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y 7 1 f 1 1 7 4 东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 摘要 二十世纪八十年代以来，在全球化的浪潮下，发达国家和发展中国 相继爆发了金融危机，从而引发了构建金融体系稳定的“理性主义” 潮，国际组织和各国也纷纷出台稳定金融的相关政策。由于发展中国 国内缺乏完善的金融体系与制度框架，金融资源的配置也显低效率， 而理性主义的构建也有着与发达国家不同的政策路径。 本文基于发展中国家试图构建金融稳定性的理性主义的分析视角， 过购买力平价理论检验金融危机后东亚国家的汇率，并结合金融危机 东亚资本流动的风险转换特征，从实证( 长期购买力平价法) 与理论的 个角度得出金融危机后东亚国家实施“新重商主义”政策的结论。这 政策既不同于视黄金储备为经济目标，以此扩张军力，开拓贸易疆界 旧重商主义，也不同于发达国家的“以邻为壑”，对国内产业采取战 胜保护的新贸易保护主义政策，而是基于金融脆弱性的发展缓冲政 。在一定范围内，这一政策具有“可容忍度”，但这一政策的过度采 会恶化各国的福利水平，而且这一政策实施还要依赖于东亚国家间以 与发达国家的政策博弈。 由于中国与主要东亚发展中国家处于全球完全竞争中，新重商主义 策赋予了人民币汇率重要的政策含义。运用a d f 检验、协整检验、误 差修正模型以及h - p 滤波法，通过测算人民币均衡汇率，并与长期购买 力平价进行比较，其结论是：第一，东亚金融危机后，人民币汇率基本 上能够实现宏观内外部经济均衡，实际汇率与均衡汇率在中期内趋向一 致，人民币汇率不存在低估；第二，从长期购买力平价看，人民币与东 亚国家一样，对发达国家货币保持了系统性的低估，实际上是保持了与 东亚国家的竞争均衡；第三，由于中国与发达国家的经济关系是产业间 贸易关系，人民币汇率的高低与发达国家的贸易不均衡不具相关性，人 民币政策应着眼于与东亚发展中国家保持均衡。 根据以上结论，本文认为：在存在东亚新重商主义政策下，要加强 东亚区的货币合作与交流，人民币国际化的路径应该是先亚洲化后国际 化：采取“双重钉住均衡汇率政策”，扩大人民汇率稳定的区间范围以 增强抗风险能力，而且保持对短期资本流动的控制；保持合理的外汇储 备水平以增强金融稳定性。 关键词：新重商主义，东亚，人民币汇率，金融脆弱性，均衡汇率 1 l t h e n e om e r c a n t i l i s mi ne a s ta s i a na n dt h ec h o i c eo n t h e e x c h a n g e r a t e p o l i c yo f r e n m i n b i a b s t r a c t s i n c et h e 1 9 8 0 s ，d e v e l o p e d a n d d e v e l o p i n g c o u n t r i e s s u c c e s s i v e l y b u r s to u t f i n a n c i a lc r i s i sw i t haw a v eo f g l o b a l i z a t i o n ，w h i c hi n s p i r et h ec l i m a t eo fc o n s t r u c t i n g f i n a n c i a ls t a b i l i t y ，a n di n t e r n a t i o n a l o r g a n i z a t i o n a l s o i m p l e m e n t e dp o l i c i e s t h a ta r e t a r g e t e d t o s t a b i l i z e f i n a n c e c o m p a r e d w i t h d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ed e v e l o p i n g c o u n t r i e sl a c ko ft h ep e r f e c tf i n a n c i a ls y s t e ma n di n s t i t u t i o nf r a m e ，a n da l l o c a t i o no f f i n a n c i a lr e s o u r c e sa l s oa p p e a r st ob el i t t l ee f f i c i e n t s oc o n s t r u c t i o no fr a t i o n a l i s mh a s d i f f e r e n tp o l i c y p a t h t h i sp a p e r ，j u s tb a s e do nt h ea n a l y t i cv i s i o no f a t t e m p tt oc o n s t r u c tr a t i o n a l i s mo f t h es t a b l ef i n a n c i a ls y s t e mi nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，e m p l o y i n gp u r c h a s i n gp o w e r p a r i t y t o t e s t e x c h a n g er a t ei n t h ea f t e r m a t ho ft h ee a s ta s i a nc r i s i s ，a n dl i n k i n gw i t ht h e c h a r a c t e ro fr i s kt r a n s f e ri nt h e c a p i t a lf l o w ，d r a w sa nc o n c l u s i o nf r o mt h ev i e wo f e m p i r i c i s ma n dt h e o r y 一一- t h en e om e r c a n t i l i s mp o l i c yi ne a s ta s i a n t h ep o l i c yt h a t i sb a s e do nt h ed e v e l o p m e n td e l a y i n gs t r a t e g yo ff i n a n c i a lf r a g i l i t yi sn o t o n l yd i f f e r e n t f r o mt r a d i t i o n a lm e r c a n t i l i s mt h a tw a st a r g e t e dt oa c c u m u l a t ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ， b u tt h ep o l i c yt h a tt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sb e g g a ry o u rn e i g h b o r sa n d p r o t e c tt h e i r i n d u s t r i e s w i t hc e r t a i n l i m i t s ，t h i sp o l i c yp o s s e s s e s t o l e r a t ed e g r e e s ”，b u tt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h ep o l i c yd e p e n d so nt h eg a m i n gb e t w e e na s i a nc o u n t r i e sa n d d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h en c om e r c a n t i l i s mp o l i c yi se n d o w e dw i t h i m p o r t a n tp o l i c yc o n n o t a t i o no f e x c h a n g e r a t eo fr m bb e c a u s ee a s ta s i a na n dc h i n aa r ei nt h em i d s to f g l o b a la b s o l u t e c o m p e t i t i o n u s i n gt h ea d ft e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，e r r o rc o r r e c t i o nm o d e la n dh - p ， c a l c u l a t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e o fr m b ，a n dc o m p a r i n gw i t ht h e l o n g - t e r m p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，w ed r a wu n d e r m e n t i o n e dc o n c l u s i o n s ：f i r s t l y ，i nt h ea f t e r m a t h i i i o ft h ee a s ta s i a nc r i s i s ，r m be x c h a n g er a t ec a l lm a i n t a i nt h ei n t e r n a la n de x t e r n a l e q u i l i b r i u mo fe c o n o m y ，a n d i tg o e st ou n i t yb e t w e e nr e a le x c h a n g er a t ea n de q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e ，s o r m be x c h a n g er a t ei sr e a s o n a b l ew i t h o u tt h e p r e s e n c e o f u n d e r v a l u a t i o n ；s e c o n d l y ，c o n s i d e r i n gl o n g t e r mp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，l i k eo t h e re a s t a s i a nc o u n t r i e s ，e x c h a n g er a t eo fr m b a g a i n s td e v e l o p e dc o u n t r i e s c u r r e n c ym a i n t a i n s u n d e r v a l u a t i o n ，w h i c hm a i n t a i n sc o m p e t i t i v ee q u i l i b r i u mi ne a s ta s i a n ；t h i r d l y ，b e c a u s e o fi n d u s t r yt r a d eb e t w e e nc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h eh i l 曲o rl o wo fr m b e x c h a n g e r a t ea n dt h eb a d ed i s e q u i l i b r i u mi nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa r ei r r e l e v a n t ，s or m b e x c h a n g e r a t es h o u l df o c u so n m a i n t a i n i n ge q u i l i b r i u m i ne a s ta s i a n o nt h eb a s i so fa b o v e - m e n t i o n e dc o n c l u s i o n s ，t h e r ea r ei d e a so ft h i sp a p e r ：i ti s i m p o r t a n tt os t r e n g t h e nm o n e t a r yc o o p e r a t i o na n dc o m m u n i c a t i o ni ne a s ta s i a nu n d e r t h en e om e r c a n t i l i s mp o l i c y ，a n dt h ep a t ho fr m bi n t e r n a t i o n a l i z a t i o ni st op u s h a s i a n i z a t i o np r i m a r i l y ；t h ep o l i c yo fd o u b l e - n a i le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t es h o u l db e t a k e n ，a n dt h es c o p eo fm a i n t a i n i n gs t a b i l i z a t i o no fr m be x c h a n g er a t e s h o u l db e e x p a n d e d ，a n d s h o r t - t e r mc a p i t a lf l o ws h o u l db ec o n t r o l l e d ；k e e p i n gr e a s o n a b l ef o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e k e yw o r d s ：t h en e om e r c a n t i l i s mp o l i c y ，e a s ta s i a n ，r m be x c h a n g er a t e ，f i n a n c i a l f r a g i l i t y ，o p t i m a lc u r r e n c y a r e a st h e o r y i v 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 第一章导论 第一节问题的提出 一、金融脆弱性背景下的东亚低汇率、高储备政策 二十世纪七十年代布雷顿森林体系瓦解后，多元国际信用本位货币制度替代了 黄金美元联系下的金汇兑本位制，浮动汇率制替代固定汇率制，自由主义的思潮统 治了国际经济领域，并影响到政府的决策和国际合作关系。在经济和金融全球化浪 潮的冲击下，发展中国家受“华盛顿”共识的影响，纷纷开放国内金融市场，放弃 钉住汇率制。但自上世纪8 0 年代以来，国际金融领域动荡不安，发达国家和发展 中国家相继爆发了金融危机( 2 0 世纪8 0 年代的拉美债务危机：1 9 9 2 年的欧洲货币 体系危机；1 9 9 4 年从墨西哥波及的拉美金融危机：1 9 9 7 年东南亚金融危机；1 9 9 8 年俄罗斯债务危机) ，从而引发了各国构建金融体系稳定的“理性主义”思潮。国 际组织和各国政府也纷纷出台了稳定金融的相关政策。例如，1 9 9 9 年，国际货币基 金组织和世界银行发起“金融部门评估计划”，重点关注金融部门的系统性风险和 脆弱性问题：2 0 0 3 年i m f 年报强调金融监管对稳定金融体系的重要性。在经济走向 持续发展过程中，新兴市场国家的金融稳定性问题越来越受到重视。 东亚国家从二十世纪六十年代中期开始“起飞”，并未采取当时曾在其他一些 发展中国家所实行的进口替代发展战略，而是大力发展出口产业，直至出现“东亚 奇迹”。东亚经济快速发展路径的一个明显特征在于实体经济的发展以牺牲虚拟经 济的发展为代价，或实体经济的发展掩盖了金融脆弱性。如东亚国家的银行体系普 遍存在着资本充足率低；银行运作的公开性与透明度较低、对单个借款人或集体借 款缺乏有效的法律约束、资产分类与贷款损失准备金落后于国际标准、官商结合， 营私舞弊、监管手段和方法落后等。由于金融稳健性是与金融体制效率相关的，而 体制效率又是与文化，意识形态和政治法律制度等相关的。因而，从金融脆弱性向 金融稳健性过渡是一个长期的，甚至是几代人的制度变迁过程。正是在这个意义上， 许多经济学家( h a u s m a n na n dp a n i z z a ，2 0 0 3 ；m c k i n n o n ，2 0 0 3 ) 将其称为发展中国 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 家的“原罪”。这样，当发展中国家无法在制度上保证金融体系的稳定时，是否还 有其它途径帮助其渡过制度转型期的不稳定时期? 东亚金融危机后出现了两个互相关联的现象：一是金融危机中，各国汇率竞相 贬值( 图卜i ) ，危机后，东亚各国重新回归到正式和非正式的钉住美元制( 麦金 农，1 9 9 9 ，2 0 0 3 ：o g a w a ，2 0 0 0 ) 。，试图以更低的汇率保持经常账户顺差，维持国 际收支平衡，并以累积高额的官方外汇储备以抵御投机资本的冲击( 表卜1 ) ，稳定 市场预期；二是东亚国家在2 0 0 0 年后重新步入了了金融稳定，经济增长的轨道。 因而，是否可认为低汇率，高储备是在金融脆弱性条件下，发展中国家保持金融稳 定，促进经济增长的重要途径? 为此，有必要在实证上测量其低估程度，在理论上 对这一政策提供解释。 阔p l ：19 9 驴2 0 他年寿趣j 率 一 - 一_ 量，皇 专￥掌址崔掣 。 。一。l 一_ _ pp 1 9 1 卿1 旺1 9 呻1 51 田b w1 瞄1 9揶0 吲越 资料来源：据根i f s 编制。注：东亚汇率是指兑美元的名义汇率，间接标价法。 表1 - 1官方持有的外汇储备单位：十亿美元，x 1 9 9 82 0 0 2 国家 金额 i百分比 金额百分比 日本2 0 3 21 2 54 4 3 11 9 5 太平洋地区1 72 1 1 1 9 90 9 东亚( 除日本) 5 6 2 93 469 0 8 84 0 0 世界总额1 6 2 7 81 0 0 o 2 2 7 4 2 1 0 0 0 注：东亚( 除日本) 包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、 新加坡、中国台湾、泰国、印度尼西亚：太平洋地区包括：澳大利亚和新西兰 资料来源= b l s o 然而b e n g ( 2 0 0 0 ) 测算危机后东亚汇率变动以及外汇市场稳定过程分析结果显示东亚各国在危机后赋予 其汇率更大的浮动，在降低美元在其货币篮子比重同时提高日元比重，这一转变在于各国认识到准钉住单一美 元所带来的高风险。外汇市场的稳定归功于各国经济基本面改善和货币当局信誉的提高，这降低了汇率波动的 不确定性，因而降低了风险报酬，使得汇率水平逐步回归到真实价值。b a i g ( 2 0 0 1 ) 考察泰国、马来西亚、韩 国、印度尼殖亚和菲律宾在危机后的汇卑变化情况，结果显示危机前后，这五个国家的汇率的确受美元汇率变 动的影响，但并不意味着危机后东亚货币日益钉住美元。实证结果还表明危机后东亚汇率变动具有不确定性， 那种认为回归钉住美元的观点还不能成立。e s a k a ( 2 0 0 3 ) 考察1 9 8 0 1 9 9 7 年问东孤各国的汇率政簧，用时间序 列所显示的结果表明在日元对美元贬值时，韩国和马来西亚货币当局相应提高日元的货币篮子，然而，日元兑 美元升值时，新加坡货币当局却相应提高日兀的货币篮子。这反映了三国汇率政策目标的差异：韩国和马来西 亚主要是提高出口竞争力而新加坡以稳定价格为目标。无需置疑，美元在东亚各国的货币篮子中占很大的比重， 但除印度尼西亚和菲律宾实行单一钉住美元制外其它国家货币中日元在二十世纪九十年代比重不断增加。本 文倾向于麦金农的观点。 2 一 一 姗 瑚 。 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 当今的世界贸易格局大体上是发达国家之间的基于垄断优势和规模经济的产 业内贸易，而发展中国家与发达国家之间是基于比较优势的产业间贸易。在东亚区 几乎接近“完全竞争”的产业间贸易状况下。这种低汇率、高储备政策也赋予了更 加强烈的经济涵义一在一个相似的经济结构中，东亚区具有同步经济周期 ( s y n c h r o n i s e d b u s i n e s sc y c l e s ) 现象( m c k i n n o na n dg u n t h e l ，2 0 0 3 ) ，这种政策在 多个国家间实行必然导致囚徒困境式的博弈结果，其后果就是降低了发展中国家的 福利水平。我们观察到，在全世界推动人民币升值的浪潮中，中国与东亚各国的贸 易逆差幅度越来越大( 表1 2 ) 。为此，有必要分析人民币汇率与东亚货币低估状况 的联系，考察在一个完全竞争的世界中，人民币升值对我国竞争力的影响。 表卜2中国与东亚、日本、美国的贸易差额单位：万美元 印度尼西亚马来西砸菲律宾新加坡韩国泰国香港日本美国 2 0 0 11 0 5 1 5 32 9 8 4 9 53 2 4 9 1 6 4 9 3 6一1 0 8 6 8 5 22 3 7 5 4 03 7 1 2 3 6 92 1 6 0 6 62 8 2 8 0 4 6 2 0 0 21 0 7 4 5 04 3 2 1 4 5 一1 1 7 4 8 78 6 7 51 3 0 7 7 1 72 6 4 3 8 54 7 7 2 4 1 35 0 3 0 4 74 2 7 2 0 4 7 2 0 0 31 2 6 7 5 57 8 4 5 5 23 2 1 2 4 9一1 6 1 5 2 3 2 3 0 3 8 2 64 9 9 8 8 36 5 1 6 9 5 41 4 7 2 8 2 e5 8 6 1 2 8 5 资料来源：中华人民菸和国商务部官方网站 在当前对人民币汇率政策的讨论中，国内学者更多地从人民币汇率制度本身， 从国内经济条件，以及与发达国家的经济关系，提出相应的人民币汇率政策( 吴念 鲁，2 0 0 3 ；李婧，2 0 0 3 ；杨帆，2 0 0 3 ) 。本文试图在不对称国际经济和货币关系背景 下，基于发展中国家的金融脆弱性，探讨发达国家，东亚发展中国家与中国的经济 l 尊弈关系，以期在更广阔的视角下，提出决定人民币汇率水平的政策建议。 二、研究思路 本文首先从东亚金融后的资本流动新特征出发，追溯其原因。认为低汇率、高 储备是造成金融后东亚国家输出追求相对安全的资本，输入的是追求风险利润的资 本的原因，而将这种低汇率、高储备的政策称为东亚“新重商主义”；为了论证这 种“新重商主义”的合理性，我们在金融脆弱性假设下，提出了双代理模型和基于 利息平价的风险补偿模型；接下来，通过长期购买力平价理论来检验新重商主义在 经验数据上能否得到支持，并运用博弈论来分析这种政策的福利后果，从而分析其 政策内涵；文章最后一部分是结合东亚新重商主义来分析人民币汇率政策的选择问 题，并考察长期购买力平价与均衡汇率理论的结果差异，从而提出相关的政策建议。 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 三、研究目的与方法论 本文研究的目的就在于评估东亚金融危机后各国的汇率水平，检验其是否存在 失调现象，并证明金融危机后东亚各国间的过度竞争或囚徒困境博弈，分析其效应。 在人民币汇率保持稳定不变的条件下，评估人民i f i ：7 e 率的合理性。在东亚新重商主 义下，结合人民币升值问题，思考人民币汇率政策，提出相应的政策建议。 在研究过程中，汲取了传统和前沿的国际金融理论，运用新制度经济学、博弈 论、计量经济学等作为分析工具，查找了大量第一手宏观经济数据，将理论和实证 分析相结合。整体思路沿着“理论一实证一制度一政策”的层面展开。当然，由于本 人水平有限，这一研究还只是初步和粗略的，还需要进一步的修改和完善。 四、主要贡献与创新 1 、提出基于东亚国家金融脆弱性的新重商主义，并运用长期购买力平价理论 对其进行了实证检验。 2 、结合“双重代理理论”和利率平价理论对东亚金融危机后资本流动风险转 换特征的理论阐释。 3 、建立在收益与成本分析的基础上，将低估汇率分为适度和过度低估，并构 建一个简单的博弈模型分析新重商主义的经济涵义。 4 、在一般均衡框架下测算人民币均衡汇率，认为人民币汇率在东孤金融危机 后存在着高估，考虑到人民币升值预期和新重商主义政策，提出了相关的政策建议。 第二节重商主义与新重商主义：概念说明 一、重商主义与新重商主义 重商主义产生于十五世纪末，瓦解于十七世纪中叶。早期重商主义注重国家财 富也即金银的积累，严禁金银流到国外，因此早期重商主义也称货币差额论，或重 4 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 金主义。晚期重商主义意识到货币流通可以产生收益，所以反对早期重商主义的禁 止货币对外输出的政策，鼓励发展对外贸易并保证顺差，因此晚期重商主义又称贸 易差额论。无论是早期还是晚期重商主义都强调对外经济往来是一种零和博弈，即 一国的经济利益是他国的经济损失。正是基于此，重商主义世界里国家的作用得到 强化，因为只有通过国家权力来干预经济，建立军队和商船，实行保护性关税，才 能取得以邻为壑的效果。 1 7 7 6 年，亚当斯密以绝对优势的贸易理论批判了新重商主义，使贸易可互利 的思想延续到现今。一战后到二战期间以及战争之后的短暂时期各国重拾贸易保护 政策，各国经济学家也试图从理论上寻找依据。1 9 3 6 年，凯恩斯以有效需求理论解 释西方国家的经济问题，他主张实行贸易保护政策，通过对外贸易乘数积极出口， 刺激总需求以解决失业、提高国民收入，这种政策也被后人称为所谓的“凯恩斯的 新重商主义”。值得一提的是，我们这里所指的新重商主义并非重商主义简单的“复 制”，而是重商主义在某种特定条件下的“翻版”。重商主义的以邻为壑政策或许在 现代贸易中很少采用，但并不排除。重商主义积极发展对外贸易的思想仍然是主流， 指导着大多数国家的经济发展和增长。纵观近代世界经济的发展，我们按照动机和 原因不同区分三种典型的新重商主义。 战后日本政府主导下出口型的新重商主义。二战给日本经济造成了极大的破坏， 在一个自由的市场机锖t l - f 恢复经济是不可能的，这样，政府被推到发展日本经济的 前台，毫无夸张地说，战后日本经济的快速发展完全是在政府的主导下实现的。受 制于日本国内短缺的自然资源，目本政府积极引导外向型经济的发展，培育具有出 口竞争力的产业和部门，给予资金上支持，不断提高这些部门的技术水平和在国际 上的竞争力，同时政府通过各种关税和非关税的壁垒禁止与日本国内产业形成竞争 的国外竞争者的进入。可见，这些注重贸易差额的政策带有强烈的新重商主义色彩。 美国以国家权力为后盾的新重商主义。1 9 8 7 年4 月3 0 日美国众议院通过了贸 易一揽子法案，这一法案于1 9 8 8 年被写进法律条文中( 即“超级3 0 1 ”条款) 。“超 级3 0 1 条款”终止于1 9 9 1 年，但此后的1 9 9 4 和1 9 9 9 年总统下达行政命令更改了 有效期。这一条款的主要目的是对和美国存在“过度”贸易顺差的国家采取相应 的措施，包括美国对该国的调查和征收报复性关税。例如，七十和八十年代韩国经 。有关这一条款的内容可参阅丹尼斯r 阿普尔! 哑德：国际经济学第四版第1 6 1 7 页。 5 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 济的高速发展引起美国对韩国的贸易战。1 9 8 6 1 9 8 9 间迫使韩元对美元汇率升值 4 0 ，并利用反倾销法使韩国对一些产品采取“自愿限制出口”；以歧视美国进口为 由，用3 0 1 条款作为报复；要求韩国对美国开放若干商品市场等。美国自从1 9 8 2 年持续的经常账户逆差已经引起了发展中国家的“恐惧”，美国会不会再次推行以 国家权力为后盾新重商主义? 东亚金融危机后基于金融脆弱性的新重商主义。本文通过实证检验并结合资本 流动特征分析表明危机后东亚各国实行了低估汇率的政策，正是这种低估汇率的政 策，使东亚国家在金融危机后迅速扭转了经常账户逆差，累积高额外汇储备，金融 稳定性增强。从资本流动风险转换的角度迸一步证明这一政策的持续性和东亚各国 间在汇率政策上的囚徒困境。我们把这种基于东亚各国金融脆弱性，各国追求经常 账户顺差和累积高额储备，以此为国内的市场建设赢得时间的政策称为“新重商主 义”。 二、东亚 根据惯例，东亚一般包括亚洲四小龙( 韩国、中国台湾、中国香港和新加坡) 和东盟四国( 印度尼西亚、泰国、马来西亚和菲律宾) 及中国 。为突出中国问题， 第卜3 章中并没有将其纳入研究，而为了突出金融危机对东亚国家的影响，第1 - 3 章没有将中国台湾纳入研究，但鉴于数据的可得程度，文章中的这种区分并不是很 绝对。这些并不影响文章的思路和结论。 。参见原正行2 0 0 3 ：拿= 球化时代的日本经济第3 6 页，东北财经大学m 版杜。 6 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政蓑选择 第二章基于金融脆弱性的东亚新重商主义 一东亚资本流动风险转换特征的分析视角 第一节东亚资本流动的风险转换特征 尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生 的催化剂( 易臣格瑞，2 0 0 0 ) 。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了 各国的竞争力，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机 的爆发，东亚金融危机可以认为是投资者面l 临资产价格下跌和不健康的金融体系， 突然撤资的结果。 8 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 图2 - 1东亚净资本流动单位：百万美元 。弋 广一 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 注：东亚各国包括受危机影响最太的韩国、泰国、马来西亚和印度尼西 资料来源：根据i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c so nl i n e 编制 东亚净资本流动受金融危机的影响很明显( 图2 - 1 ) 。，危机前( 1 9 9 3 1 9 9 7 ) 大量的资本流入，危机中( 1 9 9 7 和1 9 9 8 年) 大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、 马来西亚、菲律宾和泰国，1 9 9 6 年的资本流入和1 9 9 7 年的资本流出之间的总逆差 达到8 5 0 亿美元，约占这些国家g d p 总和的1 0 ( 梯若尔，2 0 0 3 ) 。危机后，资本 的净流入呈逐步增加趋势，反映了国际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际 收支状况看，危机前的1 9 9 5 1 9 9 6 年，除中国和日本外，东亚有2 8 0 5 亿美元的经 。这里的净资本流动是指韩国、泰国、马来西砸和印度尼西亚的国际直接投资、证券投资和其他投资之和。 7 硕士学位论文东亚新重商主叉与人民币汇率政策选择 常账户的逆差一从马来西亚和泰国的大面积的赤字到香港、印度尼西亚、韩国以 及菲律宾的逆差。1 9 9 9 2 0 0 0 年，经常账户却盈余8 8 0 亿美元。2 0 0 1 2 0 0 2 年保持了 同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的经常账户顺差超过2 0 0 0 亿美元( 表2 ，1 ) 。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净国际债务国转变 为债权国。 从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构 转化为三者相对平衡的结构。麦金农( 2 0 0 0 ) 认为，东亚国家在危机前具有发展中 国家货币“错配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币贷本币上，这是导致 金融危机的重要原因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借 贷的控制。危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势( 图2 2 ) ，尤其是主要由 对外借款所组成的其他投资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最 大。随危机后经济的复苏，其他投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。 直接投资由于受“沉没成本”的影响，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。 值得注意的是，尽管组合投资在危机中波动幅度较大，但远低于其它投资的变动， 并且在危机后的1 9 9 8 2 0 0 0 稳步上升，2 0 0 0 年后组合投资的资本流出虽逐年增加， 但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合投资总体上呈流入状态。东亚国 家在这结构变动中明显具有风险规避的倾向( 麦金农，2 0 0 0 ) ，而外国投资者的 风险度有所提高。 表2 _ 1东弧国家经常账户平衡表单位：十亿美元 国家名称1 9 9 5 1 9 9 61 9 9 9 2 0 0 0 2 。0 1 。2 0 0 2 日本8 7 71 1 7 41 0 0 6 中国 4 42 0 82 6 4 中国台湾 8 38 62 1 8 新加坡 1 3 71 6 21 8 3 中国香港 4 18 21 2 1 韩国1 5 81 8 4 7 2 马来西亚 6 61 0 57 3 印度尼西弧 706 9 7 i 泰国1 4 11 0 96 9 菲律宾 308244 东亚( 除日本) 2 4 l1 0 8 71 1 1 4 资料来源：b 1 s 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 4 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 资料来源：根据i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c so nl i n e 编制 风险转换是东亚资本流动中最重要的特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟 和日本政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券( b i s ，2 0 0 3 ) 。 东亚资本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东 亚的资本一般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。 由于国际收支的顺差和稳定汇率的需要，东亚累积的官方外汇储备，已经超过了全 球储备总额的5 0 ( 表1 - 1 ) 。在汇率低估的条件下，东亚的政府和银行不得不大量 吸收外汇，并将其投资于发达国家的安全性金融资产。东亚对外流出资本的主要对 象是美国，以美国为核心的国际金融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸 入低成本资金，流出风险性资本，从中获取差价。1 9 9 7 2 0 0 2 年问，东亚借款者发 行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国国库券和其他政府基准债券2 3 3 个基点。 印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的次级债券的收益率超过储备投资者 所获取的无风险收益3 4 个百分点( b i s ，2 0 0 3 ) 。 第二节基于金融脆弱性的风险补偿解释 东亚地区资本流动的风险转换特征是与金融全球化条件下，发展中国家的金融 脆弱性相关的。o b s t f e l d 和t a y l o r ( 2 0 0 2 ) 认为，金融全球化阶段可从所谓的“不 可能政策三角”的不同组合进行认识。根据这一假说，一个国家在资本自由流动、 固定汇率制和自主货币政策之间只能实现两项目标。融入国际金融市场的过程，实 9 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 际上是从固定汇率制向浮动汇率制“有效政策三角”转化的过程。这一假说对解释 发达国家布雷顿体系后的金融全球化是有效的，但对发展中国家却显得无能为力。 a g u s t o 等( 2 0 0 3 ) 根据新的金融全球化经验教训，认为国际金融市场是一个不完全 市场。一个国家要成功融入国际金融市场，并从中获益，取决于三个条件，即货币 国际化、资产和要素价格的灵活性、法律和监管等制度运行的质量。货币国际化是 指一国货币具有良好的信誉，能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的 宏观经济政策和稳定有效的微观结构。货币国际化是融入国际金融市场，实施“有 效三角”政策的基础条件。货币国际化也意味着金融自由化和金融资产的价格是灵 活可调的，金融市场具有深度和广度，能有效反映经济活动的信息。以上两个目标 的实现，均要以法律和监管等制度运行的质量为条件。由于发展中国家带有发展的 “原罪”，这三个条件是难以在短期内实现的，特别是后两个条件更是经济体制长 期演进的结果。东亚各国国内的经济并不具备实行浮动汇率制的条件。但由于这些 国家在金融危机前已基本实现了金融自由化，i m f 等国际金融机构在危机国所推行 的金融重整计划也加强了这一趋势。金融危机后，除马来西亚加强了外汇管制外， 其他国家实际上的金融开放度均有提高，从而产生了政策选择的困境。为实现金融 和货币的稳定，东亚国家不得不采取相对固定的汇率体制( 陈志昂等，2 0 0 3 ) ，以 低估的汇率保证国际收支顺差和储备的积累，以国家资产风险替代个体的汇率风 险，以福利的损失维护货币资信和金融稳定。从某种意义上说，政府的道德风险在 于以高储备提高货币资信，维持固定汇率制，为国内企业提供避免风险的港湾，以 增强出口的竞争力，政府成为最大的风险承担者。 东亚资本流动的风险转换实质上也反映了一种基于制度非均衡的补偿政策。梯 若尔( 2 0 0 3 ) 用公司治理的分析方法建立了国际私人借贷的“双重代理”与政府借 贷的“共同代理”模型，认为国际私人借贷与一般公司治理中代理关系的区别在于 国外的投资者不能和政府间签约，而政府事实上具有不受市场关系制约的对资本流 动和货币转换等制度性方面的控制权，因而将产生不利于国际投资者的政府道德风 险。在“共同代理”模型中，由于多个贷款主体只与单一政府进行交易，贷款者之 间存在外部性问题，又无法采取集体行动对合同的实施进行干预，国家主体的非破 产性更使贷款者无法对政府的控制权进行约束。对于这种因国家主权而引起的市场 失灵，梯若尔提出了一些设想，其核心就是对内加强法制和监管，对外就是要求借 l o 硕士学位论文 东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 款国能承诺接受国际约束规则，提供足够的对政府道德风险的担保。梯若尔的模型 实际上是一个制度非均衡模型。由于发达国家市场体制相对成熟，金融市场发达， 金融自由化是既定的制度条件，法制和监管水平较高，政府行为受到法律的严格限 制，发达国家间资本流动不存在因“代理”而引起的市场无效问题，汇率浮动又在 一定程度上成为国际投资者约束各国政府行为的工具。但是，那些自觉和不自觉卷 入金融全球化的发展中国家，既不可能在短期内使法制和监管水平达到发达国家的 水平，也不可能出让“所有权”，损害国家主权的尊严，满足担保要求，其可行的 策略就是对内约束国际借贷规模，对外则以高储备提供货币信用担保，储备就相当 于“代理者”提供的抵押品，低汇率、高储备的福利损失就是对制度短缺的一种信 用补偿。 从经济效率角度看，东亚资本流动的风险转换特征是宏观金融稳定所得和储备 福利损失的均衡问题。根据利率平价理论，两国的实际利差r 应等于两国预期货币 汇率变动率e 。加对外国投资者的风险奖励p ，用公式表示： r = e 。+ p ，( 2 1 ) 其中e 。取决于两种概率：货币当局放弃现行的汇率体制的小概率 ；维持现行汇率 制度的概率1 厅，这样， e 。= 石e e l + ( 1 一石) e e 2( 2 2 ) p 主要取决于通胀预期、汇率的升贬值预期、国际储备和经济发展状况等，用公式 表示： p = r e = f ( p ，e e ，d g0( 2 3 ) 由于发展中国家经济和金融的不稳定性，即使在实际利率高于外国时，依然必须支 付风险奖励，以稳定金融。当一国汇率相对低估，储备充足，宏观经济稳定时， 趋于0 ，汇率变动就趋于o ：而当发展中国家国际储备增加，经济增长率高，货币 预期升值时，风险奖励就会降低，表现为实际利率的下降。反之，则必须提高，否 则就会导致资本外流。因而，在金融相对开放的条件下，低估汇率，增加储备不仅 能保持货币和金融的稳定，而且能减少风险奖励，降低实际利率，促进经济增长。 显然，当货币和金融稳定与风险奖励减少的收益之和高于资本流动的风险转换的福 利损失时，低汇率、高储备政策就是可行的。 硕士学位论文东亚新重商主义与人民币汇率政策选择 第三节资本流动风险转换特征的政策寓意 东亚国家资本流动的风险转换特征是对经典资本流动理论的挑战。在经典的国 际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流动的原因 在于跨时生产的比较优势( o b s t f e l da n dr o g o f f , 1 9 9 9 ) ，取决于即期和未来消费偏好 与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支 账户看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动 才有助于全球经济增长和福利水平的提高。但在经济全球化和金融全球化的条件 下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本账户的逆差和储备的流失，发生货 币和金融危机。上世纪九十年代的墨西哥危机、巴西危机以及东亚金融危机等无不 说明保持经常账户顺差和充足的储备对发展中国家的金融和货币稳定具有十分重 要的意义。而东亚金融危机后的资本流动实际上是从穷国、发展中国家、高经济增 长国家流向富国、成熟经济和低经济增长国家，违背了国际资金配置的要求，降低 了全球经济福利水平。同时，巨额的国际储备是对资源的浪费和对发展的牺牲，越 是穷国，就越要承担国际储备的责任和福利损失。而且，这种资本流动只是加深了