（数量经济学专业论文）我国利率政策的有效性分析.pdf

摘要 改革开放以来，随潜中央银行体系的建立和金融体制改革的深 化，利率政策逐渐成为货币政策最主要的调控工具。充分发挥利率政 策的作用，促进利率政策目标顺利实现，对经济的稳定和发展有着重 大的作用。我国经济在1 9 9 0 年之后已经完成了从计划经济向市场经 济的转变，中央银行也多次调整利率政策以适应经济发展的需要。我 国利率政策在经济发展最快的几年作用非常明显，对于抑制经济过热 所带来的通货膨胀时期取得了很好的效果。而1 9 9 6 之后，受全球经 济增长减缓以及东南亚金融危机的影响，开始了持续至今的通货紧缩 现象，表现为物价不断下降，失业率却不断上升。为抑制通货紧缩， 中央银行多次采取下调商业银行存贷款的名义利率，减少商业银行的 存款准备金率和存款准备金利率等手段，但是收效甚微。于是，利率 政策是否有效、在什么情况下有效以及如何进一步提高利率政策的有 效性成为货币当局在运用利率政策之前必须首先解决的问题。 为了解决上述问题，本文从理论和实证分别对利率政策的效应进 行研究，目的是找出制约我国近年来利率政策有效性的主要因素，以 提出解决问题的办法和政策建议。 本文研究的基本思路是：首先，从理论出发，对我国利率政策的 历史和现状进行分析，并借鉴国外的理论和西方发达国家的经验，试 图从理论上找出制约我国利率政策效应有效发挥的主要因素。其次， 运用实证分析的方法从微观和宏观的角度对利率政策的有效性进行 评价。通过建立经济计量模型，找出影响宏观经济指标和微观经济行 为的主要因素。并在分析利率政策作用的基础上，提出增强利率政策 有效性的若干政策建议。最后，在前面理论和实证分析的基础上，讨 论提高利率政策有效性的主要途径。 本文逻辑结构如下：全文共分四部分，第一部分对我国利率政策 的有效性进行定性分析，第二部分和第三部分分别从宏观和微观的角 度定量分析利率政策效应，第四部分提出解决问题的办法。下面是各 部分的主要内容： 第一部分从理论的角度出发来探索我国利率政策的有效性。首先 对利率政策的有效性进行界定。按照不同的分类标准，将利率政策的 有效性分为：利率政策目标的有效性和利率政策工具的有效性；货币 控制的有效性和货币作用的有效性；调控主体的有效性、中观介体的 有效性和微观客体的有效性。其中重点讨论利率政策目标和利率政策 传导机制的有效性。随着经济和金融体制改革的深化，经济主体的经 济行为发生了重大变化，利率政策目标必须随之发生改变。通过分析 西方国家利率政策目标演变并结合我国经济发展状况和我国经济所 处于的阶段，对不同的经济目标进行比较，以选择最合适的利率政策 最终目标和中介目标。然后对我国的利率种类和利率结构进行分析， 指出利率种嫠过多以及利率结构扭曲是有效发挥币i j 率杠杆作用必须 解决先行的问题。利率政策的传导机制以及基准利率的选择和金融市 场的发展，是本章重点讨论的问题。为促进经济增长，我国金融市场 的发展思路是先资本市场后货币市场。而货币市场的利率敏感性要明 显强于资本市场，是利率政策发挥作用的主要场所。大力发展货币市 场，促进利率政策的有效传导，是利率政策传导机制的关键问题。与 此同时，兼顾资本市场的发展，加强货币市场和资本市场的有效衔接， 促使资金合理流动，以达到社会资源合理配置的目的。制约利率政镱 作用发挥的另一个重要因素是利率的决定机制。我国目前实行的是管 制利率，但是在经济自由化趋势以及中国加入w t o 的影响下，必然 向利率市场化转变。利率管制和利率市场化之间存在一个过渡时期， 如何选择和培育过渡时期内的基准利率，也是制定利率政策和充分发 挥利率政策效应必须先行解决的问题。 第二部分运用实证分析方法分析我国主要宏观经济指标和利率 的关系。由于我国利率政策的最终目标是在物价稳建的前提下来促进 经济增长，因此主要分析经济增长、物价与利率变动之阀存在的数量 关系。分析结果表明，经济增长和实际幂4 率水平存在着高度负相关。 利用西方的理论来解释这种现象，可以发现，鸟金融深化学派提出的 高利率政策相比，凯恩斯的剩察与现实经济增救群整鬣询变动的观点 更能解释我国近年来的经济现象。实证分析还表明，名义利率和物价 水平之间的呈现出正向变动关系。出现这种关系的主要原因是利率政 策对于物价变动的滞后。而利率政策对于物价稳定的作用可以从通货 膨胀和通货紧缩两方面来讨论。在通货膨胀时期，中央银行采取的是 高名义利率加保值储蓄政策，从实践来看，高利率政策对于抑制通货 膨胀发挥了重大作用；与此相对应的是，对于1 9 9 6 年以来出现的物 价不断下降的通货紧缩，中央银行频繁调低利率政策，但是效果不明 显。这其中有货币政策时机把握不当和调整力度的原因，也包含了产 品市场和产业结构的变化以及国际经济环境的变化等不利因素的影 响。 第三部分主要从实证的角度分析微观经济主体的经济行为与利 率之间关系。按照居民、企业和银行等不同的微观经济主体不同的经 济行为，分别建立消费- 利率模型、储蓄利率模型、贷款。利率模型以 及投资利率模型来分析9 0 年代以来利率与居民消费、居民储蓄和投 资的关系。按照西方利率理论，投资和消费对于实际利率存在反向变 动关系，储蓄与实际利率之间存在着正向变动关系，但我国的实际情 况却并非完全如此。西方的利率理论之所以难以解释我国的微观经济 主体行为与利率之间的反常关系，主要是因为西方的理论建立在较为 完善的经济、金融制度和金融运行机制的基础上，而我国经济和金融 体制不断变化，社会福利和社会保障制度改革尚未完成，居民的不确 定性预期非常大。这些因素综合作用，导致有效需求不足，生产相对 过剩，进而影响了投资需求。而利率政策传导途径不畅通是另一个重 要的影响因素。在国有企业改革没有完成的情况下，国有企业缺乏预 算约束或者是预算软约束，资金运用效率低下，利率敏感性差，不仅 对商业银行形成大量不良资产，还影响了利率政策的顺利传导。商业 银行自主权过小，加上贷款对象主要是经济效益低的国有企业，其经 营积极性不够，也是制约利率政策顺利传导的另一个重要因素。 第四部分主要探索提高利率政策有效性的途径。首先，从利率体 制改革出发，对我国实行利率市场化进行利弊分析，讨论利率市场化 的可行性、利率市场化的基本前提、我国已经具备的条件和存在的问 题，并尝试性地提出我国利率市场化的步骤。其次，在坚持利率体制 改革的基础上讨论提高利率政策有效性的其他途径。分析利率政策与 财政政策的配合，利率政策与其他货币政策工其相配合的问题，以期 进一步提高利率政策的有效性。在利率市场化的过程中，必须根据我 国的国情循序渐进，切忌盲目冒进，以免增加新的金融风险。与此同 时，必须加强金融法规建设和中央银行的有效监管，控制和预防利率 市场化过程中可能出现的风险，减少改革成本，以保持利率市场化过 程中物价的稳定和持续稳定的经济增长。 本文在提出问题、分析问题的方法和所得结论上有几点创新之 处，主要体现在：( 1 ) 本文通过运用理论分析与实证分析相结合的方 法，对利率政策进行了全面分析：( 2 ) 本文通过理论分析发现，影响 我国利率政策效应的主要因素是利率制度改革滞后和利率政策传导 渠道不畅通；( 3 ) 实证分析表明，我国城乡居民消费对利率具有不同 的利率敏感性。农村居民消费基本上是利率刚性，而城市居民消费则 有一定的利率弹性；( 4 ) 实汪分析还表明，利率对于居民储蓄具有明 显的结构调整作用。持续的低利率政策将减少居民储蓄存款中定期存 款的比例，而增加活期存款的比例。 由于本人学识水平有限，疏漏之处在所难免，恳请各位老师和同 学批评指正。 关键词：n a g n , 策，有效性，g y - n - - g ，物价稳定，经济增长，实 际利率，实证分析，利率市场化 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y , w i t ht h ee s t a b l i s l l i n e n to ft h e c e n t r a lb a n ks y s t e ma n dt h ed e e p e n i n go ff i n a n c i a ls y s t e m ，i n t e r e s t r a t e p o l i c y h a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e g u l a t i n gt o o l s o u r i n t e r e s t - r a t ep o l i c ym a d eg r e a tp r o g r e s si ni n f l a t i o np e r i o d ，b u ts e e m e d h e l p l e s si nd e f l a t i o nc a s e sa f t e r19 9 6 t h eq u e s t i o n sm u s tb ed e a l tw i t h b e f o r eu s i n gi n t e r e s t - r a t ep o l i c yi sw h e t h e rt h ei n t e r e s t - r a t ep o l i c yi s e f f e c t i v ea n di nw h i c hc a s e si ti sp o s i t i v ea n dh o wt oi m p r o v et h ee f f e c t o fi n t e r e s t r a t ep o l i c y w i t ht h ed e e p e n i n go fr e f o r m ，t h em a c r o e c o n o m i c e n v i r o n m e n ta n dm i c r o e c o n o m i cb o d i e s a c t i o nh a v ea l r e a d yc h a n g e d r e m a r k a b l y , s oi n t e r e s t - r a t ep o l i c ym u s tc h a n g ea c c o r d i n g l y f i r s t ，t h ec h a n g e so fp r o d u c tm a r k e t so c c u r , w h i c hi n c l u d e st h a tt h e s e l l e r s m a r k e tc h a n g e st ob u y e r s m a r k e ta n dt h a tm a r k e tp r i c ei s l i b e r a l i z e d s e c o n d ；m o n e ym a r k e t sa n dc a p i t a lm a r k e t sa r eb u i l tu pa n d d e v e l o p e d ，w h i c hi n c l u d e sf o u n d a t i o na n dd e v e l o p m e n to fi n t e r - b a n k s m a r k e t ，g o v e r n m e n tb o n d sm a r k e ta sw e l la ss e c u r i t ym a r k e t ，c o e x i s t e n c e o f b a s ei n t e r e s tr a t ea n dm a r k e ti n t e r e s t 。r a t ea n ds oo n w h i l et h ei n t e r e s t s e n s i t i v i t yo fm i c r o e c o n o m i ci n d i v i d u a l s d e c r e a s e s ，t h ep r o p o r t i o no f s a v i n go fi n c o m eb e c o m e st o ol a r g e , e c o n o m yi sl a c ko fa v a i l a b i l i t y d e m a n d ，c o m m e r c i a lb a n k sa r en o tw i l l i n gt ol e n do u tm o n e y , a n dt h e d e m a n do fi n v e s t m e n tg o e sd o w n a l lt h e s et h i n g sh a v em a d ei n t e r e s t r a t ep o l i c yr i g i da n di n f l e x i b l e t h i sp a p e ri st r y i n gt of i n do u tt h em a i n e l e m e n t st h a td o m i n a t ei n t e r e s tr a t ep o l i c e sa n di m p r o v et h es o l u t i o n m e t h o d t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s p a r to n ed e f i n e st h ea v a i l a b i l i t yo fi n t e r e s tr a t ep o l i c y a c c o r d i n gt o d i f f e r e n ts o r t i n gs t a n d a r d s ，a v a i l a b i l i t yo fi n t e r e s t r a t ep o l i c yc a nb e d i v i d e da st h ef o l l o w i n g s ：a v a i l a b i l i t yo ft h ep o l i c y sg o a la n da v a i l a b i l i t y o ft h ed o l i c y ，st o o l s ；a v a i l a b i l i t yo fm o n e yc o n t r o l7 a n do fm o n e ye f f e c t ； a v a i l a b i l i t yo fr e g u l a t o r s ，o fm e d i aa n do f m i c r o e c o n o m i co b j e c t s a st h e r e f o r mo fe c o n o m i ca n df i n a n c i a ls y s t e ma d v a n c e st oah i g h e rl e v e l ，t h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h eb e h a v i o ro fe c o n o m i ca g e n t sa l s od i f f e rf r o mt h o s e o ft h ep a s tal o t ，s ot h er e l a t e do b j e c t so fi n t e r e s tr a t ep o l i c i e sh a v et o m a k es o m ec h a n g e s a d d i t i o n a l l y , t h ep r o b l e m so fw h a tt h ee m e r g e n c e o f g l o b a li n f l a t i o nc a u s e db yt h ed e c r e a s e dg r o w t ho fi n t e r n a t i o n a le c o n o m y b r i n g so na n dh o w t h ed o m e s t i cf i r m sa d a p tt ot h em o r eo p e n ，a n dm o r e c o m p e t i t i v ee c o n o m ya f t e rc h i n a se n t r y o fw t op o s ec h a l l e n g e st o i n t e r e s t r a 裔p o l i c i e s t h i sp a p e i m a k e s a t t e m p t s t oa n s w e rt h e s e q u e s t i o n s p a r tt w oc a r r i e so ne m p i r i c a lm e t h o d st oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec h a n g e so fi n t e r e s tr a t ea n dm a i nm a c r o e c o n o m i ei n d e x e so f c h i n a t h i sp a p e rl a y st h ef o c u so nt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ec h a n g e s o fe c o n o m y g r o w t h ，p r i c e s a n dt h e c h a n g eo fi n t e r e s t r a t e t h e c o m p a r i s o no f t h ed a t ao f t h ee c o n o m i cg r o w t ha n dr e a li n t e r e s tr a t ef r o m 1 9 9 0t o2 0 0 0s h o w st h a tah i g h l e v e ln e g a t i v ec o r r e l a t i o ne x i t sb e t w e e n t h e m r e l a t e dt oh i g h i n t e r e s t r a t e p o l i c i e sp u t f o r w a r d b y f i n a n c e d e e p e n e dt h e o r i e s ，k e y n e s sc o n c l u s i o no fn e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nr e a li n t e r e s tr a t ea n dr e a le c o n o m i cg r o w t hi sm o r ep r a c t i c a lt o t h ee c o n o m i cp h e n o m e n o ni nc h i n ai nr e c e n ty e a r s t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n dr e a l i n t e r e s tr a t e i s q u i t ec o m p l e x i nt h e i n f l a t i o n p e r i o d ，t h ep o l i c i e s o f h i 、g h n o m i n a li n t e r e s tr a t ea n d v a l u e k e e p i n gs a v i n ga d o p t e db yt h ec e n t r a lb a n kh a v eh a dr e m a r k a b l e e f f e c t so nl o w e r i n gi n f l a t i o nr a t eb u th a v en oi n f l u e n c eo nt h ec o n t i n u o u s d e c r e a s i n go fp r i c es i n c e l9 9 6 t h i sd i f f e r e n c eo c c u r sb e c a u s et h es a m e i n t e r e s tr a t ep o l i c i e sa r et a k e ni nd i f f e r e n ts i t u a t i o n sa n dt h eo t h e rc h a n g e s s u c ha s i n d u s t r ys t r u c t u r e ，p r o d u c t m a r k e t sa n di n t e r n a t i o n a l 2 e n v i r o n m e n t p a r tt h r e e e m p h a s i z e s o n a n a l y s i s d e m o n s t r a t i o nr e l a t i o n so f e c o n o m i ca c t i o nb e t w e e nm a i nb o d y ，o fm i c r o e c o n o m i ca n di n t e r e s t a a j u s t m e n t a c c o r d i n gt od i f f e r e n te c o n o m yp r i n c i p a lp a r t so f b a n k s 、 e n t e r p r i s e sa n dr e s i d e n t s ，s e v e r a l i n t e r e s tm o d e l sa r ee s t a b l i s h e dt o a n a l y z et h ec o n n e c t i o n sa m o n gi n t e r e s t ，r e s i d e n t i a lc o n s u m p t i o n ， s a v i n g s ，l o a n s a n di n v e s t m e n t w e s t e r ni n t e r e s t t h e o r y i n s i s tt h a t c o n s u m p t i o na n d i n v e s t m e n th a v er e v e r s ev a r i a t i o nr e l a t i o n st or e a l i n t e r e s t ，a n dt h e r ea r ep o s i t i v ev a r i a t i o nc o n n e c t i o n sb e t w e e ns a v i n g sa n d r e a li n t e r e s t b u tt h i sd on o th a p p e ni nc h i n a w e s t e r ni n t e r e s tt h e o r yi s h a r dt oe x p l a i no u ra b n o r m a lr e l a t i o n sb e t w e e nm i c r o e c o n o m i ca c t i o n a n di n t e r e s t ，b e c a u s ew e s t e r ni n t e r e s tt h e o r yi sb a s e do nc o n s u m m a t e e c o n o m ya n df i n a n c es y s t e ma n df i n a n c i a lc i r c u l a t em e c h a n i s m ，a n do u r s k e e pv a r y i n ga n dt h er e f o r mo fs o c i a lw e l f a r ea n dg u a r a n t e es y s t e mh a s n o tb e e n c o m p l e t ey e t a l lt h i si n c r e a s e s p e o p l e su n c e r t a i n t y a n t i c i p a t i o na n dt h e nl e a d st ot h el a c ko f a v a i l a b l ed e m a n dp r o d u c i n g r e l a t i v e l yo v e r p l u s ，a n da f f e c t i n gi n v e s t m e n td e m a n de v e nm o r e a n o t h e r i m p o r t a n t r e a s o ni st h a tt h ec o n d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi sn o ts m o o t h p a r tf o u rm a i n l ys e e k sa f t e rw a y st o p r o m o t et h ei n t e r e s t - r a t e p o l i c y sv a l i d i t y a tf i r s t ，b a s e do nt h er e f o r mo fi n t e r e s t r a t es y s t e m ，t h e p a r ta n a l y z ea d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s ，f e a s i b i l i t y a n db a s i c p r e c o n d i t i o no fi n t e r e s tf r e e db ym a r k e tb ym a r k e t ，t h e nd i s c u s s e st h e p r o g r e s sm a d ei nt h ee x i s t i n gp r o b l e m s a f t e rt h a t , i tt r y s t og i v es t e p s t o c a r r yo u ti n t e r e s t r a t e d e c i d e db y m a r k e t s e c o n d ，i tt a l k s o v e r i n t e r e s t - r a t ep o l i c yh o wt oc o o p e r a t ew i t hf i n a n c ep o l i c ya n do t h e rt o o l s o fm o n e t a r yp o l i c yt oi n c r e a s ei t s e f f i c i e n c y d u r i n gt h ep r o g r e s so f i n t e r e s tf r e e db ym a r k e t ，w em u s tg os t e pb ys t e pa n da v o i da l lm e a n so f r a s ha d v a n c e ，i no r d e rn o tt oc a u s en e wf i n a n c er i s k a tt h es a m et i m e 。 t h ec o n s t r u c t i o no fr u l e sa n dl a ws h o u l db ee n h a n c e d ，a n dt h ec e n t r a l b a n ks h o u l ds u p e r v i s ea n da d m i n i s t e rm o r ep o w e r f u l l y , s oa st ok e e pt h e 1 s t a b i l i z a t i o no fp r i c ea n dt oa c c e l e r a t et h eg r o w t ho fe c o n o m y k e y w o r d s ：n o m i n a li n t e r e s ta n dr e a li n t e r e s t ，v a l i d i t y , e c o n o m i cg r o w t h ，p r i c es t a b i l i t y , e m p i r i c a lm o d e l ， i n t e r e s tf r e e d o m 4 刖茜 改革开放以来，特别是1 9 8 4 年中国人民银行被确定为中央银行 以来，利率政策从无到有并逐渐成为我国最主要的货币政策工具。 在1 9 9 6 年以前，利率政策这种货币政策工具对我国经济发展起到了 很大的促进作用。但是，在1 9 9 6 年以后，情况发生了变化。受全球 经济增长减缓以及东南亚金融危机的影响，我国出现了持续至今的 通货紧缩现象，为抑制通货紧缩，中央银行多次下调商业银行存贷 款的名义利率，减少商业银行的存款准备金率和存款准备金利率， 但是，利率韵这种调整对我国经济并没有产生显著性影响，收效甚 微，也就是说，在通货紧缩的情况下，我国的利率政策失效了。为 什么在通货紧缩的情况下，我国的利率政策会失效呢? 或者更进一 步来讲，在什么情况下我国的利率政策才会有效昵? 为了回答这 问题，我国经济工作者对我国的货币政策作了多方面的研究，但是 这些研究较少对利率政策进行专门研究。通常，这些涉及到利率政 策的研究仅限于对利率政策的某一方面进行分析，显然这些分析既 不系统又不全面，难以为货币政策制定者提供有价值的参考意见。 本文正是在这样的背景下来分析我国利率政策的有效性问题。 本文研究的主要内容就是对我国现行利率政策的有效性进行分 析。之所以要研究这一问题，是因为该问题的研究对我国具有重大 的现实意义。 近年来，全球经济呈现出整体减缓的趋势，特别是受东南亚金 融危机的影响，各国货币出现不同程度的贬值。我国为了维护全球 经济的稳定，作出了人民币不贬值的郑重承诺。为了实现这一承 诺，我国提出了扩大内需的经济政策，降低利率就是该经济政策中 的项重要内容。降低利率政策能否生效，能否对经济产生刺激作 用，一个重要的决定因素就是利率政策的传导机制是否有效。因此 研究利率政策传导机制的有效性，并从研究中找出促进有效性的若 干因素，将有利于我国扩大内需经济政策的有效实施，从而保证我 国人民币不贬值承诺的实现，因而具有重大意义。 本文从理论和实证两个方面对我国利率政策的有效性问题作了 系统分析。全文共分四部分：第一部分从理论的角度出发分析了我 国利率政策的有效性。第二部分运用实证分析方法分析了我国主要 宏观经济指标和利率的关系。第三部分运用实证分析方法分析了我 国微观经济主体的经济行为与利率之间关系。第四部分试图在前述 理论和实证分析的基础上，找到一些能够提高利率政策有效性的途 径。 第一章利率政策有效性的理论分析 第一节利率政策有效性的界定及中西利率政策的比较 一利率政策有效性的界定 利率政策的有效性问题( 即利率政策的效应) ，是指如何通过 利率政策的实施来达到实现政策制定者的预期目的的问题。由于利 率政策的运用是一个复杂的过程，对利率政策有效性的评价可以从 不同的角度进行。 从利率政策所经过的环节，利率政策的有效性可分为利率政策 工具和政策目标的有效性；而政策目标的有效性按层次又可以分为 三类，即最终目标的有效性，中介日标有效性和操作目标有效性。 利率政策： 二具的有效性包括选择利率政策工具的种类、控制实施时 间以及调节程度的有效性；利率政策目标的有效性指对目标的选择 是否合理，在操作上是否可行以及利率政策目标间的关联程度； 按有效性所经历的阶段，分为货币控制韵有效性和货币作用的 有效性。货币控制的有效性是指中央银行对货币供应量的驾驭和调 控能力。反映的是从中央银行运用利率政策工具到货币供应量发生 变动这一阶段的有效性大小：货币作用的有效性表示货币供应量及 其变动对物价和产出的最终影响，反映了从货币供应量发生变化到 通货膨胀率和经济增长率发生变动这一阶段的有效性大小。 按照有效性作用的相关主客体来划分，可分为调控主体( 即中 央银行) 的有效性、中观介体( 如商业银行和其他金融机构) 的有 效性和调控微观客体( 企业和个人) 的有效性。 二影响利率政策有效性的主要因素 利率政策效应是在实施利率政策过程中受多种因素影响共同作 用的结果，因此，影响利率政策有效性的因素是多方面的： ( 一) 利率政策传导机制的影响。利率政策效应与利率政策传 导机制密不可分，好的利率政策效应的产生依赖于完善的利率政策 传导机制。利率政策手段不得力、传导渠道不畅通、金融市场不发 达、金融管理制度不健全以及利率政策决策机构无权威，都必然要 影响利率政策的实施效果。从分析影响因素的角度看，凡是影响利 率政策顺畅传导的因素，都或多或少，或直接或间接是影响利率政 策有效性的因素。 ( 二) 利率政策时滞的影响。利率政策时滞被西方经济学家认 为是限制利率政策有效性的一个最重要的因素。利率政策时滞是利 率政策从制定、实施到获得主要效果或全部效果的时问间隔或时间 差。利率政策时滞由内部时滞和外部时滞两部分组成。 内部时滞是指从货币当局制定利率政策到采取相应行动之间的 时间差。内部时滞包括认识时滞和行动时滞。内部时滞的长短取决 于货币当局对经济形势变化分析判断的能力、采取行动的决心和形 成决策的办事效率。内部时滞不算太长，一般认为在3 个月左右。 外部时滞是指从货币当局采取行动到对实质经济或政策目标产 生影响的时间过程。外部时间差主要来自个经济部门对新出台的货 币政策的反应速度、作出相应调整决策的时问长短以及调整后经济 运行相应发生变化的时间过程。外部时间差包括利率政策对金融机 构和其他经济部门产生影响的时间过程。西方经济学界通过采取经 济计量方法研究表明，利率政策从实施到取得最终效果一般在6 个 月到2 年的时间。 由于利率政策时滞的存在，货币当局在制定利率政策是必须注 意以下问题：( 1 ) 货币当局在采取某项过于强烈的政策时一定要谨 慎，正确定时。利率政策时滞说明了利率政策时间选择的重要性， 在政策的时间选择上无需大的错误就会造成经济波动。( 2 ) 制定利 率政策必须有长远观点。( 3 ) 制定利率政策必须学会预测。货币当 局在制定利率政策之前至少需要预测以下三个问题：收入、利率政 策实施强度以及利率政策效果的分布时滞。( 4 ) 制定利率政策必须 考虑因果关系，注重风险问题的研究。( 5 ) 必须采取相应措施来解 决时滞带来的难题。中央银行在选择利率政策工具时应该注重使用 最能预测到影响的工具，而不应该着重工具的作用强度。 三主要西方国家的利率政策 ( 一) 美国的利率政策 美国从1 9 1 4 年建立联邦储备制度到2 0 世纪7 0 年代，实行的是 利率管制政策。随着经济的发展和变化，利率管制政策受到越来越 多的指责。因为利率管制政策不仅不能保证银行正常经营和促使金 融市场的稳定，反而成为美国金融体系中极大的不稳定因素。主要 表现为：( 1 ) 利率管制政策导致了7 0 年代货币供应量的过度膨 胀。美国的利率管制政策着重于短期资金市场，为达到市场利率指 标而不顾货币供应量指标，导致货币供应量过度膨胀，物价水平不 断上升，进而造成金融市场的震荡。( 2 ) 利率管制造成不平等的竞 争和不合理的资金分配。在利率管制下，大银行可以通过各种渠道 从海外获得资金来增加其贷款能力，而小银行则不具备这些条件。 此外，金融机构设法逃避管制，结果大量资金流出金融机构投向不 受利率管制的金融资产。( 3 ) 利率管制制约了经济的发展。经济的 发展需要大量的投资，而利率管制抑制了储蓄的增长，导致投资需 求不足，从而影响经济的发展。 8 0 年代以后，美国开始实行利率市场化，与此同时加强中央银 行对市场利率的间接调控。8 0 年代的美国经济处于周期性的低谷， 通货膨胀是当时最严重的经济问题。为抑制通货膨胀，美联储采取 了货币主义的主张，货币政策的中介目标由利率转变为货币供应 量。然而，货币主义政策的实施并未获得成功。随着全球经济的一 体化、金融市场不断开放、金融工具不断创新，货币概念日易模 糊，以货币供应量为中介目标的货币政策已经不能达到稳定物价的 目的。因此，货币政策的中介目标重新回到对利率的调= 宵上，并逐 渐形成以微调为特色的利率政策。 美国经济在整个9 0 年代进入了一个经济快速增长而失业率水平 较低的发展时期，这与美联储的宏观调控密不可分。美国货币当局 将市场利率作为最重要的指标，通过频繁和微幅地调整联邦基金利 率，既避免，大幅变动利率对金融市场的冲击，又能有效地传递货 币政策信号，是一种理想的操作策略。 ( 二) 日本的低利率政策 从战后初期到2 0 世纪7 0 年代，日本采取的是受管制的低利率 政策。在这段时期，日本政府根据存款种类以及期限的不同制定了 多种利率档次，并将存款利率始终保持在较低水平，即使在经济增 长很快的年份也不例外。日本的低利率政策对日本经济的发展起到 了一定的积极作用：( 1 ) 降低了企业的筹资成本，有利于企业扩大 投资，增强企业的竞争能力；( 2 ) 同时银行间的价格竞争受到制 约，中小银行受到一定程度的保护；( 3 ) 低利率政策在一定程度上 降低了政府发行国债的成本，从而减轻了国家财政的负担。 从2 0 世纪7 0 年代开始，随着日本经济的发展以及经济金融的 全球化，日本也开始逐步进行利率市场化的改革。在日本推进利率 市场化的过程中，日本中央银行始终坚持低利率政策，将基准利率 保持在较低水平。进入9 0 年代后，“零利率”政策更成为日本利率 政策的特色。从目前来看，日本的中小企业仍未摆脱低迷状态，国 内消费仍然不振，“零利率”政策的效果还不明显。 ( 三) 近年来欧元区国家的利率政策 1 9 9 9 年以来，欧洲中央银行基本上以价格稳定作为货币政策的 最终目标，将欧元区统一消费价格年环比指数0 2 作为量化的货 币政策目标。在欧元启动之后的操作中，欧洲中央银行根据经济形 势的变化对基准利率进行调整。如为了刺激经济增长，欧洲中央银 行于1 9 9 9 年4 月将欧元的基准利率下调至2 5 ；同年1 1 月，又将 基准利率调回至3 ，以避免经济过热和出现通货膨胀。进入2 0 0 0 年，欧元区通货膨胀抬头，欧洲中央银行几次提息，到2 0 0 0 年6 月，基准利率已经达到4 2 5 。 从欧洲中央银行积极的市场调节可以看出其对利率政策的重视 和依赖。但由于欧洲中央银行运作时间太短，很多问题如利率政策 的规则、利率的传导机制以及利率政策的效果还须进一步完善和检 验。 四我国的利率政策 ( 一) 我国经济体制改革前的利率政策 在经济体制改革以前，我国实行的是高度集中的计划经济，在 这一经济体制下，货币当局将利率政策作为重要手段，对利率水平 进行了严格的管制。这段时期，利率政策的特点主要有：( 1 ) 逐渐 加强对利率的控制，通过调整利率来推动国民经济的发展。当通货 膨胀严重时，采取高利率政策来紧缩通货，打击经济领域的投机行 为。当物价水平趋于稳定后，则适时降低利率，以使经济正常运 行。( 2 ) 初步建立了完整的利率体系。( 3 ) 利率受到政府的严格 控制，并长期处于较低的水平。( 4 ) 不断进行利率调整，同时减少 利率档次。 严格管制下的低利率政策使利率长期处于低水平，明显抑制了 国民经济的进一步发展。表现在以下几个方面：( 1 ) 低利率政策降 低了社会资金的运用效率。( 2 ) 从企业对资金的使用来看，不断降 低的利率已不再是调节经济的有效手段，利息支出对企业几乎没有 影响。企业盲目投资，造成社会资源的浪费。( 3 ) 人为的低利率造 成社会分配不公，存款人的收入出现非自愿转移，挫伤了城乡居民 储蓄的积极性，影响了经济的稳定发展。 ( 二) 改革开放以后的利率政策 从1 9 7 9 年到1 9 8 9 年，我国实行的是有计划的商品经济。这段 时期开始重视利率机制，恢复和加强了利率对经济的调节作用。利 率政策的实施主要表现在以下几个方面：( 1 ) 针对利率长期偏低的 状况，逐步将存贷款利率恢复到正常水平。( 2 ) 通过利率结构的调 整，增加了利率档次和扩大了利率的差别。( 3 ) 加强利率管理，允 许利率在一定幅度内浮动。 1 9 9 0 年以后，随着改革开放的深化，我国经济进入了市场经济 阶段，利率杠杆的作用得到更充分的发挥。这段时期利率的调节作 用主要表现在：( 1 ) 根据国家经济政策的需要，随经济波动调整存 贷款利率水平。( 2 ) 在对金融机构存贷款利率进行调整的同时，中 央银行对金融机构存贷款利率也相应作出调整。( 3 ) 对存款准备金 制度进行改革，下调金融机构存款准备金利率。 总的说来，改革开放以后，我国更加重视利率政策的重要作 用，并逐步利用对利率水平的调整来间接地干预经济。国家采取了 一系列的措施，在利率水平和利率结构的调整以及利率管理体制改 革等方面表现出以下特点：( 1 ) 将利率恢复到合理水平，通过微调 灵活地进行操作。( 2 ) 更加重视利率结构的调整对经济的影响。 ( 3 ) 充分发挥基准利率的作用。( 4 ) 更注重利率对宏观经济的调 节。 五我国利率管制政策的缺陷 随着经济的发展，我国利率管制政策的局限性越来越明显，主 要表现在以下方面： ( 1 ) 利率