（工商管理专业论文）云星地产集团融资模式优化研究.pdf

| l i i i iii i ii r ll l li i i iiil 19 0 8 3 7 5 t h er e s e a r c ho nf i n a n c i n gm o d e lo p t i m i z a t i o no fy u n x i n g r e a le s t a t e g r o u p b y b e ( z h e n g z h o uu n i v e r s i t yo fl i g h ti n d u s t r y ) 2 0 0 6 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o l e s s o r j u n e ，2 0 1 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作攀7 摒 嗍矽膨日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者硌7 浒 别醛辄式讳 日期：阳年r o 月，乡日 日期：f 9 年f2 月，日 云星地产集团融资模式优化研究 摘要 中国房地产业经过二十多年的发展，已经发展成为一个对国民经济具有重要 影响、受到社会普遍关注的产业。近年来，随着我国房地产市场的进一步发展， 融资难问题越来越成为制约我国房地产企业发展的瓶颈因素。 由于房地产业是资金密集型行业，在土地开发和商品房经营过程中需要大量 资金的投入，需要健全的金融业和资本市场作为其强有力的支撑。不断扩大融资 渠道、降低融资成本，是房地产开发企业寻求持续发展路径和提升资本运营能力 的必然要求。本论文以房地产开发企业为视角，以云星地产集团为研究对象，来 研究房地产开发企业融资模式问题，重点分析当前和未来房地产开发企业的融资 困境及相应对策。 首先，本文综述了企业融资决策理论的发展；其次，对目前我国房地产企业 现有的不同融资模式进行了比较分析；再次，介绍了云星地产集团现有的融资模 式及存在的问题，并对其原因进行了深入剖析；最后，对云星地产集团融资模式 进行优化设计，阐述了保障云星地产集团融资新方案实施的相关对策建议。 本文通过分析各种主要融资方式的优缺点、政策约束和成本，总结出，实现 融资渠道多元化是房地产业持续发展的必由之路，这不仅需要在融资渠道实现新 的拓展，还需要对融资制度进行创新。促进房地产融资的市场化、多元化；大力 发展直接融资模式，不断拓宽融资渠道：完善房地产开发企业融资市场建设。房 地产企业自身必须采取多元化的融资方式，并根据不同的开发阶段、项目类型来 选择合适自己企业的融资方式，这样才能更好的解决融资困难的问题。 云星地产集团的融资决策问题非常有代表性。通过对其分析得出的结论，对 我国其他房地产企业的融资决策及最佳资本结构的确立也有着重要的参考价值。 关键词：云星地产集团；融资模式；优化 n ab s t r a c t a f t e rm o r et h a nt w e n t yy e a r so fd e v e l o p m e n t ，t h ec h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y h a sd e v e l o p e di n t oa ni n d u s t r yw h i c hh a sa ni m p o r t a n ti n f l u e n c eo nn a t i o n a le c o n o m y a n dg e n e r a lc o n c e r nb yt h ec o m m u n i t y i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h e f u r t h e r d e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t em a r k e ti nc h i n a ，f i n a n c i n gp r o b l e m sb e c o m et h e b o t t l e n e c kf a c t o rw h i c hr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sc l a s s i f i e da sac a p i t a l - i n t e n s i v ei n d u s t r y , w h i c hn e e d sa l o to ff u n di nt h ea s p e c to fl a n de x p l o r a t i o n ，c o m m o d i t yh o u s eb u s i n e s s ，a n ds o u n d f i n a n c i a la n dc a p i t a lm a r k e ta si t ss t r o n gs u p p o r t t h a te x p a n d i n gf i n a n c i n gc h a n n e l s a n dr e d u c i n gt h ec o s to ff i n a n c i n gi sn e c e s s a r yr e q u i r e m e n to f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t e n t e r p r i s e s t os e e kf o rc o n t i n u o u s d e v e l o p m e n tp a t h a n d c a p i t a lo p e r a t i o n a b i l i t y f r o mt h ev i e wo ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，t a k i n gy u n x i n g r e a le s t a t eg r o u pa s t h er e s e a r c ho b i e c t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ef i n a n c i n gc h a n n e l so fc h i n e s er e a le s t a t e e n t e r p r i s e t h ef o c u so ft h i sp a p e r i so nh o wt or e s o l v et h ef i n a n c i n gc o n c e r nc a r e f u l l y f r o mn o wa n do n f i r s t l y , t h i sp a p e rr e v i e w st h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gd e c i s i o nt h e o r y s e c o n d l y , t h e d i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e se x i s t i n g i nr e a le s t a t ee n t e r p r i s eo fc h i n aa r e c o m p a r e d t h i r d l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e se x i s t i n gf i n a n c i n gm o d ea n dp r o b l e m so f y u n x i n gr e a le s t a t eg r o u p ，a n dt h er e a s o n s a r ea n a l y z e d f i n a l l y , t h ep a p e rd e s i g n st h e f i n a n c i n gm o d eo fy u n x i n g r e a le s t a t eg r o u pa n de x p o u n d sr e l a t e dp o l i c ys u g g e s t i o n s w h i c hg u a r a n t e et h ei m p l e m e n t a t i o no ft h en e wf i n a n c ep l a n t h i sp a p e ra n a l y z e st h em e r i t ，s h o r t c o m i n g ，p o l i c yo b l i g a t i o n a n dc o s to f d i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y s ，t h e nm a k e st h ec o n c l u s i o nt h a td i v e r s i f i c a t i o no ff i n a n c i n g c h a n n e l si st h ew a yt os u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y t h i sr e q u i r e s n o to n l yn e we x p a n s i o no ff i n a n c i n gc h a n n e l s ，b u ta l s oi n n o v a t i o no ff i n a n c i n g s y s t e m t op r o m o t et h er e a le s t a t ef i n a n c i n gm a r k e t e da n dd i v e r s i f i e d ，t od e v e l o pd i r e c t f i n a n c i n gm o d e ，t ob r o a d e n t h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，a n dp e r f e c tf i n a n c em a r k e t c o n s t r u c t i o n b e s i d e s ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s em u l t i p l ew a y st o f i n a n c e ，a n dt h e ys h o u l da l s oc h o o s e d e v e l o p m e n ts t a g ea n dp r o je c tt y p e a p p r o p r i a t ef i n a n c i n gw a y sa c c o r d i n gt o t h e i ti sar e p r e s e n t a t i v ec a s ef o rf i n a n c i n gd e c i s i o no fy u n x i n gr e a le s t a t eg r o u p ， t h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i sh a sr e f e r e n c ev a l u ef o ro t h e rr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n gd e c i s i o na n do p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e 一 k e yw o r d s ：y u n x i n gr e a le s t a t eg r o u p ；f i n a n c i n gm o d e ；o p t i m i z i n g i i i 墨皇置 广 云星地产集团融资模式优化研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第l 章绪论。1 1 1 研究的背景及意义1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 研究的目的与意义2 1 2 企业融资决策的理论发展4 1 2 1 房地产融资的相关概念。4 1 2 2 有关融资的若干理论分析5 1 3 研究内容和主要方法二l o 1 3 1 研究的主要内容1 0 1 3 2 研究方法1 1 第2 章房地产企业融资模式的比较分析1 2 2 1 企业融资模式概述1 2 2 1 1 内源融资 1 2 2 1 2 外源融资1 2 2 1 3 其它融资1 9 2 2 房地产企业融资模式的比较及选择2 0 第3 章云星地产集团现有融资模式和存在的问题。2 3 3 1 集团简介2 3 3 2 云星地产集团融资模式的历程及现状2 3 3 3 云星地产集团融资模式中存在的问题及原因分析2 5 3 3 1 云星地产融资模式存在的问题2 5 3 3 2 云星地产融资存在问题的原因分析2 5 第4 章云星地产集团融资模式优化设计与实施2 9 4 1 影响云星地产集团融资模式设计的因素分析2 9 4 1 1 影响融资的内部因素2 9 4 1 2 影响融资的外部因素3 0 4 2 云星地产集团融资模式的优化3 l 4 2 1 不同开发阶段融资渠道的选择3 l 4 2 2 不同房地产开发项目融资方式的选择3 3 i v - 硕士学位论文 4 3 云星地产集团融资新方案的实施及保障3 4 4 3 1 练好内功3 4 4 3 2 明确人才战略3 4 4 3 3 建立多元化融资渠道3 5 4 3 4 精心策划、量力而行3 5 4 3 5 强化信用观念，加强信用体系建设3 5 4 3 6 建立完善的融资结构动态优化机制3 6 4 3 7 发展多样化销售模式3 6 结论。3 7 参考文献3 9 致谢4 l 附录a 攻读学位期间公开发表的论文4 3 v 硕士学位论文 1 1 研究的背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 在现实的经济运行过程中，资金问题一直是影响企业成败的关键因素之一。 所以，融资问题自然成为企业考虑的头等大事，对房地产公司来说更是如此。房 地产业是指从事房地产的投资、开发、经营、物业管理和房屋中介服务的总称， 主要活动在流通领域和社会服务领域，属于第三产业。房地产业是上游产业，对 经济的拉动作用很大，随着国民经济的快速发展，房地产行业已经渐渐成为我国 经济增长的主要推动力之一，并且已成为促进我国经济发展的支柱产业，成为对 g d p 贡献最大的行业。 房地产业作为高风险、高投入、高回报的资金密集型行业，充裕的资金筹备 是保证企业正常运作的前提，因此其融资能力、模式如何对房地产企业发展来说 至关重要。同时，房地产业产业链较长，与其他各行业存在着较高的关联系数。“房 地产业的发展能够带动一系列相关产业包括建材、建筑以及冶金等5 0 多个物质生 产部门的发展。据资料统计，房地产产值增加，能使相关产业的产值增加1 5 到 2 个百分点n 1 。由此可见，正是房地产商品和房地产资金的特性决定了房地产业 与房地产金融之间的这种相互支持、相互依存、相互促进和共同发展的关系。尤 其是在我国加入w t o 后，大量外方金融机构和房地产企业集团的介入，使国内 房地产业受到了前所未有的冲击和挑战，因此，房地产企业的融资能力和融资模 式如何将直接关系到房地产业的生存与发展。 在近几年房地产投资热的情况下，我国房地产金融业的发展速度却比较缓慢， 无法满足房地产业，特别是大型房地产开发企业大量融资的需求，房地产开发企 业融资渠道少等问题凸显出来，主要表现在对银行贷款依赖过高，融资渠道简单， 直接融资比重偏低。据调查数据显示，房地产开发企业项目投入资金约2 0 - 3 0 来自银行贷款，其中包括土地出让金乜1 。项目启动资金几乎都来自银行，建筑公 司的项目垫付资金也多来源于银行贷款，约占项目投资的3 0 4 0 。【3 】在购买商 品房的个人消费群体中向银行抵押贷款的占到半数以上( 这部分正好是房地产资 金链中预收房款那一部分) ，这几项总和加起来不难发现，房地产项目开发建设的 资金有7 0 多来源于银行口】。从一定程度上来说，现阶段我国房地产金融业的发 展已无法满足我国房地产业健康发展的需要。 此外，国家的宏观调控政策也对房地产业的融资问题产生影响。2 0 0 3 年6 月 1 3 日，中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知的被 云星地产集团融资模式优化研究 业界称为1 2 1 号的文件，对房地产贷款的多项环节做出了较严格的要求，大大提 高了房地产贷款的门槛。同时中国人民银行公布，自2 0 0 7 年3 月1 8 日起上调金 融机构人民币存贷款基准利率。在1 9 9 7 年9 月，中国证监会关于做好股票发行 工作的通知中提出在产业政策方面继续对金融和房地产行业企业暂不受理的决 定h 1 。房地产开发企业首发上市受到阻碍，只能采用借壳上市这种间接方式。2 0 0 5 年自股市开始实行股权分置改革和券商治理之后，一度呈现欣欣向荣的景象。2 0 0 6 年5 月i p o 之门又重启之后，资本市场又成为房地产开发企业融资渠道之一，但 是由于持续的宏观调控，通过上市实现融资的企业数量还不多。有关银行融资的 宏观调控政策同我国房地产开发企业对银行依赖度较高之间产生矛盾，众多房地 产开发企业都面临着融资难的困境。 因此，加紧金融产品的创新，开拓房地产业的融资渠道，最大限度地吸纳社 会资金，解决房地产开发企业资金短缺的问题，是现实中解决房地产开发企业融 资困境乃至行业健康发展的重大课题。企业融资结构的主要内涵是企业取得长期 资金的各项组合及其相互关系，其理论研究目的在于阐明融资结构与企业市场价 值之间的关系，以求得通过企业融资结构的优化达到企业市场价值的最大化。其 实，理论界对该问题的研究一直也没有停止过，并且形成了很多不同的声音，但 是到目前为止还没有形成一个系统而全面的能为房地产企业所用的理论体系，只 是对其中的某些方面进行了一些深入的总结和分析。 云星地产集团成立于1 9 9 3 年，总部设在广州，其前身是云星实业公司，集团 1 9 9 4 年取得房地产开发资质，历经十余年的探索和实践，现已发展成为一个以房 地产开发为主营业务的大型专业地产集团，其开发项目遍及广州、南宁、福州、 漳州、长沙、成都、赣州等，年开发面积6 0 余万平方米。然而，目前政府出台的 一系列金融政策，使得房地产银根紧缩，再融资通道被银监会卡的很死，银行贷 款也变得非常困难，而云星地产集团本身又缺乏足够的自有资金，在这种情况下， 如何融资问题成为进一步扩大集团主营业务、培育新的利润增长点以及实现公司 可持续发展的关键因素。因此，云星集团如何再融资以及不同融资方式带给企业 的影响，是摆在集团管理层面前一个亟待解决的重要问题。 本文在此将以云星地产集团为主要研究对象，对整个房地产融资模式的问题 做一个初步的探讨，试图在复杂多变的市场环境中为房地产企业如何制定融资决 策理清思路，寻求企业发展之路。云星地产集团的实例具有典型性、代表性。通 过对其分析得出的结论，对我国其它房地产公司的融资决策及最佳资本结构的确 立具有重要的参考价值。 1 1 2 研究的目的与意义 资金问题向来是房地产企业最为关切和煞费心机的问题，任何一个房地产投 资者，要想在激烈的房地产市场中获得成功，除了取决于其管理经验、技术能力 2 硕士学位论文 以及在以往房地产投资中所建立的信誉品牌外，还取决于其筹措资金的本领和使 用资金的能力。就房地产开发投资而言，即使房地产开发企业已经获得了开发建 设用地的土地使用权，也会因企业缺乏筹集资金的实际能力、流动资金拮据和资 金周转失灵而以失败告终。对于置业投资来说，如果找不到提供长期贷款的金融 机构，投资者的投资能力也会受到极大的限制。所以尽管几乎所有人都知道房地 产业聚集着高利润，但这种高额利润对于大部分人来说是可望不可及的。另外， 近几年随着我国金融体制改革的不断深化以及资本市场的建立，标志着融资必须 面向市场，如何提高金融机构对房地产业的贷款热情，在寻求社会、金融机构、 房地产业对资金占用平衡的同时，扩大房地产业融资渠道、优化融资模式是一个 亟待解决的课题。然而，在房地产业成为新的经济发展热点的同时，纵观近几年 的微观层面，“资金短缺”的呼声在不断增高。房地产业投入不足，缺乏资金支持 成为影响房地产业经济发展的桎梏。究其原因，不难发现，我国现阶段房地产业 仍主要是依靠向银行和其他金融机构借款融资。这种长期、大量的贷款必定会对 放款机构形成很大的压力，使金融机构的大笔资金被长期占用，无法变现，继而 使资金周转发生困难，造成一些金融机构出现了大量的不良资产，如此往复，形 成恶性循环。此外，我国已经加入世界贸易组织，金融机构进行了大幅度改革， 对其贷款的发放更加严格，房地产业从金融机构获得直接贷款的可能性进一步降 低，这就直接威胁到现今房地产业的生存和发展。上述表明房地产业当前的融资 模式己远远不能适应环境的变化，房地产业迫切需要能够在全新市场规则和全新 市场环境下有效运作的融资模式，来抵御加入世界贸易组织后面临的冲击和国外 房地产业的竞争。因此，继续深入的研究探讨房地产融资课题具有很现实的指导 意义。 房地产企业的融资决策对房地产开发项目起到筹集资金、制定资金使用计划 以及提供实施过程中的资金控制依据的作用。尽管融资决策是在项目前期策划工 作中进行的，但它是以一种全局的、系统的观点，从项目管理和财务管理的视角 去对整个开发项目的资金运作和财务状况做出动态的分析和预测。融资决策的意 义，不仅仅在于筹集到项目开发经营所需的资金，而且要对整个项目乃至整个企 业的资金运作进行技术性操作，通过降低资金成本和风险，确定最佳融资模式， 从而在融资可行性、经济性、安全性的基础上实现项目利润或企业价值最大化， 这对房地产开发投资者来说具有积极的现实意义。 本文将针对我国房地产企业融资现状和融资模式进行系统地分析，以云星房 地产集团企业为例，指出现今房地产业融资的症结所在，寻求我国房地产业融资 的新渠道和新途径，这在目前云星集团开发资金短缺的情况下，对拓宽其房地产 融资渠道、扩大房地产业建设规模和提高经济效益具有重要的现实意义，将有助 于集团从整体上采用合理的方式筹集资金，优化企业的资本结构，有助于企业的 3 云星地产集团融资模式优化研究 良性可持续发展。同时本文的研究也能够完善我国的房地产融资理论，为整个房 地产业融资模式的优化提供了新思路，为房地产业在新环境下解决融资中存在的 问题提供新契机，为我国的房地产企业找到一个较好的融资模式，对发展我国房 地产业提供充足的资金支持，总之对今后房地产业的可持续健康发展具有重要意 义，能够促进我国房地产业乃至国民经济的发展。 1 2 企业融资决策的理论发展 1 2 1 房地产融资的相关概念 1 2 1 1 融资的内涵 融资( f i n a n c i n g ) ，简单地说，就是资金的融通与流动，是以信用方式调剂 资金余缺的一种经济活动，其基本特征是偿还性随1 。融出资金方，以债权人地位 按期索回借出的资金，并要求融出资金的报酬利息；融入资金方，以债务人 地位，暂时支配借来的资金，弥补自由资金的不足，但是到期必须偿还，并按规 定支付一定利息，作为使用资金的代价。因此，融资直接涉及资金融出和融入双 方的经济利益，只有在双方都认为对自身有利的情况下，才会发生融资行为。融 资的产生及其规模与商品货币经济的出现和发展直接相联系。在存在商品货币经 济条件下，商品交换借助于货币进行，货币作为商品的媒介，发挥流通职能，完 成商品交换过程。随着商品货币经济的发展，商品买卖和货币支付在时间上发生 脱节，出现赊销行为，在商品赊销过程中，货币发挥支付手段职能，买卖关系转 化为债权债务关系，产生了信用。这种以信用方式进行的价值单方面转移，实际 上是一种融资行为，即商品销售者把商品形式的资金暂时让渡给购买者，购买者 经过一定时间后才支付货币，从而实现资金余缺的调剂。由此可见，融资行为是 与货币支付手段职能的发展密切相联系的吲。在商品货币经济获得进一步发展以 后，资金融通就会超出商品形式之外，日益表现为货币借贷，一方面在某些人手 中拥有暂时多余的货币资金，需要寻找运用的场所；另一方面有些人需要补充货 币资金，在这种情况下，通过借贷方式，调剂货币资金余缺，实现资金融通。在 资金融通过程中，融出资金的单位把资金转移到资金需要的单位后，需要经过一 定时期才能收回，这就使融出资金要承担一定风险，由于各种原因，借款者到时 无法偿还，致使资金损失。为此，出于资金安全性考虑，把资金融通划分为：资 信融通，抵押融通，担保融通和投资融通。资信融通，是指凭借借款人的资信而 直接向借款人提供资金的一种资金融通；抵押融通，是指要求借款人以相应的资 产作为抵押，以抵押品作为借入资金按时本息清偿的保证；担保融通，是指资金 融入者提供资金融出者认可并具有偿还能力的经济实体作为担保，以担保人的信 誉和经济实力作为资金保证；投资融通，是指资金融出者通过金融投资活动，购 买资金融入者所发行的有价证券，从而把资金提供给资金融入者使用，其所购买 4 硕士学位论文 的有价证券，所有权属于资金融出者，到期收回资金本息，或在金融市场上出售 变现，这种融通的资金保证是资金融出者买进有价证券。 1 2 1 2 房地产融资的概念 房地产融资是指为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用 多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动h 1 。房地产 是高价值商品，发生房地产交易时，所谓一次性付款存在难度，往往需要通过抵 押或其他借款方式来实现，即房地产交易是经常在赊欠和借贷中进行的。 在商品货币经济条件下，房地产的生产、流通、消费过程，一般都需要注入 金融资金才能顺利实现。不论是房地产开发企业还是需要购置房地产的单位和个 人，仅依靠自身积累的资金去解决房地产开发经营或购置房地产，在特定条件下 虽然有可能，但就整体而言，由于资金积累的长期性决定大多数购置房地产者要 通过多种途径来筹集资金。房地产资金来源一般通过以下四种途径：自有资金即 依靠自身的积累、向银行等金融机构贷款、社会集资、发行公司债券和股票以及 预收定金和购房款。房地产资金运作的重要特点是具有足额的不动产作后盾和房 地产的自然增值性。金融资金运用的主要方式之一是贷款，金融机构发放贷款需 要考虑信贷资金的发放是否安全，以房地产作为抵押品，资金安全就能得到较大 保障。由于通货膨胀引起的货币贬值，使贷款回收上存在隐性损失，但房地产具 有较强的自然增值性，而且在一般情况下，其增值率高于货币贬值率。所以，对 房地产贷款，将金融资金由货币形态转为实物形态的抵押权，从而使货币资产获 得保障。因此，房地产的融资行为实际上是房地产行业和金融行业融为一体的过 程，即形成一种相互依存、相互促进、共同发展的关系。 1 2 2 有关融资的若干理论分析 1 2 2 1 融资理论的基石一一m m 理论 m m 理论是美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 简称 m m ) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与 资本”一文中所阐述的，该理论深入探讨了企业资本结构和企业价值之间的关系， 创建了现代企业融资理论的开端，它被称为在当前是最具影响力的经典融资结构 理论引。 m m 理论有着严格的假设条件，“m m 理论是指在不考虑企业法人所得税和 交易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争的、资本市场上的套利是完全自由、 市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同，则相同投资所需要资金的筹 措，无论是采用股票融资的方式还是发行企业债券的方式，从现有股东的角度来看， 企业的融资方式以及由此导致的资本结构变化，对企业的价值不会产生影响。一切 m m 理论意味着所有金融工具，不论是债券、股票还是贷款，都具有完全替 代的可能性。但是，在现实经济中各种融资工具之间的差别还是较大的，它们对 5 云星地产集团融资模式优化研究 资本结构和企业价值的影响是不一样的。从某种意义上来说，这一理论很像厂商 在完全竞争市场中追求利润最大化的那个简单模型，尽管这个模型不是完全真实， 但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。 后来的经济学家对m m 理论进行了修正，其修正后的结论是债务杠杆对融资 成本和企业价值并不是完全没有影响。当企业负债率达到最大时，融资成本最小， 即最佳融资结构应该全部是债务，而不应该发行股票。m m 修正理论虽然更贴近了 现实一步，但仍然没有解决负债导致的额外费用和风险的问题。 1 2 2 2 优序融资理论 在m m 理论的假设中，信息是对称的，然而在实际的商业环境中，公司的管 理者和投资者之间却存在着信息不对称的事实。在2 0 世纪7 0 年代后期，随着博 弈论、信息经济学的发展以及不对称信息的理论成果被纳入到资本结构理论的理 论框架中，梅耶引用信息不对称的理论，提出了新优序理论。该理论认为，在信息 不对称下，资本结构会对投融资的次序产生影响，反之亦然。梅耶理论的基本观 点是：“企业融资的优序理论提倡企业应偏好内部融资，若需要外部融资，则应偏 好债券融资。即是说公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成 的，融资先通过内部融资渠道进行，再通过低风险或安全性较好的债券融资，最 后才采用股票融资”n 1 。内部融资理论的完善是由梅耶和马杰夫共同完成的。他 们的观点是，信息不对称产生的原因是企业管理权和经营权的分离，企业内部比 投资者和债权人更了解企业的价值、项目的收益情况和财务状况。若出现新项目， 且净收益为正，也表示该项目可行或具有盈利性，这时若不得已采用外部融资时， 那么企业的管理层不愿意发行新股，避免利益的摊薄，转移给新股东。另一方面， 若新项目为正净收益，可能也会被旧股东否决。这是由于，若企业果真增发股票 来融资，股价有被低估的风险，这时新股东的利益很可能超过项目本身的收益， 也即就股东会遭受损失，在这种情况下，只有企业以内部融资和低风险的债务融 资进行筹资时，才会被就股东接受。故此，优序理论的核心观点是企业偏好内部 融资，其次债券融资，最后才是发行股票融资。这和我国现阶段房地产开发企业 的融资顺序是相类似的。 1 2 2 3 债券融资理论 美国经济学家大卫杜兰特的研究成果是早期资本结构论研究的先行之一，他 将有关债权融资的理论分为净收益理论、营业收益理论和传统理论三类n 0 1 。 1 、净收益理论 “净收益理论认为企业利用债务融资可以降低企业的资本成本，负债比率越 大，企业的价值越大1 。净收益理论的假设前提是：一方面是投资者以一个固 定不变的比例投资或估价企业的净收入；另一方面是企业利用债务融资时资金利 率固定不变。净收益理论认为，企业的加权平均资本成本率会随着企业债券融资 6 硕士学位论文 和股权融资的选择不同而发生变化，企业更多地利用债务融资，增加债务资本比 例，会提高财务杠杆比率，降低企业的加权平均资本成本率从而使得其市场价值 相应提高。 净收益理论认为，企业的负债比例达到1 0 0 时的资本结构为最佳状态，此 时加权平均资本成本率等于债务资本成本率，且为最低点时，企业的价值达到最 大化。事实上，随着财务杠杆的增大，融资风险和融资成本必然增大，因此，这 种假设在现实中很难成立。 2 、营业收益理论 “营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是 固定的，故而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加 权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变n 副。所以企业 的价值与资本结构无关，其决定因素是营业收益。根据营业收益理论的结论，企 业无需进行筹资决策，因为资本结构不会发挥决定性作用。因此可见净收益理论 和营业收益理论是完全相反的两种理论。 3 、传统理论 “传统理论的结论是企业利用财务杠杆虽然会导致权益成本的上升，但在一 定程度内却不会完全抵减利用低成本率所获得的收益，故会使加权平均资本成本 下降，企业总价值上升。可以说它是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的 理论。1 1 1 1 2 2 4 股权融资理论 l 、权衡理论 m m 修正理论虽然考虑了负债所带来的减税利益，却忽略了负债所导致的风险 和各种额外费用，根据修正的m m 理论，企业负债多，市场价值越大，最佳的资本 结构则变为企业实行全面负债，这种结果显然使资本结构走向了另一极端，与现 实情况不相吻合。为弥补这一缺陷，在2 0 世纪7 0 年代末，学者们提出了税负收益一 破产成本的权衡理论，该理论在m m 理论的研究基础上，进一步放宽了无破产成本 的假定，该理论认为随着债务的增加，负债带来的收益会提高企业的市场价值， 但其边际收益递减，负债带来的破产成本会降低企业的市场价值，且其边际成本 递增。该理论描述如下图： 7 云星地产集团融资模式优化研究 od 。 d 2负债比率 图1 1 税负收益一破产成本的权衡理论 其中：v l ：只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值；v u ：无负债时的企业价值； v l ：同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值；t b ：负债税额庇护利益的现值；f a ： 破产成本；d l ：破产成本变得重要时的负债水平；d 2 ：最佳资本结构。 资料来源：尤金f 布里格姆乔尔f 休斯敦财务管理基础 m 】中信出版社，2 0 0 4 ：1 5 5 1 8 5 “该理论的内容是：负债能够为企业带来税额庇护利益，当负债比率达到d 2 时，边际负债税额庇护利益等于边际破产成本，此时企业价值为最大，资本结构 是最佳的 n 引。之后随着负债比率的不断上升，企业就会加大陷入财务危机的可 能性，甚至面临着破产。当企业陷入破产状态时，就会发生破产成本。即使有破 产的可能，也会带来额外成本的上升，这是企业增加借贷的一个重要制约因素。 “因此，企业在选择融资模式时，必须衡量避税利益和破产成本。企业最佳资本 结构存在于企业负债引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的风险成本和 各项费用相等时的平衡点上，此时企业价值是最大的”n 盯。 2 、融资的生命周期理论 “企业融资的生命周期理论指出，企业会随着发展阶段不同而选择不同的融 资渠道。m i c h a e l a s ( 1 9 9 6 ) 认为：企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企 业逐渐成熟时，企业对债务融资的依赖性逐渐降低。b e r g e r ( 19 9 8 ) 认为：当企 业处于发展初期，多使用内部融资；当企业发展到一定规模，可以获得间接融资； 最后，如果企业持续发展，则可以通过权益和债务融资。【l 钉 因此，房地产企业在初步成长阶段更多地利用债务融资，随着其持续地发展， 企业就会多采用权益融资和债务融资，这就是企业融资的生命周期理论。这是符 合我国房地产企业融资发展的理论基础。 硕士学位论文 1 2 2 5 房地产金融理论 美国房地产资本市场发展的最为成熟，规模也最大，对房地产金融理论研究 也最领先。美国对房地产金融的研究不但进行定性研究，还采用定量研究，其主 要方法是收集大量相关数据，建立数学模型，定量分析净收益、经营所得资金乘 数等盈利能力同宏观经济、股市的相关性等。美国陈淑贤对r e i t s 作了较新的研 究，他在房地产投资信托结构、绩效与投机机会( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t ：s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ) 一书中系统地整合了已 有房地产投资信托的研究成果，从理论和实践相结合的角度，十分出色地对r e i t s 市场进行了综合分析，对r e i t s 的组织结构、规模、分红和债务政策、r e i t s 证 券的发行及绩效进行了深入的研究n 引。 在国内房地产金融理论研究方面，巴曙松( 2 0 0 5 ) 认为“中国独特的资本市 场结构，容易导致房地产行业的大起大落，“从金融功能的实现效率和整个金融 体系的发展状况看，如果间接融资占主导，这就意味着整个社会经济波动的风险 是由银行承担的。在经济快速成长时期，银行业务增长较快，但是在经济调整时 期，银行就直接承担了经济波动的风险刀n 。国内的商业银行把房地产信贷作为 一种“优良资产 大力推进，在经营业务上会带有急功近利的心态。在国家实行宽 松的货币政策时，信贷扩张非常迅速。在实行紧缩的货币政策时，比如自中国人 民银行1 2 1 号文件发布后，各银行为了防范银行房地产信贷风险，均不同程度地 提高了房地产信贷门槛，这项举措使得房地产开发企业很快陷入融资困境。 郭树清在走向市场经济的投融资体制一书中提出，“市场化是投融资体 制改革的基本趋向n 引。股权融资和债权融资是房地产融资的最基本的市场化融资 方式。”巴曙松认为，“直接融资市场的发展已经成为国家金融业发展的一个重 大战略性选择，这将对中国未来金融市场的发展产生深远的影响。因此我们需 要的是不断探索创新型融资渠道，真正的把融资朝着市场化方向发展，从而解决 房地产融资依赖于银行信贷的难题。 在这方面，国内也有相当一部分专家和学者作了探索。徐晟( 2 0 0 5 ) 认为， “在我国积极推进房地产投资信托，有利于实现资产证券化，同时也为联结房地产 市场和资本市场提供桥梁。游达明和姜伟伟认为，“作为结合房地产与证券市 场的投融资工具，房地产投资信托基金相对于股票、债券等具有极大优势，它的 引入具有极其重要的现实意义，有利于我国房地产企业的健康发展，我国应尽快 推行本土化房地产投资信托基金n 引。 我国房地产投资信托和产业基金等发展还不完善，因此也导致了对其研究的 滞后，而且国内文献对于r e i t s 的研究多数是对其概念、国外运作模式以及现状 等的介绍，较少涉及根据中国现有的国情，如何具体对房地产投资信托的运作流 程和模式进行探索。 9 云星地产集团融资模式优化研究 国内部分经济学者也从制度层面研究做出探讨。有学者认为改变我国的融资 渠道不畅通的问题，政府负有促进融资制度创新的责任。张宗新博士中国融资 制度创新研究一书中，分析了融资制度对我国经济发展的影响，我国需要的是 融资制度的不断创新”。易宪荣认为，“不同的房地产