（会计学专业论文）我国上市公司债务融资对股权代理成本影响的研究.pdf

摘要 我国上市公司债务融资对股权代理成本 影响的研究 会计学专业硕士研究生彭路漫 指导教师陈昌明副教授 中文摘要 融资结构与公司治理息息相关，债务融资作为企业主要融资方式之一，能够对公司治理 产生重要的影响。因此，对债务融资进行研究，对于完善公司治理有着重火的意义。近年来， 随着我国市场经济的发展，国内学者对公司治理的研究也日益深入。但是多数文献侧重于对 股权治理效应的研究，而对债务融资治理效应朱予以应有的关注。本文将从股权代理成本的 角度出发，对我国上市公司债务融资治理效应进行研究。 本文首先对国内外关于债务融资治理效应的相关文献进行了回顾。认为西方发达国家对 于债务融资治理效应的理论与实证研究已经相当成熟，而我国关于债务融资治理效应的研究 尚属丁起步阶段，并且人部分文献的研究结论是债务融资不具有公司治理效应。 其次在对相关理论分析的基础上，讨论了债务融资对股权代理成本的影响机制。本文主 要借鉴代理成本理论、激励理论、信号传递理论、控制权理论以及优序融资理论。债务融资 主要通过债务的激励效应、信号传递效应以及破产威胁效麻影响企业的股权代理成本，并且 不同的债务期限对股权代理成本的影响存在差异。短期债务能够有效抑制经理人的住职消费 行为，因此对显性代理成本有抑制作用；而长期债务能够有效抑制经理人的过度投资行为， 冈此对隐性代理成本有抑制作用。 再次，本文以我国深沪两市上市公司2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 年年度报表数据为样本进行实证 分析。通过对上市公司代理成本与负债状况的回归分析得出如下结论：债务融资对显性代理 成本具有一定的抑制作用，对隐形代理成本不存在抑制作用；短期债务对显性代理成本具有 一定的抑制作用；长期债务对隐性代理成本没有抑制作用。 最后针对我国上市公司的具体情况，本文提出以下建议：加快我国债券市场的发展；完 善银行监控机制；完善破产机制；完善经理人激励机制，发展经理人市场。 关键词：债务融资股权代理成本治理效应 a b s t r a c t t h es t u d yo nt h ed e b tf i n a n c i n go ne f f e c to fl i s t e d c o m p a n i e s e q u i t ya g e n c yc o s t m a jo r ：a c c o u n t i n g m a s t e rc a n d i d a t e ：p e n gl u m a n s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rc h e nc h a n g m i n g a b s t r a c t f i n a n c i a ls t r u c t u r ei sc l o s e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h em a i nm o d eo ff i n a n c i n g o fe n t e r p r i s e s ，d e b tf m a n c i n gh a v eam a j o ri m p a c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。t h e r e f o r e ，s t u d yo n d e b tf i n a n c i n gh a sam a j o rs i g n i f i c a n c ef o ri m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。i nr e c e n ty e a r s ，蕊 c h i n a sm a r k e te c o n o m yd e v e l o p m e n t ，c h i n e s es c h o l a r so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o r ei n - d e p t h r e s e a r c h h o w e v e r ，m o s tl i t e r a t u r ef o c u s e so ne q u i t yo ft r e a t m e n te f f e c t ，t h ec o n t r o le f f e c to fd e b t f i n a n c i n gs h o u l dn o tb ec o n c e r n e da b o u t t h i sa r t i c l ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa g e n c yc o s t s ，t os t u d y e f f e c t so fd e b tf i n a n c i n gg o v e r n a n c e o n t h eb a s eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s t l y ，t h i sp a p e rs u m m a r i z i n gt h et y p i c a lt h e o r i e si nt h ef i e l do ft h e e f f e c to f d e b t f i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e so f c o n t r o le f f e c t so fd e b t f i n a n c i n gah a v eb e e nv e r ym a t u r ei nw e s t e r nc o u n t r i e s ，b u t ，t h ec o n t r o le f f e c to fd e b tf i n a n c i n gi s s t i l lt h ei n i t i a ls t a g ei nc h i n at h ec o n c l u d eo ft h em o s to ft h er e s e a r c hl i t e r a t u r et h a tt h ed e b t f i n a n c i n gd o e sn o th a v et h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h e no nt h eb a s i so ft h et h e o r y ，d i s c u s s e so ft h ei m p a c tm e c h a n i s ma b o u td e b tf i n a n c i n g o nt h ea g e n c yc o s t s t h i sp a p e rr e l a t e dt oa g e n c yc o s tt h e o r y 、m o t i v a t i o nt h e o r y , s i g n a l t r a n s m i s s i o nt h e o r y , c o n t r o lt h e o r ya n dp e c k i n go r d e rt h e o r y d e b tf i n a n c i n g ，m a i n l yt h r o u g ht h e i n c e n t i v ee f f e c to fd e b t ，s i g n a l i n ge f f e c ta n dt h e t h r e a to fb a n k r u p t c ye f f e c to fa g e n c yc o s t so f e q u i t yc o m p a n i e s ，a n dd i f f e r e n td e b tm a t u r i t yi m p a c to na g e n c yc o s t s a r ed i f f e r e n t s h o r t - t e r m a g e n c yc o s t sc a ni n h i b i tam a n a g e r sj o bc o n s u m e rb e h a v i o r ，t h e r e f o r ei n h i b i tt h ed o m i n a n ta g e n c y c o s t 。t h el o n g t e r ma g e n c ym a n a g e r sc a ne f f e c t i v e l yi n h i b i tt h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r ，a c t i n g o nt h ei n h i b i t t h eh i d d e nc o s t t h e n ，t h i sp a p e ru s i n ga n n u a lf i n a n c i a ls t a t e m e n tt h e d a t ef r o m2 0 0 6t o2 0 0 8o fl i s t e d c o m p a n i e si ns h e n z h e nf o re m p i r i c a la l y s i s a ne m p i r i c a lr e s e a r c hi sc o n f u c t e dt of u l l yt e s tt h e g o v e r n a n c ee f f e c to fd e b tf i n a n a c i n g r e s u l t ss h o wt h a tt h ed e b t h a ss t r o n gr o l eo nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ；s h o r t - t e r m d e b tm a i n l yi n h i b i tt h ed o m i n a n ta g e n c yc o s t 。 i l l 两南人学硕卜学何论文 b e c a u s eo fc h i n a sb o n dm a r k e t sa r eu n d e r d e v e l o p e d ，a d m i n i s t r a t i v ei n t e r v e n t i o n ，i n a d e q u a t e b a n k r u p t c ys y s t e ma n dm a r k e tm a n a g e r su n d e r d e v e l o p m e n ta n ds o s ot h a tl o n g t e r md e b ti sn o i n h i b i t i o no nt h eh i d d e nc o s t s f i n a l l y , t h es p e c i f i cs i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e rm a k e st h ef o l l o w i n g r e c o m m e n d a t i o n s ：a c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n t o fc h i n a sb o n dm a r k e t ；i m p r o v e b a n k i n g s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m ；i m p r o v et h eb a n k r u p t c ys y s t e m ；p e r f e c tm a n a g e ri n c e n t i v e s ，d e v e l o p m a r k e tm a n a g e r k e y w o r d s ：d e b tf i n a n c i n ge q u i t ya g e n c yc o s t s t r e a t m e n te f f e c t i v 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：彤焙受 签字日期：矽年多月j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：影据踅 导师签名：召，易明 签字日期：劬年多月岁日 签字日期：艏占月易e l 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景与研究问题提出 随着经济全球化，公司治理已成为经济学理论界关注的重点。b e r l ea n dm e a n ( 1 9 3 2 ) 1 1j 首先对现代企业的公司治理问题进行了研究。股份制企业的出现，导 致公司所有权分散在大小不同的股东中，而经理人掌握了公司的控制权，从而导 致企业控制权和所有权的分离。经理人作为独立的经济个体，有其自身的利益倾 向，其行为目标可能与所有者不一致，从而产生了代理问题，这就是公司治理首 先要解决的问题。融资结构不仅仅是一个融资来源的选择问题，更重要的是不同 的融资方式会产生不同的公司治理效应。不同的融资结构，能够通过对企业控制 权的有效配置来激励约束代理人，达到抑制代理人以牺牲所有者的利益为代价追 求自身利益的效应。融资结构的治理机制包括股权融资治理和债权融资治理。融 资结构理论认为债务融资具有较强的公司治理效应。首先增加债务融资可以提高 经理人的持股比例，有利于激励经理人员努力工作；其次由于债务融资要求企业 到期还本付息，有利于控制企业剩余现金流，能够有效抑制经理人员的在职消费 和过度投资行为；再次债务融资利用控制权的相机转移机制，迫使经理人员做出 更好的投资决策；最后债务融资可以向市场传递积极的信号，有利于外部投资者 对企业价值做出准确的估计。由此可见，债务融资在公司治理方面发挥着举足轻 重的作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用，应当完善债务融 资的公司治理机制。 目前国内关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但大多数文献是 关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司 治理效应不显著。而债务融资能够对管理人员形成激励约束，具有良好的公司治 理效应。针对这种情况，我国上市公司应当适当地提高企业的债务融资比例。但 需要强调的是我国实际情况与西方国家有所不同。我国上市公司融资顺序首先是 股权融资，其次是债务融资，最后才是内源融资。这与被西方国家实践证明的优 序融资理论相违背。出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环 境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时， 债券市场却发展缓慢。高明华( 2 0 0 7 ) 1 2 j 指出，1 9 9 1 年我国股权筹资只有5 亿元， 到了2 0 0 7 年却达到了7 7 2 2 6 9 亿元。而债券融资不仅没有同步增长，反而呈现出 明显的下降趋势。从1 9 9 2 年的6 8 3 7 1 亿元，降至2 0 0 0 年的8 3 亿元，直到2 0 0 5 年企业债券发行才出现正常增长。其次，由于银行改制仍然没有使银企关系完全 摆脱其改制前的状态，政府对银企关系的行政干预依然存在。所以，一种观点认 为由于我国债务约束软化，债权人对债务人的约束力度不够导致债务基本不具有 1 砷南人予：7 - 页十何论文 公司治理作用。但随着国有银行改制的进行、股份制银行的建立、破产法的修 订和实施以及公司债券一长江电力债券的成功发行，标志着我国资本市场向全面 资本市场的转变。因此，另外一种观点认为，随着我国市场经济体系的建立、国 有银行改制的进行，标志着银行风险意识以及风险管理能力得到加强；政府对银 行贷款业务的干预也随之减少，银行作为独立的市场主体，有利于增强银行对债 务人的监督力度；修订后的破产法加强了对债权人的利益保护，使银行有动 力对债务人进行监督。因此，在我国上市公司中债务融资具有公司治理效应的效 用。综上所述，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值 得我们探索的命题。 本文试图从股权代理成本角度来分析我国上市公司债务融资治理效应问题。 本文首先阐述了国内外关于债务融资治理效应的相关文献，并在此基础上分析了 我国上市公司债务融资对股权代理成本的影响机制，最后从降低我国上市公司股 权代理成本角度出发，就如何提高债务融资治理效应提出相关的政策建议，以期 为我国上市公司治理提供经验证据与理论支持。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【3 j 认为，代理成本的产生主要源自于股东与管理 者以及股东与债权人之间的矛盾。负债能降低代理成本，提高公司绩效。当企业 投资总额固定，引入负债可以增加管理者的持股比例，使管理者与股东的目标趋 于一致，从而缓和委托者与受托者之间的冲突，降低了代理成本。负债融资必须 按时归还本息，减少了管理者可以支配的现金流，从而在一定程度上减少了企业 自由现金流，降低经理人的非生产性消费，防止经理人追求公司扩张的过度投资 行为。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 1 4 】认为，财务杠杆具有传递企业内部信息的作用。在信息不对 称的情况下，公司内部人比外部人拥有更多的信息，可能会使市场低估新股发行 价格，这就会使老股东财富受损，但投资者可以从企业的债务水平评价公司的业 绩，债务比率高则被视为企业绩效好的信号，而债务比率低被视为企业绩效坏的 信号。因此，经理人会选择适当的债务水平，向投资者传递公司绩效“好”的信 号。在信息不对称的情况下，公司的债务比例应该和绩效成正相关，绩效越好的 企业债务比率越高，而绩效差的企业却无法模仿高绩效的企业大量发债，因为较 高的破产风险会使管理层受到严厉的惩罚。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 1 5 j 认为，债务融资要求企业到期归还本息，这就增 大了企业破产的风险。而经理人的工作效用依赖于企业的生存，企业一旦破产经 2 第1 章绪论 理人将丧失一切的在职享受。凶此，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融 资结构尤其是负债比率，破产的可能性随着负债比率的上升而上升。因此，当公 司负债比率较高时，为避免失去职位，管理层会约束自己，从而降低了代理成本。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 1 6 j 认为，由于信息不对称，外部投资者对公司情况 及公司投资项目知之甚少，如果通过发行股票为项目融资，外部投资者往往以市 场平均价值估计企业股票价格，部分绩优的企业往往只能以低于实际价值的价格 发行新股，当新的融资项目产生的净现值小于新股东从新股价值低估中获得的收 益时，就会侵害原有股东的利益，那么就算该项目本身的净现值为正，也有可能 不被采纳，导致一些好的项目无法付诸实践。而以上情况往往只存在于采取股权 融资的融资行为，却很少发生于内源性融资或债务融资中。企业融资的优序融资 顺序应该为：首先是内部融资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。 f a m a ( 1 9 8 5 ) 1 7 j 认为r 债务融资的治理效应主要表现为债权人对经理人的约束 作用，包括银行对经理人的监督和严厉的债权附带条款，如按时偿还借款本息、 限制企业经理人投资行为等都可以对经理人形成约束。由此可见，债权人能够对 经理人形成有效的监督，并且在一定程度上可以减少所有者的监督工作。这就是 所谓的“拜托债权人 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 8 l 提出了自由现金流假说。所谓自由现金流是指超过所有投资 项目资金需求量的现金流量，且这些项目在以资本成本折现后有正的净现值。由 于负债具有还本付息的“硬约束”，提高负债率可以促使经理少享受，努力工作并 且可以防止经理的过度投资行为。而且如果公司不能够到期归还债务，债权人将 有权提出并实施破产清算，这些都会限制经理人对公司自由现金流量的滥用，在 一定程度上缓和股东和经理人之间的矛盾，从而降低代理成本。 h a r d 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 1 9 j 重点对所有者和经理人之间的冲突进行了研究，认 为他们之间的冲突主要来自于对目标函数的不一致。他们的研究表明，经理人总 是希望公司能继续经营下去，而且希望将所有可用的资金进行投资，即使将这些 资金返还给投资者更好也会如此。而所有者总是希望经理人以企业价值最大化为 首要目标。他们之间冲突不可能通过减低企业自由现金流或者减少企业投资支出 来消除，而债务能够使债权人在公司无法到期支付债务本息时要求其破产清算， 这样可以保护投资者利益，抑制经理人的过度投资行为。 z e n d e r ( 1 9 9 1 ) 1 1 0 】在非对称信息模型中引入了破产概率研究后认为，债务融 资使管理层和投资者在某个事前约定的签约信号出现时会进行控制权的转移。这 样，债务融资导致的破产几率就会扩大管理层与投资者合作的合约集合。这时的 债务融资实际起到了“相机控制 作用。这种“相机控制”就是通过证券设计所 实现的最优效率的投资决策。 3 阳南人7 硕十学伊论文 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 1 1 xj 从剩余控制权配置的角度说明负债对代理成本 的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东；进行债务融 资时，当项目投资收益较好时，剩余控制权配置给企业经理；如果项目投资收益 较差，企业不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人，使其选择对项 目进行清算，所以负债能够通过剩余控制权的配置来影响代理成本。 1 2 2 国内文献综述 曹卫华( 2 0 0 4 ) l l z j 着重从股东控股的角度进行分析，指出国家掌握了上市公 司4 0 以上的股份，但是由于产权主体的缺位，国家失去了对公司的控制，导致 上市公司“内部人控制”的现象。股东利益最大化的目标被内部人利益最大化的 目标替代，内部人基于自身利益的考虑，在融资时呈现出股权融资的偏好；而产 权主体缺位的法人股东，也存在内部人控制现象，其内部人从自身牟取控制权收 益的角度考虑，也希望上市公司进行股权融资，母公司的内部控制人利用控制权 操纵上市公司的融资行为，从而使上市公司呈现出股权融资偏好。 宋惠敏( 2 0 0 5 ) u 3 j 在“基于代理成本理论的企业债务融资效应分析”一文中， 从债务融资降低股权融资产生的代理成本以及债务融资产生的代理成本的独特作 用入手，提出降低企业由于负债产生的代理成本的途径。文章指出，现代企业存 在两种冲突，一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突，一种是由负 债融资引起的债权人和股东之间的冲突。 曾春华( 2 0 0 5 ) 【1 4 j 认为，债务融资能够激励和约束经营者；较高的负债水平 被视为企业资产质量和经营状况良好的信号；负债融资能够使企业各利益人的利 益达成一致，提高企业各利益人之间相机控制的效率，在公司治理方面发挥重要 作用。但我国上市公司普遍偏好股权融资，应当从优化外部市场体系，完善企业 内部管理入手，提高债务融资比例，改善我国上市公司融资结构。 曹志刚( 2 0 0 5 ) 1 1 5 j 在“债务融资与上市公司治理机制的完善一文中，从西 方文献中引用相关理论基础一代理成本理论、不对称信息理论、产品市场理论、 公司控制权理论，他分析指出债务融资对加强公司治理有以下积极作用：( 1 ) 能 够有效控制经理人的自由现金流，约束经理人的非生产性消费，缓解股东与代理 人的冲突，降低代理成本；( 2 ) 在我国，上市公司基本上把股票市场当成圈钱的 工具，公司未建立有效的股权激励约束机制，债务融资能起到控制现金流，约束 经理人投资过度的行为；( 3 ) 由于信息的不对称，投资者分不清公司是否真有好 的项目还是为了圈钱，债务融资传递公司经营绩效好的信息。应当加强银行对公 司监督的参与，发挥债务融资在公司治理中的积极作用。 陈杰姚芳( 2 0 0 6 ) 1 1 6 1 在债务融资的治理效应分析一文中，指出债务融资是 4 第1 章绪论 一项重要的融资方式，债务融资能够从代理成本、控制权等多个方面对公司治理 产生重要影响。但我国债务融资的治理效应现状并不乐观，政府的介入使债务融 资的“硬约束”变成“软约束”，导致债务融资的破产机制失效；我国国有银行的 商业化改造不到位，银行自身产权结构存在缺陷使银行缺乏动力去参与改善贷款 企业的公司治理；我国债券市场发展滞后，上市公司偏好股权融资，导致债务融 资不能发挥其公司治理效应。针对以上问题作者提出了完善我国债务融资治理效 应的相关建议。 杨健兰( 2 0 0 7 ) 1 1 7 1 认为债务融资是一把“双刃剑”，需要谨慎选择债务融资 比例、债务融资期限结构、债务融资类型结构、债务集中度等，这样才能有效发 挥债务融资的公司治理效用。适当提高债务融资比率能降低企业自由现金流，提 高资金使用效率；能够减少股东和经营者的目标利益分歧，降低股权代理成本； 能够提高管理层的持股比例，激励经营者努力工作。短期债务能够抑制企业资产 替代行为，长期债务能够限制经营者过度投资行为。债务期限的选择具有信息传 递的功能，当企业价值被低估往往举借短期债务，当企业价值被高估则举借长期 债务，所以举借长期债务会增加负债融资成本。不同的债务类型具有不同的治理 效应，其中银行贷款和发行债券是最主要的两种债务融资方式，银行有能力对企 业进行价值评估，能够对债务抵押资产进行保护；债券投资人能够通过市场对企 业债务定价，大大降低了成本。债权集中度高能够降低谈判交易成本，使经营者 更好地做出投资决策。 李世辉、雷新途( 2 0 0 8 ) 【1 8 j 在“两类代理成本、债务治理及其可观测绩效的 研究 一文中指出，国内学者的实证结果认为我国上市公司债务不存在治理效应， 主要存在以下原因：( 1 ) 以往文献以某个具体指标作为全部代理成本的替代变量， 仅仅刻画了那些结果可以证实的代理成本。( 2 ) 未将负债的治理效应与可观测的 绩效区隔开分析；( 3 ) 未将债务治理效应和财务杠杆效应区分开来；( 4 ) 未区分 考察短期债务和长期债务的不同治理效应导致实证检验结论不客观。作者针对以 往实证中存在的问题，提出了以后四个假设：( 1 ) 负债对显性代理成本有明显的 抑制作用；( 2 ) 负债对隐形代理成本不具有抑制作用；( 3 ) 短期债务对显性代理 成本有抑制作用、长期负债对隐性代理成本有抑制作用；( 4 ) 债务的财务杠杆独 立存在不受治理效应影响，且财务杠杆程度与可观测的财务绩效呈正相关。并运 用上市公司的相关数据验证了这些假设成立。 曹洪香( 2 0 0 8 ) 1 1 9 j ，在“公司融资结构中代理成本的成因及影响分析”一文 中将公司实施融资产生的代理成本划分为：股权融资代理成本i 、股权融资代理 成本i i 留存收益融资代理成本、债务融资代理成本等四类。认为股权融资代理成 本i 是由于作为委托人的股东为了使经营管理者的代理行为不偏离股东的利益， 气 硼南火，7 ：硕十学伊论文 而采取相应的激励、监督等措施产生的代理成本；股权代理成本i i 是由于作为委 托方的股东为了保证受托监督者的代理行为不会偏离股东的利益，而承担的与委 托监督相关的费用和损失；留存收益融资代理成本是由于信息不对称等原因导致 大股东通过股利支付等手段侵害小股东利益等产生的代理成本；债务融资代理成 本是由于公司债权人与股东之问利益冲突与博弈产生的。 丁启丹( 2 0 0 9 ) 1 2 0 】在我国上市公司融资问题分析一文中指出，提出我国上市 公司的融资顺序与优序融资理论背道而驰，我国上市公司的融资偏好表现为“轻 内源融资重外源融资”、“轻债务融资重股权融资”的特点。优序融资理论认为， 理性的公司融资行为应当是首选内源融资；其次为负债融资，最后才是股权融资。 作者分析了我国上市公司偏好股权融资的原因为，指出股权融资成本低，债权融 资的高融资风险，金融市场的不完善，内部人控制，体制原因等多个因素导致我 国上市公司偏好股权融资。刘星、魏锋等( 2 0 0 4 ) 认为在我国目前证券市场上， 由于国家控股并且国有股份不能在市场上自由流通，因而证券市场上的敌意并购 和代理权的争夺对管理者的监督不强；另外，由于国家所有权主体“缺位 ，上市 公司存在严重的“内部人控制现象。因此，股权融资不能对上市公司管理层形 成“硬约束”。 谢晓芳( 2 0 0 9 ) 认为【2 1 】，优化融资结构能够完善公司治理结构，而在我国上市 公司绝大部分由国企改制而成的，股权结构呈现过度集中或过度分散的特点。国 家在大部分上市公司中拥有绝对的控股权按，由于政企不分、所有者缺位使政府 指派的董事会权利凌驾于股东大会之上，缺乏监督管理层的机制，股权融资的公 司治理效应低下。债务融资能更好地约束、激励经理人。但由于我国上市公司外 部融资偏好股权融资，债务融资很难发挥其应有的治理效用。我国应当从优化股 权结构、提高企业债务融资比例、完善债务融资市场方面出发完善我国公司治理 结构。 1 3 研究方法及论文结构安排 1 3 1 研究方法 本文运用规范分析方法和实证分析方法相结合的研究方法，主要就债务融资 对股权代理成本的治理效应进行了分析。 规范分析方法和实证研究方法是经济科学研究的基本方法，两者相互补充、 相得益彰。对上市公司从股权代理成本角度研究债务融资治理效应离不开一定的 判断标准，本文的研究目的就是通过回答“应该是怎样”，来提供建议。本文以深 沪两市a 股上市公司2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 年年报数据为样本进行实证分析，从实证 数据上分析了我国上市公司债务融资治理与股权代理成本之间的关系。 6 第1 章绪论 1 3 2 论文结构安排 本文围绕债务融资对股权代理成本的治理效应展开研究，其主要内容分为六 ：凸。 晕。 第一章是绪论。内容包括本文的选题的背景和研究问题、相关文献综述、研 究方法及论文结构安排。 第二章是相关概念的界定及理论基础，为全篇论文提供了理论借鉴。首先阐 述了代理成本及债务治理效应的概念。然后简单分析了股权代理成本产生的原因。 最后回顾了相关资本结构理论和公司治理理论，包括权衡理论、代理成本理论、 信号激励理论、控制权理论、优序融资理论。 第三章分析了债务融资对股权代理成本的影响。这一章承上启下，借鉴上一 章的理论，构建了研究债务融资对股权代理成本影响的完整的分析框架。首先， 描述了我国上市公司的融资现状。然后对债务融资治理效应包括( 激励约束效应、 信号传递效应、破产威胁效等) 应进行理论分析。 第四章是债务融资对股权代理成本影响的实证分析。首先对样本数据进行了 描述性统计分析，然后对债务融资的治理效应进回归分析。 第五章对完善我国上市公司债务融资治理效应提出相关了建议。主要包括加 快我国债券市场发展、完善银行监管机制、完善上市公司破产机制以及完善经理 人激励机制，发展经理人市场等四个方面 第六章研究结论及局限性，主要包括研究结论、本文的不足等内容。 7 第2 章相芙概念界定及理论荩础 第2 章相关概念界定及理论基础 2 1 相关概念界定 2 1 1 代理成本的涵义 代理成本的概念是j e n s e na n dm e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出用以描述般委托一代 理关系中目标函数不一致的代理主体之间由于信息非对称造成的利益冲突程度。 许多经济学家研究了代理成本问题。r o s s 认为：与市场机制配置资源的方式 不同，企业主要利用其权威对资源进行有效配置，利用权威进行资源配置可以节 约市场交易成本，但相应地也增加了组织成本。j e n s e na n dm e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 认 为股权代理成本由三部分组成：企业所有者的监督支出、经理人员的保证支出、 因经理人的决策偏离所有者利益最大化而使委托人遭受的剩余损失。 代理成本主要包括股权代理成本和债务代理成本，本文主要论及股权代理成 本。股权代理成本按照其结果是否可观测证实还可以分为两类：一类是显性代理 成本；二类是隐性代理成本。前者是由于隐藏信息的代理模型产生的成本，隐藏 信息的代理成本模型是指代理人代理委托人行事，代理人对事件本身的信息相对 委托人具有优势而可能产生败德行为，即，如在职消费。针对这类代理成本，如 果无限加大审计监督成本，这类败德行为产生的代理成本将不复存在。后者是由 于隐藏行动的道德风险代理模型产生的代理成本。隐藏行动的道德风险代理模型 是指代理人的行动的结果可以观测的得到，但却无法证实产生这种结果的动机， 如过度投资行为。由于其结果的不可证实性，这种代理成本很难被规避。 2 1 2 债务融资治理效应的涵义 债务融资不仅是企业重要的融资方式，而且是一种重要的公司治理手段。债 务融资的公司治理效应，是指债务融资在公司治理方面发挥的效应。适当的负债 可以减少企业自由现金流量，抑制经理人的在职消费和过度投资行为；还可以通 过破产或者控制权转移机制来对经理人施加压力，激励经理人多努力工作、少个 人享受、做出更好的投资决策。由此可见，适当的负债在减少股东与经理人之间 的代理成本方面发挥着重要的作用。 孙铮等( 2 0 0 5 ) 2 2 】将其定义为：由于债务契约的签订以及出于自身利益的考虑， 债权人会以会计指标和限制性规定为标准，充分行使监督经理层管理行为的权利； 而经理层出于自身的法律责任和公司内部压力也会将自己的管理行为控制在这些 指标和规定允许的范围之内，从而减少经理人因自利行为带来的债权人和股东利 益的损失，这种由债务契约引起的债务治理机制就是债务的公司治理效应。 9 两南人学硕十学伊论文 i i 王满四( 2 0 0 6 ) 1 2 3 】对债务融资的治理效应给予了更为严格的定义：指债权人 利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或 方法，对债务人一负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约 束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。 张锦铭( 2 0 0 6 ) 1 2 4 l 认为，债务融资的治理效应是指债务融资的存在及其比率 变动对企业经营绩效以及企业价值的影响。 甘金汪等( 2 0 0 6 ) 1 2 5 j 指出，债务的治理效应是指在公司资本构成中引入债务 会怎样影响经理人员的行为、公司治理内部代理关系的变化等等，从而在一定程 度上解决股东与经理层之间的委托代理问题。 从以上学者对债务融资治理效应的界定可知，一致认为引入债务会对经营者 的行为起到监督约束作用从而会影响债务公司的绩效。本文认为债务融资的治理 效应，不仅体现在债权人对债务人的激励约束，降低股权代理成本作用上；而且债 务还可以作为一种传递信号，从而能减少因投资者与企业管理层之间的信息不对 称程度所导致的逆向选择成本和监督成本；此外，债务的破产威胁压力将迫使经营 者努力工作，避免企业陷入财务困境，从而促进公司绩效的提高。 2 2 股权代理成本产生的原因 现代企业的一个基本特征是所有权与经营权的分离。在公司制企业产生的初 期，由于公司规模小、公司业务简单，公司所有者同时也是管理人员。但随着公 司规模越来越大，公司业务也越来越复杂，公司所有者不再能够胜任公司的管理 工作。所有者不再直接参与公司的经营管理活动，而是聘请有专业经营管理知识 和技能的人对公司进行管理。这样公司所有者只保持对企业的剩余索取权、经营 者的选择权和重大决策权，而经营者享有公司的经营管理的决策权，由此产生了 委托代理关系。因此，所有权与经营管理权的分离是产生股权代理成本的根源。 具体而言，股权代理成本产生的原因包括以下几个方面： ( 1 ) 利益不一致。股东拥有剩余索取权，希望代理人按照股东财富最大化的 管理目标来经营管理企业。但是代理人是一个独立的经济体，按经济学中的经济 人假设，他有追求自身利益最大化的倾向。当代理人努力工作时，他承担了全部 成本却只获得一小部分收益；当代理人增加在职消费，相反他只承担小部分成本 却获得全部收益。因此，为了追求自身利益的最大化，代理人存在偷懒、保守、 过度增加在职消费等行为，使企业价值小于他是全部所有者时的价值，由此产生 了代理成本。 ( 2 ) 信息不对称。美国经济学家r o s s l 2 6 】将非对称信息引入企业融资结构分 析中，指出所有者与企业管理者掌握的信息是典型的非对称性的。在信息不对称 1 0 第2 章相关概念界定及理论荩础 的情况f ，所有者无法充分掌握企业的内部信息，无法对管理者的行为进行控制， 从而为代理人实现自身利益最大化提供了机会，却导致委托人的利益受损。信息 不对称产生的代理问题主要表现在代理人的道德风险和逆向选择两种风险上。道 德风险是指代理人利用自身的信息优势，通过减少要素投入或增加非生产消费以 实现自身利益最大化，从而增加了股权代理成本。赵青( 2 0 0 7 ) 1 2 7 j 认为，逆向选 择是指由于信息不对称，导致所有者无法准确衡量经理人的工作能力，只能支付 给经理人社会平均报酬，有可能导致劣质经理人取代优质经理人的现象。委托者 为了避免这些风险，设计了一定的激励、约束机制来控制代理人的败德行为，从 而增加了公司的代理成本。 ( 3 ) 契约不完善。张维迎( 1 9 9 6 ) 四l 认为，委托人为了自身的利益与代理 者签订契约合同，希望通过合同的方式约束代理人。但是，签订一份完美无缺的 契约是不可能的，合同总是有漏洞、存在考虑不周到的地方。并且由于经营的不 确定性，导致剩余的不确定、没有保障，在固定合同索取被支付之前，剩余索取 者什么也得不到。委托人作为企业的剩余索取者，处于被动的一方。而企业管理 者掌握着企业经营活动的决策权，占据信息优势处于主动的一方。在缺少监督的 情况下，管理者认为努力工作所承担的成本与获得的收益不成比例，他们只要确 保了自己的合同收入，或者在有条件追求更大个人效用的情况下，放弃努力，从 而损害所有者的利益。而债务融资要求企业按期归还本息，否则债权人有权申请 企业破产清算，抑制了经理人对自由现会流的随意挥霍，从而缓和了股东和经理 人之间的利益冲突。 2 3 相关的理论基础 2 3 1 代理成本理论 现代企业所有权与经营权的分离产生了代理成本。代理成本理论最先由 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出。他们认为经理人与股东之间的利益冲突是产生 股权代理成本的根源，而经理人与股东之间的冲突主要源自于经理人控制权和剩 余索取权的不对称。经理人作为代理人并不是企业的主要所有者，他们没有或者 只拥有公司的- - 4 , 部分股份，他们就不能从提高企业利润的活动中获得全部的好 处，却承担了全部的成本。因此，股东与经理人的目标函数不一致，经理人常常 做出不利于股东利益的决策。主要表现如下：经理人追求额外的非生产型性消费 而不努力工作；经理人的过度投资行为，将企业较多的自由现金流投资于扩大企 业规模而并非对股东有利的项目上；经理人的短视行为，忽视企业的长远利益仅 着眼于个人在职期间企业的业绩。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为经理人能否获 得其在职享有的一切货币或者非货币好处，主要依赖于公司的生存，因为公司一 1 1 髑南人7 硕十学何论文 旦破产，经理人将被剥夺其对企业的控制权。而破产效应对经理人约束主要取决 于企业的融资结构尤其是负债比率，破产的概率随着负债比率的上升而上升。因 此，当公司负债比率较高时，为避免失去职位，管理层会约束自己，从而降低了 股权代理成本。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，企业经理人通过过度投资及增加在职消费， 加大私利现金流量支出，尤其是低效率的投资，更是侵害股东的利益，但负债的 硬约束机制，要求企业按时支付本息，否则将要求企业破产，泯灭经理的所有利 益，包括物质上的非货币性消费和无形的名望、声誉。因此，当企业债务比例较 高时，理性经理人会节制自己的膨胀私欲，从而降低股权代理成本。 2 3 2 激励理论 激励理论主要研究企业融资结构与经理人行为之间的关系。该理论认为，企 业不同融资结构会对经理人的工作努力程度以及其他行为产生影响，进而影响企 业的市场价值。 引入债务有利于缓和所有者与经理人之间的冲突，从而达到降低股权代理成 本的目的，并且企业债务比率越高其对股权代理成本的约束效用越大。j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为代理成本的产生主要源自于股东与经理人的冲突。负债能降低 股权代理成本，提高公司绩效。当企业投资总额固定，引入负债可以相对增加经 理人的持股比例，使管理者与股东的目标趋于一致，从而缓和委托者与受托者之 间的冲突，降低了代理成本。负债融资必须按时归还本息，减少了管理者可以支 配的现金流，从而在一定程度上减少了企业自由现金流，降低经理人的非生产性 消费，防止经理人追求公司扩张的过度投资行为。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在另一篇文献 中提出了自由现金流假说。认为负债具有还本付息的“硬约束”，提高负债率可以 促使经理少享受，努力工作并且可以防止经理的过度投资行为。而且如果公司不 能够到期归还债务，债权人将有权提出并实施破产