（会计学专业论文）基于控股股东机会主义的控制权转移研究.pdf

中文摘要 期间最高累 计非正常报酬率的比 重为 93% 。原 ( 新) 控股股东与内 幕交易行为 有关，原 ( 新)控股股东在控制权转移中 付出 越多，内幕交易行为越严重。原 控股股东控股比例越高，内幕交易越严重;现金方式交易时， 控制权转 移中内 幕交易行为比非现金方式交易时更加严重。 3 . 控制权转移虽然在短期内( 控制权转移当年及随后一年) 改善了 上市公 司业绩，但在更长时间期间 ( 控制权转移后二到三年)，却降低了业绩;上市 公司业绩短暂改善是通过业绩增长实现的，而上市公司的盈利能力始终没有改 善。新控股股东投机性行为有损于控制权转移之后上市公司业绩的真正改善. 上述研究发现证明了我国上市公司控制权转移中存在控股股东机会主义动 因或行为， 这些机会主义动因或行为推动了上市公司控制权转移的发生， 其中， 部分机会主义行为对控制权转移之后上市公司业绩改善造成负面影响。 本文的 研究结论有助于深刻理解特殊制度背景中我国控制权市场的功能，对证券市场 监管层的监管行为、投资者的投资策略以 及其他利益相关者的决策均有启示意 义。 关键词:控制权转移 控股股东 机会主义上市公司 ab s t 怕c t with th e d e e p e m n g o f eco n o m i c r e fo rm and d eve 1 o p m ent ofsecu ri t i e s m ax k et ， c b j n e sen 脸 灯 k atfo r c o rp o r at e con tr o l be co m esm o reac t i vet h anever悦 fo re . si nce 1 9 9 7 ， ap pea r ed an ups 也 g e o f c o n t ro l 坛 姐 s fer inc hine sel i st edc o m p 耐e s . 从 七 滋 角 c l o r s m o ti v 吻 t h e con t ro l tr a n s fer inc 】l j n e seli s t e d com p 画es ? 声 刀 d w h atare th e eco nolm c cons equ ences ofcon tr o l 忱 劝 s fe r ? b e 吨 di 月 免 r e ntfrome 劝 st 吨 li t e r at ur e s， i syste叮 以 t l c ally 朋a l y zethe r 贬 旧 nsand e c o n o 而c conse q u ences ofcon t r o l t . 口 s fe r in c hi nese l i st e dcomp 俪e sfrom th epoi ntv l e 、 ，o fthe c o n tr o l l in gs b 叮 e b o l d ers， 叩因巾苗 s m. b yin v e stigating 2 94 1 1 st e dc 0 m p an l e s w h j ch 1 1 a dc h ang ed th e irc 0 o t r o l l in g s h ar e h o l d e rsfr om l 9 9 7 to2 0 0 1 ， i hav e fo und th at : 1 . incon t r o l tr a 幻 fe r，th ere are con tr o l 恤gs h are b o ld 曰 rs ， 叩训咖叮 贻 风 5 习 c has m o ti v 田 i o ns of m ar k etm 别 ” 州ati叭 m i ni n l j z in gthe fo ss es of priv ate 悦 nefi ts. motiv a l i o nsoffi n a n c in g.ands pec ul ati0 ns， w hi ch h a v e 面ven t h e c o n tr o l t r al ” fer in c h j n e sel i 劝 e d c o r n p 耐e s . t b e emp 试c aievi d e n ees are asfo l lo w s : 了 七 ecom p anyw hi ch c h ang e scon tr o 1 h ng s h ar e ho1 d er、 v a sp r o n etom ar k e t n 刀 ” ” p u 】 a t l o 氏the p ro b abi l ityo f con tr o l tr 田 招 fer w asneg at iv e l y re l at e d t o the s to c k price orm a x k etv al ue 1yearb e fo reco n t r o 1 t r a n s fe r.t 七 ep r o b abili tyofcon t r o l t r a ns fer w aspos i ti v e l y re 1 at e dtothe st oc k h o 1 d i n gre strictio n o f 1 i st e d com p ani e s . 9 6 %o f n e 、 vc o n t r o l l i n gs h ar e h o 】d 明 w e r en o t l i s t e dcom p 别 旧 e s ， 8 9 %h a dnev e r con t ro l l edl i st e d c o m p any befo r e co n 。 l t r 出 拐 fe r. b y ac q ui ri 雌a l l s t e d co m p an y ， th e n ew c 0 ni r o l l in g s h ar e h o 1 d e r g ai n e d the 认 妞 y ac c e s s t o se c urit i e s n 胜 ir k e t . a fi e r con t r o l 廿 a n s fe rs ， 5 8 . 5 %o f l i s t edcom p 俪e s s a t is fi edthe re q u irem e nto f se q uen t i s s u esinth e 加批介 厅 谊 g y e ar， 5 6 . 1 %朋 t l s fi edinthe nexty e ar.户 门 d 3 1 . 9 7 %o f l i s t e d c o m p 两e s re 一 chang e d thei r con t r o l l i ngs h ar e h o l d e rs . c o m p a ri n g toth e l i s t e d com p 而e s 俪th o ut 邝 h an 罗 氏the re 一 c h ang edo n e s b a d io wer l evel o f p ri v ate be n e fi ts . 2 . the r e are s e v e r e insi d ertr adin g d u ri n g con t r o 1 t r ai ” fe rr in g ， 肠山th e e x i s t i n g 即dnewcon t r o u in gs h ar e h ul dersare re 1 a t e dto 此i d e r 七 习 d i n 乡丁 b em ore th e con t ro l l in gs h ar e hol d erp 即5 ， th e们 n o r e se v e reth einsi d erti a d in gi stheinsi d e r ab s tr a c t 加d in gp r o m otes th e con t r o l 坛 an s fer inc h i n e s eli s t edcomp画e s . theemp i 行 c 公 例i den c e s a r e as fou 0 w s: hithe e v e o f ann o unc e m e nto n co n tr o l tr a n fer， th e c a r ( c umul 西v e a b normal r e to rn) amo u n t e d to6. 9 % . the a i” 1 0 uneem e n t e 月 全 c t oft h e il l fo n 刀 a t i o n w a s 6 .4 %. the r at io o f th e c a rbefo reann o unc e r n ent tothec 1 1 n a x o f c a rd urin g th e p e ri o d w a s 93% . there 、 ， e 丁 e evidence s w hi chshow t h atthe c o n t r o 1 l 吨 s h ar ehol d ers were re l atedtoinsid er七 习 d l ng. 丁 七 ee x t e n t ofinsid ert r a d i n gwas 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fmd i n g s are h e lp ful fo r und er 引 刁 n d i llg onth e 腼ctiono f c hi n e sem ar k etfo r co耳 用 rate c o n tr o l ， al sohav e so m e i m p l i c atio ns fo rs u pe rv i s i o nandr e gulati0 nb e h a v io rs o fauth o ri t i e s ， 访 v e st m e n tst ra 记 gy o f 访 v e stors ， and d eci s i on m akin g o f o th ers ta k e hol d e rs . k e y 侧 o rds : c o n trol tra nsfercon tr o l l in gs b ar e hol d er opp 0 n 刀 n i sml i s t e d i v 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、 保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向 国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学位论文作者签名 脚 年 了 经指导教师同 意， 本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5 年 ( 最长5年，可少于5 年) 秘密 10年 最长10年，可 少于10年) 机密20 年 ( 最长 20 年，可少于 20年)一 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重 声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进 行 研究工作所取得的成果。 除文中己 经注明引 用的内容外， 本学位论 文 的 研究成果不包含任何他人创作的、 已公 开发表或者没有公开发表的 作品的内容。 对本论文所涉及的 研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以 明确方式标明。 本学位论文原创性声明 的法律责 任 由本人承担。 学位论文作者签名: 扮夕年 了 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景与研究现状 随着我国经济体制改革的深化与证券市场的发展，上市公司控制权市场逐 渐活跃。自1 993 年深宝安收购了延中实业以来，上 市公司控制权转移活动日 益 增加，无论从发生控制权转移的上市公司数量，还是控制权转移所涉及到的交 易金额，都逐渐增加。 特别是自199 7 年起，我国证券市场中出现了上市公司控 制权转移的热潮。 非上市类国有企业由于控制权转移损失的不可补偿性导致了 兼并中的障碍 ( 张维迎，199 8 ) ，但是以国有企业为主体的上市公司，却在并购 中频频发生控制权转移，是什么原因推动了上市公司控制权转移的频繁发生 呢?此为本文将研究的问题之一。对我国上市公司控制权转移是否创造价值进 行研究，是企业、立法和监管者有关控制权市场工作的出发点 ( 张新， 2 0 仍) ， 具有非常重要的理论和现实意义，国外研究文献表明，控制权转移对企业价值 产生显著的影响，完善的控制权市场是一种重要的外部公司治理机制。在我国 特定的制度背景下， 基于特定原因发生的上市公司控制权转移又将给上市公司 带来什么样的后果呢? 这是本文将研究的另一问 题。 针对我国 上市公司控制权转移，国内学者己 经积累了 相当数量的研究成果。 有学者基于新古典控制权市场理论分析了上市公司控制权转移行为 ( 朱红军， 2 0 0 3 ;李增泉和杨春燕，2 0 03;张慕濒和范从来，2 0 05;陈健、席酉民和贾隽， 2 006 等) ， 得出的基本结论认为我国控制权市场如西方控制权市场一样， 具有识 别业绩差的企业、制约和纠正低效经理行为的功能，控制权市场功能的发挥促 成了上市公司的控制权转移。但值得指出的是，基于新古典控制权市场理论分 析我国上市公司控制权转移时需要特别关注我国上市公司的特点和制度背景. 我国上市公司具有与新古典控制权市场理论假定前提显著不同的特点。上市公 司股权结构二元分置， 绝大部分上市公司中国有非流通股占据绝对控股地位， 上市公司控制权转移并非敌意收购就能够完成，而是需要其他力量推动才能实 现。 上市公司主要代理问 题存在于大股东与小股东之间，而非股东与经理之间。 而且， 我国证券市场建立的目 的是出于为国 有企业改革服务，它的一个重要功 能定位是解决国有企业融资问题，股权融资成为上市公司低成本的融资来源。 第一章引言 证券市场投资者保 护薄弱，掌握上市公司控制权意味着可以获得巨 大的 控制权 私人收益。在股票发行上市受到政府严格控制的 状况下，上市资格供不应求、 上市公司 “ 壳资源”价值巨大，很多未能进入证券市场的企业想方设法通过各 种渠道争取获得上市资格或控制上市公司。因此，我国上市公司控制权转移并 不主要是控制权市场惩罚不称职经理的结果，而是特定制度背景下原控股股东 与新控股股东针对控制权进行交易的结果。在注意到上市公司特点和制度背景 后，有学者基于大 股东控制视角对上市公司控制权转移行为进行了 研究。 例如， 王爱凡 (20 0 4) 研究1 9 9 7 年一2 0 01年我国 上市公司控制权转移定价时 发现， 溢 价交易十分明显，控制权转移是为了争夺控制权私人收益。 由于控制权转移常伴随着并购交易而发生，因此，国内还有一些学者基于 并购理论来研究我国上市公司控制权转移原因与后果。例如，吕爱兵和赵霞 ( 2004) 在研究发生控制权转移的上市公司产业特点时发现并不存在发挥产业 协同效应的基础: 唐建新和贺虹 ( 2 0 0 5) 发现协同效应动因并不明显，并购活 动并未提升收购公司和目 标公司的业绩;方轶强和夏立军 ( 2 0 0 5) 认为胜者灾 祸和自 大理论不能 解释我国上市公司控制权转移行为，因为上市公司控制权转 移中不存在对流通股东支付过大的说法。 内幕交易行为是研究我国上市公司控制权转移时不可忽略的一个环节。证 券市场各方普遍认为上市公司控制权转移中存在内幕交易行为:如果考察一些 控制权转移案例， 可以发现股价在控制权转移信息披露前数月已经开始反应。 尽管可以从多个角度解释这一现象，如市场有效、投资者先知先觉等，但仍然 有足够理由 相信内 幕交易行为的存在。即便在市场经济发达、监管严格的西方 国 家， 尚 且 存 在内 幕 交易 行为 ( k co wnand p i nk e rton ， 19 81: m as se ， 19 88; b arcl 叮 胡d 认 佃 rn e r ，1 9 9 3 ; b ri s ， 2 0 0 0 ; a l a i n etal ， 2 0 0 0 ) ， 何况处于经济转型期、 监管 不足的中国。 那么， 我国上市公司控制权转移中内 幕交易扮演着什么样的角色? 内幕交易是否可以 发挥补偿控股股东损失的作用，使张维迎 ( 1998) 所指出的 非上市类国有企业控制权转移损失不可补偿性导致的兼并障碍问题在上市公司 中得到缓解，从而使上市公司控制权转移易于发生呢?关于这些问 题，目 前国 内并无文献深入分析和讨论。 虽然目 前国内关于上市公司控制权转移业绩后果有很多文献，但并未形成 广为接受的结论。 有人认为控制权转移改善了 上市公司业绩 ( 原红旗和吴星宇， 1998) ，也有人认为控制权转移短暂地而非长久地改善企业业绩 ( 张新， 2 0 03; 第一章 引言 周晓苏和唐雪松， 2 006)，还有人认为控制权转移使企业业绩下降了 ( 冯根福 和 吴林江， 2 001 ; 骆柞炎， 2 0 0 5 ) 。 但是， 从中 可以 看出，已 有相当 数量文献表明 控制权转移仅短暂地改善上市公司业绩，甚至没有改善业绩。那么，上市公司 控制权转移为什么会出现如此后果呢?现有文献对此并未进行合理解释，本文 拟就此进行研究尝试。 第二节 本文主要内容 考虑到我国 上市公司 “ 壳资源”的稀缺性、控制权转移过程中可能存在的 坐庄炒作、内幕交易行为，以及控制权转移之后的企业业绩表现，本文拟从控 股股东 机 会主 义 角 度研究我国 上 市公司 控 制 权 转移原因与后果， 。 本研究是 在 国 内现有少数从机会主义视角研究上市公司控制权转移行为的文献基础上进行 的。顾勇和吴冲锋 ( 2 0 0 2 )从坐庄炒作角度研究了上市公司控制权转移中并购 溢价与流通股数之间的关系:陈信元等 ( 加0 3) 研究了上市公司机会主义资 产 重组与政府刚性管制之间的关系;陈小林 (2005) 从控股股东投机目的角度 研 究了上市公司控制权的多次转移现象。但是， 现有文献中还存在几个未回答 或 未回答清楚的问题，这些构成了本文的研究目 标。 第一，在我国 特殊的制度背景下，资产重组是化解上市公司经营危机和 财 务压力的一种重要手段。一般而言，上市公司可以在当地政府或原控股股东的 支持下，通过控制权转移之外的其他资产重组方式化解经营危机和压力，达到 “ 保壳、保配”目的。那么，是什么原因促使上市公司采取控制权转移这种极 端的方式来化解经营危机和财务压力。是由于该上市公司不适于原控股股东获 取控制权私人收益?还是由于该上市公司业绩太差而不值得原控股股东继续拥 1 关 于 机 会 主 义 ， 目 前 有 多 种定 义 . 铂ki pedia 百 科 全 书 认 为 机 会 主 义 来源 于 政 治 科 学 ， 但 在 交 易 成 本 经济学中应用广泛， 指不惜任何代价或抓住任何时机提升某团体或个人的政治影响力:或在现实环境中 抛 弃某些 重要的政治原则以提升政治权力或影响: 或者一种追求更大的政治资本的 政治思潮或倾向，而不 是 通 过 有 原则 的 立 场 或 政 治见 解真正 点得 人民 的 支 持( h 饰洲 翻 渭 iki沐 d i 几 。 叼w i 材御卯 巾 n 助) . 而 新 帕 尔 格雷 夫 经济学大 词典 】中 并无关于机会主义的 解释. 牛津现代高级英汉双解词典，定义为政策、方针制定中以可行、顺应环境为导向，实施可行的而非 应该做的行为 “牛津现代高级英汉双解词典 ，北京:商务印书馆，香港:牛津大学出版社， 男5 年第. 版 。 willi a 盯 ” 刀 n ( . 9 7 5)定义为决策者无条件地追求自身私利， 而且该类行为不易被有效预期。 ( wiili . 刘 扣 n . mar k etsand h i er az c h l es : an司 ysi s and ant i 臼 1 ， t l m p l i 以1 哪 . n 川york: the f r eep 尚民1 9 7 5 ) . 本文研究中机会主义的含义类似于 牛津现代高级英汉双解词典和williamson(i975) 的定义， 指 决策者 充分利用环境中 有利因素，追求各种私利而 不顾及其他 相关者整体利益的行为， 有时，这类行为 具 有一定的盲目 性、冒险性或投机性。 第一章引言 有? 对于新控 股股东而言，获得上市公司 控制权是否是为了 进入证券市场圈钱 目 的? 更有甚者，新控股股东纯粹出 于投机 性目的获得上市公司控制权， 获得 之后不久即再 次出 让从而套现，实 现投机利 润?在我国证券市场坐庄炒作 成风 的环境下 ( 鲁桂华，200 5 ) ，原 ( 新)控股股东是否会利用控制权转移信息坐庄 炒作上市公司 股票从而获取不当利益? 第二， 新 控股股东通过协议转让方式并 购上市公司间接进入证券市 场，完 成交易需要巨 量资金。由于我国相关金融市 场并不发达，不存在足够的金融工 具支持，并购中很少以股票等金融工具作为 支付手段，通常的 支付手段为 现金。 那么，新控股股东如何解决因并购而面临的资金压力问题， 控制权转移过程中 的内幕交易是否为新控股股东提供了缓解资金压力的途径?与此相对应，原控 股股东由于放弃上市公司控制权而付出代价，那么，股票内幕交易收益是否也 可以 补偿他们因放弃控制权而付出的代价?由此带来的问题是，是否因为控股 股东可以 利用控制权转移中内幕交易进行补偿，使得上市公司控制权转移易于 发生? 第三，由 于寻租只是 “ 寻求直接的非生产性利润”( d i re c il yu 叩ro d u c t i ve p ro fi 卜 se e 恤g a cti vi ti es ) ， 从 事 这 种 直 接 非 生 产 性活 动而 获 取 租 金 的 过 程 将 导 致 社会资源的浪费，那么，如果上述关于控制权转移中控股股东机会主义寻租行 为的问 题成立，可以预期，我国 上市公司控制权转移所导致的企业效率后果应 该与新古典控制权市场理论的预期有所差异。上市公司在控制权转移之后并不 会出 现真正的业绩改善，上市公司中小股东也不能通过控制权转移之后业绩改 善而获得利益。但是，控制权转移对企业业绩的影响毕竟是一个实证问题，还 有待检验。 为了深入回答上述问题，本文从控股股东机会主义角度建立了系统分 析我 国上市公司控制权转移原因与后果的研究框架，并提出了相应的实证研究假设。 研究假设具体如下: 控制权转移中存在原 ( 新) 控股股东坐庄炒作、原控股股东控制权私 人收 益损失最小化、新控股股东进入证券市场圈 钱、新控股股东投机以 及原 ( 新) 控股股东内 幕交易等机会主义动因或行为. 控制权转移中 新控股股东 机会 主义 行为有损于控制权转移后上市公司业绩的改善。 以我国证券市场 ( 1 997 年一 2 0 01年) 发生控制权转移的上市公司(294家) 为 研究样本， 本文对上述基于控股股东机会 主义的控制权转移 研究 假设进 行了 第一章引言 验证。 第三节 本文可能的创新之处 本文从我国上市公司特定的制度背景出发，提出了基于控股股东机会主义 的控制权转移研究假设，并进行了 相应实证检验。与现有其他类似文献相比， 本文可能在以下几个方面取得了突破和创新: 一、本文首次从控股股东机会主义角度建立系统分析我国上市公司 控制权 转移的研究框架。 本文从控制权转移中控股股东机会主义视角建立了系统分析上市公司控制 权转移原因与后果的研究框架。该研究框架包括控制权转移中原 ( 新) 控股股 东坐庄炒作、原控股股东控制权私人收益损失最小化、新控股股东进入证券市 场圈钱、新控股股东投机以及原 ( 新) 控股股东内幕交易等机会主义动因或行 为的分析:新控股股东机会主义行为影响 控制权转移之后上市公司业绩的分析。 二、本文发现了控股股东机会主义动因对上市公司控制权转移推动作用的 经验证据。 本文发现了 上市公司股票越易于坐庄炒作，越容易发生控制权转移;上市 公司控制权私人收益水平越低，越容易发生控制权转移。新控股股东进入证券 市场圈钱动机以及新控股股东投机动机对上市公司控制权转移的也具有推动作 用。 三、在证实了上市公司控制权转移中 存在严重内幕交易基础上，本文研究 了控股股东与内幕交易之间的关系。 本文通过考察控制权转移信息披露前累计非正常报酬率、公告效应和披露 前累计非正常报酬率占披露期间最高累计非正常报酬率值比重等方法， 证实了 控制权转移中存在严重内幕交易。在此基础上，本文研究了控股股东与内幕交 易之间的关系，控股股东在控制权转移中付出越多，内幕交易程度越严重。由 于控股股东 可以利用控制权转移中内幕交易进行补偿，使得上市公司控制权转 移易于发生。 四、本文通过因子分析对控制权转移后上市公司业绩进行了分解评价 ( 盈 利性和增长性两方面) ，并研究了新控股股东机会主义行为 对控制权转移 后上市 公司业绩的影响。 第一 章 引言 本文使用因子分析方法， 连续五年动态地考察了 上市公司业绩状况，创新 地对企业业绩进行分解评价 ( 盈利性和增长性两方面) ， 发现控制权转移后上市 公司业绩的短暂提升是通过业绩增长实现的，而企业的盈利能力始终没有提升。 控制权转移中新控股股东投机性行为对控制权转移后上市公司业绩改善有显著 不良影响。 第四节 本文框架 本文共分为八章，各章内容安排为: 第一章，引言。 第二章，制度背景。对我国上市公司控制权转移的制度背景进行分析，包 括国 有企 业改革历程与上市制度安排， 证券监管层对上市公司融资资 格的管制、 上市公司并购行为的制度背景以 及有关内幕交易管制的制度安排等方面。 第三章，理论基础与文献综述。对控制权转移理论基础进行梳理，并对国 内外关于上市公司控制权转移的 研究证据进行综述。 第四章，研究目标与数据。界定本文研究目标，并对本文研究样本数据进 行描述性统计分析。 第五章，控制权转移中控股股东机会主义动因研究。 对控制权转移中控股 股东机会主义动因进行研究，包括控制权转移中原 ( 新) 控股股东坐庄炒作、 原控股股东控制权私人收益损失最小化、新控股股东进入证券市场圈钱、新控 股股东投机等方面，并得到有关证据。 第六章， 控制权转移中内 幕交易研究。对控制权转移中原 ( 新) 控股股东 利用控制权转移进行内幕交易的机会主义行为进行研究，并得到有关证据。 第七章，新控股股东机会主义行为对上市公司业绩的影响研究。分析评价 控制权转移之后上市公司业绩表现，对新控股股东机会主义行为影响上市公司 业绩进行研究，并得到有关证据. 第八章， 研究结论、启示与局限性。 本文各章结构如图1 . 1 。 第一章引言 题目 :基于控股股东机会主义 的控制权转移研究 第一章:引言 第二章: 制度背景第三章: 理论基础与 文献综迷 第四章:研究目 标与数据 第五章:控制权转移中控股 股东机会主义动因研究 第六章: 控制权转移中内幕 交易研究 第七章: 新控股股东机会主义行为 对上市公司业绩的影响研究 第八章:研究结论、启示与局限性 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 图1 . 1 本文各章结构图 第二章制度背景 第二章制度背景 第一节国企改革历程与上市制度安排 21 . 1 国企改革历程 我国传统计划经济中国 有经济乃至整个国民经济，是按照“ 社会大工厂” 的模式组织起来的，适应计划经济体制要求和高度集权的 政府组织架构的要求， 国有企业采取了 科层式的组织形式 ( 吴敬琏，199 4)。在这种体制下，国有企业 在国家计划部门的计划范围内 进行生产，在投融资、经营、 人事等方面均无独 立自 主权，实际上相当于整个国 家经济中的一个车间。随着经济发展，国有企 业所有者缺位、 激励与约束不对等、资源配置效率低下等问题逐渐严重，计划 经济体制逐渐失去活力。为了打破计划经济体制带来的经济僵化，我国经济逐 渐由 计划经济向 市场经济体制过渡，国企改革正是在这一背景中开展的，在国 企改革进程中我国证券市场应运而生。 自1 9 7 8 年改革开放以 来，我国国企改革经历了 三个主要阶 段，即放 ( 扩) 权、让利阶段 ( 1 9 7 8 年一1 9 8 4 年) 、承包经营责任制阶段 ( 1 9 8 4 年一1 9 9 2 年) 、 制度创新阶段 ( 1 9 92一 至今) 1 。 放 ( 扩)权、让利阶段 ( 19 78年一1984年) 政府行业主 管部门下放部分 权力，扩大企业经营自 主权，实行经济责任制，实施利改税政策，改革投融资 体制。经过该阶段的改革，初步改变了政府统管、企业无权的局面。企业开始 面向 市场，认识市场机制和价值规律的作用.但是，放 ( 扩) 权、让利只是有 限度的改革，企业仍然没有改变政府的 “ 附庸物”地位，企业难以自我发展。 承包 经营责任制阶 段 ( 1 9 84年一 1 9 9 2 年) 1 9 84年10月， 中 国 共产党十二届 三中全会通过 关于经济体制改革的决定 ，并于不久之后实行 承包经营责任制 和租赁经营制。改革措施出台时短暂地激发了企业活力， 但好景却不长，在不 触动所有权基础的前提下， 片面增加激励为目 标的改革最终还是陷入了非常尴 尬的地步。在这一过程中，企业经营者获得了相当大的控制权，并通过控制权 ， 三个 阶段划分的标 准参 见: 中国 集团公 司 促进会. 国有企业改革政策 演 变. 北京: 中国 财政经济出 版 社， 2 佣3 第二章 制度背景 架空所有者的控制和监督， 在经营中以牺牲企业利益谋取个人私利，造成了 严 重的内部人控制( 青木昌 彦等，1 9 9 5).到 00 年代，国 有企 业大面积亏损，效益 低下。 制度创新阶段 ( 1 9 92 年一至今) 制度创新阶段的改革沿两条主线展开: 产权制度改革和股份制改造。 在1992年之前， 国企改革的制 度创新即己经开始， 198 4年，我国 第一家股份有限 公司 北京天桥股份有限 公司成立。为了 适应 经过股份制改造的国有企业上市融资的需要，1 9 90年12月 和1991年 6月，上 海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，由此形成了全国统一的证券市场， 经过股份制改造的国有企业开 始上市挂牌交易。19 92 年起，国有企业改革的力 度加大，国家体改委等5 部委印发 股份制企业试点办法 ，开始了全国范围内 的股份制改革试点。10 月，中国共产党十四大明确了经济体制改革的目标是建 立社会主义市场经济体制。1 9 93 年，中国共产党十四届三中 全会的 决定提 出通过改革国有资产管理体制和企业制度创新来寻求国有经济与市场经济体制 融合的有效途径，指出国企改革的方向是建立现代企业制度。19% 年，中央政 府要求全面推广以 股份制为模版的现代企业制度，明确提出 证券市场发展要为 国家重点国有企业改革服务。199 7年，中国共产党十五大提出，公有制实现形 式可以而且应当多样化，股份制是现代企业的一种经营方式和资本组织形式。 1 999年，中国共产党十五届四中全会做出了 关于国有企业改革和发展若干重 大问题的决定 ，指出国有企业的体制转换和结构调整进入攻坚阶段，明确了国 企改革和发展的主要目 标与指导方针，要求从战略上调整整个国有经济布局， 并同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来。回顾延续至今的 这一阶段改革，可以发现仍然存在诸多问题。该阶段改革仍然未能建立起有效 的国有资产管理体制框架，所建立的现代企业制度存在诸多不规范的地方，如 国有股一股独大，董事会决策机制不合理，未建立健全责权统一、运转协调、 制衡有效的法人治理结构等。 2 . 12 证券市场发审、上市制度以及上市公司股权结构安排 我国证券市场随着国企改革进入一定阶段而诞生，先天带着计划经济体制 的烙印。因此，决定哪些企业具有发行股票以 及上市交易资格的上市公司发审 与上市制度安排，也就必然深刻地体现着计划经济的 特征. 我国证券市场建立之初， 上市公司发审制度和上市制度采取了行政审批制 第二章制度背景 与计划额度制， 这一制度安排自 诞生之日 起持续了多 年， 其影响力延续至今。 行政审批制是指股票的 发行必须在政府有关部门 审批之后才能发行上市。审批 制的 具体程序为 ( 李东 平， 2 0 01) :经过批准的 股份制试点 企业， 经有资格的资 产评估机构和会计师事务所进行资产评估和财务审核后， 向 企业所在地的省( 计 划单列市)政府提出公开发行上市股票的申 请，省 ( 市) 政府在国家下达给该 地的规模内审批:中央企业由其主管部门商企业所在地的省 ( 市)政府在国家 下达给该部门的规模内审批:被批准的发行申请送证监会进行资格复审后，送 上海、深圳证券交易所发行上市委员会审核批准，并由 证券交易所发行上市委 员会确定上市日 期。1 998年，国务院证券委员会撤销， 职能并入中国证监会。 审批制也进行了 修改，分为新股发行预审程序和发行审核程序，但是，证监会 对新股发行的实质性审查性质并没有变化。1 9 99 年，为适应 证券法的颁布 实施， 证监会建立了 新的股票发行审核表决机构 股票发行审核委员会并开 始试运行，这标志着新股发行的行政审批制开始向核准制过渡。2 0 01 年，我国 证券市场正式实施股票发审核准制，这与先前的审批制相比，变化体现在行政 审批的减少，专业力量在鉴别上市公司质量方面得到加强，从而更加接近成熟 证券市场股票发行的注册制，更好地与市场经济本质一致。但是，行政审批制 的影响在短期内仍然无法消除。 计划额度制是指政府对股票的发行采取计划规模控制办法，股票发行必须 在国家发行计划规模之内。1993 年，中央政府明 确提出 对证券发行规模控制采 用 “ 总量控制、 划分额度”的办法，即由证券委根据有关部门和地方政府提出 的计划，结合全国经济发展情况提出计划建议，经国家计委综合平衡后，报国 务院审批，然后由国家计委下达规模指标，各地可在国家下达的规模内选择经 过批准的股份制企业， 进行公开发行股票的试点。 19 %年， 证监会开始实施“ 总 量控制、 限 报家 数” 的管理办法， 并明确指出了 要优先考 虑重点国有企业。 1998 年以后，股票发行逐步向核准制转变。但是，在供需瓶颈非常突出的情况下， 即使不下达额度指标，仍然存在如何在各部门、各地方进行平衡的问题，存在 发行上市的排序问题，从计划体制下诞生出来的额度制，同行政审批制一样， 不可能在短期内 彻底改变 ( 李东平，2 0 01) 。 在以行政为主导的 制度背景下，国有企业在股票发行上市中具有绝对的优 势，而非国有企业处于绝对的劣势地位。至加01年，上市公司中国有企业占比 为8 4 . 1 %， 非国 有企业占比 仅为1 5 . 9 %( 刘芍佳， 孙需 和刘 乃全， 2 0 0 3 ) 。 至2 0 0 3 第二章制度背景 年， 国有性质上市公司占 比 为71. 3 7 %， 非国 有性质占比 为28.6 3 % ( 唐雪松， 2007) 。 由此可以认为，非国有企业获得上市资格是非常艰难的。 行政审 批制和额度制导致了 上市公司具有与西方 证券市场上市公司不同 的 特征。由于发行额度的限制，一些地方或行业为了更多地使本地方或本行业企 业上市，便将额度拆分，分配给申请上市的企业，从而最大程度地使更多企业 获得上市资格。而对于取得上市资格的公司，所获取的额度相对于企业本身规 模而言占比非常低， 从而导致了上市公司流通股占比 过低的后果。造成上市公 司流通股占比 过低后果还有一个重要的根源。由于上市公司是国有企业经过股 份制改造而形成的，为了保证公有制在上市公司中仍然占有主体地位，国家在 保留非流通性国有股的前提下新增发行流通股变为上市公司，从而其股份分为 非流通股和流通股，非流通股为上市公司股份的主体部分，大约占比为2/ 3 ， 政 府通过国 有股先天地成为上市公司的第一大股东，仍然掌握着上市公司的控制 权。 行政主导下的制度变迁对上市公司造成不良 后果 ( 唐雪松，马如静和贺明 明，2 0 0 6 ) 。由 国有企业转变而来的上市公司的经理和董事会成员主要由 原国 有 企业领导担任或由政府直接任命，经管层人员更应该叫做“ 行政官员” 而非“ 企 业家” ，这就造成了 上市公司的经营管理能力差。此外，在国有企业股份制改造 中存在的 “ 剥离” 上市原因导致了上市公司与母公司存在千丝万缕的联系， 有 时二者甚至就是一套班子、两块牌子，造成上市公司正常的生产经营活动受到 制约。再者，很多地方政府控制的上市公司承担着为当地经济改革、发展服务 的任务，当地政府通过大股东地位使用各种方式侵占 上市公司的资源，如关联 方担保、占 用资金等。由 此，造成了上市公司业绩低下，为控制权转移打下了 伏笔。 第二节证券市场融资资格的管制 总体而言， 我国 证券市场上市资格是供需失衡的. 1 9 9 2年，国 有企业开 始 正式实施股份制试点，经过股份制改造的国 有企业是证券市场上市公司的主要 来源。到1 9 %年底，以国有企业为主改建和新建的股份有限公司达到9 2 00家， 而同时，上海、深圳证券市场共有 514家上市公司， 仅占全部股份有限公司的 5. 5 %，也即， 潜在的上 市需求远远大于实际的 上市资格供给。如果将非国 有企 第二章 制度背景 业，如民 营企业、外资企业等考虑在上市需求之内 ， 证券市场上市资格供需更 加失衡， 供不应求程度非常严重。19% 年，中央政府要求证券市场支持重点国 有企业发行上市，这更加增添了上市资格的紧俏色彩。1 9 98 年以后，股票发行 制度虽然逐步向核准制转变， 但是，在供需严重失衡的背景下，上市资格在各 部门、各地区间如何平衡仍然是非常尖锐的问 题。 证券监管部门出于国家经济 改革的目 标和贯彻中央政策的目的，在审批环节中偏向于让重点国有大企业优 先上市，而国有中小企业直接上市的难度很大，民 营企业等非国有性质企业上 市难度更大。 证券市场提供了上市公司进行融资的场所。但是，与西方发达市场相比， 我国证券市场更是为企业提供了低成本的融资渠道，上市资格的供不应求，很 大程度上正是由于该原因。由于证券市场融资偏向的功能定位，我国上市公司 基本不分红，1 9 9 5 一 1 9 9 9年之间， 每年现金 分红的 上市公司数不足当 年上市公 司的 3 0 %( 朱宝宪， 2 0 0 2)，分红公司的平均分红率为 44%，而美国传统产业 上市公司的分红率为 80%.因此，通过上市所融资 金成为企业的软约束低成本 资金来源。 但是，能 够获得上市资格进行融资的企业数量与庞大的企业基数相 比很少，这种情况无论是在2 0 01年前审批制下还是之后核准制下均如此 ( 李善 民， 曾昭灶，2 0 0 3 ) 。 为了 有效选择上市对象，使稀缺的融资资源有效利用，证券监管部门对上 市公司的融资资格进行了严格的规定，其中，盈利水平是一个重要方面。在上 市资格方面， 1 9 92年颁布的 股票发行与交易暂行条例中规定， “ 股份有限公 司申 请其股票在证券交易所交易，除其他条 件外， 公司有最近三年连续盈利的 记录” 。1 9 94 年开始实施的 公司法中 规定， “ 股份有限公司申 请其股票上市 必须满足最近三年连续盈利;原国有企业依 法改建而设立的，或者本法实施后 新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的， 可连续计算。对于连续三年 亏损的上市公司应予暂停上市和退市，