（管理科学与工程专业论文）我国上市公司跨境关联交易影响因素研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果r - h 本人承担。 学位论文作者签名：冶彬 日期：沙o7 年易月 f 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 导师签名： 日期。叩年 我国上市公司跨境关联交易影响因素研究 专业：管理科学与工程 硕士生：李光 指导教n - 胡松华副教授 摘要 在全球经济一体化形势下，我国的上市公司积极实施“走出去”战略，在国 外参股控股、新建或收购一些企业；同时，由于我国市场潜力巨大，许多外国公 司加大投资，成为上市公司的股东，这就形成了上市公司跨境关联关系，它们之 间进行的交易( 即跨境关联交易) 日趋增多，由于跨境关联交易涉及金额较大， 容易对公司的经营活动产生重大影响，探讨其影响因素是很有必要的。 本文以股权结构与投资者保护理论为基础，全面分析2 0 0 3 2 0 0 7 年间深圳和 上海证券交易所上市公司披露跨境关联交易情况，深入考查公司治理结构因素对 关联交易的影响，利用多元回归模型，考查股权集中程度、大股东之间制衡能力、 独立董事比例及薪酬、董事成员和总经理两职设置情况、高管人员股权激励等治 理结构变量以及企业规模、资产负债率、控股性质等控制变量对跨境关联交易的 影响。 首先，本文研究表明上市公司股权集中程度越高，大股东间的制衡能力越弱， 跨境关联交易规模越大。这些研究为改善我国上市公司股权结构、保护投资者利 益的改革思路提供实证证据。关联交易是上市公司控股股东侵害小股东利益最重 要的手段，股权高度集中是关联交易频繁的根本原因，而通过增加第二第三大控 股股东相对于第一大控股股东的持股比例，利用大股东之间相互监督来减少交易 规模，是短期内可行的改革方向。 其次，本文还发现独立董事比例与跨境关联交易规模负相关，而独立董事薪 酬的影响是不显著的；国内学术界和理论界对我国上市公司的独立董事制度能否 起到有效监督的作用一直存在多种看法。本文认为引入有声望的独立董事，完善 独立董事制度，才能更有效地发挥独立董事的监督作用。 此外，本文还研究发现当董事会成员兼任总经理时，关联交易规模会增大， 而对于高管人员股权激励并不一定能达到抑制大股东的“掏空 行为。本文的部 分研究结论为监管部门规范跨境关联交易提供实证证据。 关键词：跨境关联交易，股权结构，公司治理 a s t u d yo n t h ed e t e r m i n a n t so fc r o s s b o r d e rr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sf o r c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：l ig u a n g s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f s o n g h u ah u a b s t r a c t i n f l u e n c e db yt h ep r o c e s so f g l o b a l i z a t i o n ，t h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y a r e t a k i n ga na c t i v e r o l ei na d o p t i n gt h es t e p p i n g o u ts t r a t e g yb ye q u i t yp a r t i c i p a t i n g ， s h a r e sc o n t r o l l i n g ，n e w l ye s t a b l i s h i n go rp u r c h a s i n gs o m ee n t e r p r i s e s a tt h es a m e t i m e ，b e c a u s eo ft h eh u g ep o t e n t i a lo fc h i n e s em a r k e t , m a n yf o r e i g nc o m p a n i e s i n c r e a s et h e i ri n v e s t m e n ta n db e c o m et h es h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c h l e a d st ot h ef o r m a t i o na n di n c r e a s eo fc r o s s b o r d e rr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n s a st h e a m o u n ts u c ht r a n s a c t i o n sa r eh u g e ，t h e yc a ni n f l u e n c et h eb u s i n e s sa c t i v i t i e so fl i s t e d c o m p a n i e s ，s oi t sv e r yn e c e s s a r yt od i s c u s st h e i ri n f l u e n c ef a c t o r s b a s e do nt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n di n v e s t o r sp r o t e c t i o nt h e o r y , t h i sp a p e rf u l l y a n a l y s e st h ec r o s s - b o r d e rr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sp u b l i s h e db y s h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g eh o u s e s ，a n dd e e p l yi n v e s t i g a t e st h e i n f l u e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ef a c t o r so nr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n s u s i n gm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，w es t u d yt h ei m p a c t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ev a r i a b l e s ( s u c ha sc o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，t h eb a l a n c eo fl a r g e s h a r e h o l d e r s ，t h ep e r c e n t a g ea n dp a yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，t h ed e s i g no ft h e p o s i t i o n so fg e n e r a lm a n a g e ra n db o a r dd i r e c t o r , a n de q u i t i e si n v e n t i v e ) a n dt h o s eo f s o m ec o n t r o lv a r i a b l e s ( s u c ha sc o m p a n ys c a l e ，a s s e t sl i a b i l i t i e sr a t i o ，h o l d i n gn a t u r e ， a n da c c o u n ts t a t e m e n t ) ，o nc r o s s - b o r d e rr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n s f i r s t , t h er e s u l td e m o n s t r a t e st h a t ，f o rt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h eh i g h e rt h e c o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，t h ew e a k e rt h eb a l a n c eo fl a r g es h a r e h o l d e r s ，t h el a r g e r t h ea m o u n to fc r o s s b o r d e rr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n s t h i sp r o v i d e se m p i r i c a l e v i d e n c ef o rt h er e f o r mp l a no fi m p r o v i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e so fl i s t e d c o m p a n i e sa n dp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s r e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o ni sa n i m p o r t a n tw a yf o rm a j o r i t ys h a r e h o l d e r st oi n f r i n g e t h ei n t e r e s t so fm i n o r i t y u s h a r e h o l d e r s ，a n dh i g ho w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni st h ep r i m ec a u s eo fr e l a t e d p a r t y t r a n s a c t i o n s s oi ti saf e a s i b l es h o r t - t e r mr e f o r mp l a nt od e c r e a s et h ea m o u n to f s u c h t r a n s a c t i o n sb yi n c r e a s i n gt h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h es e c o n da n d “r dl a r g e s t s h a r e h o l d e r st ot h ef i r s tl a r g e s to n e ，s ot h a tt h e yc a ns u p e r v i s ee a c ho t h e r s e c o n d ，t h i sp a p e ra l s o f i n d st h a t ，t h ep o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r si s n e g a t i v e l ya n ds i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt ot h ea m o u n to fc r o s s - - b o r d e rr e l a t e d - p a r t y t r a n s a c t i o n s ，b u tt h ep a yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sh a si n s i g n i f i c a n ti n f l u e n c e i nt h e a c a d e m i cc i r c l e sb o t hh o m ea n da b r o a d ，t h e r ea r ea l w a y ss o m ec o n t r o v e r s i e sa s w h e t h e rt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mc a np l a ye f f e c t i v er o l eo fs u p e r v i s i o n w e p r o p o s et h a tt h er o l e so fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sc a nb em o r ee f f e c t i v eo n l yi ft h e c o m p a n i e si n t r o d u c er e p u t a b l ed i r e c t o r sa n di m p r o v et h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m b e s i d e s ，t h i sp a p e ra l s od i s c o v e r st h a t ，t h ea m o u n to fr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n s w o u l db el a r g e rw h e nt h eg e n e r a lm a n a g e ri sa s s u m e db yab o a r dm e m b e r , a n d e q u i t i e si n v e n t i v ef o rs e n i o rm a n a g e r sm a yn o tn e c e s s a r i l yi n h i b i tt h e ”t u n n e l i n g ” s o m eo fo u rr e s e a r c hc a np r o v i d ee m p i r i c a le v i d e n c ef o rt h er e l a t e ds u p e r v i s i o na n d r e g u l a t i o nd e p a r t m e n tt os t a n d a r d i z et h ec r o s s - b o r d e rr e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n s k e y w o r d s ：c r o s s - b o r d e rr e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ； c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 第1 章绪论。1 1 1 研究背景l 1 2 研究意义1 1 3 研究方法2 1 4 内容安排2 第2 章相关文献综述4 2 1 理论根源4 2 2 国内外研究综述7 2 3 相关概念界定1 3 2 4 跨境关联交易概况及趋势分析1 5 第3 章研究设计1 9 3 1 研究框架一1 9 3 2 研究假设1 9 3 3 研究变量的选取：2 2 第4 章实证过程及结果分析2 4 4 1 模型建立。2 4 4 2 样本选取及描述性统计一2 4 4 3 相关分析与多元回归分析。2 5 4 4 实证过程。2 6 4 5 假设检验2 9 4 6 结果分析。3l 4 7 小结3 3 第5 章结论与启示3 4 5 1 研究结论及建议。3 4 5 2 局限性及可能创新点3 6 5 3 研究展望3 6 参考文献3 7 致谢4 1 i v 1 1 研究背景 第1 章绪论 关联交易作为一种特殊的交易形式，在全球资本市场普遍存在，是许多大型 集团公司日常生产经营活动的重要组成部分；就关联交易本身而言，是一个中性 的经济范畴，它与独立法人企业之间的交易并无本质区别，事实上没有任何一国 的法律禁止关联交易行为。从世界范围来看，其产生的原因也具有普遍性，即降 低企业间之间的交易成本，寻求市场上的战略协同，以及通过合理手段享受税收 ，优惠；但同时也有操作利润侵害广大中小股东利益的一面。 我国许多上市公司是由国有企业改制而来的，国家为了确保对国有资产的绝 对控制权、防止国有资产流失，在企业改制时普遍设置了较高的股权集中度，尽 管后来实施了一系列降低股权集中度的措施，但这种不合理的股权结构，仍给上 市公司利用关联交易转移利益提供了违规空间。通过对我国上市公司近五年的年 度财务报表统计分析发现，近九成的上市公司发生了关联交易行为。从最初的琼 民源、活力2 8 、s t 猴王再到三九制药、郑百文，都暴露出严重的关联交易问题， 即大股东利用关联交易转移上市公司利益。 随着我国资本市场的发展和上市公司规模的不断扩大，越来越多的上市公 司在境外有着关联企业，主要有两种类型：一是上市公司为发展业务在境外新建 收购或参股控股的企业，另一种是境外企业对我国上市公司进行投资，成为上市 公司的股东。因此，跨境关联交易在我国上市公司中也频繁发生，由于其交易额 比较大，可能对投资人权益的侵害更加严重，有必要对其影响因素进行实证研究。 1 2 研究意义 我国上市公司关联交易隐藏着诸多问题，大部分关联交易都属于非公允的不 公平交易，可能造成对多方相关主体利益的损害。本文以跨境关联交易和公司股 权结构、高管激励以及独立董事执行效率之间的关系为研究对象，探索从根本上 缓解上市公司治理问题的机制性安排，主要研究命题为：上市公司的跨境关联交 易行为是否在统计意义上与股权结构、高管激励以及董事会执行效率相关。对这 个问题的回答有可能帮助我们找到在现有条件下改善我国上市公司治理结构、有 效保护中小投资者利益的可行之路，同时有利于规范我国的证券市场。 1 3 研究方法 本文首先回顾公司治理相关理论，然后综合国内外学者对公司治理和关联交 易方面的研究成果，结合我国上市公司的实际情形，提出研究假设，选取上市公 司年跨境关联交易规模为被解释变量，以股权集中度、股东制衡程度、独立董事 比例及津贴及高管激励等为解释变量，建立回归模型。本文搜集2 0 0 3 2 0 0 7 年间 我国上市公司跨境关联交易、治理结构和公司财务数据，制成面板数据进行处理， 将理论分析与实证过程相结合。 面板数据的处理方法有三种：混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型， 如果从时间上看，不同个体之间不存在显著的差异，可以把数据混合起来用普通 最小二乘法回归，即建立混合回归模型，但本文的数据类型并不适合此模型；当 非观测效应对解释变量没有影响时，应建立随机效应模型，反之，应建立固定效 应模型。本文根据检验结果选择合适的模型进行处理。 1 4 内容安排 基于前述的问题分析，本文包括绪论在内共分为六章。首先，本文从我国上 市公司关联交易存在的问题出发，针对我国上市公司国际化进程的发展，阐述研 究的目的和意义，并对关联交易相关概念作界定。第二章是理论综述部分，主要 对国内外已有研究文献作回顾和评述，为下文研究假设的提出做准备。第三章基 于2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年我国上市公司跨境关联交易数据，分析其变化趋势。第四章分 析本文研究框架，再从理论和实际出发提出本文的研究假设，定义研究变量。第 五章是跨境关联交易影响因素模型实证过程及结果分析，基于模型实证结果，逐 一检验本文的研究假设。第六章在分析研究结果的基础上，提出政策建议，并总 结本文可能的创新点和局限之处。下面是本文的内容结构图： 2 图1 - 1 内容结构图 3 第2 章相关文献综述 2 1 理论根源 2 1 1 交易费用 交易费用这一概念是c o a s e 教授( 1 9 3 7 ) 在经典论文企业的性质分析企 业的起源和规模时，首次引入经济学分析的。根据他的解释，交易费用是运用市 场价格机制的成本，它主要包括两个内容：其一是发现贴现价格，获得精确的市 场信息的成本：其二是在市场交易中，交易人之间谈判、讨价还价和履行合同的 成本。在c o a s e 看来，进行市场交易并不是如正统的完全竞争理论所假定的那样， 价格信息为既定的并为所有当事人所掌握；相反价格是不确定的，且要将其转化 为已知，是要付出代价的。同时，市场交易过程并不总是顺利的，因为交易人之 间经常会发生纠纷、冲突，这就需要谈判履约，甚至诉诸法律，所有这一切都要 花费一定的交易成本。因此“通过形成一个组织，并允许某个权威来支配资源， 就能节约某些市场运行成本 ( c o a s e ，1 9 3 7 ) 。在这个意义上，可以说企业最 显著的特征是是价格机制的替代物。科斯之所以提出交易费用范畴，直接目的是 论证：企业作为一种参与交易的组织单位，其经济作用在于把若干要素所有者组 织成一个单位参加市场交换，从而降低交易费用。其后，w i l l i a m s o n 等许多经济 学家对交易费用理论作了进一步的发展和完善。w i l l i a m s o n ( 1 9 8 1 ) 将交易费用 分为事前的交易费用和事后的交易费用：所谓事前的交易费用是指由于未来的不 确定性，因而需要事先规定交易双方的权利、义务和责任，而在明确这些权利、 义务和责任的过程中是需要花费代价的。这种代价的大小与某种产权结构的初始 清晰度有关；事后的交易费用是指交易已经发生之后的成本，它可以有以下形式： 1 ) 当事人想退出某种契约关系所必须付出的费用；2 ) 如果市场关系是一种垄断 关系，交易者发现了事先确定的价格有误而需要改变原价格所必须支付的费用； 3 ) 交易当事人为政府解决他们之间的冲突所付出的费用；4 ) 为确保交易关系的 4 长期化和持续性所必须付出的费用。至此，交易费用概念真正成为经济组织分析 的一个重要工具。w i l l i a m s o n 构建了比较完整的交易费用理论体系。它将经济组 织问题作为一个契约问题而提出，认为企业组织是一种规则结构，而不是生产函 数。 2 1 2 委托代理理论 资本所有权和经营决策权在企业的股东和经营层之间的分离是现代公司的 特征之一，两权分离直接产生了股东和经营层之间的委托一代理关系。 j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把委托一代理关系定义为：“一个人或一些人( 委托人) 委 托其他人( 代理人) 根据委托人的利益从事某些活动，并相应授予代理人某些决 策权的契约关系。 s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 认为：委托一代理关系是指“委托人( 如雇 主) 如何设计一个补偿系统( 一个契约) 来驱动另外的人( 代理人) 为委托人的 利益行动 。a r r o w ( 1 9 8 5 ) 对委托一代理关系的定义为，委托一代理关系的 “共同要素是存在两种人，一个人( 代理人) 必须从许多备选可能性中选择一种 行为，该行为将影响代理人和另一被称之为委托人两者的利益。委托人具有优先 制定附加规则的权利。也就是说，委托人做出行为选择之前，委托人决定代理人 的报酬规则，该规则就是委托人所观察到的代理人行为之结果的函数。 上述表述虽不尽相同，但都指出了委托一代理关系的共性，即委托一代理关 系是一种基于委托人的委托授权而发生的代理关系，被代理人以委托的意思将代 理权授予代理人，委托人的利益依赖于代理人的行为而实现。委托代理理论的一 个核心问题是它揭示了这一理论分析框架所发现的代理问题。所谓的代理问题包 括两个方面：一是由于代理人的“经济人”本性和其自身具有的利益追求，代理 人有可能不总是按委托人的利益采取行动，从而在代理行为活动中背离委托人的 利益目标。二是为了防止或限制代理人损害委托人的利益，委托人可以采取两种 办法：其一是给代理人设立适当的激励机制或是对代理人的偏离行为进行监督； 其二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这种行为 时给予委托人必需的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本，我们称之 为代理成本。p r a t t 和z e c k a u s e r ( 1 9 8 5 ) 对代理成本的经典定义为：“我们不能期 望任何工商企业或经济组织的运作与所有信息都可免费分享或委托人或代理人 之间的激励课无成本地实施时的运作一样有效，这种缺陷有时就称为代理损失或 代理成本，在构造代理关系时的挑战就在于使代理成本最小化”。显然他们认为 代理成本即是代理人实施代理行为而给委托人造成的成本和利益损失。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对代理成本的分析更为详细，他们指出：“如果这种关系( 指 委托一代理关系) 的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理 人不会总以委托人的最大利益而行动。委托人通过对代理人适当的激励，以及通 过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用，可以使其利益偏差有限。在大多数 交易中，委托人和代理人将分别承担监督费用和交易费用( 包括货币的和非货币 的) 。另外，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差， 由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的损失，这也是一种代理关系中的费用。 这种费用称之为剩余损失。我们定义代理成本为：第一，委托人的监督支出； 第二，代理人的保证支出；第三，剩余损失。监督成本和剩余损失是委托人这一 方发生的，保证成本是在代理人这一方发生的。这里的监督成本既包括对代理人 的监督、考察和约束费用，剩余损失是代理人在不能自律的条件下给委托人造成 的利益损失。”因此，存在委托代理关系的企业就需要建立一套既能有效地监督 约束代理人的行为，又能激励代理人按委托人的目标而努力工作，从而得以降低 代理成本的制度安排。 2 1 3 不完全契约理论 不完全契约理论是在对现代企业理论和产权制度的深入研究的基础上发展 起来的。在解释不完全契约之前，我们有必要了解契约和完全契约的概念。契约 是一组承诺的集合，这些承诺是签约方在签约时做出的，并且预期在未来( 契约 期内) 能够被兑现。完全契约是是指缔约双方对契约期内可能发生的重要事件能 完全预见，契约中的承诺集合完全包括双方在未来预期发生的事件发生时所有的 权利和义务，双方都愿意遵守所签订的合约。当缔约方对缔约条款产生争议时， 第三方( 如法院) 能够强制执行。不完全契约正好相反，由于个人的有限理性、 外在环境的复杂性和不确定性，信息的不对称性和不完全性，契约的当事人和契 约的仲裁者无法证实或观察一切。这就是造成契约条款是不完全的。h a r t ( 1 9 8 6 ) 对不完全契约做过如下论述：“双方缔结的契约是不完全的，也就是说，契约中 包含缺口和遗漏条款。具体来讲，契约可能提及某些情况下各方的责任，而对另 6 一些情况下的责任只做出粗略或模棱两可的规定。 对于不完全契约产生的原因，理论界一直在深入研究，普遍分为两大因素： 一是缔约方的有限理性，缔约方不可能把所有未来可能发生的未来事件出现的情 形以及相应的处理方法写入契约条款中。二是由于交易成本的存在。即使缔约方 有能力预测分析各种可能发生的事件及处理方法，但因为信息收集、处理成本和 谈判成本太高，明智的方法是让契约留下一些遗漏和缺口，因此，契约的不完全 性是必然的。总之，正如k l e i n ( 1 9 8 0 ) 所说，契约的不完全有两个重要原因， 一是对未来时间发生的不确定性，了解信息和制定针对这些所有可能事件的相应 条款需要较高的费用；二是履约的度量费用也是很高的。 在不完全契约理论中提出的剩余控制权概念，对公司治理具有重要的意义。 g r o s s m a n ，h a r t ( 1 9 8 6 ) 和h a r t ，m o o r e ( 1 9 9 0 ) 把剩余控制权定义为“关于非人力资产 在初始契约未规定的所有情况下如何被使用的那种排他性决策权”。他们认为， 由于交易成本的存在，特别是相关第三方( 尤其是法院) 的不可证实性使得契约 是不完全的，也就是不可能在初始契约中对所有或然事件及其对策做出详尽可行 的规定。因此，在不完全契约情况下，需要人拥有控制权，以便在那些未被初始 契约规定的或然事件出现时，做出相应的决策。根据现代契约理论，企业实际上 就是一些契约的集合。而契约又总是不完全的，在不完全契约条件下，就产生一 个重要的问题：在契约未预期事件发生的情况下，谁行使决策权。也就是说，企 业需要解决剩余控制权归谁所有的问题，这实际上就是公司治理的一个基本问 题。 2 2 国内外研究综述 2 2 1 公司治理研究综述 公司治理理论起源于西方国家，西方古典经济学家和新古典经济学家最早 对公司所有权与控制权分离带来的委托代理问题、激励问题，契约理论等作了初 步研究，为公司治理理论的形成奠定了最初的基础。o l i v e rh a r t ( 1 9 9 5 ) 认为， 只有在以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件 是代理问题，确切说是组织成员( 可能是公司股东、职工或消费者等) 之间存在 利益冲突：第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过契约解决。也就 7 是说在出现代理问题、且合约不完全的情况下，公司治理问题不仅存在而且重要。 p h i l i p l c o c h r a n 和s t e v e n l w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 在1 9 8 8 年发表的公司治理一文 献回顾一文中指出：“公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司 其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁 从公司决策的行动中受益? 谁应该从公司决策中受益? 当是什么和应该是 什么之间存在不一致时，一个公司治理问题就会出现。也有很多学者将公司 治理问题归纳为一种制度安排，英国牛津大学教授m y e r 把公司治理定义为“公 司赖以代表和服务于其投资者的一种组织安排，它包括从公司董事会到执行经理 人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公 司所有权和控制权相分离而产生 。钱颖一提出：“公司治理结构是一套制度安排， 用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、员工之间的 关系，并从这种制度安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配 置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激 励机制。”。吴敬琏教授( 1 9 9 5 ) 认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董 事会和高级执行人员即高级经理二者组成的一种组织结构。在这种组织结构中， 上述二者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公 司董事会托管；高级经理人员受聘于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的授权范围内经营企业。国内外学者们从不同的侧面对公司治理的定义 进行了归纳，虽然内容不尽一致，但都包涵了公司治理共同的内核。首先，公司 治理是一种契约安排。公司可以被认为是一系列契约的集合体，这些契约代替了 部分市场，从而节约了公司的交易成本。由于“经济人”的理性以及对自身利益 最大化的追求可能导致的机会主义倾向，契约的事前安排和事后监督执行都需要 成本，需要进行一系列的制度安排以节约成本，确保在制度允许内的各自利益最 大化。其次，公司治理问题是随着现代公司所有权和管理权分离而产生的，涉及 到委托代理关系和代理成本等问题。最后，公司治理就是配置责、权、利。 公司治理是在一定的所有权结构下的制度安排，所有权形式不同( 如债权和股权， 股权的集中与分散) ，公司治理的形式也不同；另外，所有权中的各种权力就是 通过公司治理结构进行配置的。公司治理的这层含义说明了控制权配置和公司治 理的关系：控制权是公司治理的基础，公司治理是控制权的实现。公司治理的涉 8 及的问题非常广泛，而大部分文献的研究主要侧重于某一方面，如股权结构与公 司治理，独立董事有效性，高管人员设置及激励问题等。 ( 1 ) 股权结构与公司治理 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出了股权集中程度与公司绩效呈现正向关系的观 点，即股权越集中，公司绩效越趋于达到最优。而d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为，股权 结构是股东追求利润最大化的内生约束，与公司利润水平的其他决定因素相比， 股权结构的集中其实与利润的增加并没有关系。众所周知，但股权高度分散时， 委托人对代理人的监督程度降低，众多股东很难达成一致的意见，大部分股东只 关注短期收益而不考虑企业的成长，存在“搭便车”的动机和“用脚投票行为。 s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具 有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效 地监督经理层的行为，降低经理层代理成本。当股权相对集中时，形成大股东相 对制衡机制，同时增加对高管人员的监督。但是，股权高度集中或“一股独大” 也有很大的弊端，虽然增强了对管理层的控制，解决了股权分散条件下的外部公 众股东难以治理内部管理层的问题，但又产生大股东与外部小股东的利益冲突问 题，形成了控股股东内部人控制问题。l a p o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 2 0 0 2 ) 发现美国外的其他大多数国家中，治理问题主要不是股东和经理人的问 题，而是大股东和小股东之间的代理问题，即大股东侵害小股东利益问题。f a m a ( 1 9 8 0 ) 研究表明在高度集中的股权结构下，股权的高度集中不利于经理的更换， 而且小股东由于所占股份少，可能会受到占绝对控制权的大股东的剥削。由于体 制原因，我国上市公司国有股“一股独大 现象尤为突出。肖腾( 2 0 0 1 ) 认为我 国上市公司中控股股东和中小股东之间也存在严重的代理问题。国内很多学者研 究上市公司股权结构与企业价值、关联交易之间的关系，得到一些有指导意义的 结论。 ( 2 ) 董事会及高管设置 公司治理改革关注的一个重点问题就是董事会的职责自律行为，如果董事会 难以履行监督和指导公司的职责，那么它的存在是没有意义的，因此应为董事会 制定能够充分发挥监督作用的政策。董事会和高管人员两职是否完全分离对公司 决策影响重大。在竞争日益激烈的市场环境中，两职合一有利于企业创新自由的 9 发挥，使企业能得到更好地生存和发展。这是因为“经营活动的风险性特点以及 以减少风险为主要任务的使命决定了必然赋予经理人员相当程度的随机处置权 ( 陈传明，1 9 9 7 ) ，从而使企业与环境保持相宜的协调性。但两职合一在很大程度 上意味着总经理自己监督自己，这与总经理的自利性是相违背的。近些年来，西 方兼并浪潮的实际结果表明：许多两职合一的公司绩效明显下降。r e c h n e r p 和 d a l t o nd a n r ( 1 9 9 1 ) 的研究表明，两职合一与公司绩效( 以会计报表) 之间具有负 相关关系，即那些采用两职分离的公司一般比不采用的公司绩效更好。独立董事 制度的出现是公司治理的一大进步，独立董事是用于制衡执行董事，确保公司安 全，稳健运作，保护股东利益不受侵犯的董事。由此可见，独立董事必须是为了 公司利益，而不是为其他人或自己的私利行使权利。b o r o k h o v i c h ( 1 9 9 6 ) 等人指出， 独立董事确实能够维护股东权益，7 0 年代到8 0 年代公司董事会中独立董事比例 呈现上升趋势客观上证明了这点。a u t h u r ( 2 0 0 1 ) 研究表明，独立懂事比例高的 董事会，其c e o 的任期往往较独立性差的董事会任期短，这说明了独立董事能 够在一定程度上阻止公司形成内部人控制，从而能够保护股东的权益。c h e n ， j a g g i ( 2 0 0 0 ) 研究显示，独立董事比例与信息披露程度存在显著相关性，并且在非 家族企业中这种相关性更强。罗党论和唐清泉( 2 0 0 3 ) 认为目前我国独立董事的报 酬水平过低，不利于激励独立董事。蒋义宏、吴志冈f j ( 2 0 0 4 ) 对独立董事津贴与控 股股东利益关联性进行了实证研究，存在不关联的假设被拒绝。封思贤( 2 0 0 5 ) 研究发现，独立董事能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保 和抵押现象的发生，但在约束关联方销售和关联方直接占用上市公司资金方面， 独立董事并未发挥作用。 ( 3 ) 高管股权激励 对于高管股权激励方面，m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 7 9 1 9 8 0 年随机抽样的1 5 3 家 制造业公司的数据，研究发现对c e o 的激励报酬是c e o 提高公司绩效的动力。 他的实证研究还显示，公司绩效与c e o 持股比例正相关，与c e o 报酬中以股权 为基础的报酬的比例正相关，表明报酬结构的重要性。他还发现，外部董事人数 较多的公司，倾向于较多地使用以股权为基础的报酬激励措施。而y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 则对股票期权作为一种激励措施作了研究。他利用1 9 8 4 1 9 9 1 年美国7 9 2 家公众 公司的数据，对c e o 的股票期权激励作了研究，结果发现9 个以委托代理理论 1 0 为基础的假说中，有6 个被实一证分析所否定，因而对股票期权作为一种激励手 段的有效性产生了怀疑。在随后对c e o 股票期权激励的研究中，y e r m a c k 发现， 公司利好消息的公布是与c e o 股票期权报酬的给予紧密相关的，显示公司经理 层存在操纵消息以利于自己期权报酬价值提高的行为。魏刚和杨乃鸽( 2 0 0 0 ) 对我 国上市公司高级管理层激励与经营绩效的关系作了实证研究，结果发现高级管理 人员报酬水平与公司规模正相关，与经营业绩之间不存在显著的正相关关系。可 见，给予令高管人员较高的薪酬或股权激励并不一定为提高公司绩效。 2 2 2 关联交易研究综述 在大多数欧美国家，股权相对分散，公司治理机制比较完善，市场法规健 全，对关联交易的研究大多数是个案分析。美国的典型案例就是安然和其关联企 业实体之间的交易。但也有一些实证研究，g o r d o n ( 2 0 0 5 ) 等人的研究表明，公司 治理机制越弱，关联交易发生的频率和金额越高；关联交易与股权集中度、高管 薪酬、高管和董事会分离程度等负相关，与董事会规模正相关。k o h l b e c k 和 m a y h e w ( 2 0 0 4 ) 也发现董事的独立性降低关联交易的发生概率。他们还发现关联 交易发生的概率与董事的费用和c e o 现金薪酬成反比，而与c e o 持有的股权和 股票期权成正比。而亚洲国家由于制度安排、市场机制相对落后、法律不健全等 因素，关联