（管理科学与工程专业论文）房地产投资信托基金的风险管理研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 房地产业是一个典型的资金密集性行业。近年来，我国房地产业 在高速发展的过程中遭遇融资瓶颈，自2 0 0 3 年以来国家不断提高银 行对房地产企业的贷款门槛，而另一方面，国内蕴藏着巨大的民间资 本却缺乏高效回报的投资产品。作为能同时有效解决上述两大症结的 利器，房地产投资信托基金( r e i t s ) 在中国的发展将是中国房地产 业和资本市场发展的必然趋势。在给房地产商和投资者带来巨大利益 的同时，r e i t s 所蕴含的风险不容忽视，如何对r e i t s 的风险进行有 效的分析和管理，将对促进我国r e i t s 健康完善的发展具有重要的理 论和现实意义。 本文利用敏感性和概率分析对r e i t s 的不确定性风险进行了分 析，按照控制论方法把r e i t s 风险分为运作前、运作中和运作后三个 阶段加以逐步控制。运作前是在对市场进行调查研究的前提下，辅以 蒙特卡洛风险仿真分析把r e i t s 风险在开始就降到最低，运作中控制 是力求在运作过程中将风险损失控制在最低程度，运作后是进行审计 和运作模式的创新。最后基于现代投资组合理论构建了r e i t s 投资组 合优化决策风险管理模型，并利用上海中房指数进行了优化投资组合 的实证研究。研究表明，r e i t s 的风险可分为运作风险和投资风险， 在对r e i t s 进行风险管理时可运用投资组合优化决策模型，把r e i t s 风险分为运作前和运作中进行系统的风险管理。另外，我国政府部门 应加强对r e i t s 的监管，尽早出台房地产投资信托基金法，提高信托 公司的风险管理能力和人员素质，只有这样，才能使中国式房地产投 资信托基金健康持续的发展。 关键词：房地产投资信托基金，风险管理，投资组合 硕士学位论文a b s t r a c t a bs t r a c t r e a le s t a t ei sat y p i c a lc a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y i nr e c e n ty e a r s ，t h e f a s t d e v e l o p i n g c h i n e s er e a le s t a t e i n d u s t r y e n c o u n t e r e d f i n a n c i n g b o t t l e n e c k s i n c e2 0 0 3 ，t h eg o v e m m e n tk e p tr a i s i n gt h eb a r r i e ro fl o a n i n g t ot h ec o m p a n yi nr e a le s t a t ei n d u s t r y o nt h eo t h e rh a n d ，t h e r e1 a c k s f i n a n c i a lp r o d u c t so fh i g hr e t u mf o rt h el a r g es u mo fp r i v a t eo w n e d c a p i t a l s t h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r l l s t s ( r e i t s ) w h i c hi sau s e f u lt o o ld e a l i n gw i t ha f o r e s a i dt w ob i gp r o b l e m sm u s tb e t h et r e n di nd e v e l o p i n gc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h ec a p i t a lm a r k e t w es h o u l dn o tn e g l e c tt h er i s k so fr e i t sw h i l ei tb r i n g sh u g eb e n e f i t st o t h ei n v e s t o r sa n dt h ew h o l e i n d u s t r y e f f e c t i v er i s ka n a l y s i sa n d m a n a g e m e n ti ss i g n i f i c a n t l ya n dp r a c t i c a l l yi m p o r t a n tf o rt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to f r e i t si nc h i n a t h et h e s i sa n a l y s e st h eu n c e r t a i nr i s ko fr e i t sb yu s i n gs e n s i t i v i t y a n d p r o b a b i l i t ya n a l y s i s t h et h e s i ss u g g e s t sc o n t r o l t h er i s ko f i n v e s t m e n tb y3 - s t e p sm e t h o d w h i c hi n c l u d e sc o n t r o l l i n gi na d v a n c e ， c o n t r o l l i n gi nt h ep r o c e s sa n dc o n t r o l l i n gi na f t e r c o n t r o l l i n gi na d v a n c e ， m e a n sl o w e rt h er i s k st ot h em i n i m u ma tt h eb e g i n n i n go ft h er e i t s ， s u p p o r t e db yt h em o n t e c a r l or i s ks i m u l a t i o n a n a l y s i s a n dw i t h i m p l e m e n t i n gm a r k e tr e s e a r c hi na d v a n c e ；c o n t r o li nt h ep r o c e s sm e a n s t r y i n gt om i n i m i z et h er i s k s i nt h eo p e r a t i o np r o c e s s ；c o n t r o li na f t e r m e a n sa u d i t i n ga n dm o d eo fo p e r a t i o no fi n n o v a t i o n f i n a l l y , t h et h e s i s c o n s t r u c t e dr e i t sp o r t f o l i oo p t i m u mm o d e lo fr i s km a n a g e m e n ta n d d e c i s i o n m a k i n gb a s e do nm o d e mp o r t f o l i ot h e o r y , a n du s i n gt h e s h a n g h a ii n d e xf o rp r a c t i c a ls t u d y t h es t u d ys h o w st h a tr i s ko fr e i t s c a nb ed i v i d e di n t or i s ko fo p e r a t i o na n dr i s ko fi n v e s t m e n t i tc a nb e a d m i n i s t e r e di na d v a n c ea n di nt h ep r o c e s sw h e nu s i n gt h er e i t s p o r t f o l i oo p t i m u mm o d e lo fr i s km a n a g e m e n ta n dd e c i s i o n m a k i n g c h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l de m p h a s i z et h es u p e r v i s i o no fr e i t sa n d e s t a b l i s ht h er e l a t e dl a wa ss o o na sp o s s i b l e ；e n h a n c et h ec a p a b i l i t yo f r i s km a n a g e m e n ta n dt h eq u a l i t yo fw o r k f o r c eo ff i n a n c i a lc o m p a n i e sa s w e l l o n l yi nt h i sw a yc a nm a k et h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t so f c h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yg o i n go nh e a l t h ya n ds t e a d y k e yw o r d ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，r i s km a n a g e m e n t ，i n v e s t m e n t p o r t f o l i o 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 饵 硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景 第一章导论 r e i t s 产生于1 9 世纪8 0 年代，是指从事房地产买卖、开发、管理等经营活 动的投资信托公司。在r e i t s 出现以前，投资者只能从房地产市场上购买房地产， 然而，随着r e i t s 的出现，投资者在股票市场上购买了r e i t s 股票，就相当于购 买了房地产或抵押贷款。r e i t s 给股东分配的份额必须等于或超过r e i t s 可纳税 收入的9 0 ，而其特有的税收优惠使r e i t s 在过去的几十年里得到了迅猛发展。 截至到2 0 0 7 年1 2 月，美国已有1 5 2 只r e i t s 上市，总市值达到3 1 2 0 0 9 亿美元， 日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有r e i t s 上市。 我国房地产信托市场在2 0 0 3 年的“1 2 1 ”号文出台后得到了井喷式的发展， 2 0 0 4 年全国房地产信托发行额为11 1 7 4 亿元，与2 0 0 3 年6 0 9 2 亿元的发行额 相比，增长了近一倍。但由于房地产信托在我国起步较晚，国家尚未颁布针对房 地产信托的法律法规，缺乏专业的信托人才，房地产信托市场风险逐渐显现。2 0 0 5 年9 月银监会下发了关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 银监 会办发 2 0 0 5 1 2 1 2 号) ，提示信托投资公司密切关注房地产项目风险，规范经营 业务，并进一步提高房地产信贷发行的门槛。随即在1 0 月，房地产信托发行数 量和规模即出现短暂的回落。而1 1 月份发行数量和规模都创造了历史新高，截 至2 0 0 7 年1 2 月，我国共发行9 0 只房地产投资信托，募集资金达1 4 7 亿人民币 嵋1 。从我国房地产信托的资金使用方式来看，贷款类房地产信托产品最多，至少 占运作模式的5 0 以上。而贷款类房地产信托的期限一般为l 3 年，信托计划 大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目 提供前期信托信贷。而房地产项目的投资具有长期性，贷款类房地产信托与房地 产业需求不相匹配。而以“欧尚信托 为代表的股权信托因其流动性的缺陷，存 在流动性风险，无法满足投资者的需求。 2 0 0 7 年4 月1 0 日，中国证监会房地产投资基金( r e i t s ) 专题研究小组正式 成立，并确定联华信托和中信证券作为r e i t s 试点候选机构。上海证券交易所产 品开发部总监陈支在“第四届中国房地产结构金融暨投资亚太会议”上表示，已 为r e i t s 上市交易做好充分准备，将积极推动r e i t s 在上证所上市。在一系列利 好消息的推动下，r e i t s 在我国的正式推出成了房地产商和信托公司的焦点。但 美国次级贷款危机的发生却让我们不得不关注r e i t s 的风险，2 0 0 7 年8 月6 日， 曾经在全美排名第十的房地产投资信 乇公司a m e r i c a nh o m em o r t g a g e 硕士学位论文 第一章导论 i n v e s t m e n tc o r p ( a h m ) 解散几乎所有员工和关闭大多数业务部门后，提出了破 产申请。受美国次级房贷市场下跌影响，全球房地产指数在第二季度出现下跌， 标准普尔指数服务最新季度全球房地产和r e i t s ( 房地产投资信托基金) 报告显 示，全球房地产和r e i t s 在连续7 年牛市后，0 7 年第二季度开始下滑，与此同 时，欧洲房地产指数下跌1 0 4 ，达到最低点。同时，我国房地产信托的流动 性风险、缺乏专业的信托人才等问题也逐一暴露，2 0 0 7 年3 月快鹿式r e i t s 仅 在短短的一个月里就突然死亡的失败案例也足以说明房地产信托风险的不容忽 视。利率风险、委托代理风险、房地产业自身所存在的风险都引起了各界对房地 产投资信托基金的关注。 随着2 0 0 7 年我国r e i t s 研究小组的成立以及我国房地产企业对r e i t s 的追 捧，在大力推动中国式房地产投资信托基金( c r e i t s ) 同时，也应密切关注 r e i t s 所存在的风险，要对r e i t s 风险进行全面的风险管理，采用优化组合投资 决策、提高信托公司的风险防范水平、加强信托人才的专业素质等方法对r e i t s 进行全面的风险管理。 1 2 研究目的及意义 自2 0 0 3 年国家“1 2 1 号文对房地产业资金链的严控，房地产企业获取银行 贷款的门槛不断提高，房地产信托这一新型的融资方式开始引起广大房地产商和 投资者的注意，房地产信托在我国也出现了“井喷式”的发展。针对房地产信托 的发展、特点及其优势分析的文章也如洪水般层出不穷，不少学者对房地产信托 的特点和优势都有了深入研究。在我国对房地产业采取严厉的宏观调控环境下， 房地产信托是可以在一定程度上解决房地产企业的燃眉之急。但在大力发展房地 产信托的同时，我们也应密切关注其所存在的风险，以及我国房地产信托的运作 模式与真正意义上的r e i t s 之间的差距。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是一种结 合了房地产业和信托业两者的融资工具，而房地产业和信托业都易受国家宏观调 控、利率波动的影响，属于高风险行业。而但凡金融产品，风险管理往往是影响 其成功与否的决定性因素，r e i t s 也不例外。例如1 9 6 8 年到1 9 7 3 年间，美国r e i t s 的年发盘数量( o f f e r i n g s ) 从1 4 只增加到6 5 只，r e i t s 的总资产从1 0 3 亿美元 增加到超过2 0 0 亿美元。这期间，r e i t s 的发展多由大银行融资和r e i t s 本身的 商业票据贷款去推动，而其收益又转而贷款给那些不成熟的开发商去开发一些未 经考证的项目，恰恰是这些项目隐含了较高的风险。从1 9 7 3 年年底到1 9 7 4 年， 随着美国房地产市场的恶化，r e i t s 中隐含的风险终于爆发了。在这两年间， 2 硕士学位论文第一章导论 r e i t s 资产从2 1 0 亿美元减至1 6 5 亿美元，整个贷款储备金的损失从7 8 亿美元 增加到2 3 亿美元，所有r e t t s 的股票总价跌落了三分之二以上。而在1 9 7 4 年， 十只最大的r e t t s 中有三只最终申请了破产，2 0 0 7 年上半年开始美国次级贷款 证券危机再次给r e i t s 的价格及市值带来了巨大创伤。 美国因利率等风险造成的巨额损失显示出r e i t s 所蕴含的风险，房地产投资 信托在我国的发展较晚，借鉴国外r e i t s 发展的成功经验，结合我国实际情况， 合理量化r e i t s 所存在的风险，对r e i t s 进行有效的风险管理，对r e i t s 在我国 健康完善的发展具有一定的现实意义。 1 3 国内外研究现状 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的概念起源于1 9 世纪8 0 年代的美国，是指从 事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司，公司将房地产销售和租 赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东，r e i t s 实际上是由专业人员 管理的房地产类的集合资金投资计划( c o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts c h e m e ) 。自 其产生以来，r e i t s 的融资特性和其税收优惠受到了众多投资者的追捧，威廉 姆b 布鲁格曼，杰夫瑞d 费雪( 2 0 0 3 ) 比1 ，陈淑贤，约翰埃里克森( 2 0 0 4 ) 1 ，拉尔夫布洛克( 2 0 0 6 ) t 4 ，孙飞( 2 0 0 5 ) 。对r e i t s 的起源和发展、成立 条件、运作机制、分红及绩效表现等方面进行了较为全面的研究。 房地产投资信托基金( r e i t s ) 是一种结合了房地产业和信托业的融资方式， 而房地产业和信托业均蕴含着较大的风险。首先，房地产业受政策影响较大，主 要表现在两个方面：一方面，在土地利用规划上，国家对土地供给的控制，如实 行经营性土地招投标挂牌拍卖制度等，加大了开发前期费用，造成最近房地产商 品价格持续走高；另一方面，政策风险还表现在建筑容积率的调整，对违规建筑 的处罚力度，行政审批的难度和时间等等，这些因素对房地产开发来讲都是致命 的，易洪涛( 2 0 0 5 ) l o j ，孙飞( 2 0 0 5 ) 在回顾2 0 0 5 年房地产信托的特点时指出， 房地产信托财产运用的风险问题正在逐步显现。第二，宋林峰( 2 0 0 4 ) 认为一 般情况下，投资银行与房地产所有者共同设立一个r e i t s ，然后通过向公众募集 资金，用于收购房地产所有者或其他人所持有的房地产，在这个过程中，容易产 生利益冲突问题。第三，拉尔夫布洛克在房地产投资信托一书中提出，r e i t s 的利率风险是指投资者面临的未来利率波动带来的风险。目前在全球低利率的大 环境下，投资者购买r e i t s 的动机更多地出于对价格上涨的预期，愿意接受更低 的股利收益率，一旦利率开始回升，r e i t s 的融资成本升高，就容易产生负面影 响。以股利收益率、利率对其影响为例：在过去3 0 年间，美国r e i t s 的股利收 硕士学位论文 第一章导论 益率平均值在8 左右，由于r e i t s 的价格不断上涨，股利收益率近年来一路下 滑，而2 0 0 5 年仅为4 5 u 。c h e n 和t z a n g ( 1 9 8 8 ) 一1 分析了1 9 7 3 - - 1 9 8 5 年之间 短期和长期的利率变动对r e i t s 对敏感性分析，研究表明r e i t s 具有利率敏感性， 而抵押型r e i t s 的利率敏感性更高。第四，目前我国信托法律体系还没有成型， 需要专项和配套立法，要完善信托业务范围，对“动产信托 “不动产信托其 它财产信托”等业务品种操作都要做出明确的法律规范u 。 国外学者p a t e l 和o l s e n ( 1 9 8 3 ) u u 将财务杠杆、经营风险、收益变动性、 财产所有权作为总资产的百分比和市场销售能力，对1 9 7 6 1 9 7 8 年之间r e i t s 的系统性风险进行了检验。他们发现财务杠杆，经营风险和收益变动与r e i t s 的系统性风险存在正相关关系。k h o o ，h a r t z e ll 和h o e s l ( 1 9 9 3 ) u 副发现r e i t s 的系统性风险在1 9 7 0 - 1 9 8 9 年间出现了下降的趋势，他们认为风险的降低与信息 对称性的增加相关。同时，他们认为r e i t s 的系统性风险在不同的时期存在差异。 a m b r o s e 和l i n n e m a n ( 2 0 0 0 ) u 副将r e i t s l 9 9 5 1 9 9 6 间的系统性风险与1 9 9 0 - 1 9 9 4 作了比较，他们的研究结果显示r e i t s 的系统性风险与股利分析，资产增长，债 务结构和办公楼集中性存在相关联系。 目前国内学者对r e i t s 的特征及发展方式有了较深刻的研究，但对r e i t s 风 险的研究鲜为涉及。在对我国房地产投资信托风险管理方面，著名的房地产研究 专家刘洪玉例就提出了引进机构投资者这一策略，机构投资者会更加关心r e i t s 及其管理者的业绩，他们会对r e i t s 投资和融资决策进行监督。在我国建立房 地产信托制度以后，必须根据房地产信托业的基本性质建立适合我国房地产信托 业发展的房地产信托税收制度，李健飞( 2 0 0 6 ) u 刮提出，应利用税收制度调节 委托人、受托人和受益人之间的利益分配，同时，利用科学的房地产信托税收制 度来制约房地产信托机构，即要求房地产信托机构严格执行相关法规，如有违犯 加重税收。 房地产投资是一项极为复杂而又充满风险的经济活动，能为投资者带来较高 经济收益的同时，也有可能使投资者遭受风险而导致损失乃至破产，其主要方法 是盈亏平衡分析、敏感性分析和概率分析等副。房地产投资信托的投资组合表 现在两方面，一是房地产投资信托运作管理中的投资组合，二是投资者在不同的 房地产投资信托基金间选择投资的组合，以及把房地产投资信托作为一个降低证 券投资组合的风险的有效工具，进行投资风险的分散引。曹志文，韩其恒( 2 0 0 5 ) u 7 。对均值方差模型的投资步骤进行了归纳：一是想购买最佳证券组合的投资者 先要确定一系列的证券作为考虑对象；二是对这些证券的前景进行分析；三是要 找出投资者的无差异曲线与有效边界的切点。 总风险( 由收益的方差或标准差度量) 由两部分组成u ：系统风险和非系统 4 硕士学位论文第一章导论 风险。埃文斯和阿彻的研究成果说明了非系统风险是怎样被分散直到留下系统风 险的，系数衡量系统风险及投资者只因承担这种风险而获得的市场收益。现代 投资组合理论也称为证券组合理论或投资分散理论，由马柯维茨教授首开先河， 1 9 5 2 年，马柯维茨在题为证券组合选择的论文中，对充满风险的证券市场的 最佳投资问题进行了开创性的研究。就单个资产而言，高收益总是伴随着高风险， 风险与收益成正比。根据投资组合理论，最佳投资决策是选择不同投资工具或者 同种类但不是同类型的投资工具，才能符合个人的期望利润及风险。u 圳皑w 美国学者迈尔斯与麦克( m i k em i l e s & t o mm a c u e ) 曾研究过不同类型房地产 投资组合策略。他们通过对1 9 7 2 - 1 9 7 8 年间房地产投资基金的研究，计算出办公 房地产、商业房地产与住宅房地产投资基金的报酬率之间的相关系数见下表。 表1 - 1 各种房地产投资基金的报酬率之间的相关系数 办公房地产商业房地产住宅房地产 办公房地产 1 商业房地产 0 4 81 住宅房地产 一0 4 9 0 0 8 0 6 1 从表卜l 中可知，住宅与其它两种房地产的相关系数都很小，甚至与办公房 地产为负相关。这说明，如果将住宅不动产纳入到资产组合中来，整个投资的平 均风险就会降低。因此，住宅投资是分散投资风险的一个良好品种。 机构投资者的持股水平与r e i t s 回报息息相关，对吸引机构投资者进入r e i t s 市场是否有价值的研究中发现，机构持股数量的绝对变化与r e i t s 的风险调整回 报紧密相判翻。c r a i n ，c u d d 和b r o w n ( 2 0 0 0 ) 比u 指出，在机构股票持有r e i t s 股票时，权益型r e i t s 股票的非系统性风险明显降低，他们的研究也说明，机构 投资者不仅影响r e i t s 股票的回报，也影响其风险的大小。k h o o ，h a r t z e l l 和 h o e s l i ( 1 9 9 2 ) u 副检验了权益型r e i t s 风险下降的情况，并且指出随着追踪r e i t s 金融分析师数量的增加，由回报的波动性测量的r e i t s 风险有所下降。他们还指 出，有关权益型r e i t s 股票信息数量的增加，是其风险长期下降的一个重要原因。 机构投资者的参与能够帮助r e i t s 股票市场消除异常的价格波动。陈、梁和王 ( 2 0 0 1 蹦1 对此研究发现，在r e i t s 股市中，机构持股的增加有效地扭转了市场 中反常的回报现象。 1 4 研究思路与方法 硕士学位论文第一章导论 1 4 1 研究思路 本文从房地产投资信托基金( r e i t s ) 现有的运作风险和投资风险出发，利用 敏感性、概率分析等方法对r e i t s 不确定风险进行剖析。在对r e i t s 投资风险管 理方面，基于现代投资组合理论，构建房地产组合投资优化决策风险管理模型。 然后，基于上海中房指数进行了优化组合的实证研究。最后，把r e i t s 运作风险 管理体系分为运作前、运作中和运作后三个阶段进行管理，引入机构投资者，建 立市场风险预警系统，加强r e i t s 运作模式的创新。 1 4 2 研究方法 ( 1 ) 定性与定量分析结合。在对房地产投资信托基金风险管理方面采用了定 性与定量相结合的方法。 ( 2 ) 案例分析法。在分析房地产投资信托基金不确定风险时，运用上海静安 区某开发项目进行了分析。 ( 3 ) 实证分析法。在构建房地产投资信托基金优化投资组合模型时，将采用 实证研究的方法，以我国上海中海指数为实证分析的样本。 1 5 研究内容 除导论外，本文分为五章，其主要内容如下t 第二章对房地产投资信托基金的类型、收益来源及构成，房地产的风险分析 和资产组合理论等相关理论基础进行了简单概述。 第三章对房地产投资信托基金的风险进行了分析，房地产投资信托基金的运 作风险主要表现为市场风险、政策风险、房地产行业和委托代理风险，投资风险 有收益变动性风险等。利用盈亏平衡分析法、敏感性分析和概率分析对房地产投 资的风险进行了分析，并运用敏感性分析和概率分析相结合的方法对上海静安区 某开发项目进行了风险分析。 第四章基于现代投资组合决策模型对r e i t s 进行了投资组合决策模型的初步 建立，通过建立投资组合决策模型，使r e i t s 达到最优的投资组合，并最大限度 的降低组合投资风险。并运用上海中房指数1 9 9 9 年1 月2 0 0 8 年2 月的数据， 利用s p s s 分析方法对投资组合决策模型进行了实证研究。研究表明，投资组合 决策模型可以使投资者在进行项目投资时确定最优的投资组合，从而使r e i t s 能够达到收益最大的投资目标。 第五章按照控制论的方法对r e i t s 运作风险分为运作前、运作中和运作后三 个阶段加以逐步控制。运作前控制主要是在对市场进行尽职调查研究的前提下， 辅以蒙特卡洛风险仿真分析法的数学模型，从而把投资风险在投资行为伊始就降 6 硕士学位论文 第一章导论 至最低。运作中控制则是力求在投资过程中，将可能发生的风险损失控制在最低 程度。运作后控制是对r e i t s 的运作项目进行审计，加强r e i t s 运作模式的创新， 减少运作风险。 第六章对房地产投资信托基金风险管理研究的结论进行了总结，指出本文研 究的不足，并提出对未来研究的建议。 7 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金相关理论基础 第二章房地产投资信托基金相关理论基础 2 1 房地产投资信托基金概述 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 这一概念产 生于1 9 世纪8 0 年代，瞄驯在1 9 6 0 年的税法中，最初是将r e i t s 定义为：“有多 个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织( a n u n i n c o r p o r a t e da s s o c i a t i o nw i t hm u l t i p l et r u s t e e sa sm a n a g e r sa n dh a v i n g t r a n s f e r a b l es h a r e so fb e n e f i c i a li n t e r e s t ) ，现在是指从事房地产买卖、 开发、管理等经营活动的投资信托公司。自2 0 世纪6 0 年代以来，包括美国和澳 大利亚等很多发达国家在内的r e i t s 市场得到了较大的发展，r e i t s 对投资者和 房地产市场都带来了积极作用。 2 1 1 房地产投资信托基金的类型 ( 1 ) 按照r e i t s 组织形态分类，分为契约型和公司型两种，如表2 - i 所示。 表2 - i 契约型与公司型信托比较 组织形式 区别 契约型 公司型 资金属性信托财产构成公司的财产 资金的使用按信托契约规定按公司的章程使用 与投资人的关系信托契约关系股东与公司的关系 与受托人的关系以受托人存在为前提本身即受托人身份 利益分配分配信托收益分配股利 经营主体股份有限公司，信托，协会股份有限公司，信托，协会 ( 2 ) 按照投资人能否赎回分类，r e i t s 分为封闭式和开放式 a 、封闭式。封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证 券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障 投资人的权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。 b 、开放式。开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净 值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证n 引。 ( 3 ) r e i t s 根据资金使用的不同，主要有权益型r e i t s 、抵押型r e i t s 、混合型 r e i t s a 、权益型r e i t s ( e q u i t y ) 。直接投资并拥有房地产，靠经营房地产来获得 收入，它的收入不仅来自租金的收入，也包括房地产自身的增值，因此权益型 8 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金相关理论基础 r e i t s 受市场利率的影响较小。权益型r e i t s 根据投资对象的不同，也分为不同 的种类，主要有商务中心、公寓、医疗中心、办公楼等。 b 、抵押型r e i t s ( m o r t g a g e ) 。投资房地产抵押贷款和房地产抵押支持债券， 收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参 与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。r e i t s 本身并不拥有物 业，而是扮演了一个金融中介的角色，将所筹集的资金用于发放房地产抵押贷款， 因此它受市场利率的影响较大。 c 、混合型r e i t s ( h y b r i d ) 。它是介于权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 之间的 一种房地产信托基金，兼有二者的特点，既从事抵押贷款业务，又拥有部分物业 产权3 引。 表2 - 2 按资金投向划分的r e i t s 类型比较 收益稳投资类似投 类型性质市场参与角色投向影响主因 定性风险资标的 直接参与投资、房地产行业景气度 权益型股权较低较高股票 经营本身 及经营业绩 金融中介，赚取手发放抵 抵押型 债权 利率较高较低债券 续费和利差押贷款 混合型兼有兼有兼有兼有中等中等兼有 资料来源：郭亚立房地产投资信托研究博士学位论文厦门大学2 0 0 6 3 ：3 7 2 1 2 房地产投资信托基金的收益来源及构成 不同种类的r e i t s ，有其不同的投资目标，相应有不同的投资组合和投资结 果。由于r e i t s 管理者采取的投资策略不相同，取得收益的来源和方式也不一样， 如投资房地产股票、房地产债券、房地产期权、认股权证和直接涉足房地产运作。 ( 1 ) 房地产投资信托基金的收益来源 a 、利息收益：一是r e i t s 所保留现金存入银行而获得利息收入。一般r e i t s ， 尤其是开放型r e i t s ，都保留有一定比例的现金，以备投资者卖回r e i t s 时付现 所用。对于封闭式r e i t s ，也要保留一定比例的现金，以满足流动性的要求，这 部分现金平时都存入金融机构以获取收益。另一个是r e i t s 投资国债、企业债 券、可转换债券等所获得的利息收入。r e i t s 出于对风险收益的平衡考虑，同时 满足有关法律的规定，在国债、企业债券等证券品种上有一定比例的投资，以获 得稳定的收益。 b 、股息和红利( 即股利) ：r e i t s 以其信托财产投资股票后，每年都有可能从 上市公司领到一定数量的股息和红利，这部分收益即为r e i t s 的股利收入。 c 、资本利得：资本利得是r e i t s 收益的最大部分。为了使r e i t s 最大限度 地获得增值收益，r e i t s 管理人考虑的往往不是股利和利息收入，而是市场差价， 9 硕士学位论文 第二章房地产投资信托基金相关理论基础 即在证券市场上利用各种投资技巧，在低价时买进。高价时卖出，赚取中间差价。 随着r e i t s 各种收益的增加，r e i t s 的净资产值也就不断地增长。这种差价利润 是依靠专家的操作实现，因此资本利得获取的多少，主要在于r e i t s 的投资管理 水平。 ( 2 ) 房地产投资信托基金投资人的收益来源 a 、r e i t s 分红 r e i t s 分红就是将前面所述的利息、股利、资本利得等各种收益以利息的形 式分配给r e i t s 投资者。对于收益分配的时间以及将收益的多少百分比分配给投 资者，各国都有不同的规定和作法。美国规定，r e i t s 必须把9 5 以上的经营收 益( 资本收益不计在内) 以红利的形式分配给投资者。 b 、资本增值 r e i t s 经营得好，净资产就会上升。r e i t s 净资产的增值部分最终也归投资者 所有。封闭式r e i t s 是在证券交易所挂牌交易的，其净资产的增加会使交易价 格上涨，从而使r e i t s 投资者获得利益。对于开放式r e i t s 来说，投资者则依据 r e i t s 净资产扣除一定的费用后赎回，从而获得资本增值收益。瞄 2 2 房地产投资风险分析 2 2 1 盈亏平衡分析法 盈亏平衡分析也称为量本利分析，盈亏临界分析和收支平衡分析。 它通过研究房地产投资项目在一定时间的开发数量( 或者是销售的数量) 、成 本、税金、利润等因素之间的变化和平衡关系的一种分析方法。找出盈亏平衡点， 判断项目对不确定性因素的承受能力并以此为基础进行分析是盈亏平衡分析的 主要方法。 盈亏平衡点是指的项目赢利和亏损的分界点，在这一点上项目的收入和支出 平衡。在这一点上，房地产项目的收入和支出持平，净收益等于o 。盈亏平衡的 表达方式有很多种，其中对于房地产项目包括房地产开发的数量，单价以及单位 建筑面积的可变成本等绝对指标和投资收益率等相对指标。 传统的盈亏平衡分析分为线性盈亏平衡分析和非线性盈亏平衡分析。 2 2 2 敏感性分析 敏感性分析是通过分析、预测投资项目主要因素发生变化时对经济指标的影 响，从中找出敏感性因素，并确定其影响程度的一种不确定性分析方法。由于衡 量房地产投资开发项目经济目标实现程度的指标有多种，主要的如净现值、内部 收益率、投资回收期等，故敏感性分析可以围绕不同的经济指标进行。总之，敏 1 0 硕士学位论文第二章房地产投资信托基金相关理论基础 感性分析法，是在充分了解和掌握项目风险因素及风险程度的情况下，考虑投资 项目承受风险能力的一种分析方法。m 1 2 2 3 概率分析 概率是度量不确定性的方法，因此在任何存在于不确定性的决策中，都要用 到概率。概率分析是风险评价的主要手段，其方法就是根据不确定性因素在一定 范围内的随机变动，分析确定这种变动的概率分布和它们的期望值以及标准偏 差，进而为投资者决策提供可靠依据。 概率分析的方法有很多，主要的有三种类型：第一种是分析法，如乐观准则 法、悲观准则法和d o m i n a n c e 法等等；第二种方法是数学期望值法；第三种方 法是模拟法，常用的有蒙特卡洛模拟法等。根据不同的情况和条件可以选择不同 的分析方法。应用概率分析法，可以弥补由于盈亏平衡分析和敏感性分析在项目 分析中的局限性和不足。 ( 1 ) 随机变量。随机变量是指随机现象的数量表现。随机现象是指随机事件 在一定条件下可能发生也可能不发生；可能出现这个数值，也可能出现另一个数 值的客观现象。例如我们向空中投一枚l 元钱硬币，硬币落下时，可能是正面朝 上，也可能是背面朝上。如果用值“l 表示正面朝上，用“o ”表示背面朝上， 这时，值“1 和“o 即为硬币从空中落下时可能出现的随机变量。 ( 2 ) 概率。概率是指在相同条件下，进行多次试验时，随机事件的某一随 机现象发生的可能性的大小。若以向空中投硬币这一随机事件为例，经过许多次 投掷，就会发现硬币正面朝上的机会( 或概率) 大约为0 5 ，而且也发现，随着 投掷次数增加，正面朝上的机会即概率愈接近0 5 。 表2 - 3 硬币投掷试验记录 落下次数n正面朝上次数i 1 1正面朝上概率m n 4 0 1 02 0 1 80 5 0 0 6 1 2 0 0 06 0 1 90 5 0 1 6 2 4 0 0 01 2 0 1 20 5 0 0 5 由此可见，表面上看起来似乎无规律的随机事件，当它们大量出现或重复进 行而被测定时，随着重复次数的增多，该随机事件发生的概率( m n ) 将越来越 逼近其概率。 ( 3 ) 概率分布 由各个随机变量与其相应的概率组成的数列称为概率分布。例如我们设置 ( 扛1 ，2 ，n ) 为各随机变量，p ( t ) 为各x 。相应的概率。 硕士学位论文 第二章房地产投资信托基金相关理论基础 表2 - 2 概率分布 随机变量薯 x l ，x 2 , ，x n 概率p ( ) p ( 毛) ，p ( x 2 ) ，p ( 毛) 以硬币投掷试验为例，其概率分布情况如表3 8 。 表2 - 3 硬币投掷概率分布情况 t 正面朝上反面朝上 p ( ) 0 50 5 以某一房地产投资为例，由于受房地产市场多种因素的影响，其投资回收期 可能在3 7 年之间。 这时各种回收期出现的概率分布情况如表3 - 9 所示。 表2 - 4 回收期概率分布情况 投资回收期t 3456 7 概率p ( t ) 0 10 4o 20 2 0 1 2 3 组合投资理论 2 3 1m a r h o w i t z 均值一方差理论 大约在5 0 年前发展起来的均方差分析为资产组合选择提供了一个基本的分 析框架现代金融理论通常认为应该从马柯维兹( m a r h o w i t z ，1 9 5 2 ) 嘲1 的均方 差分析开始：在m a r h o w i t z 之前，已有一些经济学家对不确定条件下量化模型的 建立提出了一些构想。例如，f i s h e r ( 1 9 4 6 ) 首次提出未来资产收益的不确定性可 通过概率分布来描述瞄引。此后，m f a r s r h a k ( 1 9 3 8 ) ，u i c k s ( 1 9 4 6 ) 等学者经过一 系列研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对投资于来来收益的概率分布矩的 偏好，可以用均方差空间的无差异曲线来表示。并发现“大数定律 在包含多种 风险资产的投资中将发挥某种作用u w 。此外，还提出了风险滥价( r i s kp r e m i u m ) 这这一重要概念。在这些早期研究成果的基础上，m a r h o w i t z 做了具有决定意义 的工作。 1 9 5 2 年，m a r h o w i t z 在 经营成本，即建设投资最为敏感， 硕士学位论文 第三章房地产投资信托基金的风险分析 其次是销售收入，而经营成本对此影响则相对要小些。 2 0 0 3 0 一