（国际贸易学专业论文）我国的国际短期资本流动及其监管分析.pdf

我国的国际短期资本流动及其监管分析 i 内 容 摘 要 20 世纪 90 年代后，国际贸易与投资日趋开放，加之许多国家在这种趋势下采取了 更加大胆开放贸易、金融、投资的一系列措施，使得国际短期资本流动数量增大。伴随 着金融工具的创新，以及电子信息技术的发展，极大地加速了国际短期资本在各个国家 的流动数量与频率，并在同时对国际短期资本的流动起了乘数作用，使得国际上流动的 国际短期资本数量呈放大倍数增长，国际短期资本流动得到了前所未有的发展。 国际短期资本在各国金融市场间流动，具有流动频率高、投机性强、规模大和冲击 力强等特点， 对一国的汇率制度安排、 宏观调控及国际货币体系的演变产生了巨大影响。 重新审视 20 世纪 90 年代的历次金融危机，无论是 1992 年的欧洲货币体系危机、1994 年的墨西哥金融危机、或者是 1997 年的东南亚金融危机等等，都能在其中看到国际短 期资本流动的身影。从而，促使各国开始关注在开放本国金融市场的过程中如何对其进 行有效监管的问题。 目前我国的资本账户尚未实现自由兑换，控制比较严格，国际短期资本流出入我国 的正常渠道较少。但是伴随着我国经济的高速增长、以及我国对外开放速度的加快、程 度的加深，大量的国际短期资本则通过混入经常项目等渠道在我国流动。当前，国际短 期资本大量在国内流动的现象表明，中国现行的监管措施并非十分有效，而随着国际形 势的日趋复杂变化， 使得当前我国完善对国际短期资本流动的监管问题成为亟待解决的 问题。 基于上述表达，本文将从下述四个部分来对我国国际短期资本流动监管进行分析， 第 1 章引言，主要介绍选题的背景及意义；第 2 章，关于国际短期资本流动及对其监管 的文献综述；第 3 章，国际短期资本输出入我国分析。前三章主要介绍了国际短期资本 的流动规律、发展历程，最后由其产生的效应分析得出对国际短期资本流动进行监管的 必要性。第 4 章，分析了我国对国际短期资本监管的现状并提出政策建议：考虑到我国 目前金融市场环境, 央行政策工具的可选择性、外汇管理政策的效率、国家经济宏观调 控目标等因素， 笔者认为须： 1.借鉴智利等发展中国家监管短期资本流动的经验与教训； 河北经贸大学硕士学位论文 ii 2.对国内的国际短期资本流动应从资本管制方面入手；3.加强对经常项目的管理；4.完 善国内监管体系；5.进一步加快国内金融体系结构调整；6.一国必须参加国际协作、结 合多国力量才能把监管能力发挥到极致。 关键词：国际短期资本流动 监管 资本管制 国际协调与合作 我国的国际短期资本流动及其监管分析 iii abstract in the late of 20th century 90s , the opening of international trade and business and international investment is developing. in addition to this trend, many countries took a more ambitious series of measures in opening trade, finance, investment which increased the quantities of the international short-term capital flows. accompanying with the innovation of financial instruments , as well as the development of electronic information technology has greatly accelerated the speed and frequency of the international short-term capital flows in various countries. international short-term capital flows between countries financial markets, and as it has the characteristics of high-frequency, high-speculative, large-scale and strong impact, it has a tremendous impact on one countrys exchange rate arrangement, the macro-control and the evolution of the international monetary system. re-viewing on the every financial crisis in 20th century of 90s, we all can see the figures of the international short-term capital flows whether in the european monetary system crisis in 1992、 the mexican financial crisis in 1994 or the southeast asia financial crisis in 1997. thus, it makes countries to pay more attention on how to effectively monitor financial markets in the process of open it. at present, chinas capital account freely convertibility is still not realization, and it is controlled more stringently, which decreases the normal channels of the international short-term capital flows. but along with our countrys rapid economic growth , as well as the speed up and the deepen of the extent of chinas opening to the outside world, a large quantity of international short-term capital flows in our country by mixing through the regular channels. at present, the phenomenon that a large number of international short-term capital flows in our domestic shows that chinas existing regulatory measures are not very effectively. with the increasing complexity of the world, to improve our countrys regulatory measures on international short-term capital flows is becoming an urgent problem. 河北经贸大学硕士学位论文 iv based on the above expression, this article will analyze the supervision of our countrys international short-term capital flows as the following four sections: chapter 1 introduction, the introduce of background and significance of the main topics; chapter 2, literature review on the international short-term capital flows and its supervision; chapter 3,the analyze of the international short-term capital flows in our country. the first three chapters introduce the principal of the international short-term capital flows, the development process, and finally got the result that the need for supervision by analyze the effects of short-term capital flows. chapter 4, analyzes the status of the regulatory on the international short-term capital flows and gave some policy recommendations taking the factors such as ：the current financial market environment, the central banks choice of policy instruments, the efficiency of foreign exchange management policy, and national economic into account. i think we can solve the problem from the following aspects: 1. we should learn from chile and other developing countries experiences of monitoring the international short-term capital flows; 2. monitoring the international short-term capital flows in domestic we should begin with capital controls; 3.to strengthen the current management; 4.improving the domestic regulatory system; 5.to accelerate the restructuring of domestic financial system; 6. a state must taking part in international collaboration, combined with multi-national regulatory capacity in order to maximize the power . key words: international short-term capital flows, supervision, capital controls, international coordination and cooperation 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文 中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意 义上已属于他人的任何形式的研究成果， 也不包含本人已用于其他学位申请的论 文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果： 1、交回学校授予的学位证书； 2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报； 3、本人按照学校规定的方式，对因不当取得学位给学校造成的名誉损害， 进行公开道歉。 4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文知识产权权属声明 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学 校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时， 署名单位仍然 为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 我国的国际短期资本流动及其监管分析 1 第 1 章 引言 1.1 选题的背景 1.1.1 国际短期资本在国际间流动及监管态势 1.1.1 国际短期资本在国际间流动及监管态势 20 世纪 70 年代初，限制国际间资本自由流动的布雷顿森林体系崩溃，随之全球建 立了相对自由、多样化的国际货币体系牙买加体系。这一时期，由于美国等发达国家 经济陷入了“滞胀”困境，凯恩斯主义的传统国家干预理论失效，自由放任和自由竞争 的新古典主义思想开始盛行。此外，经济合作组织（oecd）通过了资本流动自由化法案， 积极倡导资本项目的自由化。这些都促进了金融自由化和经济全球化的发展，因此主要 发达国家开始放松对国际资本流动的管制，以期积极参与经济和金融全球化的过程中。 这一时期，由于国际金融市场不如现在发达，金融全球化的水平也不如现在高，所以无 论从规模还是从影响上，国际短期资本的流动的影响都并不突出，因此，各国对短期资 本流动的监管政策大多包含在其整个国际资本监管政策的框架之内。 进入 20 世纪 80 年代，在西方发达国家全球化的影响下，发展中国家也纷纷开始加 快自由化进程。印度尼西亚、马来西亚、泰国以及韩国等国都对资本流动放松了监管： 首先放松与贸易有关的国际资本流动的限制，其次放松对国际长期资本流动的限制，最 后才放开对国际短期资本流动的限制。因此，这段时期对国际短期资本流动的监管处于 相对放松的时期。 20 世纪 90 年代后，伴随着各国金融市场的自由化、国际化和全球化的深入发展、 金融创新，衍生工具的大量涌现，以及许多国家在这种趋势下采取的大胆开放贸易、金 融、 投资的一系列措施， 使得国际资本流动尤其是国际短期资本流动规模开始迅速扩展。 据国际货币基金组织的资料，在爆发亚洲金融危机的 1997 年，国际金融市场上流动的 短期银行贷款和其他短期证券至少有 7.2 万亿美元。 对国际短期资本流动实施宽松的监管政策，对于市场比较完善、金融体系健全的发 达国家来讲，短期资本的国际间自由流动实现了这些国家资源的有效配置，并且分散风 河北经贸大学硕士学位论文 2 险，获得较高利润。对于一些市场不完善，金融体系不健全的新兴国家，国际短期资本 的流入则存在潜在的风险。因为，国际短期资本通常善于分析各国或地区宏观经济、金 融政策的不当，经济结构的失衡，金融体制的不健全等缺陷，进而加以利用，并采取多 种方式冲击目标金融市场， 以图获利。 1992 年的英镑危机就是国际短期资本挑战英格兰 银行冲击英镑并获得成功而引发的。 1997 年爆发的东南亚金融危机就是由于泰国政府因 为金融开放过快、 金融监管不足， 当国际市场需求发生变化时， 未能及时调整宏观经济、 金融政策，导致币值高估，外债规模及结构失衡，从而引致国际短期资本首先对其发动 冲击而爆发的。 从 1994 年的墨西哥危机到 1997 年的亚洲金融危机，从 1998 年俄罗斯金融危机后 蔓延到巴西危机到 2000 年的阿根廷危机，国际短期资本在其中均扮演了重要的角色， 充分显示出其对一国甚至于世界经济的破坏力，因此引起了人们的普遍重视。20 世纪 90 年代， 一些发展中国家吸取了国际短期资本流动逆转的教训后， 采取了相对谨慎的监 管政策。大多数金融自由化国家对短期资本流动的严格监管政策并不是长期存在的、广 泛的，而是在特定的背景下采取有选择性的措施，当环境发生变化后它们又会放松对国 际短期资本流动的监管。 进入 21 世纪以来，随着金融全球化以及通信技术的不断发展，国际短期资本的流 动更加活跃，不断增长的外汇交易量预示着国际短期资本流动的风险不断加大。 1.1.2 国际短期资本在我国流动及监管态势 1.1.2 国际短期资本在我国流动及监管态势 中国在 1997 年的金融危机中基本上未受到直接的冲击。其原因除了是宏观经济发 展比较健康外， 更为重要的应是我国能审慎地对待金融自由化， 特别是资本项目的开放， 在未完全具备条件时，没有过快地开放资本项目，因此有效地防范了国际短期资本的冲 击，维护了国家的金融安全。 但是，随着经济的发展，国际短期资本流动在我国也出现了新的趋势与特点。2002 年, 反映国际短期资本流向的我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目出现了正值, 这是资本流向一个具有重要意义的拐点, 说明以中资为主的海外资金出现了规模回流 迹象。这些资金的回流与当时国内新一轮经济发展,固定资产投资周期, 基础设施建设 等的庞大资金需求有关。 此时国际短期资本流入的投机性表现并不突出, 而是对中国快 速增长的热门行业进行投资。 2003 年至 2004 年间，国际短期资本大量涌入一赌人民币升值。随着人民币升值的 我国的国际短期资本流动及其监管分析 3 预期以及中外货币利差的加大,我国的外汇储备从 2003 年的 4033 亿美元,到 2004 年的 6099 亿美元,涨幅较大,远远超过前几年的涨幅。 据估计仅 2003 和 2004 年两年流入我国 的国际短期投资资本规模大约在 513.9729.8 亿美元之间 。 该阶段国际短期资本已经 改变了 2002 年进入中国后的走势,大量的国际短期资本涌入我国的房地产市场、 债券市 场、期货市场和民间拆借市场。 2005 年 7 月 21 日中国政府主动进行人民币汇率改革。在人民币大幅度升值预期已 经形成的情况下,短期内人民币的小幅升值刺激了投机性国际短期资本流入进一步的增 加。2009 年 3 月 17 日，国际清算银行公布的数据显示，2 月人民币实际有效汇率指数 为 117.78，与 1 月相比，人民币实际有效汇率环比升值 6.78，短期来看，人民币兑 美元汇率应该会维持稳定，而从中长期来看，人民币仍会保持升值趋势,从而行成了国 际短期资本流入的利益驱动力量。 同时， 我国国际收支连续保持经常项目、 资本项目双顺差， 外汇储备持续较快增长， 截至 2008 年末,我国的外汇储备达到 19460.30 亿美元， 国际收支不平衡的矛盾较为突 出。 外债尤其是短期外债增长较快,截至 2007 年末， 我国外债余额为 3736.18 亿美元 （不 包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债） ，比上年末增加 506.30 亿美元，上升 15.68。其中，短期外债余额 2200.84 亿美元，增加 364.56 亿美元，增长 19.85%，占 外债余额的 58.91%。尽管根据数据统计,2007 年我国的短期外债与外汇储备的比为 14.40%,在国际标准安全线之内,但是,持续增长的短期外债的真实性也是我国确保金融 安全所不可忽视的问题。并且,国际短期资本的过度流入会继续恶化我国的国际收支平 衡。 2007 年夏美国爆发了严重的次贷危机，美联储在救市的压力下连续 7 次降息，至 2%；与此同时中国却连续 6 次加息，至 4.14%，从而导致中美利差进一步的倒挂。此外， 美元继续贬值，而人民币继续保持升值预期。在这种背景下，我国顺理成章地成为了国 际短期资本流入目的地。国际短期资本通过各种渠道进入中国，一方面赚取中美利差以 及人民币升值的差价之外，另一方面进入我国的资本市场，推高股市和房市以赚取高额 回报。2005 年以来股票市场一路狂飙, 深沪两市均全线飘红, 国内股票市场的非理性 上涨, 国际短期资本的流入起到了推波助澜的作用。 2007 年 7 月中国国家外汇管理局就曾表示， 中国要加强对跨国资本流动的监管， 防 数据来源于本文第三章 河北经贸大学硕士学位论文 4 范短期资本流动的冲击。外管局的副局长魏本华表示，要对资本流入和流出实行均衡管 理；依照循序渐进、统筹规划、先易后难、留有余地的原则，分阶段、有选择地逐步推 出资本项目开放措施。2008 年 1 月 19 日我国正式出台的金融业发展和改革十一五 规划中强调,进一步完善人民币汇率形成机制,同时深化外汇管理体制改革,进一步放 宽企业和个人对外投资的汇兑限制,逐步推进人民币资本项目可兑换,加强短期资本流 动管理,防范短期资本冲击。2008 年 8 月，根据国际国内形势的变化，我国外汇管理局 对外汇管理条例进行了重新修订，针对国际短期资本流动制定并修改了一些条款。 1.2 选题的意义 国际经验表明， 积极引进和利用国际资本是推动东道国经济发展的重要力量。 但是， 国际资本中的短期资本的大规模流动，却容易对一国经济产生较大冲击，并有可能诱发 金融危机，甚至导致严重的经济危机。面对国际短期资本流动的强大破坏力，如何对国 际短期资本流动进行有效监管，成为国际经济学界越来越关注的课题。 近年来，我国宏观经济持续健康稳定快速发展,连续四年gdp增幅超过10% ，中国经 济前景极具吸引力；低廉的要素价格、优惠的投资政策，中国经济各产业元素独具的魅 力都吸引着国际短期资本通过各种可能的渠道疯狂地涌入。此外，自2005年7月人民币 汇率制度改革以来，由于中国政府采取了小幅、渐进、稳健的人民币升值策略，导致市 场上出现了人民币将会持续升值的单边预期，从而吸引了大量热钱的流入。2007年夏季 美国次贷危机爆发之后，美联储连续降低联邦基金利率，而中国政府为应对总需求过热 和通货膨胀而连续加息，导致中美之间息差不断拉大。这些就成为吸引大量国际短期资 本流入的诱因。大量国际短期资本的流入不仅造成了我国国内流动性过剩，并且推高了 我国的股市、房市价格。一旦短期资本发生逆转，将会给这些市场带来灾难性的打击。 事实似乎也证实了这点： 2005年到2007年,中国的股市在震荡中冲向了6000点的高峰,于 2007年10月16日上证指数创下了6124点的历史新高，国内股市泡沫疯长 1。但是，2008 以来股市却一泻千里,股市转入熊市，并于2008年10月28日收于该年最低1664.83点。 同样在房地产市场上,根据国家发改委的数据显示,07年以来,我国房地产市场高涨，截 至2007年12月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.5%， 涨幅与该年11月持平。 上海证券交易所.统计月报. .2007 年 10 月、2008 年 12 月 我国的国际短期资本流动及其监管分析 5 而2008年开始，房地产市场渐渐转入低迷，截至2008年12月份，全国70个大中城市房 屋销售价格同比下降0.4%，涨幅比11月低0.6个百分点。 进入2009年后，房价下行走势 未能改变，截至2009年2月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.2%，降幅比1 月份扩大0.3个百分点。 从近期房价走势看，尽管2月份房价虽略有回升，市场成交量 也有所增加，房价总体向下走势没有改变，预计后期房价走势仍将稳步下行。很多学者 都认为股市与房市的价格异常波动,是由于国际短期资本中极具投机性的“热钱”所为。 国际短期资本在我国的频繁流动存在着潜在的风险已不可忽视。 十年前的金融危机警示着我们,中国正处在经济发展的十字路口。2007年美国爆发 的次贷危机，其进一步蔓延与深化导致了2008年至今的全球性金融危机。在金融经济日 益全球化的背景下，我国经济不可能独善其身，如何在危机过程中加强对国际短期资本 流动的监管，确保金融部门与我国实体经济的稳健发展，最大限度的减少金融危机的不 利影响是我国迫切需要解决的问题。 尽管已经有不少学者对此问题进行了广泛的探讨，但是形势随时都在变化，在愈来 愈复杂的国际金融环境中，要真正趋利避害的对付国际短期资本，并在国际短期资本充 斥的市场环境中进行有效的风险管理，必须掌握其本质和流动规律，故此，我决定选择 “我国的国际短期资本流动及其监管分析” 作为硕士论文的研究方向。 本文分为四个章： 第 1 章引言主要介绍选题的背景及研究的意义； 第 2 章关于国际短期资本流动 及对其监管的文献综述；第 3 章国际短期资本在我国输出入分析；第 4 章我国 对国际短期资本流动监管的政策建议。 1.3 本文研究创新点 1.3 本文研究创新点 分析了在当前全球陷入金融危机的情况下，国际短期资本在我国频繁流出入的 现状以及所带来的风险，从而得出在当前国际国内形势下对其进行监管的必要性； 尝试性探讨在全球性金融危机的背景下，如何在不影响继续引进外资发展经济 的同时，对国际短期资本流动进行有效监管。并根据他国对国际短期资本流动的监管经 上海证券交易所.统计月报. . 2007 年 10 月、2008 年 12 月 中华人民共和国国家发展和改革委员会. 2007 年 12 月份全国 70 个大中城市房屋销售价格同比上涨 10.5%. .2008.01.17 中华人民共和国国家发展和改革委员会. 2009 年 2 月份全国 70 个大中城市房屋销售价格同比下降 1.2%. .2009.03.10 河北经贸大学硕士学位论文 6 验提出一些政策建议。 我国的国际短期资本流动及其监管分析 7 第 2 章 国际短期资本流动及其监管文献综述 2.1 国际短期资本基本概念界定 长期以来，很多学者都对国际短期资本流动进行了大量的研究，然而，给出的国际 短期资本的概念种类繁多却又互有区别。 本文研究的目的是对我国的国际短期资本流动 进行分析并提出一些监管建议， 那么清楚地界定国际短期资本的概念则是分析研究的第 一步。以下首先看一下国际上对国际短期资本流动概念进行的界定： 查尔斯.p.金德尔伯格（1937）首次提出，应按照国际资本流动的动机来定义国际 短期资本流动， 他认为国际短期资本流动是指投资者意图旨在短时间内改变或扭转其在 国际间流动的方向，即使这一时刻尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。 2他还进 一步将国际短期资本流动按投资者的动机分为贸易性资本流动、金融性资本流动、保值 性资本流动和投机性资本流动四大类。 传统国际金融学对国际短期资本的定义是指借贷或投资期限在一年以下的资本。 国 际货币基金组织在第 4 版的国际收支手册中，对短期资本解释是:见票即付的资本 或合同原定偿还期限为一年或一年以下的资本，包括货币。同时将国际收支平衡表中的 资本项目分为长期资本和短期资本。 随着金融市场的发展和金融工具的创新，长期和短期资本的时间界限日益模糊，世 界银行的克莱森（1993）按照传统的时间标准对一些国家的国际收支进行了研究，结果 发现期限长短不一的资本流动对国际收支造成的扰动非常相似。 3根据期限划分长期和 短期资本流动的意义已经不是十分显著。鉴于此，1995 年国际货币基金组织在国际收 支手册第 5 版中，强调根据一年或不足一年以上的合同期限来划分长短期资产和负债 的方法， 仅适用于时间期限比较固定的 “其他投资” ， imf 转而将金融项目改按投资类型、 信用主体和投资主体划分。 罗德里克和维拉斯科（1999） 4提出，国际短期资本和长期资本的划分依据是外国 资本在本国的存续期与投资项目完成时间， 若是存续期比项目完成时间短则视为短期资 河北经贸大学硕士学位论文 8 本，反之则视为长期资本。 而我国的学者也对国际短期资本的概念界定亦有其独特的理解， 他们大致包括以下 观点： 姜波克（1999） 5认为：国际短期资本流动是指发生在国际间、期限在一年以下的 资本流动。这一资本流动主要采取持有短期金融资产的形式，例如：持有活期存款、国 库券、大额转让存单（cds） 、商业票据、银行承兑票据等货币市场金融工具。有时，这 一资金流动也以短期持有长期金融资产的形式出现，例如在股票市场、长期证券市场上 的短期投资行为。 宋文兵（1999） 6认为,国际短期资本的一个重要特点是它具有高度的流动性,这就 要求其载体必须易于转让。一般来说,这些载体包括现金、活期存款、各类政府债券、 商业票据、银行承兑汇票、可转让银行定期存单、股票、公司债券,以及基金和各类金 融衍生工具。在现实的国际金融市场上,投资者对资本流动方向的改变或扭转往往又源 自各种具体的动机,依照这些动机,将国际短期资本流动细分为三类:一是“国际投机”, 二是“国际套利”,三是“防御性资本流动” 。 李翀（2002） 7认为,长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的,而是根据跨 国流动性强弱来划分的。 流动性弱的资本称为长期资本,流动性强的资本称为短期资本。 而流动性的强弱可以从资本流动的性质来区分。 流入一个国家后从性质上来说一年内不 可逆转的资本可以看作是流动性弱的资本,它就是长期资本；流入一个国家后从性质上 来说在一年内可逆转的资本可以看作是流动性强的资本,它就是短期资本。他指出，尽 管一项金融资产在一年内不一定发生逆转，但只要从性质上说它是可逆转的，这项资产 就是短期资本。按照这个标准来划分,长期贷款和直接投资属于长期资本,银行间的拆 借、短期的存款、短期的贷款、外汇的投资、债务工具的投资、权益工具的投资、衍生 金融工具的投资等,都属于短期资本。 对于债券和股票来说,虽然它们在期限上是长期的 或无期限的,但由于证券二级市场的存在,投资者可以随时出售债券和股票,债券和股票 具有较高的流动性,债券或股票的投资仍属于短期资本。 曲凤杰(2006) 8的定义,将国际短期资本流动定义为是借贷期限在一年以内的资本 流动和随时可能改变方向的资本流动。 具体包括,国际收支平衡表(bop)内的短期资本流 动如借贷期限一年以内的其他投资,证券投资中的货币市场工具,以及国际收支平衡表 以外的隐性和非法的资本流动。其中隐蔽的和非法的资本流动比如资本外逃,之所以将 我国的国际短期资本流动及其监管分析 9 其归入短期资本流动的范畴,是因为它是由于“源地国”的投资环境不如人意,或者是出 于某种不可告人的目的,使得它从“源地国” “逃离”出去。而当“源地国”的投资环境 改善时,它们仍可能流回。 本文对国际短期资本的概念界定借鉴曲凤杰的概念界定。 2.2国际短期资本流动的成因理论综述 2.2.1利率平价理论 2.2.1利率平价理论 利率平价理论（interest rate parity）揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要 点是：当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套 利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动；投资收益能否实现不仅取决于利率水平的 高低，而且取决于汇率水平是否有利，如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过利差收 益，投资者就会蒙受损失；为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高 利率国家的货币；利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水， 利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水；抛补套利活动的不 断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时 两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。 利率平价方程可以表示为：i=i *+e(e) 其中，假定 i 为本国利率水平，i *为外国同期利率水平，e(e)代表本币的预期贬值 率。如果 i i *+e(e),即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率， 投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入；相反，如果 i i *+e(e)，即购 买外国资产地预期收益率高于购买本国资产的预期收益率， 投资者将把资本从本国转移 至国外，从而导致资本流出。在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为 使得国际市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致， 其结果是汇率和利率达 成利率平价的关系。 利率平价成立需要满足三个条件： 必须有充足的套利资金和充分的资本国际流动 性，套利者可以充分利用资金以驱使相应的比率达到均衡；必须建立有组织的、高效 率的即期与远期外汇市场， 汇率的变化具有充分的灵活性， 且市场的信息流通非常有效， 可使交易者能够迅速消除可能出现的机会利润，实现外汇市场的瞬时出清；交易成本 河北经贸大学硕士学位论文 10 足够小，基本上可以忽略，否则，对抛补利率平价的偏差可能会上升，以满足交易成本 的变化。如果两种资产的利差与相应的远期升（贴）水或预期升（贬）值率之间的差额 超过了交易成本，那么套利资本的单向流动将不可避免。 从利率平价方程可以看出，导致资本跨国界流动的机制主要有三个：利差的相对 变化，即资本通常由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区；汇率状况导致的 本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力的上升（下降）会导致资本从本币（外 币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入） ；利率和汇率之间的联动关系， 即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的影 响。 9 2.2.2国际短期资本流动的触发机制 2.2.2国际短期资本流动的触发机制 第一代投机性冲击模型由萨兰特(ssalant)和汉德森(dhenderson) 10于1978年 提出,被克鲁格曼(pkrugman) 11于1979年发展后,由弗洛德(rflood)和加伯 (pmgarber) 12于1984年进行了简化。该模型提出,对固定汇率制度或管理汇率制度 的投机性冲击是市场参与者预期到经济政策不能维持或汇率制度会发生变化时,为增加 投资收益或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合的行为。 随着投机式冲击可能性的 增加,被冲击国各种期限的利率都会提高。影子汇率相对于钉住汇率预期的降值幅度越 大,被冲击国外汇储备减少到极限的可能性越大,被冲击国利率与外国利率的利差就越 大。而影子汇率是指投机性冲击造成被冲击国外汇储备枯竭以后,当基础货币的紧缩等 于投机者卖出的被冲击国的货币价值时的浮动汇率。因此,一个国家利率因维持钉住汇 率而提高是投机性冲击发生的预兆指标。 第二代投机性冲击模型由奥布斯特费尔德(mobstfeld) 13 、艾琛格林 (beichengreen)、威普罗茨( cwyplosz ) 14、弗洛德( rflood )和马顿(nmarton) 提出。 15”第一代投机性冲击模型强调,当市场预期与政府政策出现不一致时,投机性冲 击将有可能发生。 第二代投机性冲击模型则强调,即使政府事前实行了合适的政策,投机 性冲击仍然会发生。 投机性冲击取决于私人的投机行为而不是取决于政府对私人投机行 为的政策反应。 由于冲击后政府的政策调整将证实投机者关于该国货币汇率降值的预测, 投机性冲击自行结束,被冲击国将会处于无冲击的均衡之中。不论是第一代的投机性冲 击模型还是第二代的投机性冲击模型,主要说明当影子汇率高于固定汇率时,投机性冲 击将会发生。 这些模型主要研究影子汇率在什么情况下会高于固定汇率以及发生投机性 我国的国际短期资本流动及其监管分析 11 冲击的概率。 2.2.3投资优势理论2.2.3投资优势理论 由于金融资产的预期收益既产生于契约如利息或股息,也产生于价格如价格波动的 差价。 这样,如果投资者在国际金融市场上具有某种优势,他们可以把这种优势转化为收 益,从而导致短期资本的流动。这就是李翀的投资优势理论。 16 投资优势理论认为，投资优势之所以产生，其前提是世界各国的金融市场并不是有 效率的市场。许多研究表明，即使是发达国家的金融市场，也并非强型效率的市场 ， 这意味着金融市场存在可能获取或可创造获取非正常收益的机会。 金融市场上的非有效性主要表现在两个方面：一是，各国金融资产价格变化的信息 是不充分和不对称的；二是，在获得信息的基础上，还存在着外部条件的制约。针对第 一方面，因为信息的不对称，再加上不同的投资者对信息的处理和分析技巧不同，很容 易使另一些投资者在获得以及处理信息方面具有优势并因此获得非正常收益。同样，第 二个方面所说的外部条件主要表现在法律、法规以及相应的金融监管的制约。不同的国 家对金融机构监管严格程度不同，同一个国家对不同的投资者监管的严格程度也不同， 从而导致某些投资者具有一定的法律优势。 因而，投资者在金融市场上具有上述优势中的某种优势,使它们能够把握金融市场 出现的投资机会,或者使它们能够在金融市场创造投资机会,从而使它们能够通过金融 资产的投资获取收益,那么它们就将在这些国家的金融市场上进行投资,从而引起短期 资本的流动。 在此基础上，李翀进而分析了机构投资者的优势，并从而确定了短期资本流动的主 体。他认为机构投资者具有以下几点优势：一是由于机构投资者都拥有大批的经济及金 融专家在分析和处理着经济、金融信息，因此具有信息上的优势；二是机构投资者长期 从事金融业务，具有丰富的经验和高超的技能，也即具有技术上的优势；三是具有资金 上的优势。由于机构投资者具有上述优势，从而确定了机构投资者成为了短期资本流动 的主体。 2.2.4关于发展中国家的理论 2.2.4关于发展中国家的理论 国际货币基金组织（imf，1999） 17的一个研究小组总结了多位经济学家的观点， 根据证券价格反映信息的情况，金融市场可分为强型效率、半强型效率和弱型效率三种类型。强型效率市场是指价 格反映了所有公开和不公开的信息的市场；半强行效率市场是指价格反映了所有公开信息的市场；弱型效率市场是 指价格反映了历史信息的市场。 河北经贸大学硕士学位论文 12 认为国际短期资本大规模地流入或流出发展中国家并形成风潮， 是由于下述因素相互作 用的结果： 第一，发展中国家资本项目交易的自由化。许多发展中国家逐步开放了资本项目， 减少了对资本项目交易的限制，并因此推动了短期资本的跨国流动；第二，对发展中国 家过高的信用评级。 发展中国家经济状况的改善使评估机构提高了对发展中国家的信用 等级，信用等级的提高鼓励了投资者增加对发展中国家证券的投资，从而推动国际短期 资本的流动；第三，全球宏观经济条件的变化。90年代中期发达国家名义利率的下降推 动投资者冒更大的风险到发展中国家市场去寻找获利的机会， 从而推动国际短期资本流 入发展中国家；第四，机构投资者证券投资规模的扩大。机构投资者如共同基金、养老 基金、保险公司、套期保值基金为了增加收益和分散投资，从90年代以来大量投资发展 中国家的证券。由于它们偏好于持有直接的债权或股权，国际资本流动出现证券化的倾 向，其规模和流动性都增大了；第五，在机构投资者中形成的羊群效应。当部分机构投 资者投资发展中国家的证券，其他机构投资者争先恐后地进入发展中国家，从而形成资 本流动的浪潮；第六，在投资者中广泛存在的道德风险。发展中国家国内外的投资者都 相信，如果发生金融危机，政府将给予救助。这样，在他们之中产生了道德风险，对风 险不能采取谨慎的态度，从而出现了过量的资本流动。 2.2.5 其他因素理论 2.2.5 其他因素理论 经济周期变动论。有关经济周期变动论的主要内容包括：一国的经济周期的变化 对投机市场有极大的影响。 经济运动从谷底向上攀升， 经扩张期到高峰达到经济鼎盛期， 之后开始下落，经过收缩期跌至谷底的经济萧条期，构成一个经济周期。投机者对于经 济复苏来临的信心或对经济恐慌的畏惧，都足以改变其投资意愿，从而造成国际短期资 本的流动。 18 国际储备资产变化论。 国际短期资本的投机性流动与国际储备资产也有较强的相 关性。当一国国际储备不足，同时一国外债逆差过大，容易引起国际短期资本对该国货 币和金融市场进行投机冲击；或者，一国政府为了保持合理的国际储备总量和结构，而 不断在国际货币市场上进行保值性甚至投机性操作，从而推动国际短期资本的流动。 经常项目差额变化论。 一个国家的国际收支状况决定了它的货币汇率的变化趋势, 而经常项目的差额是人们预期该国货币汇率变化的重要因素。 如果某个国家出现大量的 经常项目收支顺差,该国货币汇率将会上升。 在其他条件不变的情况下,在该国进行金融 我国的国际短期资本流动及其监管分析 13 资产投资的实际收益率上升,短期国际资本将流入该国。如果某个国家经常项目逆差扩 大到有可能导致该国货币汇率下降的程度,投资者把证券投资收益转换为外汇的风险增 加,即预期的以外币表示的实际收益率下降,短期资本将会发生逆转。 政府声誉论。政府的声誉影响着公众的预期的自我实现。作为市场心理因素的一 部分，政府声誉与经济基本因素共同决定特定的汇率平价能否维持。当一国宏观经济出 现不稳定征兆的时候，如果该国政府声誉比较差，那么公众的贬值预期会自我实现，纷 纷从该国撤出，造成国际短期资本的流动；如果该国政府具有较好声誉，可推迟汇率制 度危机的爆发时间， 可以有效树立人们对政府的信心， 短期资本则不会大量外逃。 此外， krugman (1998) 19提出了道德风险说，认为政府担保导致企业和金融机构过度借债是危 机发生的主要原因。 2.3 对国际短期资本流动进行监管的理论综述 2.3.1 国际上的理论综述2.3.1 国际上的理论综述 关于管制国际短期资本的具体措施和方法，西方某些学者提出了一些富有见地的 观点： tobin 20早在 70 年代就主张对短期资本征税， 国内托宾税包含的内容是对所有与货 币兑换有关的国内证券和外汇及其交易征收税率统一的国际税;当托宾税由个别国家分 别征收变为在全球范围内普遍征收时， 托宾税也就成了一种针对全球资本流动的国际监 管政策。两级托宾税最初由托宾提出，sphan 对其进行了重新设计，即对原