（会计学专业论文）股权分置改革对上市公司资本收益的影响研究.pdf

摘要 我国证券市场在结构及功能上长期处于一种不正常的状态，究其根本在于股权分置 这个失衡的制度性原因。我国上市公司的国有股股权及法人股股权集中度非常高，且无 法进入流通市场自由交易，而企业只有很少比例的流通股存在。随着资本市场的不断发 展，股权分置问题带来了诸多危害，成为制约我国股票市场成长的最大障碍。2 0 0 5 年4 月，股权分黄改革正式启动，促使资本市场发生了历史性的重大变革，非流通股全流通， 市场运行机制更加完善，正逐步与国际市场接轨。股权分置改革后上市公司的绩效水平 成为各方重点关注的对象，因此非常有必要对股改后的经营绩效做一个科学、系统的分 析，从而得到更加科学的结论。本文正是从这一点出发，运用定性与定量相结合的方法 深入细致研究股权分置改革对上市公司资本收益的影响。 本文选取2 0 0 3 年至2 0 0 8 年六年时间的五项财务指标作为研究上市公司资本收益变 化的对象，以5 2 4 家企业为研究样本，通过s p s s 经济分析软件及e x c e l 统计工具来分 析研究。运用企业参加股改前的指标数据去预测改革后企业的指标值，剔除股权分置改 革之外对资本收益的影响因素，再将上市公司的实际值与预测值进行比较，进而达到判 断股改对企业资本收益影响的目的。 研究结果表明，股权分置改革在整体上对企业的绩效有所提升，尤其是资本收益指 标能够大幅度地增加，包括净资产收益率及资本收益率等各项财务指标值较前几年均有 不同程度的提高。但是由于2 0 0 8 年世界经济危机的影响，在很大程度上对我国上市公 司资本收益造成了严重的负面影响，导致股改的成绩在2 0 0 8 年不是特别显著。但从总 体上来看，股权分置改革还是能够很有效地提高上市公司的资本收益水平。 关键词：企业绩效，资本收益，股权分置 a b s t r a c t t h es e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ah a sb e e ni na na b n o r m a ls t a t ei nt h ea s p e c to fs t r u c t u r e a n df u n c t i o nf o ral o n gt i m ew i t ht h ef u n d a m e n t a lr e a s o no ft h et r a d a b l e s h a r e 一a n u n b a l a n c e di n s t i t u t i o n t h ee q u i t yo ft h es t a t e o w n e ds h a r e sa n d c o r p o r a t es h a r e si nt h el i s t e d c o m p a n yh a sa ne x t r a o r d i n a r i l yh i g hd e g r e eo fc o n c e n t r a t i o na n dc a nn o t e n t e rt h ef r e e c i r c u l a t i o no ft h et r a d i n gm a r k e t ；t h e r e u p o nt h e r ee x i s t sas m a l lp e r c e n t a g eo ft h ec i r c u l a t i n g s t o c ki nc o r p o r a t i o n w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，t h et r a d a b l ea st h e b i g g e s to b s t a c l es h a r eh a sb r o u g h tal o to fd a m a g et ot h eg r o w t ho fc h i n a ss t o c km a r k e t i n a p r i l2 0 0 5 ，t h et r a d i n g - s h a r er e f o r mw a so f f i c i a l l yl a u n c h e dt op r o m o t et h eh i s t o r i c a l o u t s t a n d i n gc h a n g eo ft h ec a p i t a lm a r k e t ：t h en o n t r a d a b l es h a r e sb e c a m et r a d a b l e ，t h em a r k e t o p e r a t i o nm e c h a n i s mt u r n e dt om o r ep e r f e c t ，a n di tg r a d u a l l ya r r i v e sa ti n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d s t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb e c o m e st h ef o c u so fp e o p l ec o n c e r n e da f t e rt h er e f o r m ， s oi t sv e r yn e c e s s a r yt oc o n d u c tas c i e n t i f i ca n ds y s t e m a t i ca n a l y s i so ft h ep e r f o r m a n c eo f e n t e r p r i s ea f t e rt h es h a r er e f o r ms oa st oo b t a i nt h em o r es c i e n t i f i cc o n c l u s i o n s f r o mt h i s v e r ys t a n d p o i n t ，t h i sp a p e rc a r r i e do u ta ni n t e n s i v ea n dd e t a i l e dr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo f t h er e f o r mo nc a p i t a lg a i n so fl i s t e dc o m p a n i e su s i n gam e t h o do ft h ec o m b i n a t i o no f q u a l i t y a n dq u a n t i t y t a k i n g5 2 4e n t e r p r i s e sa st h er e s e a r c hs a m p l e ，t h i sp a p e rs e l e c t e dt h ef i v ef i n a n c i a l i n d i c a t o r so fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ey e a r2 0 0 3t o2 0 0 8a st h eo b j e c to fs t u d yo fc a p i t a l g a i n sc h a n g et h r o u g hs p s 孓乇c o n o m i ca n a l y s i ss o f t w a r ea n de x c e l - - - - - - - s t a t i s t i c a lt o o l s t h ei n d e xa f t e rt h er e f o r mp r e d i c t e db yt h a to fp r e r e f o r me x c l u d e dc a p i t a lg a i n sb yo t h e r i n f l u e n c i n gf a c t o r se x c e p tf o rt r a d i n g - s h a r er e f o r m ，a n dt h e nw a sc o m p a r e dw i t ht h ea c t u a l v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e st h e r e b yt os u c c e e dt od e t e r m i n et h ed e g r e eo fi n f l u e n c eo ft h e r e f o r mo nc a p i t a lg a i n so fl i s t e dc o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o w e dt h a ti nt h eo v e r a l la s p e c t st h et r a d i n g - s h a r er e f o r mh a si m p r o v e dt h e p e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e s ；e s p e c i a l l yt h ec a p i t a lg a i n sg a i n e das i g n i f i c a n ti n c r e a s e ， i n c l u d i n gt h er e t u r no ne q u i t ya n dc a p i t a lg a i n s h o w e v e r , t h es e v e r ea f f e c to ft h ew o r l d e c o n o m i cc r i s i si n2 0 0 8b r o u g h ts i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c to nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st oa g r e a te x t e n t ，s ot h er e f o r mr e s u l ti nt h i sy e a rw a sn o tp a r t i c u l a r l ys i g n i f i c a n t b u ti nt h e g e n e r a lp o i n to fv i e w , t h er e f o r mw a sa b l et oe f f e c t i v e l yr a i s et h ec a p i t a lg a i n so fl i s t e d c o m p a m e s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ，c a p i t a lg a i n s ，e q u i t yd i v a s i o n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 萎差姜麦蓑萎薹霎一指导教师签名：幽 学位论文作者签名：丛鲢：指导教师签名：幽坐竺争 7 - of0 年乡月2 - l e t 乙旬f o 年易月力弓日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 杪f0 年 节中 么月 西北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 从资本市场诞生的那刻开始，我国股票市场就独特地存在着分而置之的现象，即 本能地将市场股份划分为非流通的国有股1 、法人股2 和可流通的社会公众股3 。基于这种 划分方式，导致两种不同股份之间存在着“不同股、不同价、不同权 的现象，这种特 殊的股权结构和市场机制形成了我国资本市场上的“股权分置 制度。在中国资本市场 成立初期，国家为了保证国有资产的控股地位，为了使其不被二级市场的流通所稀释、 侵蚀，特别规定占股票市场份额三分之二的国有股及法人股暂不上市交易，仅许可占股 票份额总数三分之一的社会公众股上市流通。这种制度设计在资本市场形成与发展初期 确实发挥了极大的促进作用，尤其在巨额资金的筹集、生产建设的扩大、经济增长的拉 动、经济体制的改革等方面，更有其不可磨灭的积极影响作用。但是，我国股票市场成 立的初衷是将其功能定位于为国有及其控股企业融资服务，从而减少向金融中介机构借 款的依赖，缓解筹资压力，扩大筹资方式和范围。长期居于统治主导地位的国家股、法 人股不可流通导致我国股市产生独有的一系列问题：公司治理不完善、委托代理问题恶 化、大股东违规融资、高管层缺乏提高业绩的动力、一股独大、内部人控制严重、虚假 重组、恶意套取上市公司利益、丧失投资文化、缺失信用文化、市场信号失真等行为频 繁发生。这些都有悖于优化资源配置、提高投资效率，为现存和潜在投资者提供行之有 效投资方案的目的。 面临这种现状，我国很早就开始酝酿这场意义重大的改革，并在此过程中为其做了 大量的铺垫工作，同时也经历了许多挫折与失败： 首先，股权分置改革的摸索阶段。二十世纪九十年代初期，我国资本市场刚刚成立， 那时就有许多专家学者对国有股份上市流通提出了设想与实施方案。1 9 9 2 年2 月上海交 易所允许法人股进行上市流通，但是伴随发行的过程又显示出了许多异常现象，国家于 1 9 9 2 年8 月决定暂不上市法人股；1 9 9 9 年9 月2 2 日，关于国有企业改革和发展若干 问题的决定明确指出：“适当减持部分国有股”。根据这项方针，中国证监会确定了十 家企业作为国有股配售预选单位，但是由于众多投资者认为配售价格明显偏高，积极性 受到重大挫折，同时伴随有二级市场股票价格大幅下降，导致股票认购不足，只能是承 1 困自股：指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，属于国有股权的范畴。 2 法人股：指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权 部分投资所形成的股份。 3 社会公众股：指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。 第一章绪论 销商包销，最后仍以失败告终；2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院发布了减持国有股筹集社 会保障资金管理暂行办法，主要通过国有股存量发行，将部分出售的收入全部上缴全 国社会保障基金。但该办法的实施过程中把高价减持与首发增发的概念混淆，导致股指 大幅下跌。随后国务院紧急暂停实施该办法，国有股减持尝试失败。 其次，股权分置改革的尝试阶段。中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日正式发布关于 上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，同时出台了许多相关政策，目的在于指 导、规范我国的改革进程。我国股权分置改革的试点工作是分为两个阶段进行的。第一 批试点上市公司仅有四家，包括三一重工、清华同方、紫江企业和金牛能源，第二批包 括宝钢股份、中信证券及长江电力等4 2 家上市公司，这些试点企业数量大、类型多、 覆盖面广、试点方案多样化。截止改革试点工作结束时，除清华同方外，其他4 5 家上 市公司的股改方案均通过股东大会并付诸实施。 最后，股权分改革的推进阶段。2 0 0 5 年9 月4 日，中国证监会正式发布上市公司 股权分置改革管理办法，这标志着股改试点工作已经结束，接下来将在所有上市公司 里全面推行股权分置改革。截止2 0 0 5 年1 0 月3 1 日，这短短的时间里总共有七批上市 公司公布股改方案准备进行改革。第一批有4 0 家、第二批有3 8 家、第三批有2 1 家、 第四批有2 2 家、第五批有2 2 家、第六批有1 8 家、第七批有1 8 家，大体保持每周1 8 家的改革速度。在这个阶段，上市公司股改方案在很大程度上借鉴了试点阶段的经验， 为接下来改革过程的顺利进行打下了坚实的基础。截止2 0 0 7 年4 月2 0 日，两个证券交 易所进入改革阶段或者已经完成股权分置改革程序的上市公司已经高达1 2 9 0 家，占到 了所有股改企业的9 6 ，总市值超过9 8 ，大部分地区已经完成了股改。自此，股权分 置改革已经基本完成，具体进程见表1 。 2 西北大学硕上学位论文 表1 股改进程统计一览表4 股改进程 开始董事 股东朱通朱公 股改会员 大会 完成 过股布方开始股改市完成股改市 季度统计通过 股改 改数案数值( 亿元)值( 亿元) 数量数量数量u 且 数量里里 2 0 0 5 9 2 61 4 43 404 5o05 2 8 9 6 2 7 82 8 0 5 3 9 1 7 2 0 0 5 12 2 63 9 92 22 12 1 2001 0 7 1 7 8 2 95 9 6 3 2 2 31 2 0 0 6 3 2 77 6 5 2 5 3 24 7 61o2 1 8 8 9 9 8 4 l1 2 9 3 3 2 9 1 1 2 0 0 6 6 2 61 0 5 22 3 2 3 8 2 81 o 3 2 8 8 7 2 6 6 2 2 8 1 1 1 8 4 9 2 0 0 6 9 2 511 6 1521 0 5 2lo3 9 6 8 2 0 5 3 53 2 2 7 6 6 9 0 8 2 0 0 6 1 2 2 51 2 6 171 41 1 2 9175 4 1 4 0 3 7 3 65 0 8 6 7 1 9 2 1 2 0 0 7 3 2 6 1 2 8 7l21 2 0 3578 1 9 3 4 8 3 7 27 8 5 5 9 5 1 5 2 0 0 7 6 2 5 1 2 9 2021 2 2 867l12 2 4 6 0 9 8 210 9 0 8 3 8 6 5 6 2 0 0 7 9 2 41 2 9 5oo1 2 4 1671 6 0 5 7 0 1 6 2 4 1 5 7 1 6 3 6 6 7 5 2 0 0 7 一1 2 一1 01 3 0 2211 2 5 1671 5 3 7 3 2 31 7 l1 5 0 8 4 3 1 2 股权分置改革完成以后，我国上市公司的股权结构发生了翻天覆地的变化，实现了 企业股份全流通与逐步的股权分散化，这是一场具有跨时代意义的改革，将对我国上市 公司的治理产生重要的积极影响。从改革的目的来看，大股东适度减持企业股份和改革 后的股份全流通将有利于我国上市公司治理结构的完善和绩效的提高。股权分置问题是 长期影响股票市场健康成长的桎梏，从其本质上讲，它违背了股份制经济“同股同权同 利”的基本原则，从而导致非流通股股东与流通股股东之间的利益存在矛盾和冲突，并 形成了严重扭曲的利益关系。然而，这场重大的制度性改革能够从根本上改善这种不合 理的现状，构建一个全流通的市场、形成一个股东利益趋同的平台，它在我国资本市场 形成、发展、演变的历史上意义非凡。 股权分置改革从启动到现在将近五年了，其中主要的实施阶段也已经持续两年多， 对于这项中国独特的资本市场变革，它是否能够很成功达到预期的目的? 是否能够解决 中国股票市场资源配置不均衡的顽疾? 它到底能给企业的资本收益带来如何的影响? 非流通股股份全流通的重大改变是否能够影响公司的经营绩效? 对于绩效，尤其是资本 收益方面能够产生怎么的影响? 已经完成股权分置改革的企业究竟有没有提高资源的 利用效率、有没有提升企业的市场价值、有没有改善企业的经营效益，以及对企业资本 收益产生了多大的影响则是本文研究的出发点和着眼点。 4 表l 数据米源：w i n d 资讯数据库整理得到。 第一章绪论 表21 9 9 0 年至2 0 0 8 年我国上市公司数量4 1 9 9 0 年至2 0 0 8 年上市公司数量 ( 单位：个) 仅发a 股发a 、h 股发a 、b 股仅发b 股 年份全国合计上交所深交所 公司公司公司公司 1 9 9 01 0821 0 1 9 9 11 48 61 4 1 9 9 25 32 9 2 43 51 8 1 9 9 3 1 8 31 0 67 71 4 033 46 1 9 9 42 9 11 7 11 2 02 2 765 44 1 9 9 53 2 31 8 81 3 52 4 2 1 15 81 2 1 9 9 65 3 02 9 32 3 74 3 1 1 46 91 6 1 9 9 77 4 53 8 3 3 6 26 2 71 77 62 5 1 9 9 8 8 5 14 3 84 1 37 2 71 88 02 6 1 9 9 99 4 94 8 44 6 58 2 21 98 22 6 2 0 0 01 0 8 85 7 2 5 1 69 5 51 98 62 8 2 0 0 11 1 6 0 6 4 65 1 41 0 2 52 38 82 4 2 0 0 2 1 2 2 47 1 55 0 91 0 8 52 88 72 4 2 0 0 3 1 2 8 77 8 05 0 71 1 4 63 08 72 4 2 0 0 4 1 3 7 78 3 75 4 01 2 3 63 18 62 4 2 0 0 51 3 8 18 3 45 4 71 2 4 03 28 62 3 2 0 0 61 4 3 48 4 2 5 9 2 1 2 8 7 3 88 6 2 3 2 0 0 71 5 5 0 8 6 06 9 01 3 9 64 58 62 3 2 0 0 81 6 2 58 6 47 6 11 4 5 95 78 62 3 1 2 研究目的与意义 1 2 1 研究目的 股权分置改革的启动到现在经历了相当长的时间，从刚开始的潜伏策划期，到持续 两年的改革进行期，以至结束到现在的延续期，股改的效果在逐步扩大地显现出来。在 这个长期过程中，企业的经营业绩尤其是资本收益究竟产生了怎样的变化，每个指标对 于衡量改革效果分别占据了多少权重，对资本收益变化作出了多少贡献。本文重点考察 这场意义非凡的改革对我国上市公司资本收益是否产生了影响，改革对资本收益产生了 怎样的影响，基于什么原因我国上市公司资本收益水平产生了如此变化，这等等币是本 文做该项研究的出发点。希望通过本文的研究能够在一定程度上判断提高上市公司绩效 水平的原因何在，为上市公司今后的成长和发展提供有效的经验指导。 在本文研究过程中，对整个股权分置改革前后过程及结果进行了全面的研究分析， 总结股权分置改革这项政策的经验和意义，为以后国家对上市公司相关政策的制定和实 施提出建设性的意见，从而实现改善企业治理、提高企业绩效的目标。 4 表2 数据来源：2 0 0 9 年国家统计年鉴。 4 西北大学硕一i ：学位论文 1 2 2 研究意义 证券市场的健康运行是建立在高质量上市公司的基础上，我国证券市场缺乏有效性 的重要原因就在于我国上市公司中的国有股份不流通以及股权分置现状的存在。促进股 权分置改革，使企业所有股权全流通，可以优化其股权结构，有效缓解企业大股东内部 控制问题，降低控股股东对中小股东的利益侵害程度，促使流通股和非流通股股东利益 的统一，形成有效的股权激励机制和市场约束机制，使市场化的并购与资源配置更加具 有科学性和可行性。股权分置改革是在我国国情下所特有的，目前国际上还没有可以借 鉴的先例，因此这场改革的发起可以在相当大地程度上加速我国股票市场与世界资本市 场接轨。在上市公司宣布股改前后的短期内，其股价会有一定程度的波动，伴随着或正 或负的超常收益率5 ，说明改革存在短期公告效应6 。然而上市公司股权分置改革后资本 收益的变化将在长期的过程中逐渐显著体现，那么这种异常的收益变化就是改革以来长 期表现出的效应。 我国学术界对股权分置改革的理论研究和实证研究颇为丰富，但是由于股改全面结 束到现在的时间还不是很长，因此，从长期的角度分析股权分置改革效果的研究还比较 少，且大多为描述性的理论推断和简单的小样本数据分析，很少有长期间广范围的实证 研究。基于这种状况，本文拟采用较为全面、准确的样本数据和更科学更有效的研究方 法，充分研究我国上市公司股权分置改革后资本收益的变化方向与影响因素，这对于国 家政府制定改革政策具有重要的现实意义；有助于我们深入理解中国资本市场中各个利 益集团力量组成的博弈格局，可以为投资者做出正确投资决策提供相应的理论与实践依 据；从长远角度来看，股权分置改革仅仅是完善我国资本市场建设的一个步骤，要想全 面系统建立健全一个有效的证券市场，还需要制定相应的监督管理政策，然而对这个问 题的研究则可以为我们提供一定的理论实践经验。针对本文的研究意义可以具体分为以 下几个方面： 第一，可以帮助现存和潜在的股票投资者深入了解长达两年时间改革的全过程，细 致理解国家股改政策的实施程序。从起初股权分置的存在到危害，从股改政策的制定到 各个企业现实执行并完成股改的程序，从股改上市公司具体方案的影响因素到改革后公 司绩效如何产生变化等都将在本文中涉及，因此，投资者可以在充分了解股权分置改革 的各个细节和宏观影响后做出更为有效的投资决策。 5 超常收益率( a b n o r m a lr e t u mr a t e ) ：在事件研究法中是一个很重要的指标，用来度量股价对事件发生或信息披露异 常反心的程度。 e 短期公告效应：在本文中是指上市公司在股改方案公告前后较短时间内超常收益率呈现出的变化。 第一章绪论 第二，可以帮助证券市场的监督管理者更加深入了解股权分置改革的效果，同时能 够有效评估股改政策本身的应用效应，基于此为今后相关政策措施的制定提供实践经 验。在此领域的众多研究学者认为股权分置问题是遏制中国资本市场发展的痼疾，为了 让其能够健康稳定地成长，我国政府监管机构痛下决心解决股权分置问题，其目的就是 为了实现资本市场的原本功能，消除我国股市的畸形发展，尽快达到与国际资本市场接 轨的战略目标。这是一场令人振奋的改革，其效果是否能够如其所愿，本文将通过详细 的实证进行检验分析。 第三，可以为上市公司股权结构的优化提供相应的政策指导和实践经验。股权分置 改革直接通过优化上市公司的股权结构，进而达到完善企业治理机制的目的，最终可以 有效提高企业资本收益水平。虽然股权分置改革现在已经完成，但是上市公司股权结构 的优化过程还在不断的进行，在这个漫长的道路上还有很多经验值得从这项股改政策中 借鉴。 第四，可以帮助上市公司今后采取许多行之有效的措施改善企业治理水平、提高企 业经营业绩。股权分置改革仅仅解决了我国股票市场长期存在的结构性缺陷，要想在证 券市场上取得令人可观的业绩，重心还是要放在企业自身价值的提高。这场改革对于我 国资本市场的成长可谓是机遇与挑战并存，如何把握好这次机会对于每个参加股改的上 市公司来说就显碍尤为重要。本文通过对上市公司资本收益指标的衡量，从微观角度分 析企业绩效的变化，为公司治理提供相应的建设性意见。 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 本文的研究将按以下的思路进行：第一，通过高校丰富的图书和网络学术资源，深 入学习和充分借鉴股权分置现象的历史形成原因、长期存在的弊端以及股权分置改革f i f 后股权理论成果和公司绩效理论成果，搜集和整理国内外关于股权分置改革的相关文献 资料并进行梳理、探究，掌握命题的研究现状、启示以及最新研究的进展情况，再从其 中寻找研究的薄弱点，为后续实证研究奠定扎实的基础；第二，本文为了增强该项实证 研究的准确性与说服力，特别通过在数据库中搜集、筛选股权分置改革前后六年时间上 市公司的相关财务评价指标，以达到从长期角度着眼研究股改的效果；第三，以股权理 论与企业经营绩效理论为基础，充分利用计量经济学及统计学的手段研究股权分置改革 对企业资本收益的影响，在比较股改前后企业相关财务指标的基础上，判断我国上市公 司股权分置改革前后资本收益变化的新趋势：第四，选取代表性强、样本范围大的企业 6 西北大学硕上学位论文 资本收益作为研究对象，运用数据处理软件( s p s s l 3 0 和e x c e l ) 对大量的财务指标数 字进行整理、检验，进而从微观角度对比股权分置改革前后各年资本收益的变化及影响 程度，细致分析股改对企业绩效的贡献；最后，根据研究结果为后股权分置时代提升上 市公司经营绩效提供政策建议，以达到完善资本市场，充分利用资源的目的。 1 3 2 研究方法 本文在研究过程中将应用两种数学工具，e x c e l 和s p s s l 3 0 计量经济研究软件，采 用定性研究与定量研究、规范研究与实证研究相结合的方法，同时进行财务指标比较分 析。 首先，将定性研究与定量研究相结合。定性方面，将运用会计学、财务管理学、经 济学等理论知识，用规范研究的方式将股权分置改革对上市公司资本收益的作用机制进 行细致说明，从理论角度分析股改因何、如何影响资本收益的变化，指明理论知识对实 践研究的基础性作用；定量方面，在我国沪、深两市2 0 0 3 年至2 0 0 8 年六年的上市公司 财务数据中进行全样本的搜集、分类、整理。对资本收益指标的内容、作用和意义进行 深入透彻地分析，并在此基础上提出指标选取的依据与代表性。采取因子分析、统计对 比等方法将相关指标资料进行筛选、归类、加工，总结上市公司股权分置改革前后资本 收益变化的特点及规律，并分析其内在原因和财务指标的贡献度。 其次，将规范研究与实证研究相结合。本文对理论分析和实践研究分别讨论并使二 者紧密联系在一起，最大程度地促使理论、实证分析符合客观实际。以理论研究为出发 点，广泛借鉴国内外最新相关理论前沿成果，并在其基础上进行拓宽、发展，以我国股 权分置改革为背景进行实证研究，并在其分析结果的基础上，探求提高上市公司经营绩 效、促进资本收益发展的途径与对策。 最后，运用财务指标比较分析研究。对于长达六年时间的研究分析范围，本文通过 比较资本收益的多项代表性财务指标，微观分析我国股权分置改革对上市公司经营绩效 产生了哪些影响，怎么样产生影响，产生了何种程度的影响等等。 1 4 研究的主要内容与框架结构 1 4 1 研究的主要内容 本文针对我国资本市场上长期存在的股权分置现象，参考了大量的国内外相关理论 实践文献，选取股改前后六年时间作为研究区间，采用多种研究方法相结合的方式，对 问题做了比较全面、深入的研究。全文共分为六章，其具体内容如下： 7 第一章绪论 第一章为绪论。主要对整篇论文做一个简要介绍，重点解决几个宏观问题：包括本 文研究的背景、目的和意义，研究的思路、方法和研究的内容、框架，最后提出本文的 特色及创新点。 第二章为股权分置改革相关的文献综述。本文首先对国内外关于股权分置改革的理 论研究和实证研究文献做出较为全面系统的回顾、整理和归纳。其次对股权集中度、股 权结构、股权流通性及持股比例等因素与企业绩效和公司价值关系的研究文献做出较为 全面、细致的整理和评价，最后引出本文在此基础上需要做的相关研究。 第三章为股权分置改革对企业绩效影响的理论研究。分别从改革对资本收益的作用 机制及改革对资本收益的影响作用两个方面分析，最终达到完善企业治理结构、提高治 理效率，促使股东形成一致的财务目标，促进财务决策更加科学、理性。 第四章为股改对资本收益影响的样本选取及指标设计。本文为了达到说服力强、准 确度高，特别选取大范围、长时间段的样本数据，从完成股权分置改革的众多上市公司 中选取尽量多且代表性强的企业作为研究对象，搜集股改前2 0 0 3 年至改革完成后2 0 0 8 年区间的数据指标。充分介绍资本收益各个指标的含义、内容及影响机制，利用因子分 析法判断各个指标在企业资本收益中的权重，衡量其对企业绩效的贡献度，为接下来的 实证研究做好前提工作。 第五章为股改对资本收益影响的两配对样本t 检验及指标比较分析。对股改前后两 年( 2 0 0 4 年和2 0 0 7 年) 各项资本收益指标进行t 检验，从而判断股权分置改革的效应。 再将财务数据的实际值和预测值进行比较判断，分析各个财务指标在改革前后及改革期 间的长期变化趋势，从而得到股权分置改革对资本收益的综合影响程度。 第六章为本文研究结论及政策建议。对本文的研究进行全面的概括总结，具体分析 该研究的结果，判断分析出现这种结果的原因。进而为企业改善治理、提升价值提供实 践经验，为相关部门提出具有建设性意义的政策建议。最后指出本文研究的局限性以及 进一步研究的方向。 西北大学硕：卜学位论文 1 4 2 研究的框架结构 图1 论文结构示意图 1 5 本文的特色及创新点 本文是以2 0 0 5 年我国股权分置改革前后上市公司资本收益变化为研究对象，从研 究立意和研究结果两个角度来看，国内外目前还没有相关的研究成果，因此，本文试图 从以下几个方面有所创新： 9 第一章绪论 第一，我国证券市场的重大变革股权分置改革历时才三年时间，从其开始启动 至今也仅仅不到五年，相关方面的研究很少，本文率先研究股权分置改革前后资本收益 的变化，分析股改对上市公司经营绩效的影响。对该领域相关问题的研究中，国内外学 者大多采用事件研究法，从股权结构和对股价影响的角度来探讨。本文逐步深入分析上 市公司的财务指标，运用因子分析法综合资本收益进行趋势比较分析。 第二，国内外学者研究股权分置改革与企业绩效之间的关系时，大多采用企业横向 截面比较，从静态角度分析股改对上市公司资本收益的影响。本文首次采用横向截面与 纵向截面相结合的方式研究判断改革的效果，从动态角度分析二者之间的关系，探讨股 改对上市公司经营绩效的影响。 第三，本文在研究过程中全面搜集和分析了上市公司的原始财务资料，进行了大量 的甄别、筛选和计算度量工作，并依据科学性、可行性、可比性的原则，从众多资本收 益指标中选取了五项核心指标来建立指标评价体系。其研究对象的选取不同于以往的小 范围，本文选用大量多批样本企业，这样就使结论更加可靠，更加具有稳定性，说服力 强。 第四，本文选取较长时间的样本进行比较研究，避免了短期效应的片面性和不稳定 性。已有的研究大多数是对股权分置改革前后短期效应的考察，有的是几个月的资本收 益比较，有的甚至是几天的股票收盘价比较，结果具有很大的随机性，对股改效应的评 价没有延续性，而本文的研究方式就弥补了这样缺陷。 1 0 西北人学硕? l 学位论文 第二章股权分置改革相关文献综述 2 1 国外相关研究文献综述 股权分置是由我国特殊国情决定的，在世界其他国家还未曾出现过，因此对于该领 域的研究十分少，相关的文献也很难得。国外在该领域的研究大多是关于股权集中度及 股权结构与上市公司经营绩效的相关关系。 2 1 1 股权集中度与企业绩效的关系 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【1 】是最早研究股权结构对企业绩效影响的学者，他在现代 公司和私有财产著作中，针对两百家大型非金融企业进行研究，发现其中近半数的控 制权都掌握在职业经理人手中而非股东，这体现了企业股权的高度分散。他认为现代企 业的重要特征是所有权与经营权的分离，这样使分散的股东和经理人之间构成委托代理 关系7 ，但是二者有潜在利益冲突，管理层有可能为了实现自身利益的最大化而损害股东 及整个企业的利益，所以股权集中度和企业的绩效水平成正相关关系。 j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【2 1 在其著作企业理论：管理行为、代理成本和所有权 结构中进一步体现了b e r l e 和m e a n s 的理论观点，深入细致地分析了内部持股人对企 业绩效的影响，他们将股东划分为内部股东和外部股东两类，这两类股东通过委托代理 合同明确双方的权利和义务，但是契约的不完备性导致经理人员只会追求自身利益最大 化而忽略委托人的利益，这样内部股东持股比例与企业绩效之间是正相关关系。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 【3 】很早就创新地提出信息传递假说，他们强调上市公司与投 资者之间的信息不对称，企业内部人员能够确切掌握未来现金流量的期望值，而企业外 部的投资人则不从得知。这样企业内部人的股权比例向外部投资者传递企业价值信息， 当内部人持有的股份份额越大，外部人就越认为未来现金流期望值越高，企业绩效优良、 价值上升。因此股权结构与企业价值之间呈正相关关系。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 【4 】指出分散度较高的股权结构使企业对单个股东的监管成 本高于这项监管为企业带来的收益，这样就导致内部管理层缺乏积极参与公司治理和增 加企业价值的动力，单个股东更偏向于“搭便车。这证明股权集中度与企业绩效正相 关。 7 委托代理关系源自“委托代理理论”，其倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营 权利让渡。该理论很早就已成为现代公司治理的逻辑起点。 8 “搭使节理论”首先由美国经济学家曼柯奥尔逊于1 9 6 5 年发表的集体行动的逻辑：公共利益和团体理 论( t h el o g i co f c o l l e c t i v e a c t i o np u b l i cg o o d sa n dt h et h e o r yo f g r o u p s ) 一书中提出的其基本含义是不 付成本i u 坐享他人之利。 第二章股权分置改革相关文献综述 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 【5 】采用实证研究的方法，选取5 1 1 家上市公司作为研究样 本，将股权集中度设置为被解释变量，研究过程中运用回归分析法，发现股权集中度与 资产规模呈反比例关系：系统管制严格的上市公司股权集中度比系统管制松散的的上市 公司股权集中度低。研究缺陷是回归研究效果不显著，对样本点的拟合度不高。 s h i e i f e 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) f 6 】指出如果某一企业大股东的股权份额所占比例超过某一 临界点时，他就更倾向于从少数股东手里获得特有的私人利益。股票价格上涨为企业带 来超额收益，则大股东就有动力和积极性去采集管理信息、有效监督管理层，从而避免 股权集中度低时的“搭便车行为，这样股权集中度高的企业可以实现更为出色的绩效 变现。 p o u n d ( 1 9 8 8 ) 【7 1 认为专业机构投资者比分散的小股东更加具备专业的知识和技术， 同时还能有效降低企业经理层的监督成本，因此投资者持股比例与企业绩效呈正相关关 系。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 【8 】研究发现很多企业董事在经营管理中十分在乎自身职位 的安全性，这就容易形成他们的反接管行为，股权越是集中于大股东或董事手里，反接 管行为形成的几率就越大，这样经理人则以企业利益最大化为最终目标。作者认为企业 股权分散时，外部控制权市场对职业经理人有显著约束作用，但在职业经理人掌握企业 大量股权的情况下，就会为企业价值带来负面效应。 l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 【9 】对2 7 个发达国家股权结构进行了研究，其中研究样本包含1 2 3 1 家上市公司。研究中发现除了资本市场约束机制健全的国家外，大多数国家的股权并不 是分散的，而是由国家或者某些少数的家族掌控的。企业大都采用金字塔控股结构、交 叉持股及复式投票等方式控制占据多数的企业表决权；利用自己内部的派出代表担任企 业的高层管理人员以达到影响企业决策的目的；以自利性交易方式和非资产性转移等手 段侵占小股东的利益。这样股权集中度与小股东的切身利益呈负相关关系。 j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 0 0 j g , j 意性地提出“隧道策略”，这样的内部交易方式类似于一个隧 道，将处于金字塔底部的资源信息源源不断地输送到处于金字塔顶端的高级管理者手 中，小股东利益不能得到切实保护，股东控制权越高则企业价值越低，因此股权集中度 与企业绩效负相关。 2 1 。2 股权结构与企业绩效的关系 f a m a ( 1 9 8 0 ) 【1 1 】用市场学说来解释说明股东与企业管理者之间的委托代理关系， 他认为整个资本市场是有效的、是完全竞争的，企业的绩效水平可以在股价上得以充分 1 2 西北大学硕j ：学位论文 反映，经理人的收入要用企业自身的绩效来衡量，这样就可以约束他将主要精力放在提 高企业业绩上。所以说股权结构与企业经营绩效无关。 d e m s e t s ( 1 9 8 3 ) 0 2 1 提出了“自然选择论”，他指出企业所有权结构由集中向分散转 变的决策是基于股东放松对经理人控制后产生的结果预测。资本结构的选择存在利益补 偿效应，假若股东们选择分散的所有权结构，那么在资本兼并中可以降低成本或者促进 利润增加，没有抵消弊病、没有利益可得的股权是没有可行性的。因此企业股权结构与 企业绩效不存在相关的对应关系。 d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 1 3 1 在d e m s e t s 关于股权结构自然选择论的基础上进行了更 深一步的研究，将1 9 8 1 年美国的5 1 l 家大型上市公司作为实证研究的样本，分析一些 指标与会计利润率之间的相关关系，其中指标包括前五大股东持股比例、前十大股东持 股比例和代表股权集中度的h h i 指数9 ，结果得n - 者之间并没有存在显著的相关关系。 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 1 4 】选取了1 9 8 0 年度财富杂志中世界5 0 0 强 中的3 7 1 家上市公司作为研究样本，分析内部管理人员持股比例与企业价值之间的关系。 研究发现企业管理层持股比例在5 以下时，持