（政治经济学专业论文）美国创业投资基金及其对我国的启示.pdf

摘要 美国创业投资基金具有特殊的运作机制，创业投资的买方金融特征决定了 基金的设立方式以私募为主；基金的投资策略融合了分散化的组合投资和专业 化的集中投资策略；创业资本的撤出渠道依赖发达的金融市场。美国创业投资 基金经历了小企业投资公司在六十年代的繁荣、七十年代的萧条到九十年代的 新生，其间有限合伙制创业投资基金兴起，逐渐占据主导地位。文章从资金来 源、组织形式、投资重点、投资地域、投资阶段、基金收益、退资渠道和基金 规模等方面较全面地考察了美国创业投资基金的现状，认为美国创业投资基金 的发展得益于良好的环境，包括发达的金融市场、政府扶持、高科技产业的发 展和创业文化氛围等。我国的创业投资基金从1 9 8 5 年起步，虽然各方参与热情 很高，但创业投资基金的运作状况并不理想。美国创业投资基金给我们带来了 有益的启示，借鉴美国经验，我国应加大政府扶持力度、建立有效的退资渠道、 发展私募基金、培养创业投资人才等等。 文章分三部分，第一部分在界定创业投资基金概念的基础上，对美国创业 投资基金的运作机制进行了详细的经济学分析；第二部分从美国创业投资基金 的发展历史、现状和环境因素三个方面对其进行了较为全面的考察；第三部分 结合我国创业投资基金的发展历史和存在的问题，借鉴美国创业投资基金的成 功经验，提出了发展我国创业投资基金的政策建议。 关键词：美国创业投资基金；运作机制；我国创业投资基金；启示 a b s t r a c t c o m p a r i n gt oo t h e fs p e c i e so f 内n d ，a m e r i c a nv e n t u r em n d i ss p e c i a l i yo p e r a t e d f i r s t ，b u y 。s i d ef l n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i co fv e m u r ec 印i t a ld e c i d e st h a tv e n t u r e 如n di s m a i n l yp r j v a t e 】yo 蜀电r e ds e c o n d ，t h ec o m b i n a t j o no fp o n f o l i ot h e o r ya n dp r j n c i p 】eo f s p e c i a i i z a t i o ng u a r a n t e e s 缸n d f sh 培hy i e j d t h i r d ，t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a lh e a v i l y d e p e n d so nn n a n c i a lm a r k e ts y s t e ms m a l ib u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a i l yw h i c h b 0 0 m e dj n19 6 0 ss u r v j v e da g a i ni n19 9 0 s a tt h es a m et i m e ，l j m i t e dpa 】r t n e r s h i ph a s g r a d u a i l yp r e v a i l e d t h et h e s i sr e v e a 王sa l e r i c a nv e n t u r e 缸n di ne i g h ta s p e c t s t h e d e v e l o 口m e n to fa m e r i c a nv e n t u r e 如n db e n e f i t sf r o mt h ef 打o r a b l ec i r c u m s t a n c 乞 i n c l u d j n ga d v a n c e d 矗n a n c i n gm a r k e t ，g o v e m m e n ts u p p o n ，h i g ht e c h n 0 1 0 9 yi n d u s t f y a n dv e n t u r ec u i t u r e ，t h es u c c e s so fm n e r i c a nv e n t u r e 如n di ss 培n i f i c a n tt oc h i n a v e n t u r e 如n dh a sn o tb e e no p e r a t e dw e l ls i n c e 甜si n t r o d u c t i o nt oc h i n al5y e a r sa g o i no r d e rt od e v e l o pc h i n e s ev e n t u r e 向n d ，i ti sn e c e s s a r yt os t f e n 舒h e ng o v e r n m e n t s u p p o r t ，e s t a b i i s he 丘b c t i v ec a p i t a le x i t s ，d e v e l o pp r i v a t e l yo 饪i e r e d 如n da n df o s t e r v e n t u r ec a p i t a i i s t s ，a n de t c t h j st h e s j sc o m p r i s e st h f e es e c t o r s t h ef i r s ts e c t o ra n a l y z e st h eo p e r a t i o no f a m e r i c a nv e n t u r ef i j n d 捻e rc o n 矗n i n gt h ec o n c 印t i o n0 fv e n t u r e 如n dt h es e c o n d s e c t o r r e v i e w st h eh i s t o 珊a c t u a l i t ya n dc i r c l l m s t a n c eo fa m e r j c a l lv e n t u r e 如n dt h e t h i r ds e c t o rm a l ( e ss u g g e s t i o n sf o rc h i n e s ev en t l 】r ef i j n da f t e rd r a w i n gi e s s o n sf r o m a m e r i c a ne x d e r i e n c e k e yw o r d s ：a m e r i c a nv e n t u r e 如n d ；o p e r a t e ；c h i n e s ev e n t u r ef u n d ；s i g r i i 6 c a n c e 塑望奎兰堂丝笙茎 茎里型些篓塑苎垒垦苎墅墨里塑! 堕 1 美国创业投资基金的运作机制分析 1 1 美国创业投资基金的类别 创业投资英文原文v e n t u r ec a p “a i ，也称创业资本或风险投资、风险资本。 根据美国创业投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p h a la s s o c i a t i o n ，n v c a ) 的定义， 创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业 中的一种权益资本。 与创业投资相比。创业投资基金是一个更狭窄的概念，创业投资基金是一种 组织制度化的高级形态的创业资本。本文论及的创业投资基金是指这样一种经 济实体，它从一方或多方投资者汇集资金( 即募集创业资本) ，委托专业性的创 业投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市创业企业尤其是科技型未上 市创业企业提供权益资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业，以期获取企 业创业成功后的高资本增值的种特定类型的投资基金品种。在荚国，创业投 资基金相当于私人股权市场( p “v a t ee q u i t ym a r k e t ) 中的有组织的私人股权市 场( o r g a n i z e dp r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) ，与非正式私人股权市场( i n f o r m a lp r i v a t e e q u “ym a r k e t ) 相对应。 与证券投资基金相比，创业投资基金投资于未上市创业企业，不会有通过 操纵证券市场损害其他投资者之虞；而且主要以私募方式设立，较少涉及公众 投资者权益。因此，美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法。用于 规范投资基金的法律投资公司法颁布于1 9 4 0 年，当时还未出现创业投资 基金这类投资基金品种，故主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管。只 有小企业投资公司因受到政府特别扶植，只能投资于定规模以内的小企业， 针对这种特别类型的创业投资基金在1 9 5 8 年制定了小企业投资公司法。此 外，在1 9 s o 年出台的小企业投资促进法和后来的投资公司法等法律 的修正案中，对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定，并将其界定为 “企业发展公司”( b u s i n e s sd e v e l o p m e mc o m p a n y ) ，以体现其培育与促进企 业发展”这一本质内涵，从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通 证券的证券投资基金。 美国创业投资基金的种类也很多，按组织形式的不同，可以分为公司型和 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 合伙公司型两大类。公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公 司两种形式。它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人，所有投资者作为 基金的股东，对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多，基金规模通常较 大。合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种 类型。在合伙公司型创业投资基金中，有限合伙公司又最为普遍。它们的共同 特点是均被视为“人的聚合”，不存在“公司税”问题。当合伙公司型创业投 资基金投资于创业企业并取得盈利时，它无须就该盈利缴纳所得税、利得税或 其他税。换言之，合伙公司型创业投资基金的每一个投资者在税务上被视为直 接投资于创业企业。当创业企业赢利并向创业投资基金分配利润，或者创业投 资基金出让所持创业企业的有价证券获得资本利得之时，即视为投资者本身取 得该利润，投资者应就其取得的相应部分利润缴纳所得税等。可见合伙公司型 创业投资基金的投资者能够避免重复纳税，从而大大降低了基金运作成本。 小企业投资公司作为一种特殊类型的创业投资基金，既可以按照一般公司 形式设立，也可以按照合伙公司形式设立，其本身的运作也是完全市场化的。 所不同的是，由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予 了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠，故其设立必须经美国小企 业管理局的审查批准，投资运作必须接受美国小企业管理局的监管，以确保其 真正投资于国家重点支持的小企业。 商业银行、投资银行、金融公司和实业公司等附设的所谓“n t u r ef u n d ”， 由于其资金完全来自母公司，不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征， 被一些学者划在创业投资基金之外。但在美国，投资基金主体的法律称谓是公 司( c o m p a n y ) 。规范投资基金的有关法律，如投资公司法，将“公司”这一 组织界定得十分宽泛，“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均 可以称为公司。而且，这些创业资本除了资金来源上有所不同外，其运作和管 理与集合委托投资的基金并无实质性区别，故本文把这些创业资本也归入创业 投资基金之列a 事实上，许多学者也把这些创业资本称为附属型创业投资基金， 与资金来自多方投资者的独立型创业投资基金相对应。 在美国，传统上从事种子期( s e e ds t a g e ) 、早期( e a d ys t a g e ) 和后期( l a t e r s t a g e ) 创业投资的基金被称为创业投资基金。麦则恩( m e z z a n i n e ) 和购并 2 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 ( b u v o u t ) 基金则介于创业投资基金和私人股权投资基金之间。麦则恩投资以 己进入发展扩张期但尚未赢利而仍需大量资金的公司为投资对象，是一种介于 传统创业投资和债权投资之间的投资。购并( b u y o u t ) 包括风险杠杆购并 ( v e n t u r e - b a c k e dl e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 和风险兼并( v e n t u r e - b a c k e dm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，m a ) ，前者是以创业资本为购并资金收购已上市的创业和非创 业公司，使上市公司向非上市公司转化；后者则是以创业资本为资助的兼并活 动。本文称传统的创业投资基金为侠义创业投资基金，加上麦则恩和购并基金 为广义创业投资基金。 1 2 美国创业投资基金的运作机制分析 创业投资基金运作过程中有三个直接参与者：创业资本供给方( 投资者) 、创 业资本运作方( 创业投资基金) 与创业资本需求方( 创业企业) 。美国创业资本的 资金供给者主要是效益类长期投资者，以1 9 9 8 年为例，美国创业投资基金的 资金来源是：养老基金占6 0 ，大公司、富裕家庭和个人各占1 1 ，金融机构、 捐赠基金各占6 左右，保险公司和外国资本等约占6 ；创业投资的运作方按 组织形式可分为公司型和合伙公司型两大类，其中有限合伙公司型创业投资基 金最为普遍，占美国创业投资基金规模的8 0 左右；创业资本需求方一般是新 生高新技术企业，美国创业投资基金对高新技术产业的投资是其投资总额的 9 0 。 创业投资基金的运作程序可分为筹资、投资和撤资三阶段。创业投资基金 的发起人通过一定的途径和方式向机构或者个人筹集创业资本，设立基金，然 后将所筹集资本投入创业企业，并以一定的方式参与管理，期望通过出售股权 最终获得高额回报。 从本质上讲，创业投资基金与美国其他投资基金( 如共同投资基金和对冲 基金) 甚至普通公司组织的运作机制并无区别。他们都从投资者那儿汇集资本， 由管理层代表投资者寻求项目并对之进行投资和监督，并向投资者分配盈利， 有时也包含本金。并且由于专业化经营和规模经济等原因，提高了赢利水平， 降低了投资成本。但它们之间的差异也是很大的。这种差异源于创业投资的特 殊性。 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 l ，创业资本与创业企业共担风险。创业投资家必须和创业企业家密切合 作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理。在美国，创业 投资被称为增值的投资，创业投资家的管理也被视为投入的一部分。 2 ，创业投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，创业投 资家和创业企业家就形成了命运共同体。创业资本要伴随着创业企业走过相当 长一段时期，直至退出。美国创业资本从投资到撤出的时间一般在3 7 年之 间。 3 ，创业投资极具风险。要求创业投资家具有很高的专业水准，在项目的 选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险。 4 ，创业投资一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值作为回 报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时。 创业投资的这些特点，决定了创业投资基金无论是组织结构，还是筹资、 投资和退资方式等都有其他基金不同的特点。以下对创业投资基金的运作特点 详加分析。 1 2 1 有限合伙制基金的组织结构分析 美国创业投资基金的发展已证明，创业投资基金宣采取有限合伙制的组织 形式。有限合伙制基金在最大程度上降低了委托代理问题可能带来的危害性， 尽可能地把有限合伙人与一般合伙人的利益一致起来。这种形式相比之下更能 均衡创业投资中各当事人之间的利害关系，是美国创业投资基金最为普遍的组 织形式。 美国有限合伙制基金包括两类投资者，一是有限合伙人( u m i t e dp a r t n e f ) ， 通常为机构投资者，类似于公司的股东，以其所投资的金额为限承担责任，一 般不参与基金的日常经营管理，不具有公司股东所拥有的些决策权。但在合 伙协议的修改，基金提前解散，基金延续，资产估值等方面，有限含伙人通常 参与决策。另一类为一般合伙人( g e l l e 棚p a n n e r ) ，通常是专业的基金管理人一 一经理人。一般合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人，其本身通常也是 一个有限合伙公司，即创业投资管理有限合伙公司。基金般合伙人负责管理 基金的投资，但其自身的出资比例较小，般只占总投资的1 左右，其余由 4 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 有限合伙人出资。 有限合伙制创业投资基金的一般合伙人与有限合伙人之间的关系是一种特 殊的委托代理关系。有限合伙人是委托方，而一般合伙人是代理方。由于代理 方直接参与创业企业的选择与管理，而委托方是通过代理方进行投资，因此有 限合伙制创业投资基金中存在着高度的信息不对称，必须解决代理成本问题和 激励问题。 1 ，代理成本 通过创业投资基金进行投资而产生的代理成本，是指有限合伙人把资金投 入创业投资基金，由一般合伙人代理有限合伙人经营运作而引起的成本。主要 是当二者的利益发生冲突时，一般合伙人由于直接经营并且长期控制创业资 本，可能为了谋求自身利益去损害有限合伙人利益而存在的机会成本。在创业 投资基金的运作过程中，一般合伙人有很多机会侵吞有限合伙人的利益。美国 法律禁止有限合伙人直接参与所投企业的管理。这使得有限合伙制基金的代理 问题更加突出。 有限合伙制创业投资基金的制度安排促使一般合伙人兢兢业业地运作基金 资产。有限合伙制创业投资基金把一般合伙入的责任与基金的投资失败紧密联 系起来，一般合伙人需要就基金的债务向第三人承担无限连带责任，一般合伙 人对基金失败所承担的责任最直接并且可能最重。为了迸一步降低代理成本， 美国有限合伙制创业投资基金一般使用下列条款保护有限合伙人的利益不受一 般合伙人的侵害。 第一，有限合伙制创业投资基金的生命周期是固定的，一般合伙人不能长 期占有资金。由于生命周期是有限的，投资者可以根据一般合伙人的表现停止 或继续向该一般合伙人管理的后续基金投资。 第二，在第一期投资发生后，有限合伙人在法律上有权终止后续投资的注 入，尽管会受到惩罚。 第三，有限合伙合同的报酬机制的设计给予一般合伙人2 0 的利润提成， 具有相当大的激励作用。这也是从另一方面制约一般合伙人的违规行为。 第四，强制性的收入分配政策避免了由此引起的意见分歧。一般合伙人不 能出于个人利益而用基金的钱购买股票。 浙江大学学位论文美国创业投资基金及其对我国的启示 第五，在有限合伙协议中可以约定，在一般合伙人独立经营的同时，对于 基金经营的某些重大问题必须征得有限合伙人的同意，从而保留了投资者的一 些根本权利。 第六，对其他有明显利益冲突的地方，有限合伙制基金也作了相应的规定。 例如，禁止一般合伙人从事内部交易，规定一般合伙人要投入相应比例的时间 在投资组合的管理中等。 2 ，激励机制 激励和制约机制是同时存在于有限合伙制基金中的。制约机制主要表现在 一般合伙人的无限责任上，也表现在有限合伙制基金中对有限合伙人的一系列 保护条款上。但最有效的做法是设计一个对一般合伙人的激励机制，把一般合 伙人的利益与有限合伙人的利益紧密连在一起。这样不但保证了有限合伙人的 利益不受损害，还能放心地赋予一般合伙人更大和更灵活的权力，并充分调动 其积极性，为基金刨造更大的回报。在美国，有限合伙制创业投资基金中激励 是主要方面，它包括市场信誉和报酬结构两个方面。 美国的有限合伙制创业投资基金的寿命是有限的。一般合伙人要在创业投 资基金行业站住脚并得到发展，必须不停地筹集新基金，而市场信誉是决定筹 资成本和难度的最重要因素。一般合伙人的经营业绩每隔几年就会曝光一次。 如果一般合伙人存在机会主义倾向或经营能力低下，他们将在业绩曝光后被迫 逐步退出市场。建立一个有限合伙制基金需要一般合伙人付出大量的劳动，短 则两三个月，长则一年多。有良好的记录的一般合伙人可以大大节约筹资时间 和劳动，因为它说明了一般合伙人的经验和能力，也说明了般合伙人能有效 地保护投资者的利益。为了尽可能地降低筹资成本，有信誉的一般合伙人事先 会向老客户筹资。衡量创业资本市场信誉的方法是用其所投资获得的报酬与同 期其他创业投资基金的报酬率相对比。由于创业资本市场上存在着巨大的竞争 压力，一般合伙人必须努力工作实现较高的投资回报率，才能树立起市场信誉， 不断筹集新的基金。 在有限合伙制治理结构下，报酬结构是将一般合伙人和有限合伙人利益捆 在一起的重要工具，可以有效地降低由信息不对称带来的有限合伙人利益损 失。美国创业投资基金般合伙人回报通常由两部分构成，一是年管理费，二 浙江大学学位论文 美国刨业投资基金及其对我国的启示 是业绩回报。年管理费一般为承诺基金的l 一3 ，更常见的是在2 2 5 间： 业绩回报一般为己实现回报的1 5 2 5 ，2 0 是较常见的情形。但业绩回报一 般在投资者收回全部投资，甚至再收到定比例( 障碍率，h u r d l er a t e ) 的投资 利润以保证基本投资报酬率之后才开始。总的看来，美国有限合伙创业投资基 金管理人得到的业绩回报超过了管理费收入。这种结构有利于激励创业资本家 注重投资收益，形成与有限合伙人一致的利益目标。这种业绩回报制度也把市 场中优秀的人才吸引到了创业投资基金一般合伙人行列。 有限合伙合同可以被看作是给予创业资本家一个获取2 0 的基金增值的期 权，该期权的行权价格是基金的基础成本，行权期是基金的生命周期。由于这 期权的存在，一般合伙人对基金价值的或有权利会鼓励他去增加基金的风 险，因为或有权利的价值随着风险增加而提高。美国的有限合伙合同中有几种 办法可以降低一般合伙人冒过度风险可能性。 第一，有限合伙人可以在基金生命周期的任何一时点取消合同，虽然有限 合伙人也会因此受到损失，但可以有效地降低般合伙人冒过度风险的动力。 第二，有限合伙合同限制了用于单个项目上的资本数量，保证了投资组合 的多样性，因而可以有效地分散风险。 第三，多数合同规定了强制性的分配政策，一般合伙人不能随意将实现的 收入进行再投资，这样可以保证基金不会进行违反投资人意愿的投资，降低了 风险。 1 2 2 创业投资基金的筹资分析 创业投资在现实中是融资与投资相结合的一个过程，创业投资基金的特点 是其风险不仅体现在投资上，也体现在融资上。从某种意义上说，创业投资基 金运作过程中最重要的，也是最困难的不在投资方面，而在融资方面，对投资 成败起关键作用的不是来自投资而是融资方面的风险。这一点使创业投资基金 的业务性质区别于其他传统金融中介，如商业银行和投资银行等。 就业务性质来说，整个金融机构( 包括银行和非银行金融机构) 可分为两 大类型：买方金融u y - s i d ef i n a n c i n 曲和卖方金融( s e l l s i d ef i n a n c i n 曲。象各类 商业银行、投资银行等等都属于卖方金融；而创业投资基金和其他数量有限的 7 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 金融机构则属于买方金融。 所谓卖方金融是指这些金融机构都是通过出售自己的中介服务来获取利润 的，其收入表现为利差、佣金和手续费。例如，企业的股票上市往往是通过投 资银行进行的，投资银行承销证券以外，还负责与上市相联系的各种业务，包 括法律方面、税务方面、财务方面、会计方面的业务。对于所提供的这些服务， 投资银行向企业索取定的费用，这种费用可以是证券买入价和售出价之间的 差额，也可以是一笔佣金。商业银行则通过为企业提供存贷款业务赚取存贷之 间的利差。 买方金融却与此不同。买方金融的典型特征是首先要买进充足的权益资 本，以所筹得的资金投入创业企业，在经过几年的经营后再适时出售企业股份， 取回资金和利得。买方金融的赢利来源是资本买卖的差价。所谓“买方”是强 调在这一金融过程中，融资( 购买资本) 较之投资地位更为重要，融到资金对创 业投资家而吉往往就是成功的一半。与传统的经营借贷资金业务的机构相比， 创业投资基金进行高风险高收益的资本买卖活动无论在筹资难度还是在资金成 本上都远大于前者。因此，来自资金供给方面突出的经营压力无形中就构成了 创业投资基金内部的一个有效的动力机制。在融资时，创业投资家购买的是资 本，出售的则是自己的信誉，吸引人的投资计戈8 和对未来收益的预期；投资时， 他们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，他们出售的是企业的股 份，买入资本，外加丰厚的利润；将资本撤出后，他们可以进行下轮的融资和 投资。 这样，创业投资基金的融资方式就不同于一般企业融资。一般企业的资金 来源主要为两个渠道，或通过在金融市场发行金融工具如股票，债权等获取资 金，或通过银行贷款。一旦企业经营有误，有效的退路是宣布破产。对于企业， 特别是股份有限公司来说，破产是一种颇有价值的期权。若企业经营得好，利 润的上限可以是无止境的。若企业经营不佳，最大的损失也不过自有资金总额。 万不得已时，银行及其他债务也只能在公司法的规定范围内进行清偿。 而创业投资基金的融资，很大程度上取决于创业投资家个人的魅力。投资 者是本着对创业投资家个人的信赖投出资金的。他们或是耳闻目睹了创业投资 家的业绩，或本人就是创业投资家的亲朋好友。他们的投资在很大程度上是对 塑堑查堂堂焦堕奎 一萎里型些塑塑苎全墨苎翌垫里! ! 旦重 创业投资家个人的投资，而不是对企业或项目的投资。他们对创业投资家的这 种信任和信赖无形中给创业投资家施加了很大的压力。创业投资家很清楚手中 融到的这些资金的份量，完全明白投资人对自己的重托。他们知道，这笔钱丢 不得，这个仗败不得；一旦有误，将来再从这些人手中融资的可能性就会化为 零。 创业投资的买方金融特征决定了有经验的创业投资基金管理公司比新手更 容易募集到基金。只有在市场中经过多年努力树立信誉的创业投资家，才能更 容易地募集到资金。以2 0 0 1 第2 季度为例，美国1 0 年以上历史的仓u 业投资基 金管理公司募集的基金占4 91 ，而刚成立一年的管理公司只占5 6 。 表1l ：2 0 0 1 年2 季度不同年限管理公司募集刨业资本状况( ) 管理公司历史 1 年 2 5 年6 1 0 年 1 1 3 6 年 募集资金比例 562 9 61 574 9 1 资料来源：n a t j o n a lv e n t u r ec a p a l s s o c i 8 t j o n 由于创业资本家是靠自己的信誉来募集资金，美国创业投资基金募集对象 只是少数特定的投资者，而且募集方式绝大多数是私募。美国私募创业投资基 金的参加门槛非常高，以个人名义参加者最近两年的年收入至少在2 0 万美元 以上；以家庭名义参加者家庭近两年的收入至少在3 0 万美元以上；若以机构 名义参加则其挣资产至少在1 0 0 万美元以上，而且参与人数不得超过1 0 0 0 人。 美国法律对私募基金出售的规定也非常严格，不允许私募基金进行任何的广告 宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：依据上流社会的所谓可靠信息、直 接认识某个基金的经理人员、通过其他的基金转入或由投资银行、证券中介公 司或投资咨询公司的特别介绍。这样，美国创业投资基金的投资主体基本上限 于养老基金、保险公司、证券公司、商业银行、大公司资金、外国资本等机构 投资者和富裕的个人或家庭，而一般基金如共同基金的投资主体包括各类机构 投资者和普通的社会公众。由于私募创业投资基金的参加门槛非常高，投资者 具有较强的风险承受能力和实现资产增值的迫切需求，并能自负盈亏。这样基 金经理们可以更坚定和顺利地贯彻自身的投资理念。 创业投资买方金融特点决定了创业投资基金的筹资成本很高，创业投资基 金就必须以较高的投资收益来补偿资金成本。美国狭义和广义创业投资基金最 近十年的平均年收益率分别为1 8 和1 7 ，而同期以标准普尔、n a s d a o 或 塑坚奎堂堂垡笙苎 萎里型、业塑塑墨垒墨墨型苎里! ! 旦至 道琼斯指数衡量的投资收益在1 2 一1 5 之间。市场均衡理论也证明了创业投 资基金的高额收益是一种正当报酬。 假定市场处于均衡状态， n ( 1 + y2 ) = 1 + ( 1 ) = 1 兀 其中： n 为创业投资成功概率 v 为创业投资预期收益率 为市场均衡收益率 。为创业投资失败概率 在其他条件不变的情况下，创业投资失败的概率。越高，其预期收益y 就 越高于市场均衡收益。 1 2 3 创业投资基金的投资策略分析 创业投资的重要特征是高收益、高风险。为了降低风险、提高收益，除了 在投资项目的选择上慎之又慎外，创业投资基金经常同时采用组合投资、分阶 段投资和联合投资等多种投资策略。这些投资策略的共同点就是分散投资风 险，其实都可以归入组合投资策略，如创业投资基金对创业企业后续阶段的投 资决策是独立于其前期投资的，不同阶段的投资本身可以被看成一个投资组 合；由于创业投资基金实行组合投资策略，不能把大量资金投入到同项目中 去，对于较大项目只能与其他基金联合投资。目前较少有人提及创业投资基金 的专业化集中投资策略。事实上，美国创业投资基金投资策略的核心是分散化 的组合投资策略和专业化集中投资策略的结合，力求在分散风险与发挥信息优 势之间取得平衡。 l ，组合投资策略 马柯维茨在5 0 年代早期提出的当代组合投资理论的中心是“分散原理”。 其理论思想是在给定风险水平的基础上。通过组合使收益最大，或在既定预期 收益的基础上，通过组合谋求风险最小。马柯维茨模式是建立在三个理论假设 基础之上的，这三个假设是：投资者都是风险的厌恶者而追求最大效用；投资 1 0 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 者根据预期或期望报酬率及其变动来选择投资组合；投资者都有一个相同的单 一持有期。这些理论假设的实际含义是指投资者将在有效边界上建立和管理一 个投资组合。投资组合理论表明，分散投资降低了创业投资基金的投资风险， 提高了收益水平。 投资组合的期望收益e ( r 。) 可用下式表示： _ v e ( j 0 ) = e ( r 瑚= 彬e ( r ) + e ( r ) + + h o e ( r ) j 2 1 w i 是第j 项资产在总投资中的比例，e ( ri ) 是第j 项投资的期望收益，n 是投资的总项数。因为期望收益是各项投资的期望收益的线性函数，增加高期 望收益资产的投资比例可提高整个投资组合的期望收益。但用来表示收益风险 程度的标准差并非投资组合内单个资产标准差的线性函数。相反，只要不是投 资组合内所有资产的收益都完全正相关，即只要有项资产价格的变动不与其 他资产同比例变动，投资组合的标准差总是小于单项资产标准差的平均。投资 组合的标准差可用下式表示； s 矿=屡而 其中c o v 【 是括号内变量的协方差。 g 洲陴，r 1 = 吩，t t 瓯 h j ，k 是相关系数 厅，：笋手! 墨二兰! 堡塑墨二兰! 堡塑 ”各馈 n s ? sk 当投资组合所有单个资产的收益间都完全正相关，即相关系数为1 o 时， c o v r j ，r k 】。s js k 资者上式可简化为： s ，= 【哆s ，】所有b = 1 当收益并不完全正相关，即相关系数小于1o 时，c 。v r j ，r k 】 s jsk ，这 栏 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 而 s ，】 至少一项矗肚 1 = 1 由组合投资标准差计算公式可知，投资组合的风险不仅取决于构成组合的 各资产的自身风险和投资比例，还取决于各资产间预期收益的相关程度，即： ( 1 ) 各资产预期收益呈完全正相关时，分散化投资不能降低风险。 ( 2 )当各资产预期收益相关程度不高时，投资分散化可以大幅降低风 险。此类情况最为常见。 投资组合可降低投资风险，随着组合中种类的增加，甚至可以基本消除其 非系统风险。这就是所谓的分散原理。投资于超过一项的、收益并不完全正相 关的资产，叫组合投资。分散化投资被形容为不把所有的鸡蛋放在同一只篮子 里。采用分散化投资策略，投资者把鸡蛋分散放在许多篮子里。这样，即使一 只篮子掉了，投资者也不会失去所有的鸡蛋。 在以期望收益率e ( r 、v ) 为横坐标和风险水平s 为纵坐标的直角坐标系中， 找出任意给定风险水平si 与其期望收益率最大e ( r i ) 为坐标( 或任意给定期望 收益水平而风险最小) 的投资组合点，并将这些点连成曲线，那么就得到可行 组合的有效边界，如图： 0 s e 限。) 在图中，投资组合a 风险最小，b 期望收益最大。在曲线a d b 右下区域 中的所有投资组合都有比它更佳的组合，这些组合都在有效边界a d b 上。例 如，区域内的投资组合c 可用风险与c 相同但期望收益大于c 的b 点来代替。 确定投资组合的有效边界后，还要找出满足投资者自己偏好的投资组合的 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 效用无差异曲线。效用无差异曲线上的各点收益与风险的组合对具体投资者都 具有一样的效用，即高收益、高风险的点与低收益、低风险的点效用“无差异”， 如下图曲线l 、l ：和l ，。投资者更偏好于位于左上方的效用无差异曲线，因 为越向左上方，无差异曲线上的点的投资组合的收益越高、风险越低。风险偏 好者的无差异曲线较平坦，即以较小幅度提高收益便愿承担较大风险；风险厌 恶者的无差异曲线较陡峭，即只有大幅度提高收益才能使其愿意承担较大风 险。 一个具体投资者的最佳组合点必须满足两个条件：该点定要在有效边界 上，该点又一定要在投资者的最左上方的无差异曲线上，因而它恰在有效边界 与其一条无差异曲线的切点上。如上图的x 点所示。在图中，投资者最偏好l ， 但它远离可行组合而不能实施，l 。在l ：的右方，投资者较不喜好，因此l ，与 有效边界之切点x 为佳。 0e 限、v ) 一般而言，理智的投资者都喜欢选择有效投资组合，但各个投资者对风险 与收益的偏好并不相同，从而他们在实际的投资决策过程中会选择不同的投资 组合。比如，对风险极其反感的保守型投资者将会选择一个靠近a 点的投资组 合，而对风险并不特别反感的进取型投资者则会选择一个靠近b 点的投资组 合。与其他基金一样，创业投资基金也要选择有效投资组合，只是选择的点较 靠近b 点，在承担较大风险的同时，取得较高的投资收益。 2 ，专业化集中投资策略 专业化集中投资策略指美国创业投资基金把绝大部分资金投向自己熟悉的 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 行业，特别是专门投向能够快速带来巨额回报的高科技产业。在信息不完全条 件下，通过有效组合分散投资，创业投资基金在一定程度上降低了投资的非系 统风险。而专业化集中投资策略则通过努力获取相关信息的方式来降低其面临 的投资风险。 在美国，创业投资属于私人权益资本市场，与一般的公开股票市场不同， 对于某一特定种类的投资项目，此市场上供给方和需求方的数目都极为有限， 不可能形成充分有效的的竞争，相关信息也难以获取与传播。由于信息极端不 完全且不对称，也就无法形成一个高效的市场。而在一个低效的市场中，创业 投资基金可以通过相对信息优势来获取机会利益。具体地说，美国创业投资市 场的低效率使得创业投资市场中具有相对信息优势的创业投资基金有可能先于 市场发现投资项目的真实价值，从而获取超额投资利润。实际上，在创业之初， 美国的高科技企业的价值往往被低估甚至未被发现，如果此时创业投资基金因 具有对市场的相对信息优势而正确发现其投资价值，则旦市场纠正自身错误 认识到此企业的真正价值时，创业投资基金就大获其利了。 投资风险源自投资未来收益的不确定性，而投资决策环境信息的不完全决 定了此不确定性始终存在。创业投资基金努力获取相关信息来降低面临的投资 风险。但是，人类的理性能力是有限的，而高科技产业的专业性和变化性却是 极强的，因此，即使在创业投资基金最为发达的美国，要想全面获取整个高科 技产业的相关信息并加以正确地分析利用，对于任何一个创业投资基金而言， 也是不可能的。创业投资基金要想取得相对信息优势以增加收益降低风险，唯 一的途径就是集中力量于某一高科技行业。由于相对于整个高科技行业而言， 其中某一行业所涉及的各种影响因素和相关因素要简单得多，这就使得单个创 业投资基金有能力在此行业中建立起畅通的信息搜寻渠道和较强的信息分析能 力。从而真正了解和熟悉这一行业，进而建立起自己的信息优势，最终达到提 高收益降低风险的目的。所以，专门投资于自己熟悉的高科技行业是创业投资 基金赖以降低自身投资风险而又同时保持高水平收益的重要机制。 事实上，专业化集中投资策略还有另一重要作用。由于美国的创业投资基 金一般拥有丰富的行业相关信息，具备了信息优势，使得其能在很大程度上限 制创业企业领导层源于信息不对称的逆向选择和败德行为，从而进一步降低投 浙江大学学位论文 美国创业投资基金及其对我国的启示 资风险。而且，信息优势的建立还使得创业投资基金有能力帮助甚至主导创业 企业改善经验管理，从而进一步降低投资风险增加投资收益。 在低效率的创业投资市场，创业投资基金通过采用专业化集中投资策略， 虽然承受了比一般证券投资较高的风险，但其投资收益与风险仍然是不对称 的。投资收益不仅源于其自身所承担的投资风险，也源自其所具备的信息优势。 创业投资基金在承受较高的投资风险时，获取了相对更高的投资收益。创业投 资基金专业化集中投资策略为其在有控制的较高风险下获取高额收益提供了强 有力的现实基础。 在信息不完全条件下降低投资风险增加投资收益的途径有两条，一是在既 定不确定条件下通过有效组合分散风险；另一条途径是通过专业化集中投资策 略，通过对信息的获取来减少投资决策所面临的不确定性。因此，美国创业投 资基金在专业化集中投资时并不排斥分散化组合投资，其奉行的是专业化集中 投资策略和分散化的组合投资策略的结合，因为即使在自己所熟悉的行业内要 做到信息完全也是不可能的。事实上，美国创业投资基金惯用的策略是同时在 同一行业内对几家同类公司分散进行投资，以在确保高收益的前提下进一步降 低投资风险。 1 2 4 创业投资基金的退出机制分析 作为资本经营主体，创业投资基金投资创业企业的目的不是为了从创业企 业获取短期红利分配，而是选择最适当的时机进入企业，并在最适当的时机退 出投资，以获取长期资本增值。目前美国创业投资基金的退出主要有以下四种 方式：首次公开发行股票( i n i t i a lp u b l i co 腩r i n g ，坤o ) 、出售( t r a d es a l e ) 、回购 ( b u yb a c k ) 和清理公司( w r i t eo 国。 1 ，首次公开发行股票 首次公开发行股票是创业投资基金通过被投资公司股份的上市，将其拥有的 私人股权转变为公共股权，并在获得市场认同后，转手获利以实现投资收益的 种退出方式。美国的d 0 一般是通过第二板块市场，即n a s d a q 市场实现的。 n a s d a q 的上市标准远较第一板市场为低，在n a s d a q 小盘股市场发起上市， 一个公司只需满足：净有形资产达4 0 0 万美元以上，或市值达5 ，o o o 万美元 塑望奎兰兰堡笙奎 差里型、业堡塑茎全墨苎型塞里! ! 宣量 以上，或净收入达7 5 万美元以上。n a s d a q 这种较低的上市门槛为小规模、 高成长的中小企业上市融资提供了一条有效途径，从而也方便了创业资本的退 出。 在二级市场出售股份可以让创业投资基金赚更多的利润。原因是上市股票 价格较高，作为大股东的创业投资基金可以用持有的股票在市场上换取现金。 口o 融资的收益相当高，在股市火爆时更是如此，而且有助于创业企业在市场 上树立企业形象并保持了其持续融资的渠道。因此，股票在资本市场公开上市 是创业投资基金理想的选择。i p o 是美国创业资本最理想的退出方式之一，大 约3 0 的创业资本的退出采用这个方式。o 有令人骄傲的历史记录，尤其是 今天知识大爆炸的年代，创业企业的d 0 可以让许多创业投资家一夜暴富，成 为亿万富翁。这样白手起家的神话在美国华尔街经常出现。远的有苹果( a p p l e ) 公司、微软( m i c f o s o f i ) 公司、英特尔( i n t e l ) 公司，近的则有经营国际互联 网的雅虎( y 地o o ) 公司、美国在线( a o l ) 等。苹果公司首次发行获得2 3 5 倍的收益，莲花公司是6 3 倍，康柏公司是3 8 倍，这些例证为美国创业投资基 金树立了丰功伟绩。 要利用i p o 进行退出，就必须作大量的准备工作。一般都要提前几年就开始 将公司的财务、发展战略等信息向外公布，以使广大投资者能充分了解公司的真 实经营状况，以期得到积极的评价，吸引更多的投资者，避免由于信息不对称而使 公司股票在i p o 时被过份低估，从而使创业投资基金蒙受不必要的损失。i p o 的 手续一般也比较繁琐，还要涉及会计、法律、中介等相关费用，因此成本较高。 但一旦上市成功，就会给企业和创业投资基金带来丰厚回报，因此广受青睐。同 时，创业投资基金在为p o 进行前期准备中已大大缓解了市场的信息不对称问题 这可能会吸引一些兼并收购方，从而使创业投资基金可以在权衡利弊后为自己选 择一种最佳的退出方式。另外，p o 并不会影响管理层对公司的控制，因此，它还 得到了管理层的欢迎和支持，这使创业投资基金的退出更为顺当。 但通过i p o 后的上市转让实现投资退出，也有不利之处：一是基金所持股 份的转让必须受美国证监会1 4 4 a 条款的限制，在初始上市后创业投资基金等 机构投资者的份额只能少部分转让，直到一定年限( 通常为两年) 后才能逐步转 让其余份额，因此基金难以即期收回全部权益；二是实现公开上市的费用可能 1 6 塑婆奎堂堂垡鲨壅 薹里型、业丝塑丝i 垡翌塞里! ! 旦至 非常昂贵，对于规模较小的企业来说更是如此，因为如果一个小规模企业没什 么特色，它就很难找到一流的承销商，发行失败的风险将加大，所以相应的费 用比例也会上升。 此外，非常重要的一点，股票公开发行能否成功与上市后的股票市价甑接 受制于证券市场