（金融学专业论文）中国货币替代现象及其影响.pdf

中国货币替代现募及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 中文摘要 中国货币替代现象及其影响 在中国加入w t o 之后，随着资本项目下货币可兑换实现日期的临近，研究 货币替代问题，探讨趋利避害的政策措施有明显的理论和实践意义。本文将货 币替代视为外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值贮藏等方面全面或部 分地取代本币的现象。首先在文献综述方面概述了四种典型的货币替代理论， 并作了简要的分析。随后以阿根廷和捷克为例讨论了有关国家的货币替代情况。 当前我国的货币替代程度整体水平较低，其促成因素可以归纳为制度性、交易 性、获利性以及预防性四种。在实证分析方面，本文在避免伪回归的基础上利 用普通最小二乘法进行检验，得出了以下结论：g d p 上升，当前国内利率上升， 国内通胀率下降以及汇率贬值都会导致货币替代程度上升。虽然目前货币替代 对我国经济的影响并不显著，但需谨慎看待。货币替代会从总体上削弱我国货 币政策的独立性和有效性，使政府的铸币税收入以及国债收入下降。同时，人 民币国际化过程中在周边小国的替代使用对我国也会产生正负两方面的影响。 货币替代是种伴随经济发展和对外开放而来的必然现象，必须将其控制在动 态的合理范围内，但不一定要急于采取反货币替代的行动。应对的政策措施有 经济制度建设、宏观经济政策以及国际政策协调。 关键词货币替代货币需求决定因素经济影响 分类号f 8 2 2 1 中国货币替代现象及其影响 【旦= 界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 c u r r e n c y s u b s t i t u t i o na n di t se f f e c t si nc h i n a a b s t r a c t a f t e rc h i n a s e n t r y t o w t o ，t h ed a t ea c h i e v i n gf l e ec o n v e r t i b i l i t yu n d e rc a p i t a l a c c o u n ti sd r a w i n gn e a r t h e r e f o r e ，s t u d y i n gt h ei s s u eo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o na n d d i s c u s s i n g t h e p o l i c y h a v et h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n g i n t h i s p a p e r c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nm e a n st h a tf o r e i g nc u r r e n c yt o t a l lyo rp a r t yr e p l a c e sd o m e s t i c c u r r e n c y i nt e r m so fs t o r eo fv a l u e ，m e a n so fp a y m e n ta n du n i to f a c c o u n t i n g i n i t i a l l y ：，v a r i o u sa p p r o a c h e sa n dd e f i n i t i o n so fc m r e n c ys u b s t i t u t i o nt h a tf o u n di n t h el i t e r a t u r eh a v eb e e nr e v i e w e d 。s u b s e q u e n t l y , t h ec a s e si na r g e n t i n aa n dc z e c h h a v eb e e nd i s c u s s e d a t p r e s e n t t h ed e g r e eo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni nc h i n ai sq u i t e l c w a n dt h ec a u s e sc a nb es u m m e dtpi nf o u r a s p e c t s ，i v es y s t e m ，t r a n s a c t i o n ， p r o f i t ，a n dp r e c a u t i o n i nt h ee m p i r i c a lp a r t ，a f t e rt h ea d f t e s tt oa v o i dt h es p u r i o u s r e g r e s s i o n ，t h i sp a p e ru s et h eo l s t oc o n c l u d et h a ti nc h i n a ，g d p u p w a r d ：d o m e s t i c i n t e r e s tr a t e u p w a r d ，d o m e s t i c i n f l a t i o nr a t e d o w n w a r da n d e x c h a n g e r a t e d e p r e c i a t i o n w i l li n c r e a s et h e d e g r e e o fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o n n o w a l t h o u g ht h e e c o n o m i ce f f e c t sc a u s e db yc u r r e n c ys u b s t i t u t i o na r en o to b v i o u si nc h i n a ，t h i si s s u e s t i l ln e e d si ob et r e a t e d c a r e f u l l y c u r r e n c y s u b s t i t u t i o nw i l l h a m p e r t h e i n d e p e n d e n c ea n de f f e c t i v e n e s so fd o m e s t i cm o n e yp o l i c yi nc h i n a ，a n dr e d u c et h e i n c o m ef r o ms e i g n i o r a g ea n dp u b l i cd e b t d u r i n gt h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o n r m b s s u b s t i t u t i o ni na d j a c e n ts m a l lc o u n t r i e sh a si t sp r o srn dc o n s c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n i sap h e n o m e n o n g o i n ga l o n gw i t he c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n do p e n u p a n di ts h o u l d b el i m i t e di nad y n a m i cr a t i o n a lr a n g ei nw h i c ht h ea n t i s u b s t i t u t i o ni n s t r u m e n t sd o n etn e e dt ob ea p p l i e d t h e o p t i m a lm e a s u r e s a r et oc o n s u m m a t et h ee c o n o m i c m e c h a n i s m e x e c u t e t h e r i g h t m a c r o e c o n o m i c p o l i c i e s a n dh a r m o n i z et h e i n t e r n a t i o n a lp o l i c i e s k e y w o r d s ： c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n ，d e m a n df o rm o n e y , d e c i s i v ef a c t o r s ，e c o n o m i ce f f e c t s 2 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 货币替代( c u r r e n c ys u b s t i t u t i o r 性扰动，其典型表现为外币在价值尺度、 面全面或部分她取代了本币。 c s ) 是开放经济中所特有的一种货币 支付手段、交易媒介和价值贮藏等方 货币替代理论从1 9 6 9 年v k c h e t t y 首次提出货币替代的概念算起已经 有3 0 多年的发展历史了，但目前仍有许多问题值得探讨。比如，关于货币替代 的定义，关于判断是否存在货币替代时数据的有效性，关于货币替代对于货币 政策有效性与独立性的影响等等。随着各国经济交往程度的加深，实践与理论 之间的冲突也在逐步体现，这时就有对理论进行改进甚至重构的必要了。同样， 建立开放经济下真正适合国别分析的模型，特别是适合发展中国家与转轨国家 的分析模型也有着十分重要的理论意义。 同时，货币替代在开放经济下对于一国经济运行有着重要的影响。在金融 全球化的背景下，不仅国与国之间在实体经济上会互相影响，货币替代通过货 币这一媒介也可能导致一国宏观经济发生较大的波动，比如，货币政策的独立 性和有效性减弱，可能的通货紧缩，汇率不稳定，甚至会导致经济、金融运行 秩序紊乱。因此，在中国加入w t o 后，随着资本项目下货币可兑换实现日期的 临近，研究货币替代与宏观政策、经济发展之间的相互关系，探讨趋利避害的 政策措施就有着明显的实际意义。 本文依照从普通到个别、从一般到特殊的逻辑顺序进行论述，将通过对各 种货币替代理论的梳理并结合实践构建适合中国目前以及将来资本项目可兑换 之后情况的分析框架，以适当的模型及数据进行计量分析，同时前瞻性地针对 人民币对周边小国的货币替代效应进行分析，从而对相关政策主张进行讨论。 本文具体章节安排如下：第一章为文献综述，主要讨论货币替代的定义、 分类以及衡量指标，概述经典货币替代理论及其发展，从理论方面简述货币替 代的决定因素及其影响；第二章考察当前有关国家货币替代情况，并以阿根廷 和捷克为代表性案例进行分析，以求对认识和应对中国的货币替代问题提供借 鉴：第三章主要讨论中国在开放经济下货币替代的决定因素，在制度、交易、 投机、预防等方面进行分析，并进行实证检验；第四章则主要讨论货币替代现 象对中国经济的影响，讨论集中在宏观经济政策、汇率制度、通货膨胀以及通 货紧缩等方面，特别地，本文还将分析当前人民币国际化过程中的货币替代问 题：第五章为政策建议，主要讨论政策的取向选择和措施选择，包括经济制度 建设、宏观经济政策咀及国际政策协调等等：第六章为结论。 3 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 第一章文献综述 第一节货币替代理论研究概述 一、货币替代的定义、分类及衡量指标 1 9 6 9 年3 月，v k c h e t t y 在美国经济评论上发表了题为o nm e a s u r i n g t h en e a r n e s so fn e a rm o n e y ) ) 的论文，首次提出了货币替代的概念。2 0 世纪7 0 年代以来，随着经济全球化的不断发展，资本流动日益频繁，货币替代也日渐 引人关注，但是关于其定义仍存在着许多争论。 目前，关于货币替代定义大致有三种意见： 第一种意见以r a m f r e z 和r o j a s 为代表，将货币替代单纯视为两种货币之间的 替代1 ；第二种意见以c u d d i n g t o n 为代表，认为货币替代是指外币在贮藏手段、 支付手段以及价值尺度上全面取代本币2 ；以m c k i n n o n 为代表的第三种意见则认 为本国居民使用外币及外币标价的债券就是货币替代3 。 在本文中，货币替代的概念是指外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和 价值贮藏等方面全面或部分地取代了本币。值得注意的是，虽然在金属货币制 度下也存在货币替代，即“格雷辛法则”( g r e s h a m s l a w ) 所描述的劣币驱逐良 币现象，但是本文讨论的是信用货币制度下的货币替代，是一种良币驱逐劣币 的现象。 众所周知，货币替代有广义和狭义两种概念。广义的货币替代概念可以表 述为本国对外国货币的需求，而狭义的概念则只将外币充当国内交易媒介的情 形视为货币替代。所以，通常用来描述拉丁美洲国家货币替代的“美元化”一 词并不严格符合狭义货币替代的概念，其内涵除了外币作为国内交易媒介外， 还包括放弃本币而让外币在国内执行价值贮藏以及价格尺度的功能。一般而言， 狭义的货币替代仅仅出现在“美元化”的末期。 同时需要指出的是，货币替代与资产替代不同。一般而言，在信用经济下 货币收益不受内在价值影响，而资产收益则显然受到市场价值的制约，因此决 定货币需求与资产需求的影响因素是不同的，同时，资产替代通常仅指需求方 替代，而货币替代还有来自供给方的替代。 在货币替代的分类方面，主要有直接与间接的货币替代，货币供给方的替 代与货币需求方的替代，以及对称与非对称的货币替代等等。其中，对称的货 币替代是指外国居民对于本币也有需求，主要发生在发达国家之间，比如日元 中国货币替代现象及其影u 自世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 与美元之间的替代；非对称的货币替代则是指外国居民对于本币没有需求，主 要发生在欠发达国家与发达国家之间，比如拉丁美洲国家的美元化问题。本文 将主要关注非对称的货币替代现象。 在货币替代的衡量方面，其指标分为绝对和相对两种。绝对指标一般采用 本国居民外币存款和国内外币现金的总和，但由于实际操作中统计数据不易获 得，更多采用的是相对指标。常用的指标有：f ( f + d ) ，即国内外币存款f f ) 与本 外币存款之和( f + d ) 的比率；f m ，即国内夕 币存款与广义本币( m ) 的比率； f ( f + m ) ，即国内外币存款与国内货币存量之和的比率。本文采用的指标为f m 。 二、经典货币替代理论及其发展 随着布雷顿森林体系的瓦解，固定汇率制度逐渐被浮动汇率制度所取代。 在世界经济一体化的趋势不断加强的背景下，货币替代作为一个新的课题受到 越来越多的关注，其理论研究也有了相应的发展。从研究结果中可以发现，大 多数研究是先建立一个货币替代的理论模型，以囊括货币替代形成的诸多因素， 再以相关数据进行实证分析，以验证模型的有效性，并且据此提出政策主张。 由于货币替代理论核心是开放经济下的货币需求理论，通过构建本外币需 求函数就可以说明货币替代的形成机制以及替代程度。但是，基于各种不同的 货币需求函数，由此衍生的理论也各不相同，并因此形成不同的理论派别。其 中较有代表性的是：货币服务的生产函数理论，货币需求的资产组合理论、边 际效应理论，以及货币的预防需求理论。 第一，货币服务的生产函数理论4 。该理论认为，人们持有货币是着眼于其 能提供“货币服务( m o n e ys e r v i c e ) ”，这一功能既可以由本币提供，也可以由外 币提供。在资产约束给定时，人们会根据本外币的相对效益以及机会成本来调 整两者间的比例，以获得最大的货币服务。如果外币持有量上升则表明出现货 币替代。 第二，货币需求的资产组合理论5 。该理论将货币余额作为一种资产，从而将 货币替代视为资本完全流动下考虑收益率和风险后的资产组合最优化途径。本 币提供的货币服务比率越小，货币替代程度就越高。 第三，货币需求的边际效应理论8 。该理论强调货币需求的交易动机，认为个 人是通过持币余额调整而获得消费者效用的最大化的。本国国民收入及利率水 平越高，持有外币的机会成本相对越低，货币替代程度越高。 第四，货币的预防需求理论7 。该理论强调获得货币资产的交易成本及消费者 支出的不确定性，认为预防性的货币需求是货币替代的主要原因。当本币贬值 预期上升时，对外币需求相应增加，货币替代程度上升。 2 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 通过分析上述理论可以看出，从本质上说，这些理论都是围绕货币的不同 职能进行论述的。由于在建立模型时设定前提假设的差异，函数设定和理论重 点也不尽相同，因此也存在着各自的局限性。比如，货币服务的生产函数理论 侧重货币的综合功能，但也因为综合而过于笼统，只是将货币服务简单定义为 本外币余额的函数，也没有考虑到除了利率之外的其他因素；货币需求的资产 组合理论强调货币是资产组合中的一种构成并引入不确定性分析，这是其成功 之处，但是随机变量的引入也大大增加了实证的难度；货币需求的边际效应理 论侧重于货币的交易功能，但在建立模型时考虑的消费者效用函数过于抽象， 缺乏可操作性；而货币的预防需求理论则强调了货币的谨慎性需求，但其中货 币需求概率密度函数却明显缺乏实用性。 除了上述货币替代的形成理论之外，经济学家对货币替代的经济影响，以 及相应的政策主张也作了许多研究。如c h a n g 对货币替代与财政税收影响8 ，o r t i z 对货币替代与稳定性宏观政策的分析9 等等。 近年来，各方面对货币替代的研究也有很多。比如，i m f 专家m o n g a r d i n i 和 m u e l l e r 对货币替代棘轮效应”，m o u r m o u r a s 和r u s s e l l 对货币替代与资本外逃以及 非官方美元化“，a l a m i 对货币替代与美元化”，t s a n g 和m a 对货币替代与货币局 制度”的研究等等。事实上，自从2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融全球化的发展， 金融不稳定性的加强，目前货币替代的研究领域也相应扩展到汇率制度、资本 流动、投机冲击等许多方面。 第二节货币替代的决定因素及其影响 一、货币替代的决定因素 国际经验表明，在一国实现货币自由兑换之后，都会出现不同程度的货币 替代现象。在决定货币替代的形成机制中，主要的一些因素包括制度性因素、 交易性因素、投机性因素、预防性因素等等。 首先是制度性因素。其一，由于货币替代的大规模发生要以货币的自由兑 换为前提“，因此一国的货币兑换制度是货币替代现象明显存在的先决条件之 一。其二，市场一体化以及工具完备性也是制度性因素之一。当国内外金融市 场一体化程度较高时，资本流动频繁，一旦一国经济出现问题，货币替代就有 可能在短期内大规模发生；而当一国金融工具不够完善，居民缺乏投资渠道时， 保有外币及其存款就是一种较好的选择，这时就可能促成货币替代程度的上升。 其次是交易性因素。这主要是指在对外币的需求上存在规模性现象。当一 国国民收入水平较高时，其进口水平也相应较高，这样居民持有外币的金额也 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林= 会较高。另外，当居民财富增加时，从资产组合分散风险的角度出发，财富中 外币所占的比重也会上升。 再次是获利性因素。外币作为一种金融资产，也是一种投资工具。而货币 的收益率则取决于其名义收益率和国内的通货膨胀率。这样，当本外币收益率、 流动性出现较大差距时，或者当本币出现高估时，就可能引发出于投机性考虑 的货币替代。 最后是预防性因素。在现代信用经济下，货币作为国家发行的符号，其可 接受程度与国内的政治、经济总体情况有关。当一国出现政治动荡或者存在经 济危机的危险时，居民选择外币作为财富的保存方式就是一种理性的决定，这 时就可能产生大规模的货币替代现象。 总之，货币替代其实质上是经济活动主体的行为结果：当居民出于现金余 额货币多元化或者其他某种原因使用外币而非本币作为价值尺度、支付手段、 交易媒介和价值贮藏方式时，货币替代就出现了。 二、货币替代的影响 货币替代并不是一种单纯的货币兑换现象，其对于一国的经济运行会产生 多方面的影响。在金融全球化的背景下。从总体上说，货币替代会通过货币这 一媒介导致一国宏观经济发生较大的波动，影响一国经济发展的稳定性。具体 来说，货币替代会造成货币政策的独立性和有效性减弱，可能的通货紧缩，汇 率不稳定，国际收支失衡等等，而严重的货币替代甚至会导致金融、经济运行 秩序紊乱。 ( 一) 货币替代与宏观经济政策 货币替代的大规模形成会对一国的宏观经济政策产生重要的影响，特别是 在货币政策、财政政策以及汇率制度方面尤为明显。 1 、货币替代对货币政策的影响 当一国存在货币替代现象时，国内流通领域的外币比重上升，这必然会削 弱该国货币当局对金融体系的控制程度，从而影响货币政策制定与实施的有效 性以及货币政策的独立性。 首先，在货币政策的制定方面，由于货币替代的存在，一国货币总量中外 币也是一个重要的组成部份，此时作为货币政策制定基础的货币总量度量就出 现了困难，货币政策的出台难度随之上升。 其次是在货币政策的实施方面。目前货币政策一般通过对利率等中间目标 的控制达到目的，当货币替代存在时，不仅这些中间目标不易确定，而且国内 货币总量与信贷总量都会因为外币的存在而变得不易控制，从而使得货币政策 4 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 的实旌效果大大折扣，甚至事与愿违。 2 、货币替代对财政政策的影响 财政政策包括收入政策以及支出政策两方面。由于货币替代的存在，这两 个方面都受到不同程度的影响。 在财政收入方面，由于财政融资主要依靠税收，而税收的基础主要是实体 经济的货币收入和货币存量，这样，货币替代由于能够影响一国的货币总量和 货币政策，也就会对财政收入产生影响。具体来说，货币替代主要会使通货膨 胀税、铸币税以及国债发行的效果发生变化。首先，在通货膨胀发生时，国内 经济实体可以通过持有外币避免遭受损失，从而使通货膨胀税的税基减少，政 府收入下降。其次，由于货币替代的存在，居民对于本币的需求减少，货币当 局就难以通过发行货币来获取铸币税，而本国居民大量持有外币实际上就是向 外国支付铸币税，这种财富的流失更进一步损害了本国政府的财政融资能力。 另外，在货币替代下，政府发行国债也会因为缺乏吸引力而认购不足，或者因 为利率太高而使成本上升。 在财政支出方面，其效果也会由于存在货币替代而下降。当财政支出扩大 时，其扩张规模在货币替代的作用下将受到阻碍而不甚明显。比如，当投资上 升时，由于本国经济中外币有相当比重，将会使得利率上升带来的挤出效应更 为显著。 3 、货币替代对汇率制度的影响 在货币自由兑换的前提下，货币替代会使一国的汇率变动不确定性增加。 这是因为，货币替代表现的是居民对于外币的需求，当替代程度上升时就可能 在供小于求的情况下导致外币升值。虽然这其中不是一一对应的关系，但是在 货币替代下，一国货币需求必然要包括外币收益等变量，而这些变量并不受控 于国内经济变量，此时该国汇率水平就会因此而变得不确定。同时，不确定汇 率水平的结果甚至是这样一种预期都会使得居民加紧兑换外币以求规避风险， 从而又进一步加重了货币替代的程度，形成一种恶性循环。这样一种在汇率水 平波动中使经济主体信心受挫而冲击原有汇率制度的情况，已经在1 9 9 7 年东南 亚金融危机中清楚地得到了体现。 ( 二) 货币替代与通货膨胀及通货紧缩 货币替代除了影响宏观经济政策以外，还会对一些宏观经济变量产生作用， 这也是其影响经济政策的原因所在。这其中比较明显的是对于通货膨胀及通货 紧缩的影响。 由于货币本身是财富的组成部份，其在国际间流动就相应影响各国的财富 水平，而其代表的购买力又会影响到各国的总需求水平。这样，当一国出现货 币替代时，国民收入的结构和规模就会发生变化，从而可能促发或者放大通货 中国货币替代现象及其影响 世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 膨胀及通货紧缩效应。具体来说，当居民更为偏好外币时，其消费与投资就会 发生变化。比如，将国内消费转向国外、本币贬值时国内投资因收益不确定而 下降以及进口成本上升等等都会使总需求减少，从而加大该国发生通货紧缩的 可能性；而当外币在居民财富中所占比重加大后，本币贬值的可能性会使居民 倾向持有外币资产，从而使国内财富以本币计值出现增加，则通货膨胀的可能 性随之上升，而这又会反过来加强居民持有外币的决心，使得货币替代的程度 进一步上升。 ( 三) 货币替代与国际收支 货币替代对于国际收支的影响可以分为资本与金融项目、经常项目两种情 况进行讨论。 在资本与金融项目下，由于货币替代的存在通常与该国投资收益率下降相 关，外商从事长期投资的收益风险将可能上升，因此长期直接投资将出现下降， 再加上本币贬值风险的压力可能造成长期债务负担加重，长期资本项目的收支 将会恶化；而短期资本因其投机敏感性，在货币替代出现时甚至在出现之前就 会闻风而逃，通常这又会反过来加深货币替代程度，从而导致短期资本项目逆 差加大。 在经常项目下，由于存在“j 曲线”效应，因此从动态的角度看，在满足马 歇尔一勒纳条件的前提下，货币替代对国国际收支与贸易相关的项目可能经 历从逆差到顺差的变化：而除此之外的其他项目则会因为国内经济主体基于规 避风险的考虑加大逆差。这样，从总体上看，经常项目的变化将取决于这两方 面的力量对比。 第三节本章小结 本章为货币替代理论的文献综述，主要讨论了货币替代的定义、分类以及 衡量指标，概述经典货币替代理论及其发展，从理论方面简述货币替代的决定 因素及其影响，为下文分析中国货币替代问题做准备。 在货币替代的定义方面，本文将货币替代视为外币在价值尺度、支付手段、 交易媒介和价值贮藏等方面全面或部分地取代本币的现象。对货币替代的分类 则为分析其形成机制以及下文的相关政策主张起铺垫作用。本文将着重讨论非 对称的货币替代现象。而货币替代的衡量指标则从实际可操作的角度侧重于相 对指标。 关于经典货币替代理论及其发展，本章主要概述了四种典型的货币替代理 论，即货币服务的生产函数理论，货币需求的资产组合理论、边际效应理论， 以及货币的预防需求理论，并作了简要的分析。同时指出目前的研究领域已相 6 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 应扩展到汇率制度、资本流动、投机冲击等许多方面，为下文全面论述中国货 币替代问题作分析引导。 在货币替代的决定因素及其影响方面，本章从理论角度进行了简单的沦述， 指出了制度性因素、交易性因素、投机性因素、预防性因素等一些决定因素。 而对于货币替代对经济的影响，本章主要从宏观经济政策、通货膨胀及通货紧 缩以及国际收支三个角度进行了分析，认为货币替代对一国的宏观经济政策有 着重要的影响，特别是在货币政策、财政政策以及汇率制度方面尤为明显，而 且对于价格变量等宏观经济变量也有相互作用存在，在国际收支方面则可能造 成资本与金融项目恶化，经常项目受到影响的结果不确定。 7 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 第二章当前有关国家货币替代情况考察 第一节概述 在2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系瓦解之后，浮动汇率制度盛行，许多国家 都经历了金融自由化时期，货币自由兑换程度上升。这时，一些国家就出现了 货币替代现象。 由于在货币替代发生时，强势的外国货币会在支付手段、交易媒介以及价值 贮藏等方面部分甚至全面替代本币，从而给当地国民经济的平稳运行造成很大 的影响，甚至可能影响到社会生活的其他层面。特别是在一些新兴的市场经济 国家和从计划经济开始转轨的东欧国家，货币替代的存在对其传统的经济政策 提出了严峻的挑战。显然，对于当前正致力发展市场经济而处于经济转型期的 我国来说，对这些国家货币替代现象的考察将有助于分析我国货币替代的成因 以及影响。 当前世界范围内明显的货币替代现象主要表现在“美元化”的拉丁美洲地区 以及一些从计划经济开始转型国家之中。根据i m f 的统计资料计算，早在2 0 世 纪8 0 年代，拉丁美洲的玻利维亚、秘鲁和乌拉圭等国的f ( f + m ) 比值就已经超 过5 0 了，其中，在玻利维亚该指标在1 9 9 0 年接近6 0 ，乌拉圭该指标在1 9 9 1 年则达到了6 3 。而在东欧的克罗地亚，这一比值在1 9 9 2 年也达到了6 0 ，斯 洛文尼亚该指标在1 9 9 1 年为4 5 ；同样，在1 9 9 2 年一1 9 9 3 年之间，俄罗斯与 乌克兰的这一指标位于3 0 - - 4 0 ”之间，考虑到俄罗斯先前的超级大国地位，由 于该比率没有包括本国居民在国外的外币存款，因此其货币替代的程度很有可 能被低估了。 i m f 在1 9 9 9 年一份名为“m o n e t a r yp o l i c yi nd o l l a r i z e de c o n o m i c s ”的报告 中指出，1 9 9 8 年外币存款占本币供应量( 广义货币) 的比例有7 个国家超过了 5 0 ，其中，最高的玻利维亚为8 2 ；阿根廷该比例为4 4 ，而在1 9 8 9 年一1 9 9 6 年，仅流向俄罗斯和阿根廷两地的美钞就分别达到了4 4 0 亿美元和3 5 0 亿美元。 在2 0 0 1 年，a l i af r i e d m a n 和a l e x e yv e r b e t s k y 也发现俄罗斯流通体系中的美元 份额已经高达8 0 ”。 从表2 1 中也可以明显看出，即使仅仅以外币存款衡量，在进入2 0 世纪9 0 年代以后，许多发展中国家和转型的经济体也都面临着伴随经济发展而来的货 币替代问题。 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 表2 1 ：各国外币存款与广义货币的比值( 1 9 9 0 年一1 9 9 5 年) ( 单位：) 国家1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 阿根廷3 423 5 13 7 14 0 44 324 39 玻利维亚 7 0 87 6 88 088 3 98 1g8 2 3 几内亚比绍4 1 5 3 4 73 1 63 0 93 1 13 1 2 秘鲁5 9 ，9 6 5 07 0 26 4 26 4 ，0 土耳其2 3 22 9 73 3 73 7 94 5 84 6 1 乌拉圭 8 0 17 8 57 6 27 3 37 417 6 1 保加利亚 1 2 03 3 42 3 42 0 33 2 62 8 4 匈牙利 1 2 21 6 51 4 31 8 72 0 42 6 6 约旦1 2 51 3 o1 2 81 l51 2 21 5 2 埃及 5 0 73 7 32 6 72 3 42 5 i 波兰 3 1 42 4 72 4 82 8 82 8 52 0 4 乌干达1 2 ol o 51 1 51 5 7 1 3 31 3 5 俄罗斯 2 9 52 8 82 0 6 老挝4 2 o 3 9 43 6 84 i43 4 43 5 6 蒙古 753 3 o1 9 52 0 5 t 越南 2 5 92 0 92 0 41 9 7 柬埔寨 2 6 33 8 85 1 85 6 4 菲律宾 1 7 41 8 02 1 02 2 62 0 ，92 1 5 资料来源： m o n e t a r yp o l i c yi nd o l l a r i z e de c o n o m i e s ，o c c a s i o n a lp a p e r1 7 1 ，i m f 网站 货币替代因其对于一国国民经济的影响而受到关注。在上一章的分析中可 以清楚看到货币替代对一国的宏观经济政策有重要影响，特别是在货币政策、 财政政策以及汇率制度方面尤为明显。当一国存在货币替代现象时，必然会削 弱该国货币当局对金融体系的控制程度，从而影响货币政策制定与实施的有效 性以及货币政策的独立性；而由于货币替代的存在，财政收入与财政支出的效 果也会受到影响；同时，在货币替代下，一国货币需求必然要包括外币收益等 不受国内经济变量控制的外部变量，此时就会使该国汇率水平变得不确定，甚 至于在波动中使经济主体信心受挫而冲击原有的汇率制度。这样，由于货币替 代的存在，经济政策的有效性就出现了变数，一国的经济发展也会因此受到牵 连。故此，在“美元化”的拉丁美洲地区以及一些经济转型国家之中，货币替 代因素引起了广泛的重视。 下面本文将以阿根廷与捷克作为案例，分节讨论货币替代在两国的成因以 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 及影响，为下文论述中国货币替代问题作准备。 第二节阿根廷 与拉丁美洲其他国家不同，阿根廷在金融危机前采取的是货币局制度下的 固定汇率制度。但是在阿根廷的金融自由化过程中，由于其国内特殊的政治经 济环境，在经济发展的过程中就出现了货币替代现象。货币替代对于阿根廷的 货币政策、财政政策以及国际收支状况都造成了不利的影响。可以说，阿根廷 经济内在的矛盾导致了货币替代的发生和深化，而货币替代又加剧了阿根廷经 济的内外失衡，从而积聚了金融风险，为金融危机的爆发埋下了隐患。 、阿根廷货币替代现象的成因 在1 9 9 8 年底，阿根廷f 及外币现金之和与m 2 的比率为5 8 ，而这一比率在 1 9 9 4 年还只有4 6 。同时，阿根廷的公共债务中育9 2 是美元或其他货币，只有 8 是比索。而且，国内6 6 的银行贷款也是美元。显然，虽然比索还在阿根廷国 内流通，但其居民以及其他经济主体更愿意持有美元等外币。 阿根廷的货币替代现象始于2 0 世纪7 0 年代初该国实施经济和金融自由化 时期，但是在1 9 8 ：3 年一1 9 8 4 年重新实行管制之后，其货币替代现象却没有消失。 究其原因，这与整个2 0 世纪8 0 年代阿根廷面临的恶性通货膨胀有很大关系。 由于人们对阿根廷比索失去信心，纷纷将比索兑换成美元进行流通或贮藏。1 9 8 9 年梅内姆总统执政后，从治理恶性通货膨胀入手，规定了严格的财政纪律以控 制财政赤字，在重新放松金融管制、引进外资的同时，采用了货币局制度，比 索同美元的汇率固定在l ：1 的水平上。这样，人们开始恢复对比索的信心，通 货膨胀率也被成功控制在两位数以内。但是，同期仍在稳步攀升的美元化比率 显示，货币替代现象并没有因此而消失，反而有目渐增强之势。这主要是由以 下两个方面的原因造成的。 首先，阿根廷并不具备使货币局制度长期发挥有效性的条件，比索汇率的 预期贬值是导致货币替代的主要原因。理论证明，要使货币局制度长期发挥其 有效性，必须具备系列的条件，其中包括：紧缩的财政政策、劳动力市场的 灵活性以及具有足够的初始储备等等。可以说，阿根廷并不具备这些条件，相 反，其几乎占去政府总支出一半的超前社会保险体制和医疗卫生保险体制使国 家和企业都不堪重负( 见表2 2 ) ，高税率和高逃税率并存，财政赤字连年上升， 劳动力市场缺乏弹性，失业率居高不下，连年经常项目的逆差更使得中央银行 的美元储备流失严重。 t 0 中国货币替代现象及其影响世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 表2 2 ：阿根廷社会保障支出与政府总支出( 单位：百万比索) 年份社会保障支出政府总支出年份社会保障支出政府总支出 1 9 9 19 1 6 8 o2 0 6 4 8 61 9 9 62 2 3 3 9 o4 1 8 6 6 9 1 9 9 21 3 8 2 622 7 2 7 1 71 9 9 72 3 3 9 2 44 4 6 9 7 0 1 9 9 31 8 1 8 6 73 4 6 1 3 01 9 9 82 3 1 6 6 44 5 9 3 0 4 1 9 9 42 1 0 7 2 43 9 1 5 7 51 9 9 92 3 2 8 034 8 0 5 6 ，6 1 9 9 52 1 8 5 9 44 0 6 4 4 62 0 0 02 3 3 6 904 8 2 2 4 7 资料来源：i m f , g o v e r n m e n tf i n a n c es t a t i s t i c sy e a r b o o k2 0 0 1 ，p p 2 4 在这种情况下，阿根廷政府并未采取纯粹的货币局模式，中央银行仍然通 过对银行储备金的要求保留了对货币政策的部分控制权。这种同纯粹货币局制 度的要求相背离的做法就损害了其货币局制度的可信度，结果就是在完全固定 汇率制度的情况下，表现为汇率高估，有预期贬值的压力。这样，本币汇率的 预期贬值就构成了阿根廷货币替代的主要原因。 其次，国内金融管制的重新放松和金融一体化程度的加深也为货币替代提 供了可能。由于货币的自由兑换程度决定了替代的成本以及范围，阿根廷对金 融管制的重新放松，就使得美元大规模地替代比索有了可能。在阿根廷这样一 个存在着较强的金融抑制的国家，一旦重新放松金融管制，经济主体被压制的 美元需求就会爆发出来，其结果就是美元不仅与比索一起在国内市场流通，更 取代比索成为价值贮藏的手段。而且，一旦经济主体认为宏观经济形势将出现 不稳定或者对于货币局制度缺乏信心时，就会在重新放松的金融市场上通过各 种工具方便地将资产换为美元，此时货币替代的程度就会进一步加深。而这种 转换在金融一体化的趋势加深、国内外资本市场呈现高度一体化的情况下，更 是可以依靠发达科技的帮助迅速实现多种途径的本外币兑换，从而也为阿根廷 大规模货币替代提供了可能。 二、阿根廷货币替代现象对经济的影响 在本文第一章的分析中可以看出货币替代并不仅仅是一种简单的货币兑换 现象，其对整个经济会产生多方面的影响。在阿根廷，货币替代通过对该国货 币政策、财政政策以及国际收支等方面的不利影响，加剧了其内部和外部失衡， 从而积聚了金融风险。 首先，货币替代严重削弱了阿根廷货币政策的独立性。由于国内流通中存 中国货币替代现象及其影响 世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 在着以美元为主的大量外币，阿根廷的货币供给就不只局限于其货币当局的发 行行为而成为外生变量：而货币需求的变动也包含了对比索和外币两部分需求 的变化，难以准确衡量和控制。就货币流通速率而言，货币替代的存在使其变 得更加难以预测；这是因为本外币持币成本的相对变化会影响对比索的需求和 国内的价格水平，进而改变原先的货币流通速度。这样就使货币数量的衡量发 生了困难。而且，阿根廷采取的货币局制度本来就使其货币政策的执行和中央 银行的独立性受到很大限制，在货币替代不对称的前提下，发达国家的货币政 策变动可以影响阿根廷货币政策的有效性，而阿根廷的货币政策对发达国家却 没有什么影响。据测算，美国的基准利率每提高1 个百分点，阿根廷的基准利 率就必须提高2 7 个百分点”。在美国和阿根廷经济周期不同步的情况下，阿根 廷经济就会因此受到负面影响。另外，阿根廷中央银行作为最后贷款人的角色 也部分或全部让位给外币当局。在阿根廷出现流动性困难时，对方政府是否愿 意进行援助，更多地取决于它自身的利益考虑，从而也削弱了阿根廷货币政策 的独立性。 其次，货币替代对阿根廷财政政策有着重要的影响。按照第一章的分析， 货币替代对财政收支政策都有影响。在阿根廷，这一影响主要体现在铸币税方 面。据统计，阿根廷国内流通的美元约有1 5 0 亿( 相当于g d p 的5 ) ，每年大 约还要增加1 0 亿美元的需求量( 相当予g d p 的0 3 ) ，由此带来的利息负担约 为7 亿美元( 相当于g d p 的0 2 ) ”。由于发行货币的成本很小，可以近似地用 阿根廷国内流通的美元数来表示其铸币税损失。不难算出，阿根廷货币替代所 付出的铸币税成本已经达到g d p 的5 5 。可见，货币替代严重削弱了阿根廷政 府财政收入的来源。 第三，货币替代对阿根廷国际收支也有影响。1 9 9 7 年亚洲金融危机以来， 美国经济增长有力，美元长期处于强势地位。1 9 9 9 年欧元问世后，美元对欧元 的汇率也一路攀升。由于采取货币局制度，美元对欧元的强势就意味着比索对 欧元的强势，这使得阿根廷的出口产品不论以美元还是比索计价，都会在欧洲 变得昂贵，从而缺乏竞争力。由于牛肉制品作为阿根廷的重要出口产品除了巴 西外，主要是销往欧洲，因此阿根廷在经常项目收支方面受到了不利的影响。 另外，阿根廷与美国在商品贸易、劳动力流动方面的市场一体化程度较低。这 样，虽然美国经济增长强劲，商品进口数量可观，但来自阿根廷的进口数量和 金额却不多。因此，尽管存在货币替代，美国对阿根廷经常项目的改善所起作 用并不大，阿根廷只能通过资本流入来改善其资本与金融项目。而占阿根廷资 本流入大部分是短期资本，一旦比索出现过大的贬值压力，这些短期资本就会 出现抽逃，从而酿成金融动荡。 1 2 中国货币替代现象及其影响 世界经济研究所0 0 3 4 2 3 林丰 总之，阿根廷的货币替代现象，是由其国内经济内在矛盾造成和深化的， 同时也加剧了该国经济的内外失衡，积聚了金融风险。显然，当前中国处于经 济快速发展的时期，也同样存在着类似的矛盾，为避免重蹈覆辙就必须关注国 内的货币替代现象，保证经济的持续健康发展。 第三节捷克 捷克”作为一个东欧转型经济体，该国的货币替代现象其有一定的典型意义。 众所周知，在2 0 世纪9 0 年代初东欧剧变之后，捷克就开始从一个传统的计划 经济国家向小型开放经济体过渡。在这样一种转型过程中，货币替代的形成与 作用也因国情的特殊性而具有其特色。 一、捷克货币替代现象的成因 捷克在东欧剧变之后开始了大规模的经济改革。首先是内部改革，主要措 施是价格放开，工业改造，同时也革新了税收体制；其次是外部改革，主要推 行贸易自由化，特别是实行了货币自由兑换以及资本项目放开。这些改革措旌 虽然有其合理之处，但是对于一个处于转轨时期的原计划经济国家而言，步子 快了一些，从而也带来了许多负面影响，其中货币替代现象”就值得引起关注。 在本文第一章中所述及的引发货币替代的一般因素之外，捷克的货币替代 现象还有需要特别注意的原因，而这些原因都与该国处于经济转轨时期