（数量经济学专业论文）货币政策对投资的非对称效应研究.pdf

摘要 摘要 纵观改革开放以来我国经济发展的历程，每一次经济热潮都伴随着投资 过热，投资在很大程度上左右和反映了经济增长的温度是适度、过冷还是过 热。特别是在中国这样一个以投资拉动为主的经济体中，投资是整个宏观经 济体系运转过程中非常重要的一个环节，经济增长对投资有很强的依赖性， 它作为社会总需求的一部分，对经济发展具有直接的拉动作用。投资、消费 和净出口三者中，投资是影响我国经济增长最活跃的因素。同时，相对于消 费和净出口来说，通过对投资进行宏观调控进而影响经济增长速度更加容易 一些。消费和净出口由于受到国内外多方面因素的影响，难以在短期内进行 干预。我国的消费需求不旺盛，一方面由于我国劳动者收入水平较低，社保 制度不完善，人们不敢消费：另一方面是因为受到传统文化的影响，造成消 费率较低，这一局面难以在短时间内解决。而净出口则与经济局势、国际政 治息息相关，难以预测和调节。对投资，尤其对是固定资产投资的调控则较 为简明有效，因为固定资产投资活动的开展必须有土地和资金保障，这两个 因素缺一不可。没有土地，投资就没有生存的土壤；而没有资金的保证，投 资活动就会因资金链断裂而夭折。因此，为促进经济平稳的增长，可以在一 定程度上通过对土地市场和货币政策的干预来影响投资，进而对国民经济进 行调节。本文从货币政策视角出发，着重研究货币政策对投资的调节作用。 自1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，我国货币政策对投 资、物价、宏观经济的调节情况大致可以分为以下几个阶段：1 9 8 4 1 9 9 2 年， 货币政策很不稳定，时而紧缩，时而扩张，变动频率高，带有明显的行政调 节色彩，导致经济出现大起大落；1 9 9 3 一1 9 9 6 年，为应对投资过热、经济增 长过快和通货膨胀压力，央行积极的采取调高利率，实行贷款限额等措施， 国民经济成功实现“软着陆”；1 9 9 7 2 0 0 2 年，央行连续8 次调低银行存贷款 利率，并取消信贷规模控制等一连串货币政策以应对通货紧缩的问题，但实 货币政策对投资的非对称效应研究 际效果并不理想。2 0 0 3 2 0 0 7 年，央行连续多次上调存款准备金率和存贷款 利率，以应对投资过热和物价上涨问题，但实际效果却不够显著。 西方经济学家大量的经济理论和实证研究表明：在经济紧缩阶段扩张性 货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。米尔 顿弗里德曼( 1 9 7 9 ) 将货币政策比作一根绳子，货币政策在应对通货膨胀、 经济过热时，好比“绳子拉车”，可以让它慢下来；而在应对通货紧缩、经济 萧条时，好比“绳子推车 ，起不了什么作用。我国货币政策效果的差异引发 了我的一些思考：投资是“三驾马车”中相对较易调节的，但是从我国货币 政策的实践来看，有时的调控效果并不理想，货币政策尤其是利率政策对投 资的调控是否有效? 货币政策在经济发展的不同时期对投资是否存在不同的 效应? 原因何在? 在我国中央银行宏观经济调控方式由“直接调控间接调控”、“数量 调控价格调控”的“双重转型”过程中，在我国以投资拉动经济增长的 大背景下，研究货币政策对投资的非对称性效应，以及在多大程度上存在， 这是一个十分重要的现实问题，同经济政策的风险密切相关，不仅有助于解 释不同经济阶段我国经济运行的各自特征，而且对于分析其有效或失效的原 因，寻找货币政策调控实体经济的阻滞因素，提高政策的操作效率，以及对 于今后中国人民银行应予以重点关注的问题以及政策操作方式的选择，具有 一定的参考价值和实践意义。 本文研究目的在于探讨经济发展的不同时期货币政策尤其是利率政策对 投资是否存在非对称效应，具体表现形式如何，原因何在。基于1 9 9 3 年一2 0 0 7 年间我国货币政策实施及投资变化情况的描述性分析，运用平滑迁移回归模 型检验货币政策对投资是否存在非对称效应，分析造成其的原因并提出相应 的政策建议。各章节的主要内容与观点如下： 第一章介绍研究背景及目的，指出本文的研究思路、内容以及特点。 第二章对货币政策非对称效应的基础理论和相关文献进行回顾。货币政 策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给 量和利率等中介指标，进而影响宏观经济的方针和措施的总称。文章给出了 货币政策最终目标、中介目标、政策工具和传导机制的定义。文章进一步梳 理了货币政策中性与非中性的理论，对货币政策非对称性的实证文献进行了 2 摘要 综述，得出研究货币政策对投资非对性效应的重要性，为第四章模型的建立 奠定了基础。 第三章对我国1 9 9 3 2 0 0 7 年货币政策的实践及其投资效应进行了定性描 述，然后利用相关数据对经济发展的不同时期，货币政策变量与投资的关系 进行初步的对比分析，通过分析得出不同时期货币政策对投资确实存在较大 的差异。 第四章为弥补第三章中描述分析只能简单说明差异的存在，而不能显现 出差异的程度这一不足，采用平滑迁移回归模型( s t r 模型) 对货币政策与投 资的关系进行实证。根据前两章的分析可知，我国货币政策的主要中介变量 是货币供应量和利率，故本章选取货币供应量和1 年期企业贷款利率作为货 币政策替代变量，选取固定资产投资作为投资的替代变量，以1 9 9 3 年至2 0 0 7 年的月度数据作为样本，建立平滑迁移回归模型，分析不同时期货币政策对 投资的具体效应。 第五章是结束语。结合第三章描述分析和第四章实证分析的结论，分析 造成该现象的原因，提出促进经济均衡发展和实现宏观经济目标的政策建议， 并指出文章存在的不足及后续研究方向。 关键词：货币政策货币政策传导非对称效应平滑迁移回归模型 一一一 竺! 坠兰! a bs t r a c t t h i sa r t i c l ei s 血o r d e rt od i s c u s s 、：h e t h e rt h e r ei s a s y m m e 订i c a le f r e c tt h a t m o n e t a r yp o l i c ya c t so nt h ef i x e di n v e s t m e n ti nd i a e r e n tt i m eo fe c o n o m i c d e v e l o p m e n ta i l dh o wi ta 毹c t s e v e d ，c h a p t e r 研m a 巧c o v e r a g ea n d v i e 川痂n ti s 鹤 f o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：m a l ( eag e n e r a la i l a l y s i so nr e s e a r c hb a c k 莎o u n d 锄di n t e n t ，t l l e n p o i n to u tt h er e s e a r c hm e n t a l i t y ，m a i nc o n t e n ta n dm ep e c u l i a r i t yo ft h ea r t i c l e c h 印t e r 帆o ：t h i sc h a p t e rr e v i e w st h eb a l s i cm e o 巧a n dm el i t e r a n l r ea b o u t a s y m m e t r i c a le & c to fm o n e t a 巧p o l i c y m o n e t a 巧p o l i c yi sn l ep r o c e s sb y 、h i c h t h ec e n t r a lb a n kc o n t r o l st h es u p p l yo fm o n e y ，a v a i l a b i l i t ) ，o fm o n e y ，a r i dc o s to f m o n e y ，r a t eo fi n t e r e s t ，t h ee x c h a n g er a t ea n ds oo n ，i no r d e rt 0a n a i nas e to f o b j e c t i v e so r i e n t e dt o w a r d st h eg r o w t l la n ds 讪i l i t ) ，o ft 1 1 ee c o n o m y t h ea n i c l e g i v e st h ed e 6 n i t i o n so fm o n e 像哆p o l i c yu l t i m a t eo b j e c t i v e ，t h ei n t e n n e d i a t et a r g e t ， t h et o o la n dt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s m f u n h e 肌o r e ，t h ea n i c l ec o m b st h en e u t r 鲥 a l l dn o n n e u t r a lm e o r yo fm o n e t qp o l i c y ，s u m m a r i z e sm el i t e r a t u r e s a b o u t a s y m m e t r i c a le a 奄c to fm o n e t a d ，p o l i c y p o i n t so u tt h ei m p o r t a n c eo fr e s e a r c ho n n e u 舰le n e c to fm o n e t a r yp o l i c yt o i n v e s t ，i a y st h ef o u n d a t i o nf o rc h a p t e rf o u r s e l e c t i n gm o d e la n dv a r i a b l e s c h 印t e rt h r e e ：t h i sc h a p t e rc 枷e so ns t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o nt ot h ep r a c t i c eo f m o n e t a r yp 0 1 i c ya 1 1 di t se n e c tt oi n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y 疳o m19 9 3t o2 0 0 7 ，a n d t h e na n a l y z e st h er e l a t i o n sb e 铆e e nt h e m o n e t a r yp o l i c yv 撕a b l ea n dt h e i n v e s t m e n tv a r i a b l ea td i f r e r e n tt i m eo fe c o n o m i cd e v e i o p m e n t w ec a ng e tt h a tt h e e f r e c to fm o n e t a 叮p o l i c yt oi n v e s t m e n ti sd i 成r e n ta td i 疵r e n tt i m e c h a p t e rf o u r ：，n i i sc h 印t e ri si no r d e rt 0m a l ( eu pt h es h o r t a g ei nc h a p t e r3 w h i c hj u s ts a y st h a tt h e r ei sd i f i e r e n c eb u tn o tt ot e l ld e g r e eo ft h ed i f r e r e n c ea n d t h ed i r e c t i o n k n o w i n gt h et h e o 巧i nc h a p t e rt w o ，w eg e tt h a tt h em o n e y s u p p l y a n dt h ei n t e r e s tr a t ea r et h em o n e t a r yp o l i c ym a i no p e r a t i n gv 撕a b l e si n o l l r c o u n t r y ，s ow es e l e c tt h em o n e ys u p p l ya i l dly e 2 u rt i m ee n t e 叩r i s er a t eo nl o a na s t h em o n e t a r ) rp o l i c ys u b s t i t u t i o nv a r i a b l e s ，a n ds e l e c t l ef i x e di n v e s t n l e n ta s u l t i m a t eo b j e c t i v e so f m o n e t a r ) ，p o l i c y ，b u i l ds t rm o d e l ，s e l e c t i n gm o n t hd a t ao f l9 9 3 - 2 0 0 7 ，t h e n 锄a l y z et 1 1 ec o n c r e t ee 位c to fm o n e t a 秽p o l i c yt 0t l l e 矗x e d i n v e s t m e n ta td i 恁：r e n tt i m e c h a p t e r5 ：c o n c l u s i o n ，w i mt 1 1 ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a la n a l y s i si nc h a p t e r4 ， t h i sc h a p t e r a n a l y z e st h er e a s o n ， p r o p o s e ss o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st o p r o m o t ct h ee c o n o m i ce q u i l i b r i u md e v e l o p m e ma n da c h i e v et h em a c r 0e c o n o m i c g o a la n dn o t e st i i e 丘l r t i l e ri n d e p t l ls t u d yd i r e c t i o n k e yw o r d s ：a s y m m e t ce f & c t m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n 2 m o n e t a r yp o i i c y s t r 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 引言 1 1 研究背景及目的 1 引言 纵观改革开放以来我国经济发展的历程，每一次经济热潮都伴随着投资 过热，投资作为推动经济发展的重要因素之一，其对经济的拉动效应十分明 显。特别是在中国这样一个以投资拉动为主的经济体中，投资是整个宏观经 济体系运转过程中非常重要的一个环节，它作为社会总需求的一部分，对经 济发展具有直接的拉动作用。投资、消费和净出口三者中，投资是影响我国 经济增长最活跃的因素。经济增长对投资有很强的依赖性，伴随着投资涨跌 而涨跌。投资在很大程度上左右和反映了经济增长的温度是适度、过冷还是 过热。投资作为整个经济活动过程的始发端，是反映经济景气状况的先行指 标。正因为如此，投资是实施宏观调控的主要对象和着力点。 货币政策和财政政策是国家对经济进行宏观调控的两种重要手段，旨在 慰平经济的剧烈波动。由于预期的偏差和政策本身固有的滞后性，使我国经 济没能逃出忽冷忽热的怪圈，但在我国宏观调控方式由直接向间接转变的过 程中，货币政策发挥着越来越重要的调控作用。研究我国货币政策对投资的 调控效果具有非常重要的理论和现实意义。一方面有利于预先对经济进行调 节控制，慰平经济的剧烈波动：另一方面根据判断经济发展的不同时期为货 币政策的制定和效用的发挥寻找规律，促进货币政策有效完成宏观调控目标。 从我国实际情况来看，1 9 8 4 年以后中国人民银行专门行使中央银行职能， 1 9 8 4 1 9 9 2 年，货币政策很不稳定，时而紧缩，时而扩张，变动频率高，带 有明显的行政调节色彩，导致经济出现大起大落；1 9 9 3 一1 9 9 6 年，为应对投 资过热、经济增长过快和通货膨胀压力，央行积极的采取调高利率，实行贷 款限额等措施，国民经济成功实现“软着陆”；1 9 9 7 2 0 0 2 年，央行连续8 货币政策对投资的非对称效应研究 次调低银行存贷款利率，并取消信贷规模控制等一连串货币政策以应对通货 紧缩的问题，但实际效果似乎并不理想。2 0 0 3 年以来，央行多次上调存款准 备金率和存贷款利率，以应对投资过热和物价上涨问题，但实际效果不够显 著。 西方经济学家大量的经济理论和实证研究表明：在经济紧缩阶段扩张性 货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。米尔 顿弗里德曼( 1 9 7 9 ) 将货币政策比作一根绳子，货币政策在应对通货膨胀、 经济过热时，好比“绳子拉车”，可以让它慢下来；而在应对通货紧缩、经济 萧条时，好比“绳子推车”，起不了什么作用。我国货币政策效果的差异引发 了我的一些思考：投资是“三驾马车”中相对较易调节的，但是从我国货币 政策的实践来看，有时的调控效果并不理想，货币政策尤其是利率政策对投 资的调控是否有效? 货币政策在经济发展的不同时期对投资是否存在不同的 效应? 原因何在? 在我国中央银行宏观经济调控方式由“直接调控间接调控 、“数量 调控价格调控”的“双重转型”过程中，在我国以投资拉动经济增长的 大背景下，研究货币政策对投资的非对称性效应，以及在多大程度上存在， 这是一个十分重要的现实问题，同经济政策的风险密切相关，不仅有助于解 释不同经济阶段我国经济运行的各自特征，而且对于分析其有效或失效的原 因，寻找货币政策调控实体经济的阻滞因素，提高政策的操作效率，以及对 于今后中国人民银行应予以以重点关注的问题以及政策操作方式的选择，具 有一定的参考价值和实践意义。 1 2 研究思路与内容 本文研究目的在于探讨经济发展的不同时期货币政策尤其是利率政策对 投资是否存在非对称效应，具体表现形式如何，原因何在。基于1 9 9 3 年一2 0 0 7 年间我国货币政策实施及投资变化情况的描述性分析，运用平滑迁移回归模 型检验货币政策对投资是否存在非对称效应，分析造成其的原因并提出相应 的政策建议。各章节的主要内容与观点如下： 第一章介绍研究背景及目的，指出本文的研究思路、内容以及特点。 2 1 引言 第二章对货币政策非对称效应的基础理论和相关文献进行回顾。货币政 策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给 量和利率等中介指标，进而影响宏观经济的方针和措施的总称。文章给出了 货币政策最终目标、中介目标、政策工具和传导机制的定义。文章进一步梳 理了货币政策中性与非中性的理论，对货币政策非对称性的实证文献进行了 综述，得出研究货币政策对投资非对性效应的重要性，为第四章模型的建立 奠定了基础。 第三章对我国1 9 9 3 2 0 0 7 年货币政策的实践及其投资效应进行了定性描 述，然后利用相关数据对经济发展的不同时期，货币政策变量与投资的关系 进行初步的对比分析，通过分析得出不同时期货币政策对投资确实存在较大 的差异。 第四章为弥补第三章中描述分析只能简单说明差异的存在，而不能显现 出差异的程度这一不足，采用平滑迁移回归模型( s t r 模型) 对货币政策与投 资的关系进行实证。根据前两章的分析可知，我国货币政策主要中介变量是 货币供应量和利率，故本章选取货币供应量和1 年期企业贷款利率作为货币 政策替代变量，选取固定资产投资作为投资的替代变量，以1 9 9 3 年至2 0 0 7 年的月度数据作为样本，建立平滑迁移回归模型，分析不同时期货币政策对 投资的具体效应。 第五章是结束语。结合第三章描述分析和第四章实证分析的结论，分析 造成该现象的原因，提出促进经济均衡发展和实现宏观经济目标的政策建议， 并指出文章存在的不足及后续研究方向。 1 3 文章的主要特点及贡献 文章结合我国现有的货币政策相关理论以及实证研究结果，梳理了货币 政策传导的流程图：央行发出货币政策信号，通过金融中介机构来引导经济 主体的投资、消费、净出口，从而影响整体经济的走势。 从选题来看，研究货币政策对投资的非对称效应，是分领域探讨货币政 策对实体经济的效应，能更直接的观察其作用效果及非对称效应的大小。一 直以来，政府高度关注投资的变化趋势及货币政策对投资的调节作用，而现 货币政策对投资的非对称效应研究 有研究更侧重于货币政策对整体经济规模与水平、物价的影响分析，单独对 货币政策与投资关系的研究较少且不深入，对两者的非对称关系研究则更少。 从研究方法上看，本文主要采用平滑迁移回归模型来刻画货币政策对投 资的非对称效应，并根据我国具体的货币政策对其进行解释分析，进而提出 有针对性的政策建议。已有的研究更多的是从经验角度把线性关系强加于货 币政策对投资的影响之上，而平滑迁移回归模型是建立在对两者的线性关系 的甄别检验之上，确定模型为线性或非线性形式，从而更加客观真实，符合 逻辑。 从研究结论来看，指出现阶段我国利率对投资调节作用是有限的，对待 投资过热问题，更多需要从调节货币供应量入手。 由于个人水平有限，数据和资料收集仍然有待完善，在实证和理论分析 之中可能有不少不成熟和值得进一步深入探讨的地方，不妥之处敬请老师和 同学批评和指正。 4 2 货币政策非对称效应概述 2 货币政策非对称效应概述 2 1 货币政策概述 货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控 制货币供给量和利率等中介指标，进而影响宏观经济的方针和措施的总称1 。 从各国制定实施的货币政策来看，中央银行货币政策最终目标一般有： 第一，物价稳定，即在经济运行中保持一般物价水平相对稳定；第二，充分 就业，即凡有工作能力且有意愿的工作者均能较容易找到适当的工作；第三， 经济增长，即充分利用生产资源，保持国内生产总值、国民收入、人均国内 生产总值、人均国民收入等指标较稳定的增长；第四，国际收支平衡，即一 国对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵消后略有顺差或略有逆差的状 态。近年来，许多国家又提出了金融稳定的目标。 货币政策工具又称货币政策手段，是指中央银行为了调控宏观经济，实 现货币政策最终目标所采用的政策手段。货币政策工具按其调节职能和效果 可分为一般性政策工具、选择性政策工具和补充性货币政策工具。一般性政 策工具是指中央银行经常采用的三大政策工具：法定存款准备金率、再贴现 政策和公开市场业务。常见的选择性政策工具有：证券市场信用控制、消费 者信用控制以及不动产信用控制，补充性货币政策工具包括信用直接控制工 具和信用间接控制工具，间接控制信用的方式主要有窗口指导、道义劝告。 货币政策中介目标是指中央银行为实现货币政策最终目标而设置的可供 观测和直接调控的，并与最终目标关系密切的中间性或传导性金融变量。它 们是观察货币政策工具至最终目标传导过程和效果的信号。货币政策主要的 中介目标有：一是利率，中央银行能够直接影响该中介目标的变动，其变动 1 e 广谦。中央银行学【m 】，岛等教育m 版社，2 0 0 6 年。 货币政策对投资的非对称效应研究 又将影响经济，相关数据易于获取。二是货币供给量，该指标是货币主义主 张采用的中介目标，他们认为货币供应量能够为中央银行所监督和控制，同 时又与实体经济运行密切相连，是最适当的货币政策中介目标。三是银行信 贷规模，银行贷款数据易于获得，与g d p 增长率等最终目标呈现出明显的正 相关关系；还有其他一些指标，如汇率和股票价格指数等。 货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用 过程，也就是各种货币政策措施的实施和发生效应的过程。货币政策的传导 机制描述了货币政策如何借助于货币冲击，影响实际经济的变动及其实施影 响所依赖的路径( 传导渠道) ，是货币政策有效的基础。根据上述分析，结合 现有的货币政策相关理论以及实证研究结果，得到货币政策的传导图，表2 1 。 表2 。1 货币政策传导图 货币政策i ：具操作目标中介目标传导渠道作用变量最终目标 存款准备金率 般再贴现 性公开市场操作 货币供应量 经济增长 利率利率渠道 投资物价稳定 选 证券信用控制 基础货币信贷规模资产价格渠道 择不动产信用控制 基准利率汇率银行信贷渠道 消费充分就业 性消费者信用控制 股票价格指数 资产负债表渠道 净出口国际收支平衡 补信用分配 通货膨胀率 金融稳定 充道义劝告 性窗口指导 参考资料：戴根有，中国货币政策传导机制研究 m 。经济科学出版社，2 0 0 1 年。 从本质上讲，货币政策是一种供求调节政策，从表2 1 可知，央行发出 货币政策信号，通过中介目标来引导经济主体的投资、消费、净出口，从而 影响整体经济的走势。 2 2 货币政策中性与非中性理论 货币政策是国家宏观调控经济的重要政策，其作用效果受到经济学家的 广泛关注。货币政策的有效性问题，特指货币政策能否影响产出等真实经济 变量，即货币的中性与非中性的问题。货币政策的有效性取决于三个条件： 一是货币能够影响产出；二是货币与产出存在稳定关系；三是货币当局能够 控制货币。货币政策的非对称效应是建立在货币政策的非中性基础之上的， 6 2 货币政策非对称效应概述 货币政策非中性是指货币供给的变动最终不仅能影响名义价格与名义工资等 名义变量，而且对实际产出等实际变量有影响。货币政策中性是指货币在经 济活动中只充当交换媒介，而经济活动无实际效应。我们首先对货币中性与 非中性的理论进行梳理。 2 2 1 货币政策中性观点 大多数古典学派的经济学家认为货币对实际经济过程不产生实质性的影 响，即货币政策只影响名义变量，并不影响产出、就业等实际变量。休莫( 1 9 7 9 ) 认为，在货币扩张与物价上涨的中间阶段，货币的扩张可以刺激工业产出， 货币供给量的变动在短期对实际经济活动有影响，而从长期来看，货币政策 对经济是中性的。在此基础上，费雪( 1 9 1 1 ) 提出了过渡时期理论，即费雪 方程m v ：p y 。费雪指出若货币流通速度v 稳定，那么货币供应量m 的变化将立 即全部反应到价格p 上，而对实际产出y 不会产生效应。当经济系统的实际 变量达到均衡以后，即使所有名义变量发生相同尺度的变化，也不能影响经 济系统所有实际变量的原有均衡状态。 以卢卡斯( 1 9 7 3 ) 和萨金特( 1 9 7 9 ) 为首的理性预期学派认为相机抉择 的、主动的货币政策基本上是无效的。理性预期学派强调理性的经济行为者 会根据经济环境的变化，从自身经济利益出发，及时对自身的决策做出明智 的调整，使得政府调节经济周期波动的宏观政策不能取得预期的效果，从而 宏观经济政策在理性预期的假定下基本是无效的，只有未被预期到的货币存 量变化才会产生实际效应。 2 2 2 货币政策非中性观点 瑞典学派的开创者魏克塞尔( 1 8 9 8 ) 指出：货币数量变动的唯一结果是 物价水平的同比例变动，这种观点是不正确的。货币在媒介交换的同时也是 媒介资本的信贷，促进储蓄向投资转化，它对实物交换与资本交易有着重要 影响，因而货币是非中性的，并指出货币利率( 即货币资金借贷时使用的利 率) 与自然利率( 即使用货币时企业家所预期的利润率) 的背离是导致经济 7 货币政策对投资的非对称效应研究 累积性波动的根本原因，也是货币非中性的根源。 以米尔顿弗里德曼( 1 9 7 6 ) 为代表的货币主义者认为，货币对经济有 巨大的影响，货币供给变动不仅引起利率的变化，而且对经济的稳定也有重 要作用。货币主义者认为货币是最重要的。尽管货币主义者强调货币政策非 常重要，但同时认识到货币政策有效性存在时滞问题，货币政策存在内部时 滞和外部时滞，认为货币政策的主要作用有：为经济提供一个稳定的环境； 防止货币成为经济波动的一种主要源泉；抵消经济体系中来自于其他根源的 主要扰动。他们不主张采用货币政策以刺激经济发展，提出了单一的货币规 则货币供应量的增长应保持一个固定比率，以稳定的温和的货币增长来 避免通货膨胀或通货紧缩。 凯恩斯( 1 9 3 6 ) 在就业、利息和货币通论一书中以利率作为货币政 策的中介目标来分析货币政策的有效性问题，认为通过名义利率可以把货币 与真实经济变量联系起来，作用机制为：货币供应量m 一利率r 一投资i 一真 实产出y 。货币政策能够影响真实收入，积极的、相机抉择的货币政策能够稳 定经济，主张通过压低名义利率来刺激投资，促进收入和就业增长，肯定了 货币政策的有效性。凯恩斯认为只有充分就业水平上的货币才是中性的，然 而充分就业的经济状态只是一个特例，绝大多数时间的经济是低于充分就业 水平的，货币在低于充分就业的经济水平上是非中性的。 新剑桥学派认为从货币政策角度看，控制信用是政府干预的一个有效手 段。信用基础的扩大会促使银行贷款并倾向于降低利率，提高股票、债券的 价格，刺激企业的投资，有利于经济的复苏。而紧缩信用，如果应用在经济 高涨的时期，则会减少银行贷款，提高利率，抑制总需求，制止经济的过分 高涨。新剑桥学派不完全赞成外生货币供应论。他们认为虽然现有的货币供 应量从形式上看都是从中央银行的各种渠道流出的，但实质上这个量的多少 并不完全由中央银行自主决定，在很大程度上是中央银行被动地适应公众货 币需求的结果。 新凯恩斯主义经济学沿袭了凯恩斯主义关于货币影响产出的思想，也是 支持货币政策有效论的主要学派之一。该学派在吸收新古典综合派、理性预 期学派等研究成果的基础上，从相对价格粘性、交错定价等方面论证了工资、 价格调整的粘性机制，弥补了凯恩斯主义在解释“工资价格”机制时缺 8 2 货币政策非对称效应概述 乏微观经济理论基础的不足，为货币政策有效论构筑了更坚固的理论框架。 总体来说，新凯恩斯主义经济学的货币非中性结论较好地解释了已有的 经济现象，为各国货币当局采用货币政策进行宏观调控提供了重要的理论支 持。货币政策的有效性理论说明了货币的基本性质，对于深入研究货币政策 对实体经济变量的效应具有重要的理论意义。在最近几十年里，各国货币当 局实际上是以货币非中性的理论为指导来实施货币政策的。在货币政策的实 施过程中，货币政策效应的非对称性已成为人们关心的热点之一。 2 3 文献综述 在货币政策有效性的前提下，经济学理论和实证研究表明，紧缩性货币 政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度 的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不 同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于 经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策作用的非对称性是指货 币政策在治理通货膨胀方面有效性比较高，而在治理通货紧缩方面有效性较 低。2 2 3 1 国外相关文献研究综述 2 0 世纪2 0 年代以前，西方国家一直认为货币政策效果具有完美的对称 性。然而“大萧条”时期，扩张性货币政策对产出增长几乎没有正向作用的 现实，使得西方后来的经济学者们普遍认同了货币政策作用存在非对称效应 ( a s y 咖e t r i ce f f e c t o fm o n e t a r yp o l i c y ) ，即在进行宏观经济调控时，紧 缩性货币政策与扩张性货币政策的效果具有明显的非对称性。 早在1 9 4 1 年，h a n s e n 就已经注意到了货币政策非对称性的存在，他认为， 货币政策确实可以有效地用来制止经济扩张，但2 0 世纪3 0 年代的经济萧条所 提供的充分证据表明，恢复经济增长仅仅依靠廉价的货币扩张是不充分的， 即在经济萧条期间，扩张性货币政策并没有起到有效刺激经济增长的作用。 2 杨宽欣，浅析货币政策作用的非对称忭【j j ，商业时代，2 0 0 6 ( 3 6 ) 9 货币政策对投资的1 # 对称效应研究 2 0 世纪6 0 年代，f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 3 对美国的货币政策及作用效果 进行了全面的分析研究，也对货币政策的非对称性给予了理论分析和实证检 验。他们认为，在当时的经济收缩阶段，宽松或者积极的货币政策对复苏经 济似乎没有起到显著的作用。认识到货币政策可能存在着非对称性效应之后， 众多学者开始对这一问题进行研究。 d e l o n g s u 唧e r s ( 1 9 8 8 ) 4 率先对美国货币政策的非对称效应进行了相关 统计检验，其选择的代表货币政策的变量是货币供应量，即通过对正负货币 冲击对产出的作用来检验货币政策是否具有非对称效应。按照货币政策信贷 传导机制的观点，指出货币供给的减少对银行系统会产生逆向选择的效果， 即货币供给变动对产出的效应具有非对称性。同时利用美国战前和战后的年 度数据进行实证分析，结果表明正的货币冲击对产出几乎没有作用，而负的 货币冲击对产出则有明显的减少作用。d p m o r g a n 5 于1 9 9 3 年率先将利率变量 弓i 入货币政策非对称效应的研究中，为了更有效地描述货币当局的政策意图， r g a n 将美国联邦基金利率和基于政策制定者的声明而设计的描述性分析指 标结合起来，对利率变动效果的非对称性进行了验证。实证分析以1 9 6 3 1 9 9 2 年的数据为样本，结果表明：联邦基金利率上升对产出的抑制效果显著，而 联邦基金利率下降对产出的带动效果较小且不显著。同一时期，p g a n b a l d i ( 1 9 9 3 ) 6 对利率变动的冲击效应进行了实证和理论研究，不过他选用的因变 量是“就业水平”，将利率变动对就业的影响进行了研究，发现紧缩性利率政 策对就业有显著的抑制作用，而扩张性利率政策却没有刺激就业增加。 g a r c i a 和s c h a l l e r ( 1 9 9 5 ) 7 指出经济衰退时期的货币政策比经济繁荣时 期的货币政策更有效。他们对h a f f i i l t o n ( 1 9 8 9 ) 8 的m a r k o v 变动模型进行了 扩展，通过检验利率对产出的影响来分析货币政策在经济扩张期与经济衰退 f r i e d m a n ，m i i t o n 锄da j s c h w a n z ( 19 6 3 ) ，am o n e t a r yh i s t od ro ft h eu n i t es t a t e s ，l8 6 7 - l9 6 0 ，p r i n c e t o n ： p r i n c e t o nu n i v e r s 时p r e s s ， d el o n 舀j b r a d f o r d & l 孙盯e n c es u m m e r 毛1 9 8 8 ，”h o wd o e sm a c f o e c o n o m i cp o i i c ya 矗e c t o u t p i l t ? ”b r o o k i n g sp a p e r so ne c o n o m i ca c i i v i t y ，2 ，p p 4 3 3 4 8 0 ， m o 曙a n ，d o n a i dp l9 9 3 ，”a s y m m e t r i ce f r c c t so fm o n e t a r yp d i i c y f e d e m lr e s e r v eb 锄ko f k 觚s 拈c 时 e c o n o m i cr e v i e w ，7 8 ，p p 2 l 3 3 6 p g a r i b a l d i ，t h ea s y m m e t r i ce f i b c t so fm o n e t a r yp o i i c yo nj o bc r e a t i o n 锄dd e 殉c t i o n ，i m fs t a f r p a p e r l 9 9 7 7 r e n eg a r c i a & h u n t l e ys c h a l l e r 1 9 9 5 a 限t h ee 骶c t so f m o n c t 扣7p o l i c ya s y m m e t r i c ? c i 凡州0w o f k i n g ? a p e r s9 5 s 0 6 。c i 鼬州o ， 8h a m i i t o n j d ，i 9 8 9 ，an c wa p p r o a c ht ot i ee c o n o m i ca n a i y s i so fn o n s t a t i o n a 巧币m es e r i e s 锄dt h c b u s i n e s sc y c l e 1 0 2 货币政策非对称效麻概述 时期的不同效果。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 9 在b a r r o ( 1 9 7 7 ，1 9 7 8 ) 旧对预期和未预期 货币供给进行区分的基础上，使用美国战后1 9 4 9 至1 9 8 7 年的季度数据对货 币冲击的非对称效应进行了分析。c o v e r 首先将货币供给方程的残差项分离为 正向货币冲击( p o s i t i v em o n e ys h o c k ) 和负向货币冲击( n e g a t i v em o n e y s h o c k ) ，进而分析正负向货币冲击对经济产出是否存在非对称作用。通过对 正负向货币冲击非对称零假设的检验，c o v e r 发现从统计意义上讲，正向的货 币冲击对实际产出没有显著影响，而负向的货币冲击对产出存在显著性影响。 这在一定程度上证明了紧缩性货币政策对产出的作用大于扩张性货币政策。 沿着c o v e r 界定正负货币冲击的建模思路，k a r r a s ( 1 9 9 6 a ，1 9 9 6 b ) 1 2 将 货币政策非对称效应的研究对象扩展到其他国家，他对1 8 个欧洲国家1 9 5 3 一 1 9 9 0 年的年度数据进行了分析，使用的计量模型同c o v e r 采用的相似，他在货 币供给方程中加入了利率变量，在产出的方程式中加入了石油价格变量。 k a r r a s 使用了多种方法( o l s 、非线性最小二乘法等) 分别对模型进行估计， 结果表明正负货币供应量的冲击对消费产生对称性影响，而对投资产生类似 于产出的非对称影响。但是正负货币冲击对物价是否同样存在非对称效应， 其实证结果并没有待到明确的答案。 w e i s e ( 1 9 9 9 ) 运用非线性的向量自回归模型及根据这一模型得出的脉冲 响应函数等更一般的方法分析了货币政策在经济周期不同阶段上的非对称 性。其分析的特点在于，假设包括货币变量系数、产出系数及利率变量系数 在内的所有变量的系数都随着经济状态的周期性变化而变化，而且考虑到了 c o v j a m e sp e e 阱l9 9 2 ，“a s y m m e t r i ce 脏c t so fp o s i t i v e 锄dn e g a t i v em o n e y s u p p l ys h o c l c s ”q u a n e r i y j o u m a lo f e c o n o m i c s 1 2 6 l 1 2 8 2 。o b a f r o ，r o b e nj u n a n t i c j p a t em o n e yg f o 暾h 锄du n e m p 】o y m 朋ti nt h eu n i t c ds 触s ，a m 撕c 锄e c o n o m i c r e v i e w m a r c h1 9 7 7 ，6 7 ，1 0 l 1 5 b 姗，u n 锄t i c i p a t e dm o n e y o u t p u t 鲫dt h ep r i c el c v e ii nt h eu n i t e ds t a t e s ，j o u m a lo f p o i i t i c a le c o n o m y ， a u g u s t1 9 7 8 ， 矿矽 c 。v e r 给出含滞后项的货币供给方程式：鸭= + 口，一l + 吖”一。+ 吖易一。+ 坼，定义 ，= lf = i，= l 酊= m a x ( ”，0 ) ；“_ = m i n ( “。，o ) 其中，m ，为实际货币供给的增长率，只一i 是( f 一1 ) 期的实际 g d p 增长率，只一l 是( f 一1 ) 期的商品零售价格水平，坼为扰动项，甜? 、“f 分别表示货币供给的正 向冲击和负向冲击。 比k a r r a s g e o 晒o s ，1 9 9 6 孔“a r et h eo u t p u te 脓c t so f m o n e t a r yp o l i c ya s y m m e t r i c ?e v i d 蛐c e 舶ma s a m p l eo fe u r o p e a nc o u m r i e s o x f o r db u l l e t i no fe c o n o m i c s 孤ds t a t j s t i c s 。5 8 。2 6 7 2 7 8 k a r r a s ，g e o r