（会计学专业论文）房利美案例：基于控制环境的分析与启示.pdf

摘要 2 0 0 6 年底始于美国的次贷危机，从美国的金融业蔓延到美国的实体经济，并进一 步殃及到全球经济。次贷危机造成了美国、欧盟以及新兴市场国家的经济成长放缓并 伴随全球性的通货膨胀，对全球未来几年的经济前景形成了深远的影响。在这一过程 中，世界五大投行悉数“覆没 ，在美国住房市场中起举足轻重作用的两大住房公 司一一房利美和房地美在2 0 0 8 年9 月7 日被美国政府接管，经历了由国有化到私有 化再到国有化的一个轮回过程。 房利美是全美最大的房贷公司，全球最大的非银行金融公司，在次贷危机的链条 中处于中间位置，起到了关键作用，为何走到濒临破产并被政府接管的境地? 本文认 为房利美内部控制的缺失或失效是其重要原因，尤其是薄弱的内部控制环境是房利美 出现危机的重要原因之一。 本文在第一章对房利美案例进行概要介绍的基础上，在第二章从房利美面临的利 率风险出发，引出对房利美财务操纵的分析和介绍，并指出导致危机的重要原因之一 就是房利美薄弱的内控环境；论文的第三章对内控核心要素“控制环境”的国际国内 历史发展进行介绍，我国内部环境方面五个应用指引征求意见稿的发布表示我国高度 重视控制环境建设，在制度建设中迈出了坚实的步伐；论文的第四章到第七章，结合 四个内控环境要素：企业文化、管理层薪酬、管理层理念和经营风格、董事会功能， 对房利美的内部控制环境及其缺陷进行了详细的分析，以便为我国的内控环境建设提 供借鉴；论文的第八章结合房利美案例和我国财政部刚颁布的几个控制环境应用指 引，粗浅地提出了房利美案例对我国的几点启示，包括要加强企业文化建设、加强高 管的激励和监督并重、建立完善的董事会制度。 关键词：次贷危机；房利美；内部控制环境 a b s t r a c t b e g a ni nt h eu n i t e ds t a t e sb yt h ee n do f2 0 0 6 ，t h es u b l o a nc r i s i sf r o mt h ef i n a n c i a l i n d u s t r yo ft h eu n i t e ds t a t e ss p r e a dt ot h eu s r e a le c o n o m ya n df u r t h e rb r i n gd i s a s t e rt o t h eg l o b a le c o n o m y s u b - l o a nc r i s i ss l o w d o w nt h ee c o n o m i cg r o w t ho ft h eu n i t e ds t a t e s ， t h ee u r o p e a nu n i o na n de m e r g i n gm a r k e te c o n o m i e s ，a n da c c o m p a n i e db yg l o b a li n f l a t i o n i th a sap r o f o u n de f f e c to nt h eg l o b a le c o n o m i co v e rt h en e x tf e wy e a r s i nt h i sp r o c e s s ，a l l t h ew o r l d sf i v el a r g e s ti n v e s t m e n tb a n k ”a n n i h i l a t e d t w oh o u s i n gc o m p a n i e s - f a n n i e m a ea n df r e d d i em a ci nt h eu s h o u s i n gm a r k e tp l a y sav i “r o l e ，t a k eo v e rb yt h eu s g o v e r n m e n ti ns e p t e m b e r7 ，2 0 0 8 ，e x p e r i e n c e df r o mn a t i o n a l i z a t i o nt op r i v a t i z a t i o na n dt o n a t i o n a l i z a t i o n f a n n i em a ci st h en a t i o n sl a r g e s tm o r t g a g ec o m p a n y , t h ew o r l d sl a r g e s tn o n - b a n k f i n a n c i a lc o m p a n i e s ，i nt h es u b - l o a nc r i s i sp l a y e dak e yr o l e ，w h yc o m et ot h eb r i n ko f b a n k r u p t c ya n dt a k eo v e rb yt h eg o v e r n m e n t ? i nt h i sp a p e r , f a n n i em a cb e l i e v e st h a t i n t e r n a lc o n t r o ld e f i c i e n c i e so rf a i l u r ei sa ni m p o r t a n tr e a s o n ，e s p e c i a l l yt h ew e a ki n t e r n a l i nt h i sp a p e r , t h ef i r s tc h a p t e ro u t l i n e dt h ef a n n i em a cc a s e ，t h es e c o n dc h a p t e rf r o m f a n n i em a e si n t e r e s tr a t er i s kf a c e db y , l e a dt of a n n i em a c sf i n a n c i a lm a n i p u l a t e d ，a n d p o i n t e do u tt h a ta ni m p o r t a n tr e a s o nf o rt h ec r i s i so ff a n n i em a ei st h ew e a ki n t e r n a l c o n t r o le n v i r o n m e n t ；t h e s i si n c h a p t e ri i ii n t r o d u c e dt h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n to fc o r e e l e m e n t so fi n t e r n a lc o n t r o l ”c o n t r o le n v i r o n m e n t , b o t hi n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i c t h e r e l e a s eo ft h ed r a f tg u i d e l i n e so ff i v ea s p e c t so ft h ec o n t r o le n v i r o n m e n ti no u rc o u n t r y , s a i dc h i n a se m p h a s i so nc o n t r o le n v i r o n m e n tb u i l d i n g ；p a p e r st oc h a p t e rv i io fc h a p t e r i v , c o m b i n e dw i t l lt h ef o u re l e m e n t so ft h ei n t e r n a lc o n t r o le n v i r o n m e n t ：c o r p o r a t ec u l t u r e ， e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ，m a n a g e m e n tp h i l o s o p h ya n do p e r a t i n gs t y l e ，t h eb o a r df u n c t i o n s a n a l y s e df a n n i em a e si n t e r n a lc o n t r o le n v i r o n m e n t ，a n df o rt h ec o n s t r u c t i o no fc h i n a s i n t e r n a lr e f e r e n c e ；t h e s i so fc h a p t e rv i i io ft h ec o m b i n a t i o no ff a n n i em a ec a s e ，a n d c h i n a sm i n i s t r yo ff i n a n c eh a sj u s ti s s u e dan u m b e ro fc o n t r o le n v i r o n m e n ta p p l i c a t i o n g u i d e l i n e s ，p r o p o s e ds o m eo fo u ri n s p i r a t i o n ，i n c l u d i n gt h eb u i l d i n go fe n t e r p r i s ec u l t u r e ，t o e l l h a n c ea n ds t r e n g t h e nt h ei n c e n t i v e sa n do v e r s i g h te x e c u t i v e sa se q u a l l yi m p o r t a n t ，t h e b o a r do fd i r e c t o r st oe s t a b l i s has o u n ds y s t e m k e y w o r d s ：s u b l o a nc r i s i s ；f a n n i em a e ；i n t e r n a lc o n t r o le n v i r o n m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：程觋看 如哆年夸月刁日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：程溉春 2 d 哕年争月刁日 ， o 前言 一、本文的研究背景 前言 2 0 0 6 年底始于美国的次贷危机影响不断加剧，一场原本只涉及单一地区、单一金 融产品的危机通过蝴蝶效应演变成了一场波及全球金融市场的飓风，并进一步对全球 实体经济产生深刻影响。在这一过程中，世界五大投行悉数“覆没 ，在美国住房市 场中起举足轻重作用的两大住房公司一一房利美和房地美在2 0 0 8 年9 月7 日被美国 政府接管，经历了由国有化到私有化再到国有化的一个轮回过程。 诚然，世界经济环境的变化及各国各机构问联系的日益紧密是这一危机发生后迅 速蔓延的外部环境和重要因素，同时，一个企业经营失败的原因也是方方面面的，但 内部控制的缺失或失效是其重要原因，薄弱的内控环境又是内控失效的根源。鉴于房 利美是全美最大的房贷公司，全球最大的非银行金融公司，在次贷危机的链条中处于 中间位置，起到了关键作用，因此本文选择房利美的案例进行分析，通过对房利美利 润操纵行为的介绍，引出对房利美内部控制环境四个要素及其存在问题的详细介绍和 分析。考虑到我国财政部在今年1 月份刚刚发布了有关内部环境五个方面( 组织架构、 发展战略、人力资源、企业文化、社会责任) 应用指引的征求意见稿，希望该案例的 详细介绍能够对财政部相关指引的制定和完善提供参考，在制定指引过程中充分考虑 企业在实际经营过程中可能暴露出来的控制环境问题，进一步完善相关的指引，使指 引更好地指导我国企业的实践和发展；同时，也希望国外企业的真实案例能够为我国 企业提供借鉴，使国内企业通过加强自身建设，来应对日益复杂的外部环境，增强企 业竞争力。 二、本文的研究思路 在第一章，本文首先对房利美的案例进行概述，介绍了房利美的成立、发展、在 美国住房市场中的作用及在次贷危机中的房利美的情况；在第二章中，结合房利美的 财务报表数据对房利美面临的利率风险进行分析，引出房利美存在的利润操纵行为， 及房利美危机产生的重要原因之一：薄弱的内部控制环境；论文的第三章对内部控制 房利美案例：基于控制环境的分析与启示 的核心要素“控制环境 的国际国内发展情况进行简单介绍，为本文提供理论支持； 论文的第四章到第七章分别对房利美的企业文化、管理层薪酬、管理层的理念和经营 风格、董事会功能等四个内部控制环境要素进行详细的介绍和分析，正是长期过程中 形成的自大、逐利、不诚信的企业文化，不合理的薪酬制度，管理层对待会计、财务 报告等不适当的态度和董事会监管职责的缺失，危害着房利美的健康运营；论文的第 八章，针对房利美内控环境中的问题，提出了对我国的几点启示，希望对我国企业的 内控建设有所启发。 本文的意义和局限性 本文的意义在于通过大量搜集外文资料，包括房利美公司网站资料、房利美监管 机构网站资料、美国证券交易委员会网站资料及美国国会听证材料等，对房利美控制 环境的几个要素进行了详细的介绍和分析，通过国外真实案例的详细解读，为我国内 部控制法规制定机构和企业提供借鉴，明确内部控制环境建设中容易出现问题的环节 和领域，在法规制定和自身内控建设过程中吸取经验和教训，加以改进和完善。 本文的主要不足在于，由于内部控制环境涉及到公司的方方面面，鉴于自身的能 力有限和资料搜集方面的限制，本文的介绍没有办法涵盖房利美内部控制环境的各个 方面和期间，同时，由于自身缺乏实际工作经验，对我国的启示和所提的建议可能比 较单薄，有待在今后的工作和实践过程中加以检验和完善。 2 第一章房利美案例概述 第一章房利美案例概述 2 0 0 7 年7 月以后，美国的次贷危机影响不断加剧，一场原本只涉及单一地区、单 一金融产品的危机通过蝴蝶效应演变成了一场波及全球金融市场的飓风。在这一过程 中，美国房价持续下跌，房贷违约率攀升，持有的信贷资产公允价值缩水导致房利美、 房地美严重资不抵债，2 0 0 8 年9 月7 日，美国政府宣布接管濒临破产的房利美和房地美， 此举也成为次贷危机爆发以来美国政府最重大的一次救市举措。然而，两房危机却成 为“压垮金融机构的最后一根稻草 ，使次贷危机迅速蔓延并转化为全球性的金融海 啸。 房利美( f e d e r a ln a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ) 一直是美国金融界的绩优公司， 总资产规模高居全美上市公司的第二名，是全美最大的房屋贷款来源，跻身在全球超 大型金融服务公司之列。房利美的股票( f n m ) 在纽约和其他证券交易所挂牌上市， 是标准普尔5 0 0 的成分股，在资本市场具有重要的指标性意义。业绩表现如此良好的 公司在这次的次贷危机中为何成为“压垮金融机构的最后一根稻草”，本文认为对房 利美进行深入分析，研究其中的必然性和偶然性，挖掘深层次的原因具有极强的现实 意义。 本章将对房利美案例的基本情况进行简单介绍，为以后章节房利美的财务透视及 内部控制环境要素的分析提供基础。 第一节房利美公司的历史由来 房利美是f a n n i em a e 的音译，它的法定名称是“联邦国民按揭公司”( f e d e r a l n a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ) ，一般也缩写为f n m a 。 2 0 世纪3 0 年代，从美国爆发的经济危机通过金本位制传导，迅速演变为世界性 经济大萧条。当时，很多美国国民受到激烈冲击，基本生活得不到保障，因此罗斯福 政府实施“新政 ，其中内容之一，便是让居者有其屋。正是基于这一目的，为了支 持住房抵押贷款市场发展，并为抵押市场提供足够流动性，1 9 3 8 年，美国联邦政府发 起设立了“美国联邦国民抵押协会”，这就是现在人们俗称的“房利美的来由。 房利美案例：基于控制环境的分析与启示 在创立后的3 0 年( 1 9 3 8 1 9 6 8 年) 间，房利美以政府机构的身份逐渐取得了在美 国抵押贷款二级市场的绝对垄断地位。为了平衡联邦预算，美国政府决定将房利美的 财务活动从联邦预算中剥离出来。1 9 6 8 年，通过重组，房利美被改制成了一个私人持 股的私营公司。从此，房利美不再是政府发行抵押的担保人，而政府发行抵押的担保 人职责则被移交至同年成立的吉利美( g i n n i em a e ) 。 与此同时，为了终止房利美的绝对垄断地位，以便在抵押贷款二级市场能够形成 竞争的格局，1 9 7 0 年，国会通过立法联邦住宅贷款抵押公司法特许设立了另一家 私人持股公司，即房地美。房地美是f r e d d i em a c 的音译，它的正式名称为“美国联 邦住宅贷款抵押公司 ( f e d e r a lh o m el o a nm o r t g a g ec o r p o r a t i o n ) ，一般缩写为 f h l m c 。 一般情况下，将美国第一大和第二大住房抵押贷款公司联邦国民按揭公司( f a n n i e m a e ，以下称“房利美) 和联邦住宅贷款抵押公司( f r e d d i em a c ，以下简称“房地 美 ) 统称为“两房”。“两房 为美国政府授权的房地产贷款二级市场垄断经营商， 其主要业务是提供贷款并进行贷款担保，以促进美国住宅抵押贷款二级市场的发展。 表1 - 1 房利美的发展历程 年份发展大记事 1 9 3 8 年政府出资建立了房利美公司从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上 流动的资金。 1 9 4 4 年 房利美的权限扩大到贷款担保，公司主要有退伍军人负责管理。 1 9 5 4 年 房利美发展成为股份制公司。 1 9 6 8 年 r a y m o n d h l a p i n 成为房利美的总裁，并使房利美成为一个私有的股份制公司。 1 9 7 0 焦 房利美股票在纽约证券交易所上市。 1 9 8 1 年d a v i d o m a x w e l l 成为公司的首席执行官，他调整了担保费用引入了有价证券事务 ( m b s ) 。 1 9 8 4 年 房利美首次在海外发放公司债券，从此公司的业务进入国外金融市场。 1 9 9 1 年 j a m e s a j o h n s o n 成为公司的首席执行官。 1 9 9 2 钲 房利美成为最大的m b s 的发行商和担保商，超过了g i n n i e m a e 和f r e d d i e m a c 。 1 9 9 9 年f r a n k l i n d r a i n e s 成为房利美的总裁，他将担保金额增加到2 4 0 ，0 0 0 美元。 2 0 0 4 年 d a n i e l m u d d 接替因会计丑闻下台的f r a n k l i n d r a i n e s ，成为房利美的总裁。 2 0 0 8 在 h e r b e r t a l l i s o n 在房利美被联邦政府接管后任命为房利荚总裁。 资料来源：根据百度百科资料整理 。g i n n i em a e 的伞称是政府伞国抵押协会( g o v e r n m e n t n a t i o n a lm o r t g a g e a s s o c i a t i o n ，g n m a ) ，它是一家隶属于 美国住宅与城市开发部( h u d ) 的政府所有的全资= f 公司，它主要对联邦保险或担保的贷款所支持的m b s ( 抵押 支持证券) 提供担保。 4 第一章房利美案例概述 第二节房利美公司的作用 从上文可知，房利美诞生宗旨就是要帮助广大美国人实现他们的“美国梦 ，即 通过抵押贷款的方式拥有自己的住房。那么房利美是如何圆美国穷人的住房梦呢? 房 利美如何在美国抵押贷款市场的运转过程中发挥着至关重要的作用呢? 图1 - 1 列示 了房利美公司的运营模式。 图1 - 1 房利美公司运营模式 资料来源：房利美2 0 0 5 年1 0 一k 报表。 根据上图，房利美的运营模式( b u s i n e s sm o d e l ) 可以从融资与投资两个角度来 解释。从筹资方面而言，由于市场普遍认为房利美享有来自美国联邦政府的隐含担保 ( i m p l i c i tg u a r a n t e e ) ，该公司得以在市场上发行具有最高信用评级的机构债券进行融 资，宋鸿兵认为：“房利美和房地美在美国的地位就相当于第二个美联储，为整个美 国银行系统提供流动性 。从投资方面而言，房利美主要从贷款商( 例如商业银行 或其他存款性金融机构) 手中购买住房抵押贷款债权。房利美既可以在资产组合中持 有这些债权，也可以将它们打包后实施证券化，发行住房抵押贷款支持证券 。参见宋鸿兵，货币战争，中信 版社2 0 0 7 年版。 5 房利美案例：基于控制环境的分析与启示 ( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s ，m b s ) 并出售给全球市场上的投资者发行m b s 可以 帮助其更快地回笼资金，从而收购新的债权。如果选择持有债权，那么在房利美的资 产负债表上，与债权相对应的是资本金或该公司发行的非m b s 债券：如果发行m b s ， 则在资产负债表上，资产方是现金或者更多的债权，而负债方是m b s 。 从房利美的运营模式可以看出。房利美对于美国住房抵押贷款市场的顺利运转而 言非常重要，对于贷款商而言，由于向居民提供贷款后，可以很快将贷款出售给房利 美，这加快了贷款商的资金流动，降低了贷款商的资金成本，从而降低了抵押贷款利 率，惠及全国范围内的借款者，尤其是中低收入借款者。截至2 0 0 8 年止，美国的住 房抵押贷款市场规模约为1 2 万亿美元，而房利美和房地美持有大约5 3 万亿美元的抵 押贷款债权，占整个市场规模的4 4 。因此，房利美作为美国抵押信贷二级市场的最 主要做市商，帮助补充抵押资金的供给，并让购房者能够获得资金支持，它帮助美国 千万中低收入家庭获得住房，是“美国梦 的重要支撑。 第三节房利美危机的产生与发展 美国住房按揭贷款市场可以分为三个层次：优质贷款市场( p r i m e m a r k e t ) 、 “a u ：_ a 贷款市场和次级贷款市场( s u b p r i m em a r k e t ) 。通常，优质贷款市场面 向信用等级高( 信用分数在6 6 0 分以上) 、收入稳定可靠和债务负担合理的优良 客户，这些入主要是选用最为传统的3 0 年或1 5 年固定利率按揭贷款；次级贷款市 场是指信用分数低于6 2 0 分、收入证明缺失、负债较重的人；而“a u a ”贷款市 场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在6 2 0 6 6 0 分之间的主流 阶层、又包括分数高于6 6 0 分的高信用度客户中的相当一部分人。 此次次贷危机，房利美其实并未涉足次级贷款领域。根据法律规定，房利美只 能购买向提供充足首付以及收入证明的借款人发放的抵押贷款，次级贷款的定义是 不能满足法律要求的贷款。那么，既然房利美没有涉足次级贷款领域，房利美怎么 会爆出危机，成为次贷危机的受害者呢? 作为上市公司，房利美不例外也以追求利 润最大化为导向，本节拟从房利美的运营模式出发介绍其危机的产生与发展。 根据燮堡技：垣q ! 必坠网站信用等级评估得分数 6 第一章房利美案例概述 一、贷款违约率上升引发的巨额坏账 从房利美的运营模式来看，作为上市公司其利润来源之一系通过大量持有住房 按揭贷款以赚取利息收入。为占据更多市场，在2 0 0 6 年美国房市破裂之初，房利 美发放了更具风险性的贷款种类，其中包括a l t a 贷款。尽管a l t a 贷款风险小于 次级抵押贷款，但随着次贷问题的严重，很多在市场最高点购置房产的居民都面临 负资产的窘境，t 诅贷款的违约率也逐渐上升，使房利美的财务状况不断恶化。 图1 - 2 ，2 0 0 6 至2 0 0 8 年房利美a i t - a 贷款持有量数据 4 0 0 0 0 0 髟雹 謦 轳劢 l 弘! g 一 舅 笋? j琵： 鲤 筻 j ； j 圉薹 豸t 冀 豳。 ，： 氛：篓 纱，“ 级j 彰 荔 3 0 0 0 0 0 筑籀缓渤麓黝渤 7 2 0 0 0 0 0 乙 溺震 i ye tj 1 0 0 0 0 0一 ；均慝 渤燃 百万美元03 q 2 0 0 64 q 2 0 0 61 q 2 0 0 72 q 2 0 0 73 q 2 0 0 74 q 2 0 0 71 q 2 0 0 82 q 2 0 0 8 l _ 一a i t - a 贷款持有量 1 8 2 5 5 02 2 1 1 7 13 5 0 5 6 9 4 1 8 2 8 03 8 8 9 9 13 5 5 4 2 73 4 4 5 8 22 2 5 1 9 8 l + a i t - a 贷款所占比例 2 4 0 5 5 2 9 8 5 1 3 2 1 1 0 3 8 9 8 瑚1 0 0 3 9 5 1 数据来源：房利美季度报告，2 0 0 6 2 0 0 8 。 由图1 2 可以看出，从2 0 0 6 年第三季度开始，房利美在其资产组合中大幅增 持a l t a 级贷款，使其在总资产中的比例由初期2 4 迅速升至1 0 以上，伴随着 a l t a 贷款比例升高的是其坏账比例的上升，而这部分坏账所带来的损失成为了导 致2 0 0 7 年房利美财务状况恶化的重要原因。 7 舷纵嗽 二 t 刊 8 8 4 2 o 房利美案例：基于控制环境的分析与启示 图1 - 3 ，2 0 0 6 至2 0 0 8 年房利美a l t - a 贷款违约率及坏账损失 5 0 0 4 0 0 0 0l 翟 聋 移习 鍪 露7 辫搿 一1 瑟 。 ： 魏 ；，j一 3 0 0 7 鏊 ；： 2 0 0 0 0 碲 警 砂。 雾”每 ；? _i 誊 ： 。 旁j 毵j 彭+ j，4一 车 缓鬣黝卜 g 1 ： 1 0 0 l 豳予豳滋 多，7 ； 编 百万美元0 黝 3 q 2 0 0 64 q 2 0 0 61 q 2 0 0 72 q 2 0 0 73 q 2 0 0 74 q 2 0 0 71 q 2 0 0 82 q 2 0 0 8 i _ a i t 城坏账违约数额7 6 8 5 31 2 2 0 8 62 5 1 7 0 93 9 6 9 4 84 0 2 6 0 63 9 0 2 5 94 8 4 1 3 84 1 5 2 6 5 i + a l t 哦贷款违约率 4 2 1 5 5 2 7 1 8 9 4 9 1 0 3 5 1 0 9 8 1 4 0 5 1 8 4 4 数据来源：房利美季度报告，2 0 0 6 - 2 0 0 8 。 尽管a l t - a 贷款只占房利美资产总额的1 0 左右，但在房利美2 0 0 7 年以后报 告的亏损中，来自a l t a 贷款的坏账却占到了其坏账总额约5 0 。a l t - a 贷款违约 数额从2 0 0 6 年第三季度的7 6 亿美元上升到2 0 0 8 年第二季度的4 1 5 2 6 亿美元。因 此，房利美自身持有的贷款组合( 特别是a l t - a 贷款) 违约产生的坏账是导致其财 务状况不断恶化的原因之一。 二、 开发m b s 业务的负面冲击 随着自身规模的扩大，在盈利动机的驱使下，房利美在收购贷款并发行m b s 的传统业务之外，开辟了新的盈利渠道，这就是购买其他私人金融机构发行的 m b s ，从中赚取自身资金成本与所购买m b s 之间的息差。近年来，房利美购买的 私人金融机构发行的m b s 规模迅速扩大：从1 9 9 7 年到2 0 0 7 年，房利美购买的其 他机构发行的m b s 从1 8 5 亿美元上升到1 2 7 8 亿美元。据估计，房利美与房地美 大约购买了整个私人机构所发行m b s 的一半以上。虽然上述m b s 均为a a a 评级， 但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷 款市场，这些m b s 的信用评级开始被调降，市场价值相应下滑。持有的金融产品 公允价值缩水加剧了次贷危机对房利美造成的负面冲击。 次贷危机爆发后，一方面由于自身持有的贷款组合的违约率上升，另一方面由 于自己购买的其他机构发行的m b s 的市场价值下降，导致房利美账面出现越来越 大的亏损。2 0 0 7 年，房利美发生了2 0 5 亿美元亏损，2 0 0 8 年第1 季度，房利美又 0 0 0 0 0种锄僻懈仍僻蝴麟枞枞似 第一章虏利美寨倒概述 出现2 19 亿美元亏损，在最新公布的2 0 0 8 年年报中，房利美0 8 年度的亏损更是 高达5 8 70 7 亿美元，连续的亏损将对两家公司的资本充足率以及运营前景产生压 力。 图卜4 ，房利美1 9 9 7 - 2 0 0 8 年营业收入及净利润走势图 数据米源房利羹年报，1 9 9 8 2 0 0 8 三、危机爆发与政府接管 2 0 0 8 年7 月7 同，雷曼兄弟公司分析师发表了的一份撤告，该报告指出，f a s l 4 0 会计准则的变动可能导致两房不得不募集7 5 0 亿美元的资本金，该准则避免企业继 续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如果两房要将表现欠佳的抵押贷款 资产重新转移到资产负债表内，房利美需要募集4 6 0 亿美元资本，而房地美需要募 集2 9 0 亿美元资本。 这份报告的披露彻底摧毁了市场对两房的信心，投资者开始在股票市场上抛售 两家公司的股禁。两家公司在短短一周左右的时问内便损失了一半左右的市值，随 后，美国政府和国会迅速出击，开展了对两房的救助行动，主要救助措施如下： 7 月1 3 日，美联储公开表示，允许“两房”甫接从纽约准备银行的贴现窗口 咀一级信用利率取得借款，用以解决暂时的融资困难。此前，这项应急服务仅面向 商业银行，在年初对投行提供了这项服务，成为了此次会融危机中美联储救市的一 项重要措施； 房利美案例：基于控制环境的分析与启示 7 月1 4 日，美国财长保尔森建议国会通过立法增加对“两房”的信贷额度， 以及在一定条件下授权财政部参股这两家公司； 7 月1 5 日，美国证券交易委员会( s e c ) 宣布限制投机者卖空1 9 家金融企业 股票的行为，包括“两房 在内的华尔街金融巨头都将受益。在当前的市场条件下， 公众对金融企业普遍缺乏信心，美国监管当局的首要任务应该是恢复市场秩序，稳 定市场信心、缓解公众日益增长的恐慌情绪。s e c 的这一做法旨在严格打击投机者 操纵股价的行为，稳定金融市场秩序； 7 月2 6 日，美国参议院批准总额3 0 0 0 亿美元的住房援助议案，授权财部无限 度提高“两房贷款信用额度，必要时可不定量收购“两房”股票。但是，这些救 市措施似乎成效甚微，只在政策发布的短期内一定程度上稳定了股价； 因此，美国政府于9 月7 日宣布，接管两大住房抵押贷款机构房利美和房地美， 以避免更大范围金融危机的发生。对“两房 实施接管的主要措施如下： 第一，加强对“两房实施监管，由美国国会批准创建的联邦住房金融署从7 日起接管“两房”的日常业务，并任命两公司的新领导人； 第二，美国政府将收购1 0 亿美元的相关优先股并在必要时注资。如有需要， 财政部将向这两家机构分别注入高达1 0 0 0 亿美元的资金。“两房”已发行的普通 股和优先股继续有效，但这些股票的持有人应先于政府承担这两家机构所产生的任 何损失。政府将持有“两房”各7 9 9 的股份； 第三，财政部将通过美国联邦储备委员会为“两房提供新的信贷额度作为流 动性支撑； 第四，财政部准备启动临时项目收购由“两房 发行的房屋贷款抵押证券，以 进一步增加金融市场流动性； 第五，至2 0 0 9 年底，“两房”可以“适度地 增加其证券投资债务。在此之 后，应以每年1 0 的速度减少债务。 1 0 第= 章虏利美基f 财务祝角的透视 第二章房利美基予财务视角的透视 第一节房利美面临的利率风险 一、利息收入增长趋势 由前文介绍可知，房刹美享有来自美国联邦政府的隐含担保( i m p l i cl t g u a r a n t e e ) ，其可以在市场上发行具有最高信用评级的机构债券进行融资，因此融资 利息成本较低。基于自身的融资优势，房利美的主要收入来源就是较高的利息收入与 较低的利息成本之间的利息差。如图2 1 所示，净利息收入构成了房利美经营收入的 主要内容。2 0 0 4 年联邦利率降到历史低点，由图22 可以看出，房利荚的总利息支出 大幅减少，使净利息收入达到了十年来最高点，金额为1 8 08 l 亿美元。 图2 11 9 9 8 2 0 0 8 年房利美净利息收入相关数据图( 百万美元) 数据车章所适用的数据0 自房w 差公的年度时务搬告 房利美案例：基f 控制境的丹折与启i ! 羽2 - 21 9 9 8 - - 2 0 0 7 。年房利美利息收入走势图( 卣万美元) 6 0 0 0 0 5 0 0 c o 4 00 3 00 2 0 0 0 0 1 0o 1生1 j j ! 年2 0) 1 年12 02 年2 0 0 3 1：2 0 0 4 年啪5 i2 0 0 6 年i ：啪7 罐j 一总利息收入 2 99 9 5 3 5 , 4 9 54 2 7 8 14 9 1 7 05 0 ，8 5 35 0 9 2 0 4 7 ，8 1 84 4 ，8 “4 3 ，6 2 7 | 4 4 ，7 6 6 一总利息支出 2 5 , 釉53 0 6 0 1”1 0 74 1 0 8 04 0 ，2 8 73 7 + 3 5 12 9 7 3 73 3 3 3 9 【3 6 8 7 54 0 1 8 5 净利息收入4 1 1 04 , 8 9 45 6 7 4 8 0 9 0i o ，5 6 bl 3 + 5 1 8 0 8 1 1 1 卯5 6 , 7 5 2 4 , 5 8 t 数据来源：本章所适用的数据均自房利差公布的年度财井报告 由房利美的盈利模式可知，房利美的业务运营面临极大的利率风险，利率波动时 其资产和收益均具有重大影响。 = 、利率下降风险 因为抵押资产带来的预期现金流昔和债务工具的现会流量并不是完全匹配的，所 阻利率的波动将会影响到房利美的长期收益和净资产的价值。根据房利美年报介绍， 房利美在抵押资产上的投资允许借款者有权选择他们归还抵押贷款的时机而不设罚 金，这样，当利率下降时，借款者更倾向于归还利率较高的旧债而借入较低利率的新 债。因此，房利美该政策在一定程度上减少房利美的利息收入和降低其持有的抵押资 产的价值。同时，因为房利美不能咀相同的较低利率赎回其债务，就减少了房利美的 净利息收入。 面对利率f 降风险，房利美年报中介缁他们注重风险管理，采用磐种方式来应 对利率变动的风险，披露的主要措施有：发行可赎同债券和不”r 赎同债券，通过广 泛发行可赎回债券及不可赎回债券来调整持有的抵押资产预期现余流量的期限和预 付风险：运用衍生金融工具，作为补充手段与发行债券相结合，减少抵押产品投资 公允价值的波动。 同时为了扶得更为丰厚的利息收益，房利美加大了对其他金融机构发行的m b s 的投资。 2 8t 席利黄木柚拙雄心利息收 自利息点- 第二章房利美基于财务视角的透视 结合图2 2 ，房利美2 0 0 4 年净利息收入增加的主要原因是总利息支出的减少，可 以看出是利率下降导致融资成本降低和利用衍生金融工具降低利率风险所带来的收 益。 三、 利率上升风险 利率上升的风险在房地产市场高度繁荣的时候被忽略了，然而这一风险是确实存 在的，并最终引发了次贷危机。从2 0 0 4 年开始，美联储出于对通货膨胀的担忧，连续 1 7 次上调联邦基准利率，利率从1 上升到5 2 5 。从图2 3 可以看出，不断上升的利率 加大了购房者的利息负担，至1 j 2 0 0 6 年底，风光了五年的美国房地产终于从顶峰重重摔 了下来，美国的房屋价格持续下降。 图2 - 3 美国房地产价格指数( h p i ) 走势 数据来源：根据o f i 皿o 官方网站数据整理。 从图2 4 我们可以看出，不断缩水的房价和日益高涨的利率使借款人的房屋价值不 足以偿还其剩余贷款，导致丧失抵押品赎回权率 刍2 0 0 6 年以来不断攀升，进而导致房 利美投资组合中所持有的住房抵押贷款和m b s 的公允价值不断降低。 房利美案例：基于控制* 境的分析_ 启示 图2 4 美国房贷拖欠宰和丧失抵押品赎回权率 3 e 0 0 2 5 0 0 如o 吼 1 5 * 1 00 0 5 oo o 23 0 2 61 0 2 0 0 82 。0 8 一丧失抵押品睡回权辜1 1 1 1 17 0 1 2 辅2 13 3 一镕* $ 1 7 9 i1 8 2 85 3 截j 卜 2 0 0 3 芷 1 2 月 3 1 目累 1 l 数 2 0 0 4 年 6 月3 0 口 截止 2 0 0 4 4 6 月3 0 r 景 数 3 7 ，4 1 4 债务和衍生产品的重述调整 ( 1 0 ，6 2 2 )f 5 , 8 7 7 ) 4r 3 5 6 ( 1 2 1 4 3 ) 3 ，0 3 6f 9 ，1 0 7 ) 53 8 7 ( 1 8 2 6 ) 39 7 4 ( 5 4 6 ) 3 , 4 2 8 委托事砸 ( 7 1 5 )( 3 3 2 )( 1 , 7 0 7 )( 1 4 2 ) ( 1 甜9 1证券投资 ( 6 6 0 ) 第二章房利美基于财务视角的透视 按揭证券信托组合和销售会计 1 1 9 ( 5 9 )( 2 2 6 )( 1 6 6 )( 1 8 5 )( 3 5 1 ) 金融担保和主服务 ( 2 0 6 ) 1 7 8 1 7 5 1 4 7 ( 1 4 3 ) 4 摊销费用基础调整1 5 41 3 5 ( 1 , 3 4 8 ) ( 1 , 0 5 9 )( 7 0 )( 1 ，1 2 9 ) 其他调整2 9 6 ( 3 4 3 )( 9 2 6 )( 9 7 3 )( 3 2 0 )( 1 , 2 9 3 ) 税前重述调整总影响 ( 10 ，5 0 6 )( 1 , 2 9 4 )( 1 2 7 )( 1 1 ，9 2 7 ) 1 。6 3 0( 10 ，2 9 7 ) 应付联邦税 ( 3 , 4 6 5 )( 5 8 9 )( 2 5 9 )( 4 ，3 1 3 ) 3 9 7 ( 3 , 9 1 6 ) 特别收益( 损失) ，税后效应001 9 51 9 5 72 0 2 会计政策变更累积影响，税后效应00 ( 1 5 1 )( 1 5 1 ) 0 ( 1 5 1 ) 当前重述调整的影响 ( 7 ，0 4 1 )( 7 0 5 ) 1 7 6 ( 7 。5 7 0 ) 1 。2 4 0 ( 6 ，3 3 0 ) 前期重述调整及其他股东权益调整的影响 0 7 ，0 4 2 )( 7 。7 4 9 )( 5 ) 重述后保留盈余 1 9 1 3 4 2 1 ，6 3 82 7 ，9 2 3 3 1 ，0 7 9 差额 7 0 4 1 7 7 4 7 7 ，5 7 3 6 。3 3 5 数据来源：房利美2 0 0 6 年1 0 _ k 表格 由表2 1 可以看出，债务和衍生产品的重述对保留盈余的影响最为重大，占税前 重述调整总影响的8 8 4 4 。从其自查报告和o f h e o 的检查报告中可以看出，在面临 利率风险，采用衍生工具导致收益出现波动的时候，房利美主要通过对以下几个准则 的滥用来操纵盈余，平滑收益： 一、 f a s l15 对某些债务性及权益性证券投资的会计处理 根据美国财务会计准则第1 1 5 号“对某些债务性及权益性证券投资的会计处理”， 企业持有的证券应按持有目的划分为三类：( 1 ) 企业有明确意图并有能力持有到期的 债务性证券被分类为“持有至到期投资 ，并以摊余价值报告；( 2 ) 购买或持有的主 要目的是为了在近期出售的债务性和权益性证券被分类为“交易性证券”，以公允价 值报告，其中未实现的损益应包括在收益中；(