（金融学专业论文）我国上市公司再融资制度的市场绩效研究.pdf

我国上市公司再融资制度的市场绩效研究中文摘要 我国上市公司再融资制度的市场绩效研究 中文摘要 伴随着证券市场的快速发展，我国上市公司的再融资方式经历了由单一化到多元 化、由审核制到核准制的发展过程，再融资的规模也迅速增长，在总融资规模中已占 主导地位。因此，在这一背景下，对我国上市公司再融资的市场绩效进行相关研究， 具有一定的理论与现实意义。本文将运用理论分析和实证分析相结合的方法，通过比 较不同的再融资方式对上市公司市场绩效的影响，来考查在现有再融资制度下，我国 证券市场上不同再融资方式的绩效问题。研究表明：( 1 ) 增发再融资方式的a a r 数 据统计结果较为平稳，配股再融资方式的a a r 数据结果波动较大；在再融资公告前 一段时间内，除配股之外的几种再融资方式c a r 基本呈正值，且越临近公告日正值 越大，总体表现出逐渐上升的特征。( 2 ) 在再融资公告后，除增发再融资之外的其他 三种方式c a r 基本表现为下降的趋势，说明投资者在了解具体条款后调整了先前对 再融资公司偏高的预期。而采用增发再融资方式的c a r 则继续维持上升势头，但增 速减缓，对全时期样本和行情上升期样本的研究结果更加支持上述结论。 关键词：再融资；上市公司；绩效 作者：葛帮亮 指导教师：贝政新 r e s e a r c h0 1 1t h er e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa b s t r a c t r e s e a r c ho nt h er e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m o a n i e si nc h i n a n l e s a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to f t h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a , t h er e f i n a n c i n gm e t h o d s o fl i s t e dc o m p a n i e sh a v er a n g e df r o ms i m p l i f i c a t i o nt om u l t i p l i c a t i o n ，f r o mv e r i f i c a t i o n s y s t e mt oa p p r o v es y s t e m t h es c a l eo fr e f i n a n c i n gh a sa l s og r o w nr a p i d l ya n db e c o m et h e k e yl e a d e ro ft h et o t a ls c a l eo ff m a n c i n g t h e r e f o r e ，u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，i th a sac e r t a i n t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o s t u d yt h er e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a t h i sp a p e ru s e sm e t h o d so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a la n a l y s i s t os t u d yt h ei m p a c to fd i f f e r e n tr e f i n a n c i n gm e t h o d s0 1 1t h em a r k e tp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s a n dw em a i n l yg e tf o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ( b a r ) s t a t i s t i c a ld a t ao fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gm e t h o di sr e l a t i v e l ys t a b l e ，w h i l et h e a a rf o rr i g h t si s s u em e t h o di su n s t a b l e d u r i n gt h ep e r i o do ft i m eb e f o r et h er e f i n a n c i n g a n n o u n c e m e n t , t h ec a rd a t ao fr e f i n a n c i n gm e t h o d si sb a s i c a l l yp o s i t i v ee x c e p tt h er i g h t s i s s u em e t h o d ，a n dt h ed a t ai sm u c hb i g g e ra p p r o a c ht h ea n n o u n c e m e n td a y , g r a d u a l l y i n c r e a s e d ( 2 ) a f t e rt h er e f i n a n c i n ga n n o u n c e m e n t ，t h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r t ) s t a t i s t i c a ld a t am a i n l ys h o w st h ed o w n w a r dt r e n dw i mt h ee x c e p t i o no fs e a s o n e de q u i t y o f f e r i n gm e t h o d ，i tm e a n st h a tt h ei n v e s t o r sh a v ea d j u s t e dt h ep r e v i o u sh i g he x p e c t a t i o n s 0 ft ot h ec o m p a n i e sa f t e rk n o w i n gt h es p e c i a lt e r m s h o w e v e r , f o rt h es e a s o n e de q u i t y o f f e r i n gm e t h o d ，t h ec a r d a t ac o n t i n u e st om a i n t a i nt h eu p w a r dt r e n dw i t has l o w d o w n g r o w t h , a n dt h ew h o l ep e r i o ds a m p l ea n dr i s ep e r i o ds a m p l eb o t hs u p p o r tt h i sc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：r e f i n a n c i n g ；l i s t e dc o m p a n y ；p e r f o r m a n c e n w r i t t e n b yg eb a n g l i a n g s u p e r v i s e db yb e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工 乍所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不舍其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个入和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：虢墨 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 伞部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：邋f 期：主! z ! 皇 导师签名：望竺监。雹期：竺2 ：三：三 我器上市公霹褥融资锾凌酶市场续散谤究 i 弓 言 1 1 研究背景和意义 1 引言 企业要生存与发展，就需要筹集资金，否则企业将难以生存。企业融资的方式总 体可分为内部融资和外部融资两大类。内部融资方式主要是指企业的内部留存收益和 计提的固定资产折| 墨；外部融资方式则包括债权融资、股权融资及分子两者之闻的半 债权半股权融资方式。我国证券市场在经历了十多年不断探索和完善的过程，己取得 了快速的发展。曩前虽然“新兴翻转鞔”的基本特 芷还没有发生根本缝变化，但己逐渐 成长为一个在法律制度i 交易规则、监管体系等各方面与国际通行原则基本相符的资 本市场，为国民经济和社会发展做出了重要贡献。通过证券市场融资与再融资发挥资 源配置作用，实现了资源跨地区和跨产业的整合，促进了产业结构的优化升级。 然面，对上市公司霉融资进行界定是鼍# 常困难的攀，它的研究范围缀广，至今还 没有明确的定义。国外对羁融资( r e f i n a n c i n g ) 的解释是售出证券以偿还到期债务的 过程。秀融资可能通过融入短期负债来完成，或用带有较低利率约薪优先股赎回优先 股。当公司普通股股价较高时，能通过销售普通股赎回债券和优先股，这样可以降低 豳定费用。 目前囡内学者对再融资的界定主要有：( 1 ) 上市公司再融资有广义和狭义两种理 解。广义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行毅票并上市后，在透过各种 渠道、采用各种方式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司在其向社会公 开发行股票并上市以后，再通过资本市场壹接获得资金的一种行为，具体形式包括配 股、增发新股和发行可转换债券等；( 2 ) 再融资是指公司首次公开发行股票( i p o ) 以后的融资活动；( 3 ) 上市公司传统的再融资方式苞括债权方式、股权方式、半股权 半债权方式。其中债权方式包括发行公司债券和向金融机构借款等，股权方式包括留 存收益转增资( 即所谓的内部股权融资方式) 、配股及增发新股( 及所谓的外部股权 融资方式) 、半股权半债权方式是指可转换债券；( 4 ) 再融资即上市公司以配股、增 发新股或可转换债券方式蒜次发行筹资的行为。 为了研究的需要，本文将上市公司再融资的范畴界定为：上市公司在首次公开发 我国主枣公逶秀融资镶琰的枣场续教研究1 零l 言 行股票( i p o ) 以后，通过证券市场以配股、增发新股、发行可转换债券或分离交易 可转债等方式，向投资者再次筹集姿金的行为。 伴随着证券市场的快速发展，在制度和政策的推动下，我国上市公司的再融资也 快速发展，再融资的方式经历了由单- n 多元化、由审核制到核准制的发展过程，再 融资的规模也呈现迅速增长的势头，我国证券市场上每年实施再融资的上市公司数量 和再融资总额也随着股市规模的不断扩张丽增加。自1 9 9 3 年上市公司实行配股、1 9 9 8 年实行增发新股、1 9 9 3 年宝安发行第一张可转换债券及2 0 0 6 年马钢股份成为我国第 一家发行分离交易可转债的上市公司以来，爵融资筹集资金成为上市公司重要的资金 来源渠道。2 0 0 8 年再融资总额达到6 1 1 0 4 6 亿元，是1 9 9 8 年的1 6 。4 8 倍。再融资的 融资额囱2 0 0 4 年起就开始超过了i p 0 的融资额。从1 9 9 1 年至2 0 0 8 年1 2 月3 l 舀， 上市公司通过首次公开发行和再融资方式从证券市场累计筹集资金达3 4 3 6 9 4 8 亿元， 而再融资额平均占到上市公司总融资额的6 3 8 4 ，我国上市公司的再融资已经开始 取代首发融资在总融资规模上的主导地位。目前上市公司利用证券市场进行再融资发 展壮大已经成为一种普遍现象。因此，在这一背景下，对我国上市公司褥融资的市场 续效进行相关研究，具有一定的理论与现实意义。 1 2 研究方向和方法 关于上市公司再融资问题国内外已有大量研究，主要有两个方向：一是研究上市 公司再融资的性质，一般认为西方的“融资优序理论 1 在我黧明显不适焉，我国上 市公司存在明显的股权融资偏好；= 是研究单一再融资方式对上市公司绩效的影响， 多数认为对上市公司呈受面影响。本文主要是通过对凡种再融瓷方式进行比较研究， 分析各种再融资方式对上市公司市场绩效的影响，来考查在现有的环境和制度下，我 国证券市场上各穗再融资方式的效率离题。 在研究方法上，本文将运用理论分析和实证分析相结合的方法来说明我国上市公 司再融资的市场绩效问题。其中，莲论分析方嚣，本文将对我嚣上市公霹几种不同的 再融资方式进行比较分析，同时解析上市公司市场绩效的含义并构建衡量市场绩效的 1 融资优序理论。也称“啄食理论”，即企业在融资顺序上，首先考虑内部融资，禚需要外部融资时，优先选择 傻投融资，其次时优先教融资，黢权融资摊在焱压( m y e r s ，1 9 8 4 ) 。 2 我藿上市公蠲孬鼓资制菠鹣齑场绩效磷究l 弓l 害 指标；实证分析方面，本文主要采用了描述统计法、事件研究法以及分类比较研究方 法等进行了相关分析。 1 3 可能的创新与不足 上市公司再融资的市场绩效闫题一直是图内外学者关注的焦点，至今已有大量的 理论和实证分析成果，但也存在许多问题。本文的可能创新之处在于：( 1 ) 目前现有 文献更多的是针对某一具体的再融资方式或股权类再融资方式，焉较少涉及债权类再 融资方式，本文在对再融资方式的选取上突破了这一局限，包括了当前我国上市公司 进行再融资的各种主要方式，并对各种再融资方式的市场绩效进行了比较分析，受符 含我国上市公司的实际情况。( 2 ) 现有文献在分析各种再融资方式的“公告效应时， 大都较为笼统地研究分析某时间区阂内的市场续效表现，较少结合当时的具体市场 环境。本文在具体分析时，先是在全样本期间内对样本的“公告效应做出实证分析， 并在此基础主，根据市场的具体环境，将其分为上升行情和下降行情两个阶段，并给 出相应的实证分析结果。 当然，本文在研究过程中也存在一些不足：第一，对上市公司再融资制度的市场 绩效研究只是停留在股价的研究上，对再融资方式的选取上也存在不足，鉴于时间和 能力有限，公司债未能纳入其中；第二，上市公司数据量较大，本文只是选取某时 间区间的样本来说明整体情况，难免有失偏颇。 我国上帝公蠲霉敲资翻壤豹市场缕效疆究2 文献器矮 2 文献回顾 关于上市公司融资绩效的涵义，学术界存在不同的观点。离友才( 2 0 0 3 ) 2 按经 济学范畴将其定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用力大小。卢福财 ( 2 0 0 1 ) 3 将企业融资绩效分为微观绩效和宏观绩效。微观绩效是指企渡融资对企业 自身发展所产生的影响程度和作用大小。宏观绩效是指企业融资对一国经济发展所产 生的影响程度和作用大小。章卫东( 2 0 0 5 ) 4 从企业股权再融资后对上市公司股价的 影响和公司经营业绩的影响来考查上市公司的融资绩效，并将其分为市场绩效和财务 绩效。市场绩效是指上市公司在配股、增发新股和发行可转换债券之后公司股票价格 的变化情况，主要考虑事件宣告时的市场绩效；财务绩效是指上市公司在配股、增发 新股和发行可转换债券之盾公司经验业绩的变化情况。 至今国内外学者已对上市公司再融资的市场绩效进行了大量的研究，主要集中在 宣告效应以及再融资之后的股价反映。鉴于分离交易可转债是我国证券市场的创新产 品，2 0 0 6 年1 1 月1 3 日马钢股份发行我国第一份分离交易可转债，目前国内关于这 方面的实证研究还比较少，因此，本文将从豳外和国内两个方面，着重回顾配股、增 发和可转换债券等方式的相关文献。 2 1 配股 国外关于配股融资的研究主要有：m cl a u g h l i n 和s a f i e d d i n e ( 1 9 9 6 ) 关于配股经 营监绩的研究，他们将纳斯达克上市的发行公司纳入研究范围，发现配殷发行公蠲发 行后的经营业绩是下降的。l u k o s ea n dr a o ( 2 0 0 3 ) 研究发展中国家市场的情况，用 印度市场1 9 9 1 2 0 0 0 年3 9 2 家配股公司静数据，研究公司配股戆3 年到配股后5 年鳖 绩的变化。他们发现，公司配股后业绩出现显著的下滑。他们认为，相对于“信息不 对称假说( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ) ”，“过度投资假说( o v e r - i n v e s t m e n t h y p o t h e s i s ) ”和“代理模型( a g e n c ym o d e l s ) ”更能解释这一现象。 2 高友才，股权结构的国际化比较鸟中国企业荧泉结构调憨，郑州大学学报 ，2 0 0 3 2 3 卢福财，论企业融i 2 f 与法人治理机制，中阑工业经济，2 0 0 1 8 。章卫衮，上京公司股掇分羹与黢救再融资续效，经济辩学出版社，2 0 0 7 年出舨 4 我嚣上枣公镯再酝姿裁发的蛮场续羧磅究2 文献麓蹶 国内不少学者也就国内上市公司配股融资进行了探讨，主要包括以下几个方面： 张水泉、韩德宗( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 2 年5 月2 l 圜至1 9 9 6 年5 月3 1 日所发生的股利与配 股事件为研究对象，通过事件研究方法，发现在整个考查期及空头市场上，所有的股 剽与配股事件在公告期间存在显著的异常报酬负值，丽在多头市场上，异常报酬为显 著的正值。杨俊和吴健中( 1 9 9 8 ) 研究了存在内幕交易情况下上市公司配股的公告效 应，荠给国了相应的信号模型，从理论上导出，配股的公告效应取决子公司投资机会， 对成长型公司、成熟型公司和衰退型公司，配股公告效应分别为正、中性和负性。但 是该文没有进行实证检验。提云涛( 2 0 0 0 ) 用事件研究的方法对1 9 9 5 1 9 9 9 年上海和 深圳证券交易所上市公司配股后累计异常收益进行了分析。他们研究认为，不同予国 外证券市场中配股后有负的累计异常收益，从较长时期看，沪深证券市场配股后有着 累计异常收益，但不同年份公司配股以后的累计异常收益有比较明显的差异，上市公 司配股后的累计异常收益有逐年下降的趋势。他们还认为影响公司配股盾累计异常收 益的相关因素主要有公司的股利政策、公司的股本规模、配股价与市场价的价差以及 配股前的累计异常收益等。张瑞彬、李树辉( 2 0 0 1 对大股东认购水平对配股的宣告 效应的影响进行了研究。该文认为，在中国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东 与公司大股东和管理层之间存在信息不对称，大股东认购水平较低，向流通股股东传 递的是关于公司价值的负的信息，从而引发配股公告期股价向下调整。予研、檀向球 ( 2 0 0 5 ) 就配股行为对股价的冲击进行研究，发现配股股票在除股权登记日前的其它 1 9 个交易目的累计超常收益均显著地小于o ，而且越接近股权登记日，负的累计超常 收益越显著，上市公司配股行为对股价存在显著的负面冲击。 2 2 增发 上市公司进行增发薪股后能否产生长期良好的业绩? 是否毙为增发公告效应提 供进一步证据? 国外大量文献对这些问题进行了深入的研究。s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 最早 在研究中涉及到上市公司增发融资的童 歪常收益问题，但该问题壹到1 9 8 0 年以厝才 得到系统研究。 自2 0 世纪鞠年代以来，国羚学者对再融资的宣告效应进行了大量的研究。她们 的实证研究表明，当公司宣告再融资时，公司的股票在二级市场的表现为明显的下跌。 我蓬上市公蠲荐融赛翻发的市场续效研究 2 文献麓矮 a s q u i t ha n dm u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 研究发现增发新股的规模越大，二级市场股票价格下跌 越大，即增发的规模与宣告效应负相关。丽m i k k e l s o na n dp a r t c h ( 1 9 8 6 ) 的研究却没 有发现增发规模与宣告效应有明显的相关性。k a l a ya n ds h i m r a t ( 1 9 8 7 ) 从美国证券 交易管理委员会( s e c ) 的注册发行统计资料中选取了1 9 7 0 1 9 8 2 年宣告增发新股的 4 5 5 家上市公司作为样本，检验了再融资宣告日前1 0 天与后6 0 天股票价格的二级市 场表现，得出了股票价格下跌的结论。b r o u sa n dk i n i ( 1 9 9 4 ) 研究表现宣告期股票价 格的反映与大股东持股比例正相关，即大股东持股比例越大，荐融资宣告后股价下跌 越小，他们还认为持股比例对增长速度馒的公司尤为重要，因为这些增长较慢的公司 可能将募集的资金浪费在使公司价值减少的投资活动中。m a s u l i s ，r o n a l dw ：，a s h o k nk o r w a r ( 1 9 8 6 ) 对上市公司增发后股票的非正常收益进行研究，发现上市公司增发 后有比较显著的负非正常收益。a s q u i t h , p a u l ，d a v i dwm u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 、k o r & e z y 等( 1 9 9 1 ) 、b o o k & p a t e l ( 2 0 0 0 ) 、b a k e r & w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 以及b a y l e s s & j a y ( 2 0 0 3 ) 等通过实证研究，也得出同样的结论。 由予增发融资的方式在我国的快速增长，国内也开始关注增发问题的研究。李梦 军、陈静( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年以来上市公司发布增发新股公告履短期异常收益进行了 检验，发现公告期间股票平均异常回报率基本围绕零波动，公告日的负舜常回报率不 太明显，但从累计异常回报率来看，从相对豳期的1 9 日开始就步入负数，并从公告 日起，其累计负异常回报率有加速下跌迹象。这与张建森等( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 ，1 9 9 9 年配股公告后异常收益率为正有着相反的结论。胡乃武等( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年公猫增 发消息的3 5 家上市公司的股价效应进行了研究，其研究结果蹙增发公告对股价有负 面的影响，且主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债率这三个因寨相 关。陆满平( 2 0 0 2 ) 将董事会增发新股公告日和新股上市日分别作为事件日加以研究， 结果显承1 9 9 9 年至2 0 0 1 年上市增发新股公告期闻，每年的平均异常收益均显著为负， 增发上市比增发宣告影响要大，股价对增发公告有提前反应。沈洪涛等( 2 0 0 3 ) 对 4 l 家于1 9 9 8 2 0 0 1 年之闻增发a 股上市公司的经验分析表明，中国薪股增发中确实 存在“公告效应”，在公告网增发新股当天以及公告日前天、后第一和第二天平均超 额收益率达到1 。4 9 ，并且统计上显著。该文的研究进步说明，中国证券市场对上 市公司增发新股出现负的反应，不是由于增发向市场传递了有关企业的不利消息，而 6 我国土帝公镯褥敲资铡发豹市场绩效轿究2 文献翳蹶 是由于增发行为增加了管理者滥用企业资源的机会。刘力等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 8 年1 月 至2 0 0 1 年1 2 月闻符合条件的有增发公告的9 7 家公司为样本，研究结果显示在以董 事会公告为事件日的分析中，事件窗内超额收益率显著小于0 ，横截面回归分析表明 杠杆水平、发行规模和预期每股收益稀释等因素对公告负效应不具备解释能力，该文 提出二元股权结构的模型，从流通股权价值的角度对这现象进行了解释。张人骥和 划春江( 2 0 0 5 ) 的研究得到增发存在负的价格效应的结论。孔东民、纣克华( 2 0 0 5 ) 把投资者情绪和信息不对称程度等因素作为控制变量，通过对增发市场反映及其影响 因素的实证研究分析发现：总体上说市场对增发行为的反映是负面的，僵就增发的公 司来说，市场反映是有正有负的，表明市场对公司增发行为并非概抵触，而是有区 别的。研究发现：在大盘上涨阶段，增发的负面效应较小，而在下跌阶段，增发的负 面效应较大。章卫东( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 0 。2 0 0 3 年增发新股后的短期市场绩效进行了实证 分析，结果显示市场不太欢迎增发新股。 2 3 可转换债券 国外学者研究霹转换债券主要分为怼美国市场的研究和对美国以终市场的研究。 研究发现，美国市场可转换公司债券宣告期的异常回报显著为负，相反，大多数美国 以井靛国家的研究表明可转换公司债券宣告效应为正的异常回掇，详见表l 所示5 。 e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 就美国公司的外部融资行为对公司股票价格的影响进 行了系统研究。他们发现，上市公司的债券发行对股份没有显著影响，股票发行会对 股价带来较大的负效应，而可转换债券发行的公告效应介于两者之间，即会产生显著 的受韵价格效应，不过殷徐下降程度要小于发行股票。其它学者对于美国可转换债券 公告效应的研究尽管在解释角度上有所不同，但得到的实证结果也基本一致。众多实 证研究结果显示，美国发行可转换馈券公司两嚣股份( 发行公告豳及其前一个交易圜) 累计平均超额收益的范围在。0 6 1 至- 2 3 1 之间，而且绝大多数在1 水平上显著。 英国、法国、澳大利业、德国以及瑞士股票市场上可转换债券发行的公告效应也与美 国相似。 5 数据来源：根据“k a n g , j k ，s t u l z , r m ，h o wd i f f e r e n ti sj a p a n e s ec o r p o r a t ef i n a n c e ? a ni n v e s t i g a t i o no f t h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to f n e ws e c u r i t yi s s u e s r e v i e w o f f i n a n c i a ls t u d i e s 1 9 9 6 8 ”和。何琪：股权分鬣改革后中国j 二市 公司羧较礤融资抒为及侉场续效磺究，2 0 0 7 年t 楚t ) j l 大学硕士学链论文”蹙理辑褥。 7 我国上市公司孬融资制壤的市场缋皴磅究2 文献匿蹶 日本、荷兰等国却与美国有不同的情况。k u n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 发现日本市场可 转换债券的公告效应显著为正。他们认为，粥现这种状况的霖因是美、瞄两国公镯在 治理方面存在相当的差异，美国经理人将最大化股东利益作为进行融资决策的目标， 而日本经理人的隔标贝i 是最大化公司的价值。 d er o o n 和v e l d ( 1 9 9 5 ) 研究了荷兰股票市场上可转换债券发行的公告效应，发 现公告效应为正，且在5 水平上显著。他们认为，尽管荷兰发行可转换债券的公司 在公司规模、类别和治理结构与美国公司存在不同，但正的公告效应仍不能归结予上 述因素，而是由于荷兰公司“习惯性地将可转换债券的发行与其它“好消息同 对外发布，可能导致了股价的超额正收益。 表l股票市场对可转换债券宣告的反应的研究 研究者观察样本数 2 曰累计超常回报( ) ( 一1 ，0 ) d a na n dm i k k e l s o n ( 19 9 4 )1 3 2 2 3 1 ( 美国) e c k b o ( 1 9 8 6 ) 7 5 1 2 5 ( 美国) m i k k e l s o na n dp a e t c h ( 1 9 8 6 )2 51 3 9 ( 美国) b i l l i n g s l e yl a m y a n ds m i t h ( 19 9 2 )1 0 一2 0 4 ( 美国) l e w i sr o g a l s 心a n ds e s a r d ( 1 9 9 4 )5 0 3 1 。4 2 ( 美国) ( n y s e ) a m e n 3 0 3 1 0 7 ( 美国) ( n a s d a q ) k i t ha n ds t u l z ( 1 9 9 2 ) 2 5 6 一1 6 6 ( 美国) k a n ga n ds t u l z ( 19 9 6 ) 5 6 1o 8 3 ( 日本) d er o o na n dv e l d ( 19 9 5 )4 7 o 1 6 ( 荷兰) a b h y a n k a ra n dd u n n i n g ( 19 9 7 ) 2 6 1 1 2 ( 英国) 由予可转换债券在国内尚处于起步阶段，可转换债券规模偏小，国内学者对可转 换债券的研究文献较少，现有的研究主要集中在定价理论研究和条款设计分析方面， 如黄健柏、钟美瑞( 2 0 0 3 ) ，李少华、任学敏( 2 0 0 4 ) ，马超群、唐歌( 2 0 0 4 ) 等考虑 违约( 信用) 风险的可转债定价理论。在国内有限的可转换债券融资研究中，应展字 ( 2 0 0 1 ) 从可转换债券定义及其融资的经济角度着手，对我国上市公司可转换债券融 赘的优势、作用以及存在的误区进行了分析，认为目前国内的可转换债券融资普遍存 在公司类型不当、上市时机不当和育目跟风三大误区，应及早预防。门庆兵( 2 0 0 2 ) 对可转换债券定价的影响因素、可转换债券对公司财务结构的影响和发行时机进行了 我国上市公司再融资制度的市场绩效研究 2 文献回顾 研究结果得出可转换债券对财务结构影响严格优于普通债券等融资工具，而且能增强 公司的负债能力。杨彦如( 2 0 0 2 ) 等人在可转换债券及其绩效评价一书中，引用 西方的微观经济学、现代财务理论和金融工程学方法，结合部份实证研究，对可转换 债券的经济性质、可转换债券融资与公司资本结构、治理机制关系等方面进行了较为 系统的研究。在可转换债券发行公告效应方面我国学者的研究还不是很多。王小哈 ( 2 0 0 3 ) 采用累计异常回报率( c a r ) 来衡量基础股票价格对可转换债券发行的反应， 其中可转换债券募集公告的时间窗口为【1 5 ，1 5 】。基础股票正常收益率采用风险调整 后的市场收益率法计算，市场收益率的参考基准是上证综合指数或深圳成分指数的收 益率，以此计算出1 5 只可转换债券对应基础股票的平均累计异常回报率。研究结果认 为，可转换债券募集公告日前1 5 天样本股价平均累计异常回报率为正；公告日前后 1 5 天的样本股价平均累计回报率为负；可转换债券上市后1 5 天的样本股价平均累计 回报率为负，绝对值接近于零。王慧熠、夏新平( 2 0 0 4 ) 把我国2 0 0 3 年1 2 月前发行 可转换债券的2 0 个公司作为样本，对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响 进行了实证研究，结果表明：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价 格显著上升，说明投资者青睐可转换债券。同时研究还发现，国内公司规模与二级市 场收益率有很强的正相关关系，回归系数为0 5 3 2 ，在5 的水平下显著。田柯等( 2 0 0 4 ) 考察了a 股市场2 0 0 4 年4 月3 0 日以前发行的可转换债券，也仅仅使用了2 0 个样本； 对异常收益的衡量虽然采用了市场模型，但估计期只有1 0 0 天，期间过短。 2 4 简要评价 从上述文献回顾可知，目前国内外关于上市公司再融资市场绩效的研究，主要集 中在针对某一具体方式或股权再融资方式等方面，较少考虑到债权类等再融资方式的 市场绩效表现，而且在分析再融资市场绩效的过程中，只是较为笼统地研究分析某一 时间区间内的市场绩效表现，较少结合当时的具体市场环境进行分析。鉴于此，本文 拟在以下两个方面有所突破：一是同时考虑多种再融资方式的市场绩效表现，包括股 权方式、债权方式以及半股权半债权方式等；二是在研究再融资方式的市场绩效表现 时，在对全时期样本进行分析的基础上，根据具体的市场环境，将其分为上升行情和 下降行情时期，分别进行研究分析，并得出相应的结论。 9 我国上奉公褥再敲资割凌豹枣场续效研究3 我藩上帮公司孬融资铡度豹毙较分析与发袋概况 3 我国上市公司再融资制度的比较分析与发展概况 3 1 我国上市公司再融资制度的主要方式 我国证券市场是在改革开放后，管理层采取渐进式市场经济体制模式为导向的大 背景下产生的，在经历了十多年不断探索和完善的过程，已取得了快速的发展，为国 民经济和社会发展做出了重要贡献。通过证券市场融资再融资发挥资源配置作用，实 现了资源跨地区和跨产业的整合，促进了产业结构的优化升级。目前上市公司利用证 券市场进行再融资发展壮大已经成为种普遍现象。 上市公司除了在证券市场上的首次公开发行新股融资之外，其他的从证券市场上 的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企 业债券。因此，再融资实际上包含了股权融资和债权融资两类：股权融资包括配股和 增发新股；可转换公司债券其备股权融资和债权融资的双重特征；债权融资包括发行 企业债券。目前我国主要采用的再融资方式是配股、增发新股、发行可转换公司债券、 分离交易可转债和公司债券。 3 1 1 配般 配股是向原股东配售股票，即按照原有殷份的一定比例对老股东再次发行股票的 筹资行为。根据股东身份的不同，可分为向社会公众股东、法人股东和囡家股东的配 售。参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产，社会公众股东一般以现金认购， 法人或国家股东则可采取不同的资产形式。 配股方式是我国上市公司采用的最早的再融资方式，因其不涉及新老股东利益的 平衡与制约，发行简便、快捷而被上市公司广泛采用。 公司通过配股来增资的把握性比较大，且不会引起股权结构发生大的变化，有利 于保证股东对企业的控制及其利益。配股可以实现公司资本和股本的双重扩张，可以 改善企业资本结构，降低资本成本和财务风险。配股要求控般股东在股东大会召开之 前公开承诺认配股份的数量，这有利于配股的顺利进行。 l o 我国上索公蠲再融资铡凌躬市场续效研究3 我国土露公司孬融瓷凝凌麓毙较分辑与发震獗况 但配股只是给股东认购新股的优先权，股东并没有认购的义务，在新股溢价过多 时，就会产生股东不应募，放弃认购权，股份公司就有增资任务不能实现的风险。若 控股股东不履行认配股份的承诺，或者在代销期限届满，原股东认购股票的数量来达 到拟配售数量百分之七十的，则本次配股失败。在流通股占总股本比重较小的情况下， 由于配股是针对老股东的再次发行，而且在发行后二级市场价格要做除权处理，因此 对流通股的老股东而言，具有强制性，老股东除非在配股前放弃持有股权，否则不参 加配股就有可能造成除权损失。 3 1 2 增发新股 增发新股，是指上市公司以原股本为基础，向不特定对象或特定对象公开发行股 票再次筹集资金，以增加股本的融资行为。一般来说，当企业有大的投资项目且预测 有良好的投资回报、急需大量资金且大股东的持股比例较高，不存在控制权的转移问 题时，大股东会希望引入新股东加盟，于是便产生了向全体社会公众发馋股票的融资 方式。因此，增发新股是面向未来的，是对采来资金投向的预期。 增发新般规模没有限制，且都是采取市场定价，市场化程度较高。对于菲定向增 发，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日 的均价。对于定向增发，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 西分之九十。增发新股有利于改善上市公司的股权结构，促进股东结构多元化。具体 来讲，增发薪股主要有一下两个优点：( 1 ) 无震支彳寸利息和偿还本金，发行般票筹集 的资金是公司的永久性资金，股利只有在盈利的情况下需要支付，不是公司的法定费 用支出，因此可以改善公司的财务状况，增加公司的偿馈能力；( 2 ) 增发新股，可以 提高公司信誉等级，提高公司的信用价值，从而降低债券筹资的风险，如果此时发行 债券，利率就可以适当降低，降低了债券的筹资成本。 同时，增发新股也会存在一些问题：( 1 ) 增发价格可能由于申购资金的竟价而抬 舞，这就增加了投资风险；( 2 ) 经营业绩指标可能会被稀释，公司股价受到影响。增 发规模没有限制，大规模增发新股会带来较大的危害，如降低资金利用效率等，融资 羼壹予股本大大增加，瑟投资项墨的效益短期内难以像持相应的增长速度，企业的经 营业绩指标往往被稀释而下滑，从而影响股价，加大金融系统、二级市场的风险；( 3 ) 我国上市公弼荐融资剜泼的市场续效研究3 我国上帝公霹再融资铡度麴琵较分辑与发襞援嚣 融资的成本较高。从财务管理理论分析，权益性筹资的成本要大于债务筹资的成本， 不仅因为股利要从税后盈余中分配，而且一般权益性筹资的发行费用比较高，因而其 融资成本相对较高。 3 1 3 可转换公司债券 可转换公司债券，简称可转换债券或可转债，是指发行入依照法定程序发行，在 定期间内依据约定的条件可以转换成普通股股票的公司债券。 可转换债券发源于1 9 世纪的美国。1 8 4 3 年，n e w y 0 r k b r i er a i l w a y 公司首次向 社会发行可转换公司债。我囡的可转换债券的发展史开始于2 0 世纪9 0 年代初期，1 9 9 1 年，琼能源发行的可转换债券是我国境内出现的最早的可转换债券。在十几年的时间 里，我国的可转换债券市场历经了艰难的探索和试点阶段，相关的法律法规也随着可 转换债券的发展逐步完善。2 0 0 1 年，中国证监会正式颁布了上市公司发行可转换 债券的实施办法及相关配套文件，之后，我国可转换债券市场进入大力发展阶段。 可转换债券兼具债权和股权的双重属性，含有债权性、可转换性和股权性三个特 点：一是债权性，发行可转换债券的公司发行时规定利率和期限，有按时付利息及偿 还本金的义务，投资者可以选择持有债券到期，收取固定的利息和本金。二是可转换 性，这是可转换债券的重要标志，即债券持有者可以按约定的条件( 如转换比例、转 换价格和转换期限等) 将债券转换成股票，可转换债券在发行时就明确约定债券持有 誊可以按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想 转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变 现，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权，这种选择权也可以看 乍是可转换 债券拥有的期权性质。三是股权性，当投资者行使了转股权后，其收益不荐是来源于 固定的债券利息收益( 即投资收益) ，两是来源于股票的买卖差价收益( 即资本收益) ， 即在转换成股票之后，原债券持有人就由债权入变成了公司的股东，可参与企业的经 营决策和红利分配。 可转换债券的特殊性质决定了在我国发行可转换债券的主体是上市公司。由于可 转换债券给予了投资者的转换毅剩，从而可增强对投资者豹吸辱l 力，嚣且其利率般 略低于其他的债券，因而可以节约资金成本，对于发行人与投资者都有其独特的魅力。 1 2 我国上市公蠲再融蜜裁泼豹市场续效轿究3 我国上謦公司孬融赘翻度的篦较分橱与发襞概况 3 1 4 分离交易可转债 2 0 0 6 年5 月7 日，随着中国证监会上市公司证券发行管理办法的颁布实施， 分离交易可转债作势一种衍生证券正式成为证券市场的员，是我国证券市场的创新 产品。马钢股份于2 0 0 6 年1 1 月1 3 曰发行5 5 亿元分离交易可转债，成为中国第一家 发行分离交易可转债的上市公司。 分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券，作为一 种债券和股票混合融资品静，分离交易可转债的实质是债券加上认股权证的产品组 合，它是由可转换债券和认股权证两部分组成。其中公司债券和认股权证两种金融工 具一次发行，分离上市交易，投资入将可能同时瑟对公司债券和认股权谖的二级市场 风险。由于发行派发的认股权证存在一定的价值，因而公司债券的票面利率将会低于 同期企业债券的利率水平。认股权证作为一种金融衍生产品，与股票相眈，具有市值 较小、高杠杆性的特点，特别是权证产品在中国证券市场上推出时间较短，可交易的 晶种较少，规模有限。因此，投证价格较容易受资金供求的影响，认股权证持有入可 能会面临较大的投资风险。对发行人而言，与传统的转债相比，分离交易债最大的优 点是“二次融资”。 具体来讲，分离交易可转债主要有以下几个优点：( 1 ) 可以降低资金成本。由于 分离交易可转债具有权证可交易，以及债券霹转换酶双重特征，潜在获利的酉麓性较 大，而风险相对较小，因而，企业发行的债券利率也会较低，且可转换债券的发行费 低于毅票的发行费期，这蓄降低了企业获取资金的成本。( 2 ) 可以优化财务结构。由 于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节 器。( 3 ) 减轻企业的业绩莲力。可转债避免了公司段本在短期内的急副扩张，避免每 股收益被摊薄的情况，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。同时， 发行分离交易可转债也存在一定豹风险，主要有：( 1 ) 增加企业的财务风险。债券的 本息是企业固定支出，债券越多，偿债能力就越低。当债券利率高于企业资金利润率 时，就可能会产生负的财务杠杆作用。( 2 ) 可能面憔偿还风险。若转股不成功，公司 就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机，成为股价和经营状况 的恶性循环。( 3