（会计学专业论文）新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究来自中国资本市场的经验证据.pdf

本论文为 国家自然科学基金重点项目 “投资者利益保护的评价理论与方法 ( 基金项目编号：7 0 6 3 2 0 0 2 ) 资助成果 i i 目录 中文摘要v i i a b s t r a c t v i i i 第一章绪论1 1 1 研究背景一1 1 2 本文的研究思路和框架9 1 3 本文的创新与不足1 l 第二章文献综述1 5 2 1 、会计盈余评价方法及其影响因素1 5 2 1 1 盈余管理，盈余操纵与财务作假一1 5 2 1 2 盈余质量。17 2 1 3 盈余质量的主要理论分支以及研究现状1 8 2 1 4 盈余质量的影响因素1 9 2 2 、i p o 制度对于上市公司盈余质量的影响一2 0 2 2 1 盈余质量在i p o 前后是否变化2 0 2 2 2 盈余质量变化的具体会计科目表现2 3 2 2 3 不同 p o 定价制度背景对盈余质量变化的影响2 4 2 2 4 盈余质量与i p o 抑价2 5 2 3 所有制对于盈余质量的影响2 6 2 3 1 国有上市公司盈余质量更高的研究2 7 2 3 2 国有上市公司盈余质量更低的研究2 8 2 3 3 所有者性质与盈余质量之间没有显著相关性的研究2 9 2 4 盈余质量研究方法2 9 2 5 现有文献述评与未来研究展望3 0 第三章中国的i p o 定价制度变迁历程一3 3 3 1 股票发行监管制度的演变3 3 3 1 1 发行监管主体的演变3 3 3 1 2 发行监管体制的演变3 4 3 2 新股发行定价的六个阶段3 4 3 2 1 固定价格阶段3 4 3 2 2 相对固定市盈率定价阶段3 5 3 2 - 3 累积投标定价阶段。3 6 3 2 4 控制市盈率定价阶段3 8 3 2 5 询价制阶段3 8 3 2 6 市场化改革第一阶段4 0 3 3 不同新股发行定价阶段内的拟上市公司盈余质量4 1 3 3 1 控制市盈率定价阶段的拟上市公司盈余质量4 2 3 3 2 询价制阶段的拟上市公司盈余质量4 3 i i i 3 3 3 市场化改革第一阶段的拟上市公司盈余质量4 4 3 4 本章小结4 5 第四章理论分析：i p 0 定价制度与盈余质量4 7 4 1 企业i p 0 的动机分析4 7 4 2 企业i p 0 过程中的盈余质量分析5 2 4 2 1 制度背景和前提假设5 7 4 2 2 分析模型。5 8 4 2 3 博弈分析5 9 4 2 4i p o 定价制度对盈余质量的影响分析6 l 4 3 不同所有制企业i p 0 过程中的盈余质量分析6 5 4 4 本章小结7 0 第五章i p 0 定价制度变迁与会计盈余7 1 5 1 研究7 1 5 1 1 样本选取一7 l 5 1 2 样本区间划分7 5 5 1 3 变量定义7 5 5 1 4 实证模型。81 5 2 描述性统计和单变量分析8 2 5 2 1 描述统计8 2 5 2 2 变量间相关系数列表。8 3 5 2 3 盈余管理程度的分组检验8 3 5 3 多元回归分析8 6 5 3 1 操控性应计( e m l ) 多元回归结果8 6 5 3 2 线下项目( e m 2 ) 多元回归结果8 8 5 3 3 进一步检验：央企与地企的差别。9 0 5 3 4 稳健性检验9 2 5 4 本章小结9 6 第六章i p 0 定价制度变迁与盈余稳健性9 9 6 1 研究设计。1 0 0 6 1 1 样本选取10 0 6 1 2 样本区间划分1 0 4 6 1 3 稳健性度量方法10 5 6 1 4 实证模型：盈余时间序列模型1 0 6 6 1 5 变量定义1 0 8 6 2 描述性统计。1 0 9 6 3 回归分析。11 0 6 3 1 多元回归检验1 1 0 6 - 3 2 进一步检验11 3 6 3 3 稳健性检验1 1 5 6 4 本章小结1 2 1 第七章i p o 定价制度变迁与盈余持续性1 2 3 7 1 研究设计1 2 4 7 1 1 样本选取1 2 4 7 1 2 样本区间划分1 2 7 7 1 3 实证模型1 2 7 7 1 4 变量定义1 2 9 7 2 描述性统计和单变量分析1 3 0 7 2 1 描述统计13 0 7 2 2 盈余持续性的分组检验131 7 3 实证分析一1 3 4 7 3 1 多元回归分析1 3 4 7 3 2 进一步检验1 3 6 7 3 3 稳健性检验1 3 8 7 4 本章小结1 4 2 第八章研究结论和展望1 4 3 8 1 研究结论。1 4 3 8 2 研究贡献一1 4 4 8 3 研究的局限和未来研究方向一1 4 5 参考文献1 4 7 致谢1 5 9 v v i 中文摘要 股票发行定价制度不仅直接关系到市场主体的利益，而且也关系到资源的配置 效率，因此，新股定价制度的改革一直以来都是我国证券市场改革的重中之重。在 过去的2 0 多年来，i p o 定价制度一直处于由行政化不断向市场化过渡的过程中，经 历了两次标志性的变化：2 0 0 4 年1 2 月1 0 日，中国证监会发布关于首次公开发行 股票试行询价制度若干问题的通知，规定从2 0 0 5 年1 月1 日起，首次公开发行股 票的公司及其保荐机构应该通过询价的方式确定股票发行价格，这标志着中国的i p o 定价机制正式进入询价制阶段，这- $ u 度的正式推出是对延续了1 0 多年行政定价制 度的重大改革和前进，意味着中国新股发行制度从行政管制阶段正式迈入了市场化 阶段，但是，由于仍然保留着行政指导的刚性( 预先给定了市盈率的上限) ，询价机 构很难像他们的国际同行那样，单纯考虑新股上市后的真实市场定位，因而只能是 一种市场化。随后，在2 0 0 9 年5 月2 2 日，证监会又发布关于进一步改革和完善 新股发行体制的指导意见( 征求意见稿) ，其中最主要的是对新股发行中市盈率窗 口指导机制的改革，这一制度的推出标志着新股发行市场化程度的提高。 本文关注i p o 定价制度改革过程中的盈余管理( e a r n i n gm a n a g e m e n t ) 变化趋 势。由于拟上市公司在i p o 过程中通常存在盈余操纵或过度盈余管理行为，而这种 行为往往导致公司的盈余质量( e a r n i n g sq u a l i t y ) 低下，误导投资者对公司真实 价值的判断，干扰资本市场的资源配置功能。i p o 定价制度变迁过程中，拟上市公司 的盈余质量变好了吗? 本文将上述i p o 定价制度的变迁分为三个时间段( 1 ) 2 0 0 5 年 1 月1 日以前的行政定价阶段，( 2 ) 2 0 0 5 年1 月一2 0 0 9 年6 月的半市场化定价阶段， ( 3 ) 2 0 0 9 年6 月开始的市场化阶段，以1 9 8 9 年1 月5 日一2 0 1 0 年1 0 月2 1 日期间 发布招股说明书，并成功上市的沪、深两市全部a 股i p o 上市公司的前三年数据作 为研究对象，用盈余管理、盈余稳健性、盈余持续性来衡量盈余质量，研究不同阶 段i p o 企业盈余质量的变化，发现i p o 公司的盈余质量在每阶段都较前一阶段有显 著提升。 考虑到我国资本市场的特殊制度背景，本文进一步区分国有企业与民营企业， 实证结果发现，国有企业与民营企业在不同阶段中的盈余质量都在同步改进，其中， 国有企业的盈余质量显著优于民营企业，而中央国有企业的盈余质量又优于地方国 有企业。 关键词：i p o 定价盈余管理稳健性持续性 中图分类号：f 2 3 v i i a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，e a r n i n g sm a n a g e m e n td u r i n gt h ei n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ( i p o p r o c e s sh a s d r a w nw o r l d w i d ea t t e n t i o nf r o ma c c o u n t i n ga n df i n a n c i a lc i r c l e s o b v i o u s l y , e a r n i n g sm a n a g e m e n t b e h a v i o u ro fi p oc o m p a n i e sw o u l dm i s l e a di n v e s t o r s j u d g m e n tw i t hc o m p a n i e s r e a lv a l u ei na c e r t a i ne x t e n t , d a m a g et h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，a n di n t e r f e r eo fc a p i t a l m a r k e tr e s o u r c e s a l b c a t i o nf u n c t i o n c h i n e s ei p os y s t e mh a sb e e nu n d e rd e v e l o p i n ga n du n c e a s i n gm a r k e t i z a t i o np r o c e s s o n d e c e m b e r1 0 廿12 0 0 4 ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni s s u e d t h en o t i c eo ft h es e v e r a l i s s u e sr e l a t e dt oi p op r i c i n gi n q u i r ys y s t e m ( t r i a l ) w h i c hr e g u h t e df r o mj a n u a r y1 s t2 0 0 5i p o c o m p a n i e sa n dt h e i rs p o n s o r ss h o u l dd e t e r m i n es t o c ki s s u a n c ep r i c ev i ae n q u i r yf r o mi n q u i r y a g e n c i e s ，t h i sr e g u l a t i o nd e c l a r e dt h a tc h i n e s ei p op r i c i n gs y s t e me n t e ri n t oi n q u i r ys y s t e ms t a g e t h eo f f i c i a lp u b l i c a t i o no ft h er e g u h t i o ns h o u l db eam a j o rr e f o r mo ft h ea d m i n i s t r a t i v ep r i c i n g s y s t e mw h i c hh a db e e nl a s t e df o rt e ny e a r s , a n di t i sa l s oi m p l i e dt h a tc h i n e s ei p os y s t e m t r a n s f e r r e df r o mt h ea d m i n i s t r a t i v ec o n t r o l ss t a g et ot h em a r k e t i z a t i o no fs t a g e h o w e v e r , d u et o r i g i ds p a c ew h i c hr u l e db yt h ea d m i n i s t r a t i v eg u i d a n c es e tap r e l i m i n a r yu p p e rl i m i t , i n q u i r y a g e n c i e sc a n n o ts i m p l yc o n s i d e ra b o u tt h er e a lm a r k e tp o s i t i o n i n go fn e wi s s u ea st h e i r i n t e r n a t i o n a lc o u n t e r p a r t s ，t h e r e f o r et h er e g u l a t i o nc a n n o tb ec o n s i d e r e da sr e a lm a r k e t i z a t i o n m a y2 2 ”2 0 0 9 t h ec s r cp u b l i s h e d g u i d i n go p i n i o n so fc s r co nf u r t h e rr e f o r ma n d i m p r o v e m e n to ft h es y s t e mo fi s s u eo fn e ws h a r e s 。，o n eo ft h em a j o rt o p i ci sm a r k e t i z a t i o n r e f o r mw i t hg u i d a n c eo fi p oa d m i n i s t r a t i v e p e ，t h ep u b l i c a t i o no ft h i sr e g u l a t i o nm e a n s e n h a n c e m e n to ft h ei p om a r k e t i z a t i o n t h i s p a p e r d i v i d e dt h ed e v e b p m e n to fi p o s y s t e mi n t o3s t a g e s ：t h e p e r i o d o f a d m i n i s t r a t i o n b a s e dp r i c i n gb e f o r ej a n 12 0 0 5 ，( 2 ) t h ep e r i o do fp r i m i t i v em a r k e b a s e d p r i c i n g f r o ml a n2 0 0 5t oi u n e2 0 0 9 ，( 3 ) t h ep e r i o do fm a r k e t b a s e dp r i c i n ga f t e ri u n e2 0 0 9 i p o p r o s p e c t u si s s u e df r o mj a n 51 9 8 9t oo c t 2 12 0 1 0a n dt h ef i r s t - 3 y e a ri n f o r m a t i o no fa l l s u c c e s s f u l l yl i s t e dc o m p a n i e sa r ec o l l e c t e da st h ed a t at oa n a l y z et h ed i f f e r e n c eo ft h ee a r n i n g ，s q u a l i t yi nd i f f e r e n tp e r i o d si nt h ev i e wo fe a r n i n g sm a n a g e m e n t ，a c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s ma n d e a r n i n g sp e r s i s t e n c e i tw a sf o u n dt h a tt h ee a r n i n g sq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa r es i g n i f i c a n t l y i m p r o v e dt h r o u g ht h e3p e r i o d s c o n s i d e r i n gt h eb a c k g r o u n do fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tf o ri t ss p e c i a l t yi ns y s t e m ，t h i sp a p e r c a r r i e do u taf u r t h e rr e s e a r c ho ft h ed i f f e r e n c e sb e t w e e ns o e sa n dp r i v a t ec o m p a n i e s i tw a s f o u n dt h a tt h ee a r n i n g sq u a l i t yo fb o t hs o e sa n d p r i v a t ec o m p a n i e sa r ei m p r o v e df r o mp e r i o dt o p e r i o d , t h ee a r n i n g sq u a l i t yo fc e n t r a ls o e sa r eb e t t e rt h a nb c a ls o e sa n dt h ee a r n i n g sq u a l i t yo f b c a ls o e sa r eb e t t e rt h a np r i v a t ec o m p a n i e s k e yw o r d s ：i p op r i c i n g ；e a r n i n gm a n a g e m e n t tc o n s e r v a t i s mp e r s i s t e n c e ； i s n ：f 2 3 v i i i 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 1 、倍受争议的中国新股发行( i p o ) 制度改革 2 0 1 0 年是中国证券市场的弱冠之年，日渐成熟的资本市场又将启动新股发行 ( i p o ) 定价制度进一步的改革，而此时中国证券市场的这项制度也已经走过了近2 0 年 的发展历程。过去的2 0 年，中国的i p o 定价制度经历了从固定价格定价、相对固定 市盈率法、累计投标定价、控制市盈率的累积投标定价、到最近的一次推出的询价制 定价制度，已经经历了5 次改革。然而到目前为止，资本市场对于2 0 0 9 年5 月2 2 日推出的改革( 询价制下约束报价并取消窗口指导) 仍然疑虑重重。 数据显示，2 0 0 9 年a 股发行平均市盈率，主板发行市盈率平均达到4 6 倍，中小 板达到4 8 倍，创业板更是达到惊人的7 0 倍。2 0 1 0 年第一季度，创业板更上一层楼， 达到了7 3 倍。这远远超过过去中国证券市场3 0 倍左右的新股发行市盈率。 在上一次的新股发行体制改革，市盈率上去了虽然缩小了一、二级市场的差价， 但却抬高了一级市场的发行价，引发了严重的资金超募现象。数据统计显示，自2 0 0 9 年6 月i p o 重启以来，新上市的近2 0 0 家公司，9 0 以上的公司都在一级市场有超募 现象。创业板资金超募资金额高达1 9 0 ，中小板超募资金额将近1 5 0 ，主板超募 总金额约6 0 。整体的超募资金达到1 5 0 。历经多次改革后的i p o 定价制度下仍然 引发严重的“三高 现象：高发行价、高市盈率、超额募集资金，难道i p o 定价制度 改革的市场化之路是不成功的? 这一问题在资本市场倍受争议。 2 0 1 0 年2 月，经济学家华生发表了文章新股发行的四大焦点问题和三大改革 方向，针对这一文章发表了见解。他指出，发行定价制度的市场化改革是在我国新 兴加转轨的市场条件下进行的一项重大的制度变革，定价市场化之后出现的一些企业 和板块高价格、高市盈率发行问题，其实正如一面镜子，在更大程度上映射的是我国 二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。由于中国的资本市场处 于发展转型期，法规的不完善、中介机构的不专业、投资者的不理性、加上供求关系 的不平衡，所以单纯用市场化表现来评价发行体制改革的成效既是不全面也不正确。 i p o 定价制度的市场化改革的目标是希望i p o 定价真正反映市场供求状况的价 格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高证券市场的资源配置效率，而要反 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 映市场供求状况的重要基础是拟上市公司向外披露的信息真实有效，如果i p o 定价制 度能引导拟上市公司披露其真实的财务信息( 有较好的盈余质量) ，那么投资者就能 依据比较可靠的信息进行价值判断并择优投资，从而进行正确的价值判断，也就是说， 拟上市公司披露具有良好盈余质量的会计信息可以引导资本市场资源配置的良性循 环。因此，我们可以从拟上市公司披露的财务信息质量的优劣来判断i p o 定价制度市 场化改革的成效。 1 1 2 、中国i p o 定价制度的改革历程 我国资本市场形成的初衷，是政府为了“利用股票市场为国有企业解困”这一目 标，于是在股票市场特有的发行额度控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排 下，中国的i p o 发行定价制度体现出了非常强的行政色彩。然而，在资本市场形成之 后不久，行政部门开始意识到，市场化定价制度的这种好处是有条件的，发达市场有 着良好的市场条件，包括完善的信息披露制度和法律监管制度，市场主体行为的高度 市场化，发行公司有效的公司治理等，这些条件在我国现阶段远远比不上发达市场， 因此，政府部门在资本市场形成之后的2 0 多年来，致力于i p o 定价制度的市场化改 革：在不断完善的信息披露制度和法律监管制度的基础上，改进发行制度以适应投资 者的需求。我国的新股定价市场化制度的变迁是一种政府主导下的强制性制度变迁， 这种变迁是一个分阶段的渐进式过程，其目的是为了避免引发资本市场的震荡，实现 定价制度“市场化的软着陆 。 会计制度及市场化程度决定了企业会计信息的披露质量，而中国i p o 定价制度的 变迁也一路影响着i p o 企业的会计信息质量。本文将中国i p o 定价制度的市场化变迁 大体分为两大阶段：( 1 ) 行政定价阶段，1 9 9 9 年3 月，中国证监会发布了股票发 行定价分析报告指引( 试行) ，发行监管部门要求拟上市公司提供由其与主承销商共 同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不 再规定具体的新股发行市盈率。这是中国股票市场在新股定价方面的首次市场化试 验，在此之前，新股上市的发行市盈率均由证监会设置了上限控制。这一改革的背景 是，在监管层控制新股发行市盈率上限的情况下，新股上市都有5 0 以上的溢价，因 此各界普遍认为发行价一直偏低，而“导致发行价偏低的原因就是新股发行定价没有 实行市场化”这一论点在当时被普遍接受。第一次发行制度的市场化改革并没有 实现改革之初的目标，最后以失败而告终。 2 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 同期，1 9 9 9 年7 月1 日证券法的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股 票发行核准制的基本框架，到2 0 0 1 年3 月1 7 日，证监会正式宣布取消股票发行审批 制，2 0 0 1 年下半年，股市大幅下挫，新股频频破发，监管部门重新对发行市盈率进 行严格管制，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，一是发行价格区间的上下幅 度约为1 0 ；二是发行市盈率不超过2 0 倍。这宣告了新股发行定价制度改革“开倒 车”，重回“计划年代”。与此同时，在新股发售方式上的改革全面推行市值配 售就成为了资本市场制度改革的主角。 2 0 0 2 年5 月2 2 日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司公布新股发行市 值配售实施细则，规定沪深两市投资者均可参加市值配售。至此，市值配售得以全 面推行。异议也同时存在。当时有经济学家指出，这种市值配售的放行发式阻碍了新 的投资者进场，不是市场化的做法，对于一个正常发展的证券市场来说，完全没有好 处。这一次变革又一次以失败告终，时至2 0 0 6 年，在股市“新老划断”之后，市值 配售制度被取消。 在审批制下，由于监管机构对i p 0 发行价格的管制，使发行公司使用会计操控 权提高发行价格的动机较为强烈( k a o 、w u 与y a n g ，2 0 0 9 ) 。 ( 2 ) 市场化改革阶段，本文将这一阶段又细分成两个小阶段： a ) 半市场化阶段( 市场化尝试) 在市值配售“步履蹒跚”前行的同时，新股发行 制度改革再次聚焦到了发行定价的问题上来，“市场化”是其要义。2 0 0 4 年，新修 订的证券法取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定。自2 0 0 5 年1 月1 日 起，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，对新 股发行体制进行了重大改革，推出了询价制度，采用向基金公司等六类机构投资者累 计投标询价的方式确定新股发行价格，监管部门不再对新股价格进行核准。在发售方 式上，询价制度实施后至“新老划断”前，新股发行仍然采取市值配售方式。2 0 0 6 年新老划断后，取消了市值配售，代之以网下询价配售和网上资金申购相结合的发行 方式，网上网下均为资金申购。此外，2 0 0 5 年核准制施行以后，为了避免出现市盈 率过高的现象，证监会仍然对公司发行定价实施了加强的监管与控制，其后一段时间 内新股发行的市盈率基本上在2 0 倍左右，发行价格并不能准确反映公司成长性，甚 至被限定在一个较低的水平位置( 李志文和修世宇，2 0 0 6 ) 。因此，本文将这一阶段称 为“半市场化阶段。 ! ! ! ! ! ! 丝! 塑茎 一一一 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 二= 二= = ：= ：= ：= ：= ： b ) 市场化推进阶段：半市场化的新股发行制度暴露出两大问题：询价机构的 “光说不练 信口报价但不买，抬高了新股发行价格却不用承担投资风险。由于 初步询价与累计投标询价两个阶段相互脱节，很多询价机构在累计投标时会放弃认 购，从而导致最终定价的不合理。在大盘股和超级大盘股上市方面，由于让机构投 资者承接份额仍然较小，机构投资者对融资方的制约比较有限。面对出现的问题，证 监会对新股发行制度进行了修补，2 0 0 9 年6 月1 0 日，证监会正式公布关于进一步 改革和完善新股发行体制的指导意见，并于当天起施行。随后，暂停8 个多月的i p o 也重新启动。本文把这一阶段称为市场化阶段。 1 1 3 、i p o 定价制度与会计盈余质量 首次公开发行( i p o ) 过程中的盈余管理( e a r n i n gm a n a g e m e n t ) 现象一直存在， 而这个问题自2 0 世纪9 0 年代以来也一直受到国内外会计和财务学界的广泛关注。大 量的研究表明，i p o 公司为了满足上市条件和以更高的发行价格募集到更多的资金， 普遍存在对披露的会计信息进行包装的“盈余管理”行为( l o u g h r a n 和r i t t e r ，1 9 9 7 ： t e o h ，w e l c h 和w o n g ，1 9 9 8 ；a h a r o n y ，l e e 和w o n g ，2 0 0 0 ；林舒和魏明海，2 0 0 0 ) 。 对于拟上市公司来说，提供高质量会计信息的成本会增加，所以发行公司往往愿 意提供低质量的会计信息。然而，在i p o 过程中是否存在高质量的会计信息并不是纯 理论可以解决，而取决于i p o 的制度环境。 在中国长达2 0 多年的i p o 定价制度背景下，拟上市公司的财务信息在发生什么 样的变化呢? 自中国资本市场形成至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，a 股市场共有2 0 6 7 股票上 市，深市1 1 7 2 家，其中创业板1 5 5 家，沪市8 9 5 家。我们收集并整理这些成功上市 公司在i p o 时的平均每家企业股票发行数量、发行均价、市盈率及平均每股盈利得出 下表： 表1 ：平均每家企业股票发行数量、发行均价、市盈率及平均每股盈利1 深圳平均每家企业i p o上海平均每家企业i p o 数量( 万股)价格( 兀)市盈率数量( 万股)价格市盈率 ( 倍) ( 元) ( 倍) 9 2 以前 1 7 3 1 7 91 7 58 3 91 9 9 8 9 01 7 3 1 摘自h t t p ：f i n a n c e c e c n r o l l i n g 2 0 1 0 1 0 2 8 t 2 0 1 0 1 0 2 8 1 6 3 6 2 9 5 8 4 s h t m l 文章：“沪深两市a 股前2 0 年 i p o 统计”，并加上手工收集整理而得 4 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 9 2 年 2 9 5 6 3 82 2 08 2 7 1 2 7 2 3 49 7 6 9 3 年 3 5 0 2 4 34 0 41 2 8 93 9 4 5 0 5 4 2 41 5 2 4 9 4 年 2 1 1 8 7 45 6 l1 0 1 l 4 2 1 3 5 04 3 71 2 9 3 9 5 年1 8 6 05 9 51 1 6 68 2 8 1 8 8 3 1 6“0 2 9 6 年2 0 9 4 6 95 5 91 5 4 8 2 3 6 4 8 36 0 81 5 5 3 9 7 年 5 6 6 6 9 66 3 01 4 8 85 5 2 6 6 76 1 61 4 7 3 9 8 年 6 7 3 0 5 95 4 81 4 4 87 4 5 4 9 05 7 01 4 4 3 9 9 年 7 6 2 6 5 86 8 01 7 3 29 3 0 6 1 75 9 91 7 5 1 6 7 0 2 1 78 6 78 1 9 8 9 57 1 83 3 6 7 0 0 年3 7 1 2 0 1 年1 1 6 9 0 6 47 2 33 3 1 3 0 2 年3 8 0 0 04 5 31 6 9 1 5 4 94 4 31 9 2 3 0 3 年 1 2 8 4 1 3 45 4 31 8 3 0 0 4 年 4 9 9 4 1 0 1 7 1 16 0 4 2 6 26 7 31 7 6 2 6 7 7 0 5 年 3 5 0 7 8 3 6 7 92 0 6 73 2 1 0 02 9 61 9 5 1 0 6 年 4 0 3 2 1 2 8 7 52 4 3 82 5 4 9 4 6 55 6 2 1 9 2 8 0 7 年 3 7 9 8 2 5 1 1 4 02 8 1 51 5 6 9 0 61 l - 7 83 7 0 8 0 8 年 3 6 3 7 1 71 2 1 6 2 6 6 31 5 8 8 2 2 99 4 32 5 2 6 0 9 年3 0 2 6 0 12 4 5 8 5 2 2 62 4 1 3 7 2 71 0 7 74 6 4 5 1 0 年3 2 6 9 9 63 1 2 3 6 0 0 61 7 3 4 9 4 81 2 8 04 0 8 l 平均每股盈利的明显增长，而且在宏观经济上不好的( 如1 9 9 3 年- - 1 9 9 6 年；2 0 0 2 年一2 0 0 4 年) 年份里，拟上市公司每股盈利的增长更为明显，而这种每股盈利的增长 与宏观经济的变动方向是相矛盾的。 矛盾的背后会隐藏着什么样的故事昵? i p o 公司的融资额= 新股发行量每股 发行价格，新股发行价格= 市盈率每股盈利。即i p o 公司的融资额= 新股发行量市 盈率每股盈利。从上面这个计算公式中我们可以得出，拟上市公司可以获得多少融 资收入，取决于三个变量：新股发行量、市盈率和每股盈利。但是在这三个变量中， 新股发行数量受大股东制约，大股东愿意占有更多的股份，不愿意多发新股；市盈率 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 受i p o 发行制度的制约，承销商不能超越制度约定的市盈率管制上限( 或市场可接受 的市盈率) ；而只有每股盈余是拟上市公司和承销商比较好掌握的，拟上市公司通过 盈余管理可以影响每股盈利，再辅以证监会所允许的市盈率上限，也就确定了新股发 行价，从而决定了融资收入。 笔者认为：在i p o 定价制度变迁的历程中，每股盈利能够形成上涨趋势的内在动 力：深沪股市新股发行中，平均每家公司筹资额的增长趋势的背后，有个很重要的原 因是在于拟上市公司披露的会计盈余中有可以操纵的空间。当市盈率被证监会约束较 紧时，拟上市公司倾向于向上进行盈余管理以提高每股盈利，从而提高定价获得更多 的融资收益，而当市盈率的约束被放松时，拟上市公司操纵盈余的动机减弱，每股盈 利向真实情况回落，其披露的会计信息盈余质量变好。 中国的i p o 定价制度一直循着从行政定价到市场化变迁的过程中，对于监管部门 来说，i p o 定价制度变革的成功于否，取决于这种变迁是否能适合资本市场的操作实 际，是否能引导似上市公司披露真实的财务信息( 既盈余质量更好的财务信息) ，从 而引导资本市场进行正确的资源配置。 在资本市场中，上市公司的年度会计盈余以及由此派生出来的每股收益、净资产 收益率等相关指标在政策层面和市场层面上都有相当重要的意义。在政策层面上，会 计盈余信息被各国立法和行政机构广泛使用，对上市公司从招股上市到摘牌下市的全 过程进行评价与监管。这包括上市资格的认定、上市发行价格的确定、配股条件、股 票交易的特别处理、暂停上市和摘牌退市等等。显然，i p o 公司的盈余操纵的目标是 为了以尽可能低的成本获得更多的融资收入，对于这些公司来说，i p o 的成本除了支 付给中介机构的各项目费用之外，还有潜在的违规成本，i p o 公司会在权衡各项风险 利弊的情况下，披露较好的财务信息以获得尽可能多的融资收入。 在市场层面上，投资者在做出理性投资决策时，通常要考虑上市公司对外公布 的财务报告中披露的盈余数字，而且现代财务理论所建立的各种公司价值评估模型也 往往是依据会计盈余指标来进行预测和分析。很显然，会计盈余信息具有明显的“经 济后果”( z e f f ，1 9 7 8 ) 。 正因为会计盈余信息与市场监管和公司价值之间的这种密切联系，上市公司有强 烈盈余管理乃至财务舞弊的动机。 6 0 7 1 0 2 5 0 2 1 杨芳 新股发行定价机制变迁对会计盈余质量的影响研究 从全世界范围来看，资本市场上欺诈丑闻不断出现，由利润操纵或过度盈余管理 所造成的盈余质量( e a r n i n g sq u a l i t y ) 低下己经成为一个世界性难题。 i p o 公司进行盈余管理有两种力量的博弈，一方面，i p o 公司有动机操纵盈余来 误导投资者的价值判断许多学者认为虚高的会计盈余是发行价格高估、发行后公 司长期绩效下降的重要原因( t e o h ，w e l c ha n dw o n g ，1 9 9 8 ；t e o h ，w o n ga n dr a o ， 1 9 9 8 ：d u c h a r m e ，m a l a t e s t aa n ds e f c i k ，2 0 0 4 ) ；另一方面，为了防止扭曲的盈余 信息造成资源配置效率损失，监管机构对发行时披露信息的真实性和完整性要求更加 严格，对违规行为的惩罚更加严厉。同时市场中介机构，如投资银行和审计师，基于 上市后法律诉讼风险的考虑，也会对可能引起显著经济后果的发行前盈余质量进行严 格监督( v e n k a t a r a m a n ，w e b e ra n dw ille n b o r g ，2 0 0 4 ) ，这些都会形成对利润操纵行 为的约束( b a l la n ds h i v a k u m a r