（工商管理专业论文）论我国B股与A股的合并.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 i 摘 要 b 股市场设立的初衷是为国内企业寻求外资，在人民币不能自由兑换、外资不 能进入 a 股市场的情况下，达到既能筹措外资，又避免国际资本对处于起步阶段的 国内证券市场造成冲击的目的。但目前我国经济环境及资本市场的发展现状与 b 股 设立之初相比，已发生了根本性的变化。目前国内企业已经可以直接去香港发行 h 股甚至到纽约等国际资本市场发行股票筹资，境外投资者可以通过 qfii 直接投资 a 股市场，而国内投资者也可通过 qdii 投资境外市场。自 2001 年来，除 3 只股票有 增发外，b 股市场就再没发行过新股，丧失了市场的融资功能。b 股二级市场长期处 于交投清淡的极度低迷状态。由于制度设计上的缺陷，b 股股权过于集中，流动性 极差。无论是对于筹资方的国内企业，还是对于投资方的境外投资者以及境内投资 者来说，b 股市场已无存在的意义。 本文回顾了 b 股市场设立的背景、曾经发挥的作用及发展历程，从证券市场的 基本功能着手，论述 b 股市场存在的问题以及发展方向。b 股市场设立于外汇紧缺 的九十年代初，它的存在使国内企业能筹集到外汇资金，一定程度上缓解了国内资 本短缺问题；是国内企业走上国际市场的重要途径；同时也是国内证券公司、证券 交易所学习国际惯例及操作规则的最直接的渠道。经过十几年的发展，b 股市场存 在的问题也越来越突出：证券市场最重要的功能是筹资功能和流动性功能，而 b 股 市场筹资功能和流动性功能严重弱化；自从对境内投资者开放后，b 股市场由离岸 市场变为本土市场，投资者结构不合理；香港 h 股和红筹股市场的蓬勃发展取代了 b 股市场的作用；qfii 和 qdii 的实施，减弱了 b 股市场对投资者的吸引力。本文 以新加坡内资股与外资股合并为案例，分析其运作思路和成功经验，得出对我国证 券市场的借鉴作用和启发，从而指出 b 股市场的最好出路就是和 a 股合并。 关键词：关键词：证券 b 股 合并 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 ii abstract the original purpose of the b-share market is to seek foreign investment for domestic enterprises. in the situation of non-convertibility of rmb currency and prohibition of foreign capital from the a-share market, the establishment of b-share market can accomplish the purpose to raise foreign capital, while, on the other hand, to avoid the impact of international capital to domestic securities markets, which was stepping yet at the beginning stage. however, compared to the background at the time of b-shares establishment, there is fundamental change in chinas present economic environment and the development of capital market. at present, domestic enterprises may directly raise fund by issuing h-shares in hong kong, or even in york and other international capital markets. foreign investors can invest directly into a-share market through the qfii (“qualified foreign institutional investors”), and domestic investors can invest to overseas market through qdii (“qualified domestic institutional investor”). since 2001, except the secondary offerings by three listing companies, there was no new offering on the b-share market. the b-share market is losing its function of fundraising. the trading in b-shares secondary market slumped into light and thin for a long time, and somewhat became stagnant. due to the defects in its system framed upon establishment, the b-share market now is suffering excessive concentration in shareholding and poor activity in trading. either from perspective of domestic enterprises as the fundraising party, or from perspective of foreign and domestic investor as the investing party, the existence of b-share market appeared to be meaningless. with review on the background of the b-share markets establishment as well as its historical effect and development process, starting from analysis on the basic functions of the securities market, it is expounded in this article that the existing problems of b-share market and then the direction of its development. the b-share market was born in early nineties, a time known for the shortage of foreign exchange. its establishment enabled domestic enterprises to raise foreign funds, thus relieved, to some certain extent, the problem of capital shortage in domestic market. it was paved for domestic enterprises as an important way to the international market. at the same time, it also became a most straightforward channel for domestic securities companies and stock exchanges to learn the international practices and operational rules. after development of b-share market over the past decade, the problems emerged in this market are growing more and more 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 iii severe. those include: (1) deep fading of its function in financing and liquidity, which are the most important role of the securities market; (2) illogicality in the source of its investors, resulted from the opening to domestic investors, where the b-share market was changed, in nature, from an offshore market into a local market; (3) replacement, in the marketing function, by h-shares and red chips booming in the hong kong market; and (4) reduction in its attraction to investors, corresponding to the implementation of qdii and qfii. taking the example of singapores combination of domestic shares and foreign ones, also along with analysis on its operation ideas and successful experience, it is concluded in this article what we can learn from singapore precedent and what the enlightenment is to us, and it is further proposed that the best solution to b-share market is its merger with a-share market. key words: securities b shares combination 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 1 绪论 1.1 论文背景及问题的提出 改革开放以来，中国经济保持了持续高速的发展，由此对资金的需求量越来越 大，国内资金短缺问题在 20 世纪 80 年代末、90 年代初十分突出。当时，我国通过 资本市场引进外资主要采取以下两种方式：一种是借用境外贷款，包括外国政府贷 款、国际商业银行贷款和国际银行贷款。另一种方式是在境外国际资本市场发行债 券。这两种方式有效地缓解了国内建设资金不足，促进了国内经济的发展，但在客 观上又存在着外汇汇率风险大、贷款还本付息压力重、筹资方式不灵活、筹资条件 较苛刻和筹资范围较狭窄等一系列问题。1990 年中国有关部门开始研究用股票市场 吸引外资的办法，当时重点讨论的是通过境内股票市场吸引外资，而不是通过企业 海外上市筹集外资1。而且，既要吸引外资，又要防止外国资金对中国股票市场的冲 击。我国 b 股市场是在这样特定的环境下和特定性的目的要求下创立的，从而决定 了 b 股市场必定有其特殊的市场功能及作用。 b 股市场是我国在人民币资本项目严格管制的情况下设立的一个特别针对境 外投资者的市场。通过设立b股市场， 既满足我国企业通过证券市场筹集资金的需要， 又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内，起到了隔绝境内外资本市场 的作用。因此，作为中国证券市场国际化的一种过渡性选择，b股市场应该成为我国 证券市场国际化的桥梁。发展中国家证券市场的国际化应该循序渐进的，我国b股市 场是国际化过程中的试验市场，应该为整个证券市场国际化积累经验、摸索道路。 b 股市场最初定位于有进出口业务的贸易、纺织、航运等行业的企业通过资本 市场直接利用外资、吸收外汇。但是，随着我国改革开放的逐渐深入和经济的不断 发展，我国已经不再是一个缺少资金或外汇的国家了，而且 a 股市场也已成为国民 经济体系中的重要组成部分。因此，作为吸引外资的一种过渡形式，b 股市场已基 本完成了历史使命。 如果说b股市场最初的定位过于狭窄的话， 那么此后决策层对b股市场未来发展的 取向可以说一直没有一个明确的定位。如此判断的依据是，中国几乎在进行b股市场 试验的同时，开始了 h 股的试验，也几乎同时国内企业经批准可以以如下方式在境 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 外融资：在美国发行b股和h股美国股权存托凭证adr；在香港以外地区，主要是指 美国、新加坡等地上市，即发行n股和s股；在b股和h股发行的基础上，在美国、新 加坡等地做第二上市；在伦敦市场上发行b股全球股权存托凭证gdr；购并境外上市 公司，获得在境外市场上融资的资格，例如香港的红筹股等。近年来，关于海外红 筹国企在国内发行cdr和适时推出qdii 的讨论也不绝于耳。从上述的系列改革中， 一方面可以看出，因为多头对外进行证券融资势必引起b股市场资金分流，对市场容 量本身较小、流动性不足的 b 股市场的发展来说显然存在着负面影响；另一方面也 说明，中国b股市场从产生之初就不是按照形成国际资本市场的目标进行设计的，而 只是作为境外融资的手段之一，这也恰恰是目前b股市场陷入困境的症结所在。b股 市场的未来发展方向成了投资者和监管者都很关心的问题。 1.2 本文研究的主要内容和意义 本文回顾了b股市场设立的背景、曾经发挥的作用及政策变迁和发展历程，从 证券市场的基本功能着手，论述b股市场筹资功能和流动性功能严重弱化、香港h股 和红筹股市场的蓬勃发展取代了b股市场的作用，从而指出b股市场的最好出路就是 和a股合并。 文章以新加坡内资股与外资股合并为案例， 分析其运作思路和成功经验。 我国 b 股市场的产生和最初的设计也是借鉴了其他国家的境内上市外资股市场的 经验，在这方面，以瑞士、韩国和新加坡的境内上市外资股比较有代表性。其中， 新加坡的外资股市场由于其在文化背景等方面与我国更为接近，因此，其某些运作 思路和成功经验，对于我国 b 股市场今后的发展更具有现实的借鉴意义。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 2 b股市场情况介绍 2.1 b股市场介绍 b 股是人民币特种股票的简称。人民币特种股票是指境内上市外资股，即股份 公司向境外投资者募集并在我国境内上市的股份2。经国务院证券委员会批准，境内 股份有限公司在境内发行外资股，其注册地和上市地都在境内，筹集的资金为外币。 b 股采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易 所上市交易。b 股市场有上海证券交易所和深圳证券交易所，是与 a 股市场分离的 独立市场。上海证券交易所 b 股结算币种为美元，深圳证券交易所 b 股结算币种为 港币3 。 自 1991 年第一只 b 股-上海真空 b 股发行上市以来，经过十五年的发展，中国 的 b 股市场已由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。最高峰时 b 股上市公司有 114 家，目前共有 109 家。 2.2 b股市场建立的背景 20 世纪 80 年代以来，国际资本流动出现了两个趋势:一是国际资本流动中，资 金流动的数量、 规模和频率远超过实物形态生产要素的流动； 二是 80 年代后期以来， 国际资本流动带有鲜明的证券化特点。1985 年发达国家在发展中国家的证券投资额 为 l 亿美元，1990 年上升到 38 亿美元，到 1993 年这一数字跃升到 469 亿美元。为 了适应这一趋势，许多发展中国家结合自身不同的情况和条件，都相继开放了本国 或本地区的证券市场，通过证券市场为本国或本地区的企业筹集外资。 从我国国内背景来看， 以往我国利用外资的方式主要有两种: 一种是利用国外贷 款，另一种是吸引外商投资。但进入 90 年代，仅仅依靠已有的利用外资的方式已显 得不足。 如果以对外借款在实际利用外资中的比重作为衡量指标， 在 1984-1990 年期 间，对外借款在实际利用外资中的比重不断提高，1990 年达到 63. 5%，比 1984 年增 长 15.96 个百分点。到 1993 年，中国的外债余额已达 830 多亿美元，而且从 1993 年 起已步入偿债高峰期。在这种情况下，很难再借用更多的国外贷款。1990 年以后， 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 4 我国外商直接投资的比重开始稳步上升，截至 1993 年底，吸收的外商直接投资已达 到了 258 亿美元4。但是，外商直接投资也有一定的局限性，主要表现在吸引的对象 一般要同时具备资金、技术和市场诸多条件；外资进入国内，要受到外汇平衡、人 民币配套资金等环境因素的制约；同时，还取决于国内市场的开放度，特别是从事 高技术的外商投资企业，通常要以开放一部分国内市场为代价。随着我国劳动力成 本的提高、产业升级和商品市场渐趋买方市场，外商直接投资的数量将会受到影响， 同时，外商对高技术和基础工业的长期投资也表现出不太积极的态度。因此，随着 我国改革继续深化、经济迅速发展和利用外资规模不断扩大，一方面要继续巩固和 发展外商直接投资与对外借款两种形式，同时也需要开拓通过国际证券融资利用外 资的新渠道。 1990 年我国开始研究利用股票市场吸引外资的方法，最初并未提出到海外直接 发行股票(即后来的 h 股、n 股模式)，而是通过境内股票市场吸引外资。由于人民币 不可自由兑换，不可能允许资本自由流出流入，也没有外汇力量支撑外汇流出，而 且中国股票市场很不成熟、法律和监管不健全，允许外资进入风险太大，国内各界 难以接受。在研究了其他国家的经验后，确定发行 b 股。最初，b 股是以人民币标 明面值， 供境外法人和自然人以美元 (上海 b 股)或港元(深圳 b 股)现汇买卖的股票， 它将参与 b 股认购与交易的投资者严格限制在境外。这样，一方面使企业通过 b 股 所筹外资能稳定持有，永久经营；另一方面也防止境内投资者手中持有外汇流出， 仅允许境外投资者用外汇买卖 b 股，还可解决外汇平衡问题，防止外国投资者对中 国股票市场的冲击。 2.3 b股市场的作用 （1）为国内企业筹集外汇资金，一定程度上缓解了国内资本短缺问题 在资本市场并没有完全开放的条件下，b 股市场的存在解决了外资的跨国进入 和退出的问题，使国有企业能通过 b 股市场筹集到外汇资金，一定程度上缓解了国 内资本短缺问题。这是 b 股市场最为重要的市场功能，是管理层设立 b 股市场的初 衷。 （2）是国内企业走上国际市场的重要途径 由于 b 股市场面对的是境外投资者，因而作为 b 股上市公司，要努力提高自身 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 的经营水平给境外投资者以较高的投资收益。同时，又可通过发行 b 股增加企业同 国际上的联系，扩大业务范围，提高企业知名度。 （3）为国内证券公司、证券交易所学习国际惯例及操作规则的最直接的渠道 在发行 b 股时，一般要聘请一家国际知名的投资银行充当国际协调人，目的就 在于国内证券公司在国际协调人的配合下不断地熟悉国际资本市场上的运作规则及 相关的国际惯例，为今后国内证券公司独立进入国际资本市场积累必要的经验。另 外，b 股的发行为国内证券公司发展国际市场上的客户提供了很好的载体，也成为 国内证券公司拓展海外业务的重要手段。沪、深两地证券交易所正是以发行 b 股为 契机，加强同国际上证券机构的联系，并加入了国际证券有关组织或成为其中的观 察员。 2.4 b股市场政策变迁 b 股市场作为我国经济转轨过程中的一个制度创新和尝试，从一开始就十分依 赖国家的有关政策，相对于a股市场更强烈的体现出政策市的特征。回顾这十几年来 的b股市场发展历程和政策变迁，我们可以将b股市场的法规建设分为四个阶段，第 一个阶段是从1991年到1995年，属于初建与探索阶段；第二阶段是从1995年到1999 年，这一阶段是政策的规范与完善阶段；第三阶段从 1999年至2001年6月是振兴与 发展的阶段；第四阶段从2001年7月至今是持续发展阶段。对这四个阶段的政策变迁 作一分析，我们可以很清楚地理出国家对于b股市场的政策脉络和发展思路，这对于 我们分析和预测未来的b股市场的政策变化和行情发展是很有裨益的。 2.4.1 探索与初建阶段探索与初建阶段 1991年12月1日，深圳第一只b股发行时，深圳的b股法规还是一片空白， 深圳 市人民币特种股票管理暂行条例是1991年12月5日才由中国人民银行和深圳市人民 政府联合颁布，上海市人民币特种股票管理办法颁布稍早 ，于 1991年11月22 日颁布，这两部地方法规与深圳市股票发行与交易管理暂行办法、上海市证 券交易管理办法 一起成了 1991 年至 1995 年这段时间规范b股发行与上市的主要 法规。从这两部法规的主要条款来看，对于发行 b 股公司的资格、具备的条件、所 需报送的文件、发行程序、上市交易有关事项以及投资主体的范围等都作了较详细 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 6 的规定，这些内容也成了后来国家统一 b 股法规的主体内容，条例中强调了参与b 股交易的投资者应是外国的法人和自然人；香港、澳门和台湾地区的法人和自然人； 以及主管机关批准的其他对象；中国人民银行是b股市场的主管机构，授权深圳和上 海市人民银行会同外汇管理局共同管理，这说明了在当时情况下，b股市场作为利用 国际间接投资的定位，国家对于外汇的管制显得尤为严厉。 针对1992 年后b股市场交投清淡，流动性差的情况，深圳证券交易所于 1993 年8月推出了b股对敲交易暂行规则，并特设了b股对敲交易系统，允许b股特许 证券商将其接受的同一种b股的买入卖出委托配对后输入， 对每笔对敲交易的数量及 成交价格都作了严格的规定，这部规则的推出表明了深圳在金融创新方面的活力， 但在影响b股市场活跃的一些根本因素未消除之前，交易所的努力也只能见一时之 功。当然，这对今后成功的推出做市商制度，与国际证券市场接轨做了有益的尝试。 这个阶段的b股法规建设都是处在“摸着石头过河” 的实验阶段，地方性法规居 多，但基本的法规框架已基本完成，为今后全国性法规的推出打下了基础。 2.4.2 规范与完善阶段规范与完善阶段 1995 年11月2日经国务院第三十七次常务会议讨论并通过了国务院关于股份 有限公司境内上市外资股的规定，并于1995年12月25日开始施行，这是我国第一 部全国性的b股法规，原来的上海市人民币特种股票管理办法和深圳市人民币 特种股票管理暂行条例同时废止。这部法规有部分内容仍延续了深圳和上海的地 方法规，同时也新增了许多新条款，对于发行b股公司应具备的条件、发行程序、信 息披露和参与 b 股交易的投资者身份、 b 股交易的有关事项都进行了规定，对于 b股的投资人仍限于外国的自然人、法人和其他组织；中国香港、澳门、台湾地区的 自然人、法人和其他组织；定居在国外的中国公民以及国务院证券委员会规定的其 他投资人。1996年5月发布了该法规的实施细则，共有总则、发行与上市、交易登记 与结算、信息披露、会计与审计、附则等七章共四十八条，这一法规及其实施细则 为b股市场的规范提供了一个整体的法律框架，其后的一些有关b股的规定和政策都 基本是建立在这一法规的基础上，根据不同的时期和市场需要，对于b股市场的上市 公司和投资主体及交易不断的进行规范。 在 1996 年初由于有部分境内投资者通过各种途径介入到了b股市场，b股行情 有过一段火爆，为了规范境内投资者参与b股交易的问题，中国证监会于 1996 年6 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 7 月28日发布了关于严格管理b股开户问题的通知，重申应严格禁止不符合规定条 件的投资人开设b股账户，对不符合规定条件的b股账户要进行清理和规范，同年9 月20日，中国证监会发布了关于清理b股账户的通知，对不符合规定的投资者所 持有的b股账户，只能卖出，不得再行买入b股，以妥善解决b股账户的遗留问题， 推进b股市场的健康发展。 1996年7月，中国证监会发布了关于b股发行上市过程中有关信息披露问题处 理意见的通知，1996年10月发布了境内境外证券经营机构从事外资股业务资格 管理暂行规定，对取得从事外资股业务的资格和条件进行了规范，从防范风险的 角度出发，提出了较高的要求。为有效的控制b股交收风险，防止b股交易交收中的 违规行为，深圳证券交易所还于1996 年11月14日出台了 b股结算会员买空卖空处 理试行办法，对违规会员提出了较严厉的处罚措施。1998年7月11日中国证监会发 布了关于b股上市公司中期财务报告审计问题的通知，指出对于股票交易实行特 别处理的公司，可以只进行中期境内审计；对拟在下半年配股和中期实施分红或公 积金转增股本的公司不要求进行境外审计。这些法规的推出使b股市场的规范程度大 大提高。 为了进一步加强对b股上市公司的规范，整体提高b股上市公司质量，国务院证 券委员会于1997年3月10日发出了关于推荐b股预选企业的通知，指出b股发行采 取预选制度， 对推荐b股上市公司的资格、程序和所需文件等作了规定， 并给出了 申 请发行b股企业基本情况一览表的格式。为了规范b股上市公司增发b股的行为， 国务院证券委员会于1998年2月24日发布了境内上市外资股(b股)公司增资发行b股 暂行办法的通知，规定了公司增发b股应当具备的条件、所需报送的材料格式和内 容以及发行方式等，这给b股上市公司再融资提供了又一条途径。 从这一阶段颁布的b股法规来看，强调规范、加强监管是主基调，尤其是对于投 资主体的监管， 更体现出管理层在b股市场建设中担心国家外汇流失和境内投资者利 益受损的思路，这既与b股市场仍处在发展初期，控制风险是首要任务有关，也与管 理层通过b股市场有限制的直接开发来利用外资，保证外汇市场和a股市场不受国际 投机资本冲击的思路有关。但随着市场的发展 ，国内国际资本市场环境已发生了很 大变化，由于投资者结构的限制，加之b股上市公司业绩的下滑，而新的b股公司又 由于b股行情的低迷而不愿或不能完成在b股市场的筹资任务，使得b股市场陷于了 持续的低迷状态，已逐步丧失了作为证券市场筹资和优化资源配置的基本功能，如 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 8 何通过调整b股市场的相关政策 ， 尽快振兴和发展b股市场已成为迫在眉睫的问题。 2.4.3 振兴和发展阶段振兴和发展阶段 根据 国务院关于调整b股股票交易印花税税率的通知 ， 深沪交易所从 1996 年 6月1日开始将b股交易印花税率由原来的千分之四下调为千分之三 ，从降低交易成 本入手拉开了振兴b股市场的序幕。为了进一步活跃b股市场，充分发挥b股市场的 融资和优化资源配置的功能，给更多的有发展前景的企业进入b股市场获得发展资 金，1999年5月19日，中国证监会发出了关于企业发行b股有关问题的通知，取 消了原来发行b股企业的所有制限制和预选制度，指出申请发行b股的企业，可以是 国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，从b股市场的供给方面来激活b股市 场。同时，使得原来将b股市场仅仅看作是国有企业利用国际资本市场融资的场所， 而忽略了公司本身的治理结构的改善 ，b股上市公司整体质量低下的局面有了很大 的改观，一些有活力的民营企业开始在b股市场挂牌上市，粤华包b成为第一家上市 的民营b股企业，上市公司的质量上去了，b股市场的活跃就有了最根本的基础。 在扩大了b股上市公司的范围，增加投资品种的基础上，管理层开始着手解决已 上市b股公司的再融资问题。2000年4月，中国证监会发布的上市公司向社会公开 募集股份暂行办法中提到，已发行了境内上市外资股 (b 股 ) 的公司，在具备了 一定条件的情况下可以申请公募增发，这就解决了部分 b 股公司的再融资问题。由 于b股市场的持续低迷，股价长期低企，许多b股公司的股价甚至低于净资产，b股 上市公司通过配股方式筹集发展资金的措施不能实现， 而这又反过来使b股上市公司 的业绩不能有效提升，业绩的下滑又使得 b 股市场更趋低迷，b股市场便由此陷于 恶性循环中。而b股上市公司能通过增发的方式获取发展资金，必将使公司业绩有较 大提升，从而提高b股公司的整体业绩，这将有助于b股市场的活跃。 2000年9月1日中国证监会发布了关于境内上市外资股(b股)公司非上市外资股 上市流通问题的通知，指出经中国证监会核准，b股公司外资发起人股，自公司成 立之日起三年后，可以在b股市场上流通，外资非发起人股可以直接在b股市场上流 通，这一规定不仅大大提高了b股的市场容量，也使得沉淀了多年的部分外资能得以 在市场套现，这极大的增强了境外投资者的信心，从而改善已上市b股公司的融资环 境，对随后的b股公司顺利新增发行也有很好的促进作用。从这一法规中可以窥见管 理层已开始逐步解决证券市场中存在的各类历史遗留问题，而这些问题势必要在不 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 9 断发展的市场环境下才能顺利解决，因此可以预期管理层随后还会推出更有力度的 振兴b股市场的举措。 2000年12月， 上海证券交易所发布了促进b股市场活跃的五大措施: 即通过推行b 股无形席位，提高交易效率；全面开通b股实时成交汇报；调整b股交易结算费用， 降低交易成本；缩小申报价位的最小变动单位，提高成交率；改进信息，强化b股市 场信息与宣传。决定从2001年1月起降低b股交易结算费用，其中交易佣金率由成交 额的0.6%降低至0.43%，另外，上证所还将取消交易的起点佣金，将清算费与过户费 合并为按成交金额计算的结算费，结算费率为成交金额的 0.05%，交易经手费和证 管费不作调整， 仍分别按成交金额的 0.0255% 和 0.0045% 收取。这些措施都对于b 股市场的活跃起到了积极的推动作用。 2001年2月中国证监会和国家外汇管理局联合发布了关于境内居民个人投资境 内上市外资股若干问题的通知 ， 允许境内居民可以合法持有的外汇开设 b 股账户， 买卖b股股票，这是管理层为振兴和活跃b股市场而推出的力度最大的一项政策，这 表明对境内投资者封闭了近十年的b股市场大门已然开启， 这项政策的推出不仅可以 增加b股市场的投资群体，扩大投资者的范围，集聚市场人气，活跃b股市场，促进 b股市场稳步发展，而且可以逐步缩小a、b股之间长期存在的巨大价差，促使b股股 价的合理回归，最终以市场机制来促使 a 、b股市场实现自然合并，解决这一历史 遗留问题，同时也有利于不断加快我国证券市场的国际化进程。为了解决在向境内 投资者开放b股市场过程中出现的问题，预防外汇黑市炒作，通知还规定在2001年6 月1日前，只允许使用在2001年2月19日前已经存入境内商业银行的现汇存款和外币 现钞存款，不得使用外币现钞和其他外汇资金，2001年6月1日后，允许境内居民个 人使用 2001年2月19日后存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款以及从境外 汇入的外汇资金从事b股交易，但仍不允许使用外币现钞。深、沪证券交易所还同时 发布了关于境内居民个人开立b股账户有关事项的通知、关于定居境外的中国 公民开立b股证券账户问题的通知以及两个证券交易所新的b股交易规则，从而大 大拓展了b股市场的投资主体。 2.4.4 持续发展阶段持续发展阶段 2002年5月15日，国家计委主编的2000年中国国民经济和社会发展报告中指 出，要推动境内企业发行h股和b股，扩大股票境外融资，加强h股和b股上市公司的 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 10 规范运作。2003年4月23日，国家外汇管理局决定取消26项行政审批项目，其中包括 取消证券公司在境内外资银行b股保证金账户的开立、变更和撤销的审批，改为备案 制，此举被市场推测是为日后b股向境内机构投资者开放做准备。 2.5 b股市场发展历程 证券市场分为一级市场和二级市场。一级市场也称为发行市场，它是指公司直 接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。二级市场也称交易市场，是投资者 之间买卖已发行股票的市场5。 回顾从 1991 到 2005 年近十五年间一、二级市场的 发展历程，b 股市场走过了一段迂回曲折的道路。 2.5.1 b 股一级市场发展历程股一级市场发展历程 1991 年 12 月 18 日，深圳南玻集团有限公司向境外发行 1600 万股面值 l 元的 b 股股票，并于 1992 年 2 月 28 日在深圳证券交易所上市。同期，上海真空电子器件 有限公司也于 1992 年 1 月 20 日发行 100 万股面值 100 元的 b 股股票，并于 1992 年 2 月 21 日在上海证券交易所上市。从此正式宣告我国 b 股市场的成立。 b 股市 场在创立之初，其神秘而新鲜的面孔曾给国际投资者带去无限想象的空间，受到较 大范围的追捧，一度掀起了二级市场的炒作浪潮，并给一级市场的发行创造了良好 的形象，大大提高了一级市场发行的吸引力。1992 年、1993 年共发行 b 股 41 家， 筹集到的资金折合 82 亿港元。1993 年之后由于二级市场陷入极度的低迷状态，一级 市场也不甚理想， l994 年深市发行了 5 家，1995 年沪市仅发行了 2 家。1996 年在 a 股、港股二级市场火爆以及美国带领下的全球股市欣欣向荣的大环境下，亚洲地区 股票指数的增长幅度位列全球第一。在亚洲经济增长中处领先地位的中国更为众多 的海外投资者所看好，b 股市场再次获得市场认同。1996 年共发行 b 股 15 家，上市 公司的总体规模明显有所提高。这一发展势头一直延续到 1997 年达到高峰。当年新 上市 b 股增加到 16 家，筹集外资折合 80 亿港元。 1998 年受亚洲金融危机余震的 冲击 ，亚洲证券市场整体应声而落， 陷入漫长的下跌时期，深沪两市仅 5 家公司 上市， 筹资额仅有 25 亿港元。且年底发行的茉织华 b 上市首日便跌破发行价。从 此 b 股一级市场在较长时间内处于空白状态。直到 1999 年上半年，b 股市场在政策 面重大利好及技术面严重超跌的双重刺激下异军突起，引发一波狂飚行情，带动一 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 11 级市场得以重新启动，但全年也仅发行两家新股。在 2000 年内，由于 b 股二级市场 行情在管理层新政策的扶持下得以逐步恢复，因而顺利发行了六家新股，其中深市 五家，上海仅一家。至此，b 股市场上市公司数由 1992 年的 18 家发展到 2000 年底 的 114 家，平均每年增加 10.7 家，年均增长率 59.23%。从历年筹资额来看，年度 筹资额波动性较大。在 1997 年出现筹资高峰后，b 股市场筹资规模就急剧萎缩， b 股的发行筹资实际已较少。上市公司家数从 1992 年的 18 家发展到最高峰 114 家， 目前为 109 家，有 5 家退市。2001 年以来更是没有一只新股发行。近年来，除了上 工 b、京东方 b、帝贤 b 等 3 只个股曾有过增发 b 股外，b 股市场再无其他融资、 再融资行为。从 1992 年到 2005 年底，b 股市场共筹集资金折合港币 355 亿港元6。 表 2-1 为历年 b 股市场筹资统计表。图 2-1、2-2 分别为深沪 b 股市场历年新上市公 司数目图、b 股市场历年筹资额统计图。 表 2-1 b 股市场筹资统计表 年份 新增上市公司数目 (家） 筹资额(亿港元） 1992 18 44.09 1993 22 38.13 1994 14 38.27 1995 12 33.35 1996 15 47.18 1997 18 80.76 1998 5 25.55 1999 4 3.79 2000 6 13.99 2001 -4 0.00 2002 0 0.00 2003 0 3.54 2004 -1 27.16 2005 0 0.00 合计： 109 355.81 数据来源：整理自深圳及上海证券交易所数据 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 12 b股新上市公司数目图 -5 0 5 10 15 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 年度 上市公司数 深圳b股 上海b股 图 2-1 件深沪 b 股市场历年新上市公司数目图 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 筹资额（亿港元） 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 年度 b股市场历年筹资额统计图 图 2-2 b 股市场历年筹资额统计图 2.5.2 b 股二级市场发展历程股二级市场发展历程 从总体上讲，深沪b股二级市场长期处于交投清淡的极度低迷状态。由于制度设 计上的缺陷 ，b股股权过于集中，流通性极差，因而，在长达八年的时间内，上市 公司股价处于逐步下滑状态。在1998年、1999年间，大多数上市公司股价跌破发行 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 13 价，甚至于跌破净资产值。二级市场行情的恢复是从1999年上半年开始，到2001年 初证监会宣布对境内居民开放b股市场而达到高潮。 我国b股二级市场的行情发展可大致分为三个阶段: 第一阶段 :1992年2月至1999年3月10日 深沪两市b股指数均是从1992年的100点起步(深市成份b股指数以1000点为起 点) 。在创立之初，曾因其神秘和新鲜的面容而获得国际投资者的青睐，二级市场呈 现短暂的辉煌。期间沪市b指于1992年5月创下历史高位140.85点，深市综合b指达到 201.86点。此后，由于在市场设计及制度建设等多方面存在的缺陷难以克服，两市b 股行情逐波走低，尤其是经历了1997年亚洲金融风暴之后，b股指数进入长达七年的 下降通道。直至1999年3月10日，沪市b股指数创出21.25点深市综合b指创出41.26点 的历史最低点，市场终日成交寥寥。 第二阶段:1999年3月11日至2001年2月19日 从2000年3月11日起，两市b股行情从最低谷逐步回升，尤其是在1999年的5.19 行情中，形成与a股联抉攀升的格局，之后始终保持强势震荡向上的走势。2000年5 月份开始市场出现明显的增量资金，升势一直延续到2001年2月19日上午临时休市之 前，沪市b股指数收于83.20点，深市综合b指收于127.72点。这一阶段沪深两市指数 分别上涨292%和210%。 第三阶段 :2001年2月28日至2005年底 2001年2月20日证监会宣告b股市场对境内持汇居民开放，b 股二级市场爆发井 喷式大牛市行情，两市指数及上市公司股价均发生了极大的变化，市场成交激增， 交投日趋活跃。2001年5月31日，b股市场正式对境内居民开放的前夕，深沪两市b 股指数分别冲破1992年创下的高位，重新创出445.83点和241.61点的新高。2001年6 月1日，境内居民正式进入b股市场，大批因此利好而获利的投资者纷纷抛售，从而 引发b股指数迅速下滑。2002年至2005年，深沪b股市场处于较为平缓的下降通道。 2005年7月21日，上海b股指数跌至53.32点；深圳b股指数跌至198.32点，此为本阶段 的最底点。图2-3为上证b股上市以来日k线图。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 14 图2-3 上证b股上市以来日k线图 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 15 3 证券市场的基本功能 证券市场是市场经济中一种高级的市场组织形态，是市场经济条件下资源合理 配置的重要机制。世界经济发展的历史证明，它不仅可以推动本国经济的迅速发展， 而且对国际经济一体化也具有深远的影响。因此，无论是对于宏观经济运行还是对 于微观经济活动，证券市场都发挥着重要的功能和作用。 3.1 筹资和融资功能 证券市场最重要的功能就是筹资和融资功能，促进储蓄向投资转