（金融学专业论文）我国偏股型开放式基金流动性风险的控制与防范.pdf

rr 人承担。 学位论文作者签名： 硷( ；也 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料 室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、 缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文储躲硷 翮张勺c 日期：、略年iy 月f 日 日期：沙啼年jl 月6 日 投资者的疯狂追捧。偏股型开放式基金流动性风险是指基金管理人在面临大规模 赎回压力时，难以在合理的时间内以公允的价格将其股票投资组合变现的不确定 性损失，其极端情况类似于银行的挤兑风险。 2 0 0 8 年股市大幅下跌，基金的净值大幅下滑。以股票为主要投资方向的偏 股型开放式基金在面对市场的下跌时，由于没有市场风险避险工具对冲下跌风 险，只能通过减低基金的股票仓位以规避市场系统性风险、避免基金资产更大的 亏损。这加剧了市场的下跌，导致基金净值的进一步下跌。而基金净值的进一步 下跌会引发基金投资者的赎回，基金管理人为了应对投资者的赎回申请，要被迫 在市场下跌过程中变现股票资产。这样就产生了基金的流动性风险。所以如何规 避市场系统性风险、稳定基金的净值是基金控制与防范其流动性风险的关键。 本文从基金管理人的角度出发，以偏股型开放式基金作为研究对象，以其流 动性风险作为研究的切入点，通过对影响流动性风险的因素进行分析，找出影响 流动性风险的主要因素，然后从投资运作管理的角度入手，通过资产配置、股指 期货等手段规避基金股票投资组合面临的市场系统性风险以稳定基金的业绩、增 强基金投资组合的流动性，控制和防范基金流动性风险。 关键词：偏股型开放式基金，流动性风险，风险控制 s t o c kf u n dl i q u i t i t yr i s kc o n t r o l l i n ga n dp r e v e n t i o n m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l u oj i a n s u p e r v i s o r ：j i ng a n a b s t r a c t m u t u a lf i l n di sa n e w i n v e s t m e n tv e h i c l eh a v i n gh i g hl i q u i d i t y , s t a b l er e t u r n , w i t h d r a w a b l ea d v a n t a g e s ，a n dw a sc r a z i l yb o u g h tb ym i l l l i o n so fi n d i v i d u a li n v e s t o r s i n2 0 0 7 s b i gb u l ls t o c km a r k e t s t o c kf u n dl i q u i d i t yr i s kr e f e rt ou n c e r t a i ni n v e s t m e n t l o s st h a tf u n dm a n a g e rc a nn o ts e l ls h a r ep o r t f o l i oa tar e a s o n a b l ep r i c ei na r e a s o n a b l et i m ew h e nal o to fi n v e s t o r sw i t h d r a wt h em o n e yf r o ms t c c kf h l l d i n2 0 0 8t h es t o c km a r k e td r o ps i g n i f i c a n t l y ，t h ep r i c eo fm u t u a lf i l n dd r o p s i g n i f i c a n t l y w h e nt h es t o c km a r k e td r o ps i g n i f i c a n t l y , s t o c k 允n dh a v et os e l lt h e s t o c kt oa v o i dt h ef u r t h e rl o s sb e c a u s ei th a v en os y s t e m a t i cr i s km a n a g e m e n tv e h i c l e t oh e d g es t o c km a r k e ts y s t e m a t i cr i s k t h i sw i l lf u r t h e rt h es t o c km a r k e td r o pt h a t w i l lc a u s et h ep r i c eo fs t o c kf h n dd r o pf u r t h e r t h ef u r t h e rp r i c ed r o po fs t o c kf i l n d w i l lt r i g g e rm o r ei n v e s t o rw i t h d r a w a l s f u n dm a n a g e rh a v et os e l ls h a r ep o r t f o l i oi n d r o p p i n gm a r k e tt om e e tt h ei n v e s t o rc a s hr e q u i r e m e n t t h e n i tw i l lt r i g g e rs t o c k 血n d l i q u i d i t yr i s k t h e r e f o r eh o wt oa v o i dt h em a r k e ts y s t e m a t i cr i s ka n dh o wt os t a b i l i z e t h ep r i c eo fs t o c km n di st h ek e yf a t o r sf o rm n dm a n a g e rt oc o n t r o la n dp r e v e n ts t o c k f u n dl i q u i d i t yr i s k t h i sa r t i c l ec o m eo u tf r o mf u n dm a n a g e r sp 0 硫o fv i e w f u n dm a n a g e r a n a l y s i sm a i nf a t o r sa f f e c t i n gm u t u a lf i u n dl i q u i d i t yr i s k ，t h e na p p l ya s s e ta l l o c a t i o n a n ds t o c ki n d e xf u t u r et oh e d g em a r k e ts y s t e m a t i cr i s kt os t a b i l i z et h ep r i c eo fs t o c k m n da n de n f o r c et h el i q u i d i t yo fs t o c kf u n da s s e tp o r t f o l i oa n dc o n t r o la n dp r e v e n t s t o c kf u n dl i q u i d i t yr i s k k e yw o r d ：s t o c kf u n d ，l i q u i d i t yr i s k ，r i s kc o n t r o l 摘 a b 目 第 第 第 第 结束语3 4 参考文献：3 6 附录3 9 后记4 0 致谢4 l 1 1 1 1 1 引言 第1 章导论 开放式基金是一种风险共担，收益共享的现代理财工具。它具有独特的随 时申购、赎回机制和严格的信息披露机制，因而受到投资者的广泛青睐，在2 0 0 7 大牛市行情中取得了爆发性的发展。从2 0 0 1 年第一只开放式基金华安创新诞生 到2 0 0 8 年上半年，国内5 9 家基金公司共发行了3 8 2 只开放式基金。根据银河 基金中心2 0 0 8 年上半年报统计：共有4 1 5 只证券投资基金正式运作，资产净值 合计2 0 8 6 7 0 0 亿元，其中3 8 2 只开放式基金资产净值合计2 0 0 1 6 3 8 亿元，占 全部基金资产净值的9 5 9 2 ，其所持股票市值占沪深a 股流通市值的3 4 。在 开放式基金中，以股票为主要投资方向的偏股型基金占据主导地位，因而它的一 举一动对证券市场的走势起到举足轻重的影响。 但随着开放式基金的快速发展，风险也随伴而来。2 0 0 8 年上半年美国次债 危机不断升级，国内外经济增速放缓，国内宏观调控。上证指数由年初5 2 7 2 点 跌至6 月3 0 日的2 7 3 6 点，累计跌幅超过4 8 ，基金净值严重缩水，投资者损 失惨重。天相投顾的统计数据显示：今年一季度基金亏损额达到6 6 8 8 3 亿元， 二季度基金亏损额为4 1 3 8 8 4 亿元，上半年共计亏损1 0 8 万亿元，其中偏股型 基金平均亏损高达3 5 7 4 。基金经理面对市场的下跌，由于没有市场风险避险 工具对冲下跌的风险，只能通过减低股票的仓位来规避市场系统性、避免基金 资产的更大亏损。这加剧了市场的下跌，导致基金净值的进一步下跌。而基金 净值的进一步下跌会引发基金投资者的赎回，基金管理人为了应对投资者的赎 回申请，要被迫在市场下跌过程中变现股票资产。这样就引发了基金的流动性 风险。来自w i n d 资讯的统计显示：今二季度2 4 7 只( 剔除二季度成立的新基 金) 偏股型开放式基金被赎回的总份额达到了3 9 3 亿份，平均每只基金二季度 被净赎回的份额达到了1 5 9 亿份。其中季度净赎回额在1 0 亿份以上的基金有 15 只。虽然数据显示目前基金业还未出现大面积的基金赎回潮，但数据反映偏 股型开放式基金流动性风险问题已到了不容忽视的地步。流动性风险问题是现 时偏股型开放式基金所面临的最严峻问题。如果对其控制不好，就会可能造成 基金的流动性危机，甚至导致基金的清盘。这势必会影响到证券市场的健康发 展。而此时对证券市场有举足轻重作用的偏股型开放式基金如何控制和防范其 流动性风险的问题就成为基金业、金融界、投资者非常关注的问题。 偏股型开放式基金现正处于发展的关键时刻。而去年1 1 月4 日证监会基金 监管部下发通知：要求各基金公司不要片面追求基金短期业绩排名和短期收益 而忽视流动性风险问题，要切实加强基金的流动性风险管理，合理配置基金资 产，认真关注各基金投资组合中现金、债券、股票等的配置情况。另外，我国 金融市场正处于深化改革阶段，用于规避市场系统性风险的风险管理工具股指 期货正计划推出。基于这样的背景，本文从基金管理人的角度出发，研究如何 利用市场风险管理工具股指期货规避基金面临的市场系统性风险、控制基金流 动性风险和如何利用基金的资产配置、基金营销等手段来防范基金流动性风险。 希望我浅薄的研究能对现时基金管理人有一点启示作用。 1 2 选题意义与研究思路 目前开放式基金是我国证券市场重要的机构投资者，现时其所持有股票的 市值占沪深总流通市值的3 4 。它对证券市场的稳定发展起到举足轻重的作用。 而现时偏股型开放式基金流动性风险问题非常严峻，正处于亟待解决的关键时 刻。从宏观层面来讲，偏股型开放式基金流动性风险控制的好坏关系到整个证 券市场的健康稳定，从微观层面来讲，关系到开放式基金的健康发展，关系到 广大投资者的利益。所以研究如何控制和防范偏股型开放式基金流动性风险具 有非常重要的现实意义。 研究思路：本文从基金管理人的角度出发，以流动性风险作为研究的切入点， 深入分析影响流动性风险的主要因素并针对这些因素找出控制与防范流动性风 险的对策，见图1 1 。 2 证券市场的敏感程度、利率的敏感程度等因素进行分析以预测未来赎回现金的 需求量和对基金所持股票资产进行流动性评估以确保基金资产的流动性这两方 面来对流动性风险进行控制与防范。方汉平、汪浩( 2 0 0 1 ) 认为市场系统性风 险、基金管理人的管理风险、市场体制的不健全会加大基金的流动性风险。徐 光( 2 0 0 1 ) 认为合理的赎回费用的设置可以防范基金流动性风险。郭来生、赵 旭( 2 0 0 3 ) 认为基金流动性风险的产生与内外部因素有关，从内部因素来看， 与基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉有关，从外部因素来看，与资 本市场的成熟程度、投资者的投资理念有关。刘海龙、仲黎明( 2 0 0 3 ) 研究了 开放式基金流动性风险的最优控制并确定了最佳留存现金比例。姚姬、刘志远 ( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年1 2 月3 1 日到2 0 0 4 年3 月3 1 日开放式基金的赎回情况进行 了探索性研究，分别采用了截面模型、合并数据和面板模型对数据进行横截面 和运行趋势的双重检验，结果表明基金业绩增长、分红金额、分红次数、基金 规模是影响投资者赎回的重要因素。扈文秀( 2 0 0 6 ) 从事前防范流动性风险的 角度出发，针对投资者的不同风险偏好、不同投资需求，设计多种个性化基金产品 及赎回方式来减低投资者的赎回行为、防范基金流动性风险。易方达基金( 2 0 0 7 ) 则认为流动性风险的控制与防范应归于基金的运作管理中，单纯从流动性风险 管理角度来控制与防范流动性风险反而削弱基金的正常运作，如何提高基金的 业绩才是控制流动性风险的最佳手段。 国外的研究主要有以下观点。 s i r r ia n dt u f a n o ( 1 9 9 8 ) 1 研究发现基金收益和基金现金流量之间存在正反馈 关系，基金业绩越好，赎回率就越低，基金面临的流动性风险就越i x ；反之，亦 然。a l m g r e n c h r i s s ( 19 9 9 ) 2 通过l v a r ( l i q u i d i t y a d j u s t e dv a r ) m , 险度量技术， 对共同基金在一定置信度下面对最大可能赎回量而变现资产最大可能的变现损 失额进行定量评估和监控以防范因投资者赎回的流动性需求和流动性风险的剧 增而导致流动性危机的爆发v l k r a mn a n d aa n dn a r a y a n a n ( 2 0 0 0 ) 3 提出了一个流 动性风险的赎回模型，并指出基金管理人可通过设计合理的赎回费率以吸引流 动性需求较低的投资者、阻止流动性需求较高的投资者来防范基金流动性风险。 h i n d e r e r & w a l d m a n n ( 2 0 0 1 ) 4 设计一个随机模式的现金管理模型，并指出基金管 理人可运用该模型预测投资者赎回现金需求，并以此来动态调整现金和高流动 性资产的持有比例。w a r t h e r ( 2 0 0 3 ) 5 研究了共同基金非预期的集合净现金流及其 对市场产生的影响，认为应对流动性风险是需要成本的，这种成本包括资产交 易成本和持有无风险资产的机会成本等。基金应选择使流动性冲击较为缓和的 l f o r t u n e s , p ，1 9 9 8 , m u t u a lf u n d s , p a r t i i f u n df l o w sa n ds e c u r i t yr e t c m s , n e we n g l a n de c o n o m i cr e v i e w 2 0 ，3 - 2 2 2 a l m g r e n r , n c h r i s s v a l u eu n d e rl i q i l i d a t i o n r i s k , 1 9 9 9 ，1 2 ：6 1 - 6 4 3 v i k r a m n a n d a , n a r a y a n a n l i q u i d i t y , i n v e s t m e n ta b i l i t y , a n dm u t u a lf u n ds t r u c t u r e , j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i e s ，2 0 0 0 11 ) 4 h i n d e r e r , k & w a l d r n a n n , k ( 2 0 0 1 ) , c a s hm a n a g e m e n ti nar a n d o m l yv a r y i n ge n v i r o m e n t ，e 埘o p e 锄j o t l r n a l o f o p e r a t i o n a lr e s e a r c h1 3 0 ( 1 8 ) , 4 6 8 - 4 8 5 5 w a r t h e r , c o m m o n a l i t yi nl i q u i d i t y , t r a n s m i s s i o no fl i q u i d i t ys h o c k sa c r o s si n v e s t o r sa n ds e c u r i t i e s , j o u r n a lo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，2 0 0 3 ( 1 2 ) 4 投资组合以防范流动性风险，而非阻碍投资者赎回。s t e r l i n g ( 2 0 0 6 ) 6 研究发现 基金的规模与基金的业绩存在负相关关系，基金的业绩与基金流动性风险存在 负相关关系，基金管理人可通过控制基金的规模来控制和防范流动性风险。 本文借鉴易方达基金控制与防范流动性风险的管理思路，主要从投资运作 管理的角度，通过基金的资产配置、股指期货等手段来稳定或提高基金的业绩， 增强基金投资组合的流动性，控制和防范基金的流动性风险。 6 s t e r l i n g ( 2 0 0 6 ) , l i q u i d i t y , i n v e s t m e n ts t y l e ，a n dt h er e l a t i o nb e t w e e nf u n ds i z ea n df u n dp e r f o r m a n c e , d e p a r t m e n to ff i n a n c e ，u n i v e r s i t yo fm i s s o u r i 5 第2 章偏股型开放式基金流动性风险的 内涵及其形成机理 2 1 开放式基金的定义7 证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成 独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方式进行证券 投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。它根据基金运作方式的不同， 可分为封闭式基金与开放式基金两种类型： 封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依 法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方 式。 开放式基金是指基金份额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和 场所进行申购或赎回的一种基金运作方式。 与封闭式基金相比，开放式基金的主要特点： 1 不规定存续期限 封闭式基金一般有一个固定的存续期，我国证券投资基金法规定：封 闭式基金的存续期应在5 年以上，封闭式基金期满后可以通过一定的法定程序 延期；开放式基金一般是无期限的。 2 无规模限制 封闭式基金的基金份额是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增 减；开放式基金无规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金份额会 随之增加或减少。一般情况下，如果开放式基金的业绩表现良好，就会吸引投 7 中国证券业协会证券投资基金中国财政经济出版社2 0 0 8 5 6 之间完成。 5 投资策略更注重资产的流动性 由于开放式基金要随时应对投资者的赎回申请，所以它必须保留一定的现 金资产，并高度重视基金资产的流动性。而封闭式基金由于其份额固定，没有 赎回压力，基金投资管理人可以根据预先设定的投资计划进行长期投资，并可 将基金资产投资于收益性比较高、流动性相对较弱的证券。 6 信息披露要求更加严格 在信息公布方面，封闭式基金无须每日公布资产净值，只需每周公布一次 基金单位资产净值。对于开放式基金而言，则要求基金管理公司在每个开放日 都要公布基金单位资产净值。 金。 金。 开放式基金按投资标的及其所持比例不同，可分为以下四大类型： 1 股票型基金一以股票为主要投资方向且股票的投资比例至少6 0 的基 2 债券型基金一以债券为主要投资方向且债券的投资比例至少8 0 的基 7 3 混合型基金一可以投资股票、债券和货币市场工具，没有明确的投资 方向的基金。根据股票、债券投资比例的不同，混合型基金又分为偏股型和偏 债型。 4 货币型基金一以货币市场工具为投资标的基金。 本文所研究的偏股型开放式基金是指股票型基金和混合型基金中以股票 投资为主的偏股型基金。 2 2 开放式基金面临的主要风险及偏股型开放式基金的特点8 2 2 1 开放式基金面临的主要风险 1 市场风险 市场风险是指因基金外部发生的、非基金本身所能控制政治、经济、政策 等因素的变动所导致的市场行情波动致使基金某一头寸或组合遭受损失的可能 性。比如：年初国家实行的宏观调控政策和国内经济增速放缓等因素导致a 股 市场持续下跌，基金的资产大幅缩水。来自w i n d 的资料统计：截至2 0 0 8 年6 月3 0 日收盘，上证指数年内下跌幅度达到4 8 ，深证成指年内下跌4 7 ，基 金上半年累计亏损高达到1 0 8 万亿元。由于我国证券市场还没有做空机制且市 场风险避险工具股指期货还未有推出，开放式基金面临非常严峻的市场风险。 有关实证研究表明，市场系统性风险约占我国证券市场总风险的6 0 - - 8 0 。 市场风险是开放式基金面临的最大风险，也是最基本、最常见的风险。其 他风险如流动性风险的发生最终是因为市场风险在起作用。 2 流动性风险 流动性风险是指基金管理人在面临大规模赎回压力时，难以在合理的时间 内以公允价格将其股票投资组合变现而引起资产的损失。开放式基金为投资者 提供非常便利赎回机制，当市场风险增大或基金的投资业绩不好时，一般情况 下投资者就会赎回自己的基金。当基金的流动性资产满足不了投资者赎回现金 需求时，基金管理人要被迫减持股票资产以应对投资者的赎回，这样就产生了 流动性风险。 8 刘家平开放式基金的风险管理经济科学出版社2 0 0 4 8 流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现，多个基金流动性风 险的积聚和爆发又会加大市场风险。 2 2 2 偏股型开放式基金的特点 偏股型开放式基金主要以股票为投资方向，且股票的投资比例非常灵活。 所以基金管理人可通过灵活的资产配置来稳定或提高基金的收益。比如：在股 市下跌行情中，降低股票的仓位，增大债券配置，回避风险，稳定收益；在股 市走牛时，降低债券配置，加大股票投资力度以获取股票上涨所带来的收益。 2 3 偏股型开放式基金流动性风险的内涵及其形成机理 2 3 1 偏股型开放式基金流动性风险的内涵 流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程 度。对于开放式基金而言，开放式基金的流动性是指基金管理人为满足投资者 赎回要求，在一定时间内将一定数量的基金资产按正常市场价格变现的难易程 度。它包含三个重要因素：一是变现时间，二是变现价格，三是需变现的资产 数量。能在要求时间内，按正常市场价格变现一定资产，则流动性良好；需要 超过要求的时间才能逐步按正常市场价格变现一定资产，或者要承受较大的损 失，按低于正常市场价格的价格才能及时变现一定资产，则流动性差。偏股型 开放式基金流动性风险是指基金管理者在面临投资者大规模赎回压力时，难以 在合理的时间内以公允价格将其股票投资组合变现而引起资产损失。 对于偏股型开放式基金而言，流动性风险可以理解为以下两个层次：一种 与其所持有的投资产品或市场有关；另一种与基金的资金状况有关。前者指由 于市场深度、广度不够或基金所持的资产流动性差，当基金面对投资者进一步 赎回需求时，由于留存现金不足被迫出卖其资产而带来收益损失的可能性( 不 能或不能轻易地以原来市价或接近市价的价格将一定头寸出售) ，也可以叫做资 产流动性风险( 即卖掉股票头寸的能力) ，后者指基金面对赎回时由于留存现金 不足无力支付投资者赎回需求的风险，也可以叫做资金流动性风险。这两个方 面的风险是紧密相连的，对于偏股型开放式基金而言，如果不能及时地卖掉股 票头寸，那么也就不能保证其资金的流动性。 2 3 2 偏股型开放式基金流动性风险的形成机理 由于开放式基金采用开放式的运作模式，为基金投资者提供非常便利的赎 回机制，因此当赎回尤其是大规模赎回发生时，基金管理人面临着被迫将其投 资组合中的股票资产进行变现的压力，这是基金流动性风险产生的制度性原因。 从深层次的原因看，基金资产的盈利性( 收益性) 和流动性的矛盾是其流动性风 险产生的根源。如果偏股型开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和 现金，而放弃高收益性的股票投资，则势必导致基金收益率下降。如果要取得 高于市场平均收益率的业绩，就必须增加风险性较高的股票投资所占比例，这 又可能导致基金的流动性资产不足。当投资者不确定性的赎回行为导致基金的 流动性资产满足不了投资者赎回的流动性现金需求时，这时基金管理人需要被 迫变现一些流动性较低的资产，使基金遭受损失，这就产生了基金的流动性风 险。 2 3 3 影响偏股型开放式基金流动性风险的主要因素 影响偏股型开放式基金流动性风险的因素非常复杂，有外部因素也有内部 因素。从外部因素看，主要与市场系统性风险、投资者的投资理念等因素有关。 从内部因素看，主要与基金的经营业绩、基金资产配置的合理性、基金的分红、 基金的流动性供给和基金的流动性需求等因素有关。 1 外部因素9 外部因素主要是指基金所无法控制的因政治、经济、政策等因素的变更所 导致的市场行情波动而产生的市场系统性风险。这市场系统性风险会引发投资 者的赎回需求。一般来说，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、 成熟度高、投资者理性的资本市场。但中国目前的资本市场发展时间仅十几年， 市场仍不完善，投资品种单一，可以对冲系统性风险的做空机制和股指期货、 9 扈文秀我国开放式基金的流动性风险防范研究国际金融研究2 0 0 6 3 i o 期权等金融衍生工具在我国仍未实施。在这种投资环境下，当国家的经济、金 融政策发生变动如年初国内的宏观调控政策对股市行情产生影响时，就会产生 系统性风险。这系统性风险由于无法有效对冲，会极大影响基金的业绩表现， 进而导致基金的资产净值大幅下降。而占基金持有人人数绝大多数的基金散户 投资者由于没有长期投资理念、风险承受能力差，一有风吹草动就会蜂拥而至 向基金提出赎回申请，基金要被迫变现股票资产，从而影响基金的流动性风险。 比如：2 0 0 8 年上半年上证指数下跌4 8 ，光大保德信量化核心基金坚持比较高 的股票仓位，上半年亏损了1 0 9 亿元，其份额净值增长率为4 4 5 1 ( 见表2 1 ) 。 在此期间，占基金持有人人数比例比较高的散户投资者和机构投资者共赎回了 3 5 亿份基金份额( 申购仅1 4 6 亿份) ，占报告期初基金总份额的1 8 5 ( 见表 2 2 、表2 3 ) 。这将大大增加基金的赎回压力，严重影响基金流动性风险。可以 说，市场系统性风险是影响基金流动性风险主要因素之一。 表2 12 0 0 8 年上半年的主要财务指标 序号主要财务指标2 0 0 8 年1 月1 日至6 月3 0 l 本期利润 - 10 ，9 4 3 ，5 5 3 ，2 7 2 2 4 2 加权平均份额本期利润 0 6 5 8 6 3 加权平均净值利润率 5 4 7 0 4 本期份额净值增长率 4 4 5 1 5期末基金资产净值l3 ，0 0 8 ，3 9 6 ，6 8 2 51 数据来源：光大保德信量化核心证券投资基金2 0 0 8 年上半年投资报告 表2 22 0 0 8 年上半年基金的份额变动情况 序号基金的份额变动2 0 0 8 年1 月1 日至6 月3 0 1 报告期初基金总份额 18 , 9 9 4 ，218 ，2 7 9 5 5 2加：本期基金申购总份额14 6 ，8 6 6 ，2 9 2 9 4 3 减：本期基金赎回总份额3 ，5 0 4 ，4 3 5 ，8 3 2 6 7 4 报告期末基金总份额 15 ，6 3 6 ，6 4 8 ，7 3 9 8 2 数据来源：光大保德信量化核心证券投资基金2 0 0 8 年上半年投资报告 表2 32 0 0 8 年上半年末基金份额持有人户数、持有人结构 个人份额比例机构比例持有人户数户均持有额 1 5 ，1 4 1 ，5 0 4 1 6 8 9 2 9 6 8 3 4 9 5 ，14 4 ，5 7 0 9 03 1 7 8 4 0 。2 6 4 1 8 ，6 0 9 2 1 数据来源：光大保德信量化核心证券投资基金2 0 0 8 年上半年投资报告 2 内部因素 ( 1 ) 基金的业绩 基金的业绩是投资者十分关注的一个指标，也是评价基金经营管理水平的 重要指标。投资者投资于开放式基金后，一方面如果觉得投资效果不满意或投 资效果低于预期，就会做出赎回决策，转而投资于其他投资产品或其他开放式 基金，因此基金的赎回率就会上升，基金所面临的流动性风险就越大。如果基 金业绩稳定、良好，一般情况下投资者就会减少赎回或增加申购，基金的赎回 率就会下降，基金所面临的流动性风险就越小。比如：今年二季度整体业绩较 好的基金公司大多受到资金青睐，出现净申购，如华夏基金凭借优异的整体业绩 赢得了9 7 6 8 亿份的净申购，东吴基金因旗下东吴价值双动力基金表现较强的 抗跌性，其规模大幅增加2 9 6 3 亿份。而整体业绩较差的基金公司大多遭到基 金投资者唾弃，据二季报统计，在5 9 家基金公司中，3 3 家业绩较差的基金公 司出现净赎回，占比达到5 5 9 ，其中业绩较差的泰信基金、中信基金、中欧 基金的净赎回量较大。 ( 2 ) 资产配置的不合理性 偏股型开放式基金的资产按照流动性大小可划分为现金资产( 库存现金和 存款等) 、流动性资产( 包括国债等) 、非流动性资产( 包括长期证券投资等) 。不 同的资产有不同的流动特性，要想实现收益的最大化和流动性风险的最小化， 就必须在基金的组合中合理配置不同的金融资产。基金经理必须根据经济的形 势、市场的状况，在证券、债券、现金之间进行最合理的投资比例配置。如果 基金的资产配置不合理，就会影响到投资组合的流动性，进而对基金流动性风 险产生不利的影响。比如：在股市下跌的行情中，基金的投资组合保持比较高 的股票仓位，一旦大量投资者提出赎回申请，基金就要被迫变现股票资产，被 动地调整资产的配置比例，从而使其陷入流动性风险的困境中。 1 2 ( 3 ) 基金的分红 基金分红是基金管理公司获取投资者信任，吸引新、旧投资者申购基金的 重要手段。在条件允许的情况下，适当增加分红的次数，可以使投资者实现收 益，增加投资者的信心，减低基金的赎回压力。特别在上涨行情中基金净值处 于高位时套现分红，可以满足投资者落袋为安的心理需要。如果基金不分 红，当未来净值下降时，投资者感得净值不稳定，就会作出赎回基金的决定。 这将会加大基金的现金兑付压力，影响基金的流动性风险。 ( 4 ) 基金的流动性供给与基金的流动性需求 基金的流动性供给主要包括：留存现金、基金资产变现、所持证券的现金 股利、利息收入、买卖证券差额的投资所得、出售新基金单位的现金流和国债 等。基金的流动性需求主要包括基金投资者赎回现金需求和分红派现。当基金 的流动性供给满足不了基金的流动性需求时，基金就要被迫将所持证券进行变 现。这将会使基金遭受损失，影响基金的流动性风险。 第3 章偏股型开放式基金流动性风险 控制与防范的方法 3 1 股指期货 股指期货是种市场风险管理工具。它不仅可以规避偏股型开放式基金面 临的市场系统性风险，而且可以控制与防范其流动性风险。 3 1 1 股指期货在风险管理中的作用原理1 0 股指期货全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双 方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进 行股票指数交易的一种标准化协议。股指期货交易的实质，是投资者将其对整 个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。股指期货之所以能规 避股市系统性风险是因为其有套期保值功能。其原理主要在于两个方面：一是期 货指数与现货标的指数在价格运动趋势上具有一致性，而且在交割时，期货指数 强制收敛于标的指数；二是在套期保值交易中，期货指数交易与现货股票组合交 易的方向是相反的，两者盈亏可以相抵，即一方头寸获利对应着另一方头寸亏损， 即用期货交易的盈亏对冲掉股票组合的盈亏比如：当股市上涨到一定幅度而出 现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，可以不必抛 售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌， 其所持有的股票组合会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市 跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票组合的 损失。 3 1 2 股指期货规避市场系统性风险 上证指数2 0 0 8 年上半年下跌4 8 ，深证成指下跌4 7 。由于没有市场风 1 0 杨帆，金瑞期货股票投资的避风港一股指期货套期保值证券时报2 0 0 7 - 1 1 - 2 7 1 4 险管理工具对冲下跌风险，偏股型开放式基金面临着非常严峻的市场系统性风 险。基金管理人面对市场的下跌，只能通过减低股票的仓位来减低投资组合的 市场系统性风险和投资组合的损失，无法规避市场系统性风险。如果有了股指 期货，基金管理人可以利用股指期货的卖出套期保值功能规避市场系统性风险 和稳定投资组合收益的稳定性。下面举个案例说明一下。 案例：国内某偏股型开放式基金，在0 6 年6 月2 日时，其股票组合的收益 达到了4 0 0 o ，总市值为5 亿元。该基金预期银行可能加息和一些大盘股相继要 上市，股市可能出现短期深幅下调，但对后市还是看好。决定用沪深3 0 0 指数 期货进行套期保值以规避市场系统性风险 假设其股票组合与沪深3 0 0 指数的相关系数1 3 为0 9 6 月2 日的沪深3 0 0 指数现货指数为1 4 0 0 点，假设9 月到期的期货合约为1 4 2 0 点，合约乘数：每点 3 0 0 元。则该基金的套期保值数量为：期货合约份数= ( 现货总价值单位期货 合约价值) 1 3 = 现货总价值( 期货指数点合约乘数) ) b = ( 5 亿( 1 4 2 0 3 0 0 ) ) 0 9 = 1 0 5 6 手。 0 6 年6 月2 2 日，股票市场企稳，沪深3 0 0 指数现货指数为1 3 3 0 ，9 月到 期的期货合约为1 3 4 9 点。该基金认为后市继续看涨，决定继续持有股票。具体 操作见表3 1 ： 表3 1 股指期货套期保值演示一 日期i现货市场 期货市场 以1 4 2 0 点卖出开仓1 0 5 6 手9 月 股票市值为5 亿元，到期的沪深3 0 0 指数期货合约， 0 6 0 6 0 2 沪深3 0 0 现指为1 4 0 0 点价值1 0 5 6 1 4 2 0 3 0 0 = 约 4 4 9 8 亿元 沪深3 0 0 现指跌至1 3 3 0 点，以1 3 4 9 点买入平仓1 0 5 6 手9 月 该基金持有的股票价值减少5 亿到期的沪深3 0 0 指数期货合约， 0 6 0 6 2 2 4 5 9 6 = 2 2 5 0 万( 4 5 9 6 ：0 9 价值1 0 5 6 1 3 4 9 3 0 0 = 约 ( 1 4 0 0 - 1 3 3 0 ) 1 4 0 0 )4 2 7 3 亿元 损益价值损失约2 2 5 0 万元 陋利约2 2 5 0 万元 状态继续持有5 亿股票 i 、没有持仓 和讯财经贰股指期货套期保值的原理h t t p ：q i z h i h c x t m c o w j u p l o a d s t e p b y s t e p 从表中可以看出：基金在期货市场以1 4 2 0 点卖出1 0 5 6 手9 月到期的沪 深3 0 0 指数期货合约，在1 3 4 9 点平仓1 0 5 6 手9 月到期的沪深3 0 0 指数期货合 约，盈利约2 2 5 0 万元。而在现货市场沪深3 0 0 指数从1 4 0 0 点跌到1 3 3 0 ，股票 价值损失约2 2 5 0 万元。期货市场的盈利弥补了现货市场的损失。如果股票指数 变动的方向与预期相反，假设现货指数与期货指数各升1 0 ，则现货市场盈利： 5 亿x9 = 4 5 0 0 万( 9 = bx 现货指数上升百分比= o 9 1 0 ) ，期货市场亏损： 1 0 5 6 手x1 4 2 0x l o x3 0 0 = 约一4 4 9 8 万，现货市场的盈利弥补了期货市场的 损失。1 2 通过股指期货的套期保值，基金能够规避其面临的市场系统性风险，并 稳定了投资组合的收益。而投资组合收益的稳定性可以稳定投资者的投资心态， 减少投资者的赎回行为，对防范基金流动性风险起到非常重要的作用。 3 1 3 股指期货控制基金流动性风险 如果股票市场在下跌时，投资者大量赎回基金，当基金的流动性资产满足 不了投资者的赎回现金需求时，基金要被迫在低位变现股票资产。这就容易产 生基金流动性风险。如果有了股指期货，基金可以构建一个股票组合与股指期 货空头合约的投资组合如果股票市场上升，投资者大量赎回基金，基金可先抛 售股票套现以应对投资者的赎回申请，然后再平掉股指期货空头单。如果股票 市场下跌，投资者大量赎回基金，基金就可以平掉股指期货空头单，以期货市 场上的盈利来应对投资者的赎回现金需求，而不必马上变现股票资产或延长变 现股票资产的时间，这样就可以控制基金流动性风险。下面举个例子来说明一 下。 案例：国内某偏股型开放式基金在2 0 0 8 年7 月上旬刚刚完成募集( 资金 规模6 0 亿元) ，于7 月3 日动用5 0 亿元抄底a 股。该基金害怕投资者在市场 下跌时大量赎回基金，在当日建立9 月到期的期货空头头寸以规避下跌风险。 假设其股票组合与沪深3 0 0 指数的相关系数b 为l 。7 月3 日的沪深3 0 0 指数现货指数为2 4 8 0 点，假设9 月到期的期货合约指数为2 5 0 0 点，合约乘数： 每点3 0 0 元。则该基金的套期保值数量为：期货合约份数= ( 现货总价值单位 期货合约价值) b = 现货总价值( 期货指数点合约乘数) ) xb = ( 5 0 1 2 伍琼祁运用股指期货稳定基金净值实证分析金融经济2 0 0 8 ，1 8 ：6 4 - 6 5 1 6 亿( 2 5 0 0 3 0 0 ) ) 1 = 6 6 6 6 手。 7 月2 2 日，股票市场大跌，沪深3 0 0 指数现货指数跌至2 2 8 0 ，9 月到期 的期货合约指数为2 3 0 0 。具体操作见表3 - 2 ： 表3 2 股指期货套期保值演示二 日期现货市场期货市场 在2 5 0 0 点卖出开仓6 6 6 6 手9 月 股票市值为5 0 亿元，到期的沪深3 0 0 指数期货合约， 0 8 0 7 3 沪深3 0 0 现指为2 4 8 0 点价值为6 6 6 6 手2 5 0 0 3 0 0 = 约5 0 亿元 在2 3 0 0 点买入平仓6 6 6 6 手9 月 沪深3 0 0 现指跌至2 2 8 0 点，到期的沪深3 0 0 指数期货合约， 0 8 0 7 2 2账面亏损5 0 亿8 = 约4 亿 8 ：l 价值为：6 6 6 6 手2 3 0 0 3 0 0 = - ( 2 4 8 0 - 2 2 8 0 ) 2 4 8 0 约4 6 亿元，盈利= ( 2 5 0 0 - 2 3 0 0 ) 6 6 6 6 手3 0 0 = 约4 亿元 继续持有股票或减持股票视赎回情况如果减持股票，先建立空头头寸， 状态而定。如果投资者继续大量赎回基金，待股票减持完毕后，再平掉空头 则减持股票 单 从表中可以看出：该基金在期货指数2 5 0 0 点时卖出开仓6 6 6 6 手9 月到期 的期货合约。如果投资者大量赎回基金，基金可立即平掉9 月到期的期货空头 单( 盈利约4 亿元) 以应对投资者的赎回申请，而不必马上变现股票资产。如 果市场继续下跌，投资者继续大量赎回基金，基金可以先在期货市场再建立空 头头寸，然后再慢慢减持股票，待股票减持完毕后，再平掉期货空头单。所以 在市场下跌行情中，当基金面临投资者赎回压力时，基金管理人可以通过建立 股指期货空头头寸，以股指期货的盈利增加基金的流动性，减轻基金赎回压力 或在空头头寸对冲作用下，慢慢减持股票，以股指期货的盈利弥补股票在下跌 过程中变现所产生的损失，从而达到控制基金流动性风险的目的。 3 2 资产配置 基金良好、稳定的业绩是吸引投资者申购基金，吸引现金净流入，增强基 金的流动性，防范基金流动性风险的关键因素。合理的资产配置不仅可以减低 投资组合面临的市场系统性风险，稳定或提高投资组合的收益，而且可