（产业经济学专业论文）风险资本治理机制研究.pdf

内容摘要 y6 5 0 3 3 3 在我国经济结构调整的过程中，风险资本业的发展将对我国产业结构调整作 出有益的贡献，而风险资本业发展的关键所在就是风险资本治理机制的健全与完 善。论文以“风险资本治理机制研究”为题，试图在金融契约理论的基础上，探 讨风险资本两个重要的契约有限合伙契约和风险投资契约如何解决风 险资本体系内的委托代理问题和内部治理机制问题，并提出我国风险资本治理模 式。 论文主要分为6 个部分：第1 章导论提出风险资本概念体系架构和美国风险 资本发展现状和趋势，然后是论文的理论基础综述，其中最重要的是金融契约理 论。第2 章“风险资本组织机制有限合伙契约”，在探讨有限合伙契约激励 和约束机制的基础上，指出有限合伙制是风险资本治理机制的重要创新，但是大 公司下属风险投资机构若借鉴有限合伙治理机制的合理内核，并有明确的战略定 位，也可能获得成功。第3 章“风险投资治理机制风险投资契约”，在阐述 风险投资契约( 股票购买协议) 主要内容的基础上，论述风险投资过程治理机制的 主要方面：分段投资方式、状态依存的现金流激励、状态依存的控制权配置，如 何解决投资过程中的委托代理问题。第4 章“固定比例契约和联合投资”，是对 风险投资治理机制的再分析，指出固定比例契约是唯一能够引致最优的继续融资 决定的金融契约，风险企业后段融资必须分段进行。第5 章论述了我国风险资本 业治理的现状和特征，并在第6 章中提出我国风险资本业治理机制模式设计。 关键词：风险资本、金融契约、公司治理 分类号：f 8 3 0 5 9 j 。、学1 | i ，o i 、 # ? 垒x | * a b s t r a c t a sv e n t u r e c a p i t a ls y s t e mw o u l dc o n t r i b u t et o t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e a d j u s t m e n ti no u re c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n tt r e n d t h i sd i s s e r t a t i o nh a s f o c u s e do nt h e g o v e r n a n c ea n d c o n t r a c t u a lm e c h a n i s m so ft h ev e n t u r ec a p i t a l m e c h a n i s m ，w h i c ha r et h ec o r ef u n c t i o n si nt h ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m b y a p p r o a c h e so ft h ec o n t r a c t i n gt h e o r ya n dt h ef i n a n c i a lc o n t r a c t i n gt h e o r y ，t h i s d i s s e r t a t i o na i m st o p r o b eh o wt h et w os u b s t a n t i a lc o n t r a c t si nt h ev e n t u r e c a p i t a ls y s t e m - - - - l i m i t e d p a r t n e r s h i p c o n t r a c ta n ds t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t s o l v et h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m s t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lg oo nl i k et h i s ：f i r s t t h ed i s s e r t a t i o ns u m m a r i z e dt h e c o n c e p ts y s t e m so f t h en o w a d a y sd e v e l o p m e n ta n df u t u r et r e n do fv e n t u r e c a p i t a l 。a n dt h ee c o n o m i ct h e o r i e su s e di nt h ed i s s e r t a t i o n ，e s p e c i a l l yt h e f i n a n c i a lc o n t r a c t i n gt h e o r y s e c o n d ，i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h em a i np r o b l e m i sh o wt h ei n c e n t i v em e c h a n i s ma n dc o v e n a n t s i nl i m i t e d p a r t n e r s h i p a g r e e m e n ts o l v et h eb i a s e di n f o r m a t i o na n dp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb e t w e e n o u t s i d ei n v e s t o r sa n dv e n t u r ec a p i t a l i s t t h r d , b a s e d0 nt h ec o n t e n t so fs t o c k p u r c h a s ea g r e e m e n t t h ed i s s e r t a t i o nt r yt op r o b et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f v e n t u r ei n v e s t m e n t p r o c e s s s t a g ef i n a n c i n gg i v e sv e n t u r ec a p i t a l i s t s t h e c h a n c et ob a l a n c eb e t w e e na g e n c yc o s t sa n dg o v e m a n c ec o s t s ，a n da l s o e n a b l e st h es t a t ec o n t i n g e n tc a s hf l o wi n c e n t i v e sa n dc o n t r o lr i g h t sa l l o c a t i o n t h et w om a i nf u n c t i o n si nt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fv e n t u r ei n v e s t m e n t p r o c e s s f o 肋“r o b u s tf i n a n c i a lc o n t r a c t i n ga n ds y n d i c a t e di n v e s t m e n t ”i s r e a n a l y s i s o fg o v e r n a n c es t r u c t u r ei nv e n t u r ei n v e s t m e n t t h ed i s s e r t a t i o n f i g u r e so u t t h eo n l yf i n a n c i a lc o n k a c ll e a d i n gt oo p t i m u mi n v e s td e c i s i o ni st h e r o b u s tf i n a n c i a lc o n t r a c ta n dt h el a t e - s t a g ef i n a n c es h o u l db eu n i t e d f i f t h ， a f c e rc o n c l u d i n gf r o mt h eb a s i cs t a t i s t i c si nc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ， t h ed i s s e r t a t i o ng i v e st h r e ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s ev e n t u r e s t r u c t u r e f i n a l l y , as t a g e dd e v e l o p m e n t m o d e lw a s g i v e n r e a s o n a b l eg o v e r n a n c em e c h a n i s ms t r u c t u r ei nc h i n a g o v e r n a n c e t ob u i l da k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l 、f i n a n c i a lc o n t r a c t i n g 、c o r p o r a t e g o v e r n a n c e 、p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m c h i n e s ec l a s s i f yn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 前苦 刖舌 本文以“风险资本治理机制研究”为题，主要以引入控制权的金融契约理论 为理论基础，探讨风险资本治理机制及其中国化运用问题。以风险资本、风险投 资为研究对象的论文屡见不鲜，但本文以风险资本运作体系中两个契约的设计为 切入点，探讨与此相关的风险资本组织形式、风险投资契约和风险企业内部治理 机制问题，并在此基础上力求探寻中国风险资本治理机制模式。 1 论文选题的原因 论文的选题主要是出于三方面考虑。 第一，国内对风险资本两种截然不同的观点，论文提出建立中国独特的风险 资本体系是释放民间资本力量的一种有效途径，但发展风险资本关键的因素并不 在于创业板市场。 我国建立风险资本体系的认识也已逐渐形成两种观点：一币i 观点认为应尽快 发展中国的风险资本体系，并建立创业板市场为风险资本提供理想的退出渠道， 这是一种比较激进的观点：另一种观点认为风险资本只是一个时髦的字眼，对于 解决我国现实的经济问题并无多大作用，中国推出创业板市场为时过早，引入风 险资本体系的时机尚不成熟，这种观点的文献不多，但它事实上存在于一些理论 工作者的思想中。本文的立意在于指出，这两种观点都有失偏颇。根据第一种观 点立即推出创业板市场对中国证券市场的健康发展并不能起到促进作用，为了 解决风险资本的退出渠道问题，可以通过发展产权市场交易和在现有的公开资本 上买壳上市的方式解决。而且，即便有了创业板市场，也并不能从根本上解决问 题，因为制约我国风险资本发展的最主要的因素也并不是退出渠道的问题，而是 如何完善风险资本所投资的企业的内部治理机制，如何对企业进行监控以培育具 有竞争力的新企业。但是，另一方面，如果忽略中国风险资本制度创新对经济发 展的可能的作用，同样也是不可取的。就国内现状而言，一方面闲置资金找不到 投资渠道，民间资本的迅速发展使得社会各界越来越无法忽略这股资本力量，银 行惜贷但是又必须为储蓄资金寻找有效的投资渠道，上市公司有渠道募集资金却 没有好的投资项目，等等这些问题同时存在：另一方面，在资金需求方面，很多 科研成果、很多可以赢得市场的投资项目却因缺乏资金而无法上马，资金供给与 前言 需求的失衡现象在国内尤为突出。如何解决这一供需失衡现象，特别是释放国内 民间资本的能量，并将之引导到有长远发展前景的项目上来，是我国经济发展的 一个重要课题。作为一种私人权益资本，风险资本的制度创新体系可以为我们提 供一个有益的借鉴。 第二，美国纳斯达克市场5 0 的跌幅并不说明风险资本在中国没有发展的意 义和空间，事实上这正是中国的发展机遇。首先，当所有人高呼纳斯达克的奇迹 时，才真正是资本市场达到“非理性繁荣”的泡沫破灭前期。虽然纳斯达克股票 市场是美国风险资本最理想的退出渠道，但股票市场和风险资本市场是一个完全 不同的概念和领域，纳斯达克股票市场的暴跌并不能否定风险资本对经济发展已 做出的和将可能做出的贡献。其次，股票市场的发展既有反映经济现实的一面 同时股票市场投资者、投机者对未来的心理预期在很大程度上影响着市场走势， 因此它总是将经济现实以放大的比例反映出来，纳斯达克市场更是如此。再次， 固然美国纳斯达克市场5 0 的跌幅确实反映了美国的经济现实，尤其是以信息技 术、网络技术为首的高科技产业的发展瓶颈，但这也许恰恰就是中国发展风险资 本体系的最佳时机。事实也证明，当前许多美国风险基金正在悄悄登陆中国，并 且获得不俗的回报7 。 第三，论文选择j x l 险资本这一领域，还有一个重要的考虑是试图澄清一些认 识上的误区。国内对风险资本项目筛选普遍存在一种错误的认识，认为风险资本 家宁可投资予二流的技术、一流经营的公司，而不愿投资于一流技术、二流经营 的公司( 陈琦伟、冯文伟，2 0 0 2 ) 。事实上，这是对美国风险资本业发展特征的 一种错误认识，也将对我国风险资本体系的合理构建产生负面影响。风险资本家 追逐的是由于首先占领市场而带来的超额剩余价值，在投资过程中风险资本家对 企业进行紧密的监控和管理，企业的控制权根据项目进展不同阶段的绩效而在企 业家和风险资本家之间进行分配，若项目进展情况不佳但还不至于清算，风险资 本家甚至可以更换c e o ，当然同时会给与企业家以现金流收益的补贴。即便项目 收益良好，但企业的发展已超出了企业家能力范围，风险企业也可以更换c e o 。 这说明，风险资本家看重的是好的思想、理念和项目，而并不一定是企业家的能 力( z i d e r , 1 9 9 8 ) 。但是，也正因为风险资本更关注项目的远景，在项目具体运作 的过程中。对企业进行监控和控制权如何在企业家和风险资本家之间配置，这些 问题就必须在双方签订投资契约时就予以规定，因此论文探讨的金融契约、风 险资本投资契约和风险企业内部治理机制，就是风险资本具体运作的重要问题“。 第四，中国正处于经济结构性调整的关键时期，对风险资本治理机制的探讨 有助于加快中国产业结构调整的步伐和现代企业制度的建立。在中国产业结构调 前言 整的过程中，发展高新技术产业已成为十五计划中经济结构调整的重要内容，而 风险投资又是和高新技术产业发展分不丌的。然而在发展风险投资的过程中，首 先又应立足于风险资本治理机制的完善。现代企业制度的建立是中国改革的一个 关键问题，它的两个核心问题就是产权制度和企业治理机制。对风险资本治理机 制的探讨，尤其是对风险资本体系中的两个重要的契约有限合伙契约和风险 投资契约如何解决委托代理问题以及如何给予利益各方现金流激励和企业控制 权安排的探讨，有助于在产业结构调整的过程中解决好现代企业制度问题。 最后，风险资本治理机制可以为我国主办银行制的改革提供有益的借鉴。虽 然论文探讨的中心问题在风险资本体系，这一领域看似与商业银行有天壤之别 ，但风险资本家对企业的经营管理和风险企业状态依存的控制权配置方式等风 险资本体系治理机制的主要方面，对中国商业银行制度改革提出有益的借鉴。特 别是，现行的主办银行制度有助于内部人控制，但忽略了银行对企业的控制权( 徐 联初、肖晓光，1 9 9 9 ) ，有关企业控制权配置对增加企业价值的文献当属金融契 约理论( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 5 8 ；j e n s e n m e c k l i n g 1 9 7 6 ；a g h i o n b o l t o n 1 9 9 2 ；h ar t ，2 0 0 1 ) ，而该理论在现实世界最典型的应用就是风险投资契约 ( k a p l a n & s t r o m b e r g 2 0 0 2 a d m a t i & p f l e i d e r e r , 1 9 9 4 ) 。因此，论文以风险资本 体系治理机制为主要内容，选题的立意却不尽限于风险资本体系本身。 2 论文的理论意义 文章以引入控制权的金融契约理论为切入点，也有其重要的理论意义。金融 契约理论是契约理论在企业金融领域衍生出的一个理论分支，金融契约理论出现 前，经济学家对企业理论的研究多着眼于企业契约理论以及在委托代理理论基础 上“发展起来的企业治理结构理论。企业契约理论认为企业就是“一系列合约的 联结”( n e x u so fc o n t r a c t s ) 。企业契约理论中的委托代理理论认为，由于企 业的所有者并不一定是企业的管理人员，于是产生由于信息不对称引起的委托人 ( 即企业所有者) 和代理人( 即管理人员) 之间的委托一代理问题。代理人拥有 企业的剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so fc o n t r 0 1 ) ，而委托人则拥有对企业的剩 余索取权( r e s i d u a lr i g h t so fc l a i m ) ，正是由于剩余控制权和剩余索取权的 不对称，产生了企业治理结构理论。这些理论都假定资本家是企业的所有者，他 们为企业提供资金和项目信息，并雇佣管理人员对企业进行管理。 现代企业规模的发展，使得现代企业中拥有项目的企业家多数都受个人财富 约束，在建立企业时需要外部投资者( o u t s i d ei n v e s t o r ) 提供融资，由此产生 前言 了协调资金供给者( 投资者) 和资金需求者( 企业家) 之间关系的金融契约。所谓 金融契约，就是资金供给者和资金需求者之间的协议( t l a r t ，2 0 0 1 ) 。企业的融资 过程，产生了资金供给者( 投资者) 和资金需求者( 企业家) 之蚓的委托代理问题， 金融契约理论研究的是投资者和企业家之间如何通过签订融资契约，对企业的剩 余控制权和剩余索取权的分配机制“进行事前规定，以解决这一对委托代理问题。 问题的关键在于，如何设计激励相容( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ) 的最优融资契 约。这种最优的融资契约具有咀下几方面特征：首先，这一契约是激励相容的， 也就是说它在解决外部投资者一企业家之间委托一代理关系问题时，包含了对代理 人的激励机制，这一激励机制通过对企业剩余索取权的分配来达成。其次，这一 契约的中心问题是谁拥有企业的剩余控制权，控制权将在投资者和企业家之间如 何配置，才能够达到帕雷托最优的企业效率。现代金融契约理论的一个重要贡献 就是a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 的理论，他们认为，解决非效率问题的方法是状态 依存的控制权配置方式，即，在一个多期的项目投资过程中，根据第一期期末的 项目收益状态的不同，将控制权配黄给不同的经济主体。在项目投资收益良好的 状态下，将控制权配置给企业家；在项目收益不佳的状态下，将控制权赋予投资 者，这样就能确保实现最优的选择。 将金融契约理论的最新发展引入风险资本的分析框架是有重要的理论和现 实意义的。因为，风险资本投资过程的一个重要特点就是分阶段进行投资。风险 资本将对项目的投资拆分成几个阶段，在每个阶段结束时对项目运行情况进行分 析，然后根据项目运行情况决定下一期是否继续进行投资、投资数额为多少、控 制权如何在风险资本家和企业家之间分配，等等。这是金融契约理论中典型的控 制权配置方式。可以说，风险投资契约是最符合金融契约理论对最优融资契约的 定义的。因此，将金融契约理论和美国风险资本运作机制中风险投资契约的原理 和内容，应用于我国风险资本体系的健康架构，是十分有意义的。 因此，论文将研究重点放在两个重要的契约上，从金融契约和制度创新的角 度，揭示风险资本机制中有限合伙的风险基金契约制度、风险资本投资契约设计， 在解决由信息不对称引起的两对委托代理问题：外部投资者和作为内部投资者的 风险资本家之间、风险资本家和风险企业家之间的委托代理问题。提出，风险资 本机制的创新之处，并不仅仅在于它有效地促进了科学技术转化为现实生产力， 而且在于它的制度设计成功地塑造了一种独特的公司治理结构，风险资本对风险 企业管理的参与已远远超越了一般的中介的职能和作用。 论文也就依据以上思路展r 丌，以制度创新、企业契约和金融契约理论为理论 基础，探讨风险资本组织形式、风险资本投资契约、风险企业内部治理机制的主 4 矾舌 要方面，最终的立意在于，通过揭示风险资本治理机制的主要方面以及我国风险 资本发展的现状和特征，提出适合我国目前国情的风险资本治理机制阶段性模 式。 3 国内研究现状 国内对风险资本的极大兴趣始于2 0 世纪8 0 年代中期，但当时并未得到迅速 扩散，实业界、理论界对风险资本真正的关注则是2 0 世纪末美国纳斯达克股票 市场的迅速发展。国内对风险资本的最初研究着眼于宏观层面上，主要是风险资 本和高科技产业的关系、美国风险资本和新经济、政府对风险资本体系的支持等。 然而，最近这几年，随着国内对风险资本认识的不断加深和实业界对其运作体系 的初步摸索，以风险资本为主题的书籍和论文不断涌现，对风险资本的探讨也有 日益深入的趋势。 3 1风险资本理论研究现状 国内对风险资本理论的研究，主要有以下几方面内容： 首先是风险资本运作流程。风险资本运作流程包括：筹资、投资和撤资三大 步骤，大多数风险资本的书籍都是按照这一思路来组织的。l 、筹资过程。筹资 过程涉及的问题是：资金来源、风险资本组织形式等。许多文献都谈到有限合伙 制的特征和组织方式，事实上有限合伙制在一定程度上促进了风险资本体系在美 国的成功。2 、投资过程。刘曼红( 1 9 9 8 ) 、王益和许晓松( 2 0 0 0 ) 介绍资金所投 资的产业，即资金流向。陈德棉和蔡莉( 2 0 0 3 a ) ，李国麟和吴若陶( 2 0 0 0 ) 、任 天元( 2 0 0 0 ) 。侧重于从实际操作层面上介绍项目筛选、投资决策、企业价值评 估、组合投资等。3 、撤出过程。对撤出过程的研究主要集中在o t c 市场( 北京 科技风险投资股份有限公司，2 0 0 1 b ) 和中国创业板市场( 王国刚，2 0 0 2 a ) 的建 设。 在流程介绍的基础上，国内对风险资本的研究也不断加深，一些文献开始注 意风险资本体系中的两个重要的契约：风险基金契约和风险投资契约。杨虎诚 ( 1 9 9 9 ) 介绍了合伙协议和股票购买协议的内容。王益和许晓松( 2 0 0 0 ) 提出风险 资本市场的治理结构主要是投资者和风险资本家之间、风险资本家和企业家之间 的两个合同链接。王松奇和丁蕊( 2 0 0 1 ) 从创业投资企业的代理成本的角度，说 明有限合伙制的组织形式代理成本最低，因而有限合伙制应成为中国创业投资机 构的主流形式。周兆生( 2 0 0 2 ) 以专业化理论为理论基础，指出风险投资组织机 制采取有限合伙形式，是基于专业化的合伙制和基于人力资本利用效率的有限责 前高 任制的结合。陈f 奇伟和冯文伟( 2 0 0 2 ) 、盛立军( 1 9 9 9 ) 、陈德棉和蔡莉( 2 0 0 3 a ) 等都从管理的过程角度，讨论了风险资本对风险企业的管理监控。尹於舜( 2 0 0 2 ) 以委托代理理论为理论基础，探讨风险资本基金的制度安排和风险资本融投资的 权力分配。李月平和王增业( 2 0 0 3 ) 从契约设计的角度讨论了风险企业治理问题， 他们首先阐述了风险投资体系中的委托代理问题，并以模型设计指出可转换证券 合约在风险投资契约中的作用，但他们并没有将研究的重点放在可转换证券合约 对现金流激励机制和状态依存的控制权安排上，然而，现金流激励和控制权配置 才是风险资本所投资的风险企业内部治理机制的核心问题，也是决定风险项目运 作、风险企业发展和风险投资成败的关键因素。本文依据金融契约理论，将研究 重点置于现金流激励和控制权配置机制上，并试图从国外成功的经验中得到我国 风险资本运作的制度创新模式。 对风险资本的研究目前又出现了一种纯经济理论的分析。吕炜( 2 0 0 1 ) 从制 度经济学的角度对风险投资进行考察，他用规范分析的方法对风险资本制度创新 和中国化应用问题作出思考，提出风险投资中国化有其约束性的一面，但可以在 某些地区进行试点。正因为它采用了规范分析的方法，所以他的贡献在于首次尝 试用理论经济学的研究方法来研究一个现实热点问题。郑安国( 2 0 0 0 ) 立足于对风 险投资本质的探讨，提出风险投资是一种良好的风险分担机制，本质上是一种有 效冒险，是适应技术创新特点的投资方式，而且风险投资没有一个固定的模式。 风险资本发展的国别比较也是具有启发性的。陈德棉和蔡莉( 2 0 0 3 b ) 介绍 了美国、英国、欧洲大陆国家、日本等国风险资本发展的规模、特点和存在问题。 但是，它的缺陷是国别比较的笔墨不浓，也没有针对各国的特征和发展程度不同， 而指出影响风险资本发展的主要因素何在。 3 2对中国风险资本业的研究现状 对于中国风险资本业发展的思考，是我们研究风险资本的立意所在，也是当 前国内广泛讨论的话题之一。 对于资金来源，江蕾( 2 0 0 2 ) 以问卷调查和现场访谈的方法对上海、杭州、 深圳等地的企业、基金、保险公司、证券公司、风险投资公司进行调查，指出我 国风险资本供给规模小、投资能力弱、供给主体单一、政府资金主导的特征。她 提出中国宜建立以上市公司为主导的风险资本供给机制，鼓励证券公司参与风险 投资，适当放宽对养老金、保险公司和商业银行的限制。 张东生、刘健钧( 2 0 0 0 ) 在分析国外经验和各种风险资本组织结构特点的基 础上，提出中国若仓促发展有限合伙制创业投资基金，难免会出现投资者对基金 失控、经理人暗箱操作的现象，所以应先以有限责任公司和股份有限公司形式起 前肓 步。继而，他们提出公司型创业投资基金的设立与运作需要十六个方面的特别法 律依据。 对于风险资本的退出机制，国内有两种观点。王国刚( 2 0 0 2 ) 认为推出创业 板时机已经成熟，并且迟推创业板的风险更大。林毅夫( 2 0 0 1 ) 认为二板证券市 场并不适合我国国情，我国没有足够的上市资源，二板市场必然逆向选择和道德 风险盛行，最终导致市场本身崩溃。 4 论文的创新点 论文不同于以往对风险资本相关研究之处在于，从风险资本体系中的两个重 要的契约有限合伙契约和风险投资契约出发，以企业契约理论和金融契约理 论为理论基础，探讨风险资本治理机制的创薪之处，并据此结合中国风险资本业 发展的现状及特征，提出中国风险资本治理机制的阶段性模式。具体来说，论文 有以下几方面的创新点： 第一，论文在深入考察风险资本性质和特征的基础上，提出风险资本的概念 体系( 第l 章第l 节) 。概念体系的确立，有助于我们了解风险资本的性质和特 征，也有助于对其中国化问题进行思考。可以说，这一概念体系是全文展开的基 础。但是，我国目前对风险资本的定义和概念十分混乱，v e n t u r ec a p i t a l 有译 成风险资本、创业资本的，也有译成风险投资、创业投资的，但实际上风险资本 和风险投资是有区别的。论文在评析理论界各种现有概念的基础上，提出风险资 本、风险投资、风险资本企业、风险企业四个定义。定义1 ：风险资本，是信息 时代货币资本和人力资本相结合，以实现超额剩余价值为目的、以创造企业为职 能的一种创新的金融资本形式。定义2 ：风险投资，即风险资本的投资，是风险 资本和知识资本、人力资本在时间上、空间上结合，并利用产权市场或公开资本 市场完成产业资本向货币资本的回归，从而获得资本实现和资本价值增值的过 程。定义3 ：风险资本企业，是指风险资本的组织形式，如风险基金、公司型风 险资本组织等。定义4 ：风险企业，是指风险资本所投资的新建企业。 第二，论文首次将风险资本组织机制、分段投资、状态依存的现金流激励、 状态依存的控制权配置、固定比例契约等风险资本体系的主要特征，纳入一个完 整的逻辑体系，并在章节的衔接中阐述其相互间的逻辑关系。风险资本的治理机 制，在本文中得到了一个完整而较为详尽的体现，并通过两个主要的契约体现出 它们在风险资本体系中的具体应用。 前言 第三，论文探索将金融契约理论引入风险资本的分析框架( 第3 章第3 节) ， 指出风险投资成功的关键在于风险企业内部治理机制，而风险投资契约就是对企 业内部治理机制进行事前的规定。金融契约理论主要研究，企业资本结构、企业 剩余控制权配置如何决定企业治理结构并使企业价值最大化的问题。引入控制权 的现代金融契约理论( a g h i o n b o l t o n ，1 9 9 2 ) 的一个基本结论是，因为契约 是不完备的，也即，契约签订时无法完全预知未来可能发生的事件，然而同时新 建企业又具有很大的不确定性因此，状态依存的企业控制权配置方式是最优的。 现实中，风险投资契约则最贴切地反映了最优融资契约的特征。风险资本分段投 资的特征、风险投资契约中对控制权分配的约定等，恰恰就符合最优融资契约的 特征，可以说风险资本投资契约最成功地解决了投资者和企业家之间委托代理问 题和融资企业治理结构问题。而且，这一逻辑推理过程的一个推论就是，风险资 本体系中，风险投资契约的内容和契约双方讨价还价的过程，对于企业治理机制 和风险企业、风险资本投资成功，都是至关重要的。由于风险投资契约是对风险 企业治理结构的事前约定，它和通常所讨论的董事会治理结构还有所不同。这是 金融契约理论的重要发现，也是风险资本实践的成功之处。 最后，论文提出了中国风险资本治理机制发展的阶段性模式( 见第6 章图 6 2 ) 。对于风险资本来源，论文突出了私募基金可能的作用空间，但是在目前的 法制和信用体系下，可行的途径是首先以大公司闲置资金为主要的风险资本来 源，然后再逐步引入富裕个人、大中型企业、社保基金、保险基金等民间资本的 力量。对于组织方式，论文提出目前较为现实的是以大公司下属风险投资机构为 主要的组织形式，在一定的法制条件下，有限合伙的私募基金也可逐渐成为主要 的组织方式之一。对于退出机制，文章认为推出创业板时机尚不成熟，可以先依 靠产权交易市场为风险资本寻找退出渠道，或者通过在主板市场、海外创业板市 场上借壳、买壳上市的方式达成目标，而且这种方式的成本也较低廉。 5 。本文框架结构 本文分以下几章展开论述： 第l 章是引言，提出风险资本的概念体系架构，并分析美国风险资本发展的 主要趋势和特征，然后评述了本文展开的理论基础：制度与制度创新理论、企业 契约理论、公司治理理论以及金融契约理论。并指出论文写作重心是风险资本治 理机制，其主要内容相互间的逻辑关系见图1 1 。 第2 章是风险资本组织机制。这一章首先介绍风险资本的几种组织形式。然 前言 后重点分析有限合伙组织形式的治理机制，论述有限合伙治理机制如何通过激励 和约束机制解决了投资者和风险资本家之间的委托代理问题。最后案例分析法 ( 施乐公司案例) 说明如果在公司制的组织形式中汲取有限合伙制的优点，即， 既能解决委托代理问题又能发挥公司制风险资本明确战略定位的优势，将可能会 是一种最理想的组织结构。 第3 章是风险投资过程治理机制。本章首先介绍风险投资股票购买协议的主 要内容，其中肛l 险企业股权比例安排( 定价) 和股权比例诵整是契约的核心a 之 后对定价和股权比例调整的方法作详细的探讨。基于契约的内容，论文继而探讨 分段投资如何解决代理问题以及影响分段投资的因素以及状态依存的现金流激 励和状态依存的控制权配置，这是解决企业家作为代理人的委托代理问题的主要 方面它在风险投资契约中主要体现在契约双方对风险企业股权比例调整方法的 约定上。 第4 章“固定比例契约和联合投资7 7 是对风险投资过程治理机制的再分析， 旨在探讨何种形式的金融契约安排可以解决后段融资中的治理机制问题。本章指 出固定比例契约是后段融资过程中解决企业家一风险资本家之间委托代理关系 的主要机制，唯一能够引致最优的继续融资决定的金融契约，是风险资本家主导 融资的固定比例契约。风险企业后段融资过程，需要风险资本联合进行。 图【，l ：两个契约和三对委托代理关系的治理机制 益主体il 委托代理机制li 治理机制il 契约 部投资者 险资本家 企业家 委托人il 代理人 外部投资者风险资本家 风险资本家企业家 企业家风险资本家 有限合伙契约的r 叫查堡鱼丛鏊 激励乖l 约束机制 分段投资、 现金流激励 控制权配置风险投资契约 ( 股票购买协议) 固定比铡契约 第5 章以风险资本统计资料为基础，论述了我国风险资本业治理的现状和特 征，为第6 章的展开提供基础。 第6 章提出了我国风险资本体系治理机制的阶段性模式。 一一萱堇 ! ! 注释 。例如，美国国际数据集团( i d g ) 是最早在中国大陆开展风险投资业务的美国公司之一，1 9 8 9 年它在北京进行了第一笔试验性投资后，于1 9 9 3 年开始大规模进入中国市场，至今已投资 1 , 6 亿美元，近9 0 个项目，其中已有9 个项目成功退出，2 个通过上市完成推出，其余通过 股权转让的方式完成，年均同报率为6 0 ，仅次于美国市场，高于他在欧洲、东南亚地区 的投资回报率，使该公司在日本市场的2 倍。 “当然，法制体系和信用体系则是风险资本的外部制度保证。 “1 风险投资与商业银行在金融性质上有重大区别：银行贷款是借贷资本、风险投资是权益 资本；前者以低风险为投资原则，后者是高风险高收益；银行贷款通常是流动资金贷款，风 险投资是长期投资；银行贷款需有实物抵押，风险投资无抵押、无担保；银行看重有形资产， 风险投资看重无形资产等。 ”h a r t 认为委托代理理论是公司治理理论的基础。 科斯( c o m e 1 9 3 6 ) 。 “注意这里并不是对剩余控制权和剩余索取权进行规定，而是对这两种权力的分配机制进行 规定。这是有所区别的，因为不完全契约理论认为，契约签订时并不能预知所有可能发生的 状况，所以不完备金融契约理论认为只能预先制定分配方法和机制。 0 导论 风险资本对于很多中国人都已并不陌生。当这一概念在2 0 世纪8 0 年代中期 俏然登陆中国大陆时，国内还并没有展开对这一现象的热烈讨论。2 0 世纪末美 国纳斯达克股票市场的迅速澜升，一夜之间这个概念几乎成了无人不知的时髦名 词，介绍美国风险资本运作的文献数不胜数，各界人士也都跃跃欲试试图在中国 风险资本的发展过程中分得一杯羹。也就是那么短短的两三年的时间，纳斯达克 市场5 0 的跌幅又使风险资本迅速降温。然而，这也正是对风险资本思考的整理 期。 本章主要分三部分展开：第一部分是对风险资本概念体系的归纳和界定，提 出了风险资本、风险投资、风险投资机构和风险企业的概念界定。第二部分介绍 美国风险资本当前的发展态势，指出未来风险资本发展的关键在于是否出现带动 整个经济发展、并能在产业发展期给资本带来超额利润的支柱型产业。第三部分 是全文的理论基础。本文探讨的主要问题是风险资本治理机制，而无论是风险资 本组织形式所反映的治理机制，还是风险资本投资过程中的治理机制，都属于企 业制度的范畴，风险资本治理机制的建立和完善则是一个诱致性制度变迁和强制 性制度变迁的过程，因此论文的理论基础首先是制度和制度创新理论。其次，论 文基于风险资本体系中的两个契约对风险资本治理机制进行研究，对风险投资机 构组织机制中的有限合伙契约治理机制的探讨是基于企业契约理论，对风险投资 过程中风险资本家和企业家之间的融资契约治理机制的探讨则主要基于金融契 约理论，因此本帐还对企业契约及相关的公司治理理论、金融契约理论进行评述， 以为论文的展开提供理论基础。 1 1风险资本概念体系 风险资本制度体系架构，首先必须解决概念体系问题。目前国内对风险资本、 风险投资、风险资本企业、风险企业定义存在严重混乱现象，十分需要对这些概 念进行界定。当然，一个新生事物刚开始被人们接受时，人们对它的认识总是不 断地由现象描述阶段发展到性质归纳阶段，同样，风险资本已开始被人们所认识 导论 和接受，对它的认识也应从诸多的现象描述上升到性质归纳阶段。而且，作为本 文的重要的研究对象，首先必须架构风险资本的概念体系，在此基础上才可能谈 及它的制度创新和在我国的应用。 1 1 1风险资本概念综述 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 也称创业资本，一直未有一个明确的、被各 方接受的定义。 根据全美风险资本协会( n v c a ) 的定义，风险资本是由职业资本家投入到新 兴的迅速发展的并有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。经济合作与发展组 织( o e c d ) 对风险投资的定义有三种：以高科技与知识为基础，生产与经营技术 密集的创新产品或服务的投资；专门购买在新思想和新技术方面独具特色中小企 业的股份并促进这些企业的形成和创立的投资；种向极具发展潜力的新建企业 或中小企业提供股权资本的投资行为。英国风险资本协会( b v c a ) 对风险资本的 定义则宽泛得多，认为凡是对未上市企业进行的权益资本，就可称为风险资本。 欧洲投资银行( e i b ) 认为风险资本是为形成和建立专门从事某种新思维或新技 术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本。美国企业管理百科全书把 风险投资定义为对不能从股票市场、银行和与银行相似的传统融资渠道获得资本 的工商企业的投资行为。 国内对风险资本、风险投资的讨论更是众说纷纭，有些对概念体系避而不言， 只对风险投资进行概貌性的介绍，有些对风险投资特征作轮廓性的描述，始终没 有形成一致的定义。各种对风险资本、风险投资的定义中，较有影响力的是成思 危先生在管理世界1 9 9 9 年第1 期上发表的一篇题为“积极而稳妥地推进我 国的风险投资事业”的专稿中对风险投资所作的定义：风险投资是指把资金投向 蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商 业投资行为。文中成思危先生对风险投资归纳了五大特点，即：有风险、组合投 资、长期投资、权益投资、专业投资。可以说，这一定义及对风险投资特征的归 纳仍停留在轮廓性描述的层次，并未指出风险投资的实质，同时将风险投资狭隘 地局限在了高新技术开发领域。 另一种观点认为，风险投资是指向具有成长潜力的高新技术企业和科技型中 小企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展 成熟后通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为( 邓楠，2 0 0 0 ) 。这种 观点肯定了风险投资的高成长性和股权投资的性质，其特点在于强调了经营管理 和咨询的重要性，而实际上这正是风险资本区别于以往任何资本形式的关键所 导论 在，正是因为资本和管理在风险投资体系中相结合，才显示出知识经济时代风险 资本的独特性。 陈琦伟、冯文伟( 2 0 0 2 ) 将创业资本的投资定义为，主要由专业投资机构从 事的对于未来具有较高成长性的企业所进行的流动性较小的权益性投资，这种投 资原则上属于无担保的、高风险的、并与管理结合的投资行为。这一定义在综合 以往各家之言的基础上，对风险资本所投资的企业的范围描述更具一般性，它抛 弃了以往各家所持的风险投资只适用于高科技企业的观点，将风险资本的投资范 围扩展至所有具有高成长性的、未来可望获得超额利润的企业，也正因为此而可 能对我国发展风险资本提供了借鉴意义。如果风险投资只适用于高科技企业，那 么它显然对于未来将处于世界分工中的中国产业结构调整缺乏现实意义。 吕炜( 2 0 0 1 ) 对风险投资的实质进行深入探讨从风险投资区别于普通投资 的特异性角度，对风险投资的特异性和风险资本的实质作出如下表述：l 、风险 投资的特异性突出表现在金融活动与产业资本结合层次的高级化和结合方式的 超常规性。2 、风险资本的实质，是具有超常运作理念的货币资本主动追逐高新 技术创业体预期高收益索取权的一个特殊形态的资本运动。表述l 侧重于资本形 成，认为，风险投资的贡献首先表现在创建了种排除虚拟资本与产业资本结合 层次高级化的资本形成障碍的金融服务新机制；更为重要的是，它超常规性试验 的成功向人们揭示了一种新思维：所谓金融创新，在当代应该不止于金融工具的 创新，而且需要研究提出创新金融制度即“创新金融”的必要性和可能性。表述 2 侧重于资本运动，认为风险资本的实质在于它以货币资本为风险资本运动发动 方，以实体资本承载的创业体为发动对象，以追逐未来蕴藏不确定性的高收益索 取权为运动的出发点和归宿，虽然这种高收益索取权的实现未必具有真实性。虽 然吕炜并未对金融创新和创新金融的概念进行严格的区分，但他从金融资本和产 业资本结合层次的角度对风险投资特异性所作的归纳，指出了风险投资作为融投 资方式创新的特征。这一认知角度是可取的。他对风险资本实质的归纳，实际上 指出风险资本的两大特征：一是追逐高新技术创业体，二是主动追逐预期高收益 索取权。这些归纳存在以下几个盲点：l 、风险资本只和高新技术结合，还是诞 生在美国时恰巧与高新技术联系在一起? 2 、所谓“结合方式的超常规性”表现 在哪里? 3 、所谓“特殊形态的资本运动”，特殊表现在哪些方面? 4 、这些归纳 主要着重于风险资本的投资行为，忽视了风险资本筹资阶段的特点1 。 刘曼红( 1 9 9 8 ，刘曼红和兹维博迪2 0 0 2 ) 从风险投资的金融内涵角度， 认为风险投资是一种金融运作模式。风险投资以资金的形式进入、以资金的形式 退出，是一种界乎于直接金融和间接金融之间的一种新型金融形式，是买方金融 导论 的一种独特的运作方式，这种独特性体现在风险资本对所投资企业的“增值性管 理”( v a l u e a d d e dm a n a g e m e n t ) 上。对于企业来说，风险资本是一利r 成本高昂 的非公开权益资本融资形式。 综合各家之言，目前对风险资本的定义主要侧重以下几方面：l 、风险资本 是一种权益资本。2 、风险资本所投产业也有一定的特征，它是和创新、高科技、 高成长性相联系的。3 、风险资本一般投资于中小企业、新创企业