（会计学专业论文）利润操纵背景下的企业产权定价及价值增长评价研究.pdf

摘要 2 0 世纪仞，i r v i n gf i s h e r 完整论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题， 提出了用未束收入资本化计量企业价值的深刻思想，奠定了产权定价理论的基 础。2 0 世纪中期，在f i s h e r 的理论基础上，m o d i g li a n i 和m i l l e r 第一次系统 地把不确定性引入定价理论中，创立了现代定价理论，提出了现金流量折现法、 投资机会法、股利流量法和收益流量法四种产权定价方法。自此之后，国外学者 对定价理论进行了广泛而深入的探讨，形成了七类以现会流量为基础的价值评估 模型。我国的企业定价研究与实践始于上世纪9 0 年代，主要形成了三种方法： 收益评估法、加和评估法和市盈率乘数法。 信息失真是企业产权交易过程中普遍存在的问题，一直是理论界和实务界关 注的焦点。本研究论述了企业产权交易中的信息失真的表现，探讨了失真的内因 及其影响，并着重分析了国内外上市公司进行利润操纵的手段、动机和成因。 虽然国内外在利润操纵识别领域取得了丰硕的研究成果，但在复杂多变的市 场环境中都显现出不同程度的局限性。本研究结合中国特有的市场和法制环境， 针对企业产权定价中的信息失真，尤其是财务信息失真问题，设计了一系列识别 利润操纵的指标，并利用主成分分析进行了降维处理，建立了识别利润操纵行为 的f 模型。 企业产权价值是对企业整体获利能力的反映，企业价值最大化是企业的最终 目标。因此本研究指出，作为评估基础的现会流量应该是包括企业一切活动在内 的整体现会流量，而不是经营活动现金流量、自由现会流量、股权现金流量或者 债务现会流量。 由于现金流量的波动性、随机性、动态性等特性的存在，依靠单一方法无法 科学、准确的预测现金流量。本研究提出利用指数平滑和移动平滑的方法来剔除 随机因素影响，利用季节指数来消除现金流量的季节波动，之后再利用指数曲线 或者多项式拟合曲线来预测整体现金流量的方法，并给出了基于e 帆i a - v a r 的企 业整体现会流量动态预测模型。 企业价值的增长不仅是数量上的增长，更应注重增长的质量。在信息失真背 景下，权责发生制下计算的指标往往不能客观评价企业价值增长的情况。本研究 选择现会流量指标对企业的收入和盈利水平进行修复和检验，提出了价值数量和 价值质量的评价指标，构建了基于现金流量的价值增长评估模型。 最后，本研究对企业的控制权溢价水平、流动性对股票价格的影响因素等方 面进行了研究。 a b s t r a c t i nt h eb e g i n n i n go f2 0 “c e n t u r y , i r v i n gf i s h e rc o m p r e h e n s i v e l ye x p l a i n e dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e v e n u ea n da s s e t s ，d i s c u s s e dt h es o u r c eo ft h ev a l u e ，a n dp u t f o r w a r dt h ep r o f o u n dt h o u g h tu s i n gt h ef u t u r er e v e n u et om e a s u r et h ev a l u eo ft h e p r o p e r t yr i g h t ，a l lo fw h i c he s t a b h s h e dt h et h e o r e t i c a lb a s eo fp r o p e r t yr i g h tp r i c i n g i nt h em i d d l eo f2 0 c e n t u r y , b a s e do nf i s h e r st h e o r y , m o d i g l i a n ia n dm i l l e r s y s t e m i c a l l yi n t r o d u c e dt h eu n c e r t a i n t yi n t ot h ep r i c i n gt h e o r yf o rt h ef i r s tt i m e t h e y e s t a b l i s h e dt h em o d e mp r i c i n gt h e o r ya n db r o u g h tf o r w a r df o u rk i n d so fp r i c i n g a p p r o a c h e sf o rp r o p e r t yr i g h t ，w h i c hw e r ed i s c o u n t e dc a s hf l o w , i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s ，s t r e a mo fd i v i d e n d sa n ds t r e a mo fe a r n i n g s f r o mt h e no n ，t h e f o r e i g ns c h o l a r sf u r t h e re x p l o r e dt h ep r i c i n gt h e o r yf o rp r o p e r t yr i g h te x t e n s i v e l ya n d p r o f o u n d l y ，c o m i n gt os e v e nk i n g so fe v a l u a t i o nm o d e l sr e l a t e dw i t hc a s hf l o w t h e r e s e a r c ha n dp r a c t i c eo fp r i c i n gf o rp r o p e r t yr i g h th a v eb e e ns t a r t e di nc h i n as i n c e 1 9 9 0 s ，a n d t h e r ea r et h r e em a i na p p r o a c h e s ：e a r n i n g se v a l u a t i o n ，w e i g h t e d e v a l u a t i o na n dp t 3m u l t i p l i e r n l ei r i f o r m a t i o nd i s t o r t i o n w h i c hi sau n i v e r s a lp r o b l e mt h a te x i s t si nt h e t r a n s a c t i o no ft h ep r o p e r t yr i g h t so ft h ef i r m s ，i sa l w a y st h ef o c u sf o rb o t ha c a d e m i c a n d p r a c t i c i n gf i e l d t h ep a p e re x p l i c a t e st h ea p p e a r a n c e so fi n f o r m a t i o nd i s t o r t i o ni n t h et r a n s a c t i o no ft h ep r o p e r t yr i g h t so ft h ef i r m s ，e x p l o r e st h ei m m n n e n tr e a s o na n d t h ei n f l u e n c eo ft h ed i s t o r t i o n , a n ds t r e s s e so nt h ea n a l y s i so ft h em e t h o d s m o t i v a t i o n a n dc a u s ef o rt h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n aa n da b r o a dt oc o n d u c te a r n i n g s m a n i p u l a t i o n a l t h o u i g h i th a sa l r e a d yg o t t e nt h ea b u n d a n ta c h i e v e m e n t so ni d e n t i f y i n gt h e e a r n i n g sm a n i p u l a t i o n ，b u tt h er e s e a r c hr e s u l t sa 1 1s h o wm o r eo rl e s sl i m i t a t i o n si nt h e c o m p l e xa n dc h a n g e f u lm a r k e te n v i r o n m e n t c o n s i d e r i n gt h es p e c i f i cm a r k e ta n dl a w e n v i r o n m e n tj nc h i n aa n dt h ei n f o r m a t i o nd i s t o r t i o ne x i s t i n gi nt h ep r i c i n go ft h e p r o p e r t yr i g h t s ，e s p e c i a l l yt h ed i s t o r t i o no ft h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，t h ep a p e r d e s i g n sas e r i e so fi n d e x e st or e c o g n i z ee a r n i n g sm a n i p u l a t i o na n dc r e a t e st h e f m o d e lt or e c o g n i z et h eb e h a v i o r so fe a r n i n g sm a n i p u l a t i o nb yu s i n gt h ep r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i st oc o n d u c td i m e n s i o nr e d u c t i o n t h ev a l u eo fp r o p e r t y r i g h ti s t h er e f l e c t i o no ft h ef i r m s c o m p r e h e n s i v e p r o f i t a b i l i t y , a n dt h em a x i m i z a t i o no ft h ef i r m sv a l u ei st h ef i n a lo b i e c to ft h ef i r m t h e r e f o r e ，a st h eb a s eo fe v a l u a t i o n ，t h ec a s hf l o ws h o u l db et h ec o m p r e h e n s i v ec a s h f l o wi n c l u d i n ga l lt h ea c t i v i t i e so ft h ef i r m s r a t h e rt h a nt h ec a s hf l o wf r o mo p e r a t i n g a c t i v i t i e s ，f r e ec a s hf l o w , c a s hf l o wf r o ms h a r e so rd e b t s s i n c et h ec a s hf l o wh a ss o m ec h a r a c t e r i s t i c s ，s u c ha sv o l a t i l i t y , r a n d o m n e s sa n d d y n a m i s m ，i ti si m p o s s i b l et ou s es i n g l ea p p r o a c ht of o r e c a s tc a s hf l o ws c i e n t i f i c a l l y a n de x a c t l y t h es t u d yt a k e st h em e t h o d so fe x p o n e n t i a ls m o o t h i n ga n dm o v i n g s m o o t h i n gt oe l i m i n a t et h ei n f l u e n c eo fr a n d o mf a c t o r s u s e ss e a s o n a li n d e xt oa v o i d t h ev o l a t i l i t yo fc a s hf l o wc a u s e db ys e a s o nc h a n g i n g ，e m p l o y st h ee x p o n e n t i a lc u r v e o rm u l t i n o m i a la n a l o g o u sc u r v et op r e s u m et h ea p p r o a c ho fc a l c u l a t i n gt h ew h o l e c a s hf l o w , a n db a s e do nt h ee w m a v a r , t h es t u d yf i n a l l yc r e a t e st h ea y n a m i c f o r e c a s t i n gm o d e lo f t h ef i n n sc o m p r e h e n s i v e c a s hf l o w n ei n c r e a s eo ff i n n sv a l l i es h o u l db er e f l e c t e di nt h eq u a n t i t ya sw e l la st h e q u a l i t y o nt h ec o n d i t i o no fi n f o r m m i o nd i s t o r t i o n ，t h ei n d e x e sc a l c u l a t e do nt h e a c c l q 1 a lb a s i so f t e nc a n n o te v a l u a t et h ei n c r e a s eo ft h ef i n n sv a l u eo b j e c t i v e l y t h e s t u d yc h o o s e st h ec a s h f l o wo nt h ec a s hb a s i st om o d i f ya n dt e s tt h er e t u r na n dp r o f i t o ft h ef i r m s ，p o i n t so u tt h ee v a l u a t i o ni n d e x e si n c l u d i n gb o t hq u a n t i t ya n dq u a l i t yo f v a l h e a n dc r e a t e st h ee v a l u a t i o nm o d e lo f f i n n sv a l l i ei n c r e a s eb a s e do nc a s hf l o w f i n a l l y , t h es t u d ya l s oc o n d u c t sr e s e a r c h e so nt h ep r e m i u m o fc o n t r o lr i g h ta n d t h ei n f l u e n c eo fl i q u i d i t yt ot h es t o c kp r i c e 1 定价理论与方法综述 1 1 国内外文献综述 1 1 1 国外定价理论与方法 1 1 1 1i r v i n gf i s h e r 的财务预算理论 国外定价思想起源于i r v i n gf i s h e r 的财务预算理论( f i n a n c i a lb u d g e t ) ， 他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉。 早在1 9 0 6 年，i r v i n gf i s h e r 在其专著资本与收入的性质中完整论述 了收入与资本的关系及价值的源泉问题。f i s h e r 在探讨货币收入时，认为人们 的收入种类很多，包括工资、股利、租金、利息和利润等，人们的货币收入有时 会大于实际收入，有时会小于人们生活中的实际收入。当货币收入大于实际收入 时，人们就会选择储蓄或投资，来获取资本带来的未来收入。因此，资本的价值 实际上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。 f i s h e r 进一步指出，任何财产的价值均来源于这种能产生预期货币收入的 权利，从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。 f i s h e r 的价值评估理论用非常简单的思想奠定了价值评估的基础，为产权 定价理论和思想指明了方向。以后的定价和评估思想均没有突破f i s h e r 的理论， 只是在技术上、模型上、或者参数选择上更加完善。 1 1 1 2m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的价值评估理论( m m 理论) 从2 0 世纪初到5 0 年代末这一段时间，f i s h e r 的财务预算理论广为流传， 可是在定价理论方面却进展缓慢，主要原因在于f i s h e r 的资本价值评估思想很 难在实践中得到应用。按照f i s h e r 的观点，企业是可以产生确定收益流量的资 本，企业资本的机会成本就是市场的无风险利率，企业价值就是按照该利率折现 的未来收益的现值。 但是在现实中，企业面临的市场不确定，未来收益也是不确定的，在这种不 确定的环境中，f i s h e r 的理论失去了基础。 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 第一次系统地把不确定性引入定价理论中， 创立了现代定价理论。 1 9 6 1 年他们对定价理论进行了总结，提出和证明了4 种评估模型。 1 9 6 3 年他们又针对存在企业所得税的情况下，对定价模型进行了深入研究， 为定价理论奠定了基础。 m o d l g l i a n i 和m i l l e r 推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时定 价模型： 2 善i 再石i j 丁 爿，一7 】 圪：第。期企业价值或者企业股权价值； ，：资术市场的收益率； x ：第溯企业净利润或者股权带来的收益： ，。：企业第l 期的投资数额或者持有的实物资产。 之后m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在基本模型的基础上进行研究，形成了4 种方法， 包括： ( 1 ) 现会流量折现法 现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s h f l o wa p p r o a c h ) 是将企业未来产生的 现金流入量和现金流出量分别折现并求差的方法。计算公式为： = 砉赤j r , 吲 兄：企业的现金流入量： 0 ：企业的现金流出量。 ( 2 ) 投资机会法 投资机会法( t h ei n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa p p r o a c h ) 是从投资者购买 能产生收益资产或者产权的角度考虑的，投资者购买产权的目的是为了获得权利 的未来收益。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 认为影响投资者购买决策的因素包括三方面： 一是投资者获得的正常回报率；二是产权所依托的企业实物资产的获利能力；三 是产权提供的获得超额收益的机会。这些机会一般指企业的商誉，这些商誉可以 增加企业价值。于是企业价值等于持续收益价值加上商誉价值。 定价模型表示为： k = 誓+ 妻 里】( 1 卅， 玉：企业每年扫续获得的收益： r ：资木巾场利车： ，。：第，期企业的投资： 只：企业投资收益； r r ：企业投资超过资本市场利率的超额收益。 ( 3 ) 股利流量法 股利流量法( t h es t r e a mo fd i v i d e n d sa p p r o a c h ) 是将股票的价值定义为 未来股利流量的现值，即： 矿：善石1 鲁智( 1r ) d ：表示第l 期的股利。 ( 4 ) 收益流量法 收益流量法( t h es t r e a mo fe a r n i n g sa p p r o a c h ) 是将企业的收益进行折 现束判断产权所依托的企业价值的一种方法。 y = 喜赤阱骞叫， rxi t ：为投资的机会成本； z ，- z ，：为收益流量。 1 1 1 3 定价理论与方法进展 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的研究的基础上，定价理论开始进入实用阶段。根 据t o m c o p e l a n d 等人的研究，认为价值是未来现金流量的折现，价值是衡量绩 效的最佳标准，是对企业完整信息的全面反映。并归纳了七类以现金流量为基础 的价值评估模型： ( 1 ) 实体现金流量折现模型 实体现金流量折现模型的主要思想是：将公司的业务价值( 可以向所有投资 者提供的实体价值) 减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求( 优先股) ， 来确定公司产权价值。 业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险 的折现率来折现。 实体现金流量折现模型的计算公式如下： 矿：争丝l 一争墨l 一争丝! l 鲁( 1 + ) 智( 1 + ，2 ) 鲁( 1 + 吩) 7 凡，一，印，一一分别表示企业业务活动、债务、优先股在第i 期的现金流量； ，吒，吒分别表示各自的折现率。 ( 2 ) 经济利润模型 经济利润模型认为，企业价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值 的现值。用经济利润模型进行定价时，计算公式如下： 矿：c + 争_ 墨l j 才【l + r ) 其中： c 投资资本； 彤，：第i 年的经济利润： r 折现率； 月：折现期。 经济利润= 投资资本( 投资资本回报率一加权平均资本成本率) ( 3 ) 股本现金流量折现模型 该模型利用股本产生的现会流量进行折现，求取企业价值。股本产生的现会 流量用股息和股份回购产生的现金流量表示。 股本现金流量折现模型计算公式如下： 企业产权价值矿= 丽面西笔嘉恶衾薯蓁赢两 股本现会流量是净利润加上非现会支出，扣除资产负债表中资产和负债增加 所需要的资会，或者利用公式进行计算： 股本现会流量= 已付股息+ 潜在股息+ 股本回购一股本发行 ( 4 ) 税前现金流量折现模型 该模型采用税前现会流量与税前折现率，计算公式如下： 企业产权价值矿= 弓器 其中：税前现金流量= 税后现金流量( 卜税率) ； 税前折现率= 税后折现率( 卜税率) 。 该模型按照税前现金流量为参数进行评估，为定价提供了新的思路。该模型 的缺点在于不同的所得税率可能会对企业价值产生影响，同时企业采取不同的避 税政策也会对企业评估价值产生影响。 ( 5 ) 修正现值模型 修讵现值模型认为一个企业产权价值应该等于无财务杠杆时企业的价值 ( n p v ) ，加上筹资方式带来的附加影响的净现值( n p v e ) 。 计算公式为： v = n p v + n p v e n p v 为企业无财务杠杆时的净现值，计算公式为： n p v = y 兰l p 智( 1 + ，) c f ：为第f 期的的现金流量； ，：折现率： p ：为原始投资额。 ( 6 ) 权益现金流量模型 权益现令流量模型通过对企业产生的属于所有者权益( 即股权) 的现金流量 进行折现，确定企业价值，折现率为企业的权益资本成本。其计算公式如下： 企业产权价值矿= 驾翥瓣 权益现会流量模型同股本现余流量模型比较相似，利用权益产生的现会流量 4 和权益资本成本进行价值评估。 ( 7 ) 加权平均资本成本模型 加权平均资本成本模型认为产权价值应该等于产权所依附企业产生的所有 现会流量，以加权平均资本成本作为折现率的现值。 计算公式为： v ：堡 鲁( 1 + w g c c ) c f ：为第溯的企业产生的现金流量； w a c c ：为加权平均资本成本。 该模型以企业产生的全部现金流量为参数进行评估，利用加权平均资本成本 作为折现系数，比较符合产权价值的内涵，是目前应用比较广泛的一种模型。 1 1 1 4 国外定价方法的比较 根据上面的分析，上面的7 种定价模型都有其各自的适用性，但同时存在各 自的缺陷，具体列表分析，见表1 1 。 表1 1 ：国外各种定价模型存在问题分析 评估模掣名称存在问题分析 实体现金流营折现对于业务活动产生的现金流量平债务产生的现金流量的划分问题、现 模刑 金流量的预测问题、折现期和折现率的问题没有做出明确解决方案， 同时没有考虑现金流量的动态变化和折现率的动态变化会直接影响 企业价值的变化。 经济利润模型仅仅用投资资本和投资资本的回报来进行定价，往往忽视了投资资本 之外的其他因素对于企业价值的贡献，容易引起产权价值的低估。 股本现金流晕折现由于企业每年采取的股利分配政策不同。可能导致股息支付出现变 模犁化，因此要求企业的董事会和股东大会在制定股利分配政策时注意股 息支付的稳定性。 税前现金流量折现该模型的缺点在于不同的所得税率可能会对企业价值产生影响，同时 模犁企业采取不同的避税政策也会对于评估价值产生影响。 修正现值模型 权豁现金流草模型 加权平均资本成本 模刑 对于附加影响的净现值的求解没有提出明确的模犁和管化公式，而且 企业丈多经过很跃时间的发展，根本无法恢复剑无财务杠杆时的状 态，冈此该模型的应用性较芳。 在具体划分权益现金流量和债务现金流量时，往往1 # 常困难。 影响该模型的主要因素是加权平均资本成本，由于公司的资本结构、 股利分配政策笤的变化会影响个别资本成本并影响折现率，引起折现 系数发生变动，这是该模掣在实际廊刚的难点。 5 1 1 2 国内定价理论与方法研究现状 从1 9 9 0 年开始，随着我国资产评估活动的日益活跃，评估方法得到不断发 展。随着1 9 9 2 年我国出台了“国有资产评估管理办法”和实施细则、“资产评估 机构管理暂行办法”等一系列法规，使资产评估方法得到了规范。1 9 9 5 年中国 首次开始了“注册资产评估机构执业资格制度暂行规定”并出台了考试实施办法， 国家财政部组织专家编写了系列教材，其中“资产评估概论”作为国内较权威的 资产评估方面的著作，详细介绍关于资产评估和价值评估的基本方法。国内常 用的定价方法包括收益评估法、加和评估法和市盈率评估法。 1 1 2 1 收益评估法 收益评估法是假设企业在持续经营前提下进行的评估。它以企业未来产生的 收益为参数，考虑存续期间和折现率，对未来收益进行折现，以折现值作为企业 产权的评估价值。 收益评估法主要包括两种基本评估模型： ( 1 ) 年金法 年会法是将企业未来各年预期收益进行年金化处理，根据年金求取产权的连 续价值( 即对年金进行本金化处理) 。其计算公式如下： p ：兰 r 其中： 尸产权依附的企业价值 4 一企业每年的年金收益 ，本金化率。 通过公式可以看出，影响定价的主要因素包括企业未来预测期内的收益和本 金化率的确定。 ( 2 ) 分段法 分段法是将企业的收益预期划分为前后段，对于前段的预期收益采取逐年预 测，折现累加的方法。对于后段的企业收益，计算连续价值。前后段相加构成企 业价值。 如果在后段，企业收益保持稳定不变，则评估公式可以描述为： 。全国注册资产评估机构考试用书编写组，资产评估，中国财政经济山版社，2 0 0 4 年3 月第 一版。 为 p p = 【r ，( 1 + _ ) 1 】+ 挚( 1 + ，2 ) ” 如果从( n + 1 ) 起，企业预期收益按照固定比率g 增长，则分段法的公式变 尸=喜限(1+，1)1+惫(1+r2ffii ) - 【“) ， “ 6 其中 ， 分别是前段和后段的折现率，k 是后段的本金化率。 ( 3 ) 收益评估法存在问题 影响评估结果最重要的因素包括：预期收益、折现率的选择。 对于预期收益额的定义，国内的观点认为，收益额是未来收益期望值，是通 过收益预测获得的。对于收益额的内容，可以是税后利润、现金流量和利润总额。 对于折现率的定义，国内观点认为，折现率是特定条件下的收益率，一般由 无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率构成。 1 _ 1 2 2 加和评估法 加和评估法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总，求取企业产权价 值的方法。 加和评估法主要是针对企业的整体获利能力进行的，是对企业获利能力以及 相匹配的单项资产进行的认定。 ( 1 ) 评估思路 首先对企业各项资产进行评估，包括流动资产、长期投资、固定资产、无形 资产等； 之后将各项资产价值加总求和； 然后扣除负债，将余额作为企业的评估价值。 ( 2 ) 各单项资产的评估 各单项资产的评估主要有重詈成本法、市场比较法和收益折现法，具体评估 方法如下： 流动资产的评估 流动资产是指企业在一年内或者超过一年的一个营业周期内变现或者耗用 的资产，包括现金及各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等。流动资产 的评估方法包括成本法和市场法。 固定资产的评估 固定资产是指使用年限在一年或者超过一年的一个营业周期以上、单位价值 在规定标准以上的资产。包括机器设备、房屋建筑物等。 对于固定资产的评估，往往区分机器设备和房屋建筑物，分别进行评估。 机器设备的评估主要采用成本法。 房屋建筑物的评估方法包括成本法和市场法。 长期投资的评估： 长期投资主要包括债券和股票投资，对于这两种投资的评估，有不同的评估 方法。 债券的评估：对于上市交易的债券，一般以债券的市场价格作为评估价值； 对于没有上市交易的债券，一般采取折现的方法，将债券的利息和本金按照一定 的折现率进行折现，求取债券的评估价值。 股票的评估：对于上市交易的股票，一般以股票的市场价格作为评估价值； 对于没有上市的股票，一般采用收益现值法，通过预测股票投资的未束收益，并 选择合理的折现率确定评估值。 无形资产的评估： 无形资产是指由特定主体控制的，不具有独立实体，而对生产经营长期持续 发挥作用并能带来经济效益的经济资源。 无形资产的评估主要以收益法为主。 根掘无形资产转让计价方式不同，收益法在应用上可以表示为两种方式： 无形资产价值= 喜器 其中： 足：无形资产分成率； r ：分成基数( 即销售收入或销售利润) ； f ：收益期限： ，：折现率。 负债的评估： 对于负债的评估，实质上是对负债的审计核实。 对于企业负债的审核包括两方面内容：一是负债的确认，二是对负债的计量。 在具体审核过程中，主要以审计准则和方法来进行，判断负债的偿付时间、 偿付条件等内容。 企业整体价值评估： 根掘上面的内容，可以得出企业的整体评估价值，即企业全部财产权的价值。 然后按照产权转让的比例，计算产权转让价值。 v = k + + 巧+ 一圪 其中： k ：为流动资产的评估价值； k ：为固定资产的评估价值； k ：为长期投资的评估价值； 圪：为无形资产的评估价值： 以：为企业负债的评估价值。 ( 3 ) 加和评估法存在问题 加和评估法以企业资产负债表上反映的现有资产和负债状况为参照，采用成 本法或者市场法进行价值评估，得出的评估结果是对企业历史状况的反映，是企 业净资产的目前价格。 这种评估方法，忽视了企业未来获利能力带来的价值增值。例如，对于一家 连续多年亏损企业的评估，如果该企业资不抵债，则得出的评估结果为负数，说 明企业价值小于o 。这种结果与实际相违背，因为许多资不抵债的公司，例如s t 公司或者p t 公司，这些公司在市场上的股票价格都在2 元以上，说明这些公司 还是具有发展潜力，或者具有壳资源。 1 1 2 3 市盈率乘数法 市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股收益的比率。市盈率乘数法是利 用市盈率为基本参数，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。 ( 1 ) 市盈率乘数法的评估思路 首先，从证券交易所收集与目标企业相似的公司，计算它们的市盈率： 其次，计算目标企业的收益额( 净利润) ； 最后，以同类上市公司的市盈率乘以目标企业的收益额，得到目标企业价值。 计算基本公式如下： 月 e ， e = 二苎一 胛 e 目标企业市盈率； e ，同类企业f 的市盈率。 目标企业价值为： v = e r y 目标企业价值； r 目标企业每股收益。 影响定价结果的因素包括同类企业的市盈率平均水平和目标企业的每股收 益预测数。 ( 2 ) 市盈率乘数法存在问题 市盈率乘数法对于孝凡略评估企业价值具有帮助，但是无法对于评估结果进行 9 细化。在选择同类企业作为参照物时，样本数量的多少、同类企业市盈率是否客 观合理等因素会影响到评估价值。另外企业的未来收益预测的准确性也会对评估 结果产生影响。 ( 3 ) 国内评估方法比较 通过上面的分析，可以得出国内目前各种评估方法中所存在的问题以及各自 的优势，见表1 2 。 表1 2 ：国内资产评估方法比较表 评估方法 存在缺点 收益评估法 加和评估法 市盈率乘数法 收益评估法存在的主要问题表现在对于预期收益的预测没 有提出详细的方法，对于收益的定义没有详细规定，税后利 润、现舍流量和利润总额都可以作为收益，而利用这些数据 进行评估，得到的结果是不同的。 忽视了企业未来的获利能力带来的价值增值，例如s t 公司 的发展潜力，或者壳资源价值。 市盈率乘数法对于评估企业粗略价值具有帮助，但是无法对 于评估结果进行细化。样本数量的多少、同类企业市盈率是 否客观合理等因素会影响到评估价值。 1 1 2 4 国内定价理论研究 国内在定价的理论探讨主要集中在9 0 年代末，在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年成为讨 论的热点，关于定价的理论研究比较分散，在“会计研究”、“求是学刊”、“中国 软科学”、“数量经济与技术经济”、“科研管理”以及各大学的学报中都有论述。 目前国内的观点主要集中在以下几方面： ( 1 )以现金流量为基础的定价方法 张先治在2 0 0 0 年详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式， 价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现会流量、折现率、评估 期的确定方法。 颜志刚对定价中自由现会流量进行了分析，他认为企业价值主要取决于未来 的自由现金流量，而自由现会流量是企业经营产生的现金流量，并将自由现会流 量表示为： ，【下= n i + ( 1 一t ) + d c e 一, s w c = e b i t ( 】7 ) + d c e a w c e b l t ：企业息税的利润； m ：命业净利润： 利息； n 所得税率； d ：资本增加额； c e ：资本支出； 阡：运营资金需求量。 曹中、宣国良等人在2 0 0 1 年，对比了经济利润和现金流量折现模型在定价 中的不同，并给出了利用折现经济利润进行定价的模型。 董直庆、赵振全利用m - m 模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了 考虑破产风险的情况下，对舻m 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探 讨了存在破产风险的情况下，定价模型的改进方法。 张根明、王爱武论述了高科技定价方法的选择等。 ( 2 ) 期权定价理论研究 许民利、张子刚等人提出了利用增长期权进行定价的设想，赵国忻研究了 r & d 投资的期权创造和期权享有过程价值，李焰认为企业价值应该分解为零增长 价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值，杜彦鹏、 陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于 困境的定价提供了新思路。 上述研究基本是利用b l a c k 与s c h o l e s 提出的实物期权定价模型，对定价 理论进行的补充。 运用期权定价理论确定企业价值，包括两部分，用现金流量折现法计算企业 目前价值，用期权定价模型计算未来期权价值。 期权价值计算公式为： c = s n ( d i ) 一e e “n ( d 2 ) d ：l n ( p e ) + ( r ；+ 0 5 8 2 一) t 。84t 。，i n ( p e ) + p o 5 f i 2 ) t 一一i 万一 c ：期权价值； 标的资产的现 j 价格； e ：期权执行价格； r ：无风险利率； & ：标的资产年回报率的标准差： t ：距到期日的剩余刚问( 年) ； ( d ) ：标准正态分御自一o o 至j j d 。的累订概率 l n ( 尸e ) ：p e 的自然对数。 但是该模型的问题在于评估中各种参数的选择和确定非常困难，而且必须在 概率服从正态分布、无风险套利的条件才能成立。 国内关于期权定价模型的探讨，往往是将某一企业的数据进行整理后，利用 b l a c k 与s c h o l e s 期权定价模型评估该企业价值。并没有归纳出该模型在我国定 价活动中应用的难点，对于有关参数的选取问题没有提出解决措施，例如标的资 产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数根本没有 进行探讨，只是利用某企业数据进行计算，得出企业价值，对于评估价值的可行 性和符合性也没有进行检验。 ( 3 ) 其他评估方法研究 孙雅贤、梁益源探讨了r a p p a p o r t 模型在定价中的应用，他们针对现会流量 折现评估模型中现金流量的预测问题，利用r a p p a p o r t 模型进行现金流量的预 测。王利强对西方的评估方法进行回顾，探讨了r a p p a p o r t 模型的应用技巧，李 麟、张铁庄介绍了定价中r a p p a p o r t 型，分析了价值驱动因素与现金流量的关系， 并利用r a p p a p o r t 模型对企业现金流量进行了估计，并以某公司为例，利用 r a p p a p o r t 模型进行了预测和价值评估。 严绍兵、张涛介绍了一种新的定价方法一直接市场数据法，即依据“替代原 则”，一项资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本所决定，也就是我 们常常提到的市场比较法，或者市盈率乘数法。 谷祺、于东智提出了利用经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 方法进 行企业业绩评价的思想。 定价的理论探讨在我国刚刚兴起，目前大多是吸收和引进国外的评估思想和 理论，并进行初步的评估检验。由于定价是一项复杂而科学的工作，需要结合各 国的具体情况进行不断深入研究，这为我们提供了新的研究领域和方向。 1 2 我国企业定价中存在问题分析 我国的企业产权交易市场建立的时间较短，产权投资、产权转让等相关的法 律、法规、配套制度和信息披露等方面还不完善。在定价方面，由于信息不对称 以及财务数掘失真等因素影响，使得企业产权定价存在较大风险。尤其是在我国 国有企业产权改革过程中，由于资产评估结果失真而导致国有资产流失的问题突 出存在，不利于今后国企改革的发展。 “价值投资是一条流动的河”，资本市场上资金的逐利性决定了资金的不断 流动，形成一条资会的河流，哪罩有价值，资金就流向哪罩。2 0 0 3 年我国股票 市场e j i n l j 形成的“价值投资”的理念，代表了投资者对价值的重视，也代表了资 本市场丌始走向价值回归。我们知道，企业内在价值是决定交易价格的主要因素， 而投资者进行产权投资也是以产权价值为准绳，因此企业定价一即企业价值评估 成为影响产权市场的关键。 由于我国的评估理论与实践起步较晚，而且我国的评估理论与方法大多是在 借鉴西方国家的经验逐渐发展起来的，由于我国与西方国家在经济环境、市场环 境方面的差异，生搬硬套必然出现问题。 例如，美国的房屋产权交易非常发达，房地产经纪公司和房屋贷款公司众多， 同时也培养了大量的房地产经纪人和贷款经纪人。大部分房地产交易均委托经纪 人完成，买卖双方根本不用见面。而且买卖双方均有各自的经纪人，这些经纪人 和经纪公司都是经过严格审核和考试才能获得资格，而且对客户绝对诚信，从客 观上保证了美国房地产交易兴旺和繁荣。而繁荣市场中大量的交易案例，为未来 的房地产定价又提供了参考信息。因此，美国的房地产产权评估是以市场法为主， 因为评估机构有大量的交易案例可供参考。 我国的房地产评估虽然也是运用市场法为主，但是受市场交易信息不透明和 不公开等方面限制，所选择的交易案例与评估对象存在较大差别，即使进行了调 整，但是引起的问题仍然不少。 12 1 信息失真对企业定价影响巨大 在信息不对称的交易中，具有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托 人，两者构成委托代理关系。委托代理关系引起交易信息失真并导致道德风险和 逆向选择的发生，“劣币驱逐良币”就是信息失真引发的不良后果。 信息失真是国内外产权交易中普遍存在的问题，信息粉饰是为了使产权满足 交易者需要而主动或者被迫采取的手段。产权捌有者通过操纵收入、费用和损益， 使产权收益达到某种设想水平的行为，称为利润操纵行为。出于利润操纵行为的 存在，使产权购买方无法获得标的物真实信息，各种评估方法所需的财务和非财 务信息掺杂大量“水分”，由此引发评估结果不实，导致目前产权定价方法出现 问题。因此，提高产权交易中信息披露的真实性是产权定价的迫切要求。 信息失真产生的内因是产权交易的信息披露制度和交易管理流程存在缺陷， 出售方、购买方的压力是信息失真