真正发挥利率对市场的节 作用，具有极其重要的意义。利率市场化是市场经济发展到一定阶段和金融市场发 2 展到较高水平的一种客观要求和必然趋势。 从目前情况来看，利率市场化改革仍存在较大障碍，这主要表现在企业的资金 需求对利率变动缺乏弹性，企业资金使用效益低下.由于国有企业制度不健全，存在 “预算软约束”的问题，形成了企业高负债、银行高成本、融资低效率的局面。在 严厉的利率管制下，金融市场发展受到严重压抑，企业直接融资渠道虽然有所拓宽， 但仍严重依赖银行贷款，导致企业投融资体制严重扭曲，降低了资源配置效率。因 此，分析和研究当前利率市场化过程中存在的问题和障碍就具有很强的现实意义。 本文的选题正是缘于此因，文章通过金融深化理论，分析了利率管制的弊端， 并以利率作为本文的切入点，指出，要真正实现利率市场化改革，就必须以受市场 利率调节的、市场化的企业投融资体制为基础，从而提出企业投融资体制改革的对 策，使利率对金融市场资源配置起到真正有效的调节作用。 利率市场化和中小企业融资问题一直分别是经济学理论研究和政策研究的两个 热点问题，但很少有人将这两个问题放在一起研究。因为通常情况下，利率属于宏 观范畴，利率市场化更是一个制度问题，而如果将中小企业作为产业来研究，则通 常属于微观范畴，中小企业融资经常被看作是一个政策问题。这两个问题并不在一 个层次上，但是利率市场化的合理性在于能够合理匹配资金的风险和收益，进而优 化资源配置，而中小企业融资难往往是由于资金的风险和收益的不匹配造成的。本 文试图将这两个问题放在同一个框架中分析，讨论利率市场化和中小企业融资之间 的关系，试探性地提出利率市场化条件下解决中小企业融资的主要方式信贷融资 难题的方案。 3 1 中国中小企业信贷融资现状中国中小企业信贷融资现状 1.1 中国中小企业经济概况中国中小企业经济概况 1.1.1 中小企业在我国经济中的地位中小企业在我国经济中的地位 自 1978 年我国实行改革开放以来，中小企业得到了迅速发展，中小企业在中国 经济中已经占有了重要的位置。目前，我国中小企业数量已超过 2900 万家，占注册 企业总数的 99%，中小企业创造的最终产品和服务的价值占国内生产总值的 59%， 创造的工业新增产值占全部工业新增产值的 70%，提供的出口占出口总额的 68%， 交纳的税收占全部税收收入的 48%，解决就业占我国城镇总就业量的 75以上1。 目前，中小企业占食品、造纸和印刷行业产值的 70%以上，服装、皮革、文体用品、 塑料制品和金属制品行业的产值的 80%以上，木材、家具行业的产值的 90%以上都 是由中小企业创造的，在流通领域当中中小企业占全国零售网点的 90%以上 2。 随着中国改革开放的不断深入，中小企业在社会经济发展中的作用也日益突出， 中小企业为推动我国的经济增长做出了巨大贡献，是中国经济蓬勃发展的中坚力量。 1.1.2 中小企业在我国经济发展中的重要作用中小企业在我国经济发展中的重要作用 改革开放之后，中小企业迅速壮大，有力地支持了国民经济的持续发展。其重 要性主要体现在以下几方面： 1)促进经济增长促进经济增长 在新古典经济学中，完全竞争市场是最有效率的市场形态，而完全竞争的条件 之一是市场存在众多的企业，为数众多的中小企业参与市场竞争，从而提高市场效 率，促进增长。从我国情况看，正是中小企业的长足发展才保证了国民经济整体素 质的不断提高，19792005 年，我国国民经济保持了 9.5 %增长速度，而以中小企业 为主的非国有企业增长速度达到 30%以上。 4 2)创造就业机会创造就业机会 在市场经济中，中小企业在创造机会方面的作用越来越重要。随着工业化的发 展，大企业趋向于以资本代替劳动，而中小企业成为新增劳动力的主要吸纳者。据 我国劳动部 2004 年底对全国 66 个城市劳动力就业状况调查显示，目前国有企业下 岗事业人员中 65.2%在个体、私营企业中实现了再就业。此外，中小企业还以其特有 的灵活性，在经济周期冲击中发挥了重要的稳定作用。英国的研究也表明， 19891991 年经济衰退时，小企业创造了 35 万个就业机会，而大企业提供的就业机 会则减少了 68.2 万个3。 3)化解“三农”问题化解“三农”问题 农民收入增长缓慢一直是“三农”问题的核心。农民收入上不去，农村市场就 难以启动，整个国民经济发展就受到制约。而以中小企业为主体的乡镇企业是农民 增加收入的主渠道，提供给农民的工资收入由 1996 年的 4380 亿元增加到 2004 年的 9200 亿元， 年均增长 9%， 农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比 重由 1996 年的 29.86%上升到 2003 年的 34.4%， 其中 2003 年从乡镇企业增加的收入 约占净增部分的 50%。乡镇企业的发展也为农村富余劳动力的转移提供了渠道。截 至 2003 年末，乡镇企业从业人员达到 1.33 亿人，占全国农村劳动力的 26.8%，极大 缓解了人多地少的矛盾4。 1.2 中小企业融资概况中小企业融资概况 1.2.1 中小企业融资结构总体数据中小企业融资结构总体数据 在中国现有官方经济统计中，仅有按照 1988 年的标准对国有及规模（年销售 500 万）以上工业企业按实物产量反映的生产能力和固定资产原值进行的大、中、小 的分类，2004 年，进行了相关的统计。表 1、图 1 列示了不同规模企业的资金来源 结构状况。 5 表 1 1997-2004 年不同规模国有及规模以上企业资金来源结构 单位：% 流动负债 长期负债 所有者 权益 资产负债率 流动负债 占债务比 长期负债占 长期资金比 97-04 04 97-04 04 97-0404 97-0404 97-0404 97-04 04 大型 企业 37.7 38.9 22.3 18.4 40.043.760.056.362.867.3 35.8 29.6 中型 企业 51.1 47.7 18.6 30.336.269.763.873.374.7 38.0 30.8 小型 企业 52.5 49.1 14.5 11.4 33.039.567.060.578.481.2 30.5 22.4 资料来源： 中国统计年鉴 ，1997-2004 国有及规模以上非国有工业企业。表中 97-04 列示的是 年的均值，而 04 列示的是 2004 年的数值。 1.2.2 典型调查典型调查 （1）2004 年，世界银行国际金融公司曾对中国四川省 3 个城市中小企业的资金 来源结构状况做过一项典型调查。结果如表 2 所示： 表 2 2003 年四川省 3 城市中小企业资金来源结构状况 单位：% 内部 银行 亲友 商业 信用 其他 创投 基金 股权 融资租赁 固定资产投资 小企业 83.3 6.0 6.2 1.6 0.4 0.4 中型企业 77.7 9.7 2.2 3.7 2.5 3.0 平均 82.2 6.63 5.942.06 0.930.9 1.0 0.57 流动资金 内部 银行 亲友 商业 信用 其他非正规融资 小企业 80.4 7.2 5.7 3.1 1.4 0.2 中型企业 70.9 17.7 2.1 4.3 2.2 0.9 平均 78.1 9.65 5.073.25 1.570.85 资料来源：世界银行国际金融公司中国项目开发中心。样本为成都、绵阳、乐山三地按照超额随 机抽样方法产生的 601 家中小企业，其中小企业 461 家，中型企业 132 家，行业分布为制造业 6 234 家，服务业 79 家，商业 44 家，建筑业 26 家，其他 26 家。调查截止时间为 2004。 （2）中国人民银行上海分行对辖区内浙江、福建两省 300 户中小企业的问卷调 查显示：到 2004 年 9 月底，银行贷款在企业外部融资来源中所占的比重达到了 58%，且企业规模越大，银行贷款占比越高；约 11%的企业有过内部集资，约 8% 的企业利用过民间借贷，其中资产规模低于 500 万的小企业，职工集资与民间借贷 资金占 16%；短期资金 40%源于供应商或合资、合作伙伴的商业信用；企业资 本金主要来自内部集资与非正规民间借贷，其中内部集资占 25%，民间借贷占 14%， 其余来自业主及主要创业者的内部自筹资金。 （3）中国人民银行武汉分行对辖区内的赣鄂湘 3 省 5 市 178 家中小企业的问卷 调查显示：2001 年 1 月至 2004 年 8 月，在国有及改制后集体所有制中小企业的净增 资金来源中：各种借款占 48%，其中向银行借款占借款总额的 94%，在企业全部 债务中， 银行贷款占 55%； 外部权益性融资仅占 17%， 依靠利润补充资本金占 5%； 内部集资困难，仅占 2%。 （4）2004 年，国际金融公司对中国北京、东莞、温州、绵阳四个地方的 500 家私营企业融资结构进行了调查。调查结果如表 3 所示： 表 3 2004 年中国北京、东莞、绵阳、温州四地私营企业融资结构 单位：% 运营年限 内源融资 银行贷款 非金融机构 其他 10 年 83.1 5.7 9.9 1.3 所有公司 平均 90.5 4.0 2.6 2.9 资料来源： neil gregory, stoyan tenev, and dileep m. wagle, 2004, chinas emerging private enterprises： prospects for the new century (washington: international finance corporation). 7 1.2.3 基本判断：基本判断： 信贷融资是我国中小企业解决资金问题的重要渠道信贷融资是我国中小企业解决资金问题的重要渠道 借助于上述总体数据及典型调查， 我们可大致勾勒一下中国中小企业融资的基本 状况： （1）中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即中小企 业内源融资比重过高，外源融资比重过低； （2）银行贷款是中小企业最重要的外部 融资渠道，但银行主要提供的是流动资金以及固定资产更新资金，而很少提供长期 信贷； （3）亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资中 发挥了重要作用，但由于各地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正规 金融在江浙、中西部地区发育程度差异极大； （4）中小企业普遍缺乏长期稳定的资 金来源不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持； （5）资 产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素。 通过以上分析，进一步归纳，我们不难得出结论，即解决中小企业融资关键的一 个问题：长期稳定并且富于效率的资金来源，银行信贷是重要突破点。 1.3 中小企业信贷融资现状分析中小企业信贷融资现状分析 信贷融资是企业负债筹资的一种主要方式，包括企业从银行和非银行金融机构 借入各种资金，具体是指企业根据借款合同从有关银行或非银行金融机构借入的需 要还本付息的款项。 1.3.1 我国企业信贷融资的主要方式我国企业信贷融资的主要方式 信贷融资是企业负债筹资的一种主要方式，包括企业从银行和非银行金融机构 借入各种资金。具体是指企业根据借款合同从有关银行或非银行金融机构借入的需 要还本付息的款项。 自中小企业促进法颁布与实施后，国家进一步加大了金融机构对中小企业 信贷融资的支持力度，并通过金融制度、管理和工具的不断创新，推出了不少中小 企业信贷融资的方式，归纳起来主要有5： （1） 综合授信贷款。 综合授信是指银行根据符合对外授信条件企业的书面申请， 综合评价企业的全面情况，确定企业在一定期限内可使用的信用额度，并与之签订 8 授信合同。授信的范围包括对企业的本外币贷款、贸易融资、贴现、承兑、担保及 信用证等业务。企业在有效期限和额度范围内，根据资金需求情况可分期循环使用， 随借随还。 （2）信用担保贷款。为了解决中小企业贷款难、担保难等问题，我国开始进行 建立中小企业信用担保体系的试点工作。实施担保时，首先，由债务人提出担保申 请，并附债权人的签署意见；然后，进行资信评估和担保审核；其次，在债权人与 债务人签订主合同的同时，由担保机构与债权人签订保证合同或反担保合同；第四， 按照约定支付担保费；第五，当主合同履约不能，由担保机构按约定代偿；最后， 由担保机构实施追偿。 （3）买方贷款。当企业因自身资本金不足，而且提供合适的担保品或寻求担保 又比较困难，无法取得银行贷款，但企业的产品又有可靠的销路时。在这种情况下， 银行可以根据销售合同，对其产品的购买方提供一定的贷款支持。这样，卖方就可 以从买方那里收取一定比例的预付款，以解决生产过程中的资金紧缺问题。或者， 由买方签发商业汇票，卖方持汇票到银行贴现。 （4）出口创汇贷款。对于生产出口产品的企业，银行根据出口合同，或进口方 提供的信用签证，提供打包贷款。对有现汇账户的企业，银行可提供外汇抵押贷款。 对有外汇收入来源的企业，可以凭结汇凭证取得人民币贷款。 （5）票据贴现。企业收到商业汇票，若在票据未到期前需要资金，可持未到期 的商业汇票经过背书后向其开户银行申请贴现。票据贴现是指汇票持有人将未到期 的商业汇票交给银行，银行受理后，从票面金额中扣除按银行的贴现率计算确定的 贴息，将余额付给贴现企业，作为银行对企业的一种短期贷款。企业利用票据贴现 融资，一是不受企业资产规模大小影响；二是比银行贷款手续简便；三是筹资成本 低于贷款成本。 （6）基金担保贷款。以上海为例。上海市政府为了解决下岗失业人员以及一部 分困难企业的富余人员开业或创业阶段资金困难的问题，将原来的“再就业基金”改 名为“促进就业基金”，并出台了关于促进就业基金担保开业贷款的实施意见 。目 前，该项基金担保的个人贷款项目主要有四种：开业资金贷款、短期贷款、设备贷 9 款、购置生产经营用房贷款。与此同时，上海银行也开办了小企业基金担保贷款业 务。凡经上海市工商行政管理部门批准登记注册，在上海银行开立基本账户和一般 账户的小企业，不分所有制形式，均可向上海银行提出贷款申请。 （7）保单质押贷款。保单质押贷款原先是保险公司为投保人开办的一项保单借 款业务。当时保险公司推出保单质押贷款只是为了解决客户遇到突发事件或者急需 周转资金想要退保的时候，保险公司可以建议它把自己的保单质押给保险公司进行 贷款，从而解决燃眉之急。如平安保险公司，目前的险种中，共有 66 个险种可以贷 款。贷款的金额按照保单的现金价值来决定。贷款时，保户如果得到批准，可以获 得保单现金价值 80%的贷款，贷款时间最多为 6 个月。由于保险和银行的利息相挂 钩，因此贷款利率一般要高于银行贷款利率。 （8）个人典当贷款。借款人只要将有较高价值的物品质押在典当行，就能取得 一定数额的贷款。目前，有许多典当行推出了个人典当贷款业务。为了扩大业务、 方便操作，有的典当行还开通了网上个人典当贷款业务，借款人可以通过网上办理 贷款预约登记、申请贷款、还款和贷款展期等电子商务。 （9）自然人担保贷款。最近，工商银行出台的中国工商银行关于自然人为企 业贷款提供担保的管理规定(试行) ，正式推出了由自然人提供财产担保并承担代偿 责任，其境内机构对小企业提供期限在 3 年以内短期贷款的信贷业务。工行的这一 贷款举措主要针对总资产在 5000 万元以下的个人独资企业和个体工商户。自然人担 保贷款，主要应用于企业的流动资金投入，如购买原材料、进行技术改造等，并不 设置最低额度限制。凡是具有完全民事行为能力、合法居留身份、固定住所、合法 收入来源和充足代偿能力以及无贷款逾期、欠息、信用卡恶意透支等不良信用记录 和犯罪记录的自然人均可作为担保人，以抵押、权利质押或抵押加保证的方式为企 业进行担保。 1.3.2 信贷融资在我国融资结构中的比例及其不对称性信贷融资在我国融资结构中的比例及其不对称性 从理论上说，中小企业可以选择的融资方式有很多种，如直接投资，有风险投 资，发行债券，民间借贷，发行股票，通过商业信用进行预付或赊销等；而间接融 10 资，则主要是来自银行或其他非银行金融机构。但实际上中小企业选择融资的余地 并不大，融资渠道相对狭窄，并且更多的局限于间接融资。目前我国还是以间接融 资为主体的融资制度，间接融资又以信贷融资占绝对多数。据不完全统计表明，在 我国，信贷融资占企业各项融资总量的 80%以上。 1) 信贷融资在我国融资结构中的比例信贷融资在我国融资结构中的比例 从融资方式来看，虽然中小企业可供选择的融资方式多种多样，但是中小企业 中的绝大多数还是选择了信贷融资作为企业的首要考虑。事实和数据证明了中小企 业的融资渠道相对狭窄，同样也证明了信贷融资在我国融资结构中的高比例已是一 个不争的事实。 以 2003 年前 3 季度来看，我国银行业总体实现盈利 661 亿元，比 2002 年同是 我国经济发展的关键因素。 我国近几年的融资比例一直以信贷融资为主。 虽然在 2000 年前后出现一些波动，但是并未影响信贷融资的地位。 目前，我国的融资渠道主要由以商业银行为主的间接金融和以资本市场为主的 直接金融构成，具体可分为信贷融资、债券融资和股票融资。从 1995 年至 2002 年， 我国信贷融资占总融资比例的平均为 78.15%。2003 年上半年，贷款、国债、企业债 和股票融资的比重分别为 89.5%、8.6%、0.3%和 1.6%。其中最显著的是贷款融资比 重大幅上升，直接融资比重大幅下降。上市银行份额提升上市银行依靠灵活的机制 和资本市场的支持，增长速度较快，享受超过行业平均水平的增长率。2003 年前三 季度，上市银行的存款市场占有率比期初增加 0.16 个百分点，贷款市场占有率比期 初增加了 0.86 个百分点。此外，2003 年前 3 季度，上市银行以不到 6%的市场占有 率创造了占全部银行机构 7.64%的净利润， 显示出较强的盈利能力。 信贷结构出现改 变在 2003 年前 3 季度，投资需求成为拉动经济快速增长的最主要因素，其中固定资 产投资 3.4 万亿元， 同比增长 30.5%， 比上年同期加快 8.7 个百分点， 仅次于 1992-1993 年，成为我国历史上投资增长最快的时期之一6。 短时期内，信贷融资还将继续在总融资比例中保持居高不下的势头，但是希望 可以通过有效的措施，可以达到拓宽中小企业融资渠道的目的。 11 2) 我国融资格局的不对称性分析我国融资格局的不对称性分析 当前，我国融资格局明显不合理，间接融资比例过高，直接融资比例偏低，企 业外源融资主要依赖银行贷款。这种融资格局为金融机构加强资产负债管理以及金 融业整体风险控制带来了很大的压力。反映在两个方面：一是 m2gdp 之比过高。 2003 年末我国 m2 与 gdp 之比已接近 200，在世界所有国家中是最高的。二是我 国银行业流动资金贷款总量与gdp之比， 在世界范围内已经处于最高比例之列， 2004 年 6 月达到 907。 我国直接融资与间接融资比例严重失衡，制约了经济持续协调健康的发展。 由 于近几年来股市持续低迷，企业通过发行股票和债券的直接融资，占银行贷款的间 接融资的比重从 2000 年的 12.17%下降到 2003 年的 4.27%，大大低于发达国家 50% 以上的比例8。而按照金融运行的一般规律，短期资金需求主要靠银行贷款，即间接 融资的办法予以解决；长期资金的需求主要靠发行股票和债券等直接融资的方式来 解决，这样可以避免用短期资金来源解决长期资金需求的种种弊端和风险。然而， 目前我国的现状却是，90%的长期资金需求都是通过商业银行以间接融资渠道解决 的。与此同时，商业银行的资产来源又是以短期资金为主，从而产生了短存长贷引 发的流动性问题，蕴藏着潜在的金融风险。 所以从宏观层面看，间接融资比例过高，社会融资会过多依靠银行体系，风险 过高集中于银行体系，会导致全社会资产负债率进一步恶化，加大金融业总体风险， 不利于整个社会金融结构的改善9。而从微观层面看，在每一轮宏观紧缩的背景下， 由于企业自有资本金严重不足，缺乏完善的直接融资渠道，往往出现企业流动资金 紧张，大量的企业经营风险转嫁给银行体系，使宏观调控的效率和效果大打折扣。 特别是近年来，由于多方面因素的影响，商业银行信贷期限结构错配问题进一步加 剧，储蓄资金使用效率下降，随着市场经济的深入发展，一些新产生的金融风险正 在积聚。这要求我们要尽快放松一些不必要的政策限制，推动金融体制和金融产品 创新，在金融业分业经营的制度框架下，引导资金的有序流动。 面对这一现状，当务之急是要制定切实可行的政策措施，抓紧解决直接融资与 间接融资比例失调的矛盾，从我国目前的实际情况出发，允许商业银行投资设立基 金管理公司，是解决融资格局失衡、适应市场经济发展的一种比较现实的选择10。 一方面，通过商业银行设立的基金管理公司所发起的基金，可以有效分流储蓄资金， 12 提高资金配置效率，适当降低间接融资的比例；另一方面，通过商业银行设立的基 金管理公司所发起的基金来购买次级债券、企业债券、资产支持证券等一些金融创 新产品，支持企业发行股票、债券等，逐步提高直接融资的比例，有利于培育合格 的机构投资者，促进合规资金入市，促进直接融资和间接融资协调发展，健全货币 政策的传导机制。同时，有利于协调金融市场发展与商业银行深化改革之间的关系， 实现商业银行业务的多元化发展，有利于改变商业银行单一的存贷款利润结构，增 强其发展活力。通过设立基金管理公司，商业银行不仅可以有效避免直接融资欠发 展带来的不利影响，而且还可以通过资本投入分享直接融资加快发展的成果，有利 于提高商业银行的国际竞争力。 1.3.3 信贷融资不足已经成为制约中小企业发展的瓶颈信贷融资不足已经成为制约中小企业发展的瓶颈 中小企业信贷融资难由来已久，除企业资信较差、经营管理不规范、有效信贷 需求不足等因素外，一些银行机构的信贷管理在一定程度上偏离了中小企业的实际 状况，也加剧了融资难的矛盾。如今各银行加强风险管理，贷款准入条件与审批程 序逐步完善，对提高贷款质量发挥了重要作用，但另一方面，固定的标准与评定程 序筑起了贷款准入的高门槛，将大部分中小企业贷款申请拒之门外。” 目前各国有银行均按各自总行规定的标准进行信用等级评定，且评定的条件与 定位较高，不分企业规模大小，标准一致，要件之一是提供连续三年经审计的财务 报表，只有获得级或双级以上的客户才能获得新增贷款。中小企业大多是民营 股份制企业或家族式企业，管理不规范，财务核算不正规，许多企业开业不满三年， 无法提供合格的财务报表。所以融资难一直是制约中小企业发展的瓶颈，从民间融 资无疑意味着高额的利息付出，银行进行信贷融资的低利率对中小企业而言是非常 具有吸引力的。而面对中小企业这个风险偏高又很难摸清底细的市场，银行则是谨 小慎微，不敢轻易下口。于是从银行融资，似乎成了家资厚重、后盾强大的国有企 业的专利，似乎只有少数绩优中小企业经过千难万险勉强够格，而大多数中小企业 总是很难迈过银行的门槛。信贷融资，成了中小企业难以承受之重。 13 2 利率市场化条件下企业融资的理论分析利率市场化条件下企业融资的理论分析 二十世纪以来，世界各发达国家和发展中国家均不同程度存在着金融管制，如 实行官定利率与信贷管制，其管制的目的旨在维护金融体系的稳定与安全，然而严 厉的管制措施日益不能适应金融市场发展的需要，利率管制对经济发展和经济结构 具有扭曲作用。麦金农等认为发展中国家盛行的金融抑制政策不符合发展中国家的 实际情况，应该取消利率管制，实行利率市场化。 2.1 利率市场化的内涵利率市场化的内涵 利率市场化是指由市场主体依据市场供求关系自主决定利率水平，中央银行调 控基准利率，即中央银行贴现率，其核心内容是利率形成机制的市场化，包括利率 决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化11。 利率市场化的内涵包括以下内容： （1）利率水平由市场决定。利率水平的决定权在市场，由市场主体根据各方市 场因素，通过一定的定价机制，确定资金价格，这是利率市场化的核心。 （2）中央银行对利率进行间接调控。在利率市场化条件下，中央银行对利率的 影响途经是通过确定基准利率引导市场利率水平；通过公开市场业务、再贴现率、 存款准备金率等货币政策工具对市场行为产生影响，从而有效调节宏观经济。 （3）市场主体享有充分的自主权。充分自主权是维护市场化的重要条件，也是 促成市场利率形成的重要条件。这种自主权包括资金交易对象、规模、价格、期限、 融资条件等，使市场达到充分竞争的状态，促成市场真实的资金均衡价格形成。 2.2 传统利率决定理论传统利率决定理论 1)古典利率决定理论古典利率决定理论 古典学派的利率决定理论流行于19世纪80、 90年代至20世纪30年代，该理论承 袭了古典经济学重视实物因素的传统，主要从生产消费等实际经济生活中去研究影 响资本供求的关系，因而它是一种实物利率理论。古典利率决定理论认为，利率由 14 投资需求和储蓄意愿的均衡而决定，其中投资与利率成反比关系，投资是利率的减 函数，储蓄与利率成正比关系，储蓄是利率的增函数。其特点是强调利率是由市场 上的资本供求自行决定的。 2)凯恩斯流动性偏好理论凯恩斯流动性偏好理论 流动性偏好理论是由凯恩斯在本世纪30年代提出的，是一种偏重短期货币因 素分析的货币利率理论。凯恩斯认为，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动 性所得的报酬，由于经济运行中充满了不确定性，人们在选择其财富的持有形式 时，大多倾向于选择货币，偏好货币的流动性。但人们要取得货币，就必须支付 一定报酬，作为对方放弃货币、牺牲流动性的补偿。这种为取得货币而支付的报 酬就是利息，利息完全是一种货币现象，与储蓄和投资无关，由货币的供求决定。 货币需求是收入和利率的函数，货币供给是取决于中央银行的货币政策，利率可 由政府决定12。 3)可贷资金利率决定理论可贷资金利率决定理论 可贷资金利率决定理论是在古典利率理论的基础上提出的，它认为以上两个理 论都有片面性，利率取决于可贷资金的供求，而可贷资金的供求既有实物市场的因 素，又有货币市场的因素，既有存量又包括流量。利率由可贷资金的供求决定，可 贷资金需求包括投资，还有以货币形式持有财富的窖藏。可贷资金供给包括储蓄、 货币当局新增发的货币和商业银行新创造的货币量以及反窖藏。 另外，希克斯和汉森在继承和修改凯恩斯和可贷资金利率决定理论的基础上， 提出了著名的is-lm曲线分析模型， 它将储蓄投资和货币供求分别表现为商品市场的 is曲线和货币市场的lm曲线，两条曲线的交点便是一般均衡的利率与收入水平，在 这点上，商品市场与货币市场同时达到均衡，此模型将利率理论的发展推向了新的 高度。 从以上分析可以得出结论，传统的利率理论认为利率是在市场中形成并由市场 供求力量决定的13。 15 2.3 麦金农与肖的麦金农与肖的“金融压抑金融压抑”与与“金融深化金融深化”理论理论 传统货币金融理论认为利率与投资成反比例关系，这种提高利率压抑投资，降 低利率刺激投资的经济现象，就称为“替代效应”。然而，在发展中国家这种利率调 节机制并不能发挥作用，因为其利率水平不是由市场供求关系决定，而是受国家政 策控制。 麦金农和肖因此提出了著名的“金融深化和金融发展模型”。该理论论述了货币 金融与经济发展的辩证关系。麦金农从金融压制的角度出发，指出政府对金融体制 和金融活动的过多干预压制了金融体系的发展，而金融体系的不发展又阻碍了经济 发展，从而造成金融压制与经济落后的恶性循环；肖则从金融深化角度出发，指出 如果政府取消对金融活动的过多干预，则可以形成金融深化与经济增长的良性循环 14。这就是著名的发展中国家金融抑制和金融深化理论，亦称m-s模型。 1) m-s模型的前提假设模型的前提假设 （1）储蓄全部转化为投资 （2）没有国外融资来源 这样，现实的投资总额in等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额sn，即 in=sn=qn (n=0, 1, 2,)。f代表金融压制水平。 2) m-s模型的核心内容模型的核心内容 从上图可以看出，如果实际利率被限制在i0，则受储蓄形成总额的限制，实际投 16 资i0与意愿投资i3之间形成严重的资金供求缺口(q3-q0)， 假若政府当局只限制存款利 率而不限制贷款利率，则供求平衡时的贷款利率将上升至i3，结果是金融体系获得不 合理的高额利润(i3-i0)。但事实上，大多数发展中国家既限制存款利率，又限制贷款 利率。若撇开政府当局规定的存贷利差因素，假定贷款利率也被限制在i0，则由于可 贷资金的严重不足，必然导致非价格性的信贷配给，这就是大多数发展中国家存在 的实际情况。这种非价格性的信贷配给往往使社会投资效率大大降低，因为： （1）其资金配给的对象大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某些特殊 关系的企业和个人；而投资效率高的企业和个人反而得不到资金。 （2）过低的利率降低了银行的收益，而且企业使用资金成本极低，特权阶层便 会大肆借债而用于非生产性项目，不关心资金的偿还，导致贷款利率越低，投资效 率越差。 现将利率由i0提高到i1，金融压制水平得到缓解，f提高到f，经济增长由g0升至 gl，储蓄曲线由sg0移至sgl。直到图中i2，储蓄总额sg2等于投资总额i2，经济增长达 到g2为最理想的境界， 此时的实际利率i2就是麦金农和肖所说的资本市场上的均衡利 率。 3) 麦金农的渠道效应论麦金农的渠道效应论 与传统的“替代说”相反，麦金农认为，发展中国家货币与实物资本之间是同步 增减的互补关系，货币实际收益率上升，会增加意愿的实际现金余额的持有量。用 公式表示： (m/p) = l (y, r，d -p*) 即在任何一个给定的收入水平上，假如意愿的资本积累率(从而私人储蓄率)上 升，则实际现金余额占收入的平均比率也会上升。因此，为了充分动员储蓄，增加 资本积累，以促进经济发展，应提高货币实际收益率，通过“渠道效应”来增加实物 资本积累(扩大m/p而放松储蓄投资的瓶颈)。 因此，麦金农和肖认为，发展中国家实行低利率政策只会阻碍经济发展，而实 际利率的提高，既能增加资本形成的数量，又能增加资本形成的质量，对经济增长 和发展有着双重效果15。 17 4) 麦金农与肖金融理论对我国的借鉴意义麦金农与肖金融理论对我国的借鉴意义 （1）积极意义 麦金农与爱德华.肖的“金融抑制”与“金融深化”理论认为，在发展中国家 实行金融自由化，关键就是利率市场化，即提高实际利率来提高货币的实际收益率， 进而增加货币需求；在货币需求与实物资本积累互补的假定条件下，通过渠道效应 作用而增加实物资本的积累，最后由实物资本的积累来推动经济的增长。 他们的理论第一次较为科学地描述了发展中国家金融落后的主要原因，指出 发展中国家政府的金融抑制阻碍了货币金融与经济的发展。 因此，政府的过度干预行为不仅扭曲了金融市场，严重地限制了金融发展，而 且也达不到初始干预的目的，反而影响了发展中国家有限资金的配置效率和经济发 展16。因而，克服这种低水平的“恶性循环”策略就是金融深化。 麦金农和肖主张以金融深化来培育和发展金融市场，通过丰富金融产品来促 进其健康发展，实现金融资源的有效配置。这种金融深化的核心就是放开利率管制， 让金融资产价格真实地反映供求变化，从而恢复金融市场调节资金供求能力。 所以，麦金农与肖认为，在发展中国家，实际利率的提高既能增加资本形成的 数量又能提高资本形成的质量，对经济增长具有重要意义。这一点，对我国非常有 借鉴意义。 （2）理论的局限性 金融深化论者忽略了发展中国家经济结构的严重失衡，认为只要大刀阔斧地实 行金融体制改革，便可改变发展中国家的金融压制现象，但却没有强调宏观经济稳 定是金融深化的前提条件，因而导致金融自由化后出现金融市场的崩溃。一些发展 中国家通过金融自由化虽然增加了储蓄规模，但由于没有完善金融市场体系，没有 建立有效的市场运行机制，致使储蓄资源的利用效率十分低下17。这对我国金融深 化是一个有益的提醒和启示。 2.4 利率与企业融资决策利率与企业融资决策 储蓄代表着可用于投资的实际资源，只有增加储蓄才能扩大投资，为经济持续 18 增长提供物质基础。在保持较高水平储蓄的同时，还必须保持较高水平的投资。因 为只有通过投资，才能使储蓄资源最终转化为资本，并在生产过程中发挥作用。 因此，如何保证储蓄有效地转化为投资，是现代经济社会中要解决的一大难 题。而投资主体只有借助一定的融资机制，才能获得资金，实现储蓄向投资的转 化，从而促进经济增长。 通常情况下，储蓄