（会计学专业论文）我国上市公司管理层收购的绩效研究.pdf

摘要 管理层收购( m b o ) 这种新型的杠杆融资方式，在国外被普遍使用并且得 到广泛认可。而在我国，管理层收购作为一种产权制度改革的方式，却遇到了法 律法规、操作方式等方面的种种问题。我国的管理层收购能否真正提升企业的绩 效，能否起到长期激励的效应，管理层收购中存在哪些问题以及如何在实践中解 决所遇到的问题，这些都成为了目前理论界和实际部门关注的焦点。 本文参考了大量理论基础和研究现状之后，将m b o 的动因归结为：对其持 肯定态度的财富创造论和对其持否定态度的财富转移论。通过对国内外实施 m b o 的公司的特点对比，从宏观和微观两方面提出了我国管理层收购中存在的 问题。在实证方面，本文选取了2 0 0 0 - - 2 0 0 5 年间实施m b o 的4 9 家上市公司作 为样本，从盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力、现金能力、费用比率六 个方面选取2 0 个财务指标，利用主成分分析法、财务指标分析法、相关的统计 方法对企业实施m b 0 的效率在 一1 ，+ 2 时间窗内进行实证分析，建立企业实施 管理层收购前后的绩效综合评价模型。通过一个较长时期的分析及趋势比较，研 究了管理层收购对目标公司绩效的影响。实证研究得到的结论是：我国m b o 对 企业绩效的影响程度较低，企业绩效在m b o 期间没有发生实质性变化。m b o 并没有为企业创造财富，反而使企业的盈利能力和财务状况恶化。 本文从理论与实证两方面出发，对我国管理层收购提出了相应的对策及建 议：强化市场约束，完善现有的法规监管体系；严格审查收购主体资格；合理选 择实施m b 0 的目标企业；建立合理的定价机制；规范融资行为与拓宽融资渠道； 加强上市公司m b 0 活动中信息披露的透明度等，并且指出了进一步研究的方向。 【关键词】：上市公司管理层收购绩效 t h er e s e a r c ho fp e r f o r m a n c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb ym b o a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) ，a san e wt y p eo fl e v e r a g ef i n a n c i n gi sw i d e l y u s e di nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dh a sb e e nw i d e l yr e c o g n i z e d w h i l e ，m b oa san e ww a y t or e f o r mt h es y s t e mo fp r o p e r t yr i g h t sh a se n c o u n t e r e dl a w s ，r e g u l a t i o n sa n d o p e r a t i n gm e t h o d si nc h i n a t h e i s s u e ss u c ha s c a nm b or e a l l yi m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e si nc h i n a ? c a nm b op l a yal o n g t e r mi n c e n t i v ee f f e c t si n c h i n a ? a r et h e r ea n yo b s t r u c t i o n sf o rm b oa n dh o wc a nw es o l v e t h e p r o b l e m s ? t h o s ei s s u e sa t t r a c tm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt h r o u g ht h ew o r l d t h i sp a p e rb a s e do nh u g en u m b e r so ft h e o r e t i c a la n dr e s e a r c hs t a t u s ，s u m m e du p s o m eo fw e a l t hc r e a t i o nt h e o r ya n dt r a n s f e ro fw e a l t ht h e o r y t h r o u g ht h ec o m p a r eo f m b o si m p l e m e n t a t i o nb e t w e e nc h i n aa n da b r o a d ，w er a i s eap o i n to ft h ep r o b l e m s d u r i n gt h ep r o c e s so ft h em a n a g e m e n tb u y - o u t sb a s e do nm a c r oa n d m i c r oa s p e c t t h ep a p e ra l s oh a sb e e ns e l e c t e d4 9l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hc a r r i e do u tm b od u r i n g 2 0 0 0 2 0 0 5a sas a m p l e t h ep a p e rh a ss e l e c t e d2 0f i n a n c i a li n d i c a t o r sf r o m p r o f i t a b i l i t y , g r o w t hc a p a c i t y , o p e r a t i o nc a p a c i t y , s o l v e n c y , c a s hc a p a c i t y , t h ec o s t r a t i os i xa r e a s t h ep a p e ra n a l y s i st h ee f f i c i e n c yo ft h ei m p l e m e n t a t i o no fm b o w i t h i n 【1 ，+ 2 t h et i m ew i n d o wb yu s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，f i n a n c i a li n d i c a t o r s a n a l y s i sa n das t a t i s t i c a lm e t h o d ，t h r o u g ht h i sw a y , w ee s t a b l i s h e dt h es c o r i n gm o d e l w h i c hc a nv a l u eb e t w e e nb e f o r ea n da f t e rt h ep e r f o r m a n c em a n a g e m e n tb u y o u t s c o m p r e h e n s i v e t h r o u g hal o n gp e r i o do ft i m eo b s e r v ea n dt r e n da n a l y s i st h ei m p a c t o nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h em b ot a r g e tc o m p a n y t h r o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ec o n c l u d e dt h a tm b oi m p a c to nt h ep e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e s a r ec o m p a r a t i v e l yl o wi nc h i n a ，t h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed u r i n gt h em b o h a sn o t u n d e r g o n ea n ys u b s t a n t i a lc h a n g e m b od o e sn o tc r e a t ew e a l t hf o rt h ec o m p a n y b u t h a si n c r e a s e dt h er i s k 1 1 b a s e do nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nc h i n e s em b o ，w ep o i n to u tt h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c i e s a n dp r o p o s a l s ：s t r e n g t h e n i n gt h em a r k e tr e s t r i c t i o na n d i m p r o v et h ee x i s t i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n sm o n i t o r i n gs y s t e m ；r i g o r o u sc e n s o r i n g a c q u i s i t i o nm a i nq u a l i f i c a t i o n ；r e a s o n a b l ec h o o s i n gt h et a r g e te n t e r p r i s e sw h i c hw i l l c a l t yo u tt h em b o ；e s t a b l i s h i n gar a t i o n a lp r i c i n gm e c h a n i s m ；r e g u l a t i n gf i n a n c i n g b e h a v i o ra n db r o a d e n i n g t h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ；s t r e n g t h e n i n gt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r el e v e lo ft h et a r g e tc o m p a n yw h i c hc a r r yo u tm b o k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；m a n a g e m e n tb u y - o u t ；p e r f o r m a n c e i i l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 ， 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：臣l 遂：指导教师签名： 妒8 年多月肜日 郦年月c 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 ， 学位论文作者签名：1 幻谨 懈年；只 箩日 1 导论 1 1 研究背景 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - - o u t s ) ，也称为“经理层收购”或“经理层融 资收购 。英国的经济学家麦克莱特于1 9 8 0 年首次发现：在被分立或者分离的 企业之中，有相当一部分是售给了原来的管理层。这种现象就被命名为管理层收 购( 简称m b o ) 。它是在传统的并购理论上发展起来的一种新型并购方式。通 过m b o ，目标公司的管理层或者经理层利用借贷资金购买本公司的股份，使公司 的所有权和控制权有机结合起来，这有利于降低代理成本【l 】、充分调动管理者的 积极性，改善企业经营效率、给股东带来更多回报【2 】。这种收购方式在英、美等 国家已经有二三十年的历史，在东欧和俄罗斯也有十几年的发展。 m b o 这股西方国家在公司结构与法人治理领域的深度变革和巨大变化的潮 流，也深深地触动了大并购时代中国企业家的神经。但是我国理论界对m b o 的态 度不一。2 0 世纪9 0 年代，尤其是党的十四届五中全会明确提出产权革命后，国 有企业的管理人及员工购买本企业所有权成为一种重要的产权改革方法之一。从 1 9 9 9 年四通产权变革开始，中国就揭开了m b o 的序幕。据不完全统计，仅2 0 0 1 年，公开披露实施m b o 的上市公司就达1 0 多家。而进入2 0 0 2 年，有关上市公司 的m b o 事件则更是公告频频。许多大型国有企业的经营者十分热衷于m b o ，力图 借此成为企业大股东或者实际控制人。 2 0 0 4 年下半年爆发的“郎顾之争 事件中，香港中文大学教授郎咸平指责 格林柯尔董事长顾雏军在“国退民进”过程中席卷国家财富，侵吞国有资产，认 为国内的m b o 实际上是m b i ( 内部人收购) ，是掠夺国有资产的好方法，应该立 法禁止。这场个人之争，迅速上升为社会各界关于国有企业产权改革的大辩论。 由于m b o 存在诸多问题，2 0 0 3 年3 月财政部决定暂停受理和审批上市公司的管 理层收购。尽管如此，还是有很多上市公司高管处于对自身利益和财富的追求， 纷纷将m b o 由明转暗，采用间接收购、对子公司m b o 以及信托收购等方式变相实 施m b o ，即所谓的“曲线m b o ”或“隐性m b o 【3 】。然而，2 0 0 5 年2 月5 日证券 。”m a n a e g m e n tb u y - o u t ”简称m b o ：栅“管理层收购”，本文两者交替使用，意思一致 时报公布对m b 0 的专项调查，结果显示，“有7 6 7 4 的企业高层认为，m b 0 并不 是国有资产流失的主要原因；有5 4 7 6 的企业高层认为m b 0 符合中国国情”。 2 0 0 4 年1 2 月国资委出台了关于规范国有企业改制工作的意见，对于国 有股权转让定价做出了规定。2 0 0 5 年4 月1 4 日，国资委与财政部出台企业国 有产权向管理层转让暂行规定，该法规首次明确规定国有企业和上市公司不得 进行m b 0 。此规定的出台很多人认为是为m b 0 划上了句号。然而属于规定中明令 禁止国有产权向管理层转让的大型国有及国有控股企业的华强公司和全兴集团， 先后于2 0 0 5 年1 2 月8 日和9 日公告称其大股东m b 0 均已获国资委批准。2 0 0 6 年1 月2 2 日国资委颁布的关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见，对 m b 0 的态度又发生了新的变化，国家忽然又允许了国有企业的管理层进行持股， 但前提条件是不能控股。这一条例进一步为m b 0 的运作留了许多新的空间。而且 在现有的法规下，为了逃避监管，管理层还可以以各种方式曲线进行m b 0 ，m b 0 实际上无法禁止。2 0 0 6 年5 月，g 华泰( 6 0 0 3 0 8 ) 公告披露，公司董事长李建 华等1 9 位自然人收购华泰集团有限公司6 0 股权，管理层收购的申请已获得 中国证监会的批准。2 0 0 6 年6 月8 日，同样是大型国有控股企业上市公司中关 村发布公告称，其m b 0 已获国务院国资委审批。在此背景下我国上市公司的m b 0 热潮很可能又会很快兴起。 目前对待m b 0 ，国内存在激烈的争论，支持者则认为m b 0 是国有股减持的一 种方法或者明晰产权的手段，通过m b 0 使企业利益与管理层利益完全一致，从而 可以完善公司治理结构，节约代理成本，提高企业经营绩效。反对者认为m b 0 收购资金来源不清，交易价格受内部人操纵，使国有资产流失，成为管理层侵吞 国有资产的工具。双方争论的焦点集中在管理层收购到底能不能真正起到提高公 司经营绩效，是否可以解决企业效率低下，业绩滑坡的问题，是否能对企业起到 长期激励的效果? 1 2 研究意义 近年来，m b 0 已经成为我国国企产权改革普遍采用的方式( 据统计占一半以 。对于公i d 治理结构，相对普遍的界定是1 9 9 9 年5 月经济合作与发展组织( o c e d ) 存公司治理结构原则 中给出的：“公, i l 治理结构是一种据以对- 丁商公司进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定丫公司的 各个参与者的责任和权利分雍，诸如，董事会、经理层、股东和j 乓他利害相关者。 2 上) 。从上述我国政府出台的关于管理层收购的各项规定来看，我国对管理层收 购的争论始终没有停止过。在国外，m b o 作为一种并购的方式，深受市场、监管 部门乃至学术界的青睐，并且被证实是创造了企业财富。然而在国内却是指责不 断，引起了广泛的争议。对m b o 的争论影响了我国现代企业制度和产权制度改 革的实施，使企业无所适从。无疑，研究m b o 所带来的绩效与风险对国有经济的 战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。 而就目前看见的国内文章和资料而言，多数是定性的分析我国实行m b o 所带 来的好处和存在的局限性，对我国上市公司实施m b o 后绩效变化的实证性文章相 对较少。通过研究m b o 与企业绩效的相关性，可以量化的了解m b o 的优势所在， 也可以得出其存在的问题。目前，有关m b o 的一些重要问题在理论上还没有完全 论证清楚，不顾中国国情简单引进m b o 不仅不能达到预期的目的还会引发严重的 经济和社会问题。研究上市公司的管理层收购问题，科学全面地总结上市公司的 m b o 实践，对于完善m b o 理论，规范m b o 的操作、发挥其在公司治理中的作用、 加快国有股份的改革步伐有着积极的现实意义。 1 3 研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文研究的是我国上市公司管理层收购( m b o ) 实施后对企业绩效所产生的 影响。文章回顾了管理层收购的理论基础及相关的文献，并将其理论基础分成财 富创造论和财富转移论两种。介绍了国内外m b o 的发展状况，将国内外m b o 的特 点进行对比，得出我国m b o 中存在的问题。m b o 作为一种新型的杠杆融资并购方 式，在我国的实施和运用效果又如何呢? 在参考了国内外大量文献及研究方法的 基础上，本文选取了2 0 0 0 年至2 0 0 5 年间我国上市公司中已进行管理层收购的 4 9 家公司为样本，首先从规模变量、相对变量两个层面上选取了十几个财务指 标，对m b o 实施前一年至后二年的各个财务指标进行比较分析，得出m b o 的总体 效果评价。其次，参考国内外对m b o 实施前后公司绩效的指标评价体系，从六个 方面选用了2 0 个的财务指标，采用主成分分析法和访查贡献率构建模型，在 1 ， + 2 的时间窗内进行了研究，计算出各样本公司综合绩效得分，据此评价实施m b o 对我国上市公司绩效带来的影响。 1 3 2 本文的框架 综上所述，本文主体共分以下六个部分，现将各章的主要内容涵盖如下： 第l 章：选题背景及本文的框架。介绍了实施管理层收购的现实背景，选题 的意义，以及本文的内容、框架以及创新之处。 第2 章：管理层收购的理论基础及相关的文献。m b o 的理论基础可以大致分 为两类：一种是对其持肯定态度的财富创造论；一种是对其持否定态度的财富转 移论。并且介绍了国内外相关文献目前大致的研究内容、研究结果以及局限性， 找出新的研究方向。 第3 章：m b o 在国内外发展的现状及存在的问题分析。分别介绍了管理层收 购在外国及我国的发展状况。从对国内外m b o 的比较分析得出我国m b o 中存在的 种种问题。 第4 章：研究设计及方法。主要包括实证研究的分析思路，样本的筛选及选 取情况，绩效评价指标的选取，采用主成分分析法和访查贡献率构建模型，在 1 ， + 2 时间窗内进行了研究，建立企业实施m b o 前后的绩效综合评价得分模型。 第5 章：我国上市公司m b o 绩效的实证研究结果。首先，从规模变量和相对 变量两方面对样本公司实施m b o 前一年至后二年各指标的变化情况进行比较分 析。其次，利用s p s s1 3 0 软件中的主成分分析法得出的绩效综合评价模型，对 企业实施m b o 前一年至后二年的总体绩效情况进行分析，并且得出分析结果。 第6 章：提出政策建议，以及本文的不足之处。通过对企业财务绩效综合得 分比较，做出对我国上市公司实施m b o 的总结，探讨如何通过完善和加强监管、 强化市场约束，来促进中国企业管理层收购真正实现价值创造而非财富转移。最 后，提出本文研究的局限性。 论文的总体研究思路如图卜1 。 4 1 4 研究难点及创新点 1 4 1 研究难点 图1 - 1论文总体研究框架 由于我国特殊的国情以及m b o 实施过程中的复杂性，本文的研究难点如下： ( 1 ) 我国的m b o 方式复杂多样，为规避政策限制而产生了五花a i - j 的中国特 色的收购形式。导致实施m b o 公司信息披露没有统一标准，信息不规范、不全面， 对数据收集产生重大障碍。 ( 2 ) 本文为了评价m b o 对我国上市公司整体绩效带来的影响，需要选用多个 财务指标。通过这些财务指标才能全面反应m b o 对上市公司带来的影响，因此， 财务指标的选取也成为论文的难点之一。论文共从六个方面选取了2 0 个财务指 标来反应样本公司m b o 前后整体绩效的变化情况。 1 4 2 创新点 通过研究，本文有如下几点突破与创新： ( 1 ) 本文将m b o 的动因归结为两方面：财富创造和财富转移，并且将其结合 起来，对我国的具有中国特色的管理层收购进行全面综合的把握。这在以前的研 究成果中并不多见。 ( 2 ) 根据我国m b o 的具体实践，以及对国内外的相关文献的研究，从盈利能 力、经营效率、成长能力、费用水平、偿债能力、现金能力六个方面设计了2 0 个财务指标，能够全面衡量m b o 企业绩效。利用主成分分析法，对企业实施m b o 的效率在一个长的时间窗内 1 ，+ 2 进行实证分析，通过一个较长时期的分析及 趋势比较，得出相对较准确的结论。 ( 3 ) 在研究方法上运用了主成分分析法、财务指标分析法、相关的统计方法、 定性分析与定量分析结合，使得结论更加可信。 6 2m b o 的理论基础及文献回顾 2 1m b o 的理论基础 经济学家们对m b o 给出了多种理论解释，主要包括代理成本论、企业家才能 论、产权理论、共享经济理论、财产权力与责任感理论、收购防御论、税收、控 制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用等几个假说。由此产生 了两种相反的观点：财富创造论和财富转移论。财富创造论是欧美m b o 的主流解 释理论，它认为m b o 可以降低代理成本、提高企业绩效、激发企业家才能，从而 创造了价值；而财富转移理论则认为m b o 仅仅是将财富从利益相关者向管理层转 移，并没有给企业带来实质上的变化。 2 1 1 财富创造理论 ( 1 ) 代理成本论 在2 0 世纪7 0 年代，美国学者j e n s e n ( 詹森) 和m e c k l i n g ( 麦克林) 提出了 代理成本理论。他们认为现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。 一个人或多个人( 作为委托人) 雇佣其他人( 作为代理人) ，授予代理人一定的决策 权，使其代替委托人的利益从事活动。该理论认为在企业所有权和经营权相互分 离的情况下，作为委托人的股东总是希望做为代理人的经营管理层按照自己的利 益目标选择行动。然而，个人私利和道德风险的客观存在使得管理层和所有人 的目标函数不可能完全一致，管理层就会利用对公司经营管理的控制权以及委托 契约的不完备性去谋取个人私利，股东的利益因此受到损害，也就是说管理层是 在损害股东利益( 公司价值) 的基础上实现其个人福利的。 随着企业的进一步发展，企业规模扩大，公司所有权被分散到越来越多的投 资者手中，许多管理者在公司没有实质资产，产生了企业所有者管理才能与企业 资产的不对称，所有者无法有效率地经营管理企业，继而导致了企业所有权与经 营权的分离。在两权分离的情况下，企业所有者与专业的职业经理人通过契约关 系成为合作伙伴，使企业资产掌握在善于资本运作的职业经理人手中，有利于资 本的合理运作和资源的优势互补；但另一方面，所有权与经营权的分离在促进企 道德风险足指经营者为j - 自己的目标，不是尽最大努力去实现企业经营管理的目标。 7 业发展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等一系列问题。随着公司规模的 扩大，管理越来越复杂，信息逐渐不对称，公司控制权逐渐转移到职业管理者手 中，出现了管理人道德风险，或称代理人问题。 这种委托人和代理人利益目标的非一致性而引起的成本叫做代理成本。詹森 ( 1 9 8 9 ) 认为，在那些产生大量自由现金流的成熟企业或行业中，管理层热衷于 多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低 效投资并存的现象，企业资源被低效利用【4 1 。任意使用自由现金流是管理层代理 成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。股东可以通 过一定的控制权分配和激励安排以及外部的市场竞争来尽可能降低代理成本。但 理论和实践均表明，代理成本在委托代理模式中不可能完全被消除，除非所有者 和经营者合二为一，而管理层收购恰好就是这种合二为一的有效途径。 m b o 可以降低代理成本是因为：管理层通过收购本企业从而拥有了企业的 股权，管理层对公司的收购实现经理人对特定控制权、剩余控制权和剩余索取权 的接管，成为企业所有者【5 】，企业业绩也与管理层报酬直接挂钩，这促使他们致 力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。管理层收购常伴有高负 债杠杆的作用【6 】，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务从而限制了管理层 自由支配现金流量的空间；同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。 因此，m b o 可以减少自由现金流量所导致的代理成本，挖掘潜在的效率空间( 詹 森1 9 8 6 ) 。管理层收购后企业股权结构比较集中且稳定，有利于解决投资者搭 便车的问题( s h l e i f e rv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。特别是在m b o 中扮演积极投资者角色的机 构，正是为追逐代理成本，节约这一利润空间应运而生的，他们不仅安排整个操 作程序，提供债务融资支持，约束管理层对自由现金流量的支配权；还通过股权 同管理层一起控制目标公司。由此可见，m b o 正是对现代企业制度中委托代 理成本过高状况的一种纠正，通过实施m b o ，可以有效地解决现代企业中代理成 本过高、经理层存在“道德风险”等问题。 ( 2 ) 产权理论 以斯科为代表的产权学派，通过生产制度结构分析，得出一个核心论点：产 权明晰是企业绩效的关键或决定性因素。这里的产权明晰主要包括两层含义：产 权法律归属上的明确界定与产权结构上的优化配置。由此可将产权决定论划分为 产权归属决定论与产权决定论。科斯的研究表明，一种产权是否有效率，主要视 其能否为在其支配下的人们提供更大的激励，共有产权和国有产权都不能解决这 个问题，而私有产权却能产生更为有效的利用资源的激励，换言之，私有产权对 实现资源的优化配置，调动生产者的积极性：主动性和创造性等方面所引起的激 励作用是一切传统手段不能与之相比的【7 1 。诺思曾就产权对于激励的作用进行过 研究，并运用产权理论说明了产权制度与激励、效率的关系问题。其结论是：经 济增长的关键在于产权制度，一种提供适当有效的个人刺激的产权制度是经济增 长的决定因素。加强对企业家的管理和激励，对提高企业效率和效益起着至关重 要的作用，从而使企业家的价值实现和激励机制研究，越来越成为学术界重点关 注的领域。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购( m b o ) 就是 充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分 配的问题制度化。管理层收购实际上是对现代企业制度的一种反叛，因为追求的 是一种所有权和经营权的统一。理论上，管理层收购的对象一般为公司制企业、 非公司制企业和企业内部部分独立运作的经营性资产。管理层持大股是促进国有 企业，特别是中小型国有企业改革行之有效的办法，这为m b o 的实施提供了产权 理论支持。 ( 3 ) 共享经济理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼在发表的共享经 济1 一书中，提出了共享经济理论。魏茨曼认为：传统的资本主义经济是一种工 资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标 没有联系，这样会导致工资的固定化。魏茨曼的共享经济，使工人的劳动收入由 固定的基本工资和利润共享部分组成。这样对公司来说，只要增加的收益大于劳 动边际成本，就对劳动力有需求，需要继续招聘员工。当总需求受到冲击的时候， 公司可以通过调整共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。魏斯曼认为， 共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济论提出以 后，引起西方国家政界和经济学界的广泛注意。英国首先实行了共享经济，以利 润共享制取代了固定工资制，具体内容是：工商企业的雇主不再把员工的固定工 资全部支付给员工，而是将其中的2 3 确定为固定工资，余下的1 3 则同该企业 的利润挂起钩来，由企业利润的多少来确定。这一做法有效地促进了企业和整体 9 经济的发展，并成为m b 0 的理论依据之一。 ( 4 ) 财产权利与责任感 美国律师路易斯凯尔索( l o u i sk e l o s ) 受共产党宣言的启发，在本世 纪初提出的“小额股票”、“大众持股”的基础上，提出了所谓的“二元经济学 理论，其基本意思是：人们可以通过付出劳动和付出资本两方面来获得收入。这 是人的两种基本权利。但是，原有的旧制度将资本的收入归结在少数人手中极不 公平，因此必须改革旧制度，新制度要保障劳动力资源的广泛利用和资本资源的 广泛占有，从而创造公平的机会。新制度的核心就是使那些没有钱购买生产性资 产的劳动者通过持股来完成资本信贷的手段。具体做法是：首先，公司直接将股 票交给员工持股计划委员会，委员会为每个职工建立账户，职工由此分得红利逐 年偿还股票价值，全部偿还以后，股票就属于职工个人了。其次，成立员工持股 计划信托基金组织，该组织向银行贷款购买企业股票，购买的股票由该组织保管， 随着贷款的偿还，再按事先约定的比例逐步将股票转入职工账户，贷款全部清偿 以后，员工则可得到红利。5 0 年代中期，凯尔索将其计划付诸运作，首次成功 地将一家股份公司的7 2 的股权，在8 年时间内完成了向职工的转移。这一成功 的举措赢得了美国各界的赞扬和支持。1 9 7 5 年，美国的民意测验专家哈特里斯 的民意测验表明，美国的职员中有6 4 的人觉得如果让“所有员工平均分享公司 的利润 ，那么他们的劳动生产率会更高。截至到1 9 9 1 年，美国的员工持股公司 已发展到1 5 0 0 0 个，参与员工持股工程的员工达1 2 0 0 万，占美国劳动者的1 0 ， 员工持股拥有资产约为1 0 0 0 亿美元。员工股份制的理论假设是：当人们为自己 劳动时，他们就会更好的工作；而员工为自己劳动的关键是在法律和经济两重意 义上拥有所在企业的财产。因此，企业财产关系内部化，全体员工拥有企业的产 权会产生更高的效率。 上述观点都是与m b 0 的价值创造有关，通过m b 0 降低了代理成本，保护了管 理层专属性投资利益并且激发企业家才能，提高了企业绩效，从而创造了价值。 2 1 2 财富转移理论 与上述观点相反的是，财富转移理论认为m b 0 并没有给企业带来什么实质上 的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富 1 0 从其它利益相关者，如股东、债权人，职工，政府( 税收) 等，向管理层的转移。 m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经 存在和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业具有更高的 资金使用效率。并且管理层本身就拥有更多的信息，在企业控制上占有优势，他 们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害相关者利益，如果 管理层购买企业的控制权是由于企业的价值明显的被外部投资者所低估，他们支 付的收购价格低于企业的内在价值则意味着其收益是正的，这一收益在目标公司 下市一段时间之后又通过再次上市而变现。可见财富转移论与价值创造论之间存 在本质区别，前者强调收购企业后，投资者的主要盈利来源是通过及时的收购又 公开上市的战略，而后者认为收购的主要盈利来源是由于管理层的积极介入。不 过财富转移的观点没有得到多少实证研究的支持，其可信度受到批评。在完善的 资本市场，收购前企业价值的低估纯粹是由于没有揭露关键的信息是值得怀疑 的。 避税论是财富转移论中的一个重要观点。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 【8 】认为， 税收的好处是m b o 的真正驱动力，m b o 的目的就是为了充分利用企业的潜在避税 空间。m b o 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如大额的利 息支付的增加可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致 的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实 施m b o 的机会。m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税 所得。 2 2m b o 的文献回顾 2 2 1 国外文献回顾 m b o 在国外的发展已经较为成熟，相关方面的文献也比较多，大多数学者认 为：m b o 是对现代企业制度中委托代理成本过高状况的一种纠正。一方面，企业 实行m b o 之后，使得企业的所有权和经营权统一，其经营业绩与报酬直接挂钩， 企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可以在最大限 度上激励管理者。从而降低代理成本。另一方面，由于管理者拥有绝对比例的剩 余控制权和剩余索取权，因此也会在实践中自发的促使管理者强化自我约束，从 而实现了对管理者激励与约束的有机统一。然而另外一些学者从负债、融资等角 度否定了m b o 带来绩效提升的观点。 国外相关研究主要有两种思路方法：一是采用会计研究法对m b o 企业的关键 财务数据对比分析，主要针对m b o 实施前后的公司财务状况进行对比研究。而这 些研究主要是从一些关键财务数据角度着手进行的，包括销售收入( b u l l ， 1 9 8 9 ；m u s c a r e l l aa n dv e t s u y p e n s ，1 9 9 0 ；s h l 8 h ，1 9 9 0 ) ，收入( k a p l a n ，1 9 8 9 ；s i n g h ， 1 9 9 0 ) ，现金流量( b u l l ，1 9 8 9 ；s m i t h ，1 9 9 0 ；o p l e r , 1 9 9 2 ) 和对上述因素的综合考 察( z a h r a ，1 9 9 5 ) 等，据此来考察m b 0 对于企业绩效的影响；二就是采用事后股 价变动分析法、托宾q 值等财务指标法进行，证明m b o 对企业绩效是否有明显 的提升作用，以判断该举措的有效性。 f a m aj e n s e n ( 1 9 8 5 ) 1 9 】提出，如果m b o 中管理层持股比例太高，有可能控制 董事会来侵占其他投资者的财富。 h a r r yd ea n g e l o ，l i n d ad ea n g e l o 和e d s a r dr i c e ( 19 8 4 ) 1 0 】通过分析股票价 格的事件性影响后发现，m b 0 宣布当日，股东财富上升了2 2 2 7 。 d e - a n g e l o ，r i c e ( 1 9 8 4 ) 1 1 1 的研究表明，美国上市公司m b 0 前后一个月左右， 股东的累计异常收益率c a r 可达5 0 之多。d e a n g e l o 等一批学者还对美国发 生的m b 0 进行了实证研究，发现实施了m b 0 的企业一般规模较小，所属行业为成 熟行业，像零售、纺织服饰、食品加工、瓶罐装饮料等传统工业，m b o 使管理层 的持股比例大大增加，增强了他们提高业绩的可能性。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，h a n s o n 和s o n g ( 2 0 0 0 ) 也指出，m b o 常伴有高负债，通过 高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层自由支配现金的权力和由此 导致的代理成本。同时，偿还债务和破产的压力也会迫使管理层提高效率。 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 1 2 1 研究了m b 0 后企业的盈利根源，发现m b o 后的企业具有显 著的价值创造能力。在对美国1 9 8 0 - - - 1 9 8 6 年实施m b 0 的4 8 家公司进行实证研究 中发现，m b 0 后企业边际利润上升，资本支出下降，其营业收入、净现金流均有 显著增加。k a p l a n 进一步探究了这些公司在m b o 后其经营业绩和公司价值得以 提升的原因主要是减少了浪费性的投资项目，代理成本降低，管理层得到激励， 提高了股东收益。 1 2 s i n g h ( 1 9 9 0 ) 1 1 3 1 发现，m b 0 企业的开支费用有所下降。m b 0 后的企业有更高 的营运收入，企业业绩比其行业中仍旧公众发行的企业平均业绩更高。 a b b i ej s m i t h ( 1 9 9 0 ) 1 1 4 】对1 9 7 7 _ 1 9 8 6 的5 8 家m b 0 公司进行实证研究，发 现这些公司m b o 后每位员工产生的经营现金流及每元经营资产产生的经营现金 流都有显著增加，而在m b o 前这两个指标均无太大变化。同时发现这些公司 m b o 后的应收账款周转率和资产周转率有较大幅度的提升，经营效率提高了。 s e t h 和e a s t e r w o o d ( 1 9 9 3 ) 【1 5 】提出“应急变卖假说：m b 0 企业所有者受债务 所迫，会以低于真实水平的价格出售资产以获得现金用以还债，使得企业正常经 营所需资金短缺。同时，企业退市( 国外m b 0 往往引起公司退市) 使企业融资渠道 变窄，有损公司绩效提升 。 o p l e r ( 1 9 9 4 ) 1 6 1 采用1 9 8 5 1 9 8 9 年期间4 4 家样本企业为研究对象，比较 了这些公司现金流量在m b o 前后的变化，4 2 次的m b 0 l b 0 共额外增加了2 2 亿 美元的日常现金流量，表明m b o l b o 为投资者带来了很大的收益。随着收购带来 的经营成本的下降，对企业效率的影响将是积极与正面的，说明m b 0 为投资者带 来了收益，提高企业效率。 w n g h t ，w i l s j a n 和r o b b i e ( 1 9 9 6 ) 1 1 7 1 考察了m b 0 对公司会计盈余的影响， 发现实施m b o 的公司比未实施m b 0 的公司所产生的资产收益更高。 j h o ne c o r e ，d a v i de l a r c k e r ( 2 0 0 1 ) 研究表明，随着m b 0 公告的发布，公 司的股价在其后的六个月内将获得很高的超额收益率。 m i c kw r i g h t ( 2 0 0 5 ) 认为m b 0 可以解决投资者搭便车和培育企业家精神。 诸多的外国的实证研究都证明m b 0 确实能激励管理层，使他们去充分挖掘公 司的潜力，使公司业绩得以增长。管理层收购的完成使企业的管理层拥有所有权 与经营权的统一，至少是部分统一。实践也表明，西方发达国家的m b 0 在降低代 理成本、改善经营状况、激励管理层积极性等方面起到了许多积极的作用。 2 2 2 国内文献回顾 国内对m b o 的研究主要分为肯定论和否定论两大类。持肯定论的学者认为， 随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司实行m b 0 可以解决困扰公 司发展的产权问题、激励约束机制问题、内部人控制问题等，从而利于明晰产权、 促进经营创新与结构重组，形成长期投资的理念。持否定论的学者则认为，在目 前情况下推行m b 0 有可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险，从而导致 社会分配不公，目前并不具备对上市公司进行管理层收购的时机和土壤【1 8 】。相关 研究主要有： 张宪忠, ( 2 0 0 3 ) 1 1 9 】在上海证券所联合研究课题上市公司管理层收购法律问题 研究中比较分析了中外m b 0 的相关法律，并结合我国的m b 0 实践，从法律角度 提出了完善管理层收购的相关制度，如鼓励运用信托机制和m b 0 基金，加强管理 层收购活动的监管，重视法人治理结构问题等。 叶勤、刘少波( 2 0 0 3 ) 2 0 1 在( ( m b 0 融资体制研究中对美国、英国、日本等主 要国家的管理层收购融资模式进行了比较，发现融资来源与比例、融资成本、运 作方式及金融工具分别受各国金融机构、监管制度的影响。总结了我国上市公司 m b 0 融资特征，并提出以下