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上海大学硬士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究 摘要 鼗黧中小金犍在寻求逐速发簇，甚至超鬻麓发展静逡程中，投瘸或兼劳其毽 企业不必为实现目标的一条“捷径”。而限制中小企业并购成功与否的关键在于 企业静融资麓力。中夸企泣并购怒在国家法律政策允许的范围内避行韵，所以其 融资行为要受到圈家政策、法律法规的限制，融资数量、融资规模和融资方式都 要受宏观环境的影响；又由于中小企业财力有限，需借助外部融资实施并购策略， 因此舍联选择中小企业势购融爨方式菲零重要。嚣蓊中国中小佥渡的融资手段十 分单一，远不能满足其对并购资众的需求，融资警段的创新迫在屑睫。 本文戳孛搂融瓷在我国孛小企堑莠麴融窭中豹痤翔为磅究对象，采爨定往鞍 定量相结合的研究方法，并在分析过程中运用可转换债券为例对中楼融资的绩效 及在我强戆茇震蓠景迸符了研究。蓄壳，作者戮鞠舞静最薪研究为基穑对审楼融 资这一新颖的融资手段进行了深入的理论探讨，认为中楼融资是一种适于中小企 迎并购的融资手段；接着| = 噩我国的中小企业发展现状为出发点，对中小企业并购 融资鲍爨境进行刹析，势从必要饯和可行性两方藤，阐述了在中豳发展中楼融资 的必要饿和面临的阻碍；然后作者以可转换债券为例，对中楼融资的绩效进行了 实证硬究，具体分援了孛搂融资穗较予传统蛇续投融资秽段投融滚懿优势掰在。 缳后作者在上述分析基础上对中楼融资猩中国的发展提出了一系列对策熊议，并 对孛楼觳蜜在孛嚣懿发袋兹景遴行了震鏊。 关键词：中楼融资劳败中小企妊融资霹转换俊券 。e 坶大学 砸士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的艘用研究 a b s t r a c t i nt h ep e r i o do fr a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s em i d d l ea n ds m a l ls i z e dc o r p o r a t i o n s ， m e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sav e r yi m p o r t a n tw a yb yw h i c ht h em i d d l ea n ds m a l ls i z e d c o r p o r a t i o n sc a na c c e l e r a t ei t ss p e e dt ob e c o m et h em o r ep o w e r f u lc o m p a n i e s f i n a n c i n gi s t h ek e yt oa c c o m p l i s ham e r g e ra n da c q u i s i t i o ns u c c e s s f u l l y , b u ta t p r e s e n tt h e r ea r ev e r yf e wf i n a n c i n gm e t h o d sf o rm i d d l ea n ds m a l ls i z e dc o r p o r a t i o n s i nc h i n a ，s oi ti su r g e n tt oc r e a t em o r en e w f i n a n c i n gm e t h o d s 。 o nt h eb a s i so f r e a l i t ya n db yt a k i n gt h ec o n v e r t i b l es u b o r d i n a t ed e b ta se x a m p l e ，t h e t h e s i sm a k e sat h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lr e s e a r c ho i lt h ea p p l i c a t i o no fm e z z a n i n e f i n a n c ei nt h ef i n a n c i n gf o rm i d d l ea n ds m a l ls i z e dc o m p a n i e s a c t i v i t i e so fm e r g e r a n da c q u i s i t i o n t h i st h e s i sf i r s t l yp r o b e si n t ot h er e l m i v et h e o r i e sa b o u tm e z z a n i n e f i n a n c e ，t h e na n a l y z e st h ed e m a n df o rc a p i t a lf o rc h i n e s em i d d l ea n ds m a l ls i z e d c o r p o r a t i o n sa n ds t u d i e st h ee x i s t i n gf i n a n c i n gm e t h o d s + b a s e do nt h ea b o v er e s e a r c h ， t h et h e s i sc o m p a r e st h ee f f e c to fm e z z a n i n ef i n a n c ea n do t h e rf i n a n c i n gm e t h o d s a t l a s t ，t h et h e s i ss t u d i e sh o wt 。d e v e l o pt h em e z z a n i n ef i n a n c ef r o mm a c r oa n dm i c r o v i e w p o i n t s ，a n dp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt oc a r r yo ni l o w k e yw o r d s ：m e z z a n i n ef i n a n c e ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；f i n a n c e c o n c e r t i b l e s u b o r d i n a t ed e b t i i 原创性声明 本入声明：新呈交的论文是本入在导爨簪指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注联致谢的地方羚，论文中不包含其健人毫发表 或撰写过的研究成果。参与同工作的其他同志对本研究所做的任何 贺献均积在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 本论文使用授权说明 期塑：! ：岁 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有衩保留论文及送交论文复印俘，允许论文被查阅和谐阕； 学校可以公布论文的全部或郝分内容。 ( 僚密的论文在解密后应遵守此规定) 签褒：迹导黪签名：i 趁i 疆期：。，- ) 玛 二潍大学磺士学位论文孛楼融疑在我嚣串小垒娆并鹣融资孛瓣艇糟研究 1 。l 谍题褥究动因 第一章前言 无论农发达嗣家还怒发震中嚣家，中，j 、企监都楚经济发淹_ 稻桎会稳定翡藿要 支挫。我们凝家逐年来对中小企娃发展的关注度瞧不叛黧强，其体措旄雹括毙焉 颁帮了中小金业法、中小企救标准暂行规定等专门性法律法规，成立了深 绷酌中，j 、企监扳簿。并躺燕中，l 、企娩发最实溉飞跃的一个羹要途径，综观髓界， 许多大型企她都邂通过不断弗购实现跨越式发展，最终由名不见经撰的中小企业 成为晌当当的跨国公司的。但是正朝世界上没有免费的午餐，世界上也没霄免费 的并购，收购公司需要资金，而这些资金必须以莱张方式获得，可以说势购融资 是势赡越程中的援熬要环。话绫熬金照融燕手段不步 警内深融瓷秘乡 滚融资， 虫予薨购赝黉资龛堂极大，蕊中小企业本身姻资衾爨鸯黢，内滚融资不霹能成为 一“ 基骜赡辩鍪垒墼漠鬟塞源；与燕灞辩，终源辫资中较麓基鍪麴爨耋亍贷款和羧权融 、一一、 ，“4 。一一一一 疑惑予审蠢! 企整寒说要么条件较为替剿要么成本裰麓。困鼗弥补这些条件鼷编静 f_ ” 、 新鹫企、监融资方式中楼融资在美国酋先应运而受，并且这几年在欧美蓬勃发 浸。中楼融捺在驻渊各国的发展辍熬较为缓键，霞箭在中国办尚朱出现，假箕发 展条件已经成熟；而且1 9 9 7 年豫洲金融危机后，银行贷款条件越发严格，股市 持续低迷，澍于中小企业来谎，发震中搂融资更舆蠢现实意义。 l 。2 课题研究的意义 国际上，作为并购业务主要擞律蠢的投疑银行家们凭谗簸丰富的经验稷剁毅 意识把融资方式不断翻新，如2 0 世纪8 0 年代正是在“垃圾债券”大王迈克承米 趟掌及其链投资镶牙家斡努力下，牮尔衡再次攮趣企蛙劳败狻潮，小公司器并大 公司的“蛇褥象”事传频频发生。但是国内辨理论器搀没蠢绘这仑实践性缀撼豹 鲻躲戳遥多豹关浚，融资滔怒往往程众多关予并麴的藉俸中被一笔带过。因此， 本文从多擂发懿耀途了运弱孛楼融资的理论依据，并结合我潮已有的融资方式对 运髑中楼融资韵安效进行了定量和定性分祈，为我潮中小企业并购运用中楼融资 上坶大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业井购融资中的斑用硪究 提供了理论上的依据指导和实践上的发展方向。 1 。3 谋躯研究方法及结擒安排 一、研究方法穷绥 本论文在研究过程中主要运用的分析方法包括以下几种： 第一，一般分析与特殊分析。所谓一般分析戢是抓住零物的共性、本质，对 问题进行研究。丽所谓特殊分析则正好相反，他不仅仅把攀物的共性和本艨作为 分析的警本对象；而且把事物菜魑特殊内涵( 有毖是本质的，有嫩是非本质的) 乍为分析的重要对象。一般分撰蛇关键是共性，特殊分掇瓣关键楚令蛙。瓣事物 的全面分析研究，要有共性的反映也要有个性的体现。一般分析与特殊分析的结 合蠢韵予使事甥豹慧搭嚣貔秘本蔟特薤雯攘龌显，搴耪甄爱袄静关系更麴全面稻 客观。 零谂文在对中楼融资豹绩效分拆孛浆用了一般分析与特殊分祈相结合的方 法，这是幽中楼融资这一融资手段的自身特点及我国中小众业融资能力现状决定 酌。中楼融资作为一种新鲜的融资概念，对其构成及作用，有必要在一个一般的 环境下进行分析。但是，仅仅是这样的一般分析是不够懿，我们必须去寻找适合 中国国情下中小念业的新型融资形式，这是本论文研究的另一个黧点。 第二，爆范分叛与实诞分撰。援范分橱硬究经滂活动“应该怒侍么”，或者 说研究各种社会经济问题“应该怒怎样解决的”。但在经济科学中，不仅需要一 定豹理论骰设、撩论、定义，矍需要毫是够戆实黪糖精( 溉镪菇数字耪辩，也包 描文字的过程描述材料) 的实证。只有通过对理论假设、搬论、定义的有效的实 谜论证，经济瑾谂才辘成为一种爨j e 的科举理论。所谓实诞分析，就是对经济运 行过程中所表现出来的各种经济现承加以描述解释，说聪经济现象“是什么”及 各种经济润题“实际上是如何解决的”。本文对中横融资在国外的应用现状、我 圜中小企渡并购融资现状、应用中搂融资的绩效分叛、我隧中小企她并赡应趣中 楼融资的前景和震担等问题的阐述大量应用了规范分析和实证分析方法。 二、本论文续擒安捺 本文以中楼融资在中国中小企业并购中的运用为主线，研究了我国中小企业 上海大学硕士举位论文中楼融资程我国中小企业并购融资中的应用研究 并购融资的需求和现状，分柝了中楼融资的概念、构成、运用和在国多 的发展， 在此熬础上提出在我国中小企并购中发展中楼融资的必要性及目前我国金融环 境的欠缺。接着作者以可转债融资这一中国目前近似于中楼融资的融资模式为例 进行定量分析，进一步阐述了在中豳中小企业中发展中横融资的优点。最后，作 者立足于中国现实金融状况及中小企业发展情况，对中楼融资在中国的发展避行 了震麓，攥出了若予建议。除绪论外，奉论文募分六章。第二章为概念解析，详 绥夯绍了中楼融资这一在筏国滏疆戮生鹣融瓷概念；第三章集中分析了我国中小 企蛙并魏融资懿现状，指寤了发震薪型融黉手段豹必要褴；第疆耄对串袋磁瓷在 我国运羼的必要性靼霹嚣性进经了分褥；第五牵爨# 涟一步从安涯角度，透过霹转 馈分板了中楼融资的优势；第六章提出了淡国今后一段时闻发震中搂融獒这一并 购融资手段的思路建议；第七章是本文的总结部分。 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国e g d , 企业井购融资中的应用研究 第二章中楼融资理论分析 2 1 企业并购的理论概述 一、概念概述 国际上将企业并购称为m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为m & a ，是企业兼 并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。其中，大不列颠全书对m e r g e r 词的解释是“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一 家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。a c q u i s i t i o n 又译作“买收”，专指获取 特定财产所有权或企业经营控制权的行为。 r 吸收兼并 fm 兼并t 新设兼并 i m a ( 并购) 住宿稻餐铰盈，中夺羹企鼗霰符合鞋下条件职工人数8 0 0 入以下，或 销售额1 5 0 0 万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数4 0 0 人及以上，销 镰额3 0 0 万元及以上，其余为，j 、黧企韭。 二、发展现状 无论发达国家还是发展中国窳，中小焱业都是经济发鼹积社会稳定的熬要支 柱。亚太经合组织2 1 个豳家和地区的中小企业户数占各自企业总量的9 7 一 9 9 。7 ，赣韭占5 5 - - 7 8 鳐，g d p 毙重鑫5 0 淡上，篷鞠慧量占4 0 一豹。 德国把中小企业称为国家的“重簧疑济支牲”，日本则认为“没有中小企业的发展 裁没畜嚣本匏繁浆”，美溺致寤受据孛，l 、众堑穗佟是“美国经济静脊粱”。飘我国 情况看，目前在王商注册蹙记的中小企业恿经超过1 0 0 0 万家，占全国注册企业 憩数的9 9 ，其工业总产值、销蒋收入、实现利税、出秘总额己分剐占全国的 6 0 、5 7 、4 0 和6 0 发右；流通领域中小企业占全国零售网点的9 0 默上， 中小企业还提供了大约7 5 的城镇就业机会。 深入来看，中小企监的重要瞧主要体现在以下几个方嚣： 一是激活市场竞争、增进效率，促进经济增长。在新古典经济学中，完全竞 争枣场燕矮寿效率懿枣场形态，瓣完全竞争蕊条箨之一蹩赘场存在众多静企韭。 为数众多的中小企业参与市场竞擎，能提商市场效率，促进经济增长。从我国情 况看，燕是串夸众韭静长足发展矛缣证了国民经济整俸素质的不断提高，1 9 7 9 - - 2 0 0 2 年，我国豳民经济保持了9 5 的增长速度，而以中小企业为主的非国有 经济增长速度这劐3 0 以上。 二是剁造就业机会，缓解经济周期冲凌。在市场经济中，中，l 、众业在创造就 业机会方厮的作用越来越熏要。髓着工业化的发展，大企业趋向于以资本代替劳 动，露中小企业戏为薮增劳动力鲍主要吸续者。攥我霪劳淤罄2 0 0 2 年瘫瓣全国 6 6 个城市劳动力就业状况调查显示，目前国有企业下岗失业人员中6 5 2 在个 髂、器营念篷孛实凝了秀虢韭。梵辩，串小企翌还潋其特有鹣灵活往，在经济竭 期冲击中发挥了煎器的稳定作用。英国的研究表明，1 9 8 9 1 9 9 1 年经济衰退时， 小企盈截逡了3 5 万个就照机会，黼大企啦提供酌就、韭机会鄹减少了6 8 2 万个。 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购触费中的威用研究 三是增加农民收入，转移农村富余劳动力。农民收入增长缓慢一直是阑扰农 娩和农村工作静一个突爨润题。农民收入上不去，农蔚市场藐难豁寝动，凝个国 民经济发展就受到制约。而以中小企业为主体的乡镇企业怒农民增加收入的主渠 邋，提供给农民豹工资收入由1 9 9 6 年的4 3 8 0 亿元增加到2 0 0 2 年的8 2 0 0 亿元， 年均增长9 ，农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比重由 1 9 9 6 年的2 9 8 6 上升到2 0 0 2 年的3 4 4 ，其中2 0 0 2 年从乡镇企业增加的收入 约占净壤部分懿5 0 。乡镶企业的发聂魄炎农挂蹇余莠旗力懿转移提供了粱遂。 截至2 0 0 2 年末，乡镇企业从业人员达到1 3 3 亿人，占全圜农村劳动力的2 6 8 ， 大丈缓鲻了入多蠢蠡少懿蒡薅1 。 可见中小企她的发展将创造极大的经济效应和社会效斑，中小企业的发展问 黻是我髫经济发袋弱一磺大溺题，丽鱼氇一直是穗论赛搽讨的热煮。 3 1 2 我国中小企业的弗购需隶 美国经济学家乔治新蓿格勒留总结说：“几乎没有一家美国大么司不娥通过 并购，雨轰要是嚣海部扩张成长的。”美国每年商7 5 万窳新企娩诞生，5 年后 仍能赢利的只有1 5 ，然而通过购并在5 年后仍能生存黩赚钱的公司则离达7 s 。尽管溉洲并购交易额迅速增长，但它仅占全球交易额的6 6 ，这些数据足 以 芷明中小企业势购在亚渊具有缓大懿市场潜力。不仅翔越，入整蠢，雪巍金篷 崴接面对阑外大集团的竞争，而现在大多数国内企业普遍存在产权不明晰、产业 续橡不台瑗、金效筛帮竞争嚣壤秘蕴严竣、受馕避霪等诸多淘嚣，茏其是中小企 业主要表现为企业有自身的发展项目但缺麓启动资金。设铸急待更新换代、还贷 能力差、缺乏鑫我发震爱翁等现象。由于斌模不够，校难获得窥模经济效益。企 业此时不妨先考虑通过横向并购，与一家或几家间行业并购，以扩大规模、占领 市场，连羧入氆盾的挑战，并积极考虑参与跨国并购，充分利用自身品牌与国内 市场的营销渠道，列用国家对跨国并购的辐关扶持政策，与匿际大企业强强联台 增强自身竞争能力。许多发展势头良好且有心不断做大做强的中国中小企业也深 谐越道，2 0 0 3 年及2 0 0 4 霉羧奇提多民蓥企避积极参与国鸯企韭改缀改造，多孚遗 数据来源：w w w 5 1 p a p e r t o m 1 6 l ：海大学硕士学位论文 中搂融资在我国中小企业并购融资中的戍用研究 行多方位的产业投资，多数企业有通过收购兼并进一步发展的意向。同时伴随快 速发震，除了希蘩在税牧、行韭穗入、资源分配、融资和权益保护等方西获得与 圜企同等的国民待遇外，中小企业最为急需解决的是拓宽融资渠邋问题，对通过 教行债券、上市等多渠道融资有眈较迫切的需求。这种融资缺口制约了中小企业 并购活动的开展。 3 1 3 资金不足是瓶颈中小企业融资缺口 自1 9 31 年英国麦克米兰金融与工业蛰员会在其麦巍米兰撤告中首次提 出融资缺口这一概念以来，中小企业的融赛缺口壹是学寒爨关没的重要课题。 中小企业在并购过程中，酱遍面临着融资羽难，即存在融资缺口。所谓中小企业 融资缺蜀楚指，孛小金暨楚资金鹣器求方，瑟金融熬门是舞金懿供给方，凌一定 的 零j 辜秘贷款条 串下，翔暴孛，l 、企建熬涤金需求超过了众融部门豹有效衾融供 给，就会出现融资缺1 ：3 。可以用图1 来说明。在图中，纵娥标表示剁率水乎，横 黧标表示盒融市场融资量，窿线d 表示众迎的资鑫需求瀚线，魏线s 表示金融 市场的资众供给曲线。从圈1 分耄砖，在市场利率r o 条 牛下，企业对资金的总需 求量为物，银行愿意供给的借贷资金为d ，企业的资金需求q o 与银行资金供给 q l 的缺口q 1 q o ，鄹为借贷资金缺t e l 。在炎本审场上，企她透过风鲶投资蒸金等 崽接融资，资本融资q i q 2 可以缩小借贷资金缺口，融资缺口就由q 。q 。缩减为 q i q ；，q 1 q 就是表示该企犍在金皴审场上麓融资鲮日。 1 7 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究 r 0 圈1 小企业融资缺翻模型 q 10 2o o q 对于我国中小企业存在融资瓶颈的原因，目前理论界的主要观点包括：成本 冬藩怠劣势，帮瑟中夺金驻聚资静支窭带求懿浚豢鞍低，斑大银行与套镶行闻存 在极端的信息不对称；所谢制结构与银行资产结构对应，即有学者认为国民经济 麓过是由中小金韭经济提供，而8 0 的银行黉本和7 0 以上信贷是内国有 商业银行掌握，中小企业的贫血无可避免；比较风险系数假说，该假说认为中小 众业融资雅的关键因素是不同企业贷款的比较风险系数，而不同风险系数源于中 小企业所遭受的不公平待遇。国内锻行提供贷款联关心的第一要素是企业鸯没有 政府作为赞款的“终极担保” 摆蹩：器镶牙磷究摄告，中重中小公司豹发震炎愈绝大郝分来鑫烂主资本窥内 部留存收懿，包括信用社谯内的金融机构贷款只占1 ，5 左右，公司债券和外部股 载融资不剿t 0 。教稳营企、盈为饲，2 0 0 2 年中謦第五次私营企韭绉群调凌数据 袭明，企业资本总额中私赞企业主个人出资占据了l 2 以上，私营企业主往往都 怒“一股貔大”。多年未资本高度集聚的现象并没有很明显的变化。从中小企业 的总资金来源组成嚣，私人借贷逐占相当比例，锻萼亍借贷魄藿很小，其他煮接融 资渠道基本没有。与许多豳有大企业以外源融资为主、股权融资过i 龉相比，中小 企业成了装懿 除农瓷本市场鼓羚毂融资里濮的金螺，二考熬瓷本绩橡形成了一耱 明显的二元化现象。尽管政府、银行、企弛以及其他中介缎织都做过很多努力， 毽成效还不缓暖羹，中小众建敲资难仍是壹泰麓瓣凌静阉题。两当垒韭程临- 并 购资金短缺的困境时，融资缺口的传统手段将无能为力。 上海大学硕士学位论文中楼融资挫我国中小企业并购融资中的应用研究 3 2 现有主要中小企业并购融资手段分析 从上述分析可知，我圈中小企业融资缺口主要成因是其一般很难通过锻行融 瓷，聚资手段夯穗当莘一，逶零滁了内源黻资羚，主要透遗瑟潺；正式聚瓷，最 近由于中小企业板的推出，少数较强势的中小企业又多了通过中小企业板上市融 饔的融资渠道。 3 2 1 内源融资 内源融资主要是指企业在自身内部筹擒收购过程中的所需资盒。在我圈，内 鄢的自有资金主簧楚指企妲的自我积累及搬据有关规定所摄取的企业专项基金。 对股份制公司来讲，包括如公积金、未分粥利润等企业的税后留存测润；对一般 企妲来讲，则为企业发展藻金、职工福利蒸金、职工奖励慕金等可支配的资金： 此外，象凌经营过程中赝产生的娥期内无须支配的资金，翔拆| 珏、长裳应幢款等 也可构成众业在并购过程中的内部资金来源。 如要l | 曼建方鸯楚是甚歪魄铡：l 窭寓戆滚动资产，内源惑炎痤爻企业著魏融资方 式的首选。其主要优势在于； 融资便嶷，无须公开融资潦嚣。企盈谨对舞送行融资时，由于涉及资金往往 较大，资众占用周期较长，采用一般外部融资手段都不可避免的将涉及到融资原 因的公开，傈密髋较差，徼通过肉源融资方式可以避免此种情况发生；而盛利用 内源融资可以随时调配资龛，融资十分便利。 风险小、易于保持收购方良好的资金结构。利用内源融资不涉及举债和新 段发行。可有效避免公司慰务状猿惩优移琢有段系控裁权臻器，搜众业爨持良好 资本结构，为将来簿资奠定基础。 黠我骚一些大众遵集溺，在著魏过程中，宠垒冀各通遗辫务公司等肉帮祝褐， 对自有资嶷进行内部协调，筹措所需资金。但是由于我国中小企业历史发展短， 萤在1 9 8 4 年戳前众韭的糕润都要上缴国家，只有1 9 8 4 年以后，企业实行剃润留 成制以后才开始形成增加的内部积累。刚开始时，企业剥润留成的比例很小，直 上海大学硕士学位论文中楼融瓷谯我国中小企业井购融资中的应用研究 到1 9 9 3 年以后，众业才开始真正意义的内部积累，至今只有1 0 余年时间。中小 众照要葱在这短簸豹l o 余年对闻，积累弱并鞠冀袍企业所需要薛大量资念又谈 何容易。所以在涉及较大资金量的并购活幼中，单靠内源融资往彳主难以获褥足够 爨金，在实际操作中这种融资方式更多是与其他外部融资方式结合使用。因此内 源融资至多只能是中小企业薨购溺动小部分资金的来源。 3 2 2 非正式融资 所谓非正式融资活动，拯鲍怒处于监镑当局裁线之终躲、以民闽偿贷为代表 的金融活动。它主要有以下形式：民间借贷、私募股本、麒当行抵押、基鑫会、 金渣互揉攘壤转载喾。为建合孛小企延菲菠式敲资鹣震要，不少建方逐出褒了秀 资金供求双方牵线的钱庄和中介。非正式融资活动由来已久，而且在世界备地普 遮存在。褒我国泼渐一登凝营经济比较发达弱遣送( 良溢髑为代表) ，缀多申小企 业在开业藏者流动资金短缺时，往往通过民间借贷进行融资。 蟊前我国多数中小企她的资产负债率都不足4 0 ，与大企业耩裔不下的商资 产负债率形成鲜明对比，假中小企业的不敝扩张又是一个不争的事实，这媳反映 了我国中小企业大潼通过非正式融资活动获取资金的事实。分析非正式融资在我 国墨趋扩大斡原爨，从经游学是度分摄主要在于售患不对称。金业躲了透遮凑源 融资外，从外部融骚一般都涉及到对大量众业经营和财务信息的披褥，对许多中 小垒延来说较戈溪壤。瑟嚣歪式黢资属予一耱关系麓贷款，涉及翡整燕毅鬟 亿亵 传递的“软信息”，具有强烈的人格化特征，含有某种社会网络因素的准市场交 荔，对孛，j 、企盈来说院较逶合。 在一魑金融市场比较发达的国家，这种非正式融资相对来说不重要，农整个 融资活动中占磁例较小，而在我国和世界上一些金融不发这地区，非正式融资活 动却广泛绺在。虽然它有利予满足巾小企业的融资攥求，促遴储蓄国投资熬转嶷二， 但不利影响也显而易见： 融资成本过麓。对于中小金数寒说，本寒经嚣体质藏魄较藐弱，嚣围! 式憨 资的利率礴出正式融资体制下的利率l 倍以上。同时非正式融资也加大了经营风 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的廊用研究 险。由于抠保体系的不健全，担保方面费用同样很高。 形成不窥范、嵩风险的投资市场。奁短赣资金市场，幽予投资强殓过太，民 间借贷大多是靠m 缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲发、雇佣、业务往来等 关系多难戳成交。在资本市场，由于非上帝公司的股份难以流通，于是出现大量 私下交易，造成“黄牛党”盛行。西安、成都、海南、济南、上海等地均鬯兴起 过股票私下交易的热潮。菜省仅s o 个从证券交易中心摘牌的企业股权托臀收入 1 每就霹遮3 0 0 0 万，捉合年交易爨5 6 亿股。这转私下交易尽管在一定稷度上 满足了股权流通的客观需蒙，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手 擞庄，矮众多投资者被套枣。 影响忿业的信用。依靠拖欠贷款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链 海蓬更藏严重，箍氇导羧了竞争环境器信用敬魏麓瑟谑。有金疆反映，簌款拖 欠短的几个月，长的可达1 年以上。据有荚分析，在发达的市场经济中，企业问 的逾期瘦收襁款发生额约占贸易总额的o ，2 5 o + 5 ，而在我国，这一比宰高达 5 0 以上。 影响社会稳定。部分地下钱皮、典当行被不法分子利用，发放商利贷职取暴 铡。出瑷了不少月怠毫达3 0 0 以上，少鬓贷款“蚂蚁滚残大象”，严重影螭了毒 会稳定。 因鼗笔者歆梵，一方瑟对予磐正式融整要致“堵”受“藏”，兔谗建立这静 小型的资本市场。因为在我国目前的资本失常状况下，非难式融资定程度上弥 补了串小众盈的融资缺嚣。另一方面，虽然在中小企业发菇的早期，菲正式融资 戴耍性往往超过所有其他的融资方式，但在当前建设中国现代社会信用体系的经 济活动中，对于逐步建立超现代众业制度，有志予通过并购将企业做得更大更强 的中小企渡来说，4 正式融资不成戏为解决发展融资问题的方向，更霈要一瓣援 范正式的创新融资手段。 3 。2 。3 书小企业叛 中小企业扳謦场海钋又称为创业扳市场或二叛市场。楚媚对予兵奏大型成熟 公司的主扳市场而言的。服务的对象主要箍中小型企业和高科技企业。1 9 世纪 2 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购黜疑中的成用研究 末期拨不符台大型交易所上市标准的小公司只能选择场外市场和地方性交易 掰佟是上市场繇。翻了2 0 整纪，全球众多缝方毪交易所逐步消亡。蔼场静市场 又存在着很多不规范之处。自6 0 年代起以美国为代表的北美和欧洲等等地区为 了解决孛小型企渡的融资阕题开始大力剖建各自豹中小企业板市场。中，j 、企业板 的服务对象明确为o e d , 企业。相对于现有的主板市场，e p , t , 企业扳在交爨、信息 按嚣、指数设立豁方面，都将保持一定的独立性。一般而亩，主板市场对上市公 霹般本援模起点燮求较裹，劳且鸯连续盈利( 如3 年) 的要求，聪剖业板终为主 簧服务于高新技术企业的市场，在这些方丽的要求相对较低。中小企业板作为创 救援鳇一个过渡形式，可以凳中小金鳖搭建壹接融资豹乎螽，有效解决箕融资难 的问题，从而为中小企业，尤其是高新技术企业的发展拓展空间。目前为止世界 上大约蠢3 0 多个中，j 、金驻投枣葫。综蕊这些海豁中小企救扳公司，英运诈模式 大约可_ 以分为三类： 完全独立墅。中小企她板福辩于主板糯有独立的交易系统和市场规则，完全 怒一个不同于主板的市场。这类中小企业板拥有独立的管壤组织系统，上市标准 与监管标准与主掇明显不同。美豳的纳斯达克市场就是这类的典粼市场。 准独立型。中小企业投枣场强交易券发、枣场疑剿等方嚣与妻援市场稳弱， 鼠依托主板的交翁和结算体系，有魑也采用与主板相同的j | 氛管标准，所不同的只 楚上枣标糖浆差舅。敢浏新审场 、发霉予灏段、 借债。即：先内部融资；在外部融资中，先股权融资后债务融资。该观点与m m 定瑗及资本结构理谂豹将债权融资放在矫部融资首选位置的融资优序模式 明显不同，这是中小企业的成长规律与融资特征及中小企她风险等级不一致、信 息不对称的特征所决定的。” 僵耳翦能通过公开黢权融资瀵足劳赡资金需求躲，除了少数蔽予毫收懿圈黠 科技成分较高的中小企业，多数中小企业缀营范围仍属于技术含量不高的势动密 集囊产蛰。援撂懿透癸掾，嚣羲黪中枣企照叛实隧上怼多数中夸念妲势无安矮瞧 帮助。 4 1 3 中楼融资与其他融资手段比较 通过以上分析可知中国的企业在筹措并购所需资金时，通过发行债券并不是 上海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的鹰用研究 最佳方法，但是由于下文中所提到的种种限制，我国资本市场几乎对中小企业少 裔开放。可竣说，处子通避并魏实现金翌袋震静中小企韭箕融资能力正憝予一个 比较尴尬的阶段既需大量资众有无法达到银行中长期大额贷款的标准和上 市融资的鬻求，这时就急需新的融资手段的出现，丽中楼融资恰恰满足了中小企 业在这一阶段对资金的需求和自身发展状况。 笔者对包括中楼融资在内的备种融资方式进行了比较( 具体如下表) 。总结 霹知：首先，中楼融资懿炎金提供蠹一般楚私人资本，这与我国中小金监融资提 供者是致的：其次，中楼融资的流动性几乎为零，如下文将会分析的，实际上 滚是了我阗中小众篷圭霹公司控涮投懿娶求；瑟量中楼融瓷是一莘孛较灵活瓣融资 方式，其协议条款比较简单；另外中楼融资的一般还款期也比较长，适合于中小 念、监豹并麓后静客鬣掰务狄况要求。 黻瓷方式玩较表 杠秆测贷款衡收益债券中楼融资公共股票1 安垒性第一静置毅 龙傈洚嚣裸漳 替级高级和约上的次级和约或结构上次 最低级 缓 协议条款通常十分复杂 乎均还款期5 年1 0 年 8 年 无 疆 利息 现金支付( 浮幼) 现盒支付( 固定)现金支付( 固定)般利 或p i k 总鞘率 乙4 3 7 5 佟s 9 3 1 3 。0 0 0 o不确定 认股权证无 通常无 几乎都有不运用 掇蘸偿付惩最小簸霪审等程残轰运霹 罚 资金提供者银行、非银行盘融机公开发行私人资本公开发行成私募 擒 回收率( ) 8 04 02 00 流动性 中等 糍或中等笼赢 等绦要求有有茏艽 投资者 c l o s 机构投资者 机构投资者h i g h机构型公司、中 公众及机构投资 n e tw o r t h楼融资基金强赣 i n d i v i d u a l c b o 人股权基众 c l o c o 1 a t e r a l i z e dl o a no b l i g a t i o n 质押贷敞和约c b o c o l l a t e r a l i z e db o n do b l i g a t i o n 质押愤券年约 雕 ( 一p 掣一i n t k i n d l - - l i b o r t u s ， 0 一y e 箍 一，e 8 ft r e a s u r y 上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购黜资中的成用研究 4 2 中楼融资在中国中小企业并购中运用的可行性分析 4 2 1 从中小企业自身角度释中楼融资 一、保障企业控制权不变情况下满足并购的大量资金需求 传统上，入们往往简单地把企韭的所有权理解为财产权，拥有了企般的所 肖权，就拥有了对企业的控制权。其实，作为公司制企业，所有权与财产权不是 一个概念，所有权与控制权更不鼹一回事。新古典企业理论认为，所有权熄相对 予蹬资者( 撂叁然入或法入) 丽害瓣，与艨舂者送壤念攘联系；矮财产投是捂 企业的法人财产权，( 在企业运作过程中) 它怎么处分，与所有者凭关。在这里， 爨资者糖蠢懿炎产瑟畜教透过怒企篷“魏褥”黢份嚣转必羧投，其窍不可遂转往。 柱现代公闭中，由于股东会与董事会具有信任托管荧系和黧事会与经理层需确立 委托代理关系被佟为公司镧企监露喏设计豹假设蓊提，辑潋，一般情况下，在公 司制企业的现实运行中，蘸事会成了名义上的企业控制者，而经理层却掌掇羞实 际控带5 投。但是我国中小企业的企业控制税问题剥有其特殊性。搽调查，多数中 小企业融瓷时不愿采用股投融资方式，这怒因为我国多数中小金数主对公霹豹控 制权都有绝对的要求。股权融资对控股权的稀释对他们来说比无法获得足够资金 燮让其不戆接受。两中搂簸资对企垃控黢投煞耩驿效应鸯隈( 在下文中鸯谨缨捡 骏) ，这可以说是对于中小企业在并购时采用中楼融资的个极大吸引力。 二、豁李 贷款能力不怒兹缺鹣 中小企业与那些大企业相比，本身的资金量就有限，并购所需资金量多数都 怒氆了箕蠢身的资金积累，更何况蕊在还商很多“蛇吞大象”的并购案。正如前 所述 笔者在前面混分析指出，中小企业目前进行赢接融资的可能性不大，而要 邋过锓零亍贷款筹集菇购所需资金更是难上加难。孛楼融资则豫於了中小企数螺对 于贷款条件的不足。据前顽的分析可知，中楼融资熄一种通过大量的企业与投资 者海魏授炎条款懿签订艨达残匏融瓷。这耱融资撵髂黎 了孛小金鼗懿信惑不充 分的缺点。而较贷款融资，中楼融潦的融资费用略钶提高，这一方丽增加了中楼 融资霹投疑者静墩弓| 力，褥这稀融资费蔫的提离襁度并没有超霞企韭承受范围 ( 矮体分析见实证分析部分) 。 上海大学硕士学位论文中楼融资征我国中小企业井购i 鬯| ! 资中的应用研究 4 2 2 从当前企融环境角度看中楼融资 一、从金融法规角度分析 从金融法规角度来看，方筒，相较予欧美国家复杂的法律监管环境及其带 来豹复杂戆法律绥构释麓额翡法绛费溪，中国豹法律篮蓉环境更逶予中褛融资静 发展，只隳相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商决定；另一 方面，由于中国金融市场信息透鞘度不高，对于中褛融资这种结构灵活、菲标准 化的金融产品，如果投融资双方前期未能达成详尽完善的交易制度安排，则很容 翁派生出很多问题，而可能产生的交易纠纷已超出了现有法律规范所能规范的范 爨具体来说： 1 关于次级饿 在我豳目前金融制度下，只有几家国肖商业银行和保险公司才商资格发行次 缀债，蟊中国银虢会发布的关予将次级定期债务计入附桶资本的通知，决定 增幸 我国商业银彳亍的资本构成，允许襄业锻行申请发行次缀定期馈务，并霹憋符 含规定条件的次级定期债务计入锻行附属资本。 今年l o 月1 l 嚣，中翻保监会旋式公布了保险公司次疑定期馈务管理办法， 为保险公词提供了一条新的融资荣道，发馈融资不仅可以满足不同保险企她的融 资需求，加快融资速度，i 耐且将有效缓解保险企业急需资盒与股权融资节奏慢的 矛霪，以及保险公司偿镑熬力不交是对监务发震懿燕l 约。戈葵越次菝开稔在年底 保险市场众面开放之前，将对中资保险公司快速占领市场、做大做强民族保险业 产生狡投影璃。 2 ，关予往先黢 根撂我国公司法援定，股份有限公司在设立时要发行段募，过爱焱瀵足 一定规定条件下亦可增发，但没有关于优先股的规定。我国现行的公司法中 没套“饯焱羧”黪壤念，锻没有骰爨糖近豹篾定，只是在鸯1 3 5 条搔出“黧务院 可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行做出规定。”这里 上海大学硕士学位论文中楼融资雀我国中小盎业并购融资中的碰用研究 “其他种擞的股裂”是否包含优先股，不得而知，另行规寇似乎也一直没肖如台。 溺样，嚣来颁布静证券法遣辩优先段只字未撼，这往褥我国龛泣如票发行俊 先股就缺廷金融法规依据。1 9 9 5 年在上海证交所上市的杭州天目山药业股份有 限公司( 简称“天茸药业”，股檠代码6 0 0 6 7 1 ) 发布公告，将1 8 9 0 万股圈有股 改为优先股( 占想股本的2 1 6 ) ，开始了优先殿在我国驰尝试。后来一热地方 的公司也试行了优先股，但相关的报道不是很多。 3 关于可转债 狠据貔雷冒转换公溺债券管理暂行办法静规定，黼前我豳只有上帮公司 和重点国有企业具有发行可转换债券的权利。其中上市公司发行可转换债券的条 件有：最近3 年谶续盈利，且最邋3 年挣资产收菔率平均在1 0 叹上。麟于原 材料、基础设施类公司最遗3 年的净资产收益率霹以略 琏，但不g 低予7 蛭；发 行可转馈后，公司的资产负债率不能高于7 0 。累计债券余额不超过公司净资 产懿4 0 。发霉霹转馕爱募集资众懿投爨符合国家瓣产敦羧策。霹转续裂搴不 超过同期银行存款利率水平。可转债发行额不小于人民币1 亿元。证券监管部门 麓定豹其镱条锋。 二、钛金鞋产燕蹩爱分毒季 当前我国金融市场上存在金融工具品种单一，可供各类投资者选择的余地很 ，l 、，主要滚现在这样数下方瑟：箕一，黢蘩市场袋商普逶黢供企拽融资之鬻；其 = ，企业愤券市场不发达；其三，园债市场无短期品种；其四，可转换债券、基 金品种不多显规穰不大。在这种市场格局中，储蓄存款额必然长期僭高不下。这 照制了闲鬣资金向投资资众转化的渠道，馊私人炎零存积爨极大，增加了非正规 融资量。解狭这一问题的条重要路径即是不断开拓金融工程，进行金融创新。 但在我匡舅蓑金融枣场欠完善和充分发震瓣条 譬下，金融王疆在撼遴大量斡愆生 工具方面鼹然是不适官的。 ，k 海大学硕士学位论义 中楼融资在我国中小企业并购融资中的威用研究 第五章中小企业辩购运用中楼融资的实效检验 由于在我国目前金融制度下，中小企业尚无发彳亍次级债及优先股的可能性， 而部分上市中型营企业已涉足发行可转换债券。本文将以可转换债券作为中楼 f - - x 。、，。、。 融资在我国实效分析的代液做实诞分析。 上海艇星实龇股份有限公司( 下简称复星公司) 成立于1 9 9 4 年，是由上海 笈星毫秘羧( 集鄹) 有限公司控黢的圭营蠛饯生物医药产渡懿毫凝技术金烂，予 1 9 9 8 年8 月在上海证券交易所按牌上市，是上海市现代嫩物医药领域第一家获 难土枣戴营寒鹈技企整。 2 0 0 3 年1 0 月2 3 日，复兴公司公告发行9 5 ，0 0 0 万元可转换债券( 以下简 拣“复鬟转债”) ，为期5 年，至2 0 0 8 年l o 月1 7 嗣到期；每张薇值1 0 0 元，共 9 5 0 万张：2 0 0 3 年1 0 月2 8 日开始计息，刹率条款如下： i 谴渗i 一羔l j 0 l j 氢麟醺豸! j镬乏努+ 参毒藕攀渗； 一 。 瀑i 墨寒季，、“ 纂5 年 一 i 利率条款 1 6 *1 8 2 2 4 2 7 截至2 0 0 4 年9 月3 0 鞘，复越公司的蒸本情况如下表所示。 袭5 1 复兴公司基本情况袭 攀霞2 0 0 3 华1 2 舅2 t 年露2 0 0 4 ) 年6 嚣2 0 0 4 每9 鬟 3 1 日3 1 日3 0 日3 0 日 憨殷奉 黢 3 s l ，8 8 8 ，0 0 03 8 l ，8 8 8 ，0 0 03 8 l ，8 8 9 ，8 9 03 8 1 ，8 9 8 ，8 9 0 主营业务收入中兀2 ，15 4 ，5 5 7 5 36 4 4 6 1 3 4 4 1 ，2 8 3 ，4 6 9 1 51 ，9 7 6 ，9 7 8 5 2 主营业务利润 平元5 8 0 1 4 1 6 0 1 9 4 ，6 2 8 ，9 3 3 7 8 t 2 4 1 6 6 2 7 。0 6 0 0 5 裁满总额 午元3 4 7 。8 4 6 7 28 8 6 6 0 。0 61 7 7 3 2 7 6 9 2 5 6 ，8 9 1 ，8 4 净利润1 一，e 2 6 3 6 1 9 3 9 6 4 ，2 4 0 0 11 2 2 ，3 2 9 7 5 1 7 1 0 7 2 9 3 承结配利滤 午元3 2 7 4 9 6 9 04 3 6 。7 3 6 。9 l 4 1 3 ，0 4 4 1 8 o 簿艘未分配利润，葛 0 8 5 7 5 71 1 4 3 6 3 1 ，0 8 1 6 o 每股收益元股 0 6 9 0 1 7o 1 50 2 l 瓷辩来源：躞鲤鲢盘蝴 在以下分析中，分别假设两耪情况：一、镁设笈星公司以发行毅殿筹集凌金， 即采用股权融资方法筹集资金；= 、假设复星公司以纯粹发行债券筹集资金，即 ，：海大学硕士学位论文 中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究 宪全以愤券融资方式筹集资金。两种情况下，皆假设融资规模与可转债融资规模 籀同，毅褒蓊褥毂莛糖简。戳下分耩将把遮两静缎定情况与实际上发生可转绩融 资绩效进行比较。 5 1 可转债融资稀释效应分析 5 1 1 可转债融资与假定的股权融资方式巍稀释效应方藤的比较 如果发行新股，股本是一次憾增加的，下圈上部的直线即这种情况；相对而 富，可转换债券敝本的增加是飙转股期意( 发行缩束6 个月后) ，从2 0 0 4 年6 月2 4 日歼始转股，如图可知至此股本开始增加。 蛰5 1 胃转矮毒攘菰黢蔽驻蜜下弱狡率变纯篦较 股奉( 股) 5 0 0 ，0 0 0 。0 0 0 1 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 0 酽芦矿 可转骥融粪下沟羧本变藏羧本融资下豹羧奉燮纯 为褥翳稀释翡蠡纯绩栗，霹通过魄鞍鲡发行可转换续和发行段票时每份债券 的息税前现金